事件：公司发布2020年度业绩预告：预计全年实现归母净利润2.52~2.83亿元，同比+30.18%~46.20%；扣非净利润2.22~2.53亿元，同比+24.38%~41.75%。其中，Q4预计实现归母净利润4636~7736万元，同比+0.96%~68.47%。 核心品种份额持续扩大，扩品势头良好。核心品种方面，2020全年辣椒红销量7200+吨，同增约20%；辣椒精销量1000+吨，原材料受印度疫情、洪灾影响供给紧张，Q4价格上涨；叶黄素产品销量4.5亿克，同增约5%，Q4价格仍略高于去年同期水平。其他品种方面，甜菊糖Q4快速增长，全年实现收入6000+万元；珍品油脂系列收入5200+万元；营养药用类产品发展势头良好，销售收入突破2亿元；保健食品业务实现收入2400+万元，同增140%以上。 2021年跟踪变化：叶黄素提量，辣椒精预期持续涨价。叶黄素：根据公告，2020年公司新增约5万亩万寿菊种植基地，预期2021年通过提升叶黄素销量弥补价格回落的影响；辣椒精：受印度疫情影响，高辣度辣椒原料供给紧张，我们预计辣椒精价格继续上涨。公司正主动控制销售节奏，保持安全库存。 盈利预测及投资建议：品类扩张+成本优势明显，看好净利率稳步提升。我们看好公司的主要要点包括：一是领先的提取技术+较强的原材料掌控力，成本优势明显；二是世界第一品类逐渐增多，随着市占率提升，品类议价权不断增强驱动净利率提升；三是发力营养保健、工业大麻提取可期，空间大利润率高，未来利润增速有望更快。不含工业大麻放量预期，我们预计2020-2022年公司收入分别为38、43、50亿元，同比增长16%、12%、19%，归母净利润为2.60、3.14、4.07亿元，同比增长34%、21%、30%，对应PE分别为33X、27X，21X，维持“买入”评级。 风险提示：行业食品安全及质量风险、天气等自然因素导致的原材料价格波动风险、全球疫情持续扩散风险、汇率波动风险。

核心观点： 本文重点剖析了绝味食品的核心竞争力 ，认为公司优秀的连锁经营团队和充分的激励措施，形成了行业领先的高效率，并叠加规模效应建立了 持续的低 成本优势。公司从上游采购、中游制造、下游销售、加盟商维度均建立了高效率 商维度均建立了高效率+低成本的系统性核心竞争力。今年疫情之下公司 低成本的系统性核心竞争力。今年疫情之下公司逆势开店，领先优势持续加固。此外，绝味依靠“冷链生鲜日配到店”的供应链能力叠加优秀的连锁渠道开发和管控能力，对外赋能实现共采、共仓、共产、共配、共销、共智，其在大卤味、轻餐饮、调味品板块的布局值得期待。 值得期待。 休闲卤制品持续扩容，高景气度延续。2020年中国休闲卤制品行业市场规模将突破 1200亿元，近九年保持 18%复合增速。2019年卤制品 CR1为9.2%，CR3为 20.6%，具备明显提升空间。根据美团研究院，2019年卤味鸭脖订单量同比增长率高达 67.8%，在 9个省份的小吃品类中位居前十，景气度高。同时根据大众点评，目前中国卤味鸭脖门店总数高达 12万家，绝味占比仅 9.7%，仍有提升空间。 优秀团队铸造高效率低成本，绝味领先优势有望扩大。（ 优秀团队铸造高效率低成本，绝味领先优势有望扩大。（1）优秀的连锁经 ）优秀的连锁经营团队 营团队+ 激励充分，公司效率领先同行。绝味 ROE 高于竞争对手，效率显著领先，盈利能力也强于竞争对手。绝味优秀的连锁管理能力铸就了高效率，根源来自于其具备医药背景和经验的管理团队，使公司在连锁经营上具备优势，同时充分的激励机制激发员工动力。公司通过标准化、自动化、信息化、引入外脑、人才孵化等多重手段持续提升效率。（ （2 ）高效率+低 低成本，公司形成全产业链的核心竞争力。上游采购：销售规模领先，原材料采购具备优势，成本更稳定，能较好平抑原材料价格波动。 中游生产：绝味的人均效率高于周黑鸭和煌上煌，固定资产使用效率也更高。 下游销售：密集建厂+饱和开店+线上线下一体化，使绝味的运输效率更高，提升了公司在销售和管理端的效率。随着绝味规模增长领先优势扩大，其效率和盈利能力将继续提升。 加盟商：绝味门店坪效高，每日鲜配周转快，重点培育大商提升加盟商经营效率。（ （3）开店有望更上一层楼，领先优势扩 ）开店有望更上一层楼，领先优势扩大。公司每年 10%+的平均门店数量增长叠加 5%左右的店均销售提升，推动主业保持 15%的稳健增长。疫情年绝味逆势开店加速抢占市场份额，2020H1门店净增数量超过2019年全年水平，公司领先优势将进一步加固。 立足公司核心竞争力，第二增长曲线发展可期。绝味依靠“冷链生鲜日配到店”的供应链能力叠加优秀的连锁渠道开发和管控能力，对外赋能实现共采、共仓、共产、共配、共销、共智。（ （1）餐桌卤味空间广阔，鸭脖主 ）餐桌卤味空间广阔，鸭脖主业协同效应明显。餐桌卤味必选属性更强，迎合餐饮企业提升效率和家庭便捷化的趋势。餐桌卤味龙一紫燕百味鸡快速成长，销售规模超过 40亿元，门店总数超过 4000个，且 2017-2019年收入 CAGR 高达 18.6%。龙二廖记棒棒鸡现在全国拥有门店 800多家，依托四川、湖北、重庆加速全国扩张。绝味在共采、共仓、共产、共配、共销、共智六个维度均能与餐桌卤味企业实现良好的协同。（ （2 ）从 1到 到 N 的路径，借鉴宝洁的外延发展之路。 的路径，借鉴宝洁的外延发展之路。 宝洁在头发护理、剃须护理、口腔护理、织物和家居护理、婴儿护理和女性护理等领域处于全球领先地位。宝洁 1980s 开启密集并购，先后收购了潘婷、玉兰油、Blendax、欧仕派、SK-II、丹碧丝、伊卡璐、吉利等一系列品牌，推动收入和股价快速增长。借鉴宝洁的经验，我们认为从 1到 N的模式更适合绝味布局餐桌卤味，解决了创建品牌的难点和摸索商业模式的试错成本，目前公司布局了大卤味、轻餐饮、调味品、供应链四大板块。 盈利预测：我们预计公司 2020-2022年收入分别为 54.65、71.21、82.78亿元，归母净利润分别为 8.06、11.76、14.25亿元，EPS 分别为 1.32、1.93、2.34元，对应 PE 为 70倍、48倍、40倍。考虑到公司竞争力不断加强及美食生态圈逐步兑现，维持“买入”评级。 风险提示：全球疫情反复及全球经济增速放缓；原材料价格大幅上升；渠道拓展不及预期；食品安全事件；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

