事件：2020年前三季度公司实现收入115.99亿元，同比增长1.06%，实现归母净利润48.15亿元，同比增长26.88%，基本每股收益3.29元，同比增长27.03%。 国窖表现靓丽，Q3业绩再超预期。20Q2公司实现收入和净利润分别为39.64亿元和15.95亿元，增速分别为14.45%和52.55%，业绩超预期，主要是费用投放减少带动利润大幅释放。20Q3公司销售收现51.63亿元，同比提升25.90%，预收账款12.31亿元，环比增长109.35%，回款表现优异。拆分来看，国窖仍是增长主力，预计Q3同比增长20%以上，主要是上半年控货后Q3轻装上阵，动销转暖之下渠道进货意愿强，同时与提价带动打款增加有关；中低档酒延续上半年调整态势，主要是仍在消化库存，实际动销已环比改善。 产品结构提升，费用投放减少，盈利能力显著提升。20Q3公司毛利率为86.90%，同比提升2.67pct，主要是国窖占比持续提升，同时与提价有关。20Q3公司期间费用率为22.32%，同比下降13.02pct，其中销售费用率为17.01%，同比大幅下降13.77pct，主要是疫情影响之下公司线下推广费用投放减少所致，后续随着市场恢复费用有望回升，管理费用率为5.46%，同比下降0.72pct，财务费用率为-0.15%，同比提升1.46pct；20Q3净利率为39.48%，同比提升9.55pct，盈利能力同比大幅提升。 经营稳健着眼长远，Q4梳理市场为主，中长期高端酒市场空间仍足。公司应对疫情着眼长远，Q1取消2-3月配额，Q2继续控货，Q3轻装上阵密集回款，经营思路清晰，节奏把握精准。据微酒报道，公司下发五条市场新政，其中明确表示公司不执行“开门红”，各品系严格执行配额制，且不支持客户预收账款排队配额，以实际需求为准。我们认为本次新政彰显公司稳健发展决心，在Q3大量发货后Q4以梳理渠道、消化库存为首要任务，稳定经销商信心的同时，力争价格体系进一步回升，为明年春节放量做足准备，我们认为公司着眼长远，应放低短期Q4预期，明年在渠道梳理到位、费用投放加大之下公司有望重回快速增长通道。长远来看，国窖依然稳固占据高端酒行业前三的位置，在高端酒市场扩容红利下有望持续量价齐升，另一方面后疫情阶段中档酒有望逐渐恢复，持续看好公司在国窖和特曲的双轮驱动下实现业绩可持续增长。 投资建议：维持“买入”评级。我们更新盈利预测，预计公司2020-2022年营业收入分别为162/190/218亿元，同比增长2%/17%/15%；净利润分别为57/67/77亿元，同比增长23%/18%/15%，对应EPS分别为3.89/4.60/5.29元（前值为3.70/4.46/5.22元）。 风险提示：全球疫情持续扩散；高端酒竞争加剧；食品品质事故。

事件：公司 2020Q1-3实现收入 15.35亿元，同比增长 17.06%；实现归母净利润 1.80亿元，同比增长 5.73%。其中 2020Q3实现收入 5.47亿元，同比增长 1.84%；实现归母净利润 0.40亿元，同比增长-61.91%。 冰鲜业务持续放量，新零售和团购渠道高增长。2020Q3公司冰鲜业务实现收入 3.7亿元，同比增长 5%。其中销量为 1.4万吨，同比增长 19%，主要受益于渠道扩张。均价同比下降 12%，主要系： （1）新零售渠道及团购渠道占比提升至 40%（2019年为 29%），其价格低于直营商超； （2）活禽价格同比下滑带动冰鲜价格低于去年同期。分渠道看，2020Q3新零售渠道销量增长 150%，主要受益于盒马鲜生的销售增长及新客户如叮咚买菜、四季优选的放量。团购渠道销量增长 35%，主要受益于湖南本地餐饮市场的开拓，未来将逐步开发省外市场。直营商超销量增长 2%，其中门店数量增长 10%左右，单店销量下滑主要系经过疫情，部分消费者转向新零售及社区团购等渠道。由于价格同比下降，Q3冰鲜业务毛利率同比下降，单季度冰鲜贡献净利润约 4500万元。 活禽均价大幅下滑，单三季度亏损。2020Q3活禽业务实现收入 1.2亿元，同比下降 26%。其中销量为 1.1万吨，同比增长 2%；均价为 10.98元/公斤，同比下降 28%。由于活禽价格大幅下跌，Q3活禽业务亏损约 500万。 7-9月活禽均价分别为 10. 13、11.39、11.91元/公斤，呈环比上升趋势，9月活禽业务略有盈利。但 10月以来活禽价格环比 9月下跌，展望 Q4，我们认为在行业产能过剩的背景下，活禽业务仍面临亏损压力。 毛利率下行+销售费用率上升，净利率短期承压。由于活禽及冰鲜价格同比下降，2020Q3毛利率同比下降 12.49个 pct 至 30.73。销售、管理费用率同比分别+2.55、+1.22个 pct 至 21.59%、3.42%。销售费用率上升主要系公司加速开拓渠道、增加网点带来人员费用增加及促销费用增加。管理费用率上升主要系新开发的山东等公司费用增加。综合来看，2020Q3公司净利率同比下降 12.65个 pct 至 7.13%。 盈利预测：公司作为冰鲜禽肉制品龙头，将持续受益消费升级带来的冰鲜黄羽鸡消费增长。公司加速冰鲜渠道建设，直营商超稳健增长，加速开拓新零售及团购渠道，渠道壁垒逐渐加深。公司设立广东、上海、北京、四川分公司，进一步加强全国化布局。中长期看，受益于销售人员效率及运输效率提升，销售费用率有望持续下行。根据公司三季报，我们调整盈利预测，预计公司 2020-2022年收入分别为 21.39、25.40、31.52亿元，归楷体 母净利润分别为 2.05、2.49、3.80亿元（调整前为 2.82、3.60、4.87亿元），EPS 分别为 2.01、2.45、3.73元，对应 PE 为 39倍、32倍、21倍。 公司短期受黄羽肉鸡周期影响利润承压，但我们认为更应关注冰鲜业务中长期发展前景，维持“买入”评级。 风险提示：全球疫情反复；禽类发生疫病的风险；产品价格波动风险

