2020年归母净利同比预增88.75%-91.89%，超市场预期 公司预告2020年实现归母净利3.00-3.05亿元，同增88.75%-91.89%，相较Wind一致预期的2.69亿元超出11.63%-13.49%，超出我们之前预期4.79%-6.53%，增长主要得益于各“多多平台”交易量快速提升，驱动收入及利润增长。20Q4单季归母净利同增101.7%-110.0%。我们上调线上商品交易业务收入规模，预计2020-22年归母净利为3.03/5.01/8.05亿元，对应EPS 1.28/2.11/3.39元，可比公司2021年Wind一致预期平均PEG 0.7，考虑公司所处工业B2B市场空间广阔及公司产业平台属性的稀缺性，给予公司2021年PEG 1.2，对应目标价158.76元，维持“买入”评级。 积极推出多元战略灵活应对疫情，依托各“多多平台”实现加速增长 2020年，公司通过产业链“战疫”计划、拓展全球寻源、推出工业品/原材料带货直播、百团拼购、618活动、“多多双十电商节”等多元化策略有效实现各“多多平台”交易规模的提升，驱动营收及利润快速增长。据业绩预告，20年公司预计实现营收170-172亿元，同增136.19%-138.97%；预计实现扣非净利2.75-2.83亿元，同增78.00%-83.18%；而19年公司营收和扣非净利分别同增96%和67%，20年公司业绩加速增长。 获工信部“2020年工业互联网试点示范项目”认定，产业互联网建设推进 根据21年1月6日公告，公司“基于PTDCloud平台供应链产业链实时响应协同优化解决方案”项目被认定为工信部“2020年工业互联网试点示范项目”，公司在工业互联网领域的品牌影响力和竞争力有望提升；此外，根据公司20年12月公告，2020年非公开发行3,299万股新股已完成过户，共募集24.66亿元用于包括公司AI大数据生产分析系统建设等5个项目，公司产业互联网战略从平台、数据、科技三维度持续推进。 直播应用常态化发展，助力平台用户规模扩大及产业生态拓宽 根据公司官网，公司20年2月起推出行业直播课程，3月起开始行业直播带货活动。根据公司公布的投资者调研纪要，截至20年6月30日，各“多多平台”注册用户数达23.4万户，交易客户数5,845户，其中新客户占比达46%。我们认为，公司通过推出行业直播课程、带货直播活动及向平台用户提供直播功能服务，有望在拓宽用户获取渠道并促进用户转化的同时，提升产业链影响力，加速产业互联网生态扩张。 工业垂直B2B电商龙头增长动力强劲，看好未来发展，维持“买入”评级 我们认为，公司有望通过自营电商业务的横纵扩展保持业绩高速增长；同时，不断完善产业互联网生态建设实现业务多元化发展。我们预计公司2020-22年归母净利3.03/5.01/8.05亿元（前值2.86/4.70/7.47亿元），对应20-22年EPS1.28/2.11/3.39元，20-22年CAGR为62.7%。考虑可比公司21年Wind一致预期平均PEG0.7，给予2021年PEG 1.2（前值1.2），对应目标价158.76元（前值147.31元），维持“买入”评级。 风险提示：垂直平台拓展不及预期、客户转化不及预期、自营业务波动等。

20年归母净利预计同增64.32%-72.97%，超我们预期 公司发布2020年业绩预告：预计归母净利19-20亿元，同增64.32%-72.97%，相较我们之前预期的18.24亿元超出4.17%-9.65%。2020年预计扣非净利17.98-18.98亿元，同增64.5%-73.7%；20Q4净利预计同增59.1%-114.4%至2.88-3.88亿元。业绩增长主要得益于以《乘风破浪的姐姐》为代表的多部综艺及影视剧有效带动广告和会员收入增长。结合业绩预告，我们预计公司20-22年归母净利为19.69/24.58/29.58亿元。根据分部估值法估值结果1,583亿元，对应目标价88.94元，维持“买入”评级。 热门综艺、剧集表现亮眼，内容实力凸显，拉动有效会员数/广告明显增长 2020年，芒果TV《乘风破浪的姐姐》《朋友请听好》《妻子的浪漫旅行》《密室大逃脱》《明星大侦探》等热门综艺和《以家人之名》《锦衣之下》《下一站是幸福》《琉璃》《从结婚开始恋爱》等热播综艺/剧集带动公司广告和会员收入显著增长。《明星大侦探6》《姐姐的爱乐之程》《从结婚开始恋爱》于20Q4上线，播放数据表现突出。根据公司公告，受高质量内容拉动，2020年末芒果TV有效会员数达3,613万，与20H1的2,766万会员数相比增长30.6%，较2019年末的1,837万会员数同比增长96.7%。 2021年优质内容储备丰富，重磅项目蓄势待发 芒果TV2021年优质综艺和电视剧储备丰富：《乘风破浪的姐姐2》预期21Q1播出，《披荆斩棘的哥哥》预计21Q3；还有《密室大逃脱3》《明星大侦探7》《妻子的浪漫旅行5》《女儿们的恋爱4》等热门综艺的新一季，以及新综艺《游戏的法则》《听姐说》《敲开老板的门》《扑通扑通的心》《热血少年》《试试看吧》《帮帮我喜剧人》等。数十部重点剧目包括：《无法恋爱的理智派》《狂猎》《白玉思无瑕》《你好，对方辩友2》《好女好男》《我亲爱的“小洁癖”》《别想打扰我学习》《她和他的恋爱剧本》《八零九零》等。 “小芒”内容电商正式启航，构筑公司第二成长曲线 公司内容电商平台“小芒”于2020年12月15日已正式上线公测，平台以明星艺人联名或推荐来聚集流量，以内容为手段来提升用户购买意愿的核心模式，目标最终形成人、货、内容互存互促的有机生态。“小芒”有望依托公司内容优势实现电商业务快速拓展，构建公司第二成长曲线。 内容创新和自制优势突出，电商有望构建新增长动力，维持“买入”评级 公司利润增长强劲，同时不断拓展内容生态变现能力。我们根据公司公告调整会员数量及对应会员和广告业务收入规模，预计20-22年归母净利为19.69/24.58/29.58亿元（前值18.24/23.66/28.23亿元），采用分部估值法，互联网视频业务PS估值，考虑可比公司21年平均PS11X及公司强内容创新能力，给予12XPS；运营商/互娱内容/媒体零售业务采用PE估值，根据各业务可比公司21年平均PE 19X/21X/17X，给予各业务对应相同估值，计算市值共1,583亿元，对应目标价88.94元，维持“买入”评级。 风险提示：内容上线时间/效果不及预期，电商行业竞争加剧等。

