事件 公司发布2017年业绩快报。 投资要点 业绩增速超预期,集成灶龙头地位进一步稳固2017年公司实现营收10.28亿,同比增长54.52%,实现归属于上市公司股东净利润3.05亿元,同比增长50.61%,略超出前次披露的业绩预告上限和市场预期,但符合我们预期。全年实现加权平均ROE25.75%,同比增长7.25pct,公司盈利能力持续提升。公司主营业务的高速增长主要得益于:首先,集成灶行业经历了长达12年的市场培育和产品导入期,逐步进入高速成长期;其次,在经销渠道层面,作为集成灶产品的原创者和行业空头,公司充分发挥领军优势,通过加大对多元化销售渠道的建设和拓展,全面实施经销商销售目标责任制,最大程度激发经销商销售热情;最后,公司层面,着力提升内部管理效率,实现企业经营业务的快速增长和盈利能力的同步提升。 电商+促销活动铸造高增长,经销商质量显著提升中怡康监测数据显示,2017年集成灶行业线上市场规模达到21.4万台,销售额突破11.4亿元,同比分别增长67%和102.6%,线上集成灶行业均价达5325元,同比增长21.3%,集成灶行业线上市场量价齐升,我们预计公司天猫、京东、苏宁等线上官方旗舰店2017年总销量比2016年同样取得翻倍以上增长,线上高速增长有效拉动和促进了线下销售;其次,经销商网络进一步扩大,2017年招商、调整数达300家,2017新增门店近400家,升级改造门店达超过一千家,新加盟经销商质量明显提高,新生力量发挥良好作用,有力促进了市场销售和品牌形象提升;最后,2017大力开展联动促销活动,开展“以旧换新”、“百城千店团购”、“工厂团购”等促销活动近百场,各地区的全省联动销售模式逐渐成型,单场活动业绩不断创新高。 盈利预测及估值 基于对集成灶行业未来发展空间和公司发展前景的看好,我们上调公司2018-19年盈利预测,预计公司2018-2019年可实现营业收入15.41亿、23.24亿元,同比分别增长50.74%、50.83%,由于集成灶产品在厨电行业相对还属于新兴产品,消费市场还需要持续培育,公司需在营销费用上的持续加大投入,我们预计2018-19年公司销售费用增速会高于收入增速,预计同比分别增长95.96%和56.63%,最终预计公司2018-19年可实现归属于上市公司股东净利润4.34亿、6.43亿元,同比增长43.65%、48.16%,对应当前股价估值仅22倍、15倍,高增长低估值,维持买入评级。

事件。 公司子公司三花汽零再获新能车重大订单。 投资要点。 中央及家用空调市场出货量高速增长,公司传统业务增长无忧。 根据产业在线数据统计,2017年11月中央空调内销及出口金额分别为67.3亿和7.47亿元,同比增长13.5%和14.6%,1-11月累计内销和出口金额分别为720.4亿和84.86亿元,同比增长27.88%和18.16%,中央空调总销售额实现19.11%的增长,一改2015年下滑7%的颓势,并远高于2016年的7.97%增速,取得近6年来最快增速。与此同时,2017年家用空调亦取得高速增长,12月家用空调内销实现631.2万台,同比增长21.4%,增速环比提升11.3pct,家用空调总体实现956.7万台,同比增长12.2%,增速亦环比提升3.7pct。公司作为全球家用及商用空调零配件行业龙头企业,下游整机企业出货量高速增长有效带动公司配套产品的市场需求。2017年8月以来,虽然空调内销市场低基数优势不在,但由于渠道补库存周期的持续,有效带动空调行业在2017年月度数据创新高的基础上仍保持两位数以上增长,我们预计该趋势有望持续至2018年6月。 三花汽零再传捷报,新能车热管理零部件供应商的先发优势显著。 公司近期公告子公司三花汽零再次被确定为蔚来新能源电动汽车第二代量产车热管理部件的供货商和沃尔沃新能源电动汽车平台水冷板项目的全球供货商,生命周期内预计销售额累计逾人民币11和6亿元。至此,三花汽零已陆续被戴姆勒、沃尔沃以及蔚来汽车确定为新能源电动汽车平台热管理相关部件的供货商,累计金额近35亿元,预计系列产品订单将在未来5~8年内陆续释放,有望每年为公司贡献近8750万净利润,为公司贡献稳定增长。在我们的前期推荐中和一直强调的,公司以Tesla 供应商身份为敲门砖,逐步打开全球主流整车厂新能车热管理零部件供应资质的逻辑正在逐步得到市场的验证。公司深耕新能车热管理零部件产品近10年时间,电子膨胀阀、电子水泵等多项产品已拥有业内领先的技术实力和产品质量,公司在新能车热管理零部件产业的先发优势,有望成为公司该业务未来最大的护城河,公司有望长期在该领域保持领先优势。 盈利预测及估值。 预计2017-2019年公司收入84.5亿、98.9亿和116.6亿元,同比增长24.8%、17.1%和17.9%,可实现归母净利润13.1亿、15.7亿和19.2亿元,同比增长32.4%、20%和21.7%,对应EPS 为0.62、0.74、0.90元/股,对应当前股价估值为33倍、27倍、22倍。公司原有主业所处的制冷行业正处于行业景气度提升阶段,此前签订的新能车热管理组件订单预计将在2019-2021年集中释放,公司正处于发展“最好的时代”,我们长期看好公司业绩稳健增长,维持“买入”评级。

