事件：该公司712AI创作小组研发的《形意》大模型应用已经取得了较大的进展，并顺利进入实际研发场景。 点评：的《形意》：恺英游戏的AI创作与策划加速器。《形意》具备图像生成（"形"）和文本理解（"意"）功能，在其辅助下，公司不仅能够利用AI技术处理旗下产品UI框架、技能和物品图标等各类视觉美术元素的创作过程，还通过大模型实现了对文学剧本的自动化解析，大幅缩短了前期策划的时间，为文学IP的游戏化改编提供了高效助力。《形意》以其独特的定位和高实用价值，在恺英的研发生态中占据重要地位，为恺英研发生态提供了多样的风格和定制的输出模式，同时它融合了AI智能交互和语音识别技术，以较低的学习成本有效提升了内容创作的效率和质量。 存量游戏基本盘稳固，新品蓄势待发，局积极布局AIGC。公司基本盘稳固，《原始传奇》《天使之战》《蓝月传奇》《敢达争锋对决》《刀剑神域黑衣剑士：王牌》等多款存量游戏表现稳定；小程序游戏不断蓄力，《怪物联萌》和《仙剑奇侠传之新的开始》目前位列小游戏畅销榜前15名。此外，公司后续产品线明晰，超20款新游待上线。其中，自研产品《关于我转生变成史莱姆这档事：新世界》《斗罗大陆：诛邪传说》《代号：信长》《代号:DR》以及代理产品《太上补天卷》《群英觉醒》《古怪的小鸡》已确定于今年上线。在不断深入探索游戏业务的同时，公司积极跟随元宇宙时代和AIGC领域的发展潮流，进行战略前瞻性部署，期望通过这样的布局，促进公司内部资源的互补与协同，进而为主力业务游戏产业注入新的活力和增长动力。 公司发布分红方案与增持进展，强化市场信心。2024年3月28日，公司实控人金锋提出2023年度现金分红方案，建议每10股派发现金红利不低于1元（含税），并提议在满足公司实际资金需求的情况下开展2024年内分红，现金分红总额不高于2.2亿元。此外，公司高层和管理层陆续完成股份增持，金锋累计增持公司股份约970万股，增持金额共计约1.1亿元，全体高级管理人员增持总金额不低于800万元。我们认为管理层的增持和回购行为，以及持续优化的公司治理结构，都是公司未来发展前景稳步前进、增强市场竞争力的关键因素。 盈利预测与投资评级：公司实控人及高管团队多次增持，提振信心。公司多款经典和创新游戏表现良好，2024年充足新品储备有望支撑后续业绩增长。我们预计公司23-25年营业收入分别为42.58/52.50/63.31亿元，同比增长14.30%/23.30%/20.59%；归母净利润分别为14.92/18.81/22.63亿元，同比增长45.51%/26.07%/20.34%，对应4月1日估值15x/12x/10x，维持“买入”评级。风险因素：新品上线的不确定性；游戏版号发放的不确定性；公司经营不确定性；宏观经济波动风险等。

全球领先的 文体旅设施集成供应商，以智能科技为核心引领文体旅产业升 y]级。 大丰发展早期从舞台、看台等文体设施装备起家，后续拓展至文体科技装备、数字艺术、剧院场馆运营、文化演艺运营等文体旅一体化协同发展性公司。早期打造诸多标杆性项目案例，成功塑造品牌形象，如：国家体育场、国家游泳中心、杭州亚运会主会场、国家大剧院等，营收从 2018年 17.95亿元增长至 2022年 28.42亿元， CAGR 复合增长率 12.17%； 归母净利润从 2018年的 2.3亿元增长至 2.87亿元， CAGR 复合增长率近 6%，公司长期经营稳健。 ?文旅热度不减，国家政策利好频出。 2024年 3月 13日， 国务院印发了关于《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》的通知，在提升教育文旅医疗设备水平要求中提到——“推进索道缆车、游乐设备、演艺设备等文旅设备更新提升” ； 根据文化和旅游部的《“十四五”文化产业发展规划》，“全国各类文化设施数量（公共图书馆、文化馆站、美术馆、博物馆、艺术演出场所）达到 7.7万，文化设施年服务人次达到 48亿； 同时， 体育装备、体育运营、旅游等均为国家政策支持方向，对于大丰实业长期可持续发展辅以政策推动。 ?数艺科技成为公司未来发展重点，同维塔工作室深入合作打造数字艺术应用场景。 数艺科技融合 AR/VR/MR、裸眼 3D、灯光影特效等前沿科技，打造沉浸式数字化景观，带来交互性良好体验。 围绕城市更新与城市文化综合体、城市型文旅融合与夜间经济、景区型文旅融合与景区提升三大业务领域策划实施文旅项目。前期中标标杆——海南免税城项目“AURA 天际秘林”，以海南岛独特的生态为文化灵感，通过数字艺术演绎、科技制造装备等赋能亚洲最大免税城，在商业空间中注入文旅能量。同时， 大丰文化获得《流浪地球》 小说版权正式独家授权， 以实景娱乐、舞台剧、沉浸式演艺等泛娱乐项目作为主要呈现形式打造科幻项目。另外， 与维塔工作室达成深度合作，共同打造数字艺术应用场景，推进文体旅融合发展。 ?商业模式成功拓展， 业务延伸至剧院场馆、文旅演艺运营， 软硬件一体化打造新型体验场景。 大丰实业传媒子公司大丰文化多年来成功运营杭州金沙湖大剧院、杭州临平大剧院义乌文化广场剧院、平阳文化艺术中心等剧院场馆，在打造国内经典剧目同时，不断引进海外知名爆款剧目得到了市场的广泛认可；文旅融合运营方面， 由大丰策划打造的宋韵沉浸大戏《今夕共西溪》焕新回归，在全国范围内已成为标杆案例。 ?盈利预测与投资评级： 大丰实业作为行业领先文体科技装备行业公司，在传统业务保持稳健发展同时，不断开拓新业务的发展，诸多数艺科技、剧院场馆运营、文旅运营、 IP 授权协同，从传统 ToB 端的商业模式逐步转向 ToB+ToC 融合发展模式，有望打造文体旅一体化发展的全产业链优势，也同时打开公司未来成长空间。 我们预计，公司 2023-2025年有望实现收入 26.5/33.0/38.2亿元，同比增速为-7%/25%/16%； 有望实现归母净利润 1.23/3.49/4.25亿元，同比增长-57.3%/184.9%/21.8%。截至2024年 3月 18日，对应 PE 分别为 39.58/13.89/11.4倍， 24、 25年低于行业平均估值，首次覆盖，给予“买入”评级。 ?风险因素： 线下消费恢复趋势不及预期风险、项目进度不及预期风险、海外业务风险。

动画电影制作发行领域，光线多元投资、成立独立厂牌、全产业链布 局等，较追光动画有自身的战略打法优势。 光线动画电影：多厂牌布局打造爆款。 2019 年上映的动画影片《哪吒之魔童降世》票房成绩 50.35亿元，成为中国影史动画电影票房冠军。于 2022 年建立光线动画制作团队，提供动画制作产能。光线传媒在动漫领域的布局具有显著的发展优势：通过投资绑定外部优秀制作团队、成立独立厂牌持续提高产能、全产业链布局形成的强大竞争力。同时光线动画战略上更偏向于“多点投资出爆款”的策略。而追光动画更偏向于通过较强的工业生产能力，打造平均高质量水平的动画影片，风格和品控上较为统一。 2023 年电影市场恢复向好， 2024 年元旦档、春节档均创档期新高，光线出品《第二十条》口碑、票房连续逆跌。 2023 年全国电影总票房（含服务费）实现 549.22 亿元，同比 2022 年增长幅度为 83.4%。2024 元旦档期实现票房 15.33 亿元创历史新高； 2024 年电影春节档票房 80.16 亿元创历史新高、总人次 1.63 亿同样创下新纪录。光线传媒出品电影《第二十条》上映后口碑较好，于春节档上映第三天票房开始逆跌，并实现连续三天逆跌的良好趋势，档期内来源于该影片的营业收入区间约为人民币 4.00 亿元至人民币 4.60 亿元，根据制作端的分账比例 38.84%，光线的投资比例在 76.8%-88.3%之间，成为春节档主要受益公司，根据各媒体综合预测，票房预计在 25 亿元上下。 