五粮液自去年62会议后, 全面开启内部改革,市场认可度颇高。春节前夕批价回落,压制投资者及经销商信心。我们糖酒会期间参加经销商大会,并与渠道及公司沟通,我们认为,公司18年进入改革深化年,面临渠道利益平衡、终端消费者培育及竞品价格压制三大核心问题,但改革方向明确,内部人才体系搭建,在行业持续回暖背景下,我们继续看好改革红利再释放,当前股价已包含悲观预期,但未包含改革红利再释放,预期低点亦是配置时点。维持17-18年95.4、132.7亿利润预测,当前18年估值仅为19倍,继续强烈推荐。 糖酒会调研反馈:回款、发货及库存等指标良好。糖酒会期间公司数据较杂,市场预期稍乱。据披露17年酒类收入利润增速分别为24%和45%,推算公司17Q4收入增速23%,业绩增速50%以上,符合我们预期,超市场预期。春节后普五回款完成全年目标50%,发货量完成全年计划30%,低度和1618占比提升。节后渠道库存较去年同期明显下降(1700吨)。公司18年收入和利润目标分别为390亿和150亿,随着18年产品结构的不断优化以及发货量的增加,全年收入超390亿系大概率事件,利润或为公司业绩挑战目标,虽有难度,但考虑到产品结构升级及费用率摊薄,有望向挑战目标冲刺。 节前批价回落,节后小幅回升,一季度发货6000吨。春节前打款和发货量较大,部分经销商为回笼资金而甩货,一批价回调至800左右,导致经销商及投资者担忧。节后公司通过控制发货节奏、市场价格监管等举措,目前批价已逐步回升,预计二季度末批价将重拾升势。另外经销商反馈发货量仅有个位数增长,草根调研经销商和专卖店明显增加,整体渠道出货量好于单点数据,据新闻报道,公司发货量已超6000吨,全年2万吨发货量无虞。 18年步入深化改革年,看好改革红利再释放。五粮液自去年62会议后,改革举措获得各方认可。进入18年,公司面临三大核心问题:渠道利益平衡(渠道扁平化如何平衡经销商各方利益)、终端消费者培育(如何更好做到需求开源,从需求端解决核心问题)、竞品价格压制(如何面对竞品价格全年稳定局面)。公司自去年底开始,内部公开招聘建立人才梯队,外部加快百千万工程,推动渠道精细化工程,同时力求解决关联交易等问题。18年是公司深化改革年,需将公司去年给出的规划,落实到具体工作中,改革途中会有波折反复,但我们继续看好公司新领导班子的改革魄力及思路,看好公司改革红利的持续释放。 18年改革深化,继续看好红利释放,当前估值仅19倍,继续强烈推荐。糖酒会期间五粮液反馈数据和信息较乱,但核心的回款、发货和库存情况仍然良好,批价在节后也企稳回升。18年是公司深化改革的一年,继续看好公司强力改革及红利释放,当前悲观预期已充分反映,静待改革红利继续释放。维持17-18年95.4、132.7亿利润预测,一年目标价103元,对应19年22.5倍,继续维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:改革进度慢于预期、批价回落、需求不及预期

公司17 年收入业绩分别增长23.4%和17.8%,收入保持高速增长,业绩逐季加速。东北和华北等成熟市场持续深耕,仍保持20%以上增长,新拓华南市场有望逐步盈利,同时华东、西南、华中市场将大力开拓。公司当前正处于全国扩张的加速期,全国市场全面加速开拓。我们预测18-20 年EPS1.31、1.63 和2.08 元,增长20%、24%和28%,考虑公司成长空间,给予19 年30 倍PE,目标价50元,暂维持“审慎推荐-A”评级。收入保持高速增长,业绩逐季改善,分红率达73%。公司17 年收入40.8 亿元,规模净利5.1 亿元,分别同比增长23.4%和17.8%,其中17Q4 单季收入11.2 亿元,增长21.1%,业绩1.6 亿元,大幅增长41.2%,17 年各季度业绩增速逐季改善。公司17 年毛利率38.7%,同比显著提升2.9pct,一方面与公司17 年7 月提价以及产品结构升级带动相关,另一方面公司产品销售返货率降低,经营质量进一步改善。费用端方面,全年销售费用率18.4%,同比提升0.28pct,管理费用率1.8%,提升0.63pct,净利率提升1.92pct 至13.8%。 公司拟向全体股东每10 股派息8 元,分红率达到73%。 分地区市场分析:成熟市场持续深耕,新拓华南市场有望扭亏。公司17 年东北和华北成熟市场收入分别达到19.8 亿元和9.0 亿元,分别增长19.0%和25.4%,通过渠道下沉和深耕仍保持快速增长;新开拓市场中,华南市场17年收入1.6 亿元,亏损3359 万元,但随着规模效应的逐步显现,当前亏损已经逐季收窄,公司18 年引入经销商开发市场,精细化管理程度有望提升,盈利能力将逐步释放;华中市场仍在开发初期,17 年收入仅1584 万元,仍需等待武汉产能19 年投产;华东市场17 年收入7.7 亿元,增长25.3%,西南市场17 年收入5.1 亿元,增长17.9%,随着重庆产能去年10 月投产,西南市场增速有望加速。 全国布局加速,产能逐步投放。公司当前仍处于产能规划及扩张期,从区域性向全国性的短保烘焙龙头加速扩张,西南重庆产能已于去年投产,截止去年底,公司已在全国16 个区域成立生产基地。桃李天津产能也于本月投产,另外武汉产能、山东产能、江苏产能,以及总部系列产品生产基地项目将于未来数年持续投放,将支撑公司未来持续稳定高速成长,进而逐步进入业绩收获期。 投资建议:收入稳健增长,成长路径清晰,目标价50 元,维持“审慎推荐-A”评级。公司作为快速发展的烘焙行业龙头,具备千亿市场规模潜力,成长路径清晰,当前处于全国市场全面开拓期,新市场投入节奏下,季度业绩增速或有波动,收入增速更能显现公司真实发展潜力。我们预测18-20 年EPS1.31、1.63 和2.08 元,增长20%、24%和28%,考虑公司成长空间,给予19 年30 倍PE,目标价50 元,暂维持“审慎推荐-A”评级。 风险提示:新市场开拓不及预期、零售业态长期发生转变带来的竞争加剧。

