1、提价幅度和时点超预期 前期市场预期茅台将在18年春节前后涨价,并预期涨幅100-200元不等。本次公告茅台酒平均涨价18%,飞天茅台酒价格涨至969,幅度及时点均略超预期。预计17年茅台酒收入占比90%,提价带来收入增长16%,对18年业绩提振更为明显。涨价政策对公司最大风险为终端价格涨幅更大,此次公司将终端规定价格提升至1499,并严格要求经销商线上占比30%以上,虽然本周草根调研反馈,渠道批价快速上涨至1650元附近,但我们预计随着旺季公司加大发货,以及加大云商投放等渠道政策下,批价有望保持稳定,价格风险被降低至最小水平,更利好公司和行业长远发展,同时也减小渠道囤货压力。(详见大会纪要点评)。 2、四季度报表超预期,全年完美收官 根据公司公告17年财务数据计算,预计Q4营业总收入157.4亿,同比增长24.7%,利润总额92.5亿,同比增长56.3%,均超市场预期。前期调研反馈,Q4发货量仅约6500吨,同比明显下降,市场担忧四季度收入利润增速下降。但我们认为由于结构提升、计划外溢价增量及销售费用率下降,Q4收入仍有两位数以上增长,业绩增速有望30%以上,当前公告得以验证。公告同时显示2017年全年飞天茅台发货量增长34%,去年全年发货2.29万吨,预计2017全年发货量3.07万吨,系列酒和财务公司预计翻倍增长,全年报表完美收官。 3、展望来年更加乐观,基本维持18年预期,继续强烈推荐 公司公告18年力争实现总收入增长10%以上,但我们预计增速必将更快。预计18年发货量同比增长10%+,达到3.3万吨以上。除18%正常提价,生肖酒、定制酒,以及其他非标茅台提价幅度更大,且占比有所提升,共同贡献吨价提升幅度有望达到20%。另外我们预计销售和管理费用绝对值略增,费用率稳中有降。综合考虑来年报表仍有30%以上增速。考虑到17Q4发货量少于前期预期,略调低17年EPS至21.05元,但小幅提升18-19年EPS至29.04和35.65元。基于提价及放量对应来年增长的确定性,以及行业景气度持续提升,给予18年PE30倍,或19年24倍,上调一年目标价至870元,继续“强烈推荐-A”。 风险提示:基酒不足,价格失控,负面报道,行业需求低于预期。

公司经销商大会继续将改革作为主基调,强调解决营销团队激励,同时透露集团1-11月酒类收入增长40.68%,今年任务指标全部提前完成。随着汾酒省外市场基础逐步夯实,营销团队数量高增,激励和晋升逐步完善,明年渠道放量和动销无忧,2年翻倍增长后潜力仍在,若激励机制深化可带来持续超预期增长,进而打开业绩和估值空间。维持17-19年9.95亿、15.95亿和22.18亿利润预期,给予19年27倍对应600亿市值目标,70元目标价,维持“强烈推荐-A”评级。 汾酒经销商大会要点反馈:核心解决激励问题,改革之路奋发前行。集团董事长李秋喜、股份公司董事长谭忠豹、总经理常建伟对17年进行总结和18年规划,氛围乐观充满信心。1)到11月集团酒类收入增长40.68%,今年任务指标全部提前完成,相较集团公布1-8月份酒类收入同比增45.5%和三季报报表42.8%而言,我们预计四季度收入增速30%以上;2)未来的营销重心围绕着“改革、质量、速度、团队、文化和持续”这6个方向展开,把增长质量放在前面,把省外增长放在省内前面;3)未来出台考核和激励办法,从机制上充分激发营销单位内部自主力和活力。营销团队突破1700人,而16年年报销售团队不足1000人,同时掌握经销商汾酒业务人员接近1400人,超3000人在服务终端,公司之前较弱的渠道营销问题正在得以解决。 市场基础逐步夯实,明年渠道放量勿忧。经销商反馈完成全年打款任务(普遍较去年增长在30%),省外渠道继续深化,京津冀和鲁豫板块重点打造,其他省市逐步铺开。之前部分渠道反馈库存偏高,渠道开始放量的企业都存在库存阶段性偏高亦属正常。2年翻倍任务目标下今年增长超过40%,明年预计增速40%,省内今年增长30%后仍有挖掘潜力,省外核心区域网点数量翻倍增长,京津冀今年预计回款9.5亿,明年计划13.5亿,鲁豫板块预计也在50%以上增长。汾酒青花20和30年今年5月提价后公司着力提升渠道盈利,向10%的渠道毛利靠拢,增强渠道推力,加之汾酒营销团队大幅增加,激励和晋升机制若能得以逐步解决,终端动销势必加速,渠道扩展也将提速。 唯有激励机制改革,焕发汾酒真实价值。汾酒17年发力,价格体系逐步恢复,经销商信心增强,渠道明年放量基础扎实。