事件概述2024年8月27日，华金资本披露中报。2024年上半年，公司实现营业收入1.96亿元，归母净利润3000万元，同比分别增加11.40%/35.18%。截至2024年6月底，上市公司总资产23.29亿元，净资产13.59亿元。加权平均ROE(非年化)2.20%，ROIC(非年化)2.19%，较上年同期分别提高0.50/0.43个百分点。 主要观点::文远知行赴美OIPO在即，背后创投基金独具慧眼美国东部时间2024年7月26日，自动驾驶企业文远知行（WeRide）向美国证券交易委员会（SEC）递交招股书，计划以“WRD”为股票代码在纳斯达克挂牌上市。8月20日更新的招股预案显示，文远知行此次IPO将发行645.2万股ADS，预计募资约1.1亿美元（以发行价区间中值计）；同时拟进行3.205亿美元私募配售，合计募集约4.3亿美元。博世表示有意向认购不超过1亿美元ADS，约占此次IPO数量的91.2%。 值得注意的是，2024年8月22日早间，据路透社旗下媒体IFR，文远知行推迟纳斯达克IPO，没有新的时间表。 华金资本：成长迅速的创投新星根据天眼查文远知行融资信息，华金资本参与了文远知行2021年1月B+轮融资。华金资本连续多年入选清科“中国私募股权投资机构年度50强”、“中国国资投资机构50强”；2023年位居清科“中国私募股权投资机构年度100强”第15位，创造了珠海本地股权投资机构全国排名最高记录。公司在自动驾驶和人工智能、新能源新材料、半导体和医疗健康等产业的投资比较活跃，参投了优必选、酷哇机器人（并将该项目引荐到珠海横琴新区落地）等多家独角兽企业。 历经多次转型，形成“创投++实业++平台服务”新格局华金资本成立于1992年，1994年在深交所主板上市，系珠海第三家上市企业。2015年正式启动战略转型，在巩固电子设备制造、电子元器件生产及污水处理等传统业务的同时，组建华金创新投资、华金资产管理、铧盈投资等专业子公司开展股权投资。公司坚持“以研促投”策略，打造专家型投资团队，依托华发集团的多元化产业资源，与IDG资本、东方富海、方正科技等知名创投机构和产业资本开展合作。 2024年上半年，上市公司营收和净利润分别增长11%和35%。2024年第一季度和第二季度，公司营收9812/9836万元，同比+18%/+5.6%，环比-21%/+0.25%；归母净利润+10864/-7866万元，同比+641%/-1147%，环比+274%/-172%；公允价值变动净收益分别为+1.32/-1.07亿元，主要来自公司投资的优必选于2023-12-29港交所上市后的市值波动——优必选（9880.HK）在2023Q4末、2024Q1末、2024Q2末的总市值分别为344亿元、858亿元、584亿元人民币。 在营收贡献方面，投资与管理/电子器件制造销售/公共设施服务/科技园区业务在2024年上半年实现8432/6707/3066/985万元收入，贡献总营收43%/34%/16%/5%，各项业务收入较2023年同期变化+12%/+40%/-31%/+80%。 背靠国资股东，拥抱粤港澳大湾区创新热土根据华发集团官网和天眼查珠海华发投资控股集团的对外投资信息，华金资本是华发集团金融产业投资板块旗下唯一上市的核心控股平台。华发集团旗下金融资产还包括华金证券（集团持股79%）、华金期货（集团持股99%）等。珠海市国资委为华金资本的实际控制人。 珠海市作为唯一陆域与中国香港地区、中国澳门地区连接的城市，区位优势明显，将在深化粤港澳合作中发挥更为重要的作用。华金资本可充分受益于大湾区建设带来的产业集群效应，发掘优质产业项目、拓展股权投资业务。 2024年，短期和中长期的居民新增贷款持续减少，企业扩大再生产/再融资的需求也不旺盛，消费内循环、新质生产力的社会资本投入不足等现状，地方国资创投有望成为破局点之一。 投资建议华金资本背靠国资股东、身处粤港澳大湾区创新前沿阵地，我们认为其有望受益于大湾区产业集群效益、以及投向前瞻性战略性新兴产业的“耐心资本”的相关政策支持。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为439.35/481.96/534.62百万元，分别同比9.57%/9.70%/10.93%，归母净利润分别为79.75/85.28/88.03百万元，分别同比7.76%/6.93%/3.23%，EPS分别为0.23/0.25/0.26元，2024年8月30日收盘价为10.87元，对应2024-2026年PE分别为47.0/44.9/42.6倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示宏观经济波动对公司盈利带来不确定影响；IPO进程对创投项目退出周期的影响。文远知行IPO尚未完成，存在不确定性。国企改革不及预期；行业竞争加剧导致公司盈利增长不达预期风险。

事件概述新华保险发布 2024年中报。2024年上半年，公司实现营业收入 555.91亿元，同比+13.6%；归母净利润110.83亿元，同比+11.1%；每股收益为 3.55元，同比+10.9%；加权平均 ROE 为 11.21%，同比+2.53pt。截至2024年 6月末，公司归母净资产 900.25亿元，较上年末-14.3%；内含价值 2,683.68亿元，较上年末+7.1%。 分析判断: 长期期交势头强劲，NBV 显著提升。 2024年上半年，公司实现原保险保费收入 988.32亿元，同比-8.4%，其中续期保费 776.71亿元，同比+8.6%，持续发挥“压舱石”作用；新单保费 211.61亿元，同比-41.7%，主要系趸交新单由 163.77亿元同比大幅下滑 81.0%至 31.09亿元。公司上半年 NBV 为 39.02亿元，同比+57.7%，主要系 NBVM 同比显著改善，由6.8%提升 12.0pt 至 18.8%。公司不断深入业务的期交化、长期化转型，十年期及以上期交保费收入 20.42亿元，同比+16.3%，在新单保费中占比同比+4.8pt 至 9.6%。渠道各价值指标均实现增长。个险渠道上半年 NBV同比+39.5%至 27.80亿元，NBVM 同比+8.6pt 至 30.5%，主要系 1）渠道大力推动长年期业务转型，上半年实现长期险首年保费 84.91亿元，同比+1.8%，其中长期险首年期交保费 82.62亿元，同比+4.1%；2）加快推进绩优队伍建设，月均万 C 人力同比+19.0%，万 C 人力占比 3.2% ，同比+1.0pt；月均人均综合产能 1.04万元，同比+28.3%。银保渠道上半年 NBV 同比+97.1%至 13.78亿元，NBVM 同比+11.1pt 至 13.8%，主要系渠道积极推动业务期交化转型，上半年实现长期险首年期交保费收入 71.44亿元，占长期险首年保费比例为 71.7% ，较上年同比+34.3pt。公司业务品质显著改善，个人寿险业务 13个月继续率为 95.0%，同比+5.8pt；25个月继续率为85.6%，同比+6.6pt。2024年 1-6月退保率为 0.9% ，同比-0.2pt。 总投资收益同比高增，受益于公允价值变动损益显著提升。 投资资产规模方面，截至 2024年 6月末，公司投资资产总额 14,389.91亿元，较上年末+7.0%。主要品种来看，按投资对象分类，债权投资占比 49.2%，较上年末-1pt；定期存款占比 18.6%，较上年末-0.4pt；股票和基金占比 18.1%，较上年末+3.9pt；按会计核算方法分类，FVTPL 占比 33.1%，较上年末+4.8pt；FVOCI 占比23.1%，较上年末-3.1pt；AC 占比 42.1%，较上年末-2.3pt。