公司 17年报表靓丽收尾,超出预增公告指引,18年更可期待。从发货量和吨价指标来看,均超预期增长。预收款及现金流指标受提价政策及非经常项目影响,剔除后依然靓丽。预计公司18年量仍有两位数增长,叠加提价及升级因素,报表更可期待,且公司居安思危的政策思路,让本轮行业红利期可看更长。略提升18-19年EPS至29.07、35.86元,维持870元目标价,重申强烈推荐 ! 17年靓丽收官,超出预增公告指引,18年更可期待。全年营业总收入610.6亿,归母净利润270.8亿,同比增长52.07%和61.97%,单四季度收入利润165.76亿和70.95亿,同比增长31.3%和66.8%,17年全年业绩靓丽完美收官,超出前期给出的业绩预增指引,彰显公司充足信心,18年更可期待。 吨价提升超预期,产品结构再升级。17年茅台酒销量3.02万吨,同比增长32%,超越年初公司规划,与我们预测完全一致。公司披露数据更加详细,推算得17年飞天吨酒价格173.5万元/吨,同比增长8.3%,吨酒价格提升源自年份酒、生肖酒等非标茅台占比提升、直营渠道占比提升(直营部分收入由34.8亿提升到62.5亿),以及四季度计划外发货量增加。系列酒销量近3万吨,增长113%,收入57.7亿,增长172%,毛利率62.8%,同比提升9.25%。 四季度报表为何再超预期?非标占比提升,期间费用下降。市场之前担忧Q4发货量较少,报表增长有限,担忧被靓丽年报打消。调研反馈,公司下半年新基酒勾调上市,供给量相对充足,发货量实则不低。第二,受提价政策及发货节奏影响,Q4非标茅台(年份及生肖)及计划外(999)占比明显提升。第三,Q4消费税率回归正常(16年Q4消费税率异常高)、系列酒下半年投入良性(16年底大笔费用投入,发力系列酒),更使得Q4业绩再超预期。 预收款及现金流指标较差?政策及非经常项目影响,剔除后依然靓丽。Q4预收账款144.3亿,同比下降31.1亿,看似较低,实则受公司提价政策影响,公司年底暂停接受经销商18年打款,另外春节延迟也是重要因素。Q4经营性现金流净额-6.3亿,系子公司贵州茅台集团财务有限公司存入银行存款,及存放中央银行法定存款准备金增加,带动Q4当期利息收入8.1亿,另外当期税费支出增加也有影响。剔除第一个因素后,Q4经营性净现金流为66.2亿,同比34.6%,依然靓丽。 当前产能下,18年发货量和报表如何实现增长?公司18年公司计划发货量2.8万吨以上(不包括计划外发货等),市场担忧基酒紧缺导致供应不足。从报表来看,17年基酒产能4.28万吨,并有3360吨基酒产能在18年释放,推断18年基酒预计在4.7万吨以上,十四五期间成品酒更有保障。我们认为公司18年实际供给量也存在弹性空间,且直接提价18%外,产品结构和直营增加,吨价提升有望超预期(17年已经体现),我们对18-19年公司发货量及报表稳增充满信心,预计Q1回款及发货指标均会高于全年增速。 靓丽收尾,更看今朝,重申“强烈推荐-A”评级 !公司17年发货量和吨价均超预期增长,超越预增公告指引。预计18年量仍有两位数增长,提价及产品升级因素,18年报表仍将表现靓丽。同时公司理性冷静看待行业趋势及公司发展,保持终端价格稳定,规避价格暴涨风险,让本轮行业红利期更加持久。略提高18-19年利润至365亿、450亿,对应EPS 29.07、35.86元,维持870元目标价,对应19年24倍,重申“强烈推荐-A”评级。 风险提示:终端需求不及预期

年报和一季报基本符合预期,老窖开局良好。公司2017年收入103.95亿,净利润25.58亿,同比增长20.5%和30.69%,其中四季度收入利润31.15亿和5.61亿,同比增长15%和23%左右(由于16年养生酒收入集中在Q4达3亿之多,而根据公开资料17年不到2亿元,扣除之后Q4收入和利润增长预计在20%和30%以上)。18年一季度业绩预告收入增长25%以上,利润增长50-60%,即使扣除华西证券投资收益,仍有35%以上增长,不论是年报还是一季度均符合预期,老窖拉开18年平稳高增长的良好开端。 糖酒会调研反馈:开端良好,印证一季度数据。公司经销商大会不论是销售团队还是经销商队伍,数量之多、斗志之足让人充满信心。国窖开年继续延续前两年高增长态势,草根调研了解四川市场去年增长30%,今年春节期间继续保持20-30%增长,渠道库存虽然稍高但批发价格较为坚挺,并未受到竞品价格回落的影响,华北华中市场增速稍快,华东区域基础不断夯实。中档特曲和窖龄今年全面提速,目标和政策也向之倾斜,定位400元价格带的特曲60正从局部市场推向全国,窖龄酒回款目标20亿,在次高端快速扩容的背景下,料将带来显著增量。这也印证一季报预告所言,中高端较快增长带动收入增速。 压力和动力并行,高增长潜力仍在。国窖在17年已恢复到历史最高水平,今年国窖50%增长和2020年1.5万吨的目标稍显压力。