事件：公司发布三季，2020年前三季度营收52.04亿元，同比增长23.61%；归母净利润约5.71亿元，同比增长389.39%；其中20Q3营收14.75亿元，同比增长26.26%；归母净利润1.18亿元，同比增长324.87%。 红标稳健，绿标恢复较快，涮烤汇+早餐系列持续爆量驱动收入稳健增长。从季度看，公司Q1-Q3收入增速分别为16%、33%、26%，其中20Q3收入增长略高预期。根据我们渠道调研，从渠道拆分看，预计红标收入增长双位数保持稳健，绿标Q3随着餐饮渠道复苏，预计同比增长40%以上，长期看好公司餐饮渠道开拓及绿标快速增长驱动；从品类调研情况预计，公司水饺、汤圆依旧维持双位数较快增长，主因经销渠道改革激发活力+传统品类新品创新加快双驱动，涮烤类产品预计翻倍增长，去年预计收入在4-5亿，成为公司未来品类扩张的第二增长曲线，Q3积极推动馅饼新品类，定位早餐市场，目前处于爆量期，展望20Q4，虽然收入高基数，但是考虑渠道改革红利仍有延续+餐饮绿标加速+涮烤、早餐新品催化，收入仍有望双位数稳健增长。 公司毛利率稳健提升，销售费用率持续下降，推动Q3利润弹性释放。公司20Q3毛利率33.07%，同比+1.77pct主因新品推广超预期，产品结构升级加速+买赠同比减弱驱动，20Q3公司仍受益渠道改革红利，经销商收入占比持续提升，带来渠道运营效率提升，销售费用率同比下降2.8pct至23.4%，同时管理费用率下降1.55pct至2.02%，财务费用率基本持平。 考虑19Q3低基数+公司渠道改革红利+产品升级加速，驱动公司20Q3归母净利率同比提升5.6pct至8%，扣非净利率5.61%，同比+4.56pct，20Q3非经常损益3555万元主因Q3获得政府补助等，公司扣非利润8266万元，同比+576%，释放利润弹性。 现金流稳健，展望未来，预计毛利率保持稳健，销售费用率仍有下降空间。公司前三季度.经营活动现金流量净额同增630.18%，主因利润增加、应收周转率提升及同期对原料战略储备基数较低所致；投资活动现金流量净额同增201.37%，主要是报告期购买银行理财产品增加及购置部分固定资产设备所致；合同负债较期初减少42.50%，主因淡季预收经销商客户货款减少所致。展望20Q4及未来，我们认为收入增长是关键，看好品类扩张+餐饮发力下收入有望保持10%以上增长，随着运营效率提升，费用率稳健向下驱动净利率稳步提升。 盈利预测及投资建议：考虑公司上半年疫情收益+涮烤汇打开新品类增长点，加之Q3收入利润低基数下，持续释放利润弹性，我们预计20-22年收入71.4、81.9、92.7亿元，同比+19.3、14.7%、13.2%，考虑非经常损益的影响，预计净利润分别为7.4、7.7、8.8亿元，同比+236.8%、4.4%、13.6%，对应PE为34X、33X、29X，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险、市场竞争加剧、原材料价格波动。

事件：公司2020Q1-3实现收入31.08亿元，同比增长2.72%；实现归母净利润4.61亿元，同比增长-22.39%；实现扣非后归母净利润4.32亿元，同比增长7.24%。其中2020Q3实现收入13.56亿元，同比增长13.73%；实现归母净利润2.15亿元，同比增长-39.49%；实现扣非后归母净利润2.17亿元，同比增长18.90%。 销量保持强劲增长，委托加工推动高档爆发。2020Q3公司实现啤酒销量35.99万千升，同比增长14.29%，主要系：（1）Q2在四川和湖南区域填补空白渠道和拓展乡镇市场，Q3持续受益，预计Q4也将享受该红利；（2）Q3委托加工增长较快。Q3啤酒收入为13.33亿元，同比上升13.36%；均价为3705元/千升，同比下降0.81%。Q3均价下降主要系委托加工增长较多（委托加工采用成本加成，均价较第三方销售更低），若剔除委托加工，Q3第三方销售均价呈上升趋势。分档次看，2020Q3高档、主流、大众产品收入分别为3.34、9.12、0.87亿元，同比分别增长98.97%、9.43%、-50.07%。高端呈现爆发增长，主要系：（1）单三季度委托加工的高档产品增长较快，今年开始接受乌苏啤酒委托加工；（2）随着餐饮恢复，纯生啤酒、嘉士伯等高档产品恢复良好。（3）新推出无醇啤酒等高档新品。主流增长良好，大众产品随着结构升级而下滑。受益于销量强劲增长摊薄固定生产成本，2020Q3毛利率同比提升0.5个pct至43.95%。 各区域实现良性增长，湖南委托加工大幅增加。2020Q3重庆、四川、湖南区域分别实现收入9.56、2.34、1.43亿元，同比分别增长11.23%、2.12%、63.81%。重庆地区受益于疫情后消费反弹，呈现恢复性增长；四川地区增长较慢主要系委托加工同比去年减少，第三方销售增长10%以上；湖南地区增长较快主要受益于委托加工增加及市场开拓。2020Q3公司经销商净增加30家至757家。目前公司所在区域各渠道均基本恢复。 销售费用率延续下降趋势，咨询费致管理费用增加。2020Q3公司销售、管理费用率分别-2.57、+1.11个pct至10.73%、4.34%。销售费用率延续了Q2以来的同比下降趋势，主要系疫情影响公司减少了费用投入，预计Q4仍将延续谨慎投入的态度。管理费用率上升主要系资产注入致项目咨询费增加。2020Q3所得税率同比提升7个pct至正常水平，主要系去年同期有部分亏损可以抵扣。此外，2019Q3确认1.7亿的大额医保非经常性收益，今年同期不存在类似收益。 盈利预测：嘉士伯资产注入后，协同效应将逐步体现，上市公司盈利能力有望持续增强。根据三季报我们调整盈利预测，预计公司2020-2022年收入分别为37.32、40.49、43.05亿元，归母净利润分别为5.46、6.32、7.42亿元（调整前为5.94、6.76、7.75亿元），EPS分别为1.13、1.31、1.53元，对应PE为89倍、77倍、65倍。根据嘉士伯2020年年底前解决同业竞争的承诺，我们预计并表后上市公司2020-2022年收入分别为112.30、130.89、150.52亿元，归母净利润分别为8.73、9.91、12.67亿元，EPS分别为1.80、2.05、2.62元，对应PE为55倍、49倍、38倍，给予“买入”评级。 风险提示：全球疫情反复及全球经济增速放缓；食品安全风险；因不可抗要素带来销量的下滑；市场竞争恶化带来超预期促销活动