国内电影发行、动画电影制作龙头，逐步从电视娱乐发展为传媒娱乐多元业务发展的综合性娱乐公司。 1998 年， 光线传媒创始于电视娱乐节目的制作和发行，较早建立了娱乐节目工业化体系。 2006 年进军电视剧和电影行业，并逐渐转型为以电影行业为支柱的多样化布局：多次主要/参与出品发行了现象级的华语佳作，如《美人鱼》《泰囧》《狙击手》《你的婚礼》《满江红》《第二十条》等。 2013 年公司布局动画领域，投资了国内 20 多家一线动漫团队， 2015 年光线成立厂牌彩条屋主攻动画电影。先后出品发行《大鱼海棠》《大护法》《哪吒之魔童降世》《姜子牙》《深海》《茶啊二中》等影片。此外，在经纪业务、电视剧、实景娱乐等板块均有布局，投资在线票务龙头猫眼娱乐打造产业链协同效应。 真人电影制作发行领域，光线占有独特优势，选题精准，爆款频出。真人电影领域：贯彻“以小博大”策略，凸显青春题材优势。 从早期的《同桌的你》《左耳》《谁的青春不迷茫》《从你的全世界路过》到近期的《你的婚礼》《这么多年》，积累了大量口碑，成为业内青春题材电影标杆。在其他题材领域也释放出了强大的活力，拓展了多元题材发展路径。如《美人鱼》《唐人街探案 2》《我和我的祖国》《八佰》《误杀 2》《满江红》《坚如磐石》《第二十条》等电影。 投资建议： 光线传媒作为国内头部的民营影视公司，尤其是动画电影制作发行端有着较为强大的优势。独立厂牌光线动画首部影片《小倩》即将于 2024 年上映。同时， 24 年有望上映《哪吒之魔童降世》之续作《哪吒之魔童闹海》，有望带动光线动画和国内动画电影总票房显著增长。真人电影领域， 24 年春节档《第二十条》口碑表现逐渐回暖、票房连续实现单日逆跌， 24 年全年影片储备丰富。 2024 年作为光线传媒影片内容大年，业绩具备较好的弹性空间。我们预计公司 2023-2025年 收 入 分 别 为 13.44/22.97/27.28 亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为78.1%/70.9%/18.8%；实现归母净利润分别为 4.68/9.6/11.1 亿元，同比增速分别为 165.7%/105.1%/15.4%，截至 2024 年 2 月 29 日，对应 PE分别为 56.91/27.75/24.05x。 2024 年为公司影视内容大年，业绩确定性较高， 基于行业平均估值水平，我们看好公司业绩的持续增长，给予“买入” 评级。 风险因素： 宏观经济风险、光线已定档影片上映时间延期风险、上线影片票房不及预期风险

老牌端游巨头，手游征途再起。巨人网络有限公司成立于2004年，是一家以互联网文化娱乐为主的综合性互联网企业，公司主营业务是互联网游戏的研发和运营。经过十余年的发展和沉淀，公司确立了聚焦精品、玩家至上、注重长留等研发理念，在电脑端网络游戏和移动端网络游戏市场均推出了多款游戏精品大作，特别在MMORPG和多人休闲竞技领域建立了良好的竞争优势。公司打造了多款“征途”类精品端游，《征途》端游划时代开启了道具付费模式先河。2015年巨人网络调整架构后，公司战略重心全面转向手游业务，推出流行休闲手游《球球大作战》、征途类手游等多款产品。发展至今，以手游为主，端游为辅，公司打造了多个行业知名IP，持续吸收新老玩家，长线运营。深耕征途系列产品，形成核心主线持续贡献营收。《征途》是公司自主研发的以中华武侠文化为核心的国战类MMORPG端游，自2006年推出《征途》端游后，该公司相继发布了一系列针对不同细分市场和创新玩法的征途系列端游、手游。2023年发布手游《原始征途》，首日即登顶iOS免费榜新增用户超百万，首日流水超千万，首月流水破三亿。游戏之外，“征途”系列通过举办“征途玩家嘉年华”及各种“征途”类电竞赛事，拍摄《征途》电影等方式，不断提升游戏的运营价值，拉动用户活跃属性，拓展并增强了“征途”IP的内容和生命力。以休闲竞技为主，积极布局新产品，向外拓展业务边界。《球球大作战》是公司自研自发的多人休闲竞技类移动端网络游戏，自2015年上线以来一直保持旺盛生命力，现已成为行业知名的优质IP，其峰值DAU达到2900万，MAU达到1亿，累计2.5亿用户，七麦数据显示《球球大作战》自2020年至今基本保持中国大陆地区（iOS）游戏免费榜Top100的稳定排名。面对瞬息万变的互联网行业，巨人开始朝着产品多样化迈进，连续推出《太空杀》、《月圆之夜》及《帕斯卡契约》等多品类产品，不断向外拓展业务边界。稳步推进全球化战略，抱积极拥抱AIGC。以《太空杀》的海外版《SuperSus》继续深耕海外市场。截止2023年7月31日，《SuperSus》海外注册用户总数已超7,100万，《太空杀》全渠道累计新增用户达到2,800万，DAU突破250万，商业化落地值得期待。 2023年，巨人网络接入百度人工智能新产品“文心一言”，成为首批生态合作伙伴。并推出首个由国内AI打造的手游形象“太空鲨”；同时，公司已正式完成游戏AI大模型GiantGPT的备案，是游戏行业首家对外确认实现了此成果的企业，标志着公司在人工智能领域的重要进展，公司的AI大模型GiantGPT目前主要服务于公司自研游戏产品，公司已将自研AI视频风格迁移技术广泛应用于研运环节，赋能内容创意设计。多次进行股份回购，传递稳定发展信心。2018年以来，公司五次进行股份回购，传递稳定发展信心。得益于《原始征途》上线后的优异表现及各成熟产品线的稳定运营，23年前三季度公司业绩表现优异，实现营收22.67亿元，同比增长44.18%；归母净利润10.85亿元，同比增长39.87%;扣非净利润11.16亿元，同比增长30.36%。盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年营业总收入为30.58/35.33/39.08亿元，同比增长50.1%/15.5%/10.6%，归母净利润为12.7/14.9/16.8亿元，同比增长49.79%/17.27%/12.55%。参照可比公司估值，考虑到公司产品有序上线有望贡献业绩中长期增长，以及公司在AI领域的持续布局和探索，给予公司2024年22xPE，对应目标市值328.85亿，目标价为16.66元，首次覆盖予以“买入”评级。风险因素：市场竞争加剧风险、游戏行业政策变动风险、新游开发和运营失败风险。

事件：公司2月15日微信公众号发文， 三人行开创性推出一款营销领域多模态 AI 产品： “一个” AI， 进一步使用 AI 技术持续拓展营销边界。 该营销类AI 产品，依托科大讯飞星火大模型 3.0及三人行二十年专业营销经验和数据，专为中小广告主提供专业智能营销服务， 包括前期营销策略、 中期创意输出、后期智能投放的全流程营销服务。 点评： 什么是“一个” AI？ 三人行推出多模态 AI 产品“一个”AI， 将为中小广告主智能化提供包括前期营销策略、 中期创意输出、 后期智能投放的全流程营销服务： 1） 前期营销策略： 根据使用者提供的相关信息、 预期营销目标等内容， 在营销产品数据库中快速整合符合使用者所需营销品牌的行业趋势、 竞争格局情况， 完成品牌营销定位、 核心目标人群等完整的营销策略。 2） 中期创意输出： 基于前期生成的营销策略， 智能化生成营销海报、 文案、 以及用于电商直播的虚拟人资源等一系列营销创意物料， 根据费用预算生成媒介投放组合。 3） 后期智能投放： 可以通过这款营销产品后台直接下单完成广告智能投放。 打造第二增长曲线， 拓展人工智能领域创新业务。 “一个” AI 的落地，是 23年 3月公司与科大讯飞开启战略合作后的产物。 依托科大讯飞星火大模型 3.0及三人行二十年专业营销经验和数据， 为客户营销提效、创造更多价值。 