事件：泸州老窖发布2020年业绩预告，预计全年公司实现归母净利润55.70-60.35亿元，同比增长20%-30%，基本每股收益3.80-4.12元。 利润增速中枢符合预期，高端放量+费用率下行驱动盈利能力显著提升。公司业绩预告全年净利润增速20%-30%，若增速落在中枢水平符合市场预期，我们预计收入实现个位数增长，利润增速实现更快增长得益于国窖放量和费用投入减少。根据业绩预告推算，20Q4公司净利润为7.55-12.2亿元，同比增长-11%%至44%，我们预计四季度净利润实现稳健增长。全年来看，我们预计高端酒国窖1573收入增速在20%以上，受疫情影响中低端酒收入仍有一定幅度下滑，但下半年降幅收窄，特曲等核心单品去库存后继续提价，努力实现品牌价值回归。分市场来看，2020年国窖河南市场会战模式实现突破性增长，江浙沪等华东市场增速基本均在50%以上，品牌势能稳步提升。 十四五国窖目标积极，浓香鼻祖再出发。根据微酒显示，12月15日，泸州老窖国窖酒类销售公司召开股东大会，提出了十四五的“新百亿”目标。在规模方面，按照销售口径2022年收入突破200亿元，2025年收入突破300亿元，若按照2020年销售口径130亿预期来测算，未来5年国窖收入复合增速目标达18%，且前两年增速目标更快；在品牌方面，国窖1573继续坚持“浓香国酒”品牌定位，围绕“稳质量、升品牌、提价格、扩规模、增利润”五个方面来强化这一定位。展望2021年，春节前渠道库存较低，国窖一批价稳步上升至880-890元，渠道反馈国窖全年收入增长规划积极，中低档酒在低基数下有望恢复增长，我们预计全年收入增速有望达20%。 管理创新能力突出，看好企业中长期充足增长潜力。国窖过去5年的高速增长创造了白酒行业奇迹，目前百亿单品规模已全面站稳高端酒第三把交椅，未来5年茅台供不应求将有助于普五和国窖实现量价齐升。我们认为公司有望凭借突出的管理和营销创新能力，未来在华东、华南等薄弱市场积极抢占高端消费者，实现高端产品较快增长，次高端产品特曲在500元价位亦具备较强竞争优势，未来发展潜力充足；整体来看，我们看好公司未来中长期具备的良好成长性。 投资建议：维持“买入”评级。根据业绩预告，我们更新盈利预测，预计公司2020-2022年营业收入分别为167/201/240亿元，同比增长5%/21%/19%；净利润分别为58/71/87亿元，同比增长26%/22%/22%，EPS分别为3.98/4.84/5.92元，目前对应PE分别为62/51/42倍。 风险提示：全球疫情持续扩散、高端酒竞争加剧、食品品质事故。

事件：五粮液发布五粮液发布2020年主要业绩数据公告，年主要业绩数据公告，公司全年预计实现营业收入入572亿元亿元左右，同比增长，同比增长14%左右左右，净利润，净利润199亿元亿元左右，同比增长14%，基本每股收益约5.13元元。 全年目标顺利完成，批价进入稳步上行良性通道。2020年公司收入和净利润均实现14%左右增长，顺利完成年初既定的双位数增长目标，企业取得疫情防控和经营发展双胜利。单四季度来看，公司收入和净利润分别增长13%和10%左右，我们认为利润增速略低于市场预期，主要原因是四季度推广经典五粮液新品等营销活动投入加大，此举有助于未来高端产品升级放量。全年来看，我们预计高端酒收入增长约15%，其中销量增长5%-7%，系列酒下半年已逐步恢复良性增长，全年预计实现小幅增长。过去一年可以说是五粮液渠道变革元年，在数据化系统支持下，公司逐步可以对市场问题作出快速响应和科学决策，调整传统经销渠道以及发力团购，实现了区域市场的均衡合理发展，普五一批价由年初910元稳步上升至980元左右，经销商信心持续强化，批价基本进入良性上升阶段。 12021年加快开发团购渠道，发力超高端产品。2021年公司定调稳中求进，计划保持行业平均先进发展水平，我们认为公司未给出具体增速指引，其实是着眼中长期稳健发展，利于改革新征程中进行动态平衡。从量价增长路径来看，一是传统渠道不增量，同时加快团购渠道开发进度，在今年基础上持续培育、巩固意见领袖和消费圈层，健全团购服务保障和创新体系，目前渠道反馈经销商打款意愿较强，为后续批价上行打好基础；二是发力2000元以上的超高端产品，完善经典五粮液产品体系，满足高端消费群体升级需求，成立市场营销专项工作组，优先聚焦高地市场，做大企业、文化圈、金融圈等高端消费圈层，我们预计2021年经典产品销量有望达千吨量级。 长期来看，高端酒供需格局最为清晰，公司改革红利有望加快释放。赛道方面，高端酒是白酒行业最景气赛道，茅台供不应求驱动批价站稳2500元以上，为五粮液打开充足增长空间。我们认为随着公司营销体系改革推向纵深，管理将更加精细化，夯实基础、提质增效，进入高质量发展阶段，改革红利有望持续释放，看好公司未来在高端酒市场的充足发展潜力。展望十四五规划，五粮液集团目标为进入世界500强之列，我们预计实现该目标股份公司收入有望达1000亿元以上，即未来5年收入复合增速有望达双位数，我们看好改革红利持续释放驱动企业稳健发展。投资建议：维持“买入”评级。根据公告业绩数据，我们调整盈利预测，预计2020-2022年公司收入分别为572/671/775亿元，同比增长14%/17%/15%；净利润分别为199/240/287亿元，同比增长14%/21%/20%，对应EPS分别为5.12/6.17/7.40元，对应PE分别为64/53/45倍。结合行业高景气度情况，我们建议着眼于中长期稳健收益机会。 风险提示：全球疫情持续扩散、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故。