20年归母净利预计同增30%-40%，双业务齐头并进，维持买入评级 公司1月5日发布2020年度业绩预告：20年预计实现归母净利润3.97-4.27亿元，同增30-40%。Q4净利预计同增11.5%-53.7%。业绩增长主要得益于：游戏业务上，全球研运一体业务体系拓展及自研产品开发；工业互联网业务上，深化“高端化、国际化”发展战略，国际贸易收入实现大幅同增。结合业绩预告，我们调整20-22年归母净利润预测至4.13/5.54/6.97亿元，20-22年EPS 1.04/1.40/1.76元。采用分部估值法，调整公司21年目标市值至99.6亿元，目标价调整至25.09元，维持买入评级。 游戏发行：区域扩张成效显著；将开拓国内市场，构筑新增长点 游戏发行业务主要由子公司易幻网络开展，易幻20年持续深化区域化发行与运营，其发行的《三国志M》《万王之王》《龙之怒吼》《完美世界》《遗忘之境》等产品收入稳定，并推出《食物语》《命运的法则：无限交错》《新笑傲江湖》《延禧攻略》《梦境链接》《王国Kingdom:战争余烬》等10 余款新品，上线后表现良好。同时发行区域扩张成效显著，业绩预告披露：公司游戏业务中日本与欧美市场在该板块流水占比从5%增长到35%以上，呈现了相当强劲的发展势头；另外易幻将大力拓展国内游戏市场，布局新增长点，20年12月易幻运营的《幻象回忆》国服全渠道预约已开启。 游戏自研：已储备多款产品，21年有望发力 游戏自研业务有望在21年发力：1）子公司海南高图布局全球研运一体，20年其产品流水与业绩较去年同期大幅增长，显示其良好发展态势。其自研产品《WTS》已于20年11月18日上线。21年海南高图已储备2-3款自研（定制）新品上线与测试；2）子公司成都聚获自主研发首款二次元游戏产品《终末阵线：伊诺贝塔》，公司预计于2021上半年正式上线，该作品由B站独家代理发行，有望成为公司自研的代表作。 工业互联网：加大创新力度，持续优化产品结构 20年公司在智能输送服务上加大创新力度，产品结构不断优化。数字化输送带产品销售量占比显著上升，新技术、新产品持续为公司带来盈利增长。公司结合自身的专业特长，通过“数、网、智”等布局加速运输的智能化和数字化发展，为公司未来经营业绩的可持续发展奠定良好基础。 自研业务将进入收获期，维持买入评级 公司游戏发行业务稳健，自研游戏将发力；工业互联网快速发展。结合业绩预告，我们调整20-22年归母净利润预测为4.13/5.54/6.97亿元（前值4.01/5.54/6.96亿元），对应EPS 1.04/1.40/1.76元。采用分部估值法，预计游戏业务21年净利4.44亿元，可比公司21年PE 12.25X，给予估值PE 15X ，对应市值66.6亿元；工业互联网21年预计净利润1.1亿元，可比公司21年PE 34.17X，给予估值PE 30X，对应市值33亿元，合计99.6亿元，目标价调整至25.09元（前值25.68元），维持“买入”评级。 风险提示：游戏上线时间和流水表现不及预期，海外市场拓展不及预期等。

高速成长的产业互联网平台公司，B2B电商驱动未来增长国联股份是国内领先的B2B电子商务产业互联网平台企业，公司以“拼团”自营电商为主驱动，依托行业资源及互联网技术，实现业绩快速成长，2016-19年公司总营收CAGR99.32%，归母净利CAGR87.81%。我们认为公司强劲增长势头有望延续，预计公司2020-22年归母净利润分别为2.86/4.70/7.47亿元，对应EPS1.21/1.98/3.15元，根据Wind一致预期，可比公司2021年平均PEG0.8，考虑到公司所处工业B2B领域市场空间广阔，及公司作为产业平台企业在涂料化工等细分行业的稀缺性，给予公司2021年PEG1.2，对应目标价为147.31元，首次覆盖给予“买入”评级。 业工业B2B电商市场空间广阔，公司在涂料化工等垂直行业领跑B2B2.0时代，B2B电商企业核心业务由信息服务向商品交易服务转型，深入产业链交易环节，提升产业链效率，解决发展痛点。依据艾瑞咨询，国内工业品B2B市场2018-23年CAGR达43%，渗透率将由2.7%提升至12.6%，至23年市场规模将达到1.58万亿元。公司围绕涂料化工、卫生用品、玻璃等较为分散的垂直行业打造B2B平台，有望享受高成长空间。 工业“拼多多”B2B服务平台，自营电商“纵横”扩张高速增长公司主要通过“集合订单，拼团采购”的自营电商模式取得产业链强议价能力。公司通过单品纵向突破拓展SKU，根据公司招股说明书，公司涂多多、卫多多及玻多多平台SKU数量持续增加，2018年三平台合计自营SKU数量已超过2300个；通过横向复制在不同垂直行业实现扩张，截至2020年公司已围绕涂料化工、卫生用品、玻璃等6个垂直行业建立B2B电商平台。