事件：公司近期公告：1）公司董事会同意聘任王盛担任公司总裁，聘任童莹莹担任公司董事会秘书；2）与同程网络科技股份有限公司签订战略合作框架协议的公告。 点评： 新聘任文化产业背景高管担任总裁，与同程签订战略合作框架，发展壮大文旅产业决心坚定。公司近期公告新聘任王盛担任公司总裁，王盛曾任电视台记者、编辑、主持人，后担任上海文化广播影视集团对外事务部主任，东方明珠新媒体股份有限公司副总裁等职务，拥有丰富文化产业背景，契合公司加快发展文化产业的战略，也是公司借壳上市以来首次聘任文化产业背景的总裁，凸显公司坚定做好文化产业的决心；公司2016年完成国内精品文化演出编创和版权运营机构观印象后，一直大力发展文旅产业，加快新项目创作，尝试模式创新，此次引进相关产业人才及跟同程签订战略合作框架打破现有困境，公司与同程双方将在文化、旅游以及相关领域等开展全面战略合作。 同程艺龙为在线旅游行业头部公司之一，流量优势显著，助力公司文旅产业布局和发展。同程艺龙为国内继携程之后，第二大在线旅游平台，提供几乎涵盖旅行所有方面的全面创新产品和服务选择，包括交通、住宿预订及各种配套增值旅行产品及服务，2019年MAU（平均月活用户）达到2.05亿，MPU（平均月付费用户）为2,690万，2019年度付费用户数量创下了历史新高，达到了1.52亿；同时，同程艺龙是移动设备的腾讯微信及移动QQ付款界面上“火车票机票”及“酒店”入口的唯一营运商，流量优势显著；双方未来将在多方面展开合作（旅游演艺、文旅项目投资运营，文旅大数据等方面），助力公司文旅布局和发展。地产业务主打绿色科技，核心布局重点城市圈，持续贡献稳健现金流和业绩。公司目前地产主要在上海市、杭州市及环京区域，19年无新增土地储备，地产将积极参与长三角、京津冀和粤港澳大湾区三大城市群开发建设，深耕一线，截止2020年一季末在手合同负债33亿及燕郊剩余85万方可开发面积为地产业务奠定良好基础；地产项目公司凭借良好的产品口碑和核心城市圈的布局，持续贡献稳健的现金流和业绩；最近，公司上海前滩项目开盘首日全部售罄。 观印象品牌和内容创作优势显著。观印象拥有“印象”“又见”“最忆”“归来”四大演出品牌系列，目前已公演以及制作、签约项目累计达到18个，目前在演项目12个，制作中4个，签约2个；观印象目前的盈利模式为“演出创作”+“知识产权许可”+“艺术团运营管理”+“股东权益分红”模式，此前主要以演出创作为主，目前正积极向运营管理进行延伸，在归来三峡项目上已取得一定成效，其中，演出制作收入和票务分为仍为观印象核心收入来源；相比同行竞争对手，观印象拥有强品牌优势，但由于此前轻资产运营模式，对项目运营掌控较低，缺乏项目运营方面的经验，各个项目方由于不同的投资和运营主体难以形成统一的运营平台、品牌形象和营销，同时，公司核心收入对一次性创作的依赖较大，持续性的收入依赖各个项目表现，而目前传统项目成长乏力，公司积极谋取变化，加强对项目持股比例提升及对演出、运营方面的渗透；此外，在文旅产业方面，公司积极参投产业基金及入股美国维亚康姆中国重要战略合作伙伴维康金杖及此次与同程艺龙签订战略合作协议，提升文旅方面布局并积累相关经验和项目储备。 盈利预测及投资建议：地产业务小而精区域品牌力强，深耕长三角、京津翼、粤港澳地区，优质的土地储备和较低的拿地成本，高NAV为公司提供安全边际和良好现金流；同时，此次聘请文化产业背景高管及与同程艺龙深度合作将加速推进文化产业发展和突破，后续发展值得期待；预计20-22年EPS分别为0.17/0.19/0.26元/股，6月24日收盘价估算PE分别为25/22/16倍，维持“审慎增持”评级。 风险提示：文旅业务发展不及预期，地产和文化行业系统性风险，商誉减值风险，公司治理风险。

公司为国内领先的职业教育机构,扎根招录考试培训,放眼全市场,业绩持续高增长。公司主营业务横跨招录考试培训、学历提升和职业能力培训等3大板块,主要服务于18岁—45岁的大学生、大学毕业生和各类职业专才等知识型就业人群,提供超过100个品类的综合职业就业培训服务;截止2019年末,在全国拥有1,104个直营分支机构,深度覆盖300多个地级市,并正在快速向数千个县城和高校扩张,拥有13,475名授课师资,2,051名研发人员,总员工数超过35,000人,2019年面授培训人次突破150万,线上培训人次近180万;2015-2019年收入和净利润CAGR分别达45%和83%;公司核心收入来自公务员序列,但随着其他系列快速增长,公务员序列的收入占比已经由2015年的65%下降至2019年46%,2019年度教师、事业单位和综合招录3个序列呈现多序列均衡快速发展,单个序列的平均营收超过了10亿元,同时,近年来公司加强线上业务投入,2019年线上培训收入10.36亿元,同比大增133.5%,占比由2015年提升至2019年11.36%。 招录优势地位不断强化,考研快速成型,长看更广阔的职业能力培训。公司短期受益于稳就业背景下,公务员、事业单位、考研招录名额和报考人数的增加;中长期受益于经济结构转型、高校人才持续扩张及城镇化不断推进,带动职教市场蓬勃发展,同时,在就业竞争加剧、学员支付能力提升、头部公司定价能力提升多重因素影响下,参培率和客单价预计将有持续提升的空间;长期看公司业务领域不断延伸,撬动更大市场空间。 四重优势叠加构成核心护城河。公司依托重研发、完善教师队伍培养、多元化产品、强渠道打造的垂直一体化快速响应能力,打造了高效平台优势;研发:持续高增长研发投入叠加全职人员+标准化+深入前端研发模式;师资培养:完善的培训和考核机制;产品:多元化产品矩阵满足不同基础学员需求及丰富产品线满足不同职业需求;渠道:全自营,广覆盖,不断深入基层和高校。 产业结构升级背景下职教重要性不断提升,头部职教公司模式不断成熟快速获取高市场份额。