核心观点：随着国内居民消费水平的提高和线上渠道带来的购物便捷性，进口食品规模维持快速增长。品渥是国内领先的进口食品运营商，公司近年不断优化渠道结构，电商渠道过去过去2年年高速增长，未来还将发力拓展相对弱势的乳制品线下分销商和啤酒即饮渠道，补齐渠道短板，为加速增长带来动力。同时，。同时，2020年年实行限制性股票激励计划，有望提升员工积极性、提升运营效率，保障营收目标达成。看好公司的轻资产运营模式，预计未来收入较快增长，盈利能力稳健提升。 2020年公司实行限制性股票激励，年公司实行限制性股票激励，有望推动公司加速增长。品渥食品深耕进口食品行业23年，是国内领先的进口食品品牌运营商，重点经营自有品牌。民企体制下，公司对员工的激励到位，2020年对50位核心员工实行限制性股票激励计划，有望催化员工积极性，保障营收目标达成，实现加速增长。 进口食品规模快速增长，其中进口液奶成本优势显著，进口啤酒具备口味差异化，空间具备增长潜力。随着国内居民消费水平的提高和线上渠道带来的购物便捷性，进口食品快速成长。2019年进口食品规模884亿美元，14-19年复合增速11%。从公司经营品类看，主力是液奶和啤酒，2019年收入占比分别为70%、13%。国内液奶自给率不足打开进口奶空间，同时；具备口味差异化的啤酒消费量仍处于高速增长阶段。 电商渠道维持快速增长，乳制品线下分销商渠道商渠道+啤酒即饮渠道拓展啤酒即饮渠道拓展或成为加速增长新动力。公司不断优化渠道结构，过去以线下KA卖场为主，近年发力电商渠道，实现快速增长，2019年线上渠道收入占比首次超过线下，达到52.4%。未来还将大力拓展过去相对弱势的乳制品线下分销商和啤酒即饮渠道，有望为公司加速增长带来新动力。 供应商资源优质，供应链效率不断提升。公司具备优质的国外供应商资源，乳品的7家供应商中有3家生产规模属于全球前二十名。同时，公司通过投入IT系统等提升数字化管理，实现供应链效率的不断提升。 品渥食品净利率、、ROE高于同行公司。公司2019年ROE、净利率分别为34.26%和7.17%。主要源于公司线上下渠道布局均衡，在毛销差与同行接近的基础上，不开店模式的管理费用率更低。未来随着公司提高线下直销模式的投入效率+发力线上渠道优化渠道结构，盈利能力有望提升。 盈利预测及投资建议：国内居民消费水平的提高和线上渠道的便捷性为进口食品进入消费者视野创造了良好条件。看好品运营商，持续布局均衡的全渠道模式，不断提高自身盈利水平。我们预计2020-2022年公司收入分别为15.96/19.81/24.94亿元，同比增长15.63%/24.18%/25.86%，预计归母净利润为1.42/1.68/2.21亿元（不考虑激励摊销费用为1.44/1.88/2.35亿元），同比增长43.80%/17.99%/31.39%（不考虑激励摊销费用为45.47%/30.40%/25.27%），EPS分别为1.42/1.68/2.21元（不考虑激励摊销费用为1.44/1.88/2.35元），对应PE分别为53X、45X，34X。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：食品安全事件风险、全球疫情持续扩散风险、竞争加剧风险、汇率波动风险、募投项目进展不及预期风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险

事件：贵州茅台公告，经初步核算2020年公司生产茅台酒基酒5万吨，系列酒基酒2.5万吨；预计实现营业总收入977亿元左右，同比增长10%左右，其中本公司全资子公司贵州茅台酱香酒营销有限公司预计实现营业总收入94亿元左右（含税销售额106亿元左右）；预计实现归属于上市公司股东的净利润455亿元左右，同比增长10%左右。 十三五圆满收官，渠道变革效果逐步显现。2019年茅台集团收入突破千亿大关，提前一年完成十三五集团规划目标；2020年股份公司规划全年营业总收入增长10%目标，年底公告显示营业总收入和归母净利润同比增长10%左右，结合近期公司官方公众号平台显示集团超额完成年度目标，我们预计2020年股份公司既定目标顺利完成，至此十三五规划目标圆满完成。分产品来看，全年系列酒收入约94亿元，同比基本持平，渠道反馈茅台王子等核心大单品已实现顺价销售；我们预计全年茅台酒收入增长超过10%，主要得益于直营渠道占比提高+产品结构提升驱动均价上升。截止2020年三季度，直销渠道收入占比逐步提升至12.6%，四季度商超、电商等渠道散瓶茅台投放量持续加大，飞天茅台一批价稳定在2800元左右，未再明显上涨，散瓶茅台价格下降至2400元左右，渠道深化变革对于稳价效果逐步体现。 2021年公司将继续加大渠道变革，一季度有望实现开门红。2021年是十四五规划开局之年，公司重点在于全力构建高效优质的营销新体系，做深文化、做优服务，不断推动经销商由坐商向行商模式转变，我们预计将继续提高自营、商超、电商渠道投放比例，努力实现精准销售、稳市稳价，同时渠道变革有助于产品均价进一步提升。近期经销商反馈1月货已发，厂家严控渠道库存，督促经销商库存清零，2-3月配额预计近期将开始打款，我们认为上述举措有助于防止渠道商囤货，进而降低渠道风险来平稳价格。目前公司积极统筹春节旺季销售工作，我们预计春节可能会通过加大投放量路径来继续稳定价格体系，一季度业绩有望实现开门红。 中长期来看，茅台有望持续实现稳健增长。根据公司官方公众号平台显示，十四五定调高质量发展、大踏步前进，茅台集团力争成为贵州省内首家世界500强企业，主业白酒将是核心贡献力量，我们预计未来5年股份公司收入复合增速约12%，若提前一年完成目标对应收入复合增速约15%。我们认为处于卖方市场的茅台实现上述目标发展路径清晰，未来除了销量贡献外，更多需要均价提升来实现。近两年公司直营占比提升反映渠道改革正在向更加市场化的方向迈进，我们期待公司数据化系统加快推进，企业治理结构逐步完善，充分体现估值溢价效应。 投资建议：重申“买入”评级，持续重点推荐。我们预计公司2020-2022年营业总收入分别为985/1157/1332亿元，同比增长11%/17%/15%；净利润分别为460/553/646亿元，同比增长12%/20%/17%，对应EPS分别为36.58/43.99/51.42元，对应PE分别为55/45/39倍。 风险提示：高端酒动销不及预期、经销商渠道样本偏差风险、疫情持续扩散带来全球经济下行风险、食品品质事故。