公司平台用户粘性强，截至2020年6月30日，多多平台复购率达92.02%，注册用户数23.4万户，交易客户数5845，依托国联资源网积累超过200万商业信息服务用户，转化率不及1%，待转化用户数量众多。 围绕平台、科技、数据推动产业互联网建设，抬升发展天花板公司以“平台服务、科技驱动、数据支撑”战略全面推动产业互联网生态建设，赋能产业发展。当前阶段，公司智能物流仓储建设将强化控货能力，为下阶段供应链金融提供发展基础。在完善产业互联网建设的过程中，公司同步促进产业生态健康发展，实现自身发展空间扩容。 直工业垂直B2B电商龙头增长动力强劲，首次覆盖给予“买入”评级公司有望通过横纵业务扩展维持高速增长，同时不断扩大业务范围，推进产业互联网生态建设，以与客户长期合作形成的信任关系巩固公司的先发优势，以不断积累的数据沉淀及技术优势加深拓宽公司护城河。根据Wind一致预期，可比公司2021年平均PEG0.8，考虑到公司所处工业B2B领域市场空间更加广阔，及公司在涂料化工等细分行业的稀缺性，给予公司2021年PEG1.2，对应目标价为147.31元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：垂直平台拓展不及预期、客户转化不及预期、自营业务波动等。

加速的产业趋势，加快的业务战略 我们认为，东财的长期投资逻辑在于财富管理平台的建立，而这需要A 股机构化趋势的逐步确立。在过去的这一年，我们已经看到，A 股机构化趋势在逐步加快，基金销售规模屡创新高。在产业趋势短期加速中，东财的长期战略也或将得到加快推进。我们预计，2020-2022年EPS 分别为0.53/0.71/0.93元，维持“买入”评级。 基金销售业务或将持续高速增长 我们认为，基金销售业务或将持续快速增长。根据Wind 数据，截至2020年12月30日，2020年A 股新发基金规模为2.93万亿元，同比增长97%，20Q1-20Q4，新发基金规模分别为4694亿元、6297亿元、11848亿元、6479亿元。其中2020年权益类基金新发规模1.94万亿元，同比增长265%，20Q1-20Q4新发规模分别为3613亿元、3612亿元、7775亿元、4384亿元，同比增速分别为325%、244%、357%、156%。A 股机构化趋势加速。在此产业趋势推动下，东财基金销售业务有望快速增长。20Q1-Q3，东财母公司（基金销售业务主要主体）收入同比增长96%。 市场交易量的放大为业绩奠定基础 2020年A 股交易额明显放大。根据Wind 数据，截至2020年12月30日，2020年A 股交易金额为206.7万亿元，同比增长64%。该交易金额也是2015年以来年度交易金额的最高值。20Q1-20Q4A 股交易金额分别为49.6/38.6/68.2/50.3万亿元，同比增长46%/9%/128%/86%。交易量的放大为经纪和两融业务的增长奠定基础。 APP 月活持续增长或将推动市占率逐步提升 根据易观数据，2020年8月-10月，东方财富APP 月活分别为1523万、1430万、1332万。APP 月活随着市场行情的变化也会出现小幅波动。如果拉长时间周期看，东方财富APP 月活仍在不断增长中（比如2019年1月，东方财富APP 月活1162万）。天天基金APP 月活方面，2020年2月为464万，环比增长23.9%，6月为453万，环比增长2.7%，9月为453万，环比增长1.4%，11月为471.5万，环比增长14.4%。东财覆盖股票和基金的两大APP 的月活不断增长，有望推动市占率不断提升。 业绩有望持续快速增长，维持“买入”评级 我们认为，东财的长期投资逻辑，在产业趋势短期加速中，其兑现节奏也有望加快，公司业绩有望逐步加快释放。我们预计，2020-2022年归母净利润分别为46.0/61.4/80.3亿元（同前值），EPS 分别为0.53/0.71/0.93元。参考可比公司平均PE 估值50倍，我们给予公司2021年PE 50倍，对应目标价为35.50元（前值为37.81元），维持“买入”评级。 风险提示：市场交易量下降的风险，市场份额提升低于预期的风险。

龙头文旅演艺服务商，品牌优势突出，预期持续较快增长 公司为文化创意行业龙头，承办多项大型国家级演出项目，经验资质丰富。由于订单储备充足，疫情冲击之下公司依旧保持业绩增长，20年前三季度营收同比+26.58%，彰显竞争优势。疫情后随着下游市场增长空间释放，以及明后年多项庆典、赛事提振需求，预计公司业绩仍将保持较快增长。长期来看，随着市场需求增长、下沉市场策略实施，以及行业集中度进一步提高，公司有望迎来更大成长空间。我们预计公司2020-22年归母净利3.04/4.46/5.61亿元，对应EPS为4.22/6.19/7.78元，给予公司21年25X PE，对应目标价154.75元，首次覆盖给予“买入”评级。 三大主业行业稳定发展，创意设计能力构建核心竞争优势 公司主营业务为大型文化演艺活动、文化旅游演艺、景观艺术照明及演绎的全流程解决方案，三大应用领域下游景气度较高，助推业绩增长。1）大型文化演艺活动为公司起家业务，承办多项知名国家级项目，如2008年北京奥运会、平昌冬奥会“北京8分钟”等，多年积累品牌优势，提高订单获取及议价能力，注重引进先进文化科技，巩固创意设计核心竞争力；2）文化旅游演艺发展势头良好，提升业务附加值与客户黏性，开拓下游广阔市场；3）景观艺术照明及演绎业务营收保持高增速，2015-19年营收CAGR达154%，随着公司竞争力提升，项目大型化趋势显著。 