经营数据大幅波动主因新业务开展需要。 公司2017年前三季度经营活动产生的现金流量净额同比下滑79.02%,连续四个季度出现下滑,主要因2017年新增的内销ODM业务,以小米车载空气净化器为代表的产品,以及B2B直流无刷电机业务存在一定的财务账期,导致经营性现金流量净额下滑;存货方面,2017年前三季度存货同比增长95.06%,其中原材料和产成品各贡献近50%,原材料增长主要因担心原材料涨价而主动囤货,产成品增长主要因内销自主品牌高速增长导致备货增长所致;前三季度应收账款增长31.2%同样主要因2017年大规模开展的国内ODM和B2B业务销售额大幅增长所致;我们认为公司前三季度财务数据与真实营运情况相符,在公司处于大规模开展新业务的前期投入期,财务指标出现大幅波动属于经营活动变化导致的正常现象。 调整收入结构规避汇率波动风险。 公司2017年因人民币兑美元汇率剧烈波动,导致近2.7亿元汇兑损失,对经营业绩产生重大拖累,2017年以美元结算的收入占比高达65%。为规避汇率波动风险,公司一方面在2018年将采取积极的价格调整措施,在汇率大幅波动时及时调整产品出厂价格,另一方面,公司积极与出口ODM客户协商,采用人民币代替美元作为结算货币,2018年争取将以人民币结算业务占比提升至50%,同时公司积极结汇,尽量降低外币货币性项目中美元的占比。但由于公司作为出口导向型企业,长期存在一定规模的美元营运资金需求,所以汇率风险敞口长期持续存在,如人民币兑美元持续大幅升值,公司仍存在一定程度的汇率风险。 双品牌策略挤压竞争对手生存空间。 公司现有高端吸尘器品牌“莱克”立足高端市场,以Dyson为目标竞争对象,旗下旗舰产品M95对标DysonV8,两款高端旗舰产品的市场占有率基本持平,充分说明消费者对“莱克”这一高端吸尘器品牌的接受度。公司有意于近期推出一款市场定位低于“莱克”的中端市场品牌,该品牌采用全世界最轻的电机,与“莱克”错位竞争,双品牌策略有益于提升公司整体产品市占率,并向下挤压其他竞争对手的中低端品牌市场份额,巩固自身规模优势。 盈利预测及估值。 预计公司2017-2019年可实现归母净利润3.67亿、8.08亿和10.73亿元,同比增长-26.89%、120.58%和32.71%,对应EPS0.91元,2.02元和2.68元,对应当前股价估值为39倍、18倍、13倍,我们看好公司外销产品结构升级和内销自主品牌高速增长的主要成长逻辑,维持“买入”评级。

板块调整不改公司投资价值 近期家电板块调整,飞科电器自前期高点跌幅近20%,我们认为,主要因前期公司交流中提到2017年前三季度销售费用率较低,四季度会适当提升,尽量做到年度间费用率平滑过渡。市场担忧公司因费用大幅提升拖累业绩不达预期,同时2018年又是体育赛事大年,世界杯、亚运会等大型体育赛事相对集中,公司可能会进一步加大广告费用投入,从而进一步影响公司净利润,我们认为市场表现过渡恐慌。 销售费用影响有限 根据公司2017年前三季报,销售费用率仅为7.29%,同比2016年前三季度下滑3.9pct,与公司历史常态化的介于11-13%的销售费用率相比,确实是公司历史上的低点。在我们模型里,比较乐观的假设2017-2018年销售费用率分别为9%和9.25%,对应2017-2018年归母净利润分别为8.72亿和10.77亿元,同比增长42.12%和23.53%。如果比较中性假设,2017年Q4及2018年公司销售费用大幅增长,全年销售费用率提升至2016年10.21%水平,则对应2017-2018年归母净利润分别为8.34亿和10.41亿,同比增长35.98%和24.79%。如果悲观假设,2017年Q4及2018年公司大举加大销售费用投入,全年销售费用率提升至2014年12.44%水平,则对应2017-2018年规模净利润分别为7.64亿和9.57亿,同比增长24.66%和25.19%。三种不同假设带来的2017年Q4销售费用增长分别为112.58%、172.58%和283.17%,在公司历史上尚未出现单季度销售费用翻倍增长的先例。 广告费用投入边际效应递减 如果从广告费用的绝对值以及占营业收入的比例来看,2016年飞科电器广告费用1.6亿,占营业收入比例达4.76%,在收入体量相当的小家电企业中处于相对中等水平,仅次于老板电器(8.75%)和华帝股份(7.92%),但远高于爱仕达(1.65%)和莱克电气(0.91%)。考虑到大厨电行业高费用高毛利的行业特点,飞科电器广告费用投入在小家电行业已经处于相对比较高的水平。由于公司常年持续的广告投入,目前已基本实现对主流媒体渠道的全覆盖,同时与飞利浦的“双寡头”格局稳定,广告费用投入带来的边际变化效果已呈现递减趋势,这从公司仅对主产品——剃须刀进行宣传营销,就收获了电吹风市占率第一的市场地位可见一斑。从公司历史数据来看,销售费用率已经从2012-2014年的12~14%下降到2015-2016年的10%左右,趋势呈现下行,我们认为公司未来大幅提销售费用率,尤其是广告费用率的可能性不大。 盈利预测及估值 我们依然维持前期盈利预测,预计公司2017-2019年可实现净利润8.72亿、10.77亿和13.26亿,同比增长42.12%、23.53%和23.14%,对应EPS2元、2.47元和3.04元,对应当前股价估值为32倍、26倍、21倍,短期的估值回落更凸显投资价值,维持“买入”评级。