事件：贵州茅台2020年前三季度实现营业收入672.15亿元，同比增长10.31%，实现归母净利润338.27亿元，同比增长11.07%；其中单三季度实现营业收入232.62亿元，同比增长8.46%；实现归母净利润112.25亿元，同比增长6.87%。 三季度业绩稳健增长，直营占比持续提升。20Q3公司收入和利润增速分别为8.46%/6.87%，前三季度收入和利润增速10.31%/11.07%，符合全年规划目标增速，我们认为三季度业绩增速环比放缓，与渠道体系调整引起投放量不均衡有关；从预收账款来看，（合同负债+其他流动负债列示）为105.6亿元，同比下降6.18%，环比基本持平，销售商品收现249.02亿元，同比增长9.03%，反映经销商回款势头良好。分产品来看，20Q3茅台酒收入208.84亿元，同比增长9.7%，系列酒收入23.5亿元，同比下降1.37%，渠道反馈茅台王子酒等核心产品已实现顺价销售，经销商心态积极向好。 分渠道来看，20Q3直销渠道收入32.80亿元，同比大幅增长118.54%，直销收入占比提高至14.12%，前三季度合计占比12.56%，直营渠道改革效果持续显现。报告期末经销商数量为2153家，环比年初减少329家，主要是为进一步优化营销网络布局，提升经销商整体实力，对部分酱香系列酒经销商进行调整。 毛利率微升，税金及附加提升致净利率下降。20Q3公司毛利率为91.06%，同比提高0.27pct，主要得益于非标产品比例提升；期间费用率为8.87%，同比下降0.38pct，其中销售费用率为2.56%，同比下降0.25pct，管理费用率为6.59%，同比提高0.22pct；净利率为51.26%，同比下降1.04pct，主要受税金及附加占比提升所致，其中Q3税金及附件占比为15.92%，同比提高1.56pct。20Q3公司经营活动产生现金流量净额为124.9亿元，同比大幅增长286.87%，现金流表现优异。 2020年定位“基础建设年”，全年收入实现10%增长目标具备较强确定性。2020年公司将重心放在基础建设和渠道梳理等方面，为后千亿时代发展打好基础。公司公告，向习水县、仁怀市政府等部门合计捐资8.2亿元，分别用于建设习水县习新大道建设工程、茅台镇骑龙1万吨生活污水处理厂等，我们认为公司作为贵州省核心优势企业，理应为当地发展承担一定社会责任，预计对全年利润影响不大。渠道方面，公司继续加大直营渠道的投放量，积极与国内优势电商平台、大型及区域型核心商超合作，拓展消费群体。三季度以来飞天茅台一批价快速上升至2800元左右，反馈市场需求旺盛，我们认为全年公司收入实现10%增长目标确定性较高。 中长期来看，茅台有望持续实现稳健增长。茅台深厚的文化底蕴塑造了强势品牌力，其护城河足够宽，并且处在白酒价位里增速最快的赛道。展望未来5年，茅台仍处于卖方市场，公司具备持续提价能力，我们预计公司收入复合增速有望达15%以上，依旧是稀缺的核心资产。同时直营占比提升反映公司渠道体系沿着更加市场化的方向迈进，期待公司数据化系统加快推进，企业治理结构逐步完善，充分体现估值溢价效应。 投资建议：维持“买入”评级，持续重点推荐。我们更新盈利预测，预计公司2020-2022年营业总收入分别为985/1157/1332（之前为999/1173/1351）亿元，同比增长11%/17%/15%（之前为12%/17%/15%）；净利润分别为460/553/646（之前为474/568/662）亿元，同比增长12%/20%/17%（之前为15%/20%/17%），对应EPS分别为36.58/43.99/51.42（之前为37.73/45.21/52.70）元，对应PE分别为47/39/33倍。 风险提示：高端酒动销不及预期、疫情持续扩散带来全球经济下行风险、食品品质事故。

事件：公司2020Q1-3实现收入15.25亿元，同比增长41.47%；实现归母净利润3.20亿元，同比增长63.78%；实现扣非后归母净利润2.96亿元，同比增长63.41%。其中2020Q3实现收入6.06亿元，同比增长35.13%；实现归母净利润1.20亿元，同比增长29.72%；实现扣非后归母净利润1.15亿元，同比增长48.00%。单三季度公司还原预收款后收入增长38.80%，销售商品收到的现金增长41.90%。公司若完成全年50%的收入冲刺目标，第四季度收入需增长64%，我们认为在去年Q4香肠腊肉调料低基数的情况下，全年收入实现50%增长仍然信心充足。 火锅底料保持高增长，提价推动毛利率提升。2020Q3公司调味品业务收入增长36.64%，根据渠道调研反馈，我们预计均价提升超过5%，销量增长30%左右。分产品看，单三季度火锅底料、川菜调料收入分别增长49.94%、21.89%。火锅底料保持强劲增长，主要受益于公司大力推广不辣汤系列新品和手工火锅大单品；川菜调料增速放缓，主要系老品促销较少，鱼调料系列增速放缓。分渠道看，2020Q3公司经销商、定制餐调、电商渠道收入分别增长33.38%、35.03%、101.39%。其中定制餐调恢复迅速，主要受益于头部客户表现良好以及新客户的持续开发；电商渠道仍保持了爆发式增长。2020Q3公司毛利率同比提升8.31个pct至43.84%，主要系：（1）公司2019年底和2020Q1分别对鱼调料和手工火锅系列进行提价；（2）公司持续提升高毛利率产品占比，削减低毛利率产品；（3）2020Q3综合原材料成本略有下降。 渠道建设持续推进，全年经销商开拓有望超预期。2020Q3公司净增加经销商518家至2569家，延续了快速招商趋势。其中西南、华中、华东、西北、华北、东北、华南分别增加56、96、140、31、108、29、58家。Q4公司招商速度有望持续，全年有望超过2500家的目标。分区域看，单三季度西南、华中、华东、西北、华北、东北、华南收入分别增长22.98%、38.02%、69.32%、18.91%、64.24%、-0.87%、17.93%。 市场投入逐步加大，销售费用率上升。2020Q3公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别+7.97、+0.43、-0.24、-0.66个pct。销售费用率上升主要系市场费用及广告费投入增长，非诚勿扰赞助、明星代言、分众传媒等陆续开始投放。Q3广告费投入约2000万元，预计Q4将进一步增加。管理费用率上升，主要系Q3开始计提股权激励费用（约1000万元/月），同时7月开始公司员工提薪落地。 盈利预测：2020年是公司加速元年，公司优化管理、重视人才引进、强化激励机制、内部治理持续改善。叠加渠道扩建、新品推广、品牌投入增加，收入有望保持高速增长。目前复合调味品赛道高速增长、集中度低，公司加速提升市场份额，力争占据头部位置。根据公司三季报，我们调整盈利预测，预计公司2020-2022年收入分别为25.98、36.59、50.38亿元，归母净利润分别为4.52、6.61、9.58亿元（调整前为3.68、5.33、7.49亿元），EPS分别为0.76、1.10、1.60元，对应PE为94倍、64倍、44倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动的风险；冠状病毒扩散风险；食品安全风险。