投资收益方面，2024年上半年，公司实现综合投资收益/总投资收益 426.00/316.13亿元，同比+51.8%/+43.3%，主要系公允价值变动损益达 149.67亿元（其中FVTPL 金融资产公允价值变动损益 149.63亿元），同比+104.7%；公司实现净投资收益 214.87亿元，同比+6.3%。公司年化综合投资收益率/总投资收益率/净投资收益率分别为 6.5%/4.8%/3.2%，同比+1.8pt/+1.1pt/-0.2pt。 投资建议我们看好公司负债端长期期交业务势头强劲、续期业务基本盘稳固，推动价值持续增长。考虑到公司资产端投资收益有望延续上行，结合 2024年中报业绩，我们上调此前盈利预测，预计 2024-2026年营收分别为827/864/906亿元（原值为 767/817/866亿元）；2024-2026年归母净利润分别为 123/143/161亿元（原值为117/140/159亿元）；对应 EPS 分别为 3.95/4.57/5.16元（原值为 3.76/4.48/5.09元）。对应 2024年 8月 30日收盘价 33.05元的 PEV 分别为 0.38/0.35/0.33，维持“买入”评级。

事件概述中国人保发布2024年中报。2024年上半年集团实现归母净利润226.87亿元，同比增加14.1%；基本每股收益0.51元，同比增加14.1%；加权平均ROE为9.0%，同比增加0.7个百分点。2024年上半年集团实现保险服务收入2,616.29亿元，同比增加6.0%，原保险保费收入4,272.85亿元，同比增加3.3%。集团拟向股东派发2024年中期现金股息每10股0.63元（含税）。 分析判断:财险：车险结构持续改善，非车总体实现盈利。2024年上半年，人保财险实现保险服务收入2,358.41亿元，同比增加5.1%，主要源于车险、意健险、责任险等业务规模的增长；实现原保费收入3,119.96亿元，同比增加3.7%，市场份额占财产险市场的34.0%，保持行业首位。受大灾等因素影响，人保财险COR为96.8%（其中综合赔付率为70.7%），同比增加0.4个百分点，但我们认为仍处于健康水平，且相比公司近三年平均COR97.9%下降1.1个百分点。分险种来看，车险业务盈利能力持续增强，原保费收入同比增加2.5%至1,393.64亿元，COR下降0.3个百分点至96.4%，承保利润同比增加13.3%至52亿元。非车险业务发展稳健，原保费收入同比增加4.6%至1726.32亿元，COR为97.3%，总体实现盈利。 寿险及健康险：量价齐升推动NBV同比高增。人保寿险着力优化业务结构，加大价值期交型产品规模占比和推动渠道高质量转型。2024年上半年，人保寿险实现原保费收入790.56亿元，同比增加0.3%，其中期交规模保费624.76亿元，同比增加8.8%；普通型寿险原保费收入411.76亿元，同比增长21.5%，占比提升9.1个百分点。渠道方面，个险渠道推动队伍规模与结构持续向好，实现原保费收入343.74亿元，同比增长5.4%，其中月均有效人力同比增长4.9%，月人均新单期缴保费同比增长8.2%。银保持续渠道转型高质量发展，实现半年NBV19.34亿元，同比大幅增长。量质齐升推动人保寿险实现半年NBV39.35亿元，同比增加91.0%，NBVM同比增加5.4个百分点。人保健康经营发展持续保持良好态势，2024年上半年实现原保费收入362.31亿元，同比增加7.4%，首年期交保费36.93亿元，同比增加17.0%；实现半年NBV30.25亿元，同比增长159.0%。 投资：资产规模持续增长，投资组合审慎稳健。资产规模持续增长，截至2024年6月30日，集团投资资产规模达15,318.27亿元，较2023年末增长6.89%。投资组合审慎稳健，固收投资资产占比67.3%，较年初增加2.8个百分点。集团加强资产负债匹配管理，主动把握长久期国债和政府债配置机会，国债及政府债占比较年初提升5.2个百分点至21.1%。以公允价值计量的权益投资占比19.2%，较年初下降2.3个百分点，其中OCI股票投资规模较年初增加13.8%。投资业绩基本稳定，2024年上半年，集团实现总投资收益率（年化）4.1%，同比下降0.8个百分点；净投资收益率（年化）3.8%，同比下降0.6个百分点。其中，固定收益类资产年化收益率4.89%，较去年同期提升6个基点，充分发挥投资收益“压舱石”作用。 投资建议我们看好中国人保在财险业务的稳健盈利和寿险高质量转型的价值增长潜力，维持此前盈利预测，预计2024-2026年营收分别为6,025/6,471/6,962亿元；2024-2026年归母净利润分别为262/290/314亿元；对应EPS分别为0.59/0.66/0.71元；对应2024年8月28日收盘价5.75元的PE分别为9.72/8.76/8.11倍，PB分别为0.99/0.92/0.85倍，维持“买入”评级。 风险提示转型不及预期风险；资本市场剧烈波动；自然灾害风险。

事件概述公司公布2024年中报，营业总收入49.4亿元，同比-14%；归母净利润为40.6亿元，同比-4%;ROE为5.52%，同比-0.78pct。 分析判断:基金代销承压，证券自营高增稳定业绩公司手续费及佣金收入、利息净收入分别同比-4%、-8%；营业收入（主要为基金代销业务）同比-29%；投资收益+公允价值变动大增42%%，其他收益（主要是与日常活动相关的政府补助）增23%。销售费用、管理费用与研发费用分别同比-37%、-2%、+10%，利润率59.8%，同比持平。 收入结构来看，与21年（财富管理业务大爆发）相比，公司营业收入占比大幅下降，证券自营收入大幅提升。营业收入占比从21年的38%降至24H1的22%，证券自营占比从21年的7%提升至24H1的24%。利息收入、手续费及佣金收入占比基本稳定，24H1占比分别15%、35%。 交易市占率稳定、融资业务市占率有所提升报告期A股股基日均交易金额9763亿元，同比-8%。公司手续费及佣金净收入（以证券经纪业务收入为主）同比-4%至24.0亿元。股基交易市占率相对稳定，24H1公司市占率4.00%，较去年同期提升0.05pct，但较去年全年下降0.02pct。 报告期市场两融日均余额1.53亿元，同比-4%。公司利息净收入同比-8%至10.3亿元。公司融出资金的市占率持续提升，截至24H1公司融出资金余额435.8亿元，市占率3.01%，同比+0.27pct。 保有、新发基金同比下滑环比提升，公司基金代销收入环比见底据Wind数据我们统计，24H1偏股类基金月均保有规模6.6万亿元，同比-11%；新发偏股类基金份额1050亿份，同比-43%。 24Q2偏股类基金月均保有规模6.8万亿元，环比+5%；新发偏股类基金份额570亿份，环比+18%。 公司24H1营业收入（主要由基金业务收入构成）同比-29%至15.2亿元，其中24Q2收入7.7亿元，环比+3%。23年7月起行业公募费率改革正式开启，目前管理费率（对应代销基金尾随佣金）已经有所下调，但三阶段费率改革（降低尾随佣金比例）尚未落地，需要继续关注。 证券投资规模及收益率双增助力投资收益大幅增加报告期末公司金融资产规模达到909.7亿元，同比+12%，证券投资收入（投资收益+公允价值变动）同比大幅增长42%至16.4亿元。