核心观点：公司是北方速冻行业老牌优势企业，近两年改善明显，经营层面公司引入阿米巴模式，对内部组织架构及考核机制进行改革，同时董事长全额认购定增计划彰显对公司发展信心；业务层面，一方面经营改善叠加新模式赋能下火锅料主业迎来拐点，主业收入有望换挡提速至220%以上，另一方面公司加大团餐市场开拓力度，供应链业务有望成为公司全新增长点；同时原材料价格进入下行通道将驱动公司盈利大幅改善，我们看好行业红利叠加自身改善驱动公司未来几年进入全新成长阶段。 公司介绍：老牌速冻名企经营改善，定增++股权激励激发活力。公司是一家老牌速冻调理肉制品企业，位于山东诸城，过去在行业中享有“北惠发南安井”美誉，近两年经营明显改善，对内部组织架构以及考核机制进行改革，一方面下设流通事业群、供应链事业群、创新事业群对渠道精耕细作，分开考核；另一方面引入阿米巴运营模式，推行核心骨干股权激励计划，激发员工经营活力。此外，今年8月公司推行非公开发行计划，用于补流和偿还有息负债，董事长惠増玉全额认购彰显对公司发展信心，认购后董事长直接持股比例升至26.42%，控制权进一步增强。 行业分析：火锅料行业大有可为，团餐市场快速成长。我国速冻食品行业2018年市场规模超1100亿，2013-2018年CAGR超12%，考虑到火锅产业链的快速扩张驱动，预计速冻火锅料制品持续较快增长，格局方面行业CR3仅16%，行业集中度低，区域性特征明显，以“南福建北山东”为主。团餐市场方面，近年来随着餐饮标准化政策不断出台，我国团餐市场迎来快速成长，2016-2019年由0.9万亿增至1.5万亿，CAGR超18%，区域分布以华东、华北为主，但业内尚未形成强势玩家，未来市场想象空间充足。 业务分析：主业边际改善明显，团餐供应链快速成长。主业层面，近两年公司速冻火锅料主业发生诸多积极变化，产品方面不断优化升级，渠道方面加大弱势市场开拓，并通过精耕细作提升运营效率，产能方面8万吨募投项目陆续投产为未来扩张形成支撑，同时惠发小厨新模式对传统经销商形成赋能，通过满足一站式购齐需求提升销售业绩，未来将进入快速扩张阶段，在以上几点驱动下公司主业将迎来拐点，未来主业收入增速有望升至20%以上；新业务层面，公司2018年起向餐饮食材供应服务型企业方向发展，面向酒店、校餐等开辟团餐供应链业务，公司今年进一步加大团餐市场开拓力度，已进入全国多个城市，仅前三季度收入就超过去年全年，未来有望进入快速放量阶段，为公司打开全新增长空间。财务分析：业绩弹性大，盈利有望大幅改善。从业绩表现来看，公司近年来收入端表现稳健，2017-2019年收入增长逐年提速，但利润端受成本影响而波动较大，主要是2018、2019年鸡大胸价格上涨22%和20%，拖累公司2019年毛利率降至17.7%，净利率降至0.41%。随着今年起鸡肉价格进入下行通道，叠加去年低基数效应，我们认为公司盈利有望大幅改善，净利率有望回升至5%的历史中枢水平。 ：投资建议：公司经营改善叠加惠发小厨模式赋能驱动火锅料主业换挡提速，团餐新业务亦有望贡献增量，同时原材料价格下行将驱动盈利大幅改善，看好公司进入全新成长阶段。我们预计2020-2022年公司收入分别为15.37、20. 12、26.20亿元，同比增长27.02%、30.92%、30.23%；实现净利润分别为0.72、1.02、1.48亿元，同比增长1106.34%、42.38%、44.83%，对应EPS分别为0.43、0.61、0.88元。我们首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动，惠发小厨BB、端、CC端门店拓展不及预期的风险，非公开发行进度不及预期风险。

核心观点：近期公司股东大会上举行了投资者交流会，对新品定位、增发扩产、十四五规划等做了详细解读。我们认为管理层具备突出的企业家精神，市场敏锐度高且战略谋划能力强，积极创新推出古香型高端品满足个性化需求，增发扩产为长期发展奠定产能基础。公司公司2024年收入年收入规划两百亿元，坚持战略定位全国化百亿元，坚持战略定位全国化+次高端化，次高端化，实现路径清晰，我们看好未来3-5年业绩增长弹性，目前对应2021年年41倍，持续重点推荐。 年三十高端新品香型差异化定位，有助于整体品牌力的拔升。公司计划在春节前推出高端产品年三十，定价在千元以上，分红黑色两种瓶身，红瓶叫年三十用于年夜饭场景、价格更高，黑瓶叫年30，满足日常高端消费。 在香型方面，公司积极创新打造出古香型体系，来源于中原文化的烤麦香型，有别于浓酱清三大香型，定位个性化差异化需求，基酒全部来自明代窖池群，目前表达体系、商标注册、产品设计和标准均已成型，内部已启动大客户订购程序，后续采取限量发行销售，我们认为该产品作为高端形象产品旨在拔升古井品牌高度。目前公司重点推广产品仍是古20，该产品的稳定性、口感舒适度和价位方面，与古井现阶段战略匹配度高，也适应当前的主流消费趋势。 增发扩产志在长远，原酒供应有望良好衔接。公司本次增发扩产志在长远，为未来200亿甚至更高收入规模做提前谋划。按照过去原酒产能布局，到2022年底基本达到产销平衡，后续无法匹配市场需求，特别是日益增长的高端酒需求。本次公司计划总投资89亿元，募资50亿元，用于扩产6.6万吨原酒产能，实现总产能基本翻倍，预计将在2022年9月开始一期投产，实现原酒供应良好衔接，2024年全部投产结束，本次扩产突出自动化和数字化管控，有望显著优化运营成本，提高生产效率。 十四五战略清晰，全力迈向两百亿。公司规划2024年收入目标200亿元，战略定位全国化+次高端化。产品方面，主推古20，外加3个以内主流单品组合，如古8等；渠道方面，近两年调整组织架构体系，建立5大战区、18个省级大区，在省内份额稳步提升的同时，省外围绕核心区域积极培育一批10-20亿元市场，如江苏、河北、河南、山东等地，近期目标省内外收入占比6:4，中期目标5:5。公司本年度受疫情影响较大，随着百元价位消费的逐步恢复，春节旺季值得期待，我们看好来年业绩增长弹性，目前公司对应2021年41倍，持续重点推荐。 投资建议：重申“买入”评级，持续重点推荐。暂不考虑股本摊薄，我们预计公司2020-2022年营业收入分别为111/134/158亿元，同比增长7%/20%/18%；净利润分别为22/28/35亿元，同比增长6%/28%/22%，EPS分别为4.42/5.65/6.91元，对应PE分别为54/42/34倍，持续重点推荐。 风险提示：省内消费升级放缓、疫情持续扩散带来全球经济下行风险、省外拓展受阻、食品安全事件。