近年来,随着经济结构调整,职业教育在教育体系中的地位正加速提升,社会化办学受到政策支持,教育行业极具政策敏感性,政策支持为行业健康发展奠定好的基础;产业结构升级叠加城镇化率提升推动公共服务水平不断提高,为公职及基层事业单位招录市场、学历提升及职业技能提升等创造了强劲的增长动能;非学历职业教育行业在全国广泛分布,长尾效应特征显著,但随着头部公司在品牌、教研、师资培养及渠道等方面能力不断强化,依托上市公司平台优势,会持续获取更高的市场份额及进行品类扩张。 盈利预测及投资建议:在传统强势领域公务员招录领域优势更近一步巩固提升,事业单位和教师序列持续快速增长,模式复制在考研等领域获得成功;20年稳就业背景下,招录显著回暖,考研招录人数大幅提升,今年面临较好的市场环境;中长期来看,我们认为高校学生规模在入学率提升背景下较长时间保持高位水平,参培需求预计将稳步提升,公司依托教研、授课、产品、渠道、督学等方面优势,行业地位不断提升,有望持续获取超出行业增速;同时,在需求端,随着产业结构调整及对学历要求提升,招录类需求预计保持平稳增长,而职业技能提升需求预计保持旺盛态势;上调公司20-22年盈利预测,预计公司20-22年EPS分别为0.41、0.55、0.72元,4月25日收盘价对应PE分别为59/44/34倍,维持“审慎增持”评级。 风险提示:市场竞争加剧、参培率及客单价提升不及预期、新业务拓展不及预期、线上增速不达预期、招录培训下沉速度放缓、教育行业政策风险及其他行业系统性风险等。

事件:公司公告20Q1业绩:20Q1营业收入8.01亿元,同比下降58.8%,归母净利润亏损5.26亿元(此前预告亏损5.05-5.42亿元),同比下降811.25%,扣非后归母净利润亏损5.22亿元,经营活动现金流净额-5.16亿元亿元,去年同期为1.58亿元,在手货币资金10.52亿元,较年初减少7.26亿元,短期借款较年初增加3.55亿元,长期借款不变。 点评: 20Q1受疫情影响RevPAR大幅下滑,一季报在营门店逐步复工及政府征用房延后结算等因素影响业绩较大亏损。因疫情影响导致收入和经营利润较上年同期大幅下降,公司积极应对,在做好疫情防控的同时,全力开展复工复产,目前复工酒店比例超90%在,充分利用政府各项优惠政策,同时努力降低经营成本;推测酒店板块亏损4.65亿元(剔除投资收益、公允价值变动损益影响后),景区板块亏损约4,300万元,其他影响利润变动主要有:1)19年偿还银行贷款6.66亿元,本期增加3.55亿元短期借款,财务费用下降1,341万元;2)其他收益增加3,235万元,主要因收到的企业发展与扶持奖励基金上升,以及19年4月1日增值税改革后新增的加计扣除进项税额291万元;3)投资收益亏损814万元,同比减少1,388万元,主要因理财收益减少1,319万元;4)持有中国外运公允价值损益亏损1,015万元,同比减少1,588万元。20年公司将落实国家减税减费减租政策,增收节支,控成本,保现金,加快加盟酒店的开发战略不变,快速提升轻加盟有限服务酒店的占比,20年公司计划新开酒店800至1,000家,并且将继续对开发团队大力投入并进行相关奖励机制的改革。 新开店较去年同期小幅下降,疫情影响下低端门店关店明显增加拖累净开店,中高端中如家商旅表现突出。20Q1新开店62家(直营店3家均为中高端,经济型10家、中高端34家、云酒店11家、其他7家),净开店-38家(19Q1新开店75家,净开店12家),其中,直营店-9家,经济型-34家,中高端+21家(和颐-2家、如家精选1家、如家商旅22家),云酒店-5家,其他-18家,可以看出疫情影响下低端酒店受到冲击更大,关店明显高于中高端;截止20Q1末,公司直营店客房占比24.71%,中高端酒店客房占比26.86%,较年初变动较小;已签约未开业和正在签约店为672家,较年初增加12家,在加强开店目标和开发激励后保持良好趋势;新开店和结构变化符合预期,公司此前规划今年新开店目标在800-1,000家,中高端、云系列是开店核心,此次疫情影响下,头部品牌优势更加明显,预期后续开店将提升。 20Q1RevPAR大幅下滑61.7%,目前正稳步恢复。一季度受疫情影响,公司整体RevPAR大幅下滑61.7%(经济型/中高端/云酒店分别下滑61.5%/65.5%/58.4%),其中出租率33.5%,下降41.7pp,平均房价同比下降14.1%;20Q1同店RevPAR大幅下滑63.1%(经济型/中高端/云酒店分别下滑62.3%/65.5%/56.8%),其中出租率33.9%,下降43.2pp,平均房价同比下降16.1%;根据公司此前披露数据,4月15日当天,所属酒店90%以上恢复了开业经营,其中如家复工开业店出租率达到了65%,已出现复苏信号,随着入住率提升,平均房价预计也会稳步上升。 盈利预测及投资评级:20年因突发疫情影响,各项运营数据大幅下滑,叠加成本费用刚性,短期出现大幅亏损,公司一方面积极通过控本降费以及加速开店对冲行业下行风险,同时积极加大恢复经营力度,目前复工和恢复情况良好,最艰难的时刻已经过去;从行业发展趋势来看,目前酒店行业竞争格局进入相对稳定状态,大型酒店集团在品牌、渠道、运营方面具备优势,在疫情期间表现明显优于单体酒店,行业进入品牌收获期和市场下沉阶段;此外,公司员工股权激励有助于充分调动积极性,与凯悦合作补足中端品牌短板,预计20-22年EPS为0.28/1.04/1.18元/股,4月28日收盘价对应PE分别为51/14/12倍,维持“审慎增持”评级。 风险提示:宏风险提示:宏观经济下滑,门店扩张和revpar增速不及预期,管理改善和内部整合进展不及预期,商誉减值损失,国企改革进展不及预期,股东减持风险,行业系统性风险等。