报告期年化投资收益率3.93%，同比+0.96pct。 24H1其他收益（以证券投资收益为主）达到27%。 销售费用、管理费用同比下降，研发费用提升报告期销售费用同比-37%至1.5亿元，管理费用同比-2%至11.5亿元，研发费用同比+10%至5.6亿元。报告期公司利润率（归母净利/（营业总收入+证券投资收入））为59.8%，同比持平。2024年6月，东方财富Choice智能金融终端8.0版本正式发布并上线，以自研妙想金融大模型能力为基础，有望进一步增强客户粘性，提升服务效率。 投资建议基于证券市场环境低于预期，我们下调公司2024-2026年营业总收入120.9/141.7/158.4亿元的预测至100.8/111.0/126.0亿元；调整2024-2026年EPS0.55/0.68/0.75元的预测至0.52/0.58/0.67元,对应2024年8月9日10.46元/股收盘价，PE分别为20.3/18.1/15.7倍。我们看好资本市场在我国经济高质量发展，以及科技进步中的重要作用，同时看好财富管理赛道，鉴于公司在互联网券商及财富管理方面的突出优势，维持“买入”评级。 风险提示市场交易萎缩、基金保有规模大幅下滑、公司市占率提升不及预期、基金代销尾随佣金比例下调超预期。

事件概述2024年5月14日晚，公司公告重大资产重组预案，拟发行A股股份购买国联集团、上海沣泉峪企业管理有限公司等46名主体合计持有的民生证券100%股份，并募集不超过20亿元（含本数）配套资金。A股于5月15日复牌。 分析判断:100%股权收购预计将有利于后续整合此前4月25日，公司公告初步计划国联证券拟以发行A股购买资产的方式收购无锡市国联发展（集团）有限公司等交易对方共计45家合计持有的民生证券108.7亿股股份，占总股本的95.48%。据最新公告已与国联集团等46名股东达成100%收购意向，较之此前的95.48%股权收购方案，100%的收购将有利于后续整合；重组方式为国联证券发行A股股份购买资产，发股价格定为11.31元（停牌前股价10.46元，高出8%），但交易对价尚未确定；配套募资不超20亿元，发行股份不超过2.5亿股。 本次交易有助于国联证券实现跨越式发展1）有助于国联证券整合成为无锡、上海两地协同发展的平台，是无锡融入长三角一体化战略的又一重大举措；2）助力国联证券实现跨越式发展；3）在业务与地域方面实现优势互补：民生证券的投资银行业务实力突出，在机构研究销售业务、股权投资业务等领域也具有较强优势；而国联证券在财富管理、基金投顾、资产证券化以及衍生品业务等方面具有鲜明特色及优势。从区域优势方面看，民生证券分支机构网点重点覆盖河南地区，国联证券在无锡及苏南地区具有较高的市场占有率。具体数据参考我们2023年12月18日外发报告《国联证券（601456.SH）：监管核准国联为民生主要股东点评，对国联民生整合前景表示乐观》。后续关注交易对价2023年3月国联发展集团竞得民生证券30.3%股权的价格为1.98倍PB，此次交易对价尚未确定。 投资建议在国联证券A股停牌期间，其H股（1456.HK）经历12个交易日共上涨51%。鉴于市场环境变化，我们调整公司24-25年营收41.57/48.77亿元的预测至36.94/42.70亿元，并增加26年预测为52.87亿元，调整24-25年EPS0.38/0.46元的预测至0.28/0.34元，并增加25年预测值0.41元，对应2024年5月14日10.46元/股收盘价，PB分别为1.64/1.59/1.56倍，维持公司“增持”评级。 风险提示重组进展不达预期；股债市场大幅波动自营投资收益下滑；市场交易萎缩；行业人才竞争致管理费率大幅提升；20年11月公司因重大资产重组中的问题被证监会出具警示函。

事件概述 2023 年 12 月 15 日，证监会核准国联集团成为民生证券主要股东，国联集团依法受让民生证券 34.71 亿股股份(占公司股份总数 30.30%)。分析判断:12 月 15 日证监会在《关于核准民生证券股份有限公司变更主要股东的批复》中表示民生证券“应当会同国联证券、国联集团按照报送我会的初步整合方案确定的方向、时间表，稳妥有序推进你公司与国联证券的整合工作。” 同日中证报报道，“国联集团表示，下阶段，国联集团……稳妥有序推进民生证券与国联证券的整合”。 监管与国联集团的表态表明国联证券与民生证券的整合将拉开帷幕。 国联民生规模与资本实力大幅提升，行业排名达前25民生证券体量与国联证券相当。以 2022 年数据为例，国联/民生归母权益分别为 167.6/151.5 亿元，行业排名 38/45 名,合并后达到 319.1 亿元，排名 23 名；总资产分别为 743.8/589.9 亿元，行业排名 34/41 名,合并后达到 1333.7 亿元，排名 23 名。2022 年收入利润来看，国联/民生营业收入分别为 26.2/25.3 亿元，行业排名 37/40 名,合并后达到 51.5 亿元，排名 23 名；归母净利润分别为 7.7/2.1 亿元，行业排名 32/61 名,合并后达到9.8 亿元，排名 29 名。 国联民生区域布局、经纪投行方面有望实现快速提升国联证券分支机构主要集中在江苏地区，而民生证券在河南的布局较为广泛。这种地域性的分布使得两家公司之间的协同效应更加显著。以有交易的分支机构省份市占率来看，国联民生在江苏地区市占率分别为 6%、 1%，在河南地区市占率分别为 0、 6%，两者合计在江苏、河南市占率将分别达到 7%、 6%。通过优势互补和资源共享，国联证券和民生证券可以更好地满足不同地区客户的需求，提升整体竞争力。民生证券的投行业务行业排名靠前，经纪业务规模与国联证券相当，两者整合在经纪和投行业务方面将极大提升整体业务水平和竞争力。以 2022 年数据为例，国联/民生经纪业务净收入分别为5.5/8.0 亿元，行业排名 52/41 名,合并后达到 13.5 亿元，排名行业 25 名；国联/民生投行业务净收入分别为 4.8/16.1 亿元，行业排名 31/12,合并后达到 20.8 亿元，排名行业第 7。 国联核心管理层在并购重组方面拥有丰富经验国联证券核心管理层有中信证券背景，此前已通过再融资、并购中融基金（现更名为国联基金）等方式外延式发展。此次整合方案获准，标志着国联与民生的整合工作正式进入实质性阶段。接下来两家公司将稳步推进整合工作。在国联证券获得民生证券 30.3%股权成为最大股东后，剩余股权部分为自然人持股的投资管理公司，还有部分为上海国资、山东国资等持有。 投资建议此次整合国联证券将实现整体体量、区域布局以及经纪投行业务的快速扩充，看好公司未来前景。 由于 23 年市场环境不达预期， 我们下调 23 年投行投资等业绩， 我们调整公司 23-25 年营收 34.35/41.07/47.24 亿元的预测至 31.88/41.57/48.77 亿元 ， 调 整 23-25 年 EPS 0.35/0.40/0.43 元 的 预 测 至0.30/0.38/0.46 元，对应 2023 年 12 月 15 日 12.18 元/股收盘价， PB 分别为 1.91/1.87/1.81 倍，维持公司“增持” 评级。 风险提示重组进展不达预期； 股债市场大幅波动自营投资收益下滑；市场交易萎缩；行业人才竞争致管理费率大幅提升