报告导读 近期我们调研了苏泊尔,与公司高管进行深入交流。 投资要点 炊具高端品牌布局成型,高端市场发力在即 公司2016-2017年已陆续通过引进和收购方式掌握Lagostina、WMF以及SEB三个高端炊具品牌,2016年三个高端品牌合计销售额在6~7亿元左右,并表后对公司收入增长有积极贡献。WMF前期因80~90%产品依赖进口,成本高企,内销情况不佳,但对标炊具市场另一个高端品牌--双立人一年20亿左右的销售额,我们预计未来随着收购完成后,公司有望在生产制造及渠道共享层面与WMF发挥业务协同效应,预计若干年后WMF收入规模有望做到10个亿左右,类似的情况同样有望在SEB品牌上复制。公司整体在高端炊具市场的品牌布局已初见成效,未来通过在高端市场发力,打开国内炊具市场空间。 多元化业务布局初见成效,“苏泊尔”不只是“电压力锅” 2017年公司充分发挥“苏泊尔”品牌的溢出效应和性价比优势,在厨房大家电上取得近2倍增长,2018年销售额有望继续保持40~50%的高速增长,我们预计2018年该业务单元销售规模有望达到“10亿”级,增长的主要来源是线上市场,线下渠道方面不同于传统小家电的是,公司厨房大家电产品主要走建材市场渠道为主,渠道费用相对较低,我们预计若干年后公司厨房大家电业务有望做到20~30亿左右规模;同时,以挂烫机、净水器和熨斗为代表的健康生活电器业务2017年亦取得高速增长,未来亦有望成为下一个“10亿”级业务单元;厨房工具中,保温杯表现尤为抢眼,2016年公司聘请著名影视明星黄轩担任保温杯代言人,并陆续推出“极光”、“星空”以及使用广泛应用于婴幼儿奶瓶的健康材质Tritan的“BB杯”等四款新品,2017年公司保温杯销售额翻倍,实现近2亿元销售额,成为内销市占率第一的自主品牌,其他如刀具、铲勺、保鲜盒以及其他小工具产品亦取得高速增长,我们预计2018年厨房工具业务亦有望成为公司“10亿”级业务单元。公司多元化业务布局紧紧围绕小家电周边产品展开,通过引进吸收大股东SEB成熟技术,逐渐向厨房小家电以外的业务单元延伸,步伐稳健且执行力强,“苏泊尔”这个曾经靠“电压力锅”家喻户晓的品牌,已经逐渐走出厨房小家电业务范畴,中国版“SEB”小有成效。 2017SEB订单转移目标超额完成,业绩确定性进一步增强 公司近期公告SEB订单转移实际发生额为37.44亿元,较年初预计金额增加5626.85万元,超额1.92%完成SEB全年订单转移目标。作为公司增长的三大动力源,2017SEB转移订单金额的落地,进一步增强了全年公司完成全年业绩的确定性。 盈利预测及估值 预计公司2017-2019年可实现归属于上市公司股东净利润12.97亿、15.8亿和19.08亿元,同比增长20.34%、21.82%和20.76%,对应EPS1.58元、1.92元和2.32元,对应当前股价估值为29倍、24倍和20倍,维持“买入”评级。

收入高速增长,业绩不达预期,四季度环比改善。 公司2017年实现营收57.1亿元,同比增长30.46%,实现归属于上市公司股东净利润3.67亿元,同比下降26.76%,收入符合预期但净利润低于预期,扣非后3.39亿元,同比下降27.21%;其中四季度单季实现营收16.84亿元,同比增长25.58%,增速环比提升0.58pct,同比下降7.87pct,实现净利润0.93亿元,同比下降44.31%,增速环比提升12.63pct,同比下降86.5pct,Q4单季度营收及净利润增速有环比改善趋势。 汇兑损失及原材料涨价是业绩不达预期的主要原因。 净利润增速低于预期的主要原因是汇兑损失所致,2017年全年公司累计产生账面汇兑损失1.5亿元,较三季报增加近5000万,根据四季度美元兑人民币贬值幅度反向测算,我们预计四季度末公司美元资产已下降至2亿元以下;另因2017年下半年美元兑人民币贬值5%左右,使得下半年公司营收减少1.2亿元,整体相当于累计产生汇兑损益2.7亿元,对公司净利润产生严重拖累。2016年四季度以来的原材料价格大幅上涨,公司主要原材料如塑料粒子ABS、矽钢片、铜、包装纸等主要原材料价格分别上涨20%-50%不等,导致公司全年累计增加原料采购成本1.6亿元左右,对毛利率产生2.8%左右的负面影响。 外销产品结构升级,内销自主品牌高速增长。 