盈利预测与投资评级：受困于猪肉等原材料成本提升，公司19年业绩不及预期，但速冻业务从19年下半年以来持续高增长。展望未来，湘潭、梅州新工厂将逐步投产，粮丰园、利口福生产基地改造稳步推进，广东省内外营销网络持续铺建，供需两端提升推动业绩快速增长。预计20-22年EPS为1.06/1.41/1.60元，4月29日收盘价对应PE为28/21/19倍，维持“审慎增持”评级。

事件：公司公告20Q1营收12.3亿元/-6.22%，归母净利润1.16亿元/+9.52%，扣非后归母净利润7,769万元/-27.83%，非经常性损益主要来自委托他人投资或管理资产的损益3,011万元，经营活动净现金流25.64亿元/+5.84%，主要来自现金收款增长。 点评： 20Q1因疫情影响部分收入确认延后拖累业绩增长，但收款情况良好，随着线下业务逐步恢复，预计Q2增长可期。受疫情影响，2/3月份线下授课无法大规模开展，另外部分招录和考试推迟（今年3月教师资格证考试推迟至下半年一并组织、各地省考延后），由于公司收入确认条件限制，培训收款收入确认延后（19年末预收款较18年末组织37.2%），导致收入出现下滑，从Q1预收款（科目调整为“合同负债”）来看，同比增加12.38亿元/+29.25%，较19年末增加29.14亿元/+113.94%，在线下业务开展受限条件仍实行快速增长，随着各地高校毕业班陆续开学，相关招录和考试开展，线下培训业务逐步恢复及网点开拓，预计Q2业绩和收款增长可期。 师资快速扩张拉低了毛利率、削减费用支出但不及收入下降幅度，费用率小幅增长。截止19年末公司公司授课师资同比增长43%，虽然一季度线下开办费及课时费同比减少，但师资大幅增长仍使得毛利率下降0.6pp，削减了市场活动支出及总部管理费用，但不及收入下降幅度，销售、管理、研发费用率分别同增0.15pp/0.15pp/0.22pp，另外公司因收购、金融政策支持及应对开课时间不确定性提前提前储备资金，短期借款较年初增加8.5亿达37.2亿元，使得财务费用率增加1.6pp，综合三方面因素，扣非业绩下滑幅度较大。 今年高校毕业生再创新高，稳就业下招录、升学市场景气度提升。根据国家人社部预计2020年高校毕业生毕业生规模创新高达874万人，同比增加40万人，在今年疫情影响下，稳就业重要性再次提升，20年国考、考研招录人数均同比有较大幅度提升，及目前公布各地公务员和事业单位均呈现增长态势，预计今年招录、升学市场景气度提升，同时招录名额增加能够有效提升通过率，拉低退费率。 公司核心主业优势显著，渠道快速扩张，产品矩阵不断延伸，需求群体稳定，长期增长可期。公司在公务员、事业单位序列依托多年积累优势显著，向教师、考研延伸取得显著成效，依托渠道快速扩张获得更大市场份额，产品矩阵不断延伸，中长期受益于经济结构转型、高校人才持续扩张及城镇化不断推进，带动职教市场蓬勃发展，同时，在就业竞争加剧、学员支付能力提升、头部公司定价能力提升多重因素影响下，参培率和客单价预计将有持续提升的空间，长期增长可期。 盈利预测及投资评级：Q1受疫情影响线下授课、相关招录和考试延后影响，收入确认较少出现下滑，但收款情况保持良好趋势，预计随着各地复课、招录及考试开展，线下业务逐步恢复Q2增长可期；20年稳就业背景下，招录显著回暖，考研招录人数大幅提升，今年面临较好的市场环境；中长期来看，我们认为高校学生规模在入学率提升背景下较长时间保持高位水平，参培需求预计将稳步提升，公司依托教研、授课、产品、渠道、管理等方面优势，行业地位不断提升，有望持续获取超出行业增速；同时，在需求端，随着产业结构调整及对学历要求提升，招录类需求预计保持平稳增长，而职业技能提升需求预计保持旺盛态势；小幅下修20年盈利预测，预计公司20-22年EPS分别为0.40、0.55、0.72元/股，4月28日收盘价对应PE分别为61/45/34倍，维持“审慎增持”评级。

事件:公司公告:2020Q1实现营收12.01亿元,同比下降52.76%,归母净利润亏损1.98亿元,去年同期盈利6,409万元,扣非归母净利润亏损2.06亿元,经营净现金流3.33亿元,同比增长343.14%,短期借款增加5.9亿元。 点评:疫情对公司核心主业影响大,公司多方面积极应对。报告期内,因疫情影响,公司核心主业旅行社、景区、整合营销及酒店板块影响较大,导致收入大幅下降及人工、折旧摊销等刚性成本,出现较大亏损;目前旅行社国内跨省组团及出境游业务暂未恢复,积极启动国内旅游业务规划,加大城市周边游、自驾游等质优价美主题产品的研发,整合营销积极加强客户沟通确保原有项目改期落地,推出线上会议系统,强化数字营销和线上会展产品研发,景区业务逐步恢复运营,目前客流仍处在较低水平,乌镇东栅于2月26日恢复开放,乌村于2月28日恢复开放,乌镇西栅于4月15日恢复开放,古北水镇4月23日恢复开放,酒店业务推出“全净化客房”,为客户打造安全、经济的住宿空间,创格科技因部分客户受疫情影响延缓采购及物流影响收入有所下滑,中青旅大厦出租业务较为稳定。 景区客流下滑显著,恢复尚待全球疫情拐点及行业政策变化。20Q1乌镇、古北水镇1月25日起暂停开发,后陆续在2月末和4月开放,乌镇20Q1客流下降82.97%,收入下降78.99%,古北水镇客流下降78.15%,收入下降68.65%,恢复开放期间,景区通过实行严格的人流管控制度、全面开展网络实名制预约购票、推行智能设备防疫监测等,多举措保障游客和员工安全;目前跨省组团尚未放开,景区执行最大承载量30%限流措施,客流仍处在低位水平,后续好转尚待全球疫情拐点及行业政策变化。 今年因疫情影响,短期压力较大,经营现金流大增预计与部分业务改期有关。从一季度公司现金流量表来看,公司人工支出成本相对刚性,另外景区大额折旧摊销费用,短期业绩压力较大,一季度现金收款明显高于收入,预计与旅游产品、整合营销等业务改期相关,也显现公司产品具备较强的客户粘性和认同感。 盈利预测及投资建议:今年因疫情影响短期业绩压力较大,公司采取多重方式积极应对,目前国内旅游、商务市场已走出低谷,正在逐步恢复,后续疫情变化仍是最重要的影响因素;同时,公司不断通过产品打造结构转型提升产品竞争力,古北正积极调整战略应对当前困境,叠加京沈高铁通过交通制约有望缓解;另外,大股东变更为光大集团后,公司抗风险能力、大股东股权比例较低、新资源获取缓慢的瓶颈有望打破;我们下调公司20年盈利预测,预计20-22年EPS 分别为0.37/0.98/1.17元,4月28日股价对应的PE 分别为27/10/9倍,维持“审慎增持”评级。 风险提示:旅游行业系统性风险,同类型旅游业态建成导致竞争加剧,恶劣天气,新项目进展不及预期,公司治理风险,门票继续降价风险等。