事件概述12月8日，浙商证券公告公司签订《国都证券股份有限公司股份转让框架协议》（以下简称为《框架协议》）。浙商证券于2023年12月8日，与1）重庆国际信托股份有限公司、2）天津重信科技发展有限公司、3）重庆嘉鸿盛鑫商贸有限公司、4）深圳市远为投资有限公司、5）深圳中峻投资有限公司签订框架协议，拟以现金方式受让前述5方持有的国都证券股份有限公司5.2820%、4.7170%、3.7736%、3.3089%、2.0639%股份，合计19.1454%股份。 12月11日，国都证券（870488.NQ）公告股东同方创新投资（深圳）有限公司拟通过产权交易所公开挂牌方式转让登记持有国都证券的股份约3.47亿股，占国都证券股本的5.9517%，首次挂牌价格不低于经备案后的评估价值（约为8.92亿元）。 分析判断::国都证券两次交易合计拟转让25.0971%股权。如果《框架协议》顺利推进，且同方创新转让国都证券股权的受让方也是浙商证券，那么浙商证券将成为国都证券第一大股东（见表1）。 同方创新拟公开挂牌转让的国都证券5.9517%股权，备案评估价值约8.92亿元，隐含国都证券估值150亿元。以2023年中报净资产104.18亿元计，该备案评估价值对应国都证券市净率1.44倍；备案评估价值对应每股国都证券2.57元/股，较2023-12-11收盘价1.42元/股有81%溢价。 国都证券为新三板挂牌券商，净资产11404亿元，持股中欧基金2200%%股权国都证券的前身是1990年起北京国际信托开始经营的证券业务和1996年中煤信托成立的证券总部，二者于2001年12月整合，成立了国都证券。国都证券于2006年发起设立中欧基金，于2017年3月挂牌新三板。 截至2023年6月30日，国都证券有证券营业部56家，分公司4家，在河南、河北、山东、四川布局较多。 从规模和经营指标角度，国都证券净资产104.18亿元；2023年上半年营业收入8.32亿元，净利润4.28亿元；公司自营净收益6.31亿元，贡献79%营收；经纪业务净收入1.22亿元，贡献15%营收（见图3）。 国都证券对联营企业的投资收益约2.24亿元，占营收24%。公司持股20%的中欧基金，在2022年实现11.16亿元净利润。国都证券全资子公司国都景瑞投资、国都（香港）金融控股、国都创业投资3家，在2022年分别实现2139.38万元、-2298.48万元、874.26万元净利润。另有控股62.31%的国都期货，在2022年亏损1090.81万元。 浙商证券意在成为国都证券大股东，业务互补、整合效益可观《框架协议》的“交易意向”部分明确“如浙商证券从全体转让方合计受让的拥有表决权、提名权等完整股东权利的目标公司股份比例未能达到15.8365%，则浙商证券有权不进行本次交易，且不承担任何责任。”本次交易前，国都证券的第一大股东为中诚信托，持股比例约13.33%。中诚信托的股东包括中国人保集团（持股32.92%）、国华能源投资（持股20.35%）和山东能源集团（持股10.18%）。 因此，本次交易，浙商证券参与的目的即成为国都证券大股东。 在营业网点方面（见表2），浙商证券重点分布在浙江、上海、江苏等地，国都证券在河南、河北、山东、四川的分支机构形成优势区域上的补充。浙商和国都在业务指标上的排名（见表3），分别是20-25名和50-60名；浙商证券的营收结构更均衡，国都证券更倚重自营投资（见图2和图3）。 券商并购重组大幕拉开，国资股东非金融主业的标的值得关注12月8日，同方股份（600100.SH）在公告董事会审议通过《关于全资子公司同方创投公开转让国都证券全部股权的议案》中，明确了此次转让交易的出让原因是“为了加快落实国资委高质量发展的战略要求，为进一步聚焦主业，收回非主业投资并合理配置资源”。 预计证券公司中，其股东为国资背景且主业非金融的，有可能在国资委“聚焦主业”的要求下，成为被股东出让的标的，也即被同业并购的标的。 2023年10月30-31日，中央金融工作会议提出“加快建设金融强国”“培育一流投资银行和投资机构”。 11月3日，证监会表示将“支持头部证券公司通过业务创新、集团化经营，并购重组等方式做优做强，打造一流投资银行”。在证券行业培育龙头，和国资企业聚焦主业的背景下，预计行业并购重组将持续推进。 投资建议我们看好浙商证券在资产管理与财富管理领域的良好布局，认为公司在企业端的投融资业务也有较大潜力。考虑到2023年的内地股票成交和资金流入流出情况，以及公司三季报数据，我们下调公司2023-2024年营业收入182.22/208.17亿元的预测值至154.86/163.79亿元，新增2025年营收预测171.34亿元；下调2023-2024年净利润25.5/33.7亿元的预测值至13.17/15.85亿元，新增2025年净利润预测17.27亿元。相应地，2023-2025年EPS预测0.34/0.41/0.45元，对应2023年12月11日元11.45元/股收盘价，PE分别为33.72/28.02/25.71倍，PB分别为1.63/1.55/1.48倍，维持公司“增持”评级。 风险提示《框架协议》为意向协议，收购交易处于初步筹划阶段，交易方案仍需进一步论证。通过产权交易所公开挂牌的股权转让结果存在不确定性，受让方将根据摘牌情况最终确定。 证券行业各项服务费率或佣金率的超预期下降风险。A股成交活跃度持续低迷的风险，权益市场的增量资金不及预期风险。上市公司经营的合规风险和证券公司股东资质风险。人民币兑美元汇率大幅波动风险、中美利差大幅变动及流动性影响；国内流动性宽松进程不及预期等风险。

事件概述中国太保发布2023年三季报业绩：2023年前三季度，公司实现营业收入2,559.26亿元，同比+1.0%，其中2023Q3单季同比-9.3%；实现归母净利润231.49亿元，同比-24.4%，其中2023Q3单季同比-54.3%，利润下滑，主要系1）资本市场波动导致投资收益+公允价值变动损益减少，2）投资业务数据报告期2023年基于IFRS9而基期2022年基于IAS39导致基数较高。 分析判断::寿险：规模与价值齐升。 2023年前三季度太保寿险实现新业务价值103.28亿元，同比+36.8%，其中2023Q3单季同比+52.0%，主要系1）新保业务规模保费保持快速增长，2023前三季度累计同比+14.7%，2023Q3单季同比+60.8%；2）新单保费结构持续优化，各渠道期交业务均实现大力发展，前三季度代理人渠道新保期缴规模保费累计同比+37.9%（2023年单季同比+44.8%），银保渠道新保期缴规模保费累计同比+289.5%（2023年单季同比+79.5%）。2023年前三季度NBVM同比改善，根据我们的测算（由“新业务价值/新保业务规模保费”粗略估计）NBVM为13.7%，同比+2.2pct。 财险：保费规模保持增长，CCROR受大灾风险拖累。 太保产险保费规模稳健增长，非车贡献增长主力：2023年前三季度车险/非车险原保费收入分别为756.68/727.87亿元，同比+5.5%/+19.3%，其中2023Q3单季度分别同比+5.8%/+7.3%。承保综合成本继续承压，2023年前三季度COR为98.7%，同比+1.0pct，环比2023H1+0.8pct，主要受上年同期疫情影响下低基数以及今年自然灾害影响，预计后续大灾风险减小COR有望下降。 资产规模稳增，投资收益承压。 截至2023年9月底，集团投资资产21,726.60亿元，较上年末+11.1%。2023年前三季度公司投资资产净投资收益率为3.0%，同比-0.2pct，总投资收益率为2.4%，同比-0.8pct，主要系今年以来权益市场震荡，国债收益率下行，信用利差有所收窄，叠加会计准则调整影响。 投资建议公司寿险业务规模与价值均实现增长，但考虑到公司投资收益受资本市场波动拖累，我们下调此前盈利预测，预计2023-2025年营收分别为4,576/4,842/5,205亿元（原预测为4,637/4,938/5,282亿元）；2023-2025年归母净利润分别为261/291/313亿元（原预测为307/358/368亿元）；对应EPS分别为2.71/3.02/3.26元；对应2023年10月30日收盘价27.14元的PEV分别为0.48/0.45/0.42，维持“买入”评级。 风险提示渠道改革不及预期；权益市场波动；利率下行风险；管理层不确定