事件：公司前三季度实现营收43.72亿元，同比+6.07%，归母净利润6.86亿元，同比+36.37%，扣非利润6.48亿元，同比+33.24%。其中20Q3实现营收16.33亿元，同比+4.43%，归母净利润2.68亿元，同比+34.58%，扣非利润2.57亿元，同比+32.82%。 收入环比改善，面包稳健增长，华东、西南、华南环比加速。公司20Q1-Q3收入增速分别为16%、0.1%、4.43%，20Q3收入增长环比改善。1）从品类增长看，面包业务Q3收入增长5.8%高于整体收入增速，增长环比改善，月饼因节庆时间10.1延后至Q4，预计部分收入体现在四季报，20Q3月饼表端收入下滑14.6%有所拖累。2）从区域收入增长看，20Q3华东、西南、华南市场恢复明显，同比增长8%、13.1%、17.9%，我们认为一是校园渠道收益Q3开学有所恢复，对当地消费市场明显驱动；二是公司积极开拓新经销商Q3华东、西南、华南经销商分别增加2、7、6个对收入修复有所驱动。东北、西北增长0%、0.7%，环比Q2有所企稳，华北市场竞争有所加剧，加之渠道调整经销商数量环比减少9个，因此增速1.9%，增长有所放缓。3）从产能建设看，公司前三季度在建工程4.6亿元，同比+68.21%，主因沈阳桃李、江苏桃李、浙江桃李、海南桃李和四川桃李在建工程项目增加投资所致。展望未来，我们看好公司新建产能后对新市场开拓的助力+公司渠道积极调整后，区域市场增长持续修复，预计华北、华东、华南市场逐渐恢复双位数增长，东北强势市场企稳，Q4收入有望环比继续加速，恢复双位数增长。 公司20Q3毛利率提升明显，销售、管理费用率有所下降，利润弹性释放。1）公司20Q3毛利率43.3%，同比+3.69pct提升明显，我们认为一是阶段性社保减免降低人力成本，二是区域市场收入增长恢复后，产能利用率提升利好毛利率释放；三是部分地区市场消费恢复后，买赠有所减弱。2）整体看公司20Q3期间费用率同比-0.59pct至21.89%，其中20Q3销售费用率20.47%，同比-0.4pct,今年以来销售费用率整体降低，主因部分市场竞争有所趋缓，市场消费逐渐恢复后，买赠有所减弱；公司20Q3管理费用率1.22%，同比-0.36pct保持稳中有降;20Q3财务费用率同比-0.19pct至0.19%保持平稳。3）考虑去年低基数+毛利率显著提升，公司20Q3净利率同比+3.68pct至16.43%，驱动Q3归母利润2.68亿元，同比增长34.58%，利润弹性持续释放。 前三季度现金流较好，预收款快速增长，ROE稳步提升。公司前三季度预收款1237万元，同比+174.5%增长明显，显示渠道经销商打款积极，动销较好，增强Q4收入增长信心。前三季度经营性现金流净额8.56亿元，同比+43.6%快于利润增长。公司前三季度ROE为16.4%同比提升2.06pct主要为净利率提升驱动。 盈利预测及投资建议：区域市场稳步开拓，看好公司长期竞争力。我们认为桃李的优势一是公司在短保面包赛道，供应链及渠道运营周转效率较高，运营管理优势凸显；二是员工持股激励后，成熟市场精耕下沉和新市场开拓双轮驱动，覆盖网点数量不断增多，渠道实力逐渐加强；三是随着区域市场开拓加速，消费者对桃李全国化品牌认知逐渐加深。考虑今年受疫情影响收入逐渐修复，利润释放弹性，21年随着区域开拓加速，费用投入增多，预计收入增速快于利润。我们调整盈利，预计20-22年收入分别为61.2、71.63、83.6亿元（前次为66.3、77.6、90.6亿元），同比+8.4%、17.1%、16.7%；归母净利润分别为9.23、9.87、11.05亿元（前次为8.55、10、11.9亿元），同比+35%、7%、12%，对应PE分别为46x、43x、38x，考虑Q4业绩有望加速，维持“买入”评级，建议积极关注。 风险提示：行业竞争激烈，区域开拓不及预期，食品安全风险。

事件：2020年前三季度公司实现收入7.94亿元，同比增长9.75%，实现归母净利润1.24亿元，同比增长21.11%，实现扣非归母净利润1.01亿元，同比增长6.45%。 收入符合预期，新品推广致扣非利润下滑。20Q3公司收入/净利润/扣非净利润增速分别为10.63%/15.48%/-12.78%，收入基本符合预期，扣非利润略低于预期，主要是新品推广投入加大所致，利润增长主要来自于退税的贡献。公司9月推出新品上市后反馈积极，单店数据优异，经销商订货积极性高，9月业绩环比改善，预计Q4在产能跟上、铺货完善之后会对业绩形成明显增量贡献。 成本上涨导致毛利率下降，新品投入导致费用率提升。20Q3公司毛利率40.29%，同比下滑2.00pct，主要是原材料中棕榈油进口价格上涨所致；20Q3期间费用率为21.91%，同比提升1.94pct，其中销售费用率为17.63%，同比提升1.73pct，主要是公司召开新品推广销售会议产生费用增加所致；管理费用率为4.78%，同比提升0.70pct，财务费用率为-0.49%，同比下降0.49pct。20Q3净利率为18.23%，同比提升0.77pct，主要是萍乡工厂收到退税显著增加所致。 基本面持续改善，收入有望提速，未来成长空间广阔。公司是豆类零食领域领军品牌，产品是公司核心竞争力，用料、工艺、设备均明显优于同行，公司将利用其多年积累的产品打造经验进行品类延申，通过口味化来打造差异化产品。公司今年开始基本面改善明显，产品方面，9月坚果、麦片新品上市后反馈积极，明年将重点拓展整合花生品类，不断拓宽产品矩阵，同时安阳工厂明年投产后产能瓶颈问题得以解除；品牌方面，公司将从年底开始加大广告投入，明年将在全国重点城市大量投放，品牌知名度有望明显提升；渠道方面，公司当前渠道覆盖率仍低，主要集中一二线城市，未来一方面将通过增加专柜的方式提升单店，可以看到18年推出品牌专柜以来坪效提升明显；另一方面将加大对空白城市以及县乡市场的覆盖，且产品、品牌到位后经销商专柜投放意愿有望提升。我们认为公司当前仍处于打基础、做规模的阶段，在新品放量以及加大投放的驱动下，Q4及明年收入端增速有望明显提速，我们看好公司在豆类零食这一细分赛道上持续成长。 投资建议：维持“买入”评级。我们调整盈利预测，预计2020-2022年公司收入分别为12.56、16.32、20.36亿元，同比增长13.27%、29.92%、24.74%；实现净利润分别为2.02、2.35、3.27亿元，同比增长20.35%、16.07%、39.53%，对应EPS分别为2.17、2.52、3.51元（前值为2.32、2.98、3.77元），对应PE分别为53X、46X、31X。 风险提示：全球疫情持续扩散、市场竞争加剧、原材料价格波动。