事件：公司公告2019年报及2020一季报，2019年度实现营收19.88亿元/+21.71%，归母净利润2.82亿元，去年同期因商誉减值等影响亏损4.56亿元，扣非归母净利润1.66亿元，经营净现金流22.75亿元/+32.52%，EPS为0.21元/股；2020Q1实现营收3.72亿元/-71.51%（其中观印象创作收入1.2亿元），扣非归母净利润5,751万元/-72.23%，主要因本期地产收入结算影响。 点评： 地产业务主打绿色科技，核心布局重点城市圈，观印象业绩承诺期后平稳过渡。公司坚持“加快发展文化产业，稳步发展房地产业，推动两大产业协同发展”的战略，明确绿色科技地产与文化精品IP双向赋能的发展思路；公司地产业务小而精，打造了行业内极具影响力的产品体系，目前地产主要在上海市、杭州市及环京区域，19年无新增土地储备，地产将积极参与长三角、京津冀和粤港澳大湾区三大城市群开发建设，深耕一线，目前在手合同负债33亿及燕郊剩余85万方可开发面积为地产业务奠定良好基础；观印象平稳完成业绩承诺期后的过渡，2019年新签约一个，与张艺谋导演和樊跃导演签署了项目服务合同，并与王潮歌导演就部分已公演项目的维护服务工作及新项目合作进行了磋商；地产项目在上海地区结算增加下收入增长27%，毛利率下滑3.13pp，观印象收入7,583万元/-3.29%，毛利率下降10.98pp，净利润3,798万元/+5%，净利率50%，同比提升4pp。 观印象品牌优势显著，公司积极求变。观印象拥有“印象”“又见”“最忆”“归来”四大演出品牌系列，目前已公演以及制作、签约项目累计达到18个，目前在演项目12个，制作中4个，签约2个；观印象目前的盈利模式为“演出创作”+“知识产权许可”+“艺术团运营管理”+“股东权益分红”模式，此前主要以演出创作为主，目前正积极向运营管理进行延伸，在归来三峡项目上已取得一定成效，其中，演出制作收入和票务分为仍为观印象核心收入来源；相比同行竞争对手，观印象拥有强品牌优势，但由于此前轻资产运营模式，对项目运营掌控较低，缺乏项目运营方面的经验，各个项目方由于不同的投资和运营主体难以形成统一的运营平台、品牌形象和营销，同时，公司核心收入对一次性创作的依赖较大，持续性的收入依赖各个项目表现，而目前传统项目成长乏力，公司积极谋取变化，加强对项目持股比例提升及对演出、运营方面的渗透；此外，在文旅产业方面，公司积极参投产业基金及入股美国维亚康姆中国重要战略合作伙伴维康金杖，提升文旅方面布局并积累相关经验和项目储备。 盈利预测及投资建议：地产业务小而精区域品牌力强，深耕长三角、京津翼、粤港澳地区，优质的土地储备和较低的拿地成本，高NAV为公司提供安全边际；同时，观印象进入资本市场后有望在管理机制和市场化运作方面得到改善，被收购后新增项目明显提速，后续轻重结合以及与地产业务的协同值得期待；预计20-22年EPS分别为0.17/0.19/0.26元/股，4月27日收盘价估算PE分别为24/22/16倍，维持“审慎增持”评级。

事件: 公司公告: 2019年度实现营收16.07亿元/-0.88%,其中,Q1/Q2/Q3/Q4增速分别为7.8%/6.19%/0.47%/-14.58%;归母净利润3.4亿元/-41.6%;扣非归母净利润3.13亿元/-8.51%,其中,Q1/Q2/Q3/Q4增速分别为-26.67%/8.67%/-9.02%/-183.86%;经营净现金流4.26亿元/-6.88%,EPS为0.46元/股,每股派现0.109元(含税,B股按照汇率换算)。 点评:四季度受行业大环境影响客流增速放缓,投资收益下降及费用增加导致利润下滑。19年杭黄高铁正式通车有效带动公司客流增长,全年接待进山客流350.1万人/+3.57%,19H1客流增速明显提升至9.60%,下半年因行业景气度下行、天气影响影响下滑1.14%,索道及缆车累计运送客流737.95万人次/+10.29%,西海大缆车增速明显,乘索率达到1.81次/人(18年为1.73次/人);收入端,在门票降价(门票收入下降7.75),酒店板块克服北海宾馆、排云楼宾馆、狮林精舍停业改造等困难,通过实行优质优价、加强收益管理等举措,实现板块整体营收持平,净利润出现较大幅度下滑主要因去年同期出售华安证券等获得投资收益2.68亿元万元,本期无,另外绩效方面等支出增加,扣非业务小幅下降。 深化改革带动毛利率持续提升,强化激励、退休人员费用及摊销增加导致费用率上升。报告期内,公司整体毛利率提升1.83pp,自2012年以来连续7年提升,是公司内部不断深化改革效率提升的显现,核心业务酒店、门票、索道毛利率均持续提升;销售费用率下降0.2pp,管理费用率提升2.7pp,主要因绩效提升、退休人员费用和资产摊销增加等因素影响,财务费用率改善明显主要因利息收入增加下降0.6pp,总费用率上升1.9pct至24.93%。 内部深化改革完成,对外拓展加速推进。