但省内和周边市场明年高增长后渠道是否还有空间,竞品也在京津冀和鲁豫地区放量,未来的潜在市场何在?之前报告多次强调汾酒未来核心,是将自上而下的压力转化为系统性的竞争力,17-18年的业绩增长市场预期充分,唯有内部完全理顺、营销激励改善方可延续高增长。此次经销商大会谈及最多的也是营销团队激励,我们对汾酒明年的变化充满信心,期待在管理层和营销团队激励,营销公司混改上将会有更进一步动作,焕发汾酒真实价值。 明年延续业绩高增长,期待改革更进一步,维持“强烈推荐-A”评级。公司省外市场基础逐步夯实,营销团队数量高增,激励和晋升逐步完善,明年渠道放量和动销无忧,2年翻倍增长后潜力仍在,唯有激励机制改革完善方可带来持续超预期增长,进而打开业绩和估值空间。17年四季度收入增速预计稍有放缓,由于春节备货延后,明年一季度收入利润仍有望延续40%增长。预期17-19年收入64.19亿、87.55亿和107.16亿,利润9.95亿、15.95亿和22.18亿,省内费用低投入和产品结构升级,利润率有望超过历史最高的20%,给予19年27倍,继续看一年600亿市值目标,18年行业仍处高景气周期,汾酒作为弹性品种仍可积极配置,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:改革进程低于预期,费用单季度投入加大。

事件: 近期媒体报道,五粮液提高产品价格体系,新品五粮液零售价格调整到1099元,供货价格939元,1618及交杯牌五粮液也相应提高。 评论: 1、政策目的:改善渠道盈利,提高经销商积极性 自14年以来,价格倒挂是摆在五粮液面前的核心问题,在行业复苏和公司提价背景下,五粮液于去年底实现顺价,经销商积极性明显提升。据草根了解,目前各地排队申请加入五粮液的经销商非常多。但当前出厂价739,批价800-810,距离公司提出渠道15%利润空间的目标仍有距离(850元),同时茅台成交价持续提升,与五粮液拉开差距。从增强渠道积极性、缩小与茅台品牌差距的角度,五粮液有动力、也有必要通过价格管控,提高一批价,进一步提升渠道积极性,缩小与对标品牌的差距,我们认为公司政策方向是正确的。 2、中西医结合角度:改善渠道体系可谓治标,增强终端购买动力可谓治本 五粮液过去三年的收入增长主要依靠被动提价,出货量增幅有限,今年开始进入放量周期,但市场对五粮液未来能否持续放量颇为担心。我们认为,解决五粮液实现顺利放量,有两项工作要做:第一项是改善渠道盈利,增加渠道数量,可谓西医治标。公司需要让过去几年离去的经销商纷纷回归,增加能直达消费者的中小商数量,延伸五粮液渠道下沉的毛细血管,这项工作只需要改善渠道盈利状态,就能实现经销商的回归,针对价格调价格,针对渠道调渠道,可谓西医治标,见效快,疗效好;第二是增加终端动销,提升品牌实力,可谓中医治本。即使增加渠道数量,加大渠道下沉密度,五粮液也只能做到让更多消费者看到五粮液,但是未来持续稳步放量,仍需要提高消费者主动选择购买五粮液的主观意愿,这点需要五粮液做足消费者培育和品牌宣传工作,加大与消费者互动,让五粮液不再是茅台太贵或买不到时的备选品,而是性价比高、物有所值的高端白酒必选品,这项工作见效慢,但直达病根,可谓中医治本。五粮液在今年顺价元年,在治标改善渠道利润空间的同时,也在增加品鉴会、增加专卖店,逐步加大消费者培育工作,可谓中西医结合治疗。期待公司实现渠道15%以上盈利空间后,强力加大中医治本工作,加大需求端出水口。 3、跟踪及判断:政策执行或有折扣,但价格改善方向不改,年底批价有望回升至850,实现15%政策目标 中秋节后五粮液批价小幅回落至800-810,渠道盈利水平8%,距离公司15%目标仍有距离。批价淡季回落实属正常,也说明公司并未减少发货节奏。近期跟踪,五粮液货源总体仍比较紧张,经销商渠道库存维持在1个月左右,且各地区有所差别,部分地区销售良好断货,部分地区库存稍高,这与当地经销商能力有关。我们预计,公司本次调价策略,以及近期茅台缺货一批价上涨的背景下,到年底临近备货旺季,五粮液一批价有望提升至850元,实现公司15%政策目标,但从年初2月份调价后执行效果来看,预计年底零售价格尚难以达到1099,对众多一批商给下游渠道的供货价,管理难度也较大,完全实现本次提价政策目标仍有难度,但无碍价格改善方向。 4、投资建议:估值有优势,来年有空间,继续强烈推荐,目标价83元 公司此次提价措施看似激进,实则合理,先西医治标改善渠道利润空间,再中医治本加大终端动销,建议投资者站在企业管理者角度思考政策内涵。预计年底公司批价将回升至850,实现15%渠道盈利的政策目标,同时逐步加大消费者培育工作,来年正式进入放量周期。近期受市场情绪影响,股价有所回调,当前股价对应18年估值仅有20倍,且业绩增速确定性30%高增,估值极有优势,空间再度打开,继续强烈推荐,目标价83元。 风险提示:终端需求不及预期,政策执行不到位。