事件：洋河股份发布02020年三季报，公司前三季度实现营业收入189.14亿元，同比下降10.35%，实现归母净利润671.86亿元，同比增长0.55%，扣非后归母净利润456.34亿元，同比下降13.94%；其中单三季度实现营业收入554.85亿元，同比增长7.57%，实现归母净利润517.85亿元，同比增长长14.07%，扣非后归母净利润813.68亿元，同比增长2.25%。 业绩符合预期，新品梦6+驱动收入回归正增长。20Q3公司收入和利润回归正增长，增速水平与我们预期基本一致，结束连续4个季度下滑趋势，我们认为主因一是中秋旺季消费恢复进度较快，宴席和聚会场景出现一定补偿性消费，二是公司渠道层面调整基本到位，渠道反馈蓝色经典系列整体库存处于良性水平，价格体系同比普遍有提升，特别是梦系列。报告期末预收账款38.69亿元，同比大幅增长95.5%，环比下降2%。分产品来看，我们认为三季度收入增长主要由梦系列驱动，其中梦3旺季发货较少，提前停货为升级版新品上市做准备，梦6+顺利替换老梦6，在江苏省内及上海等地反馈较好，如宴席和商务招待等消费场景接受度逐步提高，初步形成一定复购率；海和天系列部分市场继续去库存，预计收入同比有所下滑。 320Q3毛利率小幅下降，期间费用率有所提高。20Q3公司毛利率为73.16%，同比下降0.78pct，主要是新品推广中货折力度提升所致；期间费用率为28.51%，同比提高2.62pct，其中销售费用率17.96%，同比提高0.31pct，管理费用率8.21%，基本持平，财务费用率-0.21%，基本持平，研发费用率2.55%，同比提高2.38pct。20Q3公司净利率为32.58%，同比提高1.84pct，主要得益于中银证券上市带来公允价值变动收益大幅提升。20Q3公司经营性净现金流为22.89亿元，同比增长2.69%，现金流表现良好。 公司业绩拐点已现，全年规划目标仍将是努力方向。公司2019-2020年在多方面进行了深度调整，目前来看渠道调整进入收尾阶段，随着渠道利润的提升，正循环有望陆续开启。根据三季度市场动销表现，国内疫情持续得到良好控制背景下，次高端价位以上产品基本恢复正常水平，公司产品梦3停货后，预计升级版新品将在年内面市，操盘思路类似梦6+，终端定价将有一定提升。考虑到去年下半年业绩低基数因素，我们预计四季度业绩将继续保持恢复性增长，全年收入持平目标仍是努力方向。 营销创新优势依旧显著，，看好梦之蓝新品在次高端市场未来发展潜力。2019年公司调整销售领导，下半年公司主动控货，调整态度坚决，彻底调整有利于长期重回增长轨道；公司积极推出回购方案用于团队激励，目前回购金额达10亿元，历时一年的回购工作结束，我们认为后续激励方案落地有望进一步完善治理结构，激发团队经营活力。历史上来看，洋河上一轮快速增长超越竞品主要得益于营销创新，近两年企业深度调整后继续以营销创新强化品牌理念，突出产品价值感，如梦6+与时代背景有效结合，丰富品牌内涵，营销思路独到新颖。随着高端酒价格的提升，白酒行业次高端价格带正在跟随上移，洋河在此价位消费基础深厚，我们看好梦6+在次高端市场的良好增长潜力，未来3-5年有望打造成为百亿大单品。随着全国化持续推进，公司中长期成长空间仍足，未来3-5年业绩仍旧有望实现稳健增长，继续建议以中长期视角看待优秀企业的良好成长空间。 投资建议：重申“买入”评级。基于公司将2020年定位调整年，我们更新盈利预测，预计公司2020-2022年营业收入分别为219/251/286（之前为232/257/287）亿元，同比增长-5.3%/14.8%/13.9%（之前为0.5%/10.5%/11.9%）；净利润分别为69/82/95（之前为75/84/95）亿元，同比增长-6.0%/18.7%/15.9%（之前为1.3%/12.4%/13.0%），对应EPS分别为4.60/5.46/6.33（之前为4.96/5.58/6.30）元，对应PE分别为31.2/26.3/22.7倍，重点推荐。 风险提示：疫情持续扩散风险、新品推广进程放缓、食品品质事故

事件：公司公告《重大资产购买及共同增资合资公司暨关联交易报告书》，拟注入嘉士伯体外优质资产（参考我们8月17日发布的公司深度报告《从小而美到全国化，协同效应可期》），且对价合理，债务压力低于预期。 对价合理，债务压力低于预期。本次交易方案包括三个部分：（1）重庆嘉酿股权转让，重庆啤酒需支付现金6.43亿元向嘉士伯香港购买重庆嘉酿48.58%的股权；（2）重庆嘉酿增资，重啤以拟注入业务对价43.65亿元，嘉士伯咨询以A包资产对价53.75亿元分别对嘉酿增资，增资后重啤持有嘉酿51.42%的股权；（3）购买B包资产，重庆嘉酿支付现金17.94亿元向嘉士伯啤酒厂购买B包资产，首期付款51%，2021年底支付剩余的49%。以2019年调整后归母净利润为基准，重庆嘉酿作价的市盈率为11.92倍，重啤拟注入业务作价的市盈率为10.90倍，嘉士伯拟注入A包和B包资产作价的市盈率分别为11.59和10.78倍，嘉士伯拟注入资产估值合理。考虑到第一步上市公司支付6.43亿元现金，第三步嘉酿分两期支付的17.94亿元中有9.22亿元对价产生的潜在利息费用会影响注入后重啤的净利润，重啤的外部融资额度相对较低，潜在利息费用对净利润的影响低于之前市场预期。巴黎银行和渣打银行将分别对上市公司和重庆嘉酿提供3.5亿和10亿元的借款额度，在低利率的欧洲借款，融资安排合理。 嘉士伯拟注入资产质地优良，显著增厚上市公司利润。嘉士伯拟注入资产涉及6家标的公司，旗下管理11家控股啤酒厂。2019年嘉士伯拟注入资产中乌苏、K1664、嘉士伯、乐堡等中高端品牌收入增长35%；K1664、嘉士伯、怡乐仙地、风花雪月等高端品牌收入占比从20%提升至22%；现代渠道和电商渠道收入增长均超过100%；嘉士伯持续推动大城市计划，从2017年的9个发展到目前的38个城市。从各项经营指标来看，2019年嘉士伯拟注入资产销量为155.42万千升，同比增长12.6%；均价为4539元/千升，同比增长10.1%；总产能为177.94万千升，产能利用率高达90%；收入增长23.8%至72.51亿元，扣非后归母净利润增长60.4%至7.17亿元。 受益于嘉士伯拟注入资产高端的产品结构，2019年其毛利率高达51.07%，销售费用率由于前期开拓大城市达24.71%，随着未来新市场逐渐成熟，其10.93%的销售净利率有望大幅提升。资产整合完成后，2019年和2020年1-4月上市公司收入有望分别增厚185%和254%，扣非后归母净利润有望分别增厚38%和167%。 盈利预测：嘉士伯资产注入后，协同效应将逐步体现，上市公司盈利能力有望持续增强。我们预计公司2020-2022年收入分别为36.25、38.93、41.32亿元，归母净利润分别为5.94、6.76、7.75亿元，EPS分别为1.23、1.40、1.60元，对应PE为73倍、64倍、56倍。根据嘉士伯2020年年底前解决同业竞争的承诺，我们预计并表后上市公司2020-2022年收入分别为113.12、131.85、151.56亿元，归母净利润分别为8.98、10.14、12.84亿元，EPS分别为1.86、2.10、2.65元，对应PE为48倍、43倍、34倍，给予“买入”评级。 风险提示：全球疫情反复及全球经济增速放缓；食品安全风险；因不可抗要素带来销量的下滑；市场竞争恶化带来超预期促销活动。

