资产增速显著放缓。上半年,公司生息资产平均余额同比增长4.3%,明显弱于同业,已出中报的可比银行中,仅宁波银行增速小于招行,但宁波银行存在16-17同业放量的大幅基数扰动。与2017年平均余额相比,仅增长2.6%,远远弱于可比银行。 公司的资产增速下降有较鲜明的主动选择迹象。2017年公司凭借零售端负债的稳定性,存款同比增速9.55%,远远领先其他中小银行,上半年存款同比增长6.4%,与华夏、平安等相当,没有表现出长期以来的相对优势。尽管招行的存款增速放缓有主动为之的意味,但正常而言存款能力相对去年仍有较大幅的衰退。 结构调整保息差。公司净息差2.54%,与1季度接近。同比、较去年全年均上升11BPs,显著优于息差仍在下降趋势中的同业。除了存款端传统优势以及主动收缩的负债策略贡献外,资产结构调整也起到一定的作用。贷款占生息资产比重提升,由去年的58-59%升至61%;信贷结构中,公司贷款占比提升,零售贷款占比降至48%(与去年同期持平)。贷款中增长最慢的板块为贸易融资、按揭贷款等收益率较低的品种。贷款平均收益率同比上升28BPs也是可比银行中最高的。 资产质量大拐点确认。公司不良贷款率1.43%,较去年年底1.61%大幅下降。公司核销仅较去年同期多7亿,不良率下降的含金量极高。可以确认公司资产质量大拐点就在2017年底。其余风险指标方面,关注、逾期贷款率均有10BP+的降幅。 盈利预测、估值及投资评级:招行业务发展均衡,资产质量迅速回升,是我国最优秀的商业银行之一。在资产负债策略上出现一定的保守,主要是顺周期的策略所致,对估值伤害较少。需要警惕的是,公司在结构性存款不发力的情况下,存款能力较2017有较大幅的衰退,市场对公司负债端可持续性或重新评估,收缩的策略也可能影响市场情绪。我们预计,资产质量持续好转对净利润有强支撑,预计公司2018-2019年净利润分别为799、911亿元(原预测值827、938亿元),增速为13.92%、13.94%。 公司2018年PB1.36倍,估值远高于其他股份制银行。我们认为,公司作为最优秀的中型银行,理应享有一定的估值溢价,在宏观经济压力不大的情形下,1.5-1.6倍的估值水平较为合理,对应目标价31-33元。投资评级下调至“推荐”。 风险提示:宏观经济大幅下行,公司不良回升

中信银行8月27日晚披露半年报,公司上半年实现营收810.52亿元,同比增长5.85%;净利润257.21亿元,同比增长7.12%;每股收益0.53元。不良贷款比率1.8%,较上年末上升0.12个百分点。股东方面,证金公司持股比例由一季度末的2.06%上升至2.25%。 评论: 首年“真”缩表。2017年中信银行便有了“首家缩表”的标签。但实际上,以生息资产日均余额计,2017年中报、年报的同比增速分别为7.7%、4.5%,规模在利息净收入中贡献仍可观。2018年中报生息资产日均余额5.3万亿,同比下降5.9%,成为首个“真”缩表的股份制银行。 缩表原因看负债,存款增长较弱,同比增2.4%,成本率1.8%,同比上升23BPs,处于股份行中等水平。从期末值来看,公司活期存款较年初下降964亿(-6%),带领整体活期存款下降3.4%,不受结构性存款影响的活期存款能更好的反映存款端的实际压力。 真实缩表后,公司利息净收入810亿同比仍增加5.83%,主要系息差贡献,而息差驱动力主要在资产端,高收益率的贷款取代债券类投资。 手续费收入较弱,投资收益高增长。公司上半年实现手续费及佣金净收入218.62亿元,同比减少8.99亿元(-3.95%)。整体上看,受资管新规影响还是比较大的。 非息收入增长依靠投资收益支撑,同比增加约90亿元,其中可能有约50亿元为会计准则变动影响,其余多为资产证券化业务贡献。 不良贷款认定标准趋严,侵蚀拨备覆盖率。公司不良贷款率为1.80%,虽然比上年末上升0.12个百分点,但主要不良贷款确认标准的变化,主动将逾期90天以上贷款纳入不良。上半年计提资产减值损失261.61亿元,同比增长7.16%,拨备覆盖率下降18.25%降至151%。上半年公司核销贷款306亿元,几乎相当于去年全年水平,新增计提较去年同期仅增长21亿元(约10%),可以看出公司实际的信用风险是在下降的。 盈利预测、估值及投资评级:保守的扩张风格与信用风险的充分暴露保障了未来两年的利润增长潜力,我们预计2018-19年净利润增速分别为8.8%、8.9%(原预计增速9.4%、7.4%)。公司动态PB仅0.65倍,处于历史最低水平,预计估值修复至0.7-0.75倍PB(2014年以来估值的中下水平)是合理的,目标区间6.4-6.8元。维持“推荐”评级。 风险提示:宏观经济大幅下行,不良贷款重新增长