我们近期在秋季糖酒会期间参加茅台经销商大会,参会者多为15-16年新招的中小商。经销商纷纷表态支持控价,加大宣传,提升服务,公司领导提出“控价建稳、开拓市场、提升服务”的三点总结和工作安排,可谓态度务实,思虑长远。最新渠道调研显示近期发货紧缺,批价再次到1500,预计全年发货量3万吨以上,明年仍有增量,提价预期提升。维持17-18年EPS21.52、28.97元,按照18年25倍,维持725元目标价。附经销商大会详细纪要,推荐阅读。 茅台经销商座谈会反馈:控价建稳、开拓市场、提升服务。本次经销商大会针对如何推广茅台文化、价格问题、专卖店推广和适应消费新趋势进行讨论,各地区经销商各抒己见。公司领导提出三点:(1)“控价、治乱、建稳”,茅台营销迈上新台阶;(2)坚持问题导向,抓好基础工作,2018年在市场工作方面重点做好市场开拓,夯实管理,强化文化宣导;(3)提升服务能力,打造优秀的营销队伍。 座谈会点评:明明可以靠品牌,还非要拼服务。总结下来经销商座谈会有三处亮点:第一,经销商全面支持公司“控价”的政策,一改年初春季糖酒会上呼吁公司不要管控价格的态度,这对公司乃至行业长远发展甚为有利,尽可能弱化周期性波动。第二,公司明年要继续强化专卖店服务和优化云商销售渠道,最终建立起多元立体的销售渠道,将专卖店打造成茅台零售的典范,标准统一化,加强队伍培训,让专卖店走向千家万户。第三,公司和经销商都在思考如何增强文化传播,增加消费者互动。我们只能说--茅台明明可以靠品牌,还非要拼服务。 最新渠道调研:发货紧缺,批价站到1500。经销商反馈10-11月份发货量再次紧张,9月份加大发货量很快被市场消化,10月发货量不足1500吨,11月仍未见放量,很多地区批价超过1500,客户需求只能部分满足,5-6月份的欠货情况再次发生。随着12月份春节备货逐步来临,发货量预计再次加大,四季度预计在7000吨以上,全年发货量或超3万吨,但批价回落的可能性较小。经销商和专卖店持续增加,终端零售不断完善,今年三季度大幅放量但批价随后很快回升,亦可看出较大的市场容量。公司规划明年2.8万吨以上的供货量,预计实际发货将在3.3万吨左右,供应仍然偏紧,料价格仍将高位运行,在渠道价差较大,且公司通过云商等手段,有能力控制旺季期间终端价格保持平稳,市场对明年初提价的预期显著提升。 投资建议:来年量价齐升,业绩继续高增,继续强烈推荐。今年Q4实际发货量较低,但受益吨价提升,收入仍有望实现30%增速,去年Q4由于消费税率和费用较高,今年Q4业绩增速将再超收入,超市场预期。展望明年,全年供应量有望达到3.3万吨,相较今年有两位数增长,叠加提价预期,带动收入业绩维持30%以上增速,市值仍有空间。维持17-18年EPS21.52、28.97元,按照18年25倍,暂维持725元目标价,继续强烈推荐。

老白干并购板城极具战略意义,在区域和香型上形成互补,未来大概率采取双品牌运作,提升公司在省内占有率和竞争优势。主品牌在结构升级和渠道深耕下仍可保持近10%增长,利润率持续回升到合理水平。18年并表收入可近40亿,合并3.2亿利润,考虑利润率回升给予18年50倍,或按照14%潜在利润率(老白干15%,丰联酒业12%)给予30倍,对应160亿市值,考虑定增复牌后可看40%以上空间,维持“强烈推荐-A”。 并购丰联的核心在于板城,对老白干极具战略意义。公司并购丰联酒业旗下4家白酒企业后复牌,丰联酒业16年11.2亿收入,过去今年均保持在11亿水平,其中板城烧14-16年5.11亿、4.87亿和5.00亿。市场担心区域酒生存并不乐观和公司管理能力有限,并购可能成为包袱。但公司运作的核心在板城烧,板城的收入规模与黄鹤楼相当,但对老白干提升全省市占率并向周边延伸的意义重大,甚至大于黄鹤楼之于古井。但不可忽略是其他几个品牌可能带来拖累,文王酒14-16年均在3个亿水平,主要依赖春节销售,武陵酒维持在1个亿水平,经销商数量出现下滑,孔府家从13年2.6亿下滑到16年1.27亿,在地方酒被挤压,公司管理输出能力有限的因素下,未来难有明显增量。 价格带错位和区域优势互补,“老白干+板城烧”双品牌更适应公司发展。