19年五大体系(组织、考核、薪酬、激励、内控)改革全面落地,并向基层单位延伸,现代企业制度框架基本建立:实现黄山赛富基金投资4.6亿元,完成花山谜窟公司股权受让和六百里茶叶增资扩股,设立索道人才教育培训基地,签署浙江六春湖索道托管协议,建成云亼高山山宿并投入运营,启动酒店品牌矩阵建设,扎实推进北海宾馆和排云楼宾馆改造、花山谜窟核心景区提升、黟美小镇、黄山旅游CBD等项目,徽商故里合肥店、济南店投入运营,成功上线黄山旅游官方平台,主要产品已覆盖市内及周边景区、酒店、民宿等服务领域及开发文创产品;对内不断进行产品优化升级和平台内部延伸,对外围绕“一山一水一村一窟”不断丰富产品布局。 盈利预测及投资建议:19年在门票降价、行业景气度下行及天气等因素影响下,公司抓住杭黄高铁通车契机,实现客流增长,同时不断深化内部改革,产品升级创新,积极推进“一山一水一村一窟”战略布局,餐饮板块稳步提升;短期受疫情影响,业绩承压较大,但核心业务门票、索道、酒店依然具备很强的护城河,提供积极转型布局实现存量业务提质增效以及向度假型业务模式转型将带来客单价的提升空间,我们下调公司20-21年盈利预测,预计20-22年EPS分别为0.21/0.53/0.58元,4月24日收盘价对应的PE分别为40/16/15倍,维持“审慎增持”评级。 风险提示:客流增长不及预期,门票、索道降价,景区行业系统性风险等。

四季度受行业大环境影响客流增速放缓， 投资收益下降及费用增加导致利润下滑。 19年杭黄高铁正 通车有效带动公司客流增长，全年接待进山客流 350.1万人/+3.57%， 19H1客流增速明显提升至 9.60% 下半年因行业景气度下行、天气影响影响下滑1.14%，索道及缆车累计运送客流737.95万人次/+10.29% 西海大缆车增速明显，乘索率达到 1.81次/人（18年为 1.73次/人）； 收入端， 在门票降价（门票收入 下降 7.75）， 酒店板块克服北海宾馆、排云楼宾馆、狮林精舍停业改造等困难，通过实行优质优价、加 强收益管理等举措，实现板块整体营收持平， 净利润出现较大幅度下滑主要因去年同期出售华安证券 等获得投资收益 2.68亿元万元，本期无，另外绩效方面等支出增加， 扣非业务小幅下降。 深化改革带动毛利率持续提升， 强化激励、退休人员费用及摊销增加导致费用率上升。 报告期内，公 司整体毛利率提升 1.83pp， 自 2012年以来连续 7年提升， 是公司内部不断深化改革效率提升的显现 核心业务酒店、门票、 索道毛利率均持续提升； 销售费用率下降 0.2pp， 管理费用率提升 2.7pp， 因绩效提升、退休人员费用和资产摊销增加等因素影响， 财务费用率改善明显主要因利息收入增加下 降 0.6pp， 总费用率上升 1.9pct 至 24.93%。 内部深化改革完成，对外拓展加速推进。 19年五大体系（组织、考核、薪酬、激励、内控）改革全 落地，并向基层单位延伸， 现代企业制度框架基本建立： 实现黄山赛富基金投资 4.6亿元， 完成花 谜窟公司股权受让和六百里茶叶增资扩股， 设立索道人才教育培训基地， 签署浙江六春湖索道托管协 议， 建成云亼高山山宿并投入运营，启动酒店品牌矩阵建设，扎实推进北海宾馆和排云楼宾馆改造、 花山谜窟核心景区提升、黟美小镇、黄山旅游 CBD 等项目， 徽商故里合肥店、济南店投入运营， 上线黄山旅游官方平台，主要产品已覆盖市内及周边景区、酒店、民宿等服务领域及开发文创产品 对内不断进行产品优化升级和平台内部延伸，对外围绕“一山一水一村一窟” 不断丰富产品布局。 盈利预测及投资建议： 19年在门票降价、行业景气度下行及天气等因素影响下，公司抓住杭黄高铁通 车契机， 实现客流增长，同时不断深化内部改革，产品升级创新， 积极推进“一山一水一村一窟” 略布局，餐饮板块稳步提升；短期受疫情影响，业绩承压较大，但核心业务门票、索道、酒店依然具 备很强的护城河，提供积极转型布局实现存量业务提质增效以及向度假型业务模式转型将带来客单价 的提升空间， 我们下调公司 20-21年盈利预测， 预计 20-22年 EPS 分别为 0.21/0.53/0.58元， 4月 24 收盘价对应的 PE 分别为 40/16/15倍，维持“审慎增持”评级。

事件：公司公告19年业绩：19年营业收入83.11亿元，同比下降2.67%，归母净利润8.85亿元，同比增长3.26%，扣非后归母净利润8.16亿元，同比增长18.30%；19Q4营业收入20.8亿元，同比下降4.15%，归母净利润1.66亿元，同比增长196.43%，扣非后归母净利润1.27亿元，同比增长388.46%（剔除18Q4南苑商誉减值后增长45.3%）；19年每股盈利0.90元/股，经营活动现金流净额18.04亿元，同比下降6.17%，每股派现0.07元（含税）；预计20Q1归母净利润亏损5.05-5.42亿元。 点评：冲加盟为主新开店提速对冲RevPAR下行影响，财务费用节省及其他收益增加带动业绩增长。报告期内，公司实现营收83.11亿元，同比下降2.67%；其中，酒店板块实现营收78.62亿元，同比下降2.82%，酒店运营由于客房减少及RevPAR下降实现收入62.79亿元，占比79.87%（去年同期82.27%），同比下滑5.65%，新开加盟店提速有效对冲RevPAR下降带动管理业务实现收入15.82亿元，占比20.13%，同比增长10.35%；景区板块实现营收4.5亿元，与去年同期基本持平；公司实现利润总额12.77亿元，同比下降0.68%，构成及变动来源：1）酒店业务实现利润总额11.03亿元，同比下降0.68%，景区运营业务实现利润总额1.74亿元，同比下降2%；2）偿还银行贷款节省财务费用，比上年同期增加利润总额5,012万元；3）其他收益增加3,684万元，主要因收到的企业发展与扶持奖励基金上升，以及19年4月1日增值税改革后新增的加计扣除进项税额；4）投资收益同比下降1.2亿元，主要因18年出售燕京饭店20%股权产生1.26亿元投资收益。 