人才引进基本到位，薪酬改革落地。公司上半年从机构、考核、渠道、新品研发、组织保障几个维度进行战略改革，积极引入外脑，成效显著。公司对完成全年30%的收入增长目标信心充足，力争实现50%的冲刺目标。目前外部引进的核心岗位人员基本到位，电商事业部总经理也于6月到任，整体水平评价较高，团队趋于稳定。公司股权激励方案于今年5月出台，7月对全体人员进行薪酬调整。原来公司员工薪酬在行业中处于偏低水平，调整后中高层通过2-3年达到市场中高水平；销售人员一次性调整到位，从行业中低调整到中高水平，整体薪酬水平在市场中具备竞争力。随着激励落地，公司员工工作积极性大幅提升。 线上投放力度加大，渠道管理效率提升。公司加大广告宣传投放力度，7月赞助非诚勿扰上线，9月推出明星代言，预计今年广告费将大幅提升。公司品牌力短板有望补齐，未来销售费用率预计呈小幅上升趋势。公司产品目前采用成本加成定价，随着品牌知名度增加，品牌附加值有望体现。渠道方面，公司将于今年底完成双品牌经销商的全部拆分，上半年大红袍经销商增加475家，好人家增加355家。公司通过原有的顾问式营销+信息化升级，大幅提升经销商管理效率，上半年销售人员仅增加几十人。 定制餐调专攻头部客户，从“川调”走向“餐饮解决方案供应商”。公司今年调整定制餐调战略，利用更多资源专攻细分餐饮的头部企业，实现资源聚焦；尾部餐饮企业则提供丰富的标品进行覆盖。Q3定制餐饮渠道加速恢复，6月开始团队加速开拓客户，渠道反馈7月定制餐饮业务已实现单月增长。公司加码电商渠道，渠道反馈今年100%收入增长目标可期，未来三年电商增速目标不低于50%。公司今年推出12款新品、30个单品，涵盖不辣汤系列、火锅蘸酱、小龙虾调料，上半年新品收入占比提升至8%。 通过信息化和扁平化管理，研发决策效率提升。公司定位将从“川味复合调味料”转向“餐桌美味解决方案供应商”，加速品类延伸布局。 盈利预测：公司优化管理，重视人才引进，强化激励机制，内部治理持续改善。叠加渠道扩建、新品推广、品牌投入增加，收入有望保持高速增长。目前复合调味品赛道高速增长、集中度低，公司加速提升市场份额，力争占据头部位置。我们预计公司2020-2022年收入分别为26.04、36.34、49.47亿元，归母净利润分别为3.68、5.33、7.49亿元，EPS分别为0.61、0.89、1.25元，对应PE为95倍、65倍、47倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动的风险；冠状病毒扩散风险；食品安全风险。

渠道调整渐入尾声，正循环有望陆续开启。公司2019-2020年在多方面进行了深度调整，目前来看取得方方面面的认可。渠道方面，成功建立新型的经销商合作关系，厂商关系改善，目前省内调整快于省外的调整节奏，我们预计今年调整工作有望到位；费用方面，妥善协调和解决渠道遗留的争议费用，进一步完善与经销商的关系，目前省内外处理进展顺利；产品价格方面，蓝色经典系列价格基本达到公司预期区间之内，特别是价格带最成熟的海之蓝，终端价也比较稳定。公司对新品梦6+严格控货，逐步替代老梦6，6月底全国招商基本完成，从上半年看因疫情影响未完全替代，但渠道价格坚挺，目前省内终端价稳定在620-650元，宴席等渠道反馈良好。 基酒储备充足，品质将迎来全面升级。目前公司基酒储备产能高达100万吨，是白酒行业内最大的酒厂，在库储备量为60-70万吨，足够大的产能储备量可以生产和储存更多老酒，为产品品质提升奠定深厚基础。因此，2019年底公司积极推出品质升级版梦6+，消费者接受度较好，近期梦3开始停货，新品梦3+盲品测试结束，开始包装材料调度，我们预计年内有望推出，后续预计将逐步对梦9、海之蓝、天之蓝进行更新换代，实现蓝色经典的品质全面升级，给予消费者更好的体验。目前白酒行业在600元价位尚无大单品，洋河老梦6基本是500-600元第一单品，随着品质升级逐步得到认知，我们看好梦6+在次高端市场的良好增长潜力，未来3-5年有望打造成为百亿大单品。 下半年业绩有望恢复增长，全年定位调整年。随着餐饮消费场景的逐步恢复，目前江苏白酒消费恢复至去年同期的7-8成，洋河省内经销商库存1个月左右，同比下降较为明显，价格体系稳步提升，公司不再做压货和额外促销活动，渠道端保持正常力度投入。结合下半年消费恢复趋势和去年同期基数较低因素，我们预计公司下半年的业绩有望正式进入正增长通道。全年定位调整年，期待渠道逐步出清，来年轻装上阵。 强化长期竞争优势，建议以更长期视角看待公司。2019年公司调整销售领导，下半年公司主动控货，调整态度坚决，彻底调整有利于长期重回增长轨道；公司积极推出回购方案用于股权激励，公告显示目前回购金额达8亿元，基本接近10-15亿元回购规划区间，我们认为后续激励方案落地有望进一步完善治理结构，激发团队经营活力。近年来公司在产品力和品牌力上所做的努力颇多，梦之蓝全国化扩张顺利体现出消费者对其认可度正在升温。随着全国化持续推进，公司中长期成长空间仍足，未来3-5年业绩仍旧有望实现稳健增长，我们建议以中长期视角看待优秀企业的良好成长空间。 投资建议：重申“买入”评级。基于公司将2020年定位调整年，我们更新盈利预测，预计公司2020-2022年营业收入分别为219/251/286（之前为232/257/287）亿元，同比增长-5.3%/14.8%/13.9%（之前为0.5%/10.5%/11.9%）；净利润分别为69/82/95（之前为75/84/95）亿元，同比增长-6.0%/18.7%/15.9%（之前为1.3%/12.4%/13.0%），对应EPS分别为4.60/5.46/6.33（之前为4.96/5.58/6.30）元，对应PE分别为31.2/26.3/22.7倍，重点推荐。 风险提示：疫情持续扩散风险、省内调整进程放缓、食品品质事故。