但老窖具备富有创业精神的管理团队和不断成熟的销售团队,渠道利润相对丰厚,终端开发和管控能力较之前大幅改善,空白市场有继续挖掘的潜力。国窖去年2次提价后对品牌公司的结算价格也有望提升,或压低销售费用,次高端的窖龄和特曲60今年预计将明显发力,中低端酒经过产品梳理和聚焦,逐步转为正增长。公司整体收入仍可保持20%以上增速,提价和费用控制带来的利润增速仍有提速空间。 预期降低后估值显性价比,维持“强烈推荐-A”评级。老窖过去的高估值核心在于国窖销售的恢复性高增长,且好于报表有充足余粮,随着增长预期下降,当前估值业已回落到18年22倍。中长期看,高端增长仍具备较高弹性,次高端和中档酒亦恢复增长,性价比已逐步显现。略微调整18-19年EPS为2.38和2.97元,给予19年24倍,以时间换空间,对应一年目标价72元,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:需求减弱,竞品投入加大,终端竞争加剧。

公司17年收入业绩基本符合预期,高分红率延续。17Q4收入略有下滑,主要系春节较晚导致旺季备货推后,以及公司主动调整产品结构和渠道库存,实为18年开门红奠定基础。18年猪价加速下跌背景下,屠宰业务加速放量,肉制品业务继续受益成本下降。我们调整18-19年EPS至1.47、1.69元,增长12%、15%,公司经营历来稳健,业绩逐步加速,叠加高分红率,给予19年19倍PE,维持目标价33元,维持“强烈推荐-A”评级。 收入业绩基本符合预期,高分红率延续。公司17年收入505.8亿元、营业利润55.5亿元,归母净利43.19亿元,同比分别下滑-2.4%、-0.2%和-2.0%,其中17Q4收入132.4亿元,同比下滑-1.8%、归母净利11.7亿元,增长3.7%,收入业绩基本符合预期。至于Q4收入略有下滑,我们认为主要系18年春节较晚导致旺季备货推后,以及公司主动调整产品和渠道所致,经营质量显著提升,实为18年开门红奠定基础。受益成本下降,公司17年毛利率提升1pct,达19.1%,销售费用率4.7%,同比提升0.3pct,管理费用率2.2%,略降0.1pct,公司净利率8.5%,同比持平。全年经营现金流为56.5亿元,年末账面现金61.6亿元,同比增长86.5%,现金结构较好。公司拟向全体股东每10股现金分红11.1元,分红率达到84%,股息率达到4.3%,高现金分红政策延续。 分业务分析:屠宰大幅放量,肉制品轻装上阵。公司17年屠宰量达1427万头,同比增长16%,其中17Q4屠宰量418万头,同比增长达22%;屠宰业务全年实现收入304.1亿元,下滑-4.1%,其中单Q4由于春节错位,收入79.7亿元,单季下滑-6.1%。高温肉制品全年收入141.4亿元,微增0.7%,低温肉制品全年收入85.2亿元,略降-0.2%,其中Q4肉制品整体收入下降2.1%,根据我们渠道调研反馈,公司17年底控制发货节奏,进一步降低渠道库存以及淘汰部分低效产品,为18年销售奠定了良好基础。 肉制品业务展望:18年加速调结构,继续受益猪价下行周期。公司18年肉制品继续按照“稳高温、上低温”的思路推进,着力发展美式和西式低温肉制品;公司也开始大力发展中式肉制品工业化加工业务,整合优势进入大众餐饮和家庭餐饮;公司内部大力改革带来的效率提升,叠加大众消费回暖的外部刺激,销量18年有望取得突破式增长,驱动公司业绩增长及估值提升。同时,猪价下行周期内加速下跌,18年3月最新生猪价格已跌至10.43元/kg,同比大幅下跌35%,成本端下降也将为肉制品改革期带来明显业绩端利好。 屠宰业务展望:加快产能上规模,业绩弹性值得关注。公司屠宰业务在猪价下行周期加速放量,预计18年将超过屠宰量新高,未来数年将超过2000万头屠宰量。同时随着产能利用率的提升,屠宰业务的业绩弹性也有望逐步释放。 投资建议:公司加速调整,趋势向好,且稳健性十足,维持目标价33元,维持“强烈推荐-A”评级。公司新管理层履新,实质经营效率提升将逐步向报表端传导,肉制品业务是公司业绩的核心驱动力,18年恢复增长有望建立长期信心;屠宰产能利用率提升,贡献业绩边际增量。我们调整18-19年EPS1.47、1.69元,增长12%、15%(前值为10%、12%),公司经营历来稳健,业绩逐步加速,叠加高分红率,给予明年19倍PE,维持目标价33元。 风险提示:肉制品转型不及预期、费用投放明显提升

公司17年报披露,全年营收145.84亿元(+17.06%),归母净利润35.31亿元(+24.21%),顺利完成年初规划,业绩稳定增长。18年为五年规划收官年,预计业绩可延续稳增,未来5年拥抱产能释放红利。我们预计18-20年公司EPS为1.59、1.97、2.33,给予19年35倍,看1年目标价69元,维持“强烈推荐-A”评级。 顺利完成年初规划,业绩稳健增长。海天味业发布2017年年报,全年营收145.84亿元,同比增长17.06%,归母净利润35.31亿元,同比增长24.21%,顺利完成年初规划的145.3亿/34.3亿收入利润目标,业绩稳定增长。其中Q4营收37.39亿元,同比增长6.87%,归母净利9.93亿元,同比增长23.58%。17年拟每10股派息8.5元,分红占归母净利比例为65.02%,股息率1.47%。 毛利率新高,季度节奏更均衡,现金流指标异。