平安银行公布了中报。2018年上半年,该行实现营业收入572.41亿元,同比增长5.9%;实现净利润133.72亿元,同比增长6.5%。截至2018年6月末,该行资产总额33,673.99亿元,较上年末增长3.7%;不良贷款率1.68%、较上年末下降0.02个百分点,关注率3.41%、较上年末下降0.29个百分点。 评论: 零售战略稳步推进。公司期末零售贷款余额(含信用卡)9989亿元,较年初增长17.7%,其中,信用卡借款3857亿元,较年初增长27%,个人贷款方面,按揭、经营贷、汽车贷、新一贷等业务齐头并进全面开花。信用卡更是贡献了138亿元的手续费收入,同比增80%,增量贡献占手续费总收入的193%。可贵的是,零售贷款7.41%的高收益率下,不良率仅1.04%,保持了相当的稳健能力。 不良清收大放异彩。上半年公司回收不良贷款123亿元,同比增180%,其中已核销贷款65.59亿元。卓有成效的“坏银行”经营充实了拨备,使得公司在拨备前利润负增长的情况下实现了6%的利润增长,且实现了拨备覆盖率与拨贷比的大幅改善,良好的激励机制是不良清收业务的重要推动力。 信用风险持续好转。制造业、批发零售业的潜在不良持续暴露,不良率均升至6%以上。在此基础上,通过信贷结构的持续调整与精细经营,公司信用风险指标持续好转:逾期、关注、不良等核心指标均有不同程度的下降(分别下降0.37、0.39、0.02个百分点),拨备覆盖率上升25%至176%。 公司也面临存款增长乏力、息差下行等多方面压力。 盈利预测、估值及投资评级:公司零售战略清晰,资源投入合理,长期被市场担心的资产质量问题改善速度好于市场预期,不良清收效率更让人眼前一亮。零售转型路上面临诸多挑战,尤其以负债端的压力最重要,我们认为困难是阶段性的。我们预计公司2018-2019年净利润分别为240、258亿元(原预测2018年净利润为252亿元),BVPS分别为14.2、15.5元,历史上看0.7-0.75倍动态PB为公司估值底,我们认为中期来看公司估值有望修复至此区间,对应股价为9.9-10.6元,维持“推荐”评级。 风险提示:宏观经济超预期下滑。

事项: 华夏银行发布2018年中期报告,报告表明18年上半年实现净利润101亿元,同比增长2.0%,实现营业收入329亿元,同比下降1.4%,低于预期增长,截止2018年第二季度,不良贷款率为1.77%,较上一季度上升了1个bp。 评论: 利息收入大幅增长,净息差下降,营业收入降幅略为改善2018年上半年,华夏银行实现利息净收入238.86亿元,单季度利息净收入120.23亿元,单季度利息净收入环比上涨1.35%,实现了较快的增长。同时,银行的净息差由年初的2.01下降到1.86,银行的生息资产盈利能力有待改善。 对比2017年年末,华夏银行生息资产平均余额增长了9.49%,生息资产综合收益率由4.27%升至4.37%,为利息收入增长提供了基础,同时,各类计息负债的综合成本由年初的2.39%升至2.67%,负债端压力加大,由于华夏的负债扩张主要是通过高成本的结构性存款和同业负债形成,一定程度上限制了利息净收入的增长规模。 信贷结构调整幅度不大,零售贷款增长较快华夏银行的上半年贷款总额较年初增长10.29%,其中零售贷款增长15.2%。 零售贷款占比有年初的23.18%提高到了26.7%,但是对公贷款依然占据了主导地位,对公贷款的行业分布结构变化不大,房地产业和租赁、商务服务业的占比有所提高,而高风险的制造业与批发零售业的占比稍有下降,总体而言,对公贷款的结构变化不大,但稍有改善,但整体的不良贷款率较上个季度上升了1个bp 至1.77%,主要是由于银行贷款的主要分布在东北、华北地区资产质量恶化,使得核销处置减少,地区不良率较年初上升至2.16%。 存款结构调整,活期存款下降,定期存款上升整体上看,公司业务沿着转型轨道稳步推进,低风险行业与零售业务占比提升。相较于一些激进提出转型的银行,公司的业务调整较为保守,避免了过快推进某项业务带来的负面影响。我们预计2018年、2019年公司每股盈利1.58元、1.67元,分别增长2%、5%,仍处于较低水平。但鉴于目前估值水平已经严重低于历史极低值,动态PB 在0.5倍附近,我们中期看好估值有5%-15%的修复空间,对应目标区间7.5-8.5元。维持“推荐”评级。 风险提示:经济下行超预期

存款表现显著好于同业。公司上半年存款平均余额同比增13.66%,明显优于银行业存款余额同比增速8.5%。增长主力仍是对公定期存款,约占贡献增量的60%,新增存款中高成本结构性存款或占相当的比例。对公活期与对私各类存款均有一定的增长,公司存款表现还是明显的好于其他中小型银行。存款综合成本率较去年仅增长5BPs,不仅远远好于股份制银行,也大幅好于南京银行等城商行。公司深入市场化耕耘有利于负债端的稳定性。 息差惯性下滑,资产结构调整顺应利率周期。负债端成本的上升拉低了公司净息差至1.81%,较2017年下滑了13个BP。公司存款稳定性行业领先,占公司负债30%以上的同业负债(含同业存单)成本率大幅上升40-50BPs,拖累了息差,尤其同业存单效应明显,随着重定价持续推进,下半年公司息差下行压力望有所缓解。 