公司提供的营销服务可以协同整合媒体与场景、 线上与线下等营销信息传播渠道， 多场景、 广覆盖、 高效率地传播客户营销信息， 且结合互联网新技术的更新迭代， 利用 ChatGPT、 shopify 等 AIGC工具不断完善 AI 创意能力， 在广告营销方面突破传统营销界限。 成立子公司发力数据要素， 与贵阳大数据交易所合作， 进行数据处理及交易业务。 国家发展改革委 12月 15日发布《“数据要素×”三年行动计划(2024—2026年)(征求意见稿)》 ， 提出总体目标： 到 2026年底培育一批创新能力强、 市场影响力大的数据商和第三方专业服务机构， 数据产业年均增速拟超过 20%， 数据交易规模增长 1倍。 公司多年来为运营商、银行、 保险类企业客户提供专业的业务服务， 并与该类客户建立了长期合作的信任关系， 公司通过与贵阳大数据交易所合作， 作为客户的数据供给、 数据采购、 数据交易等方面的代理服务商， 以满足客户除原有的广告营销需求外的数据采购和数据交易业务需求。 并且公司于 23年 7月出资 3亿设立贵州三人行数据要素智能科技有限公司， 为客户提供数据采买、 数字媒体资源采买、 数字化转型等综合数字技术服务， 持续丰富公司为客户提供的业务服务内容。 投资建议： 【三人行】 稳定拥有多个行业头部国企客户， 除伊利、 三大运营商、 四大行以外， 22年起加速开发一汽奥迪、 东风汽车等核心汽车新客户。 我们预计公司 23-25年营收 65.07/79.26/93.68亿元， 同比增 速 15.1%/21.8%/18.2%， 归母净利润为 10.02/13.05/15.63亿元， 同比增速 36.0%/30.3%/19.7%， 对应 23-25年 PE 分别为 10/8/7xPE， 维持“买入”评级。 风险因素： AIGC 技术及应用不及预期风险； 客户流失风险； 公司经营不确定性； 宏观经济波动风险等。

事件： 11月20日晚间， 恺英网络发布公告称， 公司董事长金锋拟出资 1.47亿元， 受让金海波先生持有的绍兴安嵊 11%的合伙份额。 交易完成后， 金锋将直接及间接控制恺英网络共计 19.01%的股权， 并成为公司实际控制人。 点评： 35 岁新实控人登上舞台， 恺英网络前景明晰。 11 月 20 日公司发布实际控制人拟变更公告， 公司董事长金锋拟出资 1.47 亿元， 受让金海波先生持有的绍兴安嵊 11%的合伙份额。 合伙企业绍兴安嵊为公司第三大股东， 持有公司股份 1.12 亿股， 占总股本的 5.23%。 公司董事长金锋先生原持有绍兴安嵊 49%的股份， 若此次收购顺利完成将持有绍兴安嵊60%的股份， 从而间接控制公司股份 5.23%。 金锋先生通过集中竞价、大宗交易、 司法拍卖等方式已直接持有公司股份 2.97 亿股， 占公司总股本的 13.78%， 若收购顺利完成， 金锋先生合计控制公司股份 4.09 亿股， 占总股本的 19.01%。 本次协议收购前， 公司股权及表决权较为分散，不存在实际控制人， 本次协议收购后， 金峰先生将成为公司实际控制人。 随着恺英网络实际控制权的明确， 无论是在公司治理还是业务发展上，都预示着稳定的趋势。 实际控制人的连续增持行为， 反映出管理层对公司未来的积极态度。 在结束了没有明确实控人的阶段之后， 新的领航者有望带领恺英网络启航， 迈向新的旅程。 公司多款新游成绩亮眼， 后续新一轮备品丰富。 多角色养成武侠 RPG《新倚天屠龙记》 海外版（iOS／ Android） 与 11 月 7 日上市， 前两日跻身所有上线地区 iOS 畅销榜 TOP10， 中国香港与中国台湾地区 iOS 游戏免费榜排名第一。 《仙剑奇侠传： 新的开始》 小程序已上线， 截至目前表现优异。 腾讯独代《石器时代觉醒》 10 月 26 日上线， 首发即全天霸榜App Store 免费榜第一名。 由公司研发， 哔哩哔哩发行的《纳萨力克之王》 于 11 月 21 日全平台公测， 首日登顶 APP Store 免费榜第一。 MMO类《斗罗大陆· 诛邪传说》 于 9 月 25 日获得版号， 公司预计在 2023Q4或 2024Q1 上线； 公司原创 IP 的竞技养成手游《临仙》 ， 已于 10 月 26日取得版号； 国潮水墨风《妖怪正传 2》 将于 2023Q4 或 2024Q1 上线；此外一款在研 VR 机甲战斗类产品预计年内上线， 实现多元化发展。 公司后续产品储备丰富， 包括《归隐山居图》 《山海浮梦录》 《龙腾传奇》《代号崛起》 《代号盗墓》 《代号转生史莱姆》 等， 有望推动后续业绩增长。 盈利预测与投资评级： 董事长有望成为实控人， 该交易有利于集中公司股权及表决权， 有助于公司长远发展， 大额股份回购彰显了管理层对长期业绩增长的信心。 公司新游戏品类不断扩张， 上线节奏清晰， 表现优异。 研发实力较强， 后续储备丰富， 有望在未来贡献更多业绩增量。 我们预计公司 23-25 年归母净利润分别为 14.39/18.02/22.11 亿元， 11 月 24 日对应估值 18x/15x/12x， 维持“买入” 评级。 风险因素： 新品上线的不确定性； 游戏版号发放的不确定性； 股份收购交易不及预期； 公司经营不确定性； 宏观经济波动风险等。

事件：公司于2023年 10月 30日发布 2023年度第三季度财报。 点评： 2023前三季度及 Q3业绩如下： (1) 2023前三季度公司实现营收 120.43亿元， 同比增长 3.12%； 归母净利润 21.92亿元（业绩预告为 22-23亿， 落于区间下限） ， 同比下降 2.85%； 扣非净利润 20.78亿元（业绩预告为 20-21亿， 落于区间上限） ， 同比下降 6.01%。 23Q1-Q3公司整体毛利率 79.2%， 同比-3.29pct， 整体净利率 18.2%， 同比-1.12pct。 （2） 单拆 23Q3公司实现营收 42.82亿元， 同比增长 19.42%;归母净利润 9.66亿元（业绩预告为 9.5-10.5亿， 落于区间下限） ， 同比增长72.06%； 扣非净利润 9.62亿元（8.5-9.5亿， 超出预期） ， 同比增长69.64%。 23Q3单季度公司毛利率 80.39%， 同比+2.25pct， 整体净利率22.56%， 同比+6.9pct。 Q2上线的《凡人修仙传： 人界篇》 等新产品在第三季度陆续进入稳定增长期， 带来营业收入和销售利润的提升。 公司存量产品生命力不断激活， 国内海外业务同步推进， 推动 Q3净利润大幅上升。 （3） 费用端较为稳定。 23年前三季度公司销售费用 63.61亿元， 同比增长 2.84%， 销售费用率 52.82%， 同比-0.15pct。 23年前三季度公司管理费用 4.24亿元， 同比增长 27.34%， 管理费用率 3.52%， 同比+0.67pct； 研发费用 5.73亿元， 同比下降 21.99%， 研发费用率 4.76%，同比-1.53pct。 单拆 23Q3公司销售费用 20.81亿元， 同比增长 12.81%，销售费用率 48.6%， 同比-2.85pct； 管理费用 1.67亿元， 同比增长34.82%， 管理费用率 3.9%， 同比+0.45pct； 研发费用 1.85亿元， 同比下降 22.27%， 研发费用率 4.32%， 同比-2.32pct。 重磅产品《凡人修仙传： 人界篇》 利润释放， 小程序端表现亮眼。 《凡人修仙传： 人界篇》 于 6月上线， 首月流水突破 6亿元。 暑期档该手游投放节奏战略性放缓， 九月重新加速成效显著， iOS 畅销榜排名一路保持涨势， iOS 端日流水再度突破 100万， 相比 8月份日均流水大涨 5倍，同时步入稳定增长期逐步释放利润， 贡献业绩增量。 