2017年全年整体来看,外销业务实现稳步增长,高端产品和无线充电类产品快速增长;与此同时,自主品牌实现跨越式增长,公司通过高端定位,吸尘器、空气净化器和净水机三大品类驱动增长,通过经销商优化、终端门店升级、渠道战略合作等,线上线下齐发力,自主品牌实现近100%增长;另随着2017年四季度公司出口业务客户新一轮定价谈判的落定,公司将根据最新的汇率、原材料价格重新对ODM业务的产品价格进行定价,有效缓冲原材料价格及汇率带来成本及费用端的压力。 盈利预测及估值。 预计公司2017-2019年可实现归母净利润3.67亿、8.08亿和10.72亿元,同比增长-26.89%、120.58%和32.71%,对应EPS0.91元,2.02元和2.68元,对应当前股价估值为39倍、18倍、13倍,我们认为汇率市场的波动并不是常态化的影响因素,公司长期发展趋势不变,成长逻辑未遭到破坏,维持“买入”评级。

报告导读。 公司近期发布限制性股权激励首次授予方案。 投资要点。 普惠型限制性股权授予,有望乘行业东风续写辉煌。 公司近期公布2017年限制性股票首次授予方案,授予激励对象共181人,授予股份数量387.4万股,其中新任总经理苏明瑞、财务总监徐波及董秘叶继德分别获授26、16和7万股,占授予限制性股票比例为12.65%。本次限制性股票来源为公司从二级市场回购本公司股份,授予价格为1元/股。公司上次限制性股权激励计划自2012年开始,缔造了公司2013-2016年四年业绩年均复合增速23%的高速增长,与上次激励计划不同的是本次激励对象中涉及中层管理人员及核心业务人员更加广泛,更有利于调动中层核心骨干的工作积极性,正真意义上实现员工与公司实现利益共享、共同发展。我们认为,本次新股权激励计划的推出,有望再次续写辉煌历史,公司业绩有望再上新台阶。 解锁条件追求稳健持续发展,高ROE 有望推动营业利润超目标完成。 公司对激励对象设置业绩考核指标,首先在2017-2020年内每年净资产收益率不低于18%;其次,公司还根据内销收入及内销营业利润的完成率,确定激励对象在各解除限售期可获得解除限售的限制性股票数量。根据方案设定的目标,本次限制性股票授予对象如欲获得全额解锁,需在2018-2020年实现内销收入同比增长11.05%、10.47%和10.32%,相应内销营业利润同比增长13.05%、12.2%和12.03%。我们认为,本次限制性股权激励授予条件在追求成长的基础上,更加注重经营业绩的长期可持续增长,符合公司一贯追求稳健成长的作风。设定的ROE 目标,在每年净资产滚动增加的大背景下,保持每年ROE 不低于18%,相应营业利润增速有望超出设定目标值。 背靠大树好乘凉,品牌高端化及业务多元化趋稳健发展。 公司近期新聘总经理苏明瑞,曾历任顶新国际集团餐饮事业群首席执行官,永和大王餐饮集团总裁及 Tesco 乐购超市(中国)执行副总裁等,在餐饮、零售领域经验丰富,有望为公司在商超百货等零售渠道的拓展上带来更多的资源和帮助。同时,公司在2016-2017年陆续从SEB 集团引入Lagostina、WMF 及SEB等高端品牌,有望进一步完善公司在中国市场的品牌布局,与公司定位中高端的自有品牌“Supor”产生协同作用,并将公司业务拓展至以吸尘器、电熨斗为代表的环境家居生活电器领域。根据中怡康对全国972个市县7412家门店零售监测数据显示,2017年1-10月,苏泊尔吸尘器和电熨斗产品销量市占率分别为4.17%和8.45%,比2016年提升2.06和3.79pct,挂烫机市占率更是超越飞科进入行业前三,达11.47%。 盈利预测及估值。 预计公司2017-2019年可实现归属于上市公司股东净利润12.97亿、15.8亿和19.08亿元,同比增长20.34%、21.82%和20.76%,对应EPS1.58元、1.92元和2.32元,对应当前股价估值为26倍、21倍和18倍,维持“买入”评级。

空调阀件内销市场持续高增长,为公司四季度业绩保驾护航 产业在线近期发布空调阀件内销情况,2017年11月截止阀、四通阀及电子膨胀阀分别实现内销量1964、871和402.7万支,同比分别增长38.1%、32.4%和37.9%,增速环比10月份分别下滑5pct、32.7pct和13.7pct,增速环比下滑在预期之内。空调行业在经历了长达一年的低基数下高增长及渠道补库存周期共振带来的高速增长以后,预期2018年行业将逐步进入平稳增长期。2017年1-11月截止阀、四通阀及电子膨胀阀分别实现累计内销量2.13亿支、9447万支和4037.3万支,同比增长48.05%、49.41%和51.02%,累计销量创历史新高。空调行业进入2017年8月份以来,低基数优势不在,阀件内销数据仍保持30%以上的高速增长,我们认为更多是来自于行业内生增长所致。三花智控作为全球空调阀件巨擘,行业高增长将为公司四季度业绩高增长保驾护航。 