今年上半年公司资产配置方向明显配合降息周期。交易性金融资产占比由年初的28.1%暴降至21%,大量减少了货币基金等短期资产,相应增加的是可供出售金融资产与非标。 业务稳步推进,监管指标改善。去杠杆大背景下,公司资产负债扩张速度显著放缓,生息资产平均余额同比增长仅2.7%,不仅较去年同期12.8%的增速大幅放缓,也明显慢于今年银行业平均水平。资产收缩主要发生在同业资产、交易性金融资产等重定价周期较短的资产上,主动结构调整瘦身。 相应的,在监管指标上取得了较好的改善。以及资本充足率9.59%、资本充足率13.44%均有所改善。杠杆率5.17%较1季度末的4.95%大幅下降,流动性覆盖率达208%,较一季度末上升46个百分点。公司16-17年面临的监管压力大幅下降。 盈利预测、估值及投资评级。由于公司大量配置国债等免税资产,所得税率有明显的下降,在利润总额仅增长3%的情况下,归母净利润同比增长19.6%。 我们预计,即使所得税影响后续慢慢减退,公司在顺应利率变化的资产负债调整后,息差下行最困难的时期也料将过去。我们预计公司2018、2019年收入增长10%、9%,利润增长18.4%、17.8%,对应2018、2019年的PE分别为7.07倍、6.01倍,公司成长性依然非常好,对应2018-19年PB分别为1.28倍、1.09倍;对应14-17年平均估值中下区间动态1.3-1.4倍PB,给予目标区间17-19元,公司估值仍有一定的提升空间,维持“推荐”评级。 风险提示:国内经济大幅下行风险

一、下半年继续缩表 公司生息资产平均余额较去年增长4.5%,实现了一定增长。但环比中报下降了1.5%,下半年公司生息资产规模出现了“真实缩表”。公司的资产缩表对应的是负债的收缩,存款、同业平均余额分别环比中报下降0.69%、5.52%。相较已经公布年报的可比股份制银行(招行平安)收缩态势明显。此外,债券类负债(含同业存单)环比中报仅增长0.8%小于股份行平均水平。负债端的全面收缩一方面显示存款端公司压力较大,另一方面主动负债的收缩表明缩表是管理层主动选择的结果。 与同业相比,缩表对收入而言没有形成拖累: 1、存款成本低 公司存款平均余额虽然环比下降,但通过深耕细作,对公与个人的活期存款率大幅提升,年度存款成本率1.59%较中报上升2BPs(可比公司平安与招行分别上升11BPs、3BPs)。 2、贷款占比提升 公司贷款平均余额同比增速11.8%远快于资产增速,且增速高于中报1.1个百分点。占资产比由2016年的51.5%升至55%。综合而言,在收缩战线的同时保持了较强的盈利能力是在对公业务上“三大一高战略”、零售业务上“通过体系建设提高效率”等综合贡献的结果。 二、信贷结构调整进入末期 信贷是公司资产负债业务的重中之重。其结构调整力度较往年又有加强。零售贷款增加2750亿元,占新增贷款86%,对公贷款主要增量来自房地产、基建与公用事业、租赁与商业服务业等低风险板块,制造业与批发零售业贷款压降超1000亿元,表内信贷风险大幅降低。从不良率上看,制造业不良率5.2%、批发零售业不良率5.5%在上市银行中属于暴露较为充分。“三大一高”使得对公贷款风险进一步下降。 三、连续三年高核销 公司2017年核销贷款346亿元再创新高,自2015年来连续三年核销金额位居股份制银行前列,随着信贷结构调整到位,自拨备释放利润的潜力巨大。 四、非息占比提升 非息收入占比升至36.41%,但应该看到其中手续费收入仅增长10.83%,除信用卡与托管业务外大部分业务增长乏力(行业现象)。非息收入很大程度上依靠投资收益、公允价值变动贡献,稳定性较差。 五、员工费用支出增长较快 公司财务费用率29.92%明显上升,其中,员工成本增加12%贡献了2/3的增幅。去杠杆背景下收入弹性受限,员工成本的快速上行趋势值得警惕。(结合目前通胀开始抬头) 六、盈利预测与估值 公司的缩表战略较其他银行更领先,受2018年更严峻的负债形势的影响相对较小,息差保持平稳乃至快速上行的潜力大。预计公司收入增速5%略快于2017年(2017年同比口径有营改增因素)。 利润方面经过三年高核销,公司对公贷款不良资产消化进入末期,信用成本或较2017年下降,我们预计2018、2019年利润增速分别为9.4%、7.4%,归母净利润分别为465.75亿元、499.99亿元。对应2018-19年PB0.77、0.69倍,处于较低水平。在经济持续复苏前提下公司估值有潜力达到0.8-0.85倍(近年来股份制银行估值中枢),对应目标价6.6-7元,建议关注。 七、风险提示:宏观经济大幅下行