过去市场对老白干的逻辑一直在类比洋河并购双沟,但市场环境和竞争地位大不同于洋河当时,我们预期公司大概率采取双品牌运作,但也会通过价格带错位减少冀北区域竞争,防止左右手互博。老干白在省内薄弱市场更多以十八酒坊切入,板城更多集中在50-100元价格带。在区域上,以老白干全价格带巩固冀中大本营市场,十八酒坊和板城双品牌夯实冀北市场,逐步向周边扩展。除板城外其他三个品牌公司规划先进行独立运作,如有难度可进行出售,可尽可能降低失败风险,且不会影响公司在河北大本营的双品牌运作。 收入持续低于市场预期,并购板城后竞争格局将持续好转。公司中报和三季报收入均低于市场预期,报表质量较为一般,亮点在于消费升级的态势明显加快,300以上的十八酒坊15年增速30%,低端处于下滑拖累公司收入仅个位数增长。并购板城后,竞争格局好转,在省内150亿的市场规模中有望占到25-30%份额,超过40亿。费用上由于来自名酒的竞争,仍将保持较高水平,但投入已经逐步收缩到省内和央视,管理费用率也在下降,预期未来利润增速都将明显超过收入增速,利润率持续回升。 复牌后看40%空间,给予160亿市值目标,维持“强烈推荐-A”评级。此次并购完成战略布局中重要一环,思路较为清晰,料将取得较好的协同效果,但也会有一些包袱存在。内生看主要依赖结构升级,预期17年后收入延续个位数增长,18年如顺利并表收入则可达40亿,内生利润2.5亿,外延预计在0.7亿,合并3.2亿利润,考虑利润率持续回升给予18年50倍,或按照14%潜在利润率(老白干部分利润率15%,丰联酒业12%)给予30倍,对应160亿市值,当前加定增收购(7.8亿)以及配套融资(4亿)市值近115亿,复牌后可看40%以上空间,维持“强烈推荐-A”。 风险提示:并购后续工作进展不达预期,省内竞争持续加剧。

年初以来,市场对五粮液担忧颇多,发货量能否增长是核心担忧之一。我们在年初基于公司顺价及行业复苏逻辑,结合模型详细测算,认为公司全年发货量两位数增长可期,近期调研再度验证年初判断。我们认为,公司内部强力推进“百城千县万店”工程,外部行业向好助力,来年量增20%以上可期。放长来看,公司自今年进入放量大周期,提请投资者不要忽视渠道利益理顺及公司发力背景下,渠道正循环带来的放量潜力。维持17-18年盈利预测2.59、3.32元,目标价83元,对应18年25倍PE,重申强烈推荐。 调研反馈:放量超越预期,蓄势更待来年。本周调研反馈信息积极,今年以来,公司在放量、渠道布局及产能规划上,都有出色表现。公司反馈五粮液品牌发货量合计超1.5万吨,其中普五1.1万吨,1618超2000吨,低度五粮液近2000吨,在近期经销商打款积极及年底备货尚未到来背景下,预计全年发货量将超1.7万吨,较去年不足1.5万吨发货量,增长两位数以上,再次验证我们年初公司“发货量将有两位数增长”的判断。量增的核心原因,实则公司顺价后,过去几年离开公司的经销商又积极申请加入,加上公司强力推进的“百城千县万店”工程,更将渠道阻力变推力,渠道下沉直击过去未覆盖的空白区域。同时公司内部调动生产员工积极性,提高生产工艺及成熟窖池出酒率,保证来年优质产能增长20%以上。公司目前已经完成渠道、生产体系的信心重塑,与消费者互动的品牌宣传推广工作也在加码之中,蓄势来年更好表现。 近期草根调研:批价保持平稳,渠道打款积极。近期草根调研显示,三季度五粮液批发价格稳定在810附近,虽未显著回升至850目标,但考虑到公司单三季度发货量同比增幅靠近20%(16年8月份公司出厂价从679上涨至739,在此之前不少经销商积极打款,导致去年三季度发货量环比基本持平,发货基数较低),且茅台大幅放量背景下,五粮液批价仍然坚挺在800以上,已超市场预期。预计年底批价将逐步回升至850,实现渠道盈利15%的目标。 来年展望:进入放量大周期,正循环能量不容低估。14-16年间,公司依靠被动提价、但发货量几无增长,换得公司收入增速逐步回升。16年底,公司受益行业转暖及内部调整,渠道终回归顺价销售,可谓是公司过去几年最具里程碑意义的事件。17年以来,公司进一步抓住顺价优势,在新董事长推动下,积极推进“百城千店万县”的渠道下沉工作,逐步收复渠道失地,内部改善先行,外部向好助力,最新发货数据已经再次验证我们年初预期。放长来看,公司开启被动向主动、提价向放量转变的新周期,考虑到渠道利益(公司提出保证渠道15%利润空间),预计公司会放慢提价速度,努力提升一批价,经销商动力则会更足,提请各位投资者不要忽视渠道利益理顺及公司发力背景下,渠道正循环带来的放量潜力。 投资建议:放量周期开启,来年潜力更足。年初以来,市场对五粮液的担忧颇多,对发货量能否增长是核心问题之一,近期调研反馈积极,全年发货量有两位数增长,打消市场担忧。放长来看,公司逐步开启被动向主动、提价向放量转变的新周期,来年发货量20%以上增速可期。维持17-18年盈利预测2.59、3.32元,目标价83元,对应18年25倍PE,重申强烈推荐。