Tesla推迟Model3量产目标,不改公司新能车零部件长期成长空间 根据Tesla1月4日公告,其再次推迟Model3电动汽车的批量生产目标,将原计划在2018年3月底Model3达到周产量5000辆的组装速度推迟3个月至6月底。而其2017年Model3出货量也低于预期,根据Tesla公告,2017年下半年开始量产的Model3在第三、第四季度分别实现200辆、1550辆交付用户使用,即累计实现1770辆交付量,低于市场预期的2900辆目标。但我们认为这对公司的影响有限,公司旗下的三花汽零业务已陆续被戴姆勒、沃尔沃以及互联网汽车企业蔚来汽车确定为新能源电动汽车平台热管理部件的供货商,累计金额近18亿元,预计系列产品订单将在未来5年内陆续释放,有望每年为公司贡献近5400万净利润。同时公司在国内新能源汽车市场的新客户拓展上也取得一定成效,陆续取得吉利、上汽等一线自主品牌新能源汽车供应商资质。公司在新能源汽车零部件领域具有技术及产品布局的先发优势,长期成长空间值得期待。 盈利预测及估值 因三花汽零已在2017年三季度实现并表,考虑汽零业务并表,我们预计2017-2019年公司EPS为0.62、0.74、0.90元/股,对应当前股价估值为32倍、27倍、22倍。2017年四季度,尤其是12月以来,公司的陆股通持股占流通A股比例持续攀升,从2017年12月初仅1%左右,增持至今已近5%。我们认为,正是基于对公司长期稳健发展的看好,公司得到北上资金青睐,维持买入评级。

投资要点 炊具和电器业务量价齐升 厨电行业经历30多年的高速发展,已经从成长阶段慢慢步入成熟阶段。从品牌发展来看,马太效应逐渐凸显,以苏泊尔为代表的主流品牌市场份额持续提升。公司未来炊具和电器业务仍将保持量价齐升趋势,我们预计2017-2019年炊具产品销量增速分别为3.5%、3.75%和4%,相应单价增速分别为2%、2.5%和3%,电器产品销量增速分别为17%、17.5%和18%,单价增速分别为0%、0.25%和0.5%,带动炊具产品2017-2019年营收增速分别为5.57%、6.34%和7.12%,电器产品营收增速分别为17%、17.79%和18.59%。两大主力产品的稳步增长为持续成长奠定坚实基础。 背靠SEB,深耕线上及三四线市场构筑核心竞争力 公司控股股东是全球炊具第一,小家电第三的制造商SEB集团,2016年SEB全球采购金额近40亿欧元,仅外部成品采购占比就高达29%。未来随着SEB自产比例的持续提升,公司源源不断的外销订单得以保障;内销方面,公司深耕线上及三四线市场,电商及线下渠道下沉构筑公司最核心竞争力。我们预计2017-2019年,公司来自SEB订单增速为16.34%、15%和15%、线上及三四线市场的增速分别为30%和15%。三大驱动力保障公司2017-2019年营收增速保持12.65%、13.72%和14.77%的稳步加速态势。 盈利预测及估值 我们预计公司2017-2019年可实现归属于上市公司股东净利润12.97亿、15.8亿和19.08亿元,同比增长20.34%、21.82%和20.76%,相应EPS1.58元、1.92元和2.32元,对应当前股价估值为27倍、22倍和18倍。我们认为,像公司这种未来长期持续增长稳定,业绩波动风险较小,理应享受估值溢价,首次覆盖给与“买入”评级。 风险提示:原材料价格大幅上涨;美元兑人民币汇率大幅贬值。

10空调阀件内销热销依旧,全年有望再创历史新高 10月空调阀件内销方面,截止阀、四通阀和电子膨胀阀分别实现销量1920万、855万和353.9万支,同比增长43.1%、65.1%和51.6%,内销数据超预期;1-10月累计实现销量1.93亿、0.86亿和0.36亿支,同比增长48.4%、51.4%和52.6%,前10月空调三大阀件内销数据已超过2016年全年水平,接近2014年空调行业高点的全年水平,我们预计,2017年空调阀件内销数据将再创历史新高。空调上游零部件迎来第四季度首月开门红,行业景气度依旧维持较高水平。一方面,零配件作为整机的先行指标,10月空调阀件内销的增速依旧延续上半年高增长,为11月整机厂出货量打下良好铺垫;另一方面,作为占三花智控销售额近50%的三款产品内销持续热销,为公司全年业绩高增长奠定良好基础。 日系竞争对手退守本土市场,全球市占率有望进一步提升 我们通过对三花智控在全球市场最具竞争力的两家日系竞争对手——鹭宫和不二工机进行分析,发现从全球市场的竞争格局来看,随着三花智控的收入规模优势逐渐凸显和全球化业务布局逐步完善,日系空调配件企业逐步退守至本土市场,业务范围也退缩至其具有技术优势的电子控制领域。鹭宫和不二工机2016年销售额分别为27亿(YoY+1.1%)和20.3亿(YoY-1.2%)元,收入规模与三花智控差距逐渐拉大。虽然至2016年3月,三花智控四通阀、截止阀、电磁阀和电子膨胀阀全球市占率分别高达59%、37%、56%和43%,但我们认为,随着公司全球化战略持续深化,三花智控有望通过亚威科打开欧洲商用及家用空调零配件市场,通过微通道打开北美商用及冷冻冷藏空调市场,充分发挥不同产品销售渠道以点带面的业务协同效应,全球市占率有望进一步提升。 盈利预测及估值 预计2017-2019年公司EPS 为0.62、0.77、0.94元/股,对应当前股价估值为27倍、22倍、18倍。考虑到公司传统家电零配件有保底稳定增长,新能源汽车零部件业务为公司开辟第二成长跑道,双轮驱动,维持“买入”评级。