1、利息收入增长主要系规模驱动,真实息差承压 公司营业收入540.73亿,同比-1.27%,但主要系营改增影响所致。利息净收入373.61元,同比-0.62%,其中2季度-0.13%,降幅明显收窄。随着营改增同比效应的消退,利息净收入增速将于下半年转正。 利息收入的(实际)增长主要源于规模贡献,生息资产平均余额同比增14.81%,虽较往年有所下降,但高于股份行平均水平。净息差2.45%,同比大幅下滑(但难做直接比较),环比下降8bps亦很客观。从利息收入结构上看,负债端是息差下滑的主要驱动力。一方面低成本的储蓄存款占比下降,占比较年初下降6.67个百分点,主要由成本率更高的同业及其他借款填补,另一方面,CD为主的债券成本率大幅提升,由去年同期的3.45%升至3.98%,单从2季度看,债券成本率高达4.2%。虽然7月CD的发行利率有大幅下降,但仍高于公司平均水平,随着2016年之前的CD陆续到期,负债端的边际压力仍将持续,不过强度下降(CD由去年3.3%升至2季度的4.02%,预计至4季度将升至4.3-4.4%)。除负债端外,资产端的贷款收益率也有一定下滑,风险偏好在下降。 2、手续费增速持续下滑 手续费及佣金净收入157.48亿元,同比仅增长4.64%。理财、投行、托管等业务均小幅负增长,符合我们的预期。信用卡业务成为亮点,同比增20亿。信用卡流通卡量达2,963.15万张,较上年末增长15.72%,信用卡总交易金额6,357.99亿元,同比增长20.18%,在代理理财等业务受监管影响较大的情况下,信用卡与投行(7月起公司债企业债发行有所恢复)将是新的驱动力,预计全年手续费增长8-10%。 3、加大风险暴露与核销 公司不良贷款率1.76%环比小幅上行2bps,拨备覆盖率小幅回升至161.32%。核销力度在去年基础上持续加大,上半年核销即达139亿,年化的核销前不良生成率3.14%高于去年同期,新管理层在经济回暖背景下资产处置上更加积极。 4、信贷结构调整持续加快 信贷结构方面,调整力度倾向于零售,新增贷款中零售占比达98%(2015、2016全年分别为29%、38%)。高风险的制造业、批发零售业与采矿业占比合计下降3.8%,力度超过2016年全年(3.3%),配合高核销高迁徙的策略,对公潜在风险在逐步出清。 5、零售进入发展快车道 公司零售转型进入了快速发展期,在资产端、负债端均有明显发力迹象。贷款端零售对新增信贷贡献达98%,负债端个人存款较年初增长16%,明显快于公司历史水平与行业平均(约10%)。在存款的占比由年初基数较低的的14%升至16%。 从盈利规模上看,零售转型效果更佳,与去年同期相比,零售金融业务对收入的贡献由29%升至40%,利润端更由22%升至64%,仅用半年时间堪称神速。 零售金融业务中,客户数、管理零售客户资产(AUM)、零售贷款均快速增长。具体为,截至2017年6月末,平安银行AUM余额9509.70亿元,较上年末增长19.23%,零售客户数(含借记卡和信用卡客户)达5843.11万户,同口径较上年末增长11.53%。零售贷款(含信用卡)余额6570.35亿元,较上年末增长21.46%。 零售与对公的此消彼长下,公司的特征也逐渐由高风险、高增长的对公银行模式向更稳健的零售银行模式转型,随着线上(客户端整合,与集团资源更好对接)与线下(平安集团庞大的销售能力与客户资源)的对接持续改善,客户导入有望更加润滑,有效避免过去对公业务中依靠客户经理强推模式中的道德风险问题。公司当前零售业务在资产端的主力产品为新一贷,其无抵押信用贷款的模式仍待数个还款周期检验其风险控制能力。 6、展望 公司在业务调整与存量资产处置的同时零售业务启动,较市场预期更加进取。核心一级资本充足率逼近8%,虽有可转债发行计划但短期难以补充核心一级资本,故公司的风险资产扩张仍受到一定的限制。2017年,公司费用率控制得力,降至24%附近(同比大幅下降存在营改增对分母的影响因素)费用绝对额也有所下降,管理能力继续提升。但零售存款占比小的负面影响仍将延续,息差压力较大。零售存款虽有可观边际改善但底子薄弱仍为现实问题。我们看好公司中长期的业务转型前景。 预计公司2017-2018利润增速5.1%、5.9%,维持增持评级。

1、利润增长领先同业,利息净收入贡献主要增长 公司2016 年实现净利润同比增长19.35%,2017 年一季度同比增长16.2%,虽有所降低,但仍领先同业。利息净收入年报和一季报同比增长分别为9.25%和7.65%,2016 年主要由规模增长带动,全年生息资产同比增长32.26%,息差下降43bps,2017 年一季度规模增速有所下降,总资产增长3.9%,其中贷款余额环比仅增长3.5%,但投资类增长9.7%,仍处较高水平,息差大幅回升19bps,预计全年量稳价升,利息净收入贡献主要收入增长。 手续费全年增长51.55%,处于较高水平,主要由代理业务增长152%拉动,公司理财全年增长23.4%,增速相对稳健。2017 年一季度手续费同比增速仅7.55%,大幅下降,预计2017 年受广义信贷约束,增速会下降。 另外,公司2016 年实现投资收益9.43 亿元,其中,金融资产投资交易差价贡献5.07 亿元,显示公司债券交易类投资有所增加。 