事件概述公司发布2023年三季报，前三季度实现营收272.3亿元，同比+15%；实现归母净利润95.9亿元，同比+23%。 加权ROE为6.15%，同比+0.80pct；Q3营收88.6亿元，同比+19%，归母净利润30.3亿元，同比+24%。 分析判断::证券自营与股权投资收益大幅增长，资管较大幅度增长从收入增速来看，股权投资收益增幅最大，同比+672%，证券自营、资管业务同比+73%、+21%。经纪、投行、利息净收入分别同比-13%、-21%、-59%。从增量收入贡献来看，证券自营、股权投资、资管分别贡献收入提升的96%、55%和16%，利息、经纪、投行贡献为负，分别为-36%、-21%、-18%。收入结构来看，证券自营、经纪、资管业务净收入占比最高，分别为32%、19%、13%，其他业务占比15%，股权投资、投行、利息净收入占比分别为9%、9%、4%。 市场环境影响经纪、投行、利息净收入下降前三季度全市场日均交易金额10,076亿元，同比-4%。报告期公司经纪业务净收入46.3亿元，同比-13%。 投行业务净收入22.9亿元，同比-21%。前三季度，再融资规模331亿元，市占率10.29%，同比+3.15pct；核心债券融资余额2462亿元，市占率5.29%，同比+1.36pct；IPO规模155亿元，市占率4.73%，同比-1.80pct。 利息净收入8.6亿元，同比-59%，预计主要由于海外加息利息支出增加导致；报告期市场两融日均余额1.59万亿元，同比-3%。 联营公募基金非货币基金规模同比逆势增长资管业务净收入31.5亿元，同比+21%。据wind数据显示，联营南方基金/华泰柏瑞基金三季度末非货币基金规模分别为5152亿元、2806亿元，分别同比+1%、+50%。 证券投资、股权投资收入大增对联营与合营企业投资收益21.3亿元，同比+672%，预计主要合营的江苏银行、基金公司以及股权投资基金收益增加所致。 证券投资收入大增。证券投资收益76.8亿元，同比+73%；报告期末金融资产投资规模4494亿元，同比+4%，收益率1.74%，同比+0.68pct。 投资建议鉴于市场环境的变化我们下调市场环境相关假设，并将23-25年营业收入由374.55/433.35/510.05亿元下调至351.35/389.28/444.27亿元，相应将公司EPS由1.43/1.66/1.95元下调至1.39/1.57/1.91元。对应2023年10月30日15.56元/股收盘价，PE分别为11.17/9.90/8.14倍，维持公司“买入”评级。风险提示股债市场大幅波动自营投资收益下滑；市场交易萎缩；行业人才竞争致管理费率大幅提升。

事件概述新华保险发布 2023年中期业绩：报告期内，公司实现营业收入 489.43亿元，同比-4.7%；实现归母净利润 99.78亿元，同比+8.6%；内含价值 2,664.79亿元，较上年末+4.3%；实现新业务价值（NBV）24.74亿元，同比+17.1%；公司实现年化总投资收益率 3.7%，同比-0.5pct。 分析判断: 保费规模稳中有进，业务结构持续优化。 2023H1公司实现保费收入 1,078.51亿元，同比+5.1%。其中，长期险首年保费 338.59亿元，同比+14.8%； 长期险首年期交保费 174.82亿元，同比+42.9%，长期险首年期交保费占长期险首年保费比例 51.6%，较上年同期+10.1pct，主要系银保渠道新单和传统险新单销量的大幅增长；续期保费 715.52亿元，同比+1.9%，续期保费占总保费比例 66.3%，规模基盘稳固。 银保期交深化，传统险新单高增。 分渠道来看，2023年上半年，公司银保渠道加强推动终身寿险、年金险等产品满足客户的多样化需求，不断深化业务的期交化、长期化转型发展，深耕合作渠道推动渠道期交业务的全面正增长。截至 2023年 6月末，银保渠道实现保费收入 368.30亿元，同比+18.1%，其中，长期险首年期交保费 95.11亿元，同比+100.0%；续期保费 113.83亿元，同比+18.9%；银保渠道 NBV 6.99亿元，同比+202.60%。个险渠道聚焦价值，加快实施以长年期、保障型产品为核心的业务转型和以绩优建设为核心的队伍转型，实现新单业务触底反弹，人均产能翻倍增长。截至 2023年 6月末，个险渠道实现保费收入 692.11亿元（占总保费收入 64.2%），同比-0.5%，其中，长期险首年期交保费 79.40亿元，同比+6.6%（2022年全年同比-30.8%）；个险渠道 NBV 19.93亿元，同比-5.19%。 个险代理人月均人均综合产能 8,103元，同比+111.0%。 分险种来看，2023年上半年，公司传统型保险原保费收入 612.50亿元，同比+81.3%，其中长期险首年保费329.55亿元，同比+236.4%，占总体长期险首年保费的 97.3%，较上年同期+64.1pct，我们预计可能系预定利率下调政策带来保单销售高增长。其他险种原保费收入均有所回落，主要系公司产品结构调整导致新单保费变化： 分红型保险原保费收入 160.12亿元，同比-55.2%，其中长期险首年保费收入 0.01亿元，同比-100.0%；健康保险原保费收入 300.40亿元，均为续期保费，同比-6.5%；意外保险原保费收入 5.22亿元，均为短期险保费，同比-39.8%。 市场波动拖累投资收益率。 受今年二季度以来 A 股指数行情开始走弱、以十年期国债为代表的利率中枢整体下行拖累，2023H1公司年化净投资收益率为 3.4%，同比-1.2pct；年化总投资收益率 3.7%，同比-0.5pct。公司投资资产规模稳步增长，截至2023年 6月末，投资资产总额约 12,591.6亿元，较上年末+8.8%；受托第三方资产管理规模达 6,240亿元，同比+45%。其中，组合类保险资管产品管理规模达 5,804亿元，比去年同期增长 1999亿元，连续 3年保持每年增长规模超千亿元。 投资建议公司深化供给侧改革，不断优化销售渠道促进价值释放，个险渠道高质量队伍转型卓有成效，银保渠道深耕合作渠道持续深化业务的期交化长期化转型发展。尽管高利率产品下架导致部分需求提前释放，负债端短期或将承压，但我们认为，负债成本的降低，叠加上半年的良好表现，有望对公司全年业绩形成有力支撑。维持此前盈利预测，我们预计 2023-2025年营收分别为 2,322/2,420/2,509亿元，同比增速分别为 8.32%/4.26%/3.65%； 2023-2025年归母净利润分别为 151/186/225亿元，同比增速为 53.50%/23.08%/21.47%；对应 EPS 分别为4.83/5.95/7.22元。对应 2023年 8月 30日收盘价 40.99元的 PEV 分别为 0.46/0.45/0.43，维持“买入”评级。 风险提示渠道转型不及预期；权益市场波动；利率下行风险