17年全年毛利率45.69%(+1.74%),销售费用率13.42%(+0.9%),管理费用率4.16%(-0.01%),财务费用率-0.56%(-0.2%),净利率提升1.39pct至24.28%,盈利指标再交完美答卷。现金指标优异,销售货物收到现金同比增长17.6%,略快于收入增长,预收账款达到26.79亿元,在春节错期的情况下,仍然同比增长48%,货币资金56.13亿,银行理财达到50.81亿,为明年财务费用下行再奠定基础。单四季度来看,收入增速较低源自高基数效应,同时在前三季度完成度较高情况下,公司主动均衡季节间发货量。Q4毛利率46.58%,同比提升3.56%,环比再提升0.1%,达到历史新高,销售费用率下降至11.71%,从上下半年拆分情况推测,这或与销售人员奖金、广告费用等科目计提期间有关。Q4现金流指标亦为亮点,销售货物收到现金61亿,现金收入比为163%,去年同期该指标为157%。 品类渠道平衡发展,提价对收入增长拉动明显。分品类拆分情况来看,酱油、调味酱、蚝油,分别同比增长16.59%、12.45%、21.65%,单品毛利率均有所提升,酱油为49.53%(+1.99%),调味酱为45.38%(+0.68%),蚝油为39,14%(+0.9%),同时小品类组合(汇总放入其他主营业务科目)竞争力增强,毛利率由39%提升至44%。分区域来看,东部南部等成熟区域保持15%左右增速,西部增速最快,达22%以上。量价拆分来看,提价对收入端拉动明显,酱油、调味酱、蚝油吨单价分别提升5.48%、5.89%、7.12%,酱油、蚝油销量增长稳定在10%以上,调味酱量增6.2%,相比去年也有提升。同时公司业绩会披露,为顺应消费升级趋势,公司在产品结构上积极调整,高端酱油占比已达35%以上。 收官年业绩稳增20%可期,“自主经营”为机制创新亮点。上市以来,公司围绕五年规划,深耕经营,稳中求变,努力提规模、调结构、扩品类、拓渠道、抓管理,竞争优势不断夯实。18年为收官年,营收/净利润目标为169.18亿(+16%),净利润42.39亿(+20%)。自主经营为18年机制创新亮点,旨在通过内部小单元增强组织活力、培养骨干,在销售层面,体现在给予地方经理更大的费用投放自主权,盘活地方经理积极性,提高费用投放效率。我们认为先进的管理模式为海天核心竞争力之一,而自主经营是机制创新的又一重要突破,将为公司长期发展提供源头活水。 拥抱产能释放新周期,市占率有望攀新阶。根据海天环保信息披露,公司2017年年底启动高明220万吨调味品扩建项目(其中,酱油150万吨,酱30万吨,复合调味料40万吨),新建酱油产能在现有基础上接近翻倍,彰显了公司未来空间的坚定信心。酱油产能按照2023年建成342万吨预计,2018-2023年产量CAGR约为12%,叠加提价和结构升级因素,未来酱油单品CAGR约为15%,产能释放大周期为5年稳定增长定调。按照行业2年提价一次惯例,18年底或19年初为提价节点,年初大豆价格再度走高,中美贸易摩擦下不确定性增强,或带动提价节奏提前,同时成本压力下小企业退出加速,海天市占率和盈利能力均有望攀新阶。 五年计划收官在即,迈入下一个产能释放红利期,维持 “强烈推荐-A”评级。17年顺利完成年初规划, 18收官之年料业绩可再度稳增,未来5年拥抱产能释放红利。预计18-20年公司EPS为1.59、1.97、2.33,给予19年35倍,看1年目标价69元,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:竞争对手快速发展,需求不及预期。

收入业绩增长符合预期,国内外市场均衡增长,盈利能力提升至应有水平。公司17年收入57.8亿元,同比增长18.8%,归母净利8.5亿元,增长58.3%;其中单Q4收入15.9亿元,业绩2.4亿元,分别增长17.2%和54.7%,增长总体符合预期。公司海外市场17年收入17.1亿元,增长18.8%,增长明显加快,与国内市场均衡增长,全球销售调控能力日益增强。公司17年毛利率37.6%,同比大幅提升5pct,除受益糖蜜价格下降外,主要系公司保健品等高毛利产品高增,及供需紧张状态下,产能高利用率带来固定成本下降。17年净利率15.5%,继16年突破10%水平后进一步提升3.7pct,当前才应是作为一家独大型行业绝对龙头常态的利润率水平。 分业务情况:各项业务均保持良好增长态势,保健品高增亮眼。公司基础业务酵母类产品在17年产能提升9%的情况下,通过销售地区调配提升,收入增长12%;YE业务17年收入达到约7亿元,增长30%;动物营养业务增长20%;微生物营养业务增长40%;保健品收入规模达到3.4亿元,同比高增60%,贡献利润达到6300万元,净利率已达到19%,公司保健品业务经过多年发展,在医药等渠道深耕多年,之前受限于收入体量,盈利能力并不突出,17年收入规模效应初显,盈利性提升明显体现。 保健品潜力逐步释放,业绩高贡献值得关注。公司今日同时公告将投资2.5亿元用于新建营养健康食品数字化工厂,以布局在销售规模进一步扩大后的产能需求。保健品业务18年收入增长有望达到50%以上,达到5亿元以上销售体量,业绩更有望更快增长,预计可达约1.3亿元。保健品行业属于高盈利行业,产品毛利率可达60%以上,行业龙头汤臣倍健在10多个点的高广告投放费背景下,净利率仍可达到25-30%,安琪保健品业务与之相比,主要聚焦在医药等重点渠道,无需大额广告投放费用。我们草根调研湖北市场,安琪保健品在儿童医院等渠道销售情况强劲,且用户反馈良好。