19Q4新开店显著提速，核心主力品牌除如家商旅外其他开店较慢，加盟和中高端客房占比持续提升。截止19年末，公司酒店数量4,450家（含境外1家），客房间数414,952间，比18年末增加20,449间，其中，直营店851家，经济型酒店2,598家，中高端酒店数量为945家，云酒店510家，其他（管理输出、漫趣乐园、如家小镇）397家；19年新开店829家（Q1/Q2/Q3新开店75/159/197/398家），净开店449家（Q1/Q2/Q3/Q4分别为12/57/104/276家），其中如家净开店456家；公司直营店客房占比进一步下降至24.75%，较年初下降1.97pp；中高端酒店客房间数108,462间，占总客房间数的26.14%，较年初增加4.32pp；截止19年末，已签约未开业和正在签约店为660家（云品牌143家），较年初增加130家；从公司核心品牌发展情况来看，近年来因品牌升级及自然流失影响，经济型品牌如家门店持续缩量，中端品牌如家商旅拓展较快，和颐和如家精选较慢。 受经济下行拖累，RevPAR逐季加速下行。受宏观经济下行、旅游市场增速放缓及竞争加剧影响，今年以来逐季运营数据加速下行。公司19Q2开始同店数据纳入原有首旅酒店的门店并拆分云系列品牌，分季度数据来看，19Q1/Q2/Q3/Q4整体RevPAR分别同增-0.5%/-1.5%/-3.7%/-4.2%，同店RevPAR分别同增-3%/-3.6%/-6.1%/-5.1%；Q4同店RevPAR下行有所收窄主要因入住率下滑幅度收窄影响，整体RevPAR表现优于同店RevPAR因结构变动影响。 20Q1因疫情影响出现较大亏损，目前已出现复苏信号，20年继续控本降费，加快开店速度。目前，公司正积极做好防控疫情和复工复产工作，所属酒店90%以上恢复了开业经营，其中如家复工开业店出租率达到了65%，已出现复苏信号；因公司直营店占比较高，人工、租金、折旧摊销等成本费用相对固定，另外，景区因闭园及开园后客流恢复较慢对业绩亦有拖累，预计20Q1归母净利润亏损5.05-5.42亿元；20年公司将落实国家减税减费减租政策，增收节支，控成本，保现金，加快加盟酒店的开发战略不变，快速提升轻加盟有限服务酒店的占比，20年公司计划新开酒店800至1,000家，并且将继续对开发团队大力投入并进行相关奖励机制的改革。 盈利预测及投资评级：19年在宏观经济下行背景下，公司通过控本降费以及加速开店对冲行业下行风险，目前酒店行业竞争格局进入相对稳定状态，大型酒店集团在品牌、渠道、运营方面具备优势，进入品牌收获期和市场下沉阶段；此外，公司股权激励假设实施成功有助于充分调动员工积极性，在酒店行业转型期提升竞争力和经营效率，与凯悦合合作补足中端品牌短板，我们下调20-21年盈利预测，预计20-22年EPS为0.28/1.04/1.18元，4月20日股价对应的PE分别为52/14/12倍，维持“审慎增持”评级。 风险提示：宏和风险提示：宏观经济下滑，门店扩张和revpar增速不及预期，管理改善和内部整合进展不及预期，商誉减值损失，国企改革进展不及预期，股东减持风险，行业系统性风险等。

盈利预测及投资评级:在传统强势领域公务员招录领域优势更近一步提升,在考研和IT职业能力训练等新赛道拓展取得积极收获,并将继续延伸业务板块;稳就业背景下,20年招录回暖,考研招录人数大幅提升;在多品类战略的强大动能下,公务员招录和教师业务在参培率和客单价稳步提升下保持较快增速,同时,凭借强大研发、渠道和运营管理优势不断延伸到其他培训领域,获取更快增长;不考虑增值税调整影响,我们预计公司20-22年归母净利润分别为24.12亿、31.55亿、40.86亿元,EPS分别为0.39、0.51、0.66元,3月9日收盘价对应的PE分别为55、42、32倍,维持“审慎增持”评级。 风险提示:市场竞争加剧、参培率及客单价提升不及预期、IT职业培训需求不足、线上增速不达预期、招录培训下沉速度放缓等。

核心主业市占率持续提升,规模优势不断强化,新业务放量助推19年业绩实现大幅增长。报告期内,在公招整体偏冷的招录形势下,公司依托领先的市场地位,逆势快速增长,19Q1-Q4实现营收91.76亿元,同比增长47.12%,Q1-Q4增速分别为61.93%/42.29%/46.08%/45.98%。公司公职类招录市场领先优势显著,依托重研发、强渠道、快响应的垂直一体化快速响应能力及管理效率进一步提升,产品与服务的科技化、互联网化进一步深化,品牌和平台的综合优势更加显现,市场领先地位及规模优势不断强化,市占率稳步提升;同时,公司在职业培训领域的全品类与全产业布局更加深入、快速,尤其是考研市场以全专职教师+标准化研发+全自营高校网点模式获得成功,进一步促成了公司的规模与增长优势;随着经营规模扩大,多品类经营协同性提升,191-Q4净利率为19.67%,较18年同期提升1.18pct。 20年公务员和事业单位等统一型考试招录逐步回暖,考研报名和招录人数再创新高,为今年打下坚实基础。此前,发布2020年度考试录用公务员公告,计划招录2.4万人/+66%,另外,2020年全国硕士研究生报考人数再创新高,达到341万左右,同比增加18%,另外,2月28日,教育部披露考研及专升本扩招计划,其中硕士研究生预计同比扩招18.9万,增幅为历史之最,增速也创下10多年新高;随着城镇化不断推进及老同志逐渐退休,另外经济增速下行趋势下对稳定性体面工作偏好将有所提升,招录人数有望稳步增长,随着支付能力参培率和客单价也可能有进一步提升;另外,教师和基层公共服务等下沉分散型考试招录活力十足,逐步成为招录培训市场发展的主导力量。 