事件概述中国平安发布2023年中期业绩：报告期内，公司实现营业收入4,887.83亿元，同比+7.6%；归母净利润698.41亿元，同比-1.2%；归母营运利润 819.57 亿元，同比-5.0%；基本每股营运收益 4.63 元，同比-6.3%；年化营运 ROE 为 18.2%，同比-3.0pct；拟派发中期每股股息 0.93 元，同比+1.1%。截至 2023 年 6 月末，中国平安集团内含价值 14,929.23 亿元，同比+4.9%。 分析判断: 寿险及健康险：改革成效显著，个险银保 NBV 强劲增长。 2023H1，公司寿险及健康险业务新业务价值 259.60 亿元，同比+32.6%，可比口径下 NBV 同比+45.0%。主要得益于平安寿险改革成效显著，“4 渠道+3 产品”战略收效良好，渠道经营、产品及业务质量持续提升。平安寿险渠道综合实力增强，个险渠道通过代理人绩优分群，精细化经营，助力渠道高质量转型。2023年上半年，代理人渠道新业务价值 213.03 亿元，可比口径下同比+43.0%。公司持续打造“高质量、高产能”的代理人队伍，新人队伍方面，通过以“优”增“优”，提升优质新人占比，2023H1 新增人力中“优+”占比同比+25pct；队伍产能方面，通过提供专属权益、定制高端客户活动、专属培训支持等资源支持，2023H1 代理人人均收入同比+36.8%，代理人人均新业务价值同比+94.3%（可比口径下）。银保渠道实现高质量、跨越式价值增长，2023年上半年新业务价值 28.25 亿元，可比口径下同比+174.7%，主要得益于平安寿险深化与平安银行的独家代理模式，协助银行建立专业化私人财富管理专家——“新优才”队伍，该团队已招募超 2,000 人，保险销售能力大幅提升，价值贡献再创新高。公司持续推广社区网格化经营模式，截至 2023 年 6 月末，已组建近万人高素质专员队伍，在提升存续客户服务基础上精准加保销售，存续客户 13 个月保单继续率同比+5.7pct。平安寿险业务品质持续优化，保单继续率稳步提升，13 个月保单继续率 93.8%，同比+2.1pct，25 个月保单继续率87.6%，同比+7.0pct。 财产险：承保利润受保证保险拖累。 平安产险业务保持稳定增长，2023H1 平安产险实现原保费收入 1,541.36 亿元，同比+5.0%；主要受车险客户出行需求恢复，以及保证保险业务受市场环境变化影响，平安产险整体承保综合成本率为 98.0%，同比+0.9pct。 分险种来看，车险业务原保费收入 1,013.48 亿元，同比+6.1%；车险业务综合成本率 97.1%，同比+2.7pct，主要系客户出行需求上涨影响，市场赔付呈上涨趋势。非车险实现原保费收入 406.4 亿元，同比+7.16%。其中，保证保险业务原保费收入 21.88 亿元，同比-79.3%，承保综合成本率 117.7%，同比+4.7pct，主要受宏观环境变化影响，小微企业还款压力仍较大。而责任险、企财险均表现良好，2023H1 原保费收入分别同比+14.7%/+18.2%，承保综合成本率分别-6.0pct/-2.4pct。 投资：资金规模稳步提升，总投资收益同比改善。 2023H1 公司保险资金投资投资组合实现综合投资收益 1,090.86 亿元，同比+48.4%，对应年化综合收益率4.1%，同比+0.7pct，主要因权益类资产公允价值增加；总投资收益 796.39 亿元，同比+41.6%，对应年化总投资收益率 3.4%，同比+0.4pct；净投资收益 852.17 亿元，同比-5.1%，对应年化净投资收益率 3.5%，同比- 0.4pct，主要受存量资产到期和新增资产收益率下降影响。截至 2023 年 6 月 30 日，公司保险资金投资组合规模近 4.62 万亿元，较年初+6.5%。其中，债权型金融资产和股权型金融资产分别占比 71.8%/13.6%，分别同比+0.6pct/+1.2pct。不动产投资余额 2,093.93 亿元，在总投资资产中占比 4.5%，主要包括物权投资（在不动产投资中占比 75.6%）、债权投资（在不动产投资中占比 18.7%）和其他股权投资（在不动产投资中占比 5.7%）。 投资建议负债端，平安寿险“4 渠道+3 产品”战略稳步推进，改革成效持续显现。我们认为在上层持续推出一揽子政策以“活跃资本市场、提振投资者信心”的宏观背景下，投资端有望迎来进一步改善。维持此前盈利预测，预计2023-2025E 营收分别为 11,280/11,633/11,993 亿元，同比增速分别为 1.6%/3.1%/3.1%；2023-2025E 归母净利润分别为 1,020/1,428/1,800 亿元，同比增速为 21.8%/40.0%/26.0%；对应 EPS 分别为 5.58/7.81/9.85 元。对应 2023 年 8 月 30 日收盘价 48.25 元的 PEV 分别为 0.58/0.56/0.53，维持“买入”评级。 风险提示渠道改革不及预期；权益市场波动；利率下行风险

事件概述中国太保发布 2023年中期业绩：2023年上半年，集团实现营业总收入 1,755.39亿元，其中保险服务收入1,340.64亿元，同比增长 7.4%；集团归母净利润 183.32亿元，同比-8.7%；集团内含价值 5,371.14亿元，较上年末+3.4%，其中集团有效业务价值 2,247.63亿元，较上年末+1.5%。寿险业务新业务价值（NBV）73.61亿元，同比+31.5%；新业务价值率 13.4%，同比+2.7pct。财险 COR 97.9%，同比+0.6pct。集团投资资产综合投资收益率为 2.1%，同比+0.6pct。 分析判断: 寿险：规模与价值齐升，银保渠道 NBV 增长强劲。 2023H1太保寿险实现规模保费 1,695.74亿元，同比+2.5%，其中新保规模保费同比+4.1%，续期规模保费同比+1.8%。2023H1太保寿险实现新业务价值 73.61亿元，同比+31.5%；新业务价值率 13.4%，同比+2.7pct。分渠道来看，报告期内，代理人渠道实现规模保费 1,335.37亿元，同比+3.2%，其中期交首年规模保费 175.06亿元，同比+35.7%；期缴保费在新单中占比 78.6%，同比+10.8pct。2023H1个险渠道新业务价值 59.40亿元，同比+13.3%。代理人渠道规模和价值快速增长主要得益于职业营销转型持续深化，核心人力产能及收入大幅提升。报告期内，保险营销员月人均首年规模保费 16,963元，同比+66.1%；核心人力月人均首年规模保费和核心人力月人均首年佣金收入分别为 55,478/7,482元，同比+35.1%/+61.8%。银保渠道聚焦价值增长和高质量发展，持续优化产品结构，新业务价值贡献显著提升。2023H1银保渠道实现规模保费 221.45亿元，同比+7.7%，其中期缴新保规模保费 65.74亿元，同比+460.0%；期缴保费在新保中占比 32.7%，同比+26.7pct。银保渠道新业务价值 13.81亿元，同比+305.0%，新业务价值占比同比+12.7pct。分产品来看，报告期内，太保寿险实现传统型保险规模保费 1,003.75亿元，同比+30.9%，其中长期健康险保险规模保费 286.18亿元，同比-4.3%； 主要受市场环境变化等因素影响，分红险规模保费 434.15亿元，同比-27.3%。 财险：承保盈利保持良好水平，非车业务快速增长。 2023H1太保产险实现原保费收入 1,037.03亿元，同比+14.3%。