我们认为,安琪保健品业务模式逐步成熟过程中,理论净利率水平有望达到30%。 18年展望:收入继续稳增,业绩有望达到30%以上增长。公司在国内外产能进一步释放推动下,包括柳州YE工厂和俄罗斯产能进一步释放(18H1贡献同比增量),及赤峰扩建产能等释放,18年收入有望达到15-20%增长区间。公司糖蜜成本价格方面,俄罗斯糖蜜价格明显下降,国内北方甜菜糖蜜价格已经锁定下降10%,当前南方甘蔗糖蜜采购方案更加灵活,中性预计下今年糖蜜整体采购价格同比持平。公司产能高利用率运转,保健品、微生物等高盈利业务高增,以及盈利能力更强的海外产能贡献,18年业绩增速有望达到30%以上。预计18Q1收入业绩增幅与全年节奏保持基本一致。 维持前期目标价43元,仍具备稳定收益空间。公司全球化布局下,成本等周期波动因素有望得到平滑,未来随着产能持续扩张续力,高盈利衍生品业务高增推动。我们基于17年年报,调整18-20年EPS至1.40、1.70和2.04元,增长36%、22%和20%,公司目前股价对应18年业绩仅24倍PE,仍具备稳定收益空间。 风险提示:行业需求回落、衍生品增长不及预期

我们对白酒全国渠道跟踪,水井一季度发货量有望重回高增长,虽有季节性因素,但次高端扩容速度、以及水井执行能力和较高的渠道利润,带来终端扩容超预期,18年全年增长节奏清晰。略调整18-19年业绩为7.23和10.33亿,由于增长良性程度好于预期,增长潜力带来估值空间,看19年30倍,继续给予300亿目标市值,维持“强烈推荐-A”评级。 我们节后对公司核心区域调研跟踪,验证一季度重回高增长的判断。公司去年Q4受到高基数因素增速放缓到50%,扣除春节提前发货,实际也有翻倍增长,核心得益于终端核心门店的扩张。进入18年春节备货期,江苏市场发货量已相当于去年半数,华南等市场也超额完成任务,河南湖南传统市场亦保持较快增长。节前库存处于较低水平,总代加终端仅2-3周,春节动销还未结束,库存也仅月余,预计元宵节后总代和终端将继续补库存,一季度重回高增长已较为确定。 渠道深挖带来放量超预期,下半年降速幅度有限,全年增长节奏清晰。消费价格带的抬升带来次高端扩容显而易见,水井坊本身品牌力、渠道利润和执行能力在次高端品牌中居前。渠道放量的速度和持续性好于预期:17年下半年新招核心终端,今年春节备货期继续放量;较高任务下(普遍在50%以上的增长目标),大区经理和总代继续深挖和抢夺核心终端;丰厚的渠道利润加之公司费用支持,终端向客户推荐时不遗余力。二季度基数虽逐步抬高,但新增渠道会继续放量,收入放缓的幅度非常有限,全年增长节奏清晰。 核心市场和潜力市场空间广阔,18-19年仍可看高估值。17-18年是渠道放量最快的阶段毋庸置疑,也有一定预期,市场担心终端竞争加剧,渠道增速放缓,费用投入加大,进而估值快速消化。估值下行对于业绩兑现高增长的企业而言是必然阶段,而潜在空间和增速节奏决定当前估值水平。对水井而言,“5+5”核心市场基础扎实,产品结构提升,除此仍有不少市场规模较小,在单点增长和渠道深挖上仍有较大潜力。在费用投入比例和方向上非常清晰,不必担心费用率增加。在18年收入有望继续超预期下,未来增长的预期将抬高,潜在利润率仍预期在25%以上,18-19年仍可看高估值。 30%以上空间,维持“强烈推荐-A”评级。公司一季度发货量将重回高增长,虽有季节性因素,但次高端扩容速度、以及水井执行能力和较高的渠道利润,带来终端扩容超预期。核心市场仍有继续挖掘的潜力,此外新市场消费基础逐步扎实,成为新的增长点。略调整18-19年盈利预测为7.23和10.33亿,由于增长良性程度好于预期,继续给予18年40倍,19年30倍,维持300亿目标市值,30%以上空间,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:竞品在核心市场加大投入,诉讼风险超市场预期。

春节渠道反馈:动销进一步超预期,高端产品销售强劲,良性循环持续加速。我们春节前后全国范围内渠道和终端草根调研,覆盖核心消费大区,重点反馈如下: (1)双雄强势,伊利更胜一筹。从我们对华东、华中、华南、西南、华北和东北等多地区反馈看,伊利蒙牛在KA渠道优势堆头抢占、产品陈列、导购员配置和促销活动等多方面,相对于其他乳企均处于明显优势。各区域性和资源型乳企的促销竞争明显趋于理性,行业竞争氛围更加良性。而在三四线及以下市场,伊利渠道下沉的先发优势尽显无疑,在铺货率、品项齐全及终端维护方面均处于绝对优势,尽享下线市场消费升级带来的新动力。 (2)高端产品销售火爆,金典安慕希供不应求。今年春节旺季高端乳制品销售异常火爆,渠道调研反馈,伊利金典和安慕希等重点高端大单品春节前后均出现了供需紧张的局面。节后多地终端走访反馈,安慕希和金典的出厂日期已在1月底,甚至在2月初,可见春节期间伊利高端产品的火爆动销,成公司盈利能力进一步提升的明显利好。 (3)伊利动销强劲,渠道库存进一步降低。我们在节前了解到,伊利旺季备货期间经销商库存同比明显下降,并在周报中多次提示渠道良性加速现象。节后草根调研反馈,伊利经销商库存同比进一步降低,甚至仍存在一定供货紧张的现象。 (4)良性循环加速,节奏把握游刃有余。由于17年动销情况良好,18年开年轻装上阵,跨年产品处理十分顺畅。我们节后在终端走访了解到,伊利部分地区已在拉动基础白奶的动销,今年所有跨年产品处理完成进度有望加快完成。产业链整体良性循环加速背景下,伊利为Q2饮料等产品渠道铺货发力进一步打下基础。 (5)豆乳新品“植选”全面铺货完成,成为春节送礼新宠。伊利豆乳新品“植选”全面铺货已经完成,终端走访反馈,消费者接受程度较高,成为部分市场春节走亲访友的新宠。 正反馈持续加速,开门红加速催化,目标价40元坚实可靠,稳赚确定性空间。伊利全新周期自17年不断展开,18年持续正反馈,产业链生态良性循环加速。18年开门红进一步超预期,成为股价的新一轮催化。我们暂维持17-19年EPS1.07、1.35,1.65元盈利预测,正反馈持续循环加速背景下,实现概率较大。40元目标价坚实可靠,稳赚确定性空间,建议现价加买。 风险因素:需求不及预期、新品接力不及预期。