2、资产负债结构特殊带动息差表现亮眼 2017 年一季度,公司息差逆势而上,提升19bps,主要得益于资产负债结构的特殊性和有力调整。从资产端看,公司贷款新增投放集中于小微和个人经营贷,且贷款久期较短,一年以内到期占比高达2/3,同时,投资类占比56%,资产收益率能够较早享受市场利率上行传导;而从负债端看,存款占比62%,虽无明显优势但也非明显短板,2016 年末同业存单余额850 亿元,规模较半年末压缩15%,同业负债和同业存单合计占总负债的比重将至26%,虽扔处较高水平,但显示出公司在主动负债方面收缩的方向,受同业存单利率上行的影响有所减弱。 3、拨备充足,受益于区位优势不良压力减轻 不良贷款率连续5 个季度维持0.91%水的较低水平,同时受益于长三角地区的不良向好趋势,资产质量基本无压。拨备覆盖率2017 年1 季度提升至372.62%,继续保持同业内高水平。2016 年底关注类贷款占比1.33%,持续下降态势。 全年共计提资产减值损失53.21 亿,同比增长41%,其中应收款项类投资计提2.4 亿,占应收款项余额的0.24%,与同业比处于较高水平,拨备计提较为充足。 4、从资产负债结构调整上看,公司的经营显示出灵活而不失稳健的特点,2017 年,虽然受MPA 考核影响,增速将有所受限,但随着公司资本补充和资本充足率的提高,能够及时随监管而动,预计公司2017-2018 年净利润增长分别为18%、19%,维持“推荐”评级。

一、息差拖累收入增长。 公司资产负债扩张32-33%,收入仅增长16.6%,主要系息差拖累(净息差2.16%,同比下降45BPs)。 公司息差下行幅度较大原因多样:1、存款虽实现高增长,但成本率较中报提高7BPs,是下半年唯一一家利率上行的银行;2、信贷收益率较中报下降30BPs,大于其他披露年报上市银行平均降幅(20BPs);3、占生息资产近6成的债券与投资收益率较中报下降25BPs,远大于其他上市银行平均水平,考虑到其占比及收益率在同业较高水平上,降杠杆政策对资产端具有潜在影响(下半年降幅较大的银行浦发、民生、光大均有此嫌疑)。 存款增长近30%,对公及零售均实现较高增速,城商行在负债端的优势较股份行明显。鉴于去杠杆调控政策与公司负债结构(储蓄占比仍偏低),公司息差在2017仍承压。 二、信贷结构优化,信用风险可控。 信贷结构调整得力,制造业下降约2.6个百分点至10.44%,批发零售业下降约1.2个百分点至15.07%,信贷投向主要增量在租赁及商业服务业(占比达18.75%),风格稳健,零售贷款(按揭)实现高增长但由于基数低对信贷结构贡献一般。信贷中保证贷款的占比由46%升至52%,抵押质押贷款占比下降,存在一定连环担保隐患。 信用风险方面,不良率0.87%虽仅增4BPs处于低位,逾期贷款1.7%同比提高35BPs,考虑到逾期主要在信用及保证贷款,潜在不良仍在上行区间。 三、手续费收入受政策影响。 手续费收入实现较快增长,但占收入比仍较低(20%),主力业务——代理业务2017年易受监管影响。托管与投行收入在低基数下实现高增长具有持续潜力。 四、投资收益与资产减值。 投资收益方面,虽然交易性金融资产受债市下行影响转为负收益,兑现可供出售金融资产浮盈依然使得整体投资收益实现较快(31%)增长(起到了一定的利润调节作用)。 应收款项类投资计提减值准备10.57亿,同比增近300%,可供出售金融资产的减值准备也增了2亿,存量资产在经济下行与利率上行阶段的潜在风险值得关注。 五、综合评价。 公司净利润增长18%,显著低于3季报(23%),也低于市场预期。监管与利率水平对公司规模增长有限制作用,叠加在负债结构带来的息差压力,2017降低公司增长预期(10-15%),2016静态PB1.28倍并不体现绝对防御性。

1、息差下行拖累收入增长 公司实现营业收入1607.92亿元,较上年同期增长9.72%,其中利息净收入同比负增长4.33%。生息资产保持较高增速,同比增长15.52%,利息净收入的负增长主要受息差下行拖累,全年息差下行42bps,与同业比较,下行幅度较大。 从资产端看,综合收益率下行92bps,为已公布年报最大降幅,一方面,贷款收益率下降明显,且占比略降,另一方面,资产结构有所调整,投资类资产增速较高占比提升,而投资类的收益率下降幅度高于贷款,二者共同导致资产端收益率的快速下行;从负债端看,存款增速微增2.04%,为已公布年报中最低增速,而发行债券同比高增140%,其中同业存单发行余额5199亿,同比增长70%,主动负债占比扩大。2016年的资产和负债结构调整,对公司的的息差改善并无益处,息差表现逊于同业。如2017年持续资产负债结构调整的思路,息差将承压。 2、手续费保持高增长,收入结构大幅改善 手续费及佣金净收入继续保持较高增长,同比增长为46.38%,银行卡、托管和理财为主要的贡献点。银行卡(主要为信用卡)同比增长90%,占手续费和佣金收入的比重大幅提升约6.5个百分点达到29%,仅略低于理财,万用金业务的强劲增长是主要原因。