承保综合成本率 97.9%，同比+0.6pct，其中承保综合赔付率 70.4%，同比+0.9pct，主要系出行恢复后车险出险率同比有所增加；承保综合费用率 27.5%，同比-0.3pct。分险种来看，车险保持较好盈利能力，新能源车险保费占比持续提升：报告期内，车险实现原保费收入507.65亿元，同比+5.4%，其中新能源车险原保险收入同比+65.1%，保费占比从 6.6%提升至 10.2%；承保综合成本率 98.0%，同比+1.4pct，其中承保综合赔付率 70.8%，同比+0.7pct，承保综合费用率 27.2%，同比+0.6pct。 非车险业务保持较快增长势头，业务品质持续向好，承保盈利基础不断夯实：报告期内非车险业务实现原保费收入 529.38亿元，同比+24.5%；承保综合成本率 97.9%，同比-0.5pct。其中，健康险原保费收入同比+26.3%，承保综合成本率同比-1.1pct；农业险原保费收入同比+33.9%，承保综合成本率同比持平；责任险原保费收入同比+35.1%，承保综合成本率同比-0.3pct；企财险原保费收入同比+4.0%，承保综合成本率-2.8pct。 投资业绩表现稳健，资产规模稳定增长。 2023H1公司实现净投资收益 384.32亿元，同比+2.7%，主要系股息和分红收入增长；净投资收益率 2.0%，同比-0.1pct。实现总投资收益 382.49亿元，同比+4.1%，主要系公允价值变动损益的增长；总投资收益率 2.0%，同 比-0.1pct。综合投资收益率 2.1%，同比+0.6pct，主要系当期计入以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的权益类资产的变动影响的增长。集团资产规模稳健增长，截至 2023年 6月末，集团管理资产达 2.84万亿元，较上年末增长 6.9%，其中集团投资资产 2.12亿元，较上年末增长 8.3%。从投资资产种类来看，债券投资占投资资产 8.3%，较年初+5.3pct；股权类金融资产占投资资产 14.5%，较年初-0.3pct，其中股票和权益型基金占投资资产 11.1%，较年初-0.4pct。 投资建议2023H1受权益市场持续震荡，投资收益同比下降的影响，公司归母净利润同比下降。但从负债端看，公司寿险NBV 实现双位数高增、代理人渠道和银保渠道持续转型优化，产险承保综合成本率保持合理水平，公司整体经营态势稳健。我们预计随着下半年权益市场改善，公司净利润增速有望扭负转正，结合 2023年上半年业绩情况，我们调整此前盈利预测，将 2023-2024E 营收从 5,102/5,630亿元分别调整为 4,637/4,938亿元，预计 2025E 营收为 5,282亿元，调整后同比增速分别为 1.82%/6.49%/6.98%；将 2023-2024E 归母净利润从 348/416亿元分别调整为 307/358亿元，预计 2025E 归母净利润为 368亿元，调整后同比增速分别为 24.61%/16.85%/2.71%；调整后对应 EPS 分别为 3.19/3.72/3.83元，EVPS 分别为 47.75/51.80/54.01元。对应 2023年 8月 28日收盘价 28.1元的 PEV 分别为 0.59/0.54/0.52，维持“买入”评级。 风险提示渠道改革不及预期；权益市场波动；利率下行风险

事件概述中国人寿发布 2023年中期业绩：报告期内，公司实现营业收入 5,535.95亿元，同比+4.8%；新会计准则下归母净利润 361.51亿元，同比-8.0%，旧会计准则下归母净利润 161.56亿元，同比-36.3%；实现新业务价值（NBV）308.64元，同比+19.9%。截至 2023年 6月 30日，公司总资产达 5.64万亿元，投资资产 5.42万亿元，内含价值达 13,116.69亿元，均居行业首位。 分析判断: 保费增长强劲结构优化，新业务价值表现亮眼。 2023H1公司实现保费收入 4701.15亿元，同比+6.9%，保费收入创历史同期新高，保费规模稳居行业首位。在保费收入整体增长强劲的同时，公司的保费结构更加优化。报告期内，公司新单保费 1,712.13亿元，同比+22.9%；首年期交保费为 974.18亿元，同比+22.0%，其中，十年期及以上首年期交保费为 389.57亿元，同比+28.9%，占首年期交保费比重同比+2.13pct，业务结构优化明显。2023H1公司新业务价值继续引领行业，达308.64亿元，同比+19.9%。 队伍质态持续改善，各渠道人均产能提升。 个险渠道转型不断深入，业务结构明显优化。报告期内，个险板块实现总保费收入 3,621.01亿元，同比+2.7%；首年期交保费 801.09亿元，同比+16.2%，其中，十年期及以上首年期交保费 389.50亿元，同比+28.9%，占首年期交保费比重为 48.62%，同比+4.81pct；个险板块新业务价值 274.04亿元，同比+13.3%。公司个险渠道加快队伍专业化、职业化转型升级。截至 2023年 6月 30日，个险队伍规模筑底企稳，销售人力 66.1万人，与 2022年底基本持平；销售队伍产能大幅提升，月人均首年期交保费同比+38.1%。 银保渠道实现保费规模快速提升，报告期内总保费达 620.66亿元，同比+45.7%。同时坚持深化结构转型，提升中长期产品配置，业务结构优化明显，银保渠道首年期交保费达 172.94亿元，同比+59.2%，其中，5年期及以上首年期交保费达 75.27亿元，占首年期交保费的比重为 43.52% ，同比+11.2pct。公司银保渠道持续加强客户经理队伍专业化、科技化能力建设，队伍质态稳步提升，截至 2023年 6月 30日，客户经理达 2.3万人，季均实动人力同比+13.8%，人均期交产能同比大幅提升。 投资收益受权益市场波动拖累。 2023H1公司净投资收益率为 3.78% ，较 2022年同期下降 37个基点，主要受新增配置收益率（公司投资的主要品种中，债权配置比例由 2022年底的 48.54%提升至 49.66%）及权益类品种收益下降影响。根据 wind 数据，我国 10年期国债收益率从年初的 2.82%下滑至 2.55%，沪深 300指数自年初以来下降 4.52%。公司总投资收益率为3.41%，较 2022年同期下降 80个基点，除净投资收益拖累外，还受到投资资产资产减值损失的影响。报告期内，公司的投资资产减值损失为 128.35亿元，同比大幅+126%。 投资建议2023H1受权益市场持续震荡，投资收益同比下降的影响，公司归母净利润同比下降。但从负债端看，保费规模增长、结构优化，队伍规模筑底企稳、人均产能大幅提升， 公司 整体经营态势稳健。我们认为在稳增长化风险、引导长线资金配置的背景下，投资端有望迎来修复。维持此前盈利预测，预计 2023-2025E 营收分别为 9,050/9,542/10,036亿元，同比增速分别为 9.6%/5.4%/5.2%；2023-2025E 归母净利润分别为 445/568/688亿元，同比增速为 38.7%/27.6%/21.1%；对应 EPS 分别为 1.57/2.01/2.43元，EVPS 分别为 46.26/49.05/52.23元。对应 2023年 8月 23日收盘价 35元的 PEV 分别为 0.76/0.71/0.67，维持“买入”评级。 风险提示保费收入增速不及预期；权益市场波动；利率下行风险