重回良性发展轨道,三季报表现比看上去略好。公司前三季度实现收入11.15亿,归母净利1.45亿,同比增长5.58%和23.81%,其中Q3收入3.82亿,归母净利5099万元,分别增长5.39%、24.29%。16年6月底公司对主力产品提价9%,16年下半年渠道囤货后消化不畅,对今年上半年销售具有一定挤出效应。单季度同比来看,16年Q3属于提价过渡期,经销商打款热情高公司发货量较大,在基数较高情况下5%的增长相对合理;环比来看,Q2、Q3均属相对销售淡季,Q3收入端环比上升4.8%,体现了较好的恢复增长态势。受公司主力产品放量走弱影响,毛利率略有下降;销售费用率环比提升,促销力度不减;管理费用率连续三个季度下降,费用控制进一步加强。三季度回款4.67亿,与收入配比效果更优。 经营更聚焦,互联网渠道渗透强化,高端醋产能释放在即。公司地产业务逐渐剥离,基本面进一步夯实,经营更加聚焦。单三季度母公司报表收入端同比增长11.48%,比合并报表表现更好,可推测公司调味品主业发力相对较强,聚焦主业与公司目前成长阶段(核心单品放量阶段)相吻合,结构清晰后有利于长期价值提升。三季度以来,顺应渠道变革趋势,公司先后签约阿里零售通、美菜,打开互联网C 端、B 端销售,线下加强地面营销,整体经营稳健向好。公司新建10万吨高端醋产能将于明年释放,发力高端醋领域迎合消费升级大趋势,同时也与公司的品牌定位相适应,公司销售目标亦有望配比新产能同步提升,但醋产能整体提升幅度较大(30%以上),公司能否进一步打开高端醋市场需求空间,抢夺消费者心智,在未来2-3年达产期内稳步提升业绩,仍需看营销、激励等配套制度政策的落地情况。 潜在竞争加剧,压力与机遇同存。我国醋行业近年来需求端有不错增长,供给端集中度偏低,小作坊大量存在,竞争压力偏弱,行业粗放增长;相比于酱油行业,消费者对品牌的认知不及对地域属性(山西陈醋、镇江香醋等)的认知。近年来,海天、千禾等酱油供应商对醋品类布局加码,虽然短期内尚难对恒顺龙头地位构成威胁,但行业竞争加剧是大趋势。回顾酱油行业发展,在2003年左右,海天、美味鲜展开激烈竞争,但两者市场份额同步提升,品牌力亦有加强。更为激烈的行业竞争对恒顺既是挑战也是机遇,恒顺若能进一步提振经营、强化品牌、完善体制,巩固龙头地位后,必将打开全新成长空间。 单四季度迎旺季收入有望加速增长,长期发展更需改制添活力。Q4是销售旺季,15年、16年Q3至Q4环比增速分别为12%、8%,叠加17年公司经营效率提升,单四季度有望收入端增速加快,但公司Q4管理费用计提一般偏高,或影响净利润增速。恒顺产品力较强,但对比国内外调味品龙头,公司在经营上仍有较大改善空间,长期发展仍需在品牌、渠道力上进一步强化。我们预计公司2018-2019年EPS 为0.33、0.41,给予18年35倍,14.00元目标价,呼吁改制有实质性进展,带来业绩和股价更大弹性,维持“审慎推荐-A”评级。 风险提示:竞争加剧,需求不及预期。

我们在年初春糖时,基于对公司品牌力及管理层的视野,大胆提出茅台市值将突破帝亚吉欧,虽有年中盘整,在强劲基本面推动下,茅台终于站稳全球酒业市值的巅峰。8月份以来,公司大幅增加终端发货,推动三季报显著超越市场预期,且批价及库存指标均显良性,彰显公司强劲基本面。展望来年,公司将更加受益量价齐升,收入利润更将大幅超越全球同行,在靓丽报表、超强品牌力及管理层的推动下,茅台市值必将加速进击。上调17-18年EPS21.52、28.97元,按照18年25倍估值,目标价725元,目标市值9100亿,继续强烈推荐。 前三季度收入增长59.4%,归母净利润增长60.31%,其中Q3收入增长115.9%,归母净利润增长138.41%,显著超越市场预期。公司17Q3实现主营收入182.6亿元,营业利润125.13亿元,净利润87.33亿元,分别同比增长115.9%,132.2%、138.4%,超越我们前期给的季报预览。二季度业绩增速环比加快主要依靠吨价提升及系列酒贡献,三季度公司补发5-6月份欠经销商计划量,发货量显著加大,公司Q3报表迎来量价齐升,且幅度超越市场最乐观预期。 