疫情反复致同店承压， 理性看待短期影响。 近期公司股价出现波动，主要 系市场担心短期同店承压。 一方面，近期多地疫情出现反复， 对卤制品行 业造成一定影响；另一方面，经济受疫情影响后居民收入减少，短期对于 可选消费需求减少。 渠道调研反馈，公司社区店同店保持增长，高势能门 店受疫情反复的影响短期承压。 根据国家统计局数据， 2020年 10月双节 旺季高景气情况下， 餐饮业收入增长 0.8%，增速环比 9月提升 3.7个 pct， 与 8、 9月超过 4个 pct 的提升速度有所放缓。同时 2020年 10月民航客 运量同比下滑 11.7%， 对比 9月下滑 12.5%仅有小幅收窄，从 5月以来逐 月快速收窄的趋势停止。 我们认为近期疫情反复对高势能门店的冲击系短 期影响，应理性看待，更多关注公司中长期发展及不断加深的护城河。 逆势开店深化渠道壁垒，公司有望加速跑马圈地。 今年疫情之下， 公司实 施逆势开店的战略不断强化渠道壁垒， 尤其是对稀缺的高势能门店点位加 强布局。 2020H1公司净开店 1104家， 成效明显， 下半年恢复自然开店状 态。 参考公司过往年份下半年开店节奏， 我们预计全年净开店数量有望达 到接近 2000家的水平。 今年由于疫情导致同店收入承压，加速开店的贡 献并未在收入端明显体现。 明年我们认为随着疫情进一步平稳， 同店恢复 至正常水平，今明两年的开店成果将在收入端更明显反应。 同时休闲卤制 品行业空间进一步打开，门店总量比公司前期测算空间进一步加大，明年 开始公司有望加速开店，跑马圈地加速提升市场份额。 此外，毛鸭价格回 落，我们判断明年公司成本端压力有望趋缓。 公司构建美食生态圈， 第二增长曲线逐步兑现。 公司通过新项目孵化、投 资并购等外延成长方式构建“美食生态圈”，致力成为“特色食品和轻餐饮 的加速器”。 今年受疫情影响， 和府捞面、 塞飞亚等被投公司业绩承压， 前 三季度公司投资收益为-0.5亿元， 随着疫情平稳及被投公司持续发展， 投 资收益有望持续增长。 千味央厨、幺麻子等优质被投企业， 逐渐开启冲击 上市的步伐； 根据东方财富网， 近期和府捞面获 4.5亿元 D 轮融资。 前三 季度以绝配供应链公司收入为主的其他主营业务也实现了爆发式增长。 盈利预测： 公司疫情年逆势开店强化渠道优势，同时餐桌卤味及其他被投 公司等第二增长曲线逐步兑现。短期疫情波动导致高势能同店承压，我们 认为应理性看待。我们预计公司 2020-2022年收入分别为 54.65、 71.21、 82.78亿元，归母净利润分别为 8.06、 11.76、 14.25亿元（调整前为 7.59、 11.83、 14.07亿元）， EPS 分别为 1.32、 1.93、 2.34元，对应 PE 为 54倍、 37倍、 30倍。 我们认为近期股价波动主要系短期因素影响，考虑到 公司竞争力不断加强及美食生态圈逐步兑现， 维持“买入”评级。 风险提示： 全球疫情反复及全球经济增速放缓； 原材料价格大幅上升； 渠 道拓展不及预期；食品安全事件

核心观点：金龙鱼是中国粮油行业巨头， 30余年构建渠道及品牌壁垒。公 司未来核心看点一是粮油面米产品结构升级，推动中小包装占比提升；二 是公司发力调味品、酵母品类扩张，在价格带上与海天等龙头形成错位竞 争下，打开收入及利润增长空间。 在渠道下沉+品类扩张双驱动下，看好公 司未来 3年收入增速 10%+， 净利率稳步提升，利润弹性逐渐释放。 粮油面米行业千亿市场稳健增长，中小包装高端化大势所趋，金龙鱼强者 恒强。 1）行业空间： 根据欧睿数据， 2019年中国食用油行业销售额 1030亿元，同比+2.6%， 其中从结构看传统 5L 规格食用油占比从 2014年 41%降 至 2019年 39%， 1L 以下规格食用油占比由 25%增长至 27%，食用油的中 小规格包装趋势明显。 2019年大米行业销售额 743.2亿元，同比+4%。 目前 大米消费以散装米为主， 随着消费升级及食品安全意识提升， 包装米占比 逐渐提升。 根据统计局数据， 2019年中国面粉消耗量 6880万吨， 5年复合 增速 0.5%，其中专用面粉 2050万吨， 5年复合增速 14.9%同样验证高端化 趋势。 2）集中度： 食用油 CR3为 60.9%集中度较高，分别为益海嘉里 39.3%、 中粮 14.8%、山东鲁花 6.8%，益海嘉里旗下金龙鱼、欧丽薇兰、胡姬花均 为行业前 10大品牌。根据尼尔森 2019年数据，益海嘉里包装米现代渠道 市占率 18.4%，面粉现代渠道市占率 26.7%，均为行业第一。 公司规模效应+品牌渠道优势显著，看好未来产品升级及品类扩张优势。 公 司竞争优势： 一是品类丰富及原材料规模优势： 公司通过创新不断完善产 品矩阵，在核心原材料采购、集约化生产享有规模效应，形成食用油、面、 米、调味品等厨房食品，饲料及油脂科技产品矩阵。 二是多品牌优势及消 费者忠诚度较高： 公司多品牌运作，已形成了覆盖高端、中端、大众的综 合品牌矩阵，金龙鱼、欧丽薇兰、胡姬花品牌家喻户晓， 消费者粘性较强。 三是直营及经销商体系管控较强，渠道优势下终端网点不断增加。 公司不 同产品及销售渠道，设立不同事业部专业化管理，根据公司公告，金龙鱼 设 31个营销分公司、 24个直销部，配备 4406家经销商， 覆盖 130多万个 终端网点。 盈利预测及投资建议： 看好公司小包装产品升级+调味品等高毛利率品类扩 张，预计公司 20-22年收入分别为 1918、 2112、 2329亿元，同比增长 12%/10%/10%，归母净利润为 70.5/80.6/91.4亿元，同比增长 30%/14%/13%， 对应 PE 分别 51X、 45X、 40X。首次覆盖，给予“买入”评级。

核心观点：华文食品是我国鱼类休闲零食龙头企业，在休闲小鱼和休闲豆干领域占据领先地位。近年来公司快速发展既与休闲零食行业赛道好、空间大、集中度尚低有关，又从本质上取决于公司所拥有的渠道精耕细作、品牌深入人心、规模优势显著等竞争壁垒。本次IPO募投项目一方面将进一步巩固公司品牌优势，另一方面技改产能释放将为公司打开新的成长空间，看好公司在鱼类休闲零食细分赛道上的全国化扩张潜力。 公司介绍：鱼类休闲零食第一股。华文食品是一家专注传统风味休闲食品研发、制造与销售的食品企业，2010年创立以来历经十年积累，在风味小鱼和风味豆干领域占据行业领先地位，设有平江工业园和康王工业园两大生产基地。公司创始人周劲松夫妇为实际控制人，共计持股40.16%，此外佳沃集团作为外部投资者共享了公司发展红利。主营产品方面，风味小鱼和风味豆干常年占公司总营收90%以上，2019年占比分别为77%和13%，此外公司积极丰富产品结构，风味肉干等新品上市后反应良好。 行业分析：行业空间广阔，市场集中度低。从行业空间来看，我国休闲零食市场规模庞大，与发达国家相比，我国休闲零食人均消费仅为欧美国家的1/10左右，居民收入提升、消费升级将驱动休闲零食市场持续扩容。