事件概述公司公布 2023 年中报，营业总收入 57.5 亿元，同比-9%，归母净利润为 42.2 亿元，同比-5%，基本 EPS 为 0.27 元，加权平均ROE 为 6.30%。 分析判断:公司手续费及佣金收入、利息收入分别同比-10%、-6%；营业收入（主要为基金代销业务）同比-9%；其他经营收益（主要是证券投资业务收益）大增 81%。销售费用、管理费用与研发费用分别同比-5%、+12%、+7%，利润率有所下滑至 61.2%。AI 加强布局是亮点。 股基交易、融资业务市占率均提升23H1 Wind 全 A 日均交易金额 9427 亿元，同比-3%。报告期公司手续费及佣金净收入（以证券经纪业务收入为主）同比-10%至24.9 亿元。报告期公司股基交易额 9.84 万亿元，市占率3.95%，较 22 年+0.06pct。 报告期市场两融日均余额 1.59 亿元，同比-3%。公司利息净收入同比-6%至 11.2 亿元。公司融出资金的市占率持续提升，截至 23年 6 月末东财证券融出资金余额 410 亿元，市占率 2.74%，较 22年末+0.21pct。 新发基金大幅下滑，公司基金代销收入同比-9%据证券投资基金业协会数据我们统计，23H1 市场偏股类基金月均保有规模 74883 亿元，同比-2%；新发偏股类基金份额 1829 亿份，同比-20%。 天天基金 22Q2 偏股类基金保有规模 4633 亿元，同比-9%；市场份额 6.4%，同比持平。实现非货币型基金销售额 5041 亿元，同比-14%。公司 2023H1 营业收入（主要由基金业务收入构成）同比-9%至 21.4 亿元。 证券投资收益率大增助力投资收益大幅增加报告期末公司金融资产规模达到 814.4 亿元，同比+38%，证券投资收入（投资收益+公允价值变动）同比+81%至 11.5 亿元。 报告期年化投资收益率 2.97%，同比+0.71pct。 研发费用增加，加强 AI 布局报告期销售费用同比-5%至 2.4 亿元，管理费用同比+12%至11.7 亿元，研发费用同比+7%至 2.5 亿元。报告期公司利润率（归母净利/（营业总收入+证券投资收入））下降至 61.2%，同 比-2.8pct。 公司进一步加大 AI 研发技术投入，持续优化智能客服、智能推荐、智能选股、智能投资助手、智能投顾、智能交易等功能。公司整合相关业务及研发力量，筹建人工智能事业部，重点加强金融领域大模型建设，通过强大金融科技能力为用户创造价值。 投资建议基于基金市场依然较为疲软以及基金降费对于公司尾随佣金收入的不利影响，我们下调公司 2023-2025 年营业总收入143.4/166.2/195.8 亿元的预测至 123.2/146.0/172.6 亿元；调 整 2023-2025 年 EPS 0.61/0.73/0.85 元 的 预 测 至0.56/0.68/0.82 元，对应 2023 年 8 月 11 日 16.12 元/股收盘价， PE 分别为 29.0/23.6/19.6 倍。 我们长期看好财富管理赛道，看好公司在互联网券商及财富管理方面的突出优势，公司筹建 AI 事业部，加强金融大模型的建设有望进一步提升客户体验。维持“买入”评级。 风险提示市场交易萎缩、基金保有规模大幅下滑、公司市占率提升不及预期、基金降费政策超预期。

事件概述2023年 7月 15日，公司发布麦高证券（未经审计）2022年年度报告和 2023年第一季度报告。 2023年上半年，麦高证券实现营业收入 7624万元，同比增长 313%；归属于母公司股东的净亏损从 2022年同期的 4593万元收缩至 2019万元。截至 2023年 6月底，麦高证券的净资产 7.33亿元，较购买日（2022-7-29）公允价值（2.13亿元）增幅 243%。 指南针逐步修复麦高证券的各项业务，金融科技垂直赋能从业务结构的角度，2023年上半年，麦高证券实现经纪业务手续费净收入 35854万元，利息净收入 1322万元，投资收益和公允价值变动合计 2684万元；分别同比增加 148%、252%、无可比数据；三项业务贡献麦高证券营收比例分别为 46%、17%、35%。 自 2022年 7月 29日，指南针与网信证券管理人完成财产和营业实务的交接事宜后，公司加大人才队伍建设、更新 IT 系统及技术设备，逐步修复麦高证券的各项业务，重点修复经纪业务。2022年三季度公司开始在指南针股票 APP 内提供麦高证券开户入口，实验性启动了指南针客户引流的工作；公司在 2022年四季度开展了一定规模化的客户引流工作。根据公司投关活动记录表，2023年二季度，麦高证券的交易系统已由原来的顶点 A2升级更新为顶点 A5交易系统。 指南针在股票交易软件领域具备市场领先地位，多年来与体外证券公司已有成熟的业务合作模式。证券经纪业务领域是麦高证券与公司自身业务最具协同效应的业务板块，公司直接给麦高证券赋能，预计将推动证券公司数字化转型与业务重构，以及在量化交易、快速柜台、大宗经纪、机构服务等综合性发展，提升客户服务能力和流量承接能力。 加速迭代产品升级、“体验式”销售模式，用科技改善用户投资体验指南针持续发展金融信息服务业务，增加研发投入，产品升级迭代。公司于 2022年推出的两款新产品（全赢决策系统智能阿尔法版、全赢决策系统私享家手机版）丰富了现有产品线，已有产品也不断扩充功能列表和财经信息源。 根据公司投关活动记录表，公司给中小投资者提供的金融信息服务软件，一直都有 AI 相关应用，比如金融工程学下的量化策略研究，又比如客户通话的语音语义识别等。 在产品销售方面，指南针以“体验式”销售模式开展，依据市场情况和自身实际经营情况制定有节奏、有规律的销售计划。根据公司投关活动记录表，绝大多数付费客户均是从公司免费版产品试用开始，经过一段时间体验后，公司根据用户需求向其推荐低端版本（博弈版）付费产品，并逐渐升级使用中端版本（先锋版/擒龙版）付费产品，最终到高端版本（私享家版）产品。公司的注册用户从免费版逐步升级至高端版本的体验周期需要半年至一年时间。 定增 30亿元在途，完善证券公司+金融科技的产业战略版图指南针于 2022年 5月 16日发布定增预案，并于 2023年 5月 15日发布定增预案修订稿。公司拟募集不超过 30亿元，扣除发行费用后全部用于增资麦高证券（公司已于 2022年 7月以自筹资金 5亿元先行增资麦高证券），以期提升麦高证券的资本实力、有效降低其资产负债率和财务风险。本次发行将有助于巩固麦高证券证券经纪、融资融券等业务。麦高证券也将在财富管理的背景下，以资管业务为突破、以投行、自营等其他业务为补充，进一步完善指南针的战略版图，打造以金融科技为驱动、中小投资者财富管理为特色的证券业务生态闭环。 投资建议随着麦高证券各项业务有序重启，指南针逐步形成证券公司+金融科技双轮驱动的发展模式。股票期权是公司员工激励的方法之一，公司于 2022年 12月 9日向激励对象（339人）首次授予部分行权价格为 49.75元/份。我们维持 2023-2025年营收预测 19.36/25.67/31.75亿元； 维持 2023-2025年 EPS 预测 1.15/1.71/2.23元，对应 2023年 7月 25日 50.82元/股收盘价，2023-2025年 PE 分别为 44.45/29.85/22.82倍，维持公司“买入”评级。 风险提示1）麦高证券的业务开展进程不及预期风险；2）中高端产品推广不及预期风险；新产品新功能研发不及预期风险；3）行业竞争加剧导致市场份额下滑风险；4）定增落地时间存在不确定性。