代理发行的小游戏《寻道大千》 自 7月起登顶微信小游戏畅销榜， 后连续三月稳定位居畅销榜冠军。 此外， 《寻道大千》 中国港台服 APP 版本《小妖问道》 于 8月上线， 畅销榜排名一度到达第六， 出海成绩发挥稳定。 海外业务不断深化， 精品产品储备丰厚。 7月， 公司入围 data.ai“2023年度发行商大奖” 全球 20强， 成为唯一一家入围的 A 股上市企业。 公司持续探索“因地制宜” 策略， 将出海游戏与中华文化创新融合， 在全球 200多个国家与地区开展业务，发行超过 120款游戏。其中，《Puzzles & Survival》 已成为中国出海游戏中的头部产品。 后续储备方面， 公司公告称旗下自研唯美古风 MMORPG 手游《扶摇一梦》 将于 11月在 iOS与安卓各平台定档公测，其他自研产品如 Q 版 3D 异世界冒险 MMORP《G 空之勇者》 、 神话题材卡牌游戏《龙与爱丽丝》 以及西方魔幻 MMORPG《失落之门： 序章》 等预计将在未来陆续发行。 此外公司储备了超 30款精品化产品， 维持新品上线稳定节奏， 不断助力公司业绩增长。 盈利预测与投资评级： 公司稳步推进“精品化、 多元化、 全球化”战略，核心产品保持长线稳健经营， 新游《凡人修仙传： 人界篇》 《最后的原始人》 《霸业》 等产品表现优异， Q3达到回收期贡献流水， 海外业务持续拓展、 深化发展， 小游戏顺应趋势打造第三增长极。 我们预计公司23-25年 归 母 净 利 分 别 为 33.10/38.11/43.05亿 ， 同 比 增 长12.0%/15.1%/12.9%， 10月 31日对应估值 14x/12x/11x， 继续维持”买入“评级。 风险因素： 行业政策风险， 核心游戏表现不及预期， 海外市场游戏不达预期， 汇率波动导致的游戏海外收入业绩风险。

事件：公司于2023年 10月 29日发布 2023年度第三季度财报。 2023前三季度公司实现营收 13.03亿元， 同比增长 131.47%； 归母净利润 1.66亿元，同比增长 1002.44%； 扣非净利润 1.63亿元， 同比增长 741.15%。 其中公司整体毛利率 64.33%， 同比 33.87pct， 整体净利率 12.73%， 同比+15.99pct。 点评： 单拆 23Q3公司实现营收 4.59亿元， 同比增长 109.97%;归母净利润6622.95万元， 同比增长 245.47%， 扣非净利润 6418.11万元， 同比增长 240.70%。 其中公司整体毛利率 65.55%， 同比+54.39pct， 整体净利率 14.44%， 同比+35.28pct。 主要系公司游戏发行业务、 自研游戏分成收入均有较大幅度增长。 23年 Q3公司销售费用 1.63亿元， 同比增长460.57%， 销售费用率 35.56%， 同比+22.24pct;主要系公司游戏板块营收增长相应成本增加。 管理费用 3737.38万元， 同比增长 95.25%， 管理费用率 8.15%， 同比-0.61pct;主要系游戏公司相应人员的薪酬、 租金等日常费用增加。 研发费用 2452.65万元， 同比增长 10.15%， 研发费用率5.35%， 同比-7.15pct。 Q3业绩略低于预期， 系发行端新产品加大买量叠加老业务存货跌价计提减值影响。 业绩不及预期主要系 Q3日化业务存货跌价计提； 发行端新游表现超预期， 于 9月加大买量投入， 利润有望于 Q4开始释放。 已上线新游表现亮眼， 关注 2024年重磅储蓄产品上线节奏。 《约战沙城》 自上线以来流水持续上升， 表现超预期， 有望为 Q4及明年业绩稳定贡献利润。 新游《锚点降临》 8月 10日上线， 首日登上 iOS 免费版第十名， 增厚 Q3业绩。 Q4自研新项目强 PKRPG、 微信小程序及 SLG类值得期待。 与字节跳动合作的死神 IP 漫改游戏《境·界刀鸣》 7月 4日首曝 PV， 截至 10月 31日官网预约量已达 154万， 公司预计海外 24年 Q1或 4月上线。 投资建议： 公司持续加码游戏业务， 自研产品表现亮眼、 储备丰富， 发行端稳步扩张， 小程序投入回收在即， 双线发展卓有成效。 Q4储备产品陆续上线， 发行端利润逐步释放， 有望贡献增量。 我们预计 23-25年归母净利分别为 3.29/6.65/8.09亿元， 对应估值为 19.3/9.6/7.9xPE， 维持“买入” 评级。 风险因素： 核心游戏表现不及预期、 新游戏开发进度及上线进度不及预期、 跨市场可比公司风险、 行业政策风险等。

事件： 2023 年9 月后我们开始跟踪分众传媒线下梯媒的广告相关数据维度情况，目前已有统计 9 月 24 日/10 月 1 日/10 月 7 日/10 月 14 日/10 月 21日/10 月 28 日共计六次线下调研数据， 更新调研结果如下：点评： 【位置】 上海市浦东新区多个写字楼、大厦内； 【一个轮播时长】 以开头结尾均以分众传媒自身广告位为界限2023 年 10 月 14 日： 【轮播情况】本次轮播总时长 1050s，共计广告主数量 18 个，其中日用消费品广告主 12 个，汽车广告主 1 个，房产家居广告主 3 个，娱乐及休闲广告主2 个。广告主分类型占比来看，日用消费品广告主数量占比 67%，房产家居广告主数量占比 18%，汽车广告主数量占比为 6%，娱乐及休闲广告主数量占比为 11%。 【广告主播放次数前三名/后三名】一个轮播时段内播放广告总次数为 123 次，其中播放次数前三名分别为： 永艺座椅 17 次， 三只小山羊 13 次， 高露洁牙膏 13 次。其播放时长分别为 100s、 100s、 85s，播放总时长占比分别为 10%、 10%、8%。播放次数后三名分别为上汽奥迪 1 次、 上海迪士尼度假区 1 次、costa 咖啡 1 次，其播放时长分别为 25s、 10s、 10s，播放时长占比分别为 2%、 1%和 1%。 【其他广告主播放次数及时长】金典有机奶播放 12 次，总时长 150s，时长占比 14%；且初卸妆膏播放 12 次，总时长 90s，时长占比 9%；光明致优鲜奶播放 8 次，总时长 85s，时长占比 8%；松鹤楼苏式汤面播放 8 次，总时长 50s，时长占比 5%，索菲亚橱柜播放 7 次，总时长 45s，时长占比 4%；易开得净水器播放 6 次，总时长 45s，时长占比 4%，北纬 47°玉米播放 6次，总时长 70s，时长占比 7%； KFC 播放 3 次，总时长 30s，时长占比 3%；左庭右院鲜牛肉火锅播放 3 次，总时长 30s，时长占比3%；空刻意面播放 5 次，总时长 40s，时长占比 4%；上海国家会展中心播放 2 次，总时长 20s，时长占比 2%；每日鲜语鲜奶播放 5 次， 总时长 65s，时长占比 6%。2023 年 10 月 21 日： 【轮播情况】本次轮播总时长 1560s，共计广告主数量 20 个，其中日用消费品广告主 12 个，互联网广告主 3 个， 房产家居广告主 5 个广告主分类型占比来看，日用消费品广告主数量占比 60%，互联网广告主数量占比15%，房产家居广告主数量占比 25%。 【广告主播放次数前三名/后两名】每个轮播时段内播放广告总次数 157 次，其中播放次数前三名分别为： 小猿学练机 20 次， 京东双十一活动 14 次， 泰兰尼斯童鞋 12次。其播放时长分别为 260s、 160s、 75s，播放总时长占比分别为17%、 10%、 5%。