从竞争格局来看，我国休闲零食市场集中度低，CR3不足25%，由于休闲零食细分品类众多、各地均有强势品牌，因此不管是在品类格局还是区域格局方面，均呈现出高度分散、群雄割据的特征，因此，不管是在各细分品类内部还是全品类市场中，龙头均存在很好的发展机会。 核心竞争力：渠道精耕细作，品牌优势与规模优势凸显。公司竞争优势体现在：1）渠道优势：公司销售模式以经销为主（占比超90%）、直营为辅，公司对经销商实行分渠道管理，对不同渠道制定针对性运营方案精耕细作，且推行扁平化模式提升管理效率，当前合作经销商超1500家，基本覆盖全国各省区，公司渠道管理优势以及与经销商稳固的合作关系是公司全国化扩张的重要保障。2）品牌优势：公司高度重视品牌建设，近年来品牌投入与知名度持续提升，占据了大批消费者对休闲小鱼这一细分领域的认知，同时公司品牌推广与营销中心建设募投项目将进一步巩固公司品牌优势；3）生产优势：近年来公司产能持续扩张，目前风味小鱼产能达18000吨，在业内形成明显规模优势，利于公司整合供应链上下游资源，同时公司风味小鱼技改募投项目将进一步缓解公司产能压力，提高生产效率，建成后公司风味小鱼产能将提升2250吨，打开公司成长空间。财务分析：业绩高弹性，盈利能力与营运能力强。从业绩表现来看，公司2017、2018年收入和利润增速分别为93%/5%和193%/52%，业绩弹性大，其中销量是决定收入变动的主导因素。从盈利能力来看，近年来公司毛利率稳中有升，且在规模效应摊薄费用率之下，净利率持续提升，2016-2019年分别为6.5%/9.9%/14.3%/13.2%，盈利能力位居行业前列。从营运能力来看，受公司先款后货结算方式影响，公司应收账款周转率显著高于同行，另外存货周转率接近同行，表明公司资产运营情况良好，周转能力较强。 投资建议：公司是鱼类休闲零食龙头，具备渠道精耕细作、品牌深入人心、规模优势显著等竞争优势，本次IPO募投项目有助于公司产能释放，看好公司在鱼类零食细分赛道上的全国化扩张潜力。我们预计2020-2022年公司收入分别为9.50、10.53、11.57亿元，同比增长6.14%、10.85%、9.86%；实现净利润分别为1.29、1.46、1.64亿元，同比增长9.06%、12.97%、12.11%，对应EPS分别为0.32、0.37、0.41元，对应PE分别为56X、49X、44X。我们首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：食品质量问题、市场竞争加剧、原材料价格波动。

事件：根据茅台时空显示，11月18日贵州茅台举行2020年直销渠道商座谈会，2020年四季度茅台直销渠道计划销售4160吨飞天茅台酒，2021年茅台直销要理性管价格，多开瓶维护好市场，把控区域平衡和体验营销。 四季度直销渠道投放比例继续提升，有望进一步增厚利润。2019年开始，公司进行渠道转型，由经销商为主、自营店为辅模式，转向经销商、直销、自营三重渠道体系，逐步将取消经销商量投放至直销和自营渠道，优化渠道分配以求提高价格管控效率。根据茅台时空，截至10月底，茅台已和68家直销渠道商合作，包括电商、商超卖场、国资企业、烟草连锁等领域的优质企业。本次直销渠道商会议，计划四季度在直销渠道投放4160吨飞天茅台，我们认为是渠道变革的强化体现，同时也为春节前平抑价格作准备。我们对于四季度直销投放量在集团和股份公司之间分配比例做个测算，根据2019年8月9日公司公告《关于子公司向关联方销售产品的公告》，2020年销售白酒的关联交易也将不会超过2019年末净资产的5%，对应额度70.9亿元，根据2020年中报披露数据汇总，上半年销售白酒关联交易约25.5亿，假设三季度关联交易额度为上半年一半，全年限额用满情况下，四季度关联交易为32.7亿元，对应飞天茅台酒销量约1800吨，即剩下至少有2360吨将直接通过股份公司直销渠道投放。2019年直销收入72.5亿元，销量2652吨，吨均价273万元，与直销1399元+自营1499元价格基本匹配，按照该均价测算2020年四季度直销渠道贡献收入保守金额为64.4亿元（2360吨*273万元/吨），与传统经销商渠道吨价182万元（按照每瓶969含税价计算）相比，直销渠道每吨均价提升91万元，多贡献报表利润约13亿元（吨价提升部分扣除消费税、所得税和少数股东损益所得），贡献全年净利润约3%。按照上述测算，我们预计公司全年直销收入至少将达148.7亿元，约占全年收入15.2%，环比前三季度占比提升约3pct。 全年收入10%增长目标有望顺利达成，2021年渠道改革将继续深化。2020年公司将重心放在基础建设和渠道梳理等方面，为后千亿时代发展打好基础。目前来看，公司持续加大直营渠道投放量，积极与国内优势电商平台、大型及区域型核心商超合作，拓展消费群体，为价格管控做出积极努力。三季度以来飞天茅台一批价快速上升至2800元左右，一是市场需求旺盛，二是部分渠道投放受阻，随着四季度直销渠道发力，我们认为批价涨势有望逐步得到缓解，若四季度茅台酒投放量与去年持平，考虑直销渠道占比提升，预计单季度利润增速将达双位数增长，全年公司收入有望顺利实现10%增长目标。展望2021年，公司将通过直销进一步理性管控价格，多开瓶维护好市场，把控区域平衡和体验营销，加快深化营销体系变革，我们期待在十四五新起点，公司作为贵州龙头企业的治理结构能得到进一步优化。 中长期来看，茅台有望持续实现稳健增长。茅台深厚的文化底蕴塑造了强势品牌力，其护城河足够宽，并且处在白酒价位里增速最快的赛道。展望未来5年，茅台仍处于卖方市场，公司具备持续提价能力，我们预计公司收入复合增速有望达15%以上，依旧是稀缺的核心资产。同时直营占比提升反映公司渠道体系沿着更加市场化的方向迈进，期待公司数据化系统加快推进，企业治理结构逐步完善，充分体现估值溢价效应。 投资建议：重申“买入”评级，持续重点推荐。我们预计公司2020-2022年营业总收入分别为985/1157/1332亿元，同比增长11%/17%/15%；净利润分别为460/553/646亿元，同比增长12%/20%/17%，对应EPS分别为36.58/43.99/51.42元，对应PE分别为47/39/33倍。 风险提示：关于贵州茅台关联交易的测算基于一定前提假设，存在与实际情况偏差的风险、高端酒动销不及预期、疫情持续扩散带来全球经济下行风险、食品品质事故。