预收款及现金流同比持平,渠道打款积极性高。公司Q3末预收款度末预收账款174.72亿,现金回款207.49亿,同比均基本微增,在今年以来不允许经销商提前打款,以及收入翻倍增长背景下,两项指标仍能持平微增,显示终端打款积极性较高。同期净现金流158.51亿,同比下降16.3%,系采购商品支付现金增加8.54亿、支付税费增加17.2亿,前者预计系包装材料涨价,公司增加现金支付比例,减少汇票支付,后者系当期销量增加所致,净现金流看似平淡实则正常。 毛利率同比略降0.8%,飞天茅台发货超9000吨,系列酒保持较快增速,费用率下降提升净利率至46.0%。季报披露,Q3销售茅台酒167.8亿,对应茅台发货量9300-10200吨(考虑吨价164-180万元/吨),考虑到非标茅台及计划外发货,假设吨价整体提升8%至175万元/吨,对应当期发货量9600吨,略高于草根调研数据。系列酒14.7亿,继续保持较快增速,预计全年43亿目标将在十月底轻松完成,但拖累当期毛利率降至90.7%,同比略降0.8%。当期系列酒仍处于投入期,营销投入增长带动销售费用绝对额同比增长123.5%,但受益销售收入快速增长,销售费用率同比微增0.2%至3.2%水平,管理费用率同比下降4.8%至5.7%,两项费用率下降推高净利率至46.0%,同比大幅提升4.4%。 近期跟踪及年底展望:发货节奏放缓,货源再度紧张,批价回升但云商继续平价供应。近期草根调研,飞天茅台批价在中秋前小幅回落至1280后迅速回升至1350元,受十一放假及双节后发货放缓影响,预计十月份发货量1500吨,近期批价回升至1400元,但公司仍继续推行云商平价供货。预计公司11月份会环比加大发货节奏,但预计Q4整体发货量将与去年同期10500吨略降或持平,在终端需求旺盛,经销商进货意愿再度提高背景下,年底前批价再无下跌窗口,终端货源将保持紧张,全年发货预测略调高至3.1万吨。 放量超预期,来年更积极,市值加速进击。公司三季报在加大发货及吨价提升背景下,收入业绩均有翻倍以上增速,显著超越市场预期,且市场批价依然坚挺,经销商货源紧张,再度验证终端强劲需求。预计四季度发货节奏虽有小幅回落,但收入增速仍有望维持30%以上增速,业绩受益费用率下降,增速更快,展望来年量价齐升轨道,公司市值必将加速进击,上调17-18年EPS21.52、28.97元,按照18年25倍,上调目标价725元,目标市值9100亿,继续强烈推荐。 风险提示:经济恶化导致需求下滑,供给不足导致价格失控。

公司三季度收入符合预期,中高端继续加速,由于费用大幅增加业绩节奏仍然稍缓,与一季度水井坊相似,回款大幅增加强化四季度收入预期。行业高景气周期中公司在渠道管理和品牌营销上只要按目前方向有效推进,完全有希望跨入持续正循环。随着定增完成,预期业绩从Q4开始进入一个至少持续一年的高速爆发期,预测17-18年0.54、1.74元EPS,增速125%,226%,至少可看到18年35倍,对应200亿市值目标,维持“强烈推荐-A”评级。 收入符合预期,舍得继续高增长,经销商数量环比持续增加。公司前三季度收入利润12.43亿和0.95亿,同比增长13.11%和74.20%,其中三季度收入利润3.64亿和0.33亿,同比增长14.04%和4.76%,收入符合预期,利润低于预期。三季度中高端酒增长加速到36%(上半年26%),低端继续下滑,药业也进行剥离,预计舍得三季度继续增长60%以上。渠道继续扁平化,经销商较年初增加354家至1363家,环比二季度增加89家,终端数量也保持高增长,经销商数量四季度仍保持环比增加,同比增幅则会更大。 三季度回款大幅增加强化四季度预期。公司前三季度回款14.26亿,且票据也在增加,其中三季度回款5.26亿,票据增加0.77亿,远超当季收入,与之对应是预收款增加1.32亿,公司在发货节奏上稍慢。类似于水井坊一季度发货节奏控制,预收款增加,二季度发货量翻倍增长,对于报表刚开始加速的企业而言,现金流入是先行指标(茅台16年Q3、水井17Q1均如此),我们预期四季度舍得收入将明显加速。 销售费用大幅增长,业绩节奏预期之中较慢。公司三季度毛利率继续维持在80%水平,但单三季度销售费用投入1.63亿,费用率44.7%,导致利润低于预期,但节奏仍属合理,公司三季度在空中广告、户外电子屏、品鉴活动、终端维护上投入均在加码。