目标规划:开局良好,全年业绩预将稳增。外部环境利好:餐饮稳定发展,居民消费升级,整体将延续2017下半年以来的向好态势;内部规划清晰:公司曾提出“再造一个海天”计划,即在2013年基础上,4-5年翻一倍的目标,2018年是收官之年,员工斗志昂扬,冲击税前200亿目标也将大概率实现。草根调研反馈,公司开年动销良好,一季度目标为全年发货量的28%,目前已经完成大半,若目标顺利达成,按全年实现税前200亿推算,一季度可实现近48亿收入,同比增长在18%以上。 量价驱动力:渠道织网、餐饮扩容贡献量增,结构提升贡献价增。2018年海天仍将实现量价齐升,量的增长:1)渠道密实织网。海天一批商数目目前已经达到3600左右,但渠道下沉、细化仍在进行,草根调研反馈,公司最终希望实现每20万人一个经销商的覆盖力度;渠道织网进入3.0阶段,镇村计划稳步推进,镇村市场品牌供给匮乏,定价权更强。2)大众餐饮蓬勃发展。大众餐饮仍快速扩容,相比于高端餐饮、家庭端竞争激烈,海天在大众餐饮凭借高产品性价比、细密的渠道触角,竞争优势非常明显。3)高鲜酱油放量带来的市场扩容。高鲜酱油是盐、味精替代品,使用场景更加广泛,因此从生抽向高鲜酱油升级过程中,也带来市场扩容。价的提升:虽然公司今年目前没有提价计划,但以味极鲜为代表的高端酱油,仍是2018年主推单品,高端单品持续放量,将带动产品结构持续提升,助力毛利率再度上行。 经营策略:单品更加聚焦,渠道价格管控加大,放权区域经理添动力。产品策略:公司在全产品线建设基础上,坚持贯彻大单品战略,资源将进一步聚焦味极鲜、大包装蚝油、蒸鱼豉油等核心产品;渠道策略:各地区核心产品实施控价保量政策,加强指导价管控,渠道毛利目标设定在10%以上,提高经销商积极性;放权地方:公司推行自主经营策略,相比于此前统筹投放的“计划经济”,18年后各地经理在费用使用上自主权加大,我们认为由于调味品区域市场差异较大,一刀切政策不能针对性解决各地问题,该政策有望盘活地方经理积极性,增强市场灵活度,提高费用投放效率。 长期展望:高端化、市占率提升方向不变,产能再布局彰显发展信心。收割市场:受益体制优势,公司激励到位,员工务实,市场执行力强,18年我们预期费用支持力度不减,助力公司加速收割市场份额。高端化与提价:迎合消费升级,海天产品升级趋势不改;受益于良好的竞争格局,(草菇老抽等)产品的不可替代性,公司提价能力非常强,行业惯例约两年提价一次,19年再次提价也可期待。产能布局与释放:公司调研反馈,高明技改进行,江苏工厂加快建设,未来2-3年资本支出在7-8亿,预计产能增量含80万吨酱油、20万吨酱、蚝油50万吨,充足产能布局亦彰显公司未来发展信心。 业绩确定坚实,估值尽享溢价,维持“强烈推荐-A”评级。公司目标清晰,员工执行到位,业绩确定坚实;行业壁垒高筑,海天治理优秀,估值尽享溢价。我们预计17-19年公司EPS为1.32、1.55、1.89,给予19年30-35倍,看1年目标价57-66元,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:竞争对手快速发展,需求不及预期。

事件: 公司公告将汾酒集团所持上市公司11.45%股权转让予华润创业子公司华创鑫睿,转让价每股52.04元。 评论: 1、华润入驻迈出改革重要一步。在汾酒改革的大背景下,具备全球视野的华润成为战略投资者,对公司治理结构改善大有裨益;借助华润集团旗下子公司宣传和营销渠道网络,对汾酒渠道开发和品牌力有长远提升。华润入驻是汾酒改革的重要一步,根据集团混改方案的方向,多项改革措施有望循序展开,实现内部管理最优化,助力长远发展。 2、营销和人事改革早已开启,成效显著,开局良好。营销公司混改和销售团队市场化激励早已展开:集团在经营决策上给予充分自主权,缩短决策链条;干部竞争上岗,进行市场化招聘,自上而下激发团队活力。成绩斐然:17年集团酒业收入增长37%,虽相较前三季度放缓,仍超额完成全年任务,预计Q4收入增长放缓,主要系任务超额完成下,主动控制发货节奏,全年利润增长40-60%。渠道库存在三季度偏高后逐步恢复良性,一月份青花保持较快增长。 3、市场基础夯实,18年增长动力十足。展望18年核心市场的基础更加夯实:1)省内继续挤压为数不多的地方品牌,省外京津冀、鲁豫板块终端门店大幅增加,市场氛围逐步提升;2)终端价格逐步回升,渠道利润较低的问题扭转,由之前不足5%的渠道毛利逐步向10%靠近,库存也在恢复良性。18年是公司管理层继续奋发的一年,高端、次高端市场氛围继续向上,价量空间仍然具备,根据公司在各个大区制定的销售目标和市场趋势,一季度开局势必延续高增长,全年业绩预计也将继续超军令状目标。 