线上业务发展迅猛,品类轮动矩阵布局不断深入。公司主动变革,积极布局搭建依托AI人工智能和大数据技术基础之上的智慧教学平台、3.0版交互式直播教学平台、教育私有云平台、新一代智能学习分析引擎,并依托领先的在线规模化研发和在线综合服务能力,使得公司在线教育业务获得了多倍增长,进一步巩固了公司线上教育以及线上与线下融合教育的行业领先地位,线上业务增速迅猛,中报时线上业务收入大增205.94%;公司在保持招录领域稳步快速增长的同时,对考研和IT职业能力训练等新赛道进行了积极进取的投资,并已实现规模化的快速增长。在多品类增长飞轮效应的强大动能下,公司新的增长愿景已经不再局限于招录,而是延伸到了整个知识型人群的职业教育培训领域。 盈利预测及投资评级:在传统强势领域公务员招录领域优势更近一步提升,在考研和IT职业能力训练等新赛道拓展取得积极收获;稳就业背景下,20年招录回暖,考研招录人数大幅提升;在多品类战略的强大动能下,公务员招录和教师业务在参培率和客单价稳步提升下保持较快增速,同时,凭借强大研发、渠道和运营管理优势不断延伸到其他培训领域,获取更快增长;不考虑增值税调整影响,我们上调公司20-21年盈利预测,预计公司19-21年归母净利润分别为18.05亿、24.12亿、31.55亿,EPS分别为0.29、0.39、0.51元,2.28日收盘价对应的PE分别为72、54、41倍,维持“审慎增持”评级。

公司公告业绩快报:2019年实现营收 35.86亿元/+63.22%,归母净利 1.50亿元/+27.51%,其中Investigo 实现营收12.35亿元,贡献归母净利0.18亿元;剔除Investigo影响后的科锐实现营收23.50亿元/+42.55%,归母净利1.32亿元/+19.81%。业绩处于先前业绩预告上沿。 Q4业绩略超预期源自内生增长加速。19Q4单季度营收9.70亿元/+30.23%,归母净利0.35亿元/+37.19%,业绩增速明显快于Q2和Q3,且Investigo 在18Q4和19Q4均贡献归母净利约200万元,因此业绩增长源自科锐内生增长加速,推测灵活用工业务延续此前的高增长趋势。2019年公司持续加大技术投入对内对外赋能,打造线上猎头互联网用工新模式,加大垂直细分招聘平台及人力云产品的投入,通过咨询服务化、服务信息化、信息智能化,创新新服务新科技的有效布局提升公司综合竞争力。 人力资源服务行业迎来政策红利期。19年12月25日国务院印发《关于进一步做好稳就业工作的意见》,提到支持灵活就业和新就业形态。目前人服行业处于政策红利期,前景广阔,人力资源服务业在促进就业和优化人力资源配置方面正在发挥着越来越重要的作用。公司服务网络持续扩张,并通过“产品+服务+技术”赋能专业顾问,带动公司各个业务线增长,其中灵活用工业务增长尤其亮眼。 特殊事件影响下公司短期受损有限,中长期受益于企业雇佣态度转变带来的灵活用工渗透率及线上招聘渗透率的加速提升。2016-2018年,科锐Q1营收占全年比重约20%,归母净利仅约为13%,今年延长春节假期及延迟复工对公司的影响有限。中长期来看,公司灵活用工收入占总收入的70%以上,将显著受益于企业雇佣态度转变带来的灵活用工渗透率加速提升;此外科锐在线上招聘领域布局完善,包括在线猎头(才客网)、互联网+灵活用工(即派平台)、细分招聘平台(医脉同道、科锐优职等)、SaaS 简历管理及薪酬管理等(睿聘和全薪全E),也将受益于线上招聘渗透率的提升。 盈利预测与投资评级:公司19Q4业绩略超预期源自内生增长强劲。我们坚定看好人服行业头部集中化趋势,灵活用工业务将成为发展重点,科锐国际作为A 股上市的唯一一家国内领先人力资源整体解决方案提供商,未来将继续通过加强技术赋能、推进海外布局等模式创新贡献增长新动能,进一步巩固和加强公司在全球人服市场行业地位,推荐重点关注。根据快报略微调整盈利预测,预计19-21年EPS 为0.82/1.03/1.21元,2月27日收盘价对应PE 为46/37/32倍,维持“审慎增持”评级。

公司借 助国资背景,多次并购奠定酒店巨头地位,规模优势显著。公司在10年确定经济型酒店主业后,15年公司完成对法国卢浮酒店100%股权并购以及16年铂涛和维也纳并购带动了公司整体规模和营收出现大幅增长;截止2019年9月末,公司开业酒店数量达到8,161家,客房数813,285间,其中直营店991家,客房数112,936间,客房占比14%,中端酒店3,218家,客房数389,772间,客房占比达48%,境外酒店1,269家,客房数105,648间,客房占比13%,签约未开门店4,229家(客房457,055间);叠加集团酒店总门店破万,客房数超100万全球第二大酒店集团,实现从品牌上高中低和区域上国内外全覆盖。 新开店和签约店明显加速,中高端持续发力,主力品牌表现突出。今年前三季度,公司新开业酒店1,107家(去年同期841家),超过全球目标900家,净增开业酒店718家(去年同期499家),其中中高端净增755家,核心主力中高端品牌持续保持快速开店速度;签约未开门店4,229家(客房457,055间),再创历史新高,预计其中超80%客房为中高端,为未来新开店提供坚实保障。 基因不变,优势互补,维也纳和铂涛发展迅猛。维也纳和铂涛优势基因保持不断,体制灵活,激励到位,狼性十足,区域上与华住错位竞争,且维也纳品牌下沉较快在低线城市具备很强竞争力且未来发展空间广阔,铂涛强调差异化个性化的品牌定位,在细分领域取得快速增长,另外,明年起海外品牌加速落地国内市场,规模增长可期;铂涛的酒店规模数由15年底3,668家增长至19年半年末规模接近6,300家,中端酒店规模数从收购时的244家发展到2019年6月底的2,694家;截止2019Q3末,维也纳在营酒店规模约1,600家,是收购时总规模近4倍。 