事件：古井贡酒公告《古井贡酒公告《2020年年非公开发行非公开发行A股股票预案》股股票预案》，本次非公开发行拟融资不超过行拟融资不超过50亿元，亿元，发行对象为不超过发行对象为不超过35名（含35名）的特定投名）的特定投资者，发行股票数量不超过本次发行前公司总股本的不超过本次发行前公司总股本的10%，扣除发行费用，扣除发行费用后将全部投入到公司酿酒生产智能化技术改造项目。 非公开发行意在扩充产能非公开发行意在扩充产能+提升优质基酒储存能力，为实现“双品牌、双提升优质基酒储存能力，为实现“双品牌、双百亿”战略早日实现奠定基础。2020年3月，公司公告拟投资89.2亿元，用于实施酿酒生产智能化技术改造项目，上半年公司用自有资金已开始项目实施，本次非公开发行募资50亿元将为整个项目全面实施提供保障，若按照最新收盘价进行定价基准测算，预计本次发行对股本摊薄约5%，对整体盈利影响有限。我们认为该项目的落地，一方面可以为公司扩充足够的产能，通过实施技改提高优质基酒储备能力，为长期发展做好前瞻性布局；另一方面智能化改造，可以进一步提升生产管理水平，降低运营成本，同时提高产品品质的稳定性。根据预案内容，该项目完毕后将达成年产6.66万吨原酒生产，28.4万吨基酒储存，13万吨成品酒灌装能力的现代化智能园区。若按成品酒对外销售测算，可实现年均销售收入148.06亿元，年均净利润28.93亿元，项目建设期约5年。我们认为该项目建成将再造一个古井，为200亿目标达成打下坚实基础。 疫情加快省内份额提升，来年业绩增长具备较高弹性。公司三季度收入恢复双位数良性增长，疫情冲击将强化公司省内龙头地位，市场份额加快提升。2020年公司计划实现营业收入116亿元，同比增长11.36%，目前来看完成目标有压力，我们预计四季度公司仍会全力以赴抢增量，努力争取完成既定目标。展望来年，随着大众消费的全面恢复和黄鹤楼短期拖累的消除，公司在十四五开局之年有望实现优秀表现，产品结构持续升级+省外布局加快，我们预计业绩增长具备较高弹性。 全国化全国化+次高端全面发力，未来5年收入目标迈向200亿。2019年公司收入突破百亿大关，同期管理层已提前部署下一个5年规划，2020-2024年规划收入实现200亿元目标。围绕上述目标，在团队建设方面，2019年公司已对销售公司组织架构进行重大改革，建立了5大战区、18个省级大区的一线作战司令部指挥体系，同时选拔一批年轻骨干升任管理岗位，从组织、资源上予以保障下一步战略实施。在战术打法方面，2008年公司提出三通工程驱动业绩实现10年高速发展，未来5年仍将坚持三通工程体系，按照“抓动销、去库存、深渠道、稳价格”方针坚持执行。在产品结构方面，2018年公司及时推出古20，定位500元价格带，目前已在安徽、江苏、河北等地实现加快增长，未来5年公司将全面发力次高端，依靠品牌聚焦投入和团队狼性作战力取得应有的市场份额，我们预计消费基础较好的华东市场将是古井的主战场。 投资建议：重申“买入”评级，持续重点推荐。暂不考虑股本摊薄，我们预计公司2020-2022年营业收入分别为111/134/158亿元，同比增长7%/20%/18%；净利润分别为22/28/35亿元，同比增长6%/28%/22%，EPS分别为元，对应PE分别为52/40/33倍，持续重点推荐。 风险提示：省内消费升级放缓、疫情持续扩散带来全球经济下行风险、省外拓展受阻、

董事长与控股股东终止非公开发行认购，短期对股价形成扰动。2020年 8月公司发布《非公开发行 A 股股票预案》，发行对象包括公司控股股东涪陵国投以及公司董事长周斌全。10月 27日公司与董事长周斌全签署了《终止协议》，周斌全不再参与非公开发行的认购。11月 11日公司与控股股东涪陵国投签订了《终止协议》。董事长终止认购，系新规下其不符合作为发 行人董事会确定的发行对象参与非公开发行认购。控股股东终止认购，将 使得国资占比下降，公司股权结构更加市场化。由于董事长与控股股东先后终止非公开发行认购，公司股价承压，我们认为更多系短期扰动。 渠道下沉可期，县级市场开拓成效渐显。公司销售网络覆盖全国 36个省级城市、273个地级城市及 1370个县级地区，经销商数量达到 2139家。 2019年公司推进销售模式改进，提出以城市为中心的精准营销理念。一方面，公司做精做透省地级市场；另一方面，公司推动渠道下沉，下县带乡，加速传统包装榨菜替代散装酱腌菜。2020以来公司省级市场经销商增加111个至 312个，地级市场经销商增加 77个至 478个；而县级市场经销商大幅增加 241个至 1349个，同时覆盖县级地区从 1108个提升至 1370个。公司持续推动渠道下沉，使得县级市场实现了 30%的快速增长。2019年前公司 80%以上销量来源于省地级城市，随着公司深化和完善渠道下沉，未来五年将开发全国 80%-90%的县级市场。 渠道库存保持良性水平，Q4业绩弹性有望释放。渠道调研反馈，10月发货低基数的背景下保持高速增长，渠道库存保持 1个月左右的良性水平。 随着疫情逐渐平稳，公司终端动销仍保持了稳健增长的趋势，进一步反应了渠道下沉取得的成果。尽管 2020Q3公司开始使用今年初采购的高价原材料，但 6月换包装缩减规格对冲了成本上涨，我们判断 Q4毛利率仅小幅承压。2019年是公司重点开发县级市场的第一年，Q4销售费用率处于高位，我们预计 2020Q4销售费用率将明显下降从而释放利润弹性。 盈利预测：涪陵榨菜是我国榨菜行业龙头，其渠道下沉的效果逐渐显现，县级市场的开拓带来新的增长点。定增发行对象变动对公司股价形成短期扰动，不改公司中长期向好趋势。我们调整盈利预测，预计公司 2020-2022年收入分别为 22.58、26.21、30.08亿元，归母净利润分别为 7.40、8.71、10.29亿元（调整前为 7.69、8.79、10.10亿元），EPS 分别为 0.94、1. 10、1.30元，对应 PE 为 40倍、34倍、29倍，维持“买入”评级。 风险提示：全球疫情反复及经济增速放缓；原材料价格波动风险