播放次数后三名分别为南孚电池 2 次、 奥妙洗衣凝珠 1 次、云南白药 1 次，其播放时长分别为 15s、 15s、 15s，播放时长占比分别为 1%、 1%、 1%。 【本周新增客户】 10.15-10.21 本周新增客户数量为 15 个，分别为： 汇仁肾宝片、天猫双 11 活动节、芬腾家居服、杜蕾斯、泰兰尼斯童鞋、立顿果茶、波司登羽绒服、小猿学练机、索菲亚橱柜、李锦记酱油、飞鹤奶粉、京东双 11 活动、南孚电池、奥妙洗衣凝珠、云南白药。 【其他广告主播放次数及时长】汇仁肾宝片播放 11 次，总时长 90s，时长占比 6%；天猫双 11 活动节播放 9 次，总时长 105s，时长占比 7%；芬腾家居服播放 8 次，总时长 70s，时长占比 4%；杜蕾斯播放 10 次，总时长 125s，时长占比8%；立顿果茶播放 11 次，总时长 60s，时长占比 4%；波司登羽绒服播放 10 次，总时长 130s，时长占比 8%；索菲亚橱柜播放 9 次，总时长 60s，时长占比 4%；易开得净水器播放 7 次，总时长 60s，时长占比 4%；李锦记酱油播放 6 次，总时长 70s，时长占比 4%；三只小山羊播放 5 次，总市场 45s，时长占比 3%；永艺座椅播放 4 次，总时长 60s，时长占比 4%；舒福德智能床播放 6 次，总时长 55s， 时长占比 4%；飞鹤奶粉播放 7 次，总时长 35s，时长占比 2%； KFC 播放 4次，总时长 55s，时长占比 4%。2023 年 10 月 28 日： 【轮播情况】本次轮播总时长 811s，共计广告主数量 17 个，其中日用消费品广告主 10 个，互联网广告主 3 个，房产家居广告主 4 个，娱乐及休闲广告主 3 个。广告主分类型占比来看，日用消费品广告主数量占比 59%， 互联网广告主数量占比 18%，房产家居广告主数量占比 24%。【广告主播放次数前三名/后四名】每个轮播时段内播放广告总次数为 82 次，其中播放次数前三名分别为： 天猫双十一 18 次， 杜蕾斯 8 次， 小猿学练机 8 次，其播放时长分别为 236s、 50s、 90s，播放总时长占比分别为 29%、 6%、 11%。播放次数后两名分别为 KFC 两次，永艺座椅 1 次，其播放时长分别为25s、 15s，播放时长占比分别为 3%、 2%。 【本周新增客户】10.21-10.27 本周暂无新增用户，天猫和京东双十一活动占据大量时长 【其他广告主播放次数及时长】三只小山羊播放 3 次，总时长 25s，时长占比 3%；波司登羽绒服播放4 次，总时长 60s，时长占比 7%； 泰兰尼斯童鞋播放 3 次，总时长15s，时长占比 2%；立顿果茶播放 5 次，总时长 25s，时长占比3%；汇仁肾宝片播放 5 次，总时长 35s，时长占比 4%；索菲亚橱柜播放 3 次，总时长 25s，时长占比 3%；易开得净水器播放 3 次，总时长 25s，时长占比 3%；李锦记酱油播放 4 次，总时长 45s，时长占比6%；舒福德智能床播放 3 次，总时长 25s，时长占比 3%；飞鹤奶粉播放 3 次，总时长 15s，时长占比 2%；芬腾家居服播放 3 次，总时长20s，时长占比 2%。事件在 9-10 月间，同时我们开始跟踪分众传媒竞争对手——新潮传媒线下梯媒的广告相关数据维度情况，目前已有统计 9 月 24 日/10 月 1 日/10 月 7 日/10 月 21 日/10 月 27 日共五次线下调研数据， 更新调研结果如下：点评 【位置】 上海市杨浦区五角场万达广场 【一个轮播时长】 以一次完整的非重复序列为一个轮播时长2023 年 10 月 21 日： 【轮播情况】本次轮播总时长 171s，共计广告主数量 10 个，其中日用消费品广告主 8 个，房产家居广告主 2 个。广告主分类型占比来看，日用消费品广告主数量占比 80%，房产家居广告主数量占比 20%。 【广告主播放次数前三名/后四名】每个轮播时段内播放广告总次数为 18 次，其中播放次数前两名分别为： 德祐湿厕纸 3 次，松山棉店 3 次，其播放时长分别为 15s、 15s，播放总时长占比分别为 9%， 9%。播放次数后四名分别为太力置物架、顾家家居、亮碟洗碗凝珠、添可洗地机， 均播放 4 次 ， 其播放时长分别为 15s， 15s， 17s， 10s，播放时长占比分别为 9%、 9%、10%、 6%。 【其他广告主播放次数及时长】丰茂烤串播放 2 次，总时长 20s，时长占比 12%； 丸美小红笔播放 2次，总时长 20s，时长占比 12%；黄天鹅鸡蛋播放 2 次，总时长14s，时长占比 8%；滴露播放 2 次，总时长 30s，时长占比 18%。2023 年 10 月 28 日： 【轮播情况】本次轮播总时长 720s，共计广告主数量 8 个，其中日用消费品广告主6 个， 互联网广告主 1 个， 房产家居广告主 1 个。广告主分类型占比来看，日用消费品广告主数量占比 75%， 互联网广告主数量占比13%， 房产家居广告主数量占比 13%。 【广告主播放次数前三名/后四名】每个轮播时段内播放广告总次数为 60 次，其中播放次数前两名分别为： 德祐湿厕纸 16 次， 嫚熙家居服 12 次，其播放时长分别为 80s、180s，播放总时长占比分别为 11%， 25%。播放次数后四名分别为天猫双十一、猫人科技内衣、创维电视、芬腾家居服， 均播放 4 次 ， 其播放时长分别为 60s， 80s， 60s， 60s，播放时长占比分别为 8%、11%、 8%、 8%。 【本周新增客户】10.21-10.28 本周新增用户 4 个，分别为猫人科技卫衣、天猫双十一、创维电视、芬腾家居服。 【其他广告主播放次数及时长】丰茂烤串播放 8 次，总时长 80s，时长占比 11%；松山棉店播放 8次，总时长 120s，时长占比 17%。 风险因素： 广告主投放数量及频次不及预期、宏观经济波动等

事件：公司于2023年10月27日发布2023年度三季度财报。2023前三季度公司实现营收30.29亿元，同比增长7.23%；归母净利润10.82亿元，同比增长18.39%；扣非净利润10.38亿元，同比增长22.88%。 点评：23Q1-Q3公司整体毛利率83.91%，同比+10.01pct，整体净利率35.73%，同比+3.38pct。23Q1-Q3非经常性损益合计亏损443.45万元，其中主要投资收益亏损2048.59万元，主要系交易性金融资产公允价值变动影响。 单拆23Q3公司实现营收10.53亿元，同比增长29.1%;归母净利润3.58亿元，同比增长25.05%，扣非净利润3.63亿元，同比增长45.82%。23Q3单季度公司毛利率83.66%，同比+4.61pct，整体净利率34%，同比-1.06pct。23Q3公司销售费用3.05亿元，同比增长57.63%，销售费用率28.96%，同比+5.24pct，主要系市场推广成本增加所致;管理费用0.63亿元，同比增长54.52%，管理费用率6.02%，同比+0.99pct，主要系员工持股计划及股票期权计划费用摊销增加所致；研发费用1.25亿元，同比增长29.99%，研发费用率11.91%，同比+0.08pct。 多类型新品表现亮眼，储备充分未来可期。贪玩独代武侠类《全民江湖》8月2日上线后流水破亿；《仙剑奇侠传：新的开始》小程序已上线，目前排名畅销榜10名左右，APP版本9月22日开启预约，预计23Q4上线;腾讯独代《石器时代觉醒》10月26日上线，首发即全天霸榜AppStore免费榜第一名，登上畅销榜第十四名，首日流水超1000万（对标《新石器时代》6月28日上线，国内全平台累计流水在10亿元上下）；B站独代二次元手游《纳萨力克之王》定档11月21日上线；MMO类《斗罗大陆·诛邪传说》于9月25日获得版号，预计在2023Q4或2024Q1上线；原创IP竞技养成手游《临仙》于10月27日获得版号，将于明年上半年上线；国潮水墨风《妖怪正传2》将于2023Q4或2024Q1上线；此外一款在研VR机甲战斗类产品预计年内上线，有一传奇奇迹类产品将于2023Q4上线。