4、期待治理结构超预期改革,助力持续增长。在之前报告中我们多次强调,如何把一时压力和决心转化为持续推力,将决定汾酒能否走多远,当前集团和股份公司治理结构改善,将铸就汾酒体系化推动力。随着改革进一步落实,之前市场担心的持续性问题也将得以解决:1)预期18年后华北以外市场日臻成熟,由点成面,成为新增长点;2)在中高端产品成为绝对主力基础上,费用销量提升,利润率在市场预期的20%基础上也有更高空间,如此汾酒的业绩和估值空间则可进一步打开。 5、改革红利持续释放,增长空间可看更远,维持“强烈推荐-A”评级。此前汾酒在管理层极强的决心和极佳的市场环境下,成绩斐然,唯缺股权上的激励和制衡,当前公司改革的步伐正在加速,省内仍有挖潜空间,省外华北市场夯实,其他区域有点到面,潜在市场足够支撑其持续增长。略调整17-19年9.57、15.96和22.10亿利润,省内费用低投入和产品结构升级,潜在利润率将继续拔高,收入增长持续性更强,给予19年30倍,对应一年目标市值660亿,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:改革不达预期,省外竞争激烈。

滚雪球效应、效率提升构成未来3年发展核心逻辑。何为滚雪球效应?我们认为公司渠道拓展和品类拓展相辅相成,形成“滚雪球效应”。具体来看,品类拓展改善渠道利润空间,让渠道更积极,渠道拓展让公司新品类增速更快,两者互相促进,公司在前进中实现品类和渠道双增长,这一过程为滚雪球。我们认为,品类增长、渠道突破(区域填充、餐饮渗透)保障收入增长,效率提升带来利润弹性,构成公司三年发展核心逻辑,具体来看驱动力如下: 驱动力1:品类导入。三重逻辑推动,品类导入加速。公司2017年调味品业务增速在22%左右,酱油增长20%,小品类快速发展,我们推算增速可达35%以上,其中蚝油、料酒享翻倍增长。展望未来,三重逻辑将推动该趋势持续:1)发展阶段可对标海天11-15年,品类导入带动公司快增长。目前公司酱油占调味品比重大致在69%左右,处于海天11年水平,回顾海天发展历程,2011-2015年,非酱油类产品快速上升,对收入端带动效应明显。2)渠道持续扁平化,经销商一站式配货需求上升。从渠道变革情况来看,由于渠道利润的逐年压缩,批发商多品类经营、一站式配货趋势愈发明显,这有利于厨邦在原有经销商体系下加快品类导入。3)小品类产能3年后释放,市场培育逐步加码。阳西美味鲜新布局非酱油产能65万吨,含食用油30万吨、20万吨蚝油、10万吨醋、5万吨料酒,2020年左右开始投产,为对接3年后较高产能释放,非酱油类市场培养必将加速。详见正文分析。 驱动力2:渠道扩张。成熟市场密实织网,四五级市场发展提速。公司全国化稳步推进,在成熟市场,增强网络密实度,注重品类导入及餐饮开发,2017年,公司在东南沿海成熟区域,增速保持在15-18%;在二三级市场,区县招商加强,看重经销商渠道资源;在四五级市场,厨邦历经5年左右的品牌沉淀期之后,也开始高速发展,草根调研反馈云贵川渝地区均有40%以上增长。 2017年新增100经销商,未来该趋势将保持或加速。 驱动力3:餐饮渗透。餐饮渠道“两端抓”,发展机会可看更久。公司更加重视餐饮渠道,渠道推力和消费拉力“两端抓”。渠道方面,注重餐批市场建设,陈列、促销等方面加强布局,增强二批商自然辐射;消费拉力方面,以厨师大赛等形式,通过意见领袖切入市场。虽然餐饮渠道壁垒较强,但大众餐饮正快速发展,带来调味品增量空间;厨邦品牌力佳,公司推力强,前期体量不大情况下,可逐渐渗透餐饮,速度不见得很快,但发展机会可看更久。 驱动力4:效率提升。效率提升贯穿3年投资逻辑,带来更大业绩弹性。阳西产能释放推动生产效率提升,规模效应下,吨成本、管理费用率下降为大势所趋。机制优化催化剂也可期待,有望带来业绩更大弹性。 公司品类渠道均有突破空间,效率持续提升,基本面加速可看三年,维持“强烈推荐-A”评级。品类渠道的滚雪球效应带来收入超预期可能,效率提升带动利润弹性。我们预计17-19年公司净利润水平为5.20亿、6.66亿、8.63亿,给予19年30倍,地产按30亿市值,看1年目标市值290亿,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:竞争对手快速发展,需求不及预期。

招商食品近日调研恒顺醋业,公司基本面复苏向好。从醋行业发展阶段来看,消费者品牌意识觉醒在即,恒顺作为食醋行业龙头,正处品牌消费及集中度提升的发展机遇期。恒顺17年下半年基本面逐步回归,18年受益高端醋产能释放,期待企业改革增添动力,在行业风口期获得更快发展。预测17-19年EPS为0.41、0.43、0.53元,给予18年30倍,对应13元目标价,维持“审慎推荐-A”评级。 消费者品牌意识觉醒在即,品牌醋企进入发展快车道。目前食醋行业格局分散,四大名醋盘踞一方,小作坊大量存在,消费者品牌意识不足。从酱油发展历史经验来看,消费者品牌意识觉醒,恰是在品牌企业交锋竞争初期:2000年左右,酱油分粤产、沪产等,以区域而非品牌著名,1999年海天开始在央视投放准点广告,2003年左右,海天、美味鲜的广告牌如影随形,消费者对酱油的品牌意识逐步建立。而近年来,海天开始发力布局,千禾窖醋随酱油一起省外扩张,山西水塔、紫林醋业等企业纷纷向A股敲门,行业看似竞争更为激烈,实则是从无序、低价竞争转向品牌化、规范化发展,消费者品牌觉醒在即,品牌企业正在加快发展速度。