品牌家电企业进驻利大于弊。 伴随着集成灶产品的持续火热,包括美的、TCL、容声、志高、海尔等家电品牌开始尝试涉足集成灶领域,但大多企业采用直接找国内厂商做代工的模式,终端销售并未产生较好的效果。我们认为主要原因是,不同于传统家电的经销商体系,集成灶经销商需要具备前期上门测量、设计,中期上门安装,后期定期上门提供售后服务等一系列现场施工能力,家电品牌企业的经销商在这一块储备不足,使得短期内家电品牌企业在集成灶领域的市场开拓成效不明显。但短期内大量知名家电企业的涌入,对提升集成灶产品的知名度、为行业发展发挥了积极的助推作用。公司作为集成灶细分领域龙头,将受益于产品知名度提升带来的消费红利。整体来看,我们认为品牌家电企业的进驻,对集成灶行业带来的积极影响大于给公司带来竞争压力的消极影响。 传统厨电企业短期内不会涉足。 传统厨电巨头如老板、方太等目前都处于观望状态,尚未涉足集成灶业务。我们认为,主要原因是集成灶与传统分体式灶具存在直接竞争和替代关系,在集成灶没有明确成为烟机市场的发展主流方向之前,传统厨电企业没有必要冒如此之大的经营风险,从一个稳定并确定发展的行业切换到一个不确定的行业,这也为集成灶行业的发展壮大提供了宝贵的时间机会。从渠道结构来看,传统厨电龙头企业的销售渠道以一二线城市网点居多,在目前二线城市商品房成交量依然放量的背景下,传统厨电企业的渠道发展仍处于开拓二线城市、逐步布局三线城市的进程中,而集成灶行业采用“农村包围城市”路线,以公司为例,1200多家一级经销商主要覆盖三四线城市,未来持续挖掘单店销售额潜力并逐渐覆盖空白区域仍是公司乃至整个集成灶行业的市场主攻方向。集成灶行业与传统厨电企业在渠道上存在天然的物理隔离,短期内为集成灶行业公司提供了培育市场的机会。 再添扩产计划,规模优势持续巩固。 公司作为集成灶细分领域的行业龙头,现有集成灶年产能30万台,技改后有望实现45万台,根据公司近期销售收入增速表现,我们预计公司在2018年即实现现有产能的满负荷运行,后期发展可能受限于产能不足的制约。基于对行业发展及公司产销情况的综合判断,公司近期公告,拟投资13.4亿元,建设高端自动化生产线12条,项目建设成后将形成年新增110万台集成灶及厨房电器产品的生产能力,届时公司产能在现有基础上增长144%,总产能将达到155万台,进一步提升和扩大公司的核心竞争力和行业领先优势,巩固龙头地位和规模优势,为行业发展新跨越树立标杆。我们认为,公司如此大规模的扩充产能,也是基于对集成灶行业未来发展和公司的行业竞争力有信心的一种表现。 对于品牌企业的进驻以及传统厨电企业的观望,我们认为对公司而言既是挑战也是机会。越来越多的企业进入集成灶行业充分说明产品有吸引力,而竞争加剧也对公司管理层的经营能力提出更高的考验。基于对集成灶行业的持续看好,我们上调公司明后年盈利预测,预计2017-2019年公司EPS为0.47、0.68、0.99元/股,同比增长49.07%、45.55%、45.66%,对应当前股价估值为34倍、24倍和16倍,维持“买入”评级。

增发方案略有调整,舒驰业绩承诺2020年2.4亿。 公司因2016年度权益分派方案实施完毕,故对本次发行股份购买资产发行价格和规模做出相应调整,发行价格由8.59元/股调整为8.56元/股,发行数量由1.73亿股调整为1.79亿股。交易标的为中植新能源以及于忠国等46名自然人共同持有的烟台舒驰95.42%的股权、中植一客100%股权,经专业机构评估后,交易价格由14.82亿元调整为15.32亿元。同时公司拟向不超过10名特定对象非公开发行股份募集配套资金,募集资金金额由不超过12.55亿元调整为不超过10.09亿元,募集资金主要用于烟台舒驰、中植一客及中植淳安的新能源客车技改和中植汽车研发中心的建设项目。中植新能源及于忠国等8位自然人作为业绩补偿义务,承诺烟台舒驰2017-2020年度净利润分别不低于1亿元、1.6亿元、2亿元和2.4亿元,业绩承诺延长至2020年。烟台舒驰交易价格对应四年平均业绩承诺估值仅5.94倍,估值相对较低。中植一客因采用资产基础法,因为未做出业绩承诺。 家电业务成长受限,收购新能源商用车业务开辟增长点。 2016年度统计数据显示,空调产品全年实现线下销售额为1,063亿元,同比增长2.47%,冰箱产品全年实现销售额为964亿元,同比减少1.80%。公司原有传统业务空调及冰箱市场已经达到成熟饱和阶段,成长和利润空间有限,公司迫切需要面向新兴产业转型,开辟新的收入和利润增长点。