理财业务收入129亿,依然保持了51%的高增长。2017年,受理财监管的影响,手续费增速将有所下降,但考虑信用卡增速仍将保持,整体看,手续费仍会保持较高增长。 受益于手续费的高增长,公司的业务收入结构得到改善,利息收入占比下降10个百分点至67%,非息收入占比上升10个百分点至33%,其中,手续费占比25%。 3、不良继续暴露,结构调整持续 公司不良贷款率1.89%,拨备覆盖率169%,2016年四季度变化较大,四季度不良率提高17个百分点,与同业相比背道而驰,拨备也从200% 降低31个百分点,不良暴露节奏加快。关注类贷款占比与逾期90天以上贷款占比等信用风险领先指标较年初均有上升,逾期90天与不良贷款的比值稳定略降,资产质量认定仍较为严格。全年核销153亿,较2015年略降,加回核销后的不良生成与2015年相比略降,但改善不大。 从信贷结构调整看,制造业、批发零售业和采矿业贷款余额占比25.6%,占比较2015年末大幅下降6个百分点,延续14年以来的强力调结构思路。但绝对额上看,上半年,制造业和批发零售业的新增贷款还为负增长,但下半年绝对值均出现上升,显示下半年的结构调整力度有所放缓。信贷增量在零售贷款,同比增长65%,按揭同比增长76%,信用卡同比增长141%,零售贷款占比达到35%,提升约9个百分点,内部结构改善明显。 4、综合考虑公司手续费收入的高增长以及信贷结构调整,虽不良持续暴露,但风险有所缓释,公司2017-2018年息差仍有下行压力,预计利息净收入同比增速由负转正,调低净利润增速至5%和7%,仍然维持“推荐”评级。

1、息差降幅窄于同业 2016年公司归母净利润实现微增0.4%,利息净收入全年四季度均负增长,下半年降幅收窄。从规模因素看,生息资产同比增长6.28%,低于农行和建行。净息差全年下降31bps,降幅窄于同业约10bps。息差的相对优势主要得益于资产端,贷款和投资的收益率降幅较低,显示了资产端较强的定价能力和结构调整能力。负债端降幅与同业基本持平,存款占比79%,略低于其他大行但仍处于较高水平。2017年,作为货币市场资金的拆出方,受益于货币市场利率上行,公司的息差优势将逐渐显现,息差大概率企稳甚至稍有回升。在量稳价平的走势下,利息净收入同比增长回正并成为带动营收增长的主要动力。 2、收入结构优化,非息收入占比提升 公司2016年手续费同比微增1.1%。其中,资产托管、担保承诺和理财成为主要的增长点。非息收入占比提高3个百分点至30%,处于同业较优水平。尤其值得注意的是,公司2016年末表外理财业务余额24239.5亿元,保持规模第一的市场地位,但同比仅微增1.6%,远低于同业增速,资产管理业务的发展已经从粗放的规模扩张进入到注重效益的阶段,作为银行资产管理业务的业界翘楚,将持续推动大资管业务的发展,带动收入结构的持续优化。 3、不良“趋势是向好的,拐点是不远的” 公司2016年末不良率1.62%,与三季度持平。关注类和逾期90天以上贷款占比较半年末均有所下降,从不良生成看,一季度为不良生成的高点,加回核销后的不良生成率逐渐降低。全年核销1064亿,同比略有下降,显示不良资产的压力有所缓解。从地区看,不良高发地域集中在珠三角和环渤海,从行业看,不良高发的制造业、批发零售业和采矿业等规模持续压降,合计占比下降3.4%至17.4%,绝对值已大幅低于行业平均水平。 但需注意的是,拨备覆盖率降至136.69%,虽较三季度略有回升,但仍低于监管红线,预计2017年全年仍将继续下降约10个百分点。 但整体看,公司不良认定标准严格,不良的生成放缓,结构调整有力,资产质量“趋势是向好的,拐点是不远的”。 4、总结 公司风险管控、公司治理的能力领先同业,2017年将继续保持稳健理性的经营战略,注重“大零售、大资管、大投行”的重点发展方向。同时,在IT上保持先发优势,消费金融、互联网金融等逐渐发力,由于体量之大,预计2017-2018年,利润增长仍将保持低速,不会迅速回升,在利润回升的初期会优先增厚拨备,利润增长和资产质量会更加健康扎实,维持“推荐”评级。

1、不良生成放缓,拨备仍承压公司2016 年末不良贷款率1.52%,与三季末下降1bp,关注类贷款占比3.02%,较半年末下降5bps,逾期90 天以上贷款占比2.12%,较半年末下降3bps,同比实现负增长,加回核销后的不良生成率0.68%,较2015年末下降9bps,同时绝对值也处于行业较低水平。从信贷结构调整上看,制造业、批发零售业和采矿业的合计占比下降3.9%至24.5%,持续三年进行规模压缩,对公贷款结构优化。 从以上指标看,公司的不良生成在放缓,行业结构调整持续,资产质量压力得到缓释,但同时公司的拨备覆盖率维持在监管红线附近,拨备继续承压。 2、息差降幅大,净利息收入负增长,非息收入占比提高公司2016 年受贷款重定价和营改增影响,全年利息净收入均负增长,四季度降幅有所收窄,全年下降6.45%。