事件：20Q1-Q3公司营收 735.06亿元，同比+7.28%；归母净利润 60.24亿元，同比+6.99%。其中 20Q3营收 261.62亿元，同增 11.08%，归母净利润 22.89亿元，同增 23.73%。 收入稳健增长，全年 970亿收入目标稳健迈进。根据公司公告及渠道调研，1）从季度看，收入增速稳健，970亿全年收入目标下，预计 20Q4收入增速 9.3%。公司 20Q1-Q3收入增速分别为-11%、22.4%、11.1%，其中 Q2收入加速受益下线市场渠道复苏弹性，Q3收入主因中秋国庆双节催化下销量增长贡献，促销单价与结构升级的贡献同比持平。 2）从品类看，常温、奶粉继续引领增长，低温、冷饮略低预期。根据我们渠道调研和公司公告数据，液态奶：20Q3收入 218.5亿元(收入占比 85%)，同比+9.6%，预计 20Q3常温收入增速为 11%，低温增速基本持平；奶粉及奶制品：20Q1-Q3增长 40.2%，我们预计 westland 前三季度收入并表 20多亿，剔除后前预计国内奶粉收入增速 10.3%，其中金领冠双位数增长较快； 20Q3奶粉收入 27.3亿元（占比 11%），同比+18.7%估算剔除 westland 并表，奶粉收入增速有所放缓。冷饮：前三季度收入增长 10.6%，其中 20Q3增速放缓至 1.2%，主因行业性增长放缓正常波动。20Q1-Q3大单品增速分别为：金典 15%以上、安慕希略下滑 2%、金领冠双位数增长，20Q3预计金典增速 20%+，安慕希恢复正增长，主因双节催化明显。 3）从市占率看，常温市占率快速提升，低温逐渐恢复，奶粉略有下滑。根据尼尔森数据，前三季度公司常温市占率 38.8%，同比上升 0.8pct；低温市占率 15.2%，同比+0.2pct 逐渐增强；奶粉市占率 5.9%，同比-0.3pct 略有下降。从单三季度看，常温市占率约 38.7%，同比提升 1pct 强者恒强。 低温市占率 15.1%基本持平，奶粉市占率 5.93%，同比下滑 0.34pct。 4）从渠道及区域看，华北地区贡献明显，经销渠道稳健，直营提速。20Q3公司经销收入占比 97%，增速 9.9%稳健，直营占比 3%持续发力，基数低增速 20.2%。从区域看，20Q3华北、华南、其他增速分别为 15.3%、8%、8.7%。 原奶涨价 6-7%带来成本压力，销售费用率如期下降，毛销差略有提升。1）公司 20Q3毛利率同比-1.27pct 至 34.7%，我们认为主因原奶价格上涨 6-7%带来成本压力较大，买赠与产品结构升级的贡献基本持平。2）公司 20Q3销售费用率 20.5%，同比-1.36pct，我们认为一是广告费用率因规模效应自 19Q2以来延续下行趋势，二是线下阶段竞争趋缓，伊利蒙牛渠道费用率略有下降。整体看，公司毛销差 14.22%，同比+0.09pct。公司管理费用率楷体 同比仅+0.25pct 至 4.75%，考虑股权激励费用税前 5.65亿元（20Q3预计1.4亿）压力下，管理效率凸显对冲部分压力。公司 20Q3财务费用率 0.07%,同比-0.36pct，研发费用率同比-0.1pct。3）公司 20Q3利息收入 1.5亿元，同比+131%，其他收益 1.78亿元，同比+86%、投资收益 1.72亿元，同比+80%部分增厚利润。整体看，公司 20Q3净利率同比+0.89pct 至 8.75%，非经常损益 2.5亿元，同比+136%，归母净利润 22.9亿元，同比+24%，扣非净利润 20.4亿元，同比+17%。 现金流较好，展望 20Q4预计收入增速 9.3%以上，股权激励解锁条件下，扣非利润增长 12%即可。1）前三季度预收款/合同负债 36.34亿元，同比+6%，前三季度公司经营活动现金流净额 79.15亿元，同比+28%快于利润增长，投资活动现金流金额下滑 22%，筹资活动现金流净额增多。2）看好 Q4收入利润稳健增长，全年股权激励目标较为轻松。公司 2020年收入目标为970亿，股权激励对利润的考核为扣非利润（含股权激励费用影响）69.36亿元，预计 20Q4扣非利润达到 11.3亿，同比+12%即可完成股权激励解锁。 关于竞争一点感悟：回顾两大龙头自 18Q2-20Q1，从线上广告费用竞争，世界杯期间线上及线下费用疯狂竞赛，至 19年蒙牛特仑苏降价，金典跟随降价开启高端产品价格战，至 20年新冠疫情下春节去库存带来的渠道及终端价格体系新低。我们展望未来：一是两强预计 21年阶段季度打打价格战，但是长期看竞争格局在持续改善，规模效应下销售费用率有望持续降低。 因为 3年从低端至高端的价格战已经打了一轮，常温两大龙头的市占率差距在逐渐拉大（基数不同仅看增速无意义）。二是随着原奶价格上涨，未来预计奶价的暴涨暴跌逐渐减弱，从低端到高端产品的价格体系预计温和向上，买赠减弱是大趋势，毛利率趋向稳定。考虑下游龙头乳企通过参股+长期性协议对上游的控制逐渐加强，未来原奶价格的波动会逐渐减弱，渠道下沉开拓下线市场消费增量，需求量预计稳健增长，从牧场资源分配及补栏意愿看，预计供给长期处于紧平衡，而液态奶行业原材料占比 60%以上，敏感性较高，持续三年的价格战，从低端产品自高端产品已经打了一轮，渠道经销商加价率不断下降，利润摊薄，尤其在疫情去库存期间，渠道及终端价格体系创新低。考虑渠道休养生息及原奶成本上涨带来的压力，预计买赠持续减弱，价格体系恢复成为未来主旋律。三是分城市层级消费分化，但产品高端化为大势所趋，抓住结构升级机会。1-2线城市人均饮奶量接近日韩再难提升，随着可支配收入的提升，高端产品需求不断提升，带来短保新鲜的低温巴氏鲜奶、有机高蛋白常温奶发展空间，产品高端化趋势明显。下线乳品市场量价齐升，量增和价格带升级同步进行。随着渠道下沉+消费者教育，90-00后已经把牛奶作为生活必需品，疫情加速对鲜奶的市场教育，随着下线人均可支配的稳健提升，价格带的升级虽然慢于上线城市，但仍稳步向上，因此未来乳业最大的增量市场来自下线市场，看好伊利渠道力、品牌力下的增长潜力。 盈利预测及投资建议：在产品结构升级+渠道下沉驱动下，预计 2020-2022年收入分别为 970、1071、1176亿元，同比+7.5%、10.4%、9.8%，维持前期预测。考虑阶段竞争趋缓+合理价格体系恢复+规模效应下销售费用率有望持续下降，我们调整 20-22年利润为 71、84、98亿元（前次为 70.6、83.1、94.9亿元），同比+3%、18%、16%，对应 PE 分别为 33X、28X、24X,分红率 70%以上，配置价值凸显，兼具业绩向上弹性，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，食品安全风险，疫情反复对线下渠道的影响。