2017年4月5日,三部委联合印发的《汽车产业中长期发展规划》中指出,将加大新能源汽车推广应用力度,到2020年新能源汽车年产销达到200万辆,到2025年新能源汽车占汽车产销20%以上,新能源汽车产业迎来了历史性的发展机遇。公司前期通过并购重组、投资参股以及成立产业基金等多种形式,目前已布局新能源汽车电机(新动力)、电控(联腾、云迪电气)、电空调及压缩机(卡诺、易舟)、HFC(亿华通)、石墨烯新材料业务(普兰科技)、BMS(钜威)、充电桩(汉瓦特)、专用车(中汽商用)、融资租赁(富嘉),战略布局新能源汽车上下游全产业链。2016年公司新能源汽车零部件销售板块实现营业收入5.45亿元,同比增长45.14%,在主营业务收入中占比19.80%,公司对新能源汽车的业务布局已初显成效。本次收购的烟台舒驰和中植一客主要从事新能源商用车,包括新能源纯电动客车及新能源纯电动厢式运输车的研发、生产及销售业务,将进一步完善公司新能源汽车全产业链。2017年1-9月,烟台舒驰和中植一客实现营业收入合计10.92亿元,归属于母公司股东的净利润合计7554.95万元,其中烟台舒驰营收和归母净利润分别为6.25亿元和6415.69万元,我们预计2017年烟台舒驰完成全年1亿元业绩承诺是大概率事件。 盈利预测及估值。 不考虑配套融资,如果本次发行股份购买资产顺利完成,公司总股本将由11.36亿股增加至13.15亿股,烟台舒驰并表后,按照业绩承诺计,2017-2019年有望增厚公司1亿元、1.6亿元和2亿元,公司2017-2019年有望实现EPS0.26元,0.36元和0.48元,对应当前股价估值分别为39倍、28倍和21倍,持买入评级。

报告导读。 公司成为蔚来新能源电动车热管理部件供应商。 投资要点。 三花汽零成为蔚来汽车供应商,成长逻辑持续验证中。 公司近期公告,旗下子公司三花汽零被确定为蔚来新能源电动汽车平台热管理部件的供货商,相关车型ES8预计于2018年批量上市,生命周期内预计销售额累计逾人民币3亿元。至此,三花汽零已陆续接到戴姆勒、沃尔沃及蔚来三家新能源电动汽车热管理部件订单,累计金额近18亿元,预计系列产品订单将在未来3~5年内陆续释放,为公司贡献稳定增长。公司以Tesla 供应商身份为敲门砖,逐步打开全球主流整车厂新能车热管理零部件供应市场的策略正在逐步得到市场的验证。公司深耕新能车热管理零部件产品多年,我们前期推荐中一直强调,公司在新能车热管理零部件产业的先发优势,有望成为公司该业务未来最大的护城河,公司有望长期在该领域保持领先优势。 家电零配件行业高景气度持续,为公司贡献稳定增长。 根据产业在线数据统计,占公司营收近50%的三大主力产品截止阀、四通阀和电子膨胀阀9月份内销量分别取得了1893万支、824万支和312.8万支的不错成绩,同比分别增长36.4%、46.6%和40.7%,虽因基数原因,增速环比略有回落,但整体仍保持高速增长态势。前三季度截止阀、四通阀和电子膨胀阀累计实现1.74亿支、0.77亿支和0.33亿支内销量,同比增长47.51%、50.01%和52.74%,创历史新高。下游空调整机的持续热销给上游零配件企业带来稳定增长,公司作为全球家用空调零配件行业巨头,三大核心产品全球市占率高达37%、59%和43%,龙头优势地位稳固,充分享受行业高景气度宏利。 盈利预测及估值。 公司传统家电零配件和新产业汽车热管理零部件双轮驱动,家电零配件业务贡献保底业绩增长,新能源汽车热管理系统零部件业务为公司开辟第二业务跑道的同时,也为未来公司业绩增长贡献更高的弹性空间,且高毛利的新业务将有望拉动整体盈利能力稳步提升。预计2017-2019年公司EPS 为0.60、0.76、0.91元/股,对应当前股价估值为31倍、25倍、21倍,维持“买入”评级。

投资汉瓦特,布局新能源汽车充电桩业务。 公司拟出资不低于5160万元,与广证创投、公司实际控制人陈汉康先生共同设立并购基金,该并购基金主要用于江苏汉瓦特电力科技有限公司股权投资。汉瓦特主要从事城市新能源汽车充电设施研发、制造、销售、充电站整体解决方案、充电设施运营服务等业务,现有产品包括交流充电产品,直流充电产品(30/60/120KW)等。汉瓦特2017-19年对赌业绩分别为5000/6500/8500万元,整体估值6亿元,并购基金拟出资4.3亿元,持有汉瓦特61.43%股权,公司有权在同等条件下优先收购基金持有的江苏汉瓦特电力科技有限公司股权。通过产业并购基金,公司布局新能源汽车充电设备相关业务,进一步完善公司新能源汽车全产业链。 设立产业并购基金,布局新能源汽车空调压缩机、动力总成及专用车业务公司拟出资不超过4000万元,与维极投资、公司实际控制人陈汉康先生共同设立并购基金,投资柳州易舟汽车空调有限公司、中汽商用汽车有限公司(杭州)、南京聚能传动设备有限公司部分或全部股权。