分解来看生息资产规模和息差,其中,生息资产仍保持稳定增长,全年同比增长10.22%,但息差全年下降34bps 至1.88%,成为拖累利息净收入的主要因素。息差下降一方面由于资产端收益下降,另一方面,公司负债结构变化也是重要原因。2016 年,存款占付息负债的比重下降至69.05%,在大行中处于较低水平,同时存款的成本率1.86%,较其他大行也相对高,拉高了综合的负债成本率,对息差形成制约。 手续费和佣金净收入同比增长5.05%,增速下降,但占比提高近1 个百分点至19.05%,非息收入的占比大幅提高4.55%至30.17%,接近股份制银行的平均水平。手续费中,代理类和管理类增速分别为36.23%和28.93%,主要包括代销报销、资产管理和代理理财业务。 3、资产增速平稳,结构不断优化公司2016 年生息资产平均余额增速10.22%,较2015 年略有下降但保持平稳,从内部结构看,贷款额同业占比下降,而投资类占比提高。其中贷款增速7%,对公贷款新增集中在交运、电力、水利和公共设施等领域,传统制造业和批零得到压缩,零售贷款同比增长20%,其中按揭和信用卡同比增长27%和13%,贡献较大。从投资结构看,持有至到期投资占比62.49%,占比最高并呈上升趋势,应收款项类和可供出售类占比均下降;按照发行主体看,政府和中央银行占比过半,金融机构和公司法人占比压缩。总体看,公司的投资项流动性高风险低,无论是贷款还是投资结构的调整,均有利于降低资本占用。 4、公司资本充足率14.02%,处于同业较高水平,受MPA 影响较小,综合考虑公司信贷结构调整和资产质量的改善,以及收入结构的调整,我们预计公司2017-2018 年净利润增速分别为2%和3%,给予公司“推荐”评级。

主要观点 1、息差拖累利息净收入负增长 与农行类似,利息净收入4178亿元,同比下降8.73%,除了营改增外,主要原因依然是在2016年宽松的货币环境下信贷资产端收益率快速下滑而负债端成本刚性导致的息差缩窄,净息差同比下降43BPs。同样的在今年市场利率大幅上行而基准利率不变的情形下,公司85%的负债来自储蓄,自央行借款也有4000多亿,资产端弹性效应将大大高于负债端刚性,息差下行态势有望逆转。 2、理财为手续费增长点 公司手续费收入增长全面开花(除了传统的清算结算信用承诺类业务及投行外),增长贡献最大的是理财业务收入,增长42%,预计2017公司仍然将理财业务纳入重点发展方向。非息收入方面,保险(子公司)业务的迅猛发展是意外的亮点,综合化经营的优势开始逐步显现。 3、信用成本下降 公司不良率1.52%,环比3季度下降4BPs。拨备覆盖率150.39%环比也略升。关注类贷款、逾期90天以上贷款较中报都有明显的下降。核销贷款718亿,同比大幅减少。综合来看公司信用风险控制已经非常得力。 从行业不良率看,制造业(5.92%)、批发零售业(9.01%)、采矿业(5.1%)的暴露水平在行业横向比较是非常充分的,在高风险暴露的策略下风险指标控制良好是基于公司优异的信贷结构:制造业、批发零售业与采矿业占比仅15.4%,位上市银行中最低水平。新增贷款70%投向零售(大部分为按揭)及低风险行业。 4、总结 公司杠杆率、资本充足等指标居于行业前列,息差企稳甚至反弹的可能性大、不良资产暴露较为充分,具备强大的增长潜力。但由于近年来的风险加速暴露,拨备覆盖率降到较低水平,未来经济仍面临不确定性,公司策略方面或选择夯实管理基础与资产质量,不急于走向高速扩张之路,公司作为大行弹性龙头“或跃在渊”。考虑到当前估值水平,维持公司“推荐”评级。

事项:农业银行披露2016年年报。公司2016年实现营业收入5060亿元,实现归属于母公司股东的净利润1839亿元,基本每股收益0.55元/股。 主要观点 1、息差拖累利息净收入负增长 公司实现利息净收入3981亿元,较上年减少380亿元,利息净收入占公司2016年营业收入的78.7%。利率变动导致利息净收入减少786.16亿元,公司净息差2.25%,同比下降0.41%,是已公布年报上市银行中降幅最大的。拆解息差来看,贷款收益率同比下降114BPs,带动生息资产收益率下行72BPs,下行幅度横向比较并不大,主要问题在于负债端。 从负债端看,占份额88%的存款利率下降34BPs,在已公布年报上市公司中最低,对公活期存款增长仅7.8%(2016年对公存款活期化趋势明显,平安、中信、招行平均增速30%+),居民活期存款增速也慢于股份行。对公与居民定期存款利率分别下降56、63BPs,降幅偏低,体现了在偏低利率水平下的成本刚性。此外,同业与债券成本率分别仅下降8、18BPs,也拖累了息差。展望2017,市场利率大幅上行而基准利率不变的情形下,公司88%的负债来自储蓄的优势将会得到充分发挥,资产端弹性效应将大大高于负债端刚性,息差下行态势有望逆转。