公司一季度开始大幅削减中低端产品、二季度完成内退员工的福利计提,三季度大量投入销售费用,业绩均被压制,蓄势的姿态非常明显。营业税金和管理费用分别为9.4%和12.1%处于合理水平,所得税率仍偏高。Q4开始收入提速,费用将会明显下降,利润率有望接近潜在的20%以上利润率。 内部机制理顺,外部环境更优,成长后劲十足。内部看:1)公司去年起大力改革,今年公司管理团队基本稳定下来,员工激励到位,内部理顺;2)产品结构基本已经调整到位,有大量优质基酒储备;3)扁平化效果显效,渠道直接深度分销,基础愈加扎实。外部环境未来1-2年仍处于高景气周期,高端价格提升趋势不改,次高端龙头产能紧张,公司在渠道管理和品牌营销上只要按目前方向有效推进,完全有希望跨入持续正循环,成长后劲更足。 我们对公司明年的加速增长充满信心,看一年200亿市值目标,维持“强烈推荐-A”评级。公司今年业绩节奏被解决内部问题和市场梳理所压制,2018定增完成公司诉求加强,加上渠道持续扩张,销售全力加速,费用率也将明显控制,利润率势必快速提,业绩从Q4开始进入一个至少持续一年的高速爆发期,兑现的幅度和力度不输于今年的水井坊。预测17-18年0.54、1.74元EPS,增速125%,226%,至少可看到18年35倍,对应200亿市值目标,维持“强烈推荐-A”评级。风险提示:渠道管控上面临不确定因素。

公司披露三季报显示收入稳增,业绩再超市场预期,再度验证我们前期“公司进入费用回落的业绩收获期判断”。结合草根调研,我们预计公司来年省外河南湖北市场,有望实现更好表现,收入增速料将加快,同时持续受益费用优化,净利率未来有望向20%水平靠近,百亿目标红利逐渐显现。公司省内领先,省外扩张的百亿目标已成定局,唯期待公司效仿五粮液等榜样,改制事宜早日落地,释放更大业绩弹性。略上调17-18年盈利预测2.19、2.85元,目标价86元,对应18年30倍PE,重申强烈推荐。 季报再超市场预期,Q3扣非业绩同比大增91.2%。公司前三季度实现收入53.4亿,归母净利润7.97亿,分别同比增长18.6%和36.9%,其中Q3收入16.7亿,净利2.49亿,扣非净利2.45亿,分别增长14.6%、65.9%和91.2%,三季度少数股东损益0.07亿,假设黄鹤楼净利率12%,预计Q3黄鹤楼收入略超1亿,剔除后Q3收入同比增长约16%,草根调研省内增速靠近20%,合肥市场增速更快,预计系省外河南等市场调整拖累公司整体收入增速。 毛利率小幅提升,费用率显著下降,验证前期进入业绩收获期的判断。公司Q3毛利率75.9%,同比提升1.9%,其中黄鹤楼产品价格略低于本部,预计古井本部毛利率提升速度更快,与草根调研8年及以上产品断货、增加配额相符,公司尽享省内消费升级趋势。销售费用及管理费用率33.9%、7.3%,销售费用仍居高位,但同比下降1.9%,管理费用率更是下降3.7%,绝对额也下降0.25亿元至1.43亿,我们在10月8日报告中提到,公司逐步逼近百亿目标后,逐渐进入费用回落的业绩收获期,三季度再度验证我们判断。公司Q3销售商品收到现金18.8亿,同比持平微增,经营性净现金流7.47亿,同比略降14.8%,预计系当期政府补贴减少等因素有关。三季度末预收账款6.23亿,同比下降34.1%,预计系公司自二季度以来对费用投放政策有关,降低经销商打款要求,重视收入增速同时,对费用进行优化管理。 来年冲击百亿,费用优化净利率可看更高,期待改制早日落地。公司自14年重提百亿目标后,引领白酒行业率先复苏,来年公司省内继续尽享产品消费升级,省外河南湖北市场增速较今年均有好转,全年增速可看更高,实现含税收入过百亿目标。产品结构持续升级及费用优化背景下,毛利率及净利率均会继续改善,未来公司合理净利率水平有望接近20%。在公司引领行业率先复苏,达成上任伊始百亿目标,并逐步进入业绩收获期的背景下,期待公司早日跟随五粮液、老白干等行业榜样,早日实现公司改制,激发更大改善潜力及业绩弹性,实现国有资产保值增值。 业绩持续收获,百亿近在眼前,重申“强烈推荐-A”投资评级。公司三季度报表收入保持稳增,受益费用下降,业绩增速超越市场预期,验证我们前期公司进入业绩收获期的预判。展望来年,公司省外市场有望实现更好表现,收入增速可看更高,税前收入可看百亿,费用优化继续提升净利率,投资亮点尽显。唯期待公司改制早日落地,释放更大业绩弹性。上调17-18年盈利预测2.19、2.85元,目标价86元,对应18年30倍PE,重申强烈推荐。