展望：品牌优势助力下沉市场开拓、集中度提升，后续市场需求有望提振 1）品牌优势助力下沉市场开拓：后续公司将继续发挥品牌优势及核心创意能力，采取下沉市场策略，拓展商业项目和中大型项目，构建多元业务矩阵；2）行业集中度有望提升：文化创意高端市场门槛较高，呈现向优质企业集中的趋势，景观照明行业受政策整改推动，行业将向集约化、专业化方向发展。我们认为公司作为行业龙头将从中受益；3）后续市场需求有望提振：疫情后旅游业需求释放，明后年多项大型庆典、赛事提振需求。 核心竞争力和品牌优势突出，市场需求旺盛，首次覆盖给予“买入”评级 我们认为公司的创意设计能力突出，是核心竞争力，品牌优势明显。公司也将通过开拓下沉市场策略开拓新增长动力，行业集中度有望提升。后续市场需求有望提振。我们预计2020-22年归母净利3.04/4.46/5.61亿元，对应EPS为4.22/6.19/7.78元。我们认为宋城演艺和风语筑与公司具有一定可比性，据Wind一致预期，二者2021年平均PE为23.28X，考虑到公司在行业内的地位及盈利预期，可给予一定溢价，我们给予公司2021年25XPE，对应目标价154.75元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：国家重大项目执行风险、高端创意人才不足的风险等、疫情反复的风险。

长生命力IP筑基，多元产品破圈，首次覆盖给予“买入”评级 吉比特自研打造MMO《问道》IP并成功实现端转手，通过雷霆游戏布局发行，2017-19年归母净利平均增15%，整体实现较快增长。2020年参投的青瓷研发的《最强蜗牛》成为放置类爆款，公司获取相关投资收益并代理其港澳台发行。2021年公司重磅新品上线有望带来显著业绩增量，我们预计20-22年公司归母净利10.73/14.12/17.15亿元，对应EPS14.93/19.64/23.87元，分别同增32.55%/31.60%/21.52%，考虑2021年公司可比公司Wind一致预期平均PE约17X，及公司21年更高业绩增速，给予21年25.5XPE估值，对应目标价500.82元，首次覆盖给予“买入”评级。 打造差异化精品，2021年新作《摩尔庄园》、《一念逍遥》上线可期 公司致力打造玩法设计及美术风格具有独特性、具备强商业化能力的产品。内部自研增强精品游戏产出能力，外部投资助力公司获取精品游戏资源。截至20H1公司已投资超40个项目，其中参股36.91%的青瓷数码自研产品《最强蜗牛》成为2020年放置类爆款，据七麦数据上线首日便登顶iOS游戏免费榜并连续霸榜9天。公司后续自研和发行产品储备充足，重点作品《摩尔庄园》（计划21年春节前上线，截至12月29日已有超542万预约）和《一念逍遥》（定档21年2月1日）带来的业绩弹性可期。 《问道》IP产品经久不衰，长线精细化运营打造品牌IP 公司自研打造经典MMORPG《问道》自上线以来表现良好，2016年转型手游成功。《问道手游》上线近5年盈利能力依然强劲，2019年创造流水24.87亿元，并分别带来15.76亿及15.26亿的营收和毛利贡献，均同比增长34%。该游戏保持快速迭代，自上线起累计更新超过90次；同时通过明星代言、竞技赛事、IP建设等方式巩固用户留存并有效拉新，2019年MAU同增32%。《问道》系列的稳健表现体现公司精细化长线运营实力。 雷霆平台布局发行，与自研+投资协同形成良性循环，逐步向海外扩张 雷霆游戏平台作为公司旗下的自主游戏运营平台，专注网络游戏推广和运营，已积累深厚的MMORPG及Roguelike品类发行经验。公司还通过“内生+外延”双轮驱动丰富游戏产品线，借助雷霆游戏平台及行业内股权投资实现研发与发行、投资相互协同，形成良性循环。公司已初步打开海外市场，后续有望依托优质产品积极拓展海外市场，发展新增长点。 经典产品贡献稳定收入利润，21年新品大作带来业绩弹性 长期看，公司《问道》IP产品收入利润规模维持稳健，自研+外延投资助力获取优质产品雷霆平台发行实力持续增强，丰富的储备有望带来长期发展；短期看，21Q1预期上线的国民级IP产品《摩尔庄园》及快速迭代的放置修仙新品《一念逍遥》有望贡献强业绩增量。考虑2021年公司可比公司Wind一致预期平均PE约为17X，给予公司21年25.5XPE估值，对应目标价500.82元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：新游上线进度及流水不及预期、买量竞争加剧等。

营收持续回暖，正经营杠杆带来高利润弹性，首次覆盖给予“买入”评级 公司为国内梯媒和影院媒体广告龙头。楼宇媒体业务方面，行业竞争相对放缓，上一轮大的扩屏周期结束且点位不断优化，疫情后经济复苏，广告主投放需求持续恢复，营收回暖；影院媒体业务方面，国内电影市场已基本恢复，公司影院广告从今年10月开始陆续复苏。公司经营具有杠杆效应，营收复苏将带动高业绩弹性释放。我们预计公司20-22年归母净利润40.04/55.38/68.19亿元，对应EPS分别为0.27/0.38/0.46元，采用可比公司估值法，考虑公司营收市占率领先，结合增速给予21年PE30X，对应目标价11.4元，首次覆盖给予“买入”评级。 公司经营特征突出：周期性、成长性、经营杠杆效应 周期性：公司所处行业与宏观经济波动具有高度相关性，社会消费品零售额变动情况与公司营收变动情况联系紧密。成长性：公司2005-19年业绩整体呈现成长向上趋势，也与点位和受众覆盖面不断扩大有关。