事件：公司20H1收入121.46亿元，同比+9.52%，归母净利润3.08亿元，同比+16.1%，其中20Q2公司收入70.12亿元，同比+24.4%，归母净利润2.31亿元，同比+2.2%。 收入Q2环比加速明显，液态奶恢复12.3%增长，新莱特超预期，牧业恢复较快。从公司季度收入看，20Q1、20Q2收入分别为51.3、70.1亿元，同比-5.8%、24.4%，季度收入环比明显改善。1）分产品看,20H1液态奶收入增长2.3%、Q2增长12.3%符合预期，其中20H1低温巴氏鲜奶保持双位数较快增长、低温酸奶略有下滑、常温莫斯利安下滑、常温鲜奶正增长。从分部收入看，常温、新鲜、随心订营销中心20H1增速分别为2.5%、3.4%、9.8%。20Q2新莱特等其他乳品、牧业收入增速47.2%、27%超预期。2）分销售模式看，20Q2公司直营收入占比26%，增长33.7%；经销商收入占比73%，增速30.6%,环比同比明显恢复较快增长，其他渠道收缩下滑。公司上半年继续推进渠道改革调整，上海地区经销商数量减少97个至409个，外地市场减少115个至3640个，其中Q2外地增加251个。3）分地区看，20Q2上海收入占比25%，增长26.9%，外地市场收入占比50%，增长20.6%，境外新莱特占比25%，增长48.8%，均出现超预期增长。 20H1毛利率下滑主因产品结构，销售费用率略有提升，其中广告费用明显增加2.7亿元成为影响利润主要因素。1)从毛利率看，公司20H1同比下降2pct至30.8%,其中Q2毛利率29.5%，同比-3.86pct,我们认为一是低毛利率的新莱特（海外事业部19.7%）、牧业（奶牛14.5%）Q2收入增长较快，从结构生拉低整体毛利率，二是常温营销中心上半年因疫情影响，莫斯利安买赠加大、低毛利率的白奶增长较快影响。2)从费用端看，公司20H1期间费用率同比提升0.3pct至26.1%，其中销售费用率同比0.5pct至22%，管理费用率稳定，财务费用率基本持平略有提升。我们拆分销售费用发现公司20H1工资附加、租赁均下降、运输费用增长5.3%稳定，20H1广告费用同比增加98.3%至5.4亿,广告费用率同比提升1.99pct。20Q2销售费用率同比下降3.4pct至19%，我们认为主因Q2销售费用固定，但是因为新莱特、牧业(均2B)等收入超预期分摊部分销售费用，但是考虑新莱特有60.88%股权为少数股东权益，扣除该部分利润后，实际国内的销售费用增长较多（从分部费用看，20H1常温营销中心销售费用同比+72%，销售费用率同比+14pct，低温营销中心销售费用率同比提升2pct，海外新莱\牧业销售费用率稳定）。 n盈利能力环比改善，现金流较好，资产减值减少。公司20Q2净利润3.35亿，同比+19%，剔除新莱特少数股动权益1.8亿影响，归母净利3.1亿，同比+2.2%，相比Q1归母净利下滑45%.从净利率看，Q1、Q2分别为1.5%\3.3%,盈利能力环比改善。20H1公司经营现金流净额6.5亿，同比+37%，投资活动现金流稳定。20H1公司资产减值721万，同比去年3499万大幅好转。整体看，我们认为除广告费用投入超预期外,其他逻辑逐步验证，净利率有望同比提升。 盈利预测及投资建议：我们看好公司净利率持续提升，一是高毛利大单品优倍、质优等低温巴氏鲜奶驱动，二是公司管理改善，全国优化、渠道改革下，销售费用率更有效率，在规模优势下保持稳健，三是资产减值逐渐减少。我们预计公司收入分别为240.4、258.8、280亿元，同比+6.6%、7.7%、8.2%，净利润6、7.8、9.5亿元，同比+20.3%、29.5%、22.7%，对应PE分别为44X、34X、28X，给予“买入”评级。 风险提示：食品安全风险、市场竞争加剧、外部市场扩张不及预期。

事件：公司2020H1实现收入156.79亿元，同比下滑5.27%；实现归母净利润18.55亿元，同比增长13.77%；实现扣非后归母净利润16.23亿元，同比增长12.30%。其中2020Q2实现收入93.86亿元，同比增长9.15%；实现归母净利润13.18亿元，同比增长60.12%；实现扣非后归母净利润11.61亿元，同比增长59.69，二季度利润超预期。Q2销量增长强劲，疫情下罐化率提升明显。2020H1公司实现销量440.6万千升，同比下降6.9%。其中青岛主品牌销量下降11.4%，高端产品销量下降7.5%。高端产品及主品牌表现落后于整体，主要系疫情后大众餐饮率先复苏，但夜场及高端餐饮等高档酒主要消费渠道仍受到抑制。由于疫情下居家消费场景增加，罐装酒表现良好，上半年销量仅下滑1%左右，推动均价及毛利率提升。单二季度看，整体销量为278万千升，同比增长8.3%，主要受益于Q2天气利好+低基数+地摊经济催化。 二季度主品牌销量增速明显落后于整体（一季度主品牌销量增速略快于整体），主要系大众餐饮率先复苏但高端现饮渠道恢复较慢，崂山等中低档酒增长迅速。销量增长+原材料价格下降，推动Q2毛利率提升。2020H1公司均价增长1.7%，均成本下降1.1%，毛利率提升1.65个pct。其中2020Q2均价增长0.8%至3381元/千升，环比Q1放缓主要系大众餐饮表现强劲低档酒销量表现良好，但罐化率上升推升了均价，综合下来略有增长。 2020Q2均成本下降3.2%至1931元/千升，主要系：（1）Q2销量增长强劲摊薄固定成本，根据我们测算销量增长约8%可带来毛利率提升超过1个pct；（2）原材料价格下降，玻瓶、易拉罐、大麦价格同比下降，其中玻瓶价格小个位数下降，铝价和进口大麦价格下降幅度均超过10%，预计对毛利率的提升也超过1个pct。综合来看，2020Q2毛利率提升2.37个pct。Q2销售费用率下降明显，净利率大幅提升。2020Q2销售、管理、研发、财务费用率同比分别-2.34、-0.82、-0.01、+0.23个pct至16.24%、2.81%、0.04%、-1.29%。销售费用率大幅下降，主要系：（1）政府减免社保使员工薪酬下降；（2）体育赛事取消后，广告宣传费减少；（3）现饮渠道买店后的达量支付没有兑现。管理费用率下降，主要系社保减免带来职工薪酬支出大幅减少。综合来看，2020Q2销售净利率大幅提升4.51个pct。结构升级+产能优化成效显，华东和华南盈利能力大幅改善。2020H1山东、华南、华北、华东、东南、海外收入分别增长-3.4%、-4.8%、-7.5%、-9.7%、-6.3%、-22.8，均不同程度受到疫情影响。但各地区的净利率分别提升0.52、6.22、1.63、6.62、3.01、-0.77个pct，华南和华东盈利能力提升显著。华南主要受益于销量回暖及结构升级，华东则显著受益于关厂提效及产品结构改善。 投资建议：公司股权激励落地，内部机制将持续改善。我们认为青岛啤酒将延续利润释放逻辑，继续看好结构升级带动ASP提升、关厂提效和费效比提升。近期青啤集团收购雀巢中国的水业务，未来有望启动第二赛道。 根据半年报，我们调整盈利预测，预计公司2020-2022年收入分别为275.92、298.85、313.93亿元，归母净利润分别为24.68、30.41、36.68亿元（调整前为19.04、26.81、31.81亿元，还原关厂影响后归母净利润预计为24.68、32.66、38.93亿元，EPS分别为1.83、2.25、2.71元，对应PE为50倍、40倍、34倍，维持“买入”评级 风险提示：不可抗要素带来销量下滑；市场竞争恶化带来超预期的促销活动；新冠疫情扩散风险