收入符合预期,利润超预期增长。前三季度收入48.56亿,净利润8.06亿,同比增长42.8%和78.5%,其中单三季度收入利润增长46.8%和121.0%,与集团公布1-8月份收入利润数据基本吻合,超出市场预期。渠道草根调研三季度动销50%增长,其中省外鲁豫、京津冀板块基础已经夯实,省内也保持高增长。市场预期三季度开始加大费用投入,但自然动销良好,费用并未大量投放,同比环比变化较小,管理费用稳定增长。预收款环比增加1.33亿,去年三季度环比略有下降,显示经销商打款较报表更高,现金回款低于收入主要系打款政策影响。从经销商打款的节奏和公司计划看,四季度预计收入仍可近50%增长,去年Q4费用较少导致今年四季度利润增速会明显放缓,但并不影响公司全年和明年的业绩预期。 产品结构优化,潜在市场不断挖掘。未来公司持续增长的着力点正在形成。分区域市场看,省内市场继续挖掘潜力,受益煤炭经济结构快速升级,对地方品牌强势挤压,今年省内预计30%以上增长,金奖占比提升,未来在省内百亿市场中占据50%以上甚为轻松。京津冀、鲁豫板块增加销售团队配置,终端扫店,网点数再翻一倍,明后年将成为最大的贡献点,京津冀明年预计含税收入13.5亿,鲁豫板块也有望翻倍超过15亿;其他市场逐步培育,未来有足够增长空间。产品结构上,今年是两头的青花和玻汾增长较快,未来低端产品自然增长,核心发力次高端,顺应消费升级趋势,实现结构继续升级。 系统化机制渐成,军令状任务完成后仍有持续增长动力。汾酒在二线酒中发力较晚,自上而下的改革决心之大,加上持续好转的市场环境,业绩爆发也是必然,如何把一时的压力和决心转化为系统化的推动力,将决定汾酒能否走多远。集团在经营决策上给予充分自主权,缩短决策链条;公司员工待遇采取双轨制(国企机制和市场化机制),自行选择,市场化待遇远高于前者,员工逐步转向市场化,自上而下激发团队活力。未来混改层面也释放积极信号,系统化机制逐渐形成,将有力支撑公司持续增长。 三季度高增长强化市场预期,提升一年目标市值到600亿。公司自上而下改革决心之大和极佳的环境,17-18年的业绩高增长也是必然,随着经营自主权、市场化机制推进,未来混改若能更进一步,潜在市场空间足够支撑持续增长。考虑公司费用投入好于预期,提升17-19年利润到9.95、15.94和22.18亿,省内费用低投入和产品结构升级,利润率有望超过历史最高的20%,给予19年27倍,对应600亿市值。短期业绩高增长将强化投资者对潜在市场空间和利润预期,目标市值预计将在18年上半年实现,维持“强烈推荐-A”评级。

近期跟踪:古8一度断货,配额几近用完。近期渠道跟踪反馈,以宣酒为代表的几大品牌在合肥市场动销下降明显,区域品牌逐步退出合肥及周边市场,核心市场的集中度明显提升,在此背景下,合肥销售占比较高的古井受益最为明显。其次,古井高端产品增速加快,上半年古8增速超40%,二季度末公司对渠道适当稳价控货后,近期一度出现渠道断货情况,且增速超公司年初预期,年初配额几近用完,额度继续追加,省内消费升级趋势愈发明显。 百亿目标逐步逼近,费用优化释放业绩弹性。按照当前趋势,公司18年大概率实现90亿左右收入,含税收入将破百亿,提前实现公司百亿目标。在此背景下,公司年初开始对收入利润指标并重,增强费用有效投入,降低货补、陈列赠品等方式带来的窜货及低价,稳步提升终端价格。Q2报表效果逐步显现。我们预计公司在逼近百亿目标的背景下,费用优化将持续释放业绩弹性,预计三季度业绩仍有望维持较快增速。 18年三大看点:省内升级,省外提速,费用优化。公司虽然进入百亿冲刺期,但从中报数据看,上半年收入增速仍未显著加速,结合调研我们估计系省外河南等市场拖累所致,我们也了解到,公司在二季度调整河南市场分管领导及营销模式调整,改全面投入为聚焦突破,下半年调整蓄势来年。湖北黄鹤楼年内完成业绩承诺无虞,核心武汉及咸宁市场重现名酒市场活力,但整体仍处培育阶段,来年将会更好。叠加费用持续优化,收入冲击百亿,利润率步入回升期,公司18年可谓更多看点。 费用优化助力,来年亮点更足,再次上调目标价至81元,重申强烈推荐。我们近期跟踪显示,安徽省内品牌集中度加速提速,消费升级显著,龙头古井受益明显。百亿目标冲刺背景下,公司加强费用优化,逐步进入业绩收获期,预计三季度业绩仍有望保持较快增速。展望来年,公司省内尽享升级,省外增速提升,费用持续优化释放业绩弹性,可谓亮点十足,估值可看更高,维持17-18年盈利预测2. 14、2.71元,目标价81元,给予18年30倍PE,重申强烈推荐。 风险提示:省内需求低于预期,省外拓展进度较慢。