经营杠杆效应：楼宇媒体业务高经营杠杆下，EBIT对于单点营收具有较高的敏感性，我们测算，2019年单点营收对公司EBIT的影响达2.4倍，放大作用明显。 疫情后顺周期复苏，同业竞争放缓，点位扩张期结束 根据CTR，2020年9月全媒体广告刊例花费同比增速由负转正，重返成长轨道。疫情后多行业恢复营业，为广告主营收提供支持，利好分众的持续复苏，公司自身20Q2开始出现业绩环比向上的拐点。行业内竞争对手新潮传媒19H2开始战略重心调整，停止扩张并将以点位优化为主，行业竞争相对趋缓。截至19H1分众传媒的最新一次点位大幅扩张周期结束，19H2开始的点位优化+上刊率提高，提高经营效率。 未来展望：优质点位和刊例价有望提升，LBS挖掘中小客户价值 公司将点位优化作为近期主要战略。点位优化将从淘汰低效点位和扩张优质点位两方面着手；增加优质点位的数量，主要体现在一二线城市点位加密，增强公司议价能力，刊例价提价效果2021年有望明显显现。叠加宏观经济继续复苏，广告主需求持续提升，刊挂率和刊例价预计双升。此外，阿里技术赋能智能化改造，通过LBS+大数据精准营销，打造品牌生态圈，助力分众拓展本地中小商户客户群。 顺周期向上，提价+扩优质点位和LBS拓展，助力公司业绩增长 目前经济回暖+行业竞争趋缓+上一轮大幅扩屏周期结束，共振带来公司经营杠杆正向放大；明年将加密一二线优质点位，挂刊率与刊例价有望双升。公司预告2020年归母净利38.6-42.6亿元，同比增长105.84%-127.17%。 我们预计公司20-22年归母净利润40.04/55.38/68.19亿元，对应EPS分别为0.27/0.38/0.46元，采用可比公司估值法（可比公司wind一致预期21年PE为17.21X），考虑公司营收市占率领先，结合营收增速，给予21年PE30X，对应目标价11.4元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：广告行业景气度不及预期、行业竞争加剧等。

深化内部业务及管理改革，重点新品可期，首次覆盖给予“增持”评级 掌趣科技是业界领先的手游研发、运营、发行商。公司经历内部管理架构升级优化，不断推进战略转型发展，加快研运一体化进程。公司21H1重点新品《全民奇迹2》、《黑暗之潮：契约》均由腾讯代理，流水规模及收入贡献值得期待，我们预计公司2020-22年营收分别为16.98/25.51/30.06亿元，归母净利润分别为6.18/9.13/11.52亿元，对应EPS分别为0.22/0.33/0.42元。考虑可比公司2021年Wind一致预期平均PE为16X，给予公司21年相同估值16XPE，对应目标价5.28元，首次覆盖给予“增持”评级。 精品IP游戏创收能力较强，重点新品有望自21年起带动收入利润高增长 公司通过外延发展成功打造多品类游戏版图，其中围绕经典IP打造的MMO及卡牌类游戏表现突出，《全民奇迹》、《拳皇98终极之战OL》、《奇迹：觉醒》等重点产品为公司带来主要收入贡献，根据公司公告，三款游戏上线首年流水均超过20亿元，19年新游《一拳超人：最强之男》贡献公司20H1总收入的38.8%。2020年11月，掌趣取得IP授权、北京攸乐研发的《街霸：对决》公测上线，2021H1公司将迎来重点新品，基于虚幻引擎4打造的奇迹IP续作《全民奇迹2》，以及ARPG《黑暗之潮：契约》均由腾讯代理发行，有望成为各自品类头部产品，带来显著业绩增量。 深化研运一体转型，搭建全球化发行体系，构筑公司核心竞争力 掌趣科技精品游戏的持续涌现，是公司以产品为中心的强研发体系和发行体系共同助力的结果。研发方面，公司持续高投入，专注核心技术，深化研运一体转型；国内发行与腾讯深度合作，享受其渠道优势；海外发行方面不断探索，“品牌+投放”并重的发行模式基本成熟，《一拳超人：最强之男》等产品海外发行表现优异。目前公司已基本建立了能够持续输出精品内容的产业化研发和精细化运营体系，以及相对成熟的海内外发行体系。 内部股权及管理调整基本到位，支撑公司长期良性发展 刘惠城2017年12月正式出任董事长后，进行公司内部架构改革，建立“研发、运营、平台”三大业务线，从底层机制助力公司由外延发展向内部协同整合转变，后续有望支撑公司延续良性发展态势。同时，公司现金流健康，截至20Q3商誉规模较16年末已下降65%，减值风险部分释放。重点新品有望带来弹性，研运一体+全球化发行长期驱动增长公司经历内部管理优化，深化战略转型，迎接重点新品。公司20H2上线的《街霸：对决》表现良好，21H1重点新品有望带来催化，我们预计公司2020-22年归母净利润分别为6.18/9.13/11.52亿元，分别同比增长70.03%/47.63%/26.17%。对应EPS分别为0.22/0.33/0.42元。考虑可比公司2021年平均PE为16X，给予公司2021年相同PE，对应目标价5.28元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：买量竞争加剧、新游上线时间及流水不及预期、商誉减值等。