公司后续产品储备丰富，包括《归隐山居图》《龙腾传奇》《代号盗墓》《代号转生史莱姆》，有望推动后续业绩增长。 深化与世纪华通合作，大股东增持彰显信心。10月8日，公司与世纪华通签署《战略合作协议》，双方将围绕传奇系列及传奇世界IP资源进行深度合作，公司合规风险有望进一步出清，国内传奇产业链上下游公司（世纪华通、恺英网络、中旭未来）合作有望更加稳固，推动恺英在传奇类游戏中市占率的进一步提升。10月26日，公司公告第一大股东、董事长金锋拟通过深圳证券交易所允许的方式增持公司股份，在未来6个月内增持总金额规模不低于1亿元，此举表明公司对后续发展较有信心，全年业绩保障性较强，稳定市场情绪。 盈利预测与投资评级：公司新游戏品类不断扩张，上线节奏清晰，表现优异。研发实力较强，后续储备丰富，有望在未来贡献更多业绩增量。 深化合作持续疏通国内“传奇”IP争议，增持提振市场信心，盛和并表增量及后续产品流水、利润释放，业绩有望稳步提升。我们预计公司23-25年归母净利润分别为14.39/18.03/22.12亿元，10月27日对应估值15x/12x/10x，维持“买入”评级。 风险因素：新品上线的不确定性；游戏版号发放的不确定性；公司经营不确定性；宏观经济波动风险等。

事件： 分众传媒(002027.SZ)于 2023年 10月 24日发布 2023年第三季报告业绩。 2023年第三季度公司实现营收 31.58亿元，同比增长 25.44%；归母净利润 13.71亿元，同比增长 88.48%； 扣非归母净利润 12.85亿元，同比增长 47.5%；基本每股收益 0.0949元，同比增长 88.29%。根据公司此前发布的 2023前三季度业绩预告： 2023前三季度归母净利润预计区间为35.1亿元-36.1亿元， 2023年第三季度归母净利润预计区间为 12.8亿元-13.8亿元， 业绩居于业绩预告区间上限， 符合预期。 我们此前预估单三季度归母净利 13.65亿元，相差 0.06亿元。公司 2023年前三季度实现营收 86.75亿元，同比增长 17.71%。归母净利润实现 36.02亿元，同比增长 69.06%。 分众传媒 23Q1-23Q3毛利率分别为 61.82%/65.79%/68.24%，销售费用率分别为 18.82%/18.45%/17.75%，管理费用率分别为 4.89%/2.81%/3.28%，研 发 费 用 率 分 别 为 0.73%/0.49%/0.41% ， 归 母 净 利 率 分 别 为36.56%/43.85%/43.40%，点评： 国内经济逐渐复苏带动广告市场趋势向好。 2023年第三季度，消费潜力随国内经济回归常态化而得到逐步释放，广告市场需求稳定恢复，公司营收和毛利率均实现稳步增长。同时公司通过 AI 技术赋能提升不同级别客户的营运能力，有望打造新的增长曲线。根据 CTR 媒介智讯数据，今年 1-8月广告市场同比+5.3%。 8月份广告市场花费同比+5.0%，月度花费环比经历两个月负增长后，重现 1.1%正增长。 8月电梯电视月度花费同比+24.1%，环比实现+4.1%连续正增长；电梯海报月度花费同比呈现个位数增长，环比实现+11.1%正增长。 消费品类客户维持高占比，新增客户数量增多。消费品类客户维持高占比，从 2023上半年楼宇媒体及其他收入构成分析，日用消费品占比57.18%，同比增加 32.54%。交通占比 6.53%，同比增加 28.63%，而互联网和房产家居同比分别减少了 7.9%和 44.87%。 我们团队于 9月开始持续跟踪分众上海线下梯媒的多维度数据，整体趋势为单次总轮播时长相对稳定，日用消费品类广告占比在 60%-70%之间，房产家居类、互联网类及娱乐休闲类次之。每周新增客户在 5个以上，基本以日用消费品类为主，如高露洁牙膏、空刻意面、各种鲜奶产品等。 根据我们最新 2023年 10月 21日线下调研数据来看，随着双 11电商节的临近，互联网客户播放广告总时长占比提升，新增客户数量较前几周有明显上升趋势，且以消费品类客户为主，总轮播时长有所增加，我们持续看好分众线下梯媒广告的恢复增长。 投资建议： 分众作为国内梯媒行业的龙头，享有议价权，公司坚持优化客户结构和点位资源，互联网行业客户后公司又重新寻找到新的增长方向， AI 侧公司一方面布局垂直营销模型服务客户，另一方面有望受益于AI 应用的后续爆发带来的广告推广。 我们预计分众传媒 2023-2025年营 收 分 别 为 129.46/149.63/170.76亿 元 ， 归 母 净 利 分 别 为50.47/60.59/72.21亿元，对应目前 PE 估值分别为 19.26/16.04/13.46x，维持“买入” 评级。 风险因素： 市场竞争加剧、行业政策变化、宏观经济与广告大盘恢复不及预期等风险。

事件：2023年9月后我们开始跟踪分众传媒线下梯媒的广告相关数据维度情况，目前已有统计9月24日/10月1日/10月7日共计三次线下调研数据，调研结果如下：点评：【位置】上海市浦东新区多个写字楼、大厦内；【一个轮播时长】以开头结尾均以分众传媒自身广告位为界限2023年9月24日：【轮播情况】本次轮播总时长800s，共计广告主数量22个，其中日用消费品广告主13个，互联网广告主3个，汽车广告主1个，房产家居广告主3个，娱乐及休闲广告主2个。广告主分类型占比来看，日用消费品广告主数量占比59%，互联网广告主数量占比14%，房产家居广告主数量占比14%，汽车广告主数量占比为5%，娱乐及休闲广告主数量占比为9%。 【广告主播放次数前三名/后三名】一个轮播时段内播放广告总次数为75次，其中播放次数前三名分别为：三只小山羊（羊绒大衣）10次，珀莱雅面霜8次，东鹏特饮8次。其播放时长分别为100s、120s、70s，播放总时长占比分别为13%、15%、9%。播放次数后三名分别为左庭右院鲜牛肉火锅1次、光明鲜奶1次、上汽奥迪1次，其播放时长分别为15s、15s、25s，播放时长占比分别为2%、2%和3%。 【其他广告主播放次数及时长】蟹状元播放10次，总时长20s，时长占比3%；北纬47°玉米播放4次，总时长60s，时长占比8%；且初卸妆膏播放3次，总时长25s，时长占比3%；元气森林气泡水播放3次，总时长25s，时长占比3%；永艺智能座椅播放3次，总时长25s，时长占比3%；舒福德智能床播放3次，总时长25s，时长占比3%；松鹤楼苏轼汤面播放3次，总时长20s，时长占比3%；每日鲜语牛奶播放3次，总时长40s，时长占比5%；卫龙魔芋爽播放3次，总时长25s，时长占比3%；美团买菜播放3次，总时长30s，时长占比4%；Cleer耳机播放2次，总时长30s，时长占比4%，易开得净水器播放4次，总时长35s，时长占比4%；美团团购播放2次，总时长30s，时长占比4%。2023年10月1日：【轮播情况】本次轮播时长本次轮播总时长815s，共计广告主数量23个，其中日用消费品广告主15个，互联网广告主3个，汽车广告主1个，房产家居广告主3个，娱乐及休闲广告主1个。广告主分类型占比来看，日用消费品广告主数量占比65%，互联网广告主数量占比13%，房产家居广告主数量占比4%，汽车广告主数量占比为13%，娱乐及休闲广告主数量占比为4%。 【广告主播放次数前三名/后两名】每个轮播时段内播放广告总次数为84次，其中播放次数前三名分别为：三只小山羊（羊绒大衣）10次，货拉拉8次，东鹏特饮7次。