后台整合稳步推进,做大后做强做优成为重心。随着公司“一中心三平台”建设不断推进,人事方面变更,优化资源配置,推进深度整合,管理效率提升值得期待,目前,与华住对比,锦江销售和管理费用率高出不少,提升空间大。 稳经济信号明确叠加中美达成阶段性贸易协议提振需求信心,19Q4起同店数据在低基数下下滑边际收窄可能性极大。复盘13年以来酒店行业走势,股价走势主要受宏观经济、特殊事件(中美贸易摩擦)、同店数据、财务表现及公司战略影响,宏观和同店数据方面的改善将提振行业估值水平;同时,酒店目前为社服板块极少的行业格局好,头部公司优势显著,现金流充沛,中长逻辑稳步兑现,未来估值有望抬升且目前还在低位的子版块。 同店增长乏力下,增长逻辑由同店向新开店和结构升级转变,锦江优势显著。截止19Q3,锦江酒店加盟和中高端客房占比分别达到86.11%和47.93%,加盟店收入占比预计全年将接近40%,中高端收入占比超过60%;强劲的新开店、中高端加盟店占比快速提升及高pipeline 为确保轻资产收入快速增长,另外同店预期下滑收窄,重资产业务迎来边际改善,整体业绩增长有望提速。 盈利预测及投资评级:短期看,受益于强劲的新开店和中高端客房占比快速提升,公司19Q3运营数据和业绩表现突出,好于同行,19Q4起低基数叠加宏观政策托底未来同店数据有望持续边际好转;中期看,公司在门店体量、中高端客房占比以及品牌和地域分布优势显著;随着“一中心三平台”建设,优化资源配置,推进深度整合,内部整合稳步推进,另外现金流良好不断用于偿还借款降低财务费用,盈利能力提升;长期看,锦江集团已成为全球第二大酒店集团,已形成了覆盖高中低品牌和海内外全覆盖,领先优势显著,国内酒店市场格局稳定,头部品牌将持续受益于连锁化率提升和消费升级做大后再聚焦做强做优;由于同程艺龙股价波动影响我们小幅下调公司19年盈利预测,上调20-21年盈利预测,预计19-21年EPS 分别为1.20/1.48/1.76元,19年12月19日收盘价对应的PE 分别为23/19/16倍,维持“审慎增持”评级。 风险提示:宏观经济下滑,门店扩张和revpar 增速不及预期,管理改善和内部整合进展不及预期,商誉减值损失,国企改革进展不及预期,股东减持风险等。

投资要点应包括公司基本特点、主要业务看点、研究员的投资逻辑和推荐依据、业绩预期、投资评级、估值分析、风险提示等核心内容。 要点应区分先后次序,重要的放在前面。要点 3-5个,总字数不超过 1000字。 mmary 公司公告 # 三季报。2019年前三季度实现营收 24.09亿元/+19.60%,其中 Q1/Q2/Q3增速分别为 19.79%/20.77%/19.19%;归母净利 3.25亿元/+9.12%,其中 Q1/Q2/Q3增速分别为 17.93%/-4.92%/8.86%;扣非归母净利 3.11亿元/+7.88%。 Q3月饼、餐饮业务表现稳健,速冻及其他食品业务明显提速。Q3单季度公司营收14.57亿元/+19.19%,主要源自各项业务快速增长,部分源自 8月 12日完成陶陶居收购之后并表 1.5个月业绩。分产品来看:1)月饼系列:Q3收入 10.29亿元/+14.87%,(2018年全年增速 15.67%) ,推测销量、售价及陶陶居分别贡献约 5%增量。受经济大环境影响,今年月饼市场并不景气,例如 Q3元祖月饼收入 6.67亿元/+3.38%,较去年全年的增速 12.45%大幅下降。但广酒月饼仍能维持较快增长推测源自加快省内外经销商布局,以及加强电商平台销售; 2) 速冻及其他产品: Q3速冻收入 1.39亿元/+51.15%(19H1为 22.77%) ,其他产品 (腊味烘焙等) 收入 1.19亿元/+45.68% (19H1为 17.63%) ,二者均明显提速,推测源自加强非月饼业务考核以及加快省内外经销商布局;3)餐饮业务:Q3收入 1.62亿元/+12.44%(19H1为 14.01%)稳健增长。 经销及省外销售增速亮眼。1)分地区:Q3广东省内营收 10.46亿元/+12.14%,境内省外营收 3.93亿元/+43.62%源自互联网营销建设效果逐步显现,境外营收 0.11亿元/+37.05%;2)分模式:Q3直销收入 5.67亿元/+13.72%,经销收入 8.82亿元/+23.39%,其中单季度广东省内/省外经销商分别净增加 91/47家,期末数为 434/207家。 Q3单季度毛利率、净利率下降,期间费率有所增加。 19Q3单季度公司毛利率 58.62%/-0.96pct 源自利润率较高的月饼收入占比下降;净利率 17.89%/-1.67pct。 期间费率方面,销售费率 25.54%/-0.92pct 源自广告宣传等费用减少,管理费率 8.44%/+1.11pct 源自股权激励费用及员工成本增加,研发费率 1.47%/+0.29pct,预计全年基本按照利口福公司营收 3%的比例投入,财务费率-0.55%/-0.11pct。此外,Q3单季度信用减值损失同比增加 756万元推测源自应收账款增加计提坏账准备,投资收益减少 593万元推测源自加快新工厂投入使得银行理财减少,理财收益相应减少。 盈利预测与投资评级:Q3公司营收稳健增长,利润增速较低源自毛利率下降、股权激励费用增加、坏账准备增加及理财收益减少。展望未来,湘潭、梅州新工厂将逐步投产,粮丰园、利口福生产基地改造稳步推进,广东省内外营销网络持续铺建,供需两端提升推动业绩快速增长。根据业绩情况略微下调盈利预测,预计 19-21年 EPS 为1.05/1.31/1.58元,10月 29日收盘价对应 PE 为 30/24/20倍,维持“审慎增持”评级。 风险提示:食品安全风险、募投项目不及预期、渠道建设进度不及预期等