事件：公司披露2020半年报，20H1营业收入473.4亿元，同比+5.29%，归母净利润37.35亿元，同比-1.2%，扣非净利润37.66亿元，同比+7.02%。其中20Q2收入268亿元，同比+22.4%，归母净利润25.9亿元，同比+72%，扣非净利润23.97亿元，同比+79.3%。 收入环比加速，常温、低温、奶粉市占率均呈上升态势。公司20Q1、Q2收入增速分别为-11%、22.4%，环比加速明显。根据公司公告及渠道调研了解：1）从收入量、价、结构贡献拆分看，20H1公司收入中量贡献5%，结构升级与单价下降相互抵消，其中20Q2收入中量贡献20%以上，结构升级及单价略有增加。 2）分品类看Q2奶粉、液体乳发力，冷饮稳健增长。公司液体乳20Q2收入200.9亿元，同比+18.3%，其中常温奶增速预计20%以上较快增长，低温增速个位数，其中低温巴氏奶增长势头较好。奶粉及奶制品20H1收入66.4亿元，同比+51.5%，Q2增速67.4%环比Q137.8%提速明显，其中今年上半年并表Westland收入约10多亿，剔除并表后国内奶粉收入增速在29%同样靓丽。冷饮20H1收入48.7亿元，同比+13.2%保持稳健，其中Q2增速9.1%保持稳健。从大单品贡献看，金典、安慕希、畅轻、金领冠、巧乐兹等20H1同比增长3.6%，同时新品收入占比15.3%。展望未来看好低温鲜奶、有机高端牛奶的快速成长，根据尼尔森数据20H1国内常温、低温、奶粉行业销售额同比-5.1%、-7.8%，+4.9%，行业性鲜奶市场风口起来，常温纯奶增长7.45%，低温鲜奶增长12.3%，有机液态乳增长12.6%，期待伊利低温巴氏鲜奶、金典有机奶发力，成为液态奶新驱动增长点，看好健康饮品气泡水、奶酪单品成长潜力，收购Westland后在奶酪B端市场逐渐发力。 3）常温、低温市占率稳步提升，国内奶粉略有下降。20H1常温市占率38.8%，同比+0.8pct，其中常温酸奶市占率同比+3.2pct驱动明显；低温20H1市占率15.3%，同比+0.3pct主因低温酸+低温鲜增长驱动；奶粉国内市占率5.8%，同比略降0.2pct，主因上半年行业竞争较激烈，未来期待奶粉高端化升级及新品羊奶粉发力。 4）电商增速较快，扁平化经销体系助力渠道下沉。根据公司公告20H1公司经销、直营收入分别增长4.9%、8.1%。凯度调研数据截至2020年6月公司常温奶市场渗透率84.2%，同比+0.3pct。公司新零售电商收入占比约10%，其中电商收入同比+49%。分区域看，20H1北方、南方收入增速分别为4.3%、3.7%，目前伊利全国经销商数量在12790个，其中南方经销商3763个，同比增加275个远超北方经销商的增长。n原奶成本持平、产品结构升级+买赠减弱驱动Q2毛利率同比提升pct至1.58pct至38.7%。1）从季度看，Q1公司37.5%，同比-2.5pct，Q2环比同比提升明显。我们认为一是20H1公司原材料中原奶价格同比持平，二是Q2高端产品安慕希、金典增速较快驱动，三是买赠环比同比减弱驱动吨价提升。2）分产品看20H1公司液体乳、奶粉及奶制品、冷饮毛利率分别为35%、45.9%、50.87%，同比-0.88pct、-6.1pct、+3.52pct，其中液态奶稳健，奶粉下滑较多主因并表低毛利Westland奶制品影响，冷饮高端化单价提升驱动明显。3)展望未来，我们认为原奶价格温和上升趋势不变，下半年预计奶价个位数上涨，买赠将持续减弱，一是原奶价格上涨驱动成本提升买赠减弱；二是从18-20年长达3年多的买赠价格站，两大龙头基本从低温白奶到高端金典、安慕希打过一轮，渠道需要休养生息，经销商在过去三年的渠道利润率持续下降，尤其20Q1大幅亏损，考虑渠道稳定性及价格体系稳定，避免大规模窜货现象，渠道加价需要稳步恢复至合理水平。我们预计下半年乳企竞争和买赠相对平稳，通过包装规格、减少买赠促销等手段变相恢复渠道下降，预计未来3个季度毛利率稳中略升。 剔除Q1疫情黑天鹅事件影响，规模效应下销售费用率长期下行趋势确定。1）公司20H1销售费用率同比-0.9pct至23.8%，其中广告营销费用率13%，同比-0.5pct持续验证我们判断，其次是职工薪酬仅增长2.5%。从20Q2销售费用率同比-2.5pct至22.8%，一是规模效应下广告费用率持续下降驱动，二是线下渠道费用率在5、6月略有减弱驱动。2）公司20H1管理费用率4.5%，同比+0.2pct，主因股权激励支付费用3.15亿元，考虑19H1仅7000多万带来费用率增多，考虑20H1已经确认2020年股权激励费用（全年税前5.65亿元），预计全年股权激励目标有望完成，展望全年管理费用率预计小幅增长。3）20H1公司研发费用率保持0.43%较为平稳，财务费用率同比提升0.5pct至0.2%主因本期超短期融资券、短期借款等有息负债平均余额高于上年同期，使得利息支出增加所致。 20Q2利润爆发式增长，剔除并表新西兰westland利润-1.3亿利润影响，实际利润增速更快。公司20H1扣非净利润37.66亿元，同比+7.02%，其中20Q2净利率同比提升2.8pct至9.7%同比环比显著提升。考虑剔除股权激励费用影响后，2020年解锁扣非利润为64.56亿元，我们预计20H2扣非净利润约26.9亿元（19H2扣费影响扣非净利润26.14亿），同比+3%即可完成全年目标相对轻松。经营现金流净额，与利润增长保持一致。主因H1合同负债下降使得销售商品收到的现金相对减少。投资现金流减少主因本期在建项目的支出减少。筹资活动现金流增多主因本期借款、发债的现金流入增加，而上年同期回购股份的现金流出较大。 盈利预测及投资建议：我们预计预计2020-2022年收入分别为970、1071、1170亿元，同比+7.5%、10.4%、9.2%,考虑销售费用及未来几个季度买赠逐渐减弱，股权激励有望完成，净利润预计为70.6、83.1、94.9亿元，同比+2%、18%、14%，对应PE分别为35X、30X、26X，分红率70%以上，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响动销、食品安全风险，行业竞争激烈。