其播放时长分别为80s、55s、85s，播放总时长占比分别为10%、7%、10%。 播放次数后两名分别为维纳斯演唱会1次、美团买菜1次，其播放时长分别为10s、10s，播放时长占比分别为1%，1%。 【本周新增客户】9.24-10.1本周新增客户数量为4个，分别为：炫迈口香糖、卫龙魔芋爽、喜之郎果冻、海露滴眼液，均为日常消费品广告主。 【其他广告主播放次数及时长】珀莱雅面霜播放5次，共时长75s，时长占比9%；左庭右院鲜牛肉火锅播放4次，总时长60s，时长占比的7%；上汽奥迪播放次数2次，总时长50s，时长占比的6%；易开得净水器播放4次，总时长40s，时长占比5%；舒福德智能床播放4次，总时长40s，时长占比5%；美团团购播放3次，总时长40s，时长占比5%；每日鲜语牛奶播放3次，总时长40s，时长占比5%；海露滴眼液播放5次，总时长35s，时长占比4%；光明鲜奶播放2次，总时长30s，时长占比4%；Cleer耳机播放2次，总时长30s，时长占比4%；蟹状元播放4次，总时长25s，时长占比3%；且初卸妆膏播放4次，总时长25s，时长占比3%；喜之郎果冻播放4次，总时长20s，时长占比2%；元气森林气泡水播放2次，总时长15s，时长占比2%；卫龙魔芋爽播放2次，总时长15s，时长占比2%；松鹤楼苏式汤面播放2次，总时长15s，时长占比2%；永艺座椅播放2次，总时长10s，时长占比1%；炫迈口香糖播放2次，总时长10s，时长占比1%；维塔斯演讲会播放1次，总时长10s，时长占比1%；美团买菜播放1次，总时长10s，时长占比1%。2023年10月7日：【轮播情况】本次轮播总时长1175s，共计广告主数量22个，其中日用消费品广告主13个，互联网广告主2个，房产家居广告主4个，娱乐及休闲广告主3个。广告主分类型占比来看，日用消费品广告主数量占比59%，互联网广告主数量占比9%，房产家居广告主数量占比13%，娱乐及休闲广告主数量占比为14%。 【广告主播放次数前三名/后四名】每个轮播时段内播放广告总次数为119次，其中播放次数前三名分别为：松鹤楼苏式汤面16次，东鹏特饮12次，三只小山羊12次，其播放时长分别为110s、110s、95s，播放总时长占比分别为9%、9%、8%。播放次数后四名分别为今世缘酒1次，光明致优鲜奶1次，奥利奥夹心云朵蛋糕1次，维纳斯演唱会1次，其播放时长分别为15s、15s、15s、10s，播放时长占比分别为1%、1%、1%和1%。 【本周新增客户】10.1-10.7本周新增客户数量为7个，分别为：索菲亚、可靠纸尿裤、今世缘酒、光明致优鲜奶、奥利奥夹心云朵蛋糕、中国酒博会、华东展。 其中日常消费品广告主4个，房产家居类广告主1个，娱乐及休闲广告主2个。 【其他广告主播放次数及时长】永艺座椅播放9次，总时长85s，时长占比7%；美团团购播放5次，总时长75s，时长占比6%；元气森林气泡水播放6次，总时长70s，时长占比6%；舒福德智能床播放7次，总时长65s，时长占比6%；Cleer耳机播放4次，总时长60s，时长占比5%；珀莱雅面霜播放4次，总时长60s，时长占比5%；索菲亚橱柜衣柜播放10次，总时长60s，时长占比5%；每日鲜语牛奶播放4次，总时长58s，时长占比5%；可靠纸尿裤播放7次，总时长55s，时长占比5%；易开得净水器播放5次，总时长45s，时长占比4%；喜之郎果冻播放3次，总时长45s，时长占比4%；中国酒博会-上海国家会展中心播放3次，总时长40s，时长占比3%；华东展-上海国家会展中心播放2次，总时长25s，时长占比2%；货拉拉播放2次，总时长20s，时长占比2%；海露滴眼液播放2次，总时长15s，时长占比1%。事件在9-10月间，同时我们开始跟踪分众传媒竞争对手——新潮传媒线下梯媒的广告相关数据维度情况，目前已有统计10月1日一次线下调研数据，调研结果如下：点评【位置】上海市杨浦区五角场万达广场【一个轮播时长】以一次完整的非重复序列为一个轮播时长2023年10月1日：【轮播情况】本次轮播总时长732s，共计广告主数量14个，其中日用消费品广告主10个，互联网广告主1个，房产家居广告主2个，娱乐及休闲广告主1个。广告主分类型占比来看，日用消费品广告主数量占比71%，互联网广告主数量占比7%，房产家居广告主数量占比14%，娱乐及休闲广告主数量占比为7%。 【广告主播放次数前三名/后四名】每个轮播时段内播放广告总次数为65次，其中播放次数前三名分别为：锋味派10次，七猫免费小说8次，松山棉店6次，丰茂烤串6次，其播放时长分别为100s、104s、60s、57s，播放总时长占比分别为14%、14%、8%、8%。播放次数后三名分别为a2奶粉2次，吨吨桶2次，五粮液3次，其播放时长分别为30s、30s、51s，播放时长占比分别为4%、4%、7%。 【其他广告主播放次数及时长】倍思数码播放4次，总时长60s，时长占比8%；太力置物架播放4次，总时长60s，时长占比8%；嫚熙家居服播放4次，总时长60s，时长占比8%；链家播放4次，总时长40s，时长占比5%；贵州习酒播放4次，总时长40s，时长占比5%；斐兔电动车播放4次，总时长20s，时长占比3%；思念（灌汤）播放4次，总时长20s，时长占比3%。 风险因素：广告主投放数量及频次不及预期、宏观经济波动等

事件：公司于2023年8月29日（北京时间）发布2023年度半年报。 点评：核心内容如下：2023上半年及Q2业绩如下：（1）23年上半年公司实现营收8.45亿元，同比上升145.11%，主要原因是公司游戏发行业务发展较快，自研游戏分成收入增加；归母净利润9964.29万元（业绩预告为0.9-1.2亿元，落于区间下限），同比增长267.05%；扣非净利润9882.52万元（业绩预告为0.88-1.18亿元，落于区间中位），同比增长389.46%。上半年毛利率63.67%，同比增+20.97pct；净利率11.8%，同比增加+3.92pct。 （2）单拆23Q2公司实现营收4.38亿元，同比增长123.87%；归母净利润6553.88万元，同比增长156.93%，扣非净利润6530.35万元，同比增长246.59%；单季度毛利率65.7%，同比+23.58pct，环比+4.2pct；净利率14.97%，同比+1.93pct，环比+6.59pct。 游戏业绩持续向好，多款产品蓄势待发。23年H1公司网络游戏业务实现营收6.17亿元，同比增长452.05%，占营收比重73.15%；营业成本1.67亿元，同比增长274.07%，毛利率72.9%，同比+12.86pct。公司持续加码游戏研发和发行，截至2023年6月30日，拥有60项著作版权，通过收并购、新设等方式组建了多个游戏发行团队，业务渠道涵盖微信小游戏平台、应用商店等渠道。发行地区包括国内（大陆及港澳台地区）、东南亚、韩国；23年新游《约战沙城》、《锚点降临》有望为三季度提供业绩增量；后续产品储备丰富，包括三国写实类游戏《SLG》、死神IP漫改游戏《境·界刀鸣》。 投资观点：（1）A股传媒根据三季度预期选股，公司全年业绩预期4亿，三季度有望高增，公司23年新游《约战沙城》、《锚点降临》、有望为三季度提供业绩增量；（2）公司产品储备丰富，包括三国写实类游戏《SLG》、死神IP漫改游戏《境·界刀鸣》；（3）公司股权结构持续改善，关注短期催化；（4）盈利预测：23-25年归母净利分别为3.93/6.95/8.31亿元，对应估值为20xPE/11.42PE/9.55PE，维持“买入”评级。 风险因素：核心游戏表现不及预期，新游戏开发进度及上线进度不及预期，行业政策风险，汇率波动导致的游戏海外收入业绩风险。