柳州易舟主要从事涡漩式压缩机及车用空调系统相关业务,拥有完整成熟的电动压缩机、电动空调系统产业链,中汽商用主要从事环境卫生、文化传媒、市政电力、医疗救护、专业运输等五大版块专用车业务,南京聚能主要从事新能源汽车动力总成系统业务,三家公司2017年1-8月净利润分别为1049万、1087万、-275万元,公司享有优先并购权。柳州易舟与公司子公司合肥卡诺均从事新能源汽车空调相关业务,在产业链里属于上下游关系,中汽商用进一步拓展公司整车产品线,南京聚能则有望填补公司在新能源汽车核心零部件动力总成上的空白,三家公司业务发展发展方向与公司全产业链战略契合。 新能车全产业链进一步完善,为公司可持续发展保驾护航。 早期,公司已通过收购、参股、合作投资等方式,对新能源汽车核心零部件产业进行了一系列转型投资,目前公司涉足新能源汽车业务涵盖了电池、电机、电控、空调、整车控制器等各细分领域。目前公司正在筹划发行股份购买新能源客车的整车制造企业,将在掌握新能源汽车关键零部件的生产与供应资源的基础上,向整车制造环节的下游延伸,打造新能源汽车业务的全产业链平台。 此次公司参与设立并购基金,进一步挖掘延伸新能源汽车业务全产业链的投资机会,陆续进一步布局充电桩、空调压缩机、专用车及动力总成业务,充分利用并购基金的资金优势,为公司产业发展储备优质并购项目,培育新的利润增长点,拓展公司业务领域,为实现公司持续、健康、稳定发展保驾护航。 盈利预测及估值。 公司所处的新能源汽车行业在国内仍处于发展早期,未来空间巨大。公司的全产业链业务布局,在国内上市公司中尚属首家。在传统家电零配件业务稳步增长的基础上,新能源汽车业务有望为上市公司贡献更大的业绩弹性。我们预计2017-2019年公司EPS为0.20、0.27、0.36元/股,同比增长21.15%、32.15%、32.59%,对应当前股价估值为48倍、37倍、28倍,维持“买入”评级。

高标准完成设定目标,限制性股权激励第一期解锁公司2016 年9 月5 日实施了上市以来首次限制性股权激励,并于2016 年10月24 日向核心中高层管理、技术及销售人员149 人授予587.21 万股,第一个解锁期解锁条件为2016 年营业收入和扣非净利润在2013-2015 年度的年平均营业收入45,944.64 万元和平均归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润10,865.35 万元的基础上,实现不低于40%的增长。而2016 年实际营收和扣非净利润实现了44.89%和75.16%的增长,达成解锁条件,尤其是扣非净利润增速远高于设定解锁条件。在我们前期的推荐中强调,公司通过限制性股权激励充分调动中层员工主观能动性,提高生产、研发及销售积极性,设定的解锁条件仅是完成目标的最低标准,而实际完成情况也充分验证了我们的推荐逻辑。 集成灶行业景气度高涨,第二期解锁条件仍有望大幅超额完成第二个解锁期解锁条件为2017 年营业收入和扣非净利润在2013-2015 年度平均水平的基础上,实现不低于80%的增长,即2017 年营业收入和扣非净利润实现8.27 亿元和1.96 亿元。根据公司三季报,今年前三季度公司营业收入和扣非净利润分别为6.55 亿元和1.59 亿元,完成率达79.2%和81.12%,第四季度属于集成灶传统销售旺季,我们预计在今年集成灶行业整体景气度高涨的大环境下,随着传统厨电知名企业纷纷进入该行业,把集成灶行业整体知名度提升到一个新台阶,公司四季度大概率在完成解锁设定条件的基础上,有望大幅超额完成设定目标。 激励范围进一步扩大,自上而下的利益绑定为长期高增长保驾护航公司近期完成了向4 名关键关键管理人员、核心业务(技术)人员授予限制性股票的预留部分20.45 万股,授予价格8.07 元/股,激励队伍进一步扩大至153人。第二期解锁条件递延至2018 年营业收入和扣非净利润在2014-2016 年均值的基础上实现80%增长,即2018 年公司营业收入和扣非净利润目标值为9.92亿元和2.57 亿元,我们认为该解锁条件同样仅为保底业绩。公司2016 年初通过股权协议转让将75%的非社会流通股全部集中到实际控制人和分管财务、销售及研发的三位高管手中,2016 年9 月通过限制性股权激励实现中层员工与公司利益绑定,公司在近期的调研中透露,未来有望通过经销商持股实现与渠道商的利益绑定,自上而下的股权结构设计将公司业绩与多方利益绑定梳理清晰,乘集成灶行业东风,公司业绩长期高增长可期。 盈利预测及估值公司所处的集成灶行业在发展早期,未来下游消费市场空间巨大。近期随着传统知名家电企业如美的、TCL、海尔陆续进驻集成灶线上市场,集成灶二线品牌如火星人、森歌、亿田、帅丰等宣传推广力度持续加大,集成灶行业整体景气度持续上行。而公司作为集成灶行业龙头企业,市占率近30%,充分享受行业高增长红利。预计2017-2019 年公司EPS 为0.47、0.66、0.95 元/股,同比增长49.07%、41.72%、42.99%,对应当前股价估值为38 倍、27 倍和19 倍,维持“买入”评级。