公司基本面拐点向上，行业顺周期复苏，配置价值凸显新经典是国内首家上市民企图书企业。疫情后行业顺周期复苏，销售回暖，行业折扣力度有望减弱，公司作为头部品牌将受益；公司今年部分新书计划推迟到明年，获取的部分头部作家独家版权以及部分畅销书明年可能改版，有望带动文学类图书量价齐升；少儿类图书优质版权丰富。换届和股权激励为管理层注入新活力。我们认为公司基本面正拐点向上，预计20-22年归母净利2.45/3.02/3.65亿元，对应EPS为1.81/2.23/2.69元，给予公司21年30XPE，对应目标价66.9元，首次覆盖给予“买入”评级。 疫情后行业回暖，图书均价上涨趋势有望延续随着疫情防控向好，行业持续回暖；图书均价自2000-2019年保持上涨趋势，未来有望延续。基于行业顺周期复苏逻辑，公司将：1）作为头部厂商受益于图书市场持续回暖；2）随着行业恢复，公司折扣率压力有望减小。 文学类图书有望量价齐升从销量上看：1）2020年公司为应对疫情冲击，延缓了部分新书上市计划至2021年，我们预计2021年产品动销数同比有望增加；2）部分头部作家作品获取独家版权，将助力销售量提升；3）整体市场上畅销书码洋贡献度持续提升，公司多部头部作家作品具畅销能力。从价格上看：公司部分文学类头部图书进入改版周期，改版可能性高。我们根据改版周期预计部分头部书籍有望在未来两年内改版。改版后其定价大概率将明显提升。 少儿图书市场空间可观，优质版权资源充足成长可期少儿图书市场占据行业最大市场份额，根据北京开卷，20H1少儿图书码洋占比为30.54%。公司少儿图书营收增长迅速，20H1在疫情影响下实现同比16.34%的上涨。公司已形成“文学+绘本+科普”的产品矩阵，中外优质版权资源储备丰富，为未来在少儿图书市场拓宽成长空间。 管理层注入新鲜血液，回购和股权激励计划显示公司信心管理层换届，体现年轻化趋势。其中出品过《你当像鸟飞往你的山》的黄宁群升任副总经理。2020年12月2日公司公告回购股份及股权激励计划，调动核心骨干积极性。激励计划业绩考核目标，以2020年净利润为基数，2021-23年净利润增长率分别不低于20%、40%、60%。 主业进入产品上升通道，竞争优势明显，首次覆盖给予“买入”评级我们认为行业回暖、部分独家版权、头部书改版、少儿类图书高成长将有力带动公司业绩增长。A股出版公司大多为教材教辅出版，大众出版只有中信出版，缺乏可比公司。我们采用历史估值法进行估值，公司17-20年的历史PE估值约在27X-46X之间，17-20年Q3各季度PE估值的平均值为35.16X，考虑到疫情冲击已过，公司基本面已见底向上，我们给予公司2021年30XPE，对应目标价66.9元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：产品销量和价格提升不及预期、疫情反复等。

事件：芒果超媒视频内容电商平台——“小芒” APP 开启公测 12月 15日，公司在官方公众号“超媒很芒”宣布内容电商平台“小芒” APP 正式公测。我们认为，“小芒”的正式上线运营，标志着公司内容电 商业务布局的扬帆起航，未来该业务的发展有望增强内容变现，勾勒公司 的第二增长曲线。考虑到该业务处于布局初期， 我们维持盈利预测，预计 公司 20-22年归母净利分别为 18.24/23.66/28.23亿元。根据分部估值法估 值结果为 1,550亿元，对应目标价 87.03元，维持“买入”评级。 “小芒”是首个视频内容电商平台，依托优质内容实现高效种草 “小芒”是芒果 TV 旗下集社交、内容、电商为一体的社交电商平台，主 要提供以短视频为主的内容创作分享和以推荐种草为特色的电商购物平台 功能。平台将实现以货为基础，以明星艺人联名或推荐来聚集流量，以内 容为手段来提升用户购买意愿的核心模式，最终形成人、货、内容互存互 促的有机生态；同时将凭借内容优势，将优质稀缺商品在综艺、电视剧 IP 中进行深度植入，并引入品牌主理、 打造艺人联名品牌。 明星/KOL 入驻分享，配合供应链支持 “小芒”深度发掘明星、明星身边 KOL、综艺及专业 KOL 创作的优质内 容对于用户的种草能力。目前，“小芒”已成功邀请李斯丹妮、金莎、黄雅 莉、张大大等百位艺人及各类专业 KOL 入驻平台，进行美妆、家居等各种 日常生活内容分享。同时，“小芒” 依据芒果 TV 用户特点整合供应链， 围 绕明星综艺、最新潮流以及爆款 IP， 甄选大众类商品以及定制版市场稀缺 品，并提供明星同款商品，满足粉丝购买需求。目前，“小芒”平台商品已 经涵盖美妆、美食、家居、时尚、潮玩、汉服等多元品类。 与芒果 TV 联动导流，促销补贴促进电商购物转化 “小芒”有望依托芒果 TV 导流，拉动用户规模增长。 “小芒” APP 为新人 提供了芒果 TV 7天会员卡的福利；同时芒果 TV 应用的会员领取福利页， 也提供了“小芒”的跳转入口。此外，“小芒”还为新用户提供了折扣礼券 和整点周边秒杀等新人福利，并通过针对部分商品提供限时限量限购的“小 芒补贴”活动，提升用户的转化。我们认为，“小芒”有望在芒果生态的加 持下，实现用户及电商业务规模的快速增长，充分释放芒果体系的价值。 公司内容变现生态扩容，有望带来增长新动能，维持“买入”评级 公司内容优势有望助力电商业务快速拓展。采用分部估值法，互联网视频 业务采用 PS 估值，考虑可比公司 20年平均 PS 11X 及公司强内容创新 能力，给予 13X PS；运营商/互容/媒体零售业务采用 PE 估值，根据各业 务可比公司 20年平均 PE 31X/36X/39X，给予公司 46X（考虑到芒果内 容溢价） /36X/39X 估值（前值 45X/36X/38X，主系可比公司估值中枢变 动），计算市值共 1,550亿元，对应目标价 87.03元（前值 86.46元），维 持“买入”评级。 风险提示：电商行业竞争加剧、新业务拓展不及预期等。