事件：公司于2023年8月30日（北京时间）发布2023年度半年报。 点评：2023上半年及Q2业绩如下：(1)23年上半年公司实现营收77.61亿元，同比下降4.10%，主要受运营的游戏产品所处生命周期不同影响，公司本期在运营的主要系处于引入期的新游戏产品，上年同期主要系处于成熟期的存量游戏，流水贡献较为稳定；归母净利润12.26亿元，同比下降27.67%；扣非净利润11.15亿元，同比下降32.13%。上半年毛利率78.55%，同比-5.88pct；净利率15.56%，同比-5.17pct。 （2）单拆23Q2公司实现营收39.96亿元，同比下降0.18%；归母净利润4.52亿元，同比下降51.72%，扣非净利润4.45亿元，同比下降49.51%；单季度毛利率78.85%，同比-3.67pct，环比+0.61pct；净利率11.06%，同比-12.03pct，环比-9.27pct。Q2接连上线多款新游，费用提升叠加买量市场竞争较激烈，新产品回收期滞后，而代理游戏收入增加，游戏分成同比增长30.98%，多因素导致利润不及预期。 （3）费用端来看，23年上半年公司销售费用42.79亿元，同比下降1.4%，销售费用率55.14%，同比+1.51pct。23年上半年公司管理费用2.57亿元，同比上升22.9%，管理费用率3.31%，同比+0.73pct，主要系管理人员薪酬费用增加及股份支付费用增加所致；研发费用3.89亿元，同比下降21.86%，研发费用率5.0%，同比-1.14pct，系22年下半年公司对研发品类结构进行优化，减少部分非战略品类的研发投入，加大了战略品类的研发投入所致。单拆23Q2公司销售费用23.62亿元，同比上升16.15%，销售费用率59.11%，同比+8.32pct，主要由于Q2新品投放密集，销售费用随之上升；管理费用1.31亿元，同比增长29.4%，管理费用率3.28%，同比+0.76pct；研发费用1.88亿元，同比下降14.81%，研发费用率4.7%，同比-0.82pct。 （4）分业务来看，23年上半年公司移动游戏收入74.77亿元，同比减少3.39%，占营收比例96.34%，毛利率78.83%，同比-6.27pct；网页游戏收入2.53亿元，同比下降25.66%，占营收比例3.26%，毛利率71.54%，同比+0.41pct。境内业务收入47.33亿元，同比减少6.45%，占营收比例60.99%，毛利率82.22%，同比-3.3pct；境外业务收入30.27亿元，同比下降0.17%，占营收比例39.01%，毛利率72.81%，同比-9.8pct，出海游戏表现稳健。 新游陆续进入成熟期，三季度业绩有望提升。公司发布三季度业绩预告，预计前三季度归母净利润22-23亿，同比下降2.51%至增长1.92%，扣非净利润20-21亿，同比下降5.01%-9.53%；预计Q3单季度归母净利9.5-10.5亿，同比增长69.17%-86.98%，扣非净利润8.5-9.5亿，同比增长49.83%-67.46%，Q3预计净利润同比增长幅度较大，主要由于第二季度上线的新产品预计在第三季度继续提升公司营业收入，并随着新产品陆续进入稳定增长期，第三季度销售利润率预计将环比提升。 公司披露2023年半年度权益分派预案，预计每10股派发现金红利4.5元（含税），合计派息金额9.98亿元，股息率约1.29%，加大股东投资回报，以高额分红展现公司长期经营的信心。 产品端坚持内容突破、长线运营。不断提升《斗罗大陆：魂师对决》《Puzzles＆Survival》（上线至23年6月30日，全球累计流水达80亿元）《叫我大掌柜》等多款在运营产品的生命力，有7款游戏全球在运营月均流水破亿。同时储备了超30款精品化产品，《扶摇一梦》《龙与爱丽丝》《空之勇者》《失落之门:序章》等重要自研产品均已获得版号；而《失落星环》《MechaDomination》等多款游戏已在海外市场进行小规模测试，《Puzzles&Chaos》预计也将在近期上线海外市场，我们认为，新产品的陆续上线有望不断提高公司经营业绩的成长性和稳定性。 盈利预测与投资评级：公司产品进入稳步增长期，海外游戏业绩亮眼，后续产品储备丰富。新游《最后的原始人》《凡人修仙传》《霸业》有望持续贡献业绩增量，提升Q3业绩水平。我们预计公司23-25年归母净利分别为33.41/38.16/43.18亿，同比增长13.1%/14.2%/13.2%，9月1日对应估值16x/14x/12x，继续维持”买入“评级。 风险因素：行业政策风险，核心游戏表现不及预期，海外市场游戏不达预期，汇率波动导致的游戏海外收入业绩风险。

公司系 PDF 行业龙头企业， 公司用户群体庞大 。 福昕软件是一家国际化运营的 PDF 电子文档解决方案提供厂商， 是国际 PDF 协会主要成员、 中国版式文档 OFD 标准制定成员。 公司成立于 2001 年， 并于 2020 年 9 月在上交所科创板上市。 福昕在亚洲、 美洲、 欧洲和澳洲设有多家子公司， 福昕直接用户已超过 6.5 亿， 企业客户数达 42.5 万以上， 遍及世界 200 多个国家和地区。 所处行业天花板高， 相较于行业龙头 Adobe， 公司竞争力强。 从产品功能上来说， 公司产品几乎可以平替 Adobe， 在在线服务等领域， 公司甚至优于Adobe。 从价格上来说， 相较于 Adobe， 公司产品定价约为 Adobe 同类型产品的 60%-70%， 具有较好的性价比。 除此之外， 根据全球知名商业软件评分机构 G2 的统计数据显示， Foxit PDF Editor 在需求满足、 使用难度、 上手难度、 管理难度、 服务支持等评分项上皆获得较高评分。 根据 2019 年市占率数据， Adobe 市占率约为 92%， 同期福昕市占率约为 4%； 我们认为， 福昕 PDF 相关产品在功能、 价格、 用户评价上均具备一定竞争优势， 后续有望持续抢占竞争对手市场份额， 实现规模持续扩张。 公司坚持“订阅+渠道” 转型。 2022 年 7 月起， 公司开始实施“订阅+渠道” 双重转型， 公司的核心策略是： 通过渠道转型抢占竞争对手现有的客户，再通过订阅转型获得更多的持续性收入。 由于渠道拥有广泛的客户资源， 通过和渠道建立合作， 渠道可以把公司的产品和服务推荐给其现成的客户， 公司因此可以获得更多商机。 AIGC 赋能有助于提升产品竞争力， 同时带来一定提价空间。 2023 年 4 月，公司海外版云产品 Foxit PDF Editor Cloud 成功集成 ChatGPT 强大的文字信息处理能力， 重磅上线 PDF 文档总结、 内容改写、 实时问答等 AIGC 功能。 目前， 该产品已具备了文档整理、 文档重写、 文档翻译、 文档问答、 文本解析、 拼写及语法纠错等功能。 此外， 随着接入功能的不断完善和迭代， 公司向 OpenAI 支付的模型调用费用也会上升。 因此， 我们认为， 公司后续可能也会考虑提价； 且随着公司转云推进， 收入弹性亦有提升空间。 盈利预测与估值： 根据我们盈利预测数据， 预计公司 2023-2025 年营收分别为 5.88/6.50/8.02 亿元， 营收增速分别为 1.4%/10.6%/23.3%； 归母净利润-0.59/-0.66/0.03 亿元。 公司是国内 PDF 的龙头企业， 参考有类似业务的金山办公、 万兴科技的估值水平， 同时考虑到公司未来有望通过渠道转型抢占更多市场份额， 我们给予公司 2024 年 20 倍 PS， 对应目标市值 117.0 亿元。 首次覆盖， 给予“买入” 评级。 首次覆盖， 给予“买入” 评级。 风险提示： 订阅制转型推进不及预期的风险； 转型期间公司财务状况下滑的风险； AI 等新技术研发不及预期； 市场竞争加剧的风险； 海外经营风险。