2、代销高增长,理财发展稳健公司代理(代销)业务收入394亿元,同比增107亿元,贡献了绝大部分手续费收入增量。理财余额16,311.96亿元,同比增长3.4%,压缩保本类业务,开发结构化理财产品。 3、信用成本下降 公司不良率2.37%,环比3季度略下降。拨备覆盖率173.4%环比也略升。关注类贷款3.88%较中报减少0.29%,逾期90天以上贷款也从中报的2.1%降至2%,在经济上行周期中信用风险阶段性下降。核销贷款1000亿,同比有所减少,从侧面也印证了信贷质量稳定性在增强。 4、信贷结构调整提速 信贷结构方面公司调整迅速,制造业、批发零售业与采矿业占比下降4%,在下半年有所提速(中报下降1.9%),三大高风险行业信贷占比19.8%已经低于20%。新增贷款主要投向在按揭,占新增贷款的70%以上,但资产结构进一步优化。 5、总结 公司2016年在资产端弹性小,负债端刚性大的不利条件下息差降幅较大,拖累了业绩,2017年随着市场利率的上行,公司被动负债的优势将会发挥,息差企稳概率很大。资产结构方面不断降低高风险行业占比,有利于巩固信用成本下行的良好态势。2017-2018年仍然是修补存量资产的调整窗口,利润增速可能仍然徘徊在低位(5%以下),但公司内涵价值将更坚实。给予公司“推荐”评级。

事项: 招商银行公布2016年年报,实现营业收入2090.25亿元,同比增长3.75%,归属母公司净利润620.81亿元,同比增长7.6%。不良贷款率1.87%,拨备覆盖率180.02%。 主要观点 1、低成本负债有助息差企稳,零售优势持续发力 公司2016年营业收入同比增长3.75%,归母净利润同比增长7.6%,二者形成负剪刀差,一方面由于营改增降低收入水平,另一方面,源于不良生成放缓支撑下的信用成本下降。无论是从息差还是手续费收入,公司零售的先发优势在现有市场环境下形成了一定的行业壁垒,在2017年有望继续助力收入和利润增长。 公司2016年净息差水平2.5%,较去年末下降27bps,考虑营改增和利率重定价双重影响,公司息差保持较好。从资产端看,信贷收益率下降106BPs,主要信贷增量来源为零售贷款(零售新增占比155%,按揭、信用卡及其他比重2:1),结构继续优化。从负债端看,公司的负债结构中,存款占比达到72.8%,处于股份制较高水平,而且存款的成本仅为1.27%,甚至低于大行成本,高负债成本的同业存单发行量同比增长仅6.8%,因此,低负债成本成为息差企稳的重要保障。 公司2016年手续费同比增长14.82%,保持相对较高水平,其中电子支付带动结算和清算大幅增长70.3%,理财同业增长60%,与其他行相比,公司的理财客户结构更加多元,高净值客户占比相对较高,从而边际收益也较高,而不单单是依靠规模增长带动。 2、资产质量指标全面向好,不良风险大幅缓释 公司不良率1,87%,从绝对值水平看,与三季度持平,但结合其他指标可看出公司的资产质量明显好转。第一,关注类贷款占比较半年末大幅下降39BPs至2.09%,下半年降幅高于上半年,绝对值水平较同业较低;第二,逾期90天以上贷款占比大幅下降至1.46%,低于去年末水平,并且逾期90天以上贷款与不良的比值在原有较低的水平下继续下降至78%,不良认定标准与同业比更加严格,也使得不良率指标更加真实;第三,全年核销359亿,下半年延续上半年的核销力度不减,加回核销后的不良生成率维持在1.66%,较去年有明显降低。信用风险指标不仅表现出纵向的改善,行业横向对比也处于领先水平。 从贷款的行业结构调整来看,不良高发的制造业、批发零售业和采矿业占比压缩明显,三者合计占比由22.7%降至17.6%,新增贷款均为负,连续三年维持结构调整不变,政策的延续性对不良的出清起到强力的支撑。结合来看,公司的不良压力有较大缓释,预计2017年拨备对利润的拖累作用将减弱。 3、坚持效益重于规模,树立行业轻型化转型标杆 2016年,公司生息资产规模同比增长8.39%,与同业相比处于较低水平,而利润增长仍旧可保持同业较高,体现出公司的轻型化运作战略。从资产结构上看,贷款占比基本保持不变,而投资项中,适度降低非标资产,提高标准化资产如债券等的占比,有利于提高流动性并降低资本占用。随着2017年广义信贷的约束落到实处,单纯依靠冲规模带动的利润增长将不可复制。根据测算,公司2016年的广义信贷增速约为13%,现有资本充足率可允许的最高增速高于此水平,即MPA规模增速的考核对公司基本无影响,公司将继续保持现有的扎实增长。 年报披露的2017年经营计划上看,自营贷款计划新增12%左右(2016+15%),自营存款计划新增10%左右(2016+6.4%),主动负债计划新增12%(2016+14%),公司继续扎实稳健的轻型化经营战略,稳质而非求量,更适应日渐明细的去杠杆浪潮。 我们认为,公司依然是行业标杆性企业,通过业务结构有力调整实现了控制风险、充实资本、健康可持续的发展,预计2017-2018年净利润增长分别为9%、12%,维持强烈推荐评级。