公司非公开发行股票申请审核通过，助力长期发展，维持“买入”评级 12月14日，公司公告非公开发行股票申请获得中国证监会发行审核委员会审核通过。此次非公开发行拟募集不超过42.96亿元用于游戏开发及运营、5G云平台及总部大楼投资。我们认为，此次非公开发行有望助力公司加码研运提升核心竞争力，拓展5G云游戏新赛道，优化财务表现，提升持续盈利能力并驱动长期发展。我们维持盈利预测，预计公司20-22年实现归母净利27.85/33.65/39.89亿元，对应EPS为1.32/1.59/1.89元，可比公司21年Wind一致预期平均PE 17X，考虑公司龙头地位有望巩固，给予公司21年PE22X，目标价34.98元不变，维持“买入”评级。 拟募集资金深化“研运一体”战略，提升核心竞争力 根据公司公告，公司拟将本次募集资金中的15.45亿元用于网络游戏开发及运营建设项目，开发涵盖西方魔幻类、仙侠类、东方玄幻类、战争主题类、北欧神话类及中世纪文明类等题材的24款网络游戏，继续践行“多元化”产品战略，并在游戏故事、玩法、道具、效果等多维度进行创新，紧跟游戏市场变动潮流。同时，公司也将继续坚持“精品化”发展战略，持续完善研发团队建设，增强研发实力，深化“研运一体”，提升核心竞争力。 加码5G云游戏平台开发获取先发优势，新建总部大楼提升管理效率 根据公司10月公告披露的非公开发行修订稿，公司将使用募集资金中15.95亿元进行5G云游戏平台建设项目投资，有望在云游戏大规模普及前获得先发优势，抢占关键流量“入口”，为后续云游戏业务的开展提供竞争优势。公司坚持“研运一体”战略，紧跟5G云游戏等前沿发展方向。此外，公司将投入11.56亿元用于广州总部大楼建设，设立研发中心与运营中心，提升工作服务质量及部门协作效率，同时增强公司对优秀人才的吸引力。 本次募投满足长期项目建设资金需求，优化财务情况 根据公司三季报，截至20Q3末公司货币资金为24.65亿元，较20Q2的34.77亿元下降10.12亿元；公司20Q3末应收票据及账款规模较20Q2末增加1.48亿元达14.23亿元；截至20Q3末公司预付款项达到11.75亿元，较20Q2末的6.49亿元增长了81%。本次非公开募投资金将有效满足公司长期项目建设的资金需求，缓解资金链压力，降低财务风险的同时提升公司长期持续盈利能力。 深化“研运一体”战略，行业竞争力持续巩固，维持“买入”评级 公司非公开发行获得证监会审核通过，助力公司核心竞争优势巩固。根据公司官网，公司重磅手游《荣耀大天使》定档2021年1月6日全平台公测，后续《斗罗大陆3D》、《叫我大掌柜》等也有望2021年上线。我们维持盈利预测，可比公司21年Wind一致预期平均PE 17X，公司“研运一体”战略深化，后续多元产品储备丰富，行业竞争力有望持续增强，给予21年PE 22X（前值22X），目标价34.98元不变，维持“买入”评级。 风险提示：非公开发行进度不及预期、新品上线进度不及预期等。

事件：与关联方续签电视节目网络传播权采购协议与联合招商框架协议芒果超媒全资子公司快乐阳光拟与湖南广播影视集团续签《电视节目信息网络传播权采购协议》，推动媒体融合，增加芒果TV的优质内容资源。公司还与湖南广播影视集团、湖南广播电视广告总公司续签《联合招商框架协议》，打造一体化广告投放资源，打通广告招商渠道，提升广告招商效果。 湖南广播影视集团为公司实际控制人湖南广播电视台的一体化运行公司，广告总公司系湖南广播电视台下属公司。我们维持盈利预测不变，预计公司20-22年归母净利分别为18.24/23.66/28.23亿元。根据分部估值法，计算公司市值共1,539亿元，对应目标价86.46元，维持“买入”评级。 续购关联方电视节目信息网络传播权，促媒体融合发展，丰富优质内容此次续签采购湖南广播电视台制作并在湖南卫视于2021-25年播出的自主且独家拥有信息网络传播权的电视节目和周播栏目剧及其音频的信息网络传播权，采购价5.4571亿元/年，与2020年一致；如期内湖南卫视出现市场公认的现象级爆款节目，则在节目存续期内当年采购价格较上年涨10%。 快乐阳光可将其采购的标的权利许可给第三方。双方的续签合作，一方面符合媒体融合的发展思路，传统媒体和新媒体强强联合；另一方面，芒果TV也需要湖南卫视的优质内容如《快乐大本营》《天天向上》《向往的生活》《声入人心》《舞蹈风暴》等，来提升其在视频网站领域的核心竞争力。 延续联合招商，整合台网优势资源，拓展全媒体广告招商渠道续签《联合招商框架协议》，各方将在2021-25年就广告客户继续联合招商，具体对外广告代理业务由广告总公司统一负责，由湖南广播影视集团向快乐阳光支付广告收入总额中应当归属于快乐阳光的新媒体平台广告收入。 该合作将：1）打造一体化的广告资源，满足广告客户对媒体资源不断升级的需求，带动广告客户开发和业务增长；2）打通广告招商渠道，整合新媒体广告渠道和传统媒体广告渠道的优势；3）提升广告招商效果，强强联合进一步释放双平台品牌价值。 公司持续强化内容优势，维持“买入”评级互联网视频业务持续扩张，优质内容对广告招商、会员订阅不断拉动，续约巩固台网联动优势，强化内容竞争力。采用分部估值法，互联网视频业务采用PS估值，考虑可比公司20年平均PS11X及公司强内容创新能力，给予13XPS；运营商/互娱内容/媒体零售业务采用PE估值，根据各业务可比公司20年平均PE30X/36X/38X，给予公司45X（考虑到芒果内容溢价）/36X/38X估值（前值45X/36X/43X，主系可比公司估值中枢下降），计算市值共1,539亿元，对应目标价86.46元（前值86.57元），维持“买入”评级。 风险提示：付费会员增长不及预期、广告招商情况不及预期等。

拟收购子公司广州三七网络剩余20%股权，维持“买入”评级公司公告拟以自有现金共28.8亿元收购顺勤合伙及顺景合伙100%股权，完成对子公司广州三七网络剩余20%股权的间接收购。我们认为，此收购有望增厚公司净利润，同时更紧密绑定核心发行运营人才，推动公司长期发展。考虑到收购尚未完成，我们维持20~22年盈利预测27.85/33.65/39.89亿元，对应EPS为1.32/1.59/1.89元，可比公司21年Wind一致预期平均PE18X，考虑公司龙头地位有望巩固，给予公司21年PE22X，目标价34.98元不变，维持“买入”评级。通过此次交易，公司将实现对广州三七网络100%股权持有根据公告，公司拟以自有现金21.6亿元收购徐志高、薛敏所持有的顺勤合伙100%股权，7.2亿元收购贺鸿、刘军、刘嘉昱、徐志高所持有的顺景合伙100%股权，交易对价总额28.8亿元。本次交易前，公司通过上海三七持有广州三七网络80%股权。通过本次交易，公司将实现广州三七网络剩余20%股权（顺勤合伙持有15%，顺景合伙持有5%）的间接收购，实现对广州三七网络的全资持有。 本次交易已经第五届董事会第十六次会议审议通过，尚需提交公司2020年第三次临时股东大会审议通过。若收购完成，将有效增厚公司净利润水平广州三七网络拥有优秀的游戏运营、推广能力，曾成功发行《永恒纪元》、《拳魂觉醒》、《鬼语迷城》、《大天使之剑H5》等产品，2019年实现净利润15.15亿元，2020年1-8月份实现净利润9.32亿元。此次相关交易对手承诺2020-22年度扣非归母净利润分别不低于12亿元、14.4亿元、16.56亿元。若本次业绩承诺兑现，将有效增厚公司净利润水平。 例如，若按2020年1月1日并表，根据业绩承诺2020年将增厚归母净利润12*20%=2.4亿元，增加每股收益0.11元，按我们2020年的盈利预测来算将增厚8.6%。若未完成业绩承诺，交易对方也将通过股份（优先）或现金形式进行补偿。收购交易更紧密绑定公司核心人才，符合长期战略布局根据公告，此次交易同时约定了徐志高、贺鸿、刘军、刘嘉昱等人需以共计不低于11.52亿元资金购买三七互娱公司股票，且自其增持完成日起12个月内不得出售。三七有望通过此次股权架构调整实现更高效的资源协同，绑定核心人员成为上市公司长期股东。深化“研运一体”战略，维持“买入”评级公司收购子公司股权，有望增厚利润的同时绑定核心人才，符合长期布局。考虑收购尚未完成，后续仍具有不确定性，我们维持前期盈利预测，可比公司21年Wind一致预期平均PE18X，考虑公司“研运一体”战略深化，后续多元产品储备丰富，行业竞争力有望持续增强，给予21年PE22X（前值22X），目标价34.98元不变，维持“买入”评级。 风险提示：收购进度不及预期、行业竞争加剧影响标的资产价值等。

公司与联通沃阅读签署《战略合作协议》，行业综合竞争力增强 11月30日，公司公告与联通沃阅读签署了《战略合作协议》，双方决定在内容版权、渠道分发推广和5G应用三方面展开合作。我们认为，此次合作有助于提升平治信息数字阅读业务核心竞争力，拓展5G业务空间。考虑到最终合作效果仍有待观察，我们暂维持前期盈利预测，预计公司2020-22年归母净利为2.77/3.28/3.67亿元，对应EPS 2.22/2.63/2.95元。可比公司2021年Wind一致预测平均PE 27倍，考虑公司5G业务正处布局初期，给予公司21年18X PE，对应目标价47.34元，维持“买入”评级。 加强与运营商的紧密合作，为数字阅读业务带来增长新动力 “沃悦读”是中国联通（600050 CH）旗下的阅读产品品牌，以数字阅读平台为基础，为用户提供图书杂志、漫画、报刊、视频读书等数字阅读及衍生服务。根据公告，双方通过战略合作，将力争达到实际签约产品年营收3亿元的目标；已签署的战略合作协议有效期自2020年11月30日至2025年12月31日；协议期满，若双方均未提前一个月书面提出终止协议，则自动续约一年。我们认为，若此次合作顺利完成，平治信息将加强与运营商的紧密合作，新业务有望为公司营收及利润增长提供持续助力。 在数字阅读的内容版权、渠道分发领域深度合作，提升公司核心竞争力 在数字阅读领域，双方将发挥各自优势。1）内容版权合作：双方将其拥有的版权内容优先提供给对方平台，共同投资、开发、运营和出品，双方共同进行全IP版权孵化、开发、发行及运营，包括且不限于文学、图书、网络漫画、电视剧、电影、动画等内容产品。2）渠道分发推广合作：双方互为发行渠道，就平台上运营的对方授权作品给予推广资源等支持，在各自平台优先支持双方产品的联合首发、联合深度营销活动和资源置换等。 探索5G应用合作，推广5G消息及周边深度服务，拓宽公司市场空间 公司将与联通沃悦读合作，面向客户推广基于5G消息及周边能力的深度服务，在具体业务场景下提供“渠道+内容+服务”的合作模式，包括且不限于权益类业务。加强双方基于5G消息相关的技术与业务的交流与合作，共同探索新场景应用（包括广告应用等）、新合作内容及新商业合作模式。我们认为，此次合作有望继续拓宽公司的市场空间和业务机遇，进一步抬升公司成长天花板。 进一步提升核心竞争力，拓宽业务空间，维持“买入”评级 公司通过与联通沃阅读达成战略合作，进一步提升数字阅读业务的内容版权及渠道实力；同时，积极探索5G业务合作。考虑到最终合作效果仍有待观察，我们暂维持前期盈利预测，预计公司2020-2022年归母净利润分别为2.77/3.28/3.67亿元。可比公司2021年Wind一致预测平均PE 27倍，考虑公司5G业务正处于布局初期，给予公司21年18X PE，目标价47.34元，维持“买入”评级。 风险提示：战略合作推行实施情况不及预期等。