草根调研反馈,2017山西水塔、紫林醋业均有15%左右的增长,海天渠道力更强,醋品类增长为30%以上。恒顺作为醋龙头,理应享有更快的成长速度。 恒顺基本面回归良性发展轨道,盈利能力有望提升。恒顺16年6月底公司对主力产品提价9%,16年下半年渠道囤货后消化不畅,对去年上半年销售具有一定挤出效应。但从单三季度数据来看,在同期基数较高的情况下,仍有5%的成长,说明企业基本面渐回良性发展轨道;草根调研反馈,公司四季度动销在10%以上,消费升级主力区域增速更强,上海KA全年有20%的增长。恒顺醋定位中高端,产品力、品牌力强,将持续受益于消费升级;展望18年,销量恢复增长带来的规模效应、产品结构提升等因素或推动盈利能力提升,带来净利润增长更大弹性。 产能布局加码,市场进一步扩张,三年发展前景可期。公司近年来资本支出持续加码,除了10万吨高端醋产能,18年有望新投入酿造醋、晒制醋产能,生产端布局加码也带来销售端压力和动力;公司华东以外区域销售占比下降至60%左右水平,外埠市场突破仍在持续,中原北部市场发展加快,餐饮渠道也开始重视;品牌建设方面也在推进,公司17年末新赞助东南卫视《食来运转》。恒顺产品力最佳,品牌力优势明显,渠道力虽有改善空间,但经营边际向好,多重推力带来公司未来三年发展超预期可能。 多种因素倒逼机制改革,盼行业风口期获更快发展。当前情况下,多种因素倒逼机制改革:1)行业快速发展,恒顺作为龙头17年增长略缓;2)品牌企业加速抢夺消费者心智,竞争加大带来危机意识;3)新产能释放在即,唯有配套政策落实,才能确保终端动销。当下机遇与挑战并存,期待企业激励机制进一步完善,加强终端营销,提高管理效率,在行业风口期获得更快发展。 行业快速发展,公司基本面回归,仍期待机制上有进一步改善,维持“审慎推荐-A”评级。我们认为从公司下半年销售来看,基本面发展逐渐回归良性轨道,18年有望享受行业成长红利,若在营销等方面有所加强,则增速更快。我们预计17-19年EPS为0.41、0.43、0.53,剔除17年土地收储补偿款带来的非经营损益后,18年净利润预计增长25%左右,给予18年30倍,对应13元目标价,维持“审慎推荐-A”评级。 风险提示:竞争对手快速发展,需求不及预期。

近期跟踪:力推古8产品,彰显产品升级战略意图。古8产品目前省内市场终端价格220元左右,定位次高端价格带。我们对省内调研反馈,安徽消费升级趋势明显,古8在17年增长50%以上。14年合肥市场调研,当地婚宴用酒多为献礼和5年等80-120元产品,17年则呈现跳跃式升级,婚宴用酒已经开始向古8加速升级。且公司在17年中秋节前,古8产品全年配额已全部用完。18年公司发力次高端价格带,在徽酒一超多强格局下,龙头优势将进一步提升公司市场份额,增长可看更高。 古8新品中国香,支撑省外市场稳步扩张,满足市场升级需求。公司17年中开始调整省外市场策略,聚焦突破。目前着力推进“古8·中国香”,主打自然幽香,具有“酒体清澈、窖香优雅、口感醇和、回味悠长”的独特品质,整体风格与古8类似。古8与中国香两大产品在市场上的并行运作,将增强公司对省内、省外核心市场及核心消费人群的重点覆盖、全面传播和精准营销。而洋河、汾酒、水井等同价格带产品进入安徽的难度较大,省内竞品多数已难以继续拔高价格带,古井在省内的竞争优势非常突出,有望在次高端价格带继续保持龙头领先地位。 携手春晚,继续强化品牌建设。本轮白酒复苏背景下,渠道投入边际效用明显下降,品牌投入的边际效用提升。2017年公司重点聚焦古8、古16两大主力产品,提升公司品牌实力和对核心消费者的影响力。近期公司喜讯称与央视春晚三度携手,2018年央视春晚将继续由“古井贡酒·年份原浆”特约播出,借助央视黄金资源的品牌宣传,将进一步拉升消费者对公司年份原浆酒的认可度,同时为省内、省外市场扩张提供有力支撑。 省内加速升级,价值已被低估,维持“强烈推荐-A”评级。公司省内尽享产品消费升级,省外借力战略单品和品牌渠道建设有望迎来业绩改善,新年量价齐升,税前收入可看百亿。产品结构持续升级及费用优化背景下,毛利率及净利率均会持续改善,未来合理净利率水平有望接近20%。预测18-19年EPS2.85和3.57元,当前股价对应18年估值仅24.5倍,考虑其收入和利润持续高增,给予18年30倍,对应86元目标价,维持“强烈推荐-A”评级! 风险提示:省内竞争格局恶化,省外扩张进程缓慢,收入不及预期

百城千县万店全面落地,估值显著修复。五粮液在去年“6.2”运营商大会上公布实施“百城千县万店”工程,即在上百个大中城市、上千个重点县区建设上万家核心销售终端,依托专卖店、旗舰店和社会有影响力的销售终端。公司自身销售团队不断扩大,终端开发和产品陈列显著提升,专卖店17年大幅增加,经销商负责的烟酒店、商超等终端铺货率也大幅提升,公司正在从生产型公司转向营销型公司,估值折价也显著修复。 市场当前仍有三大质疑,我们认为实属过虑。公司在经过改制和新董事长上任两件大事后,在生产、营销、人事等方面进行了全方位改革,向市场释放出积极信号。但市场对公司18年放量20%、系列酒冲击百亿、内部团队能否落地改革措施三个方面仍存质疑,估值受到明显压制,我们确信这些质疑是过虑的,理由如下: 1、顺价拉大,支撑公司18年放量20%。五粮液于2016年底实现顺价,据草根了解,目前各地排队申请加入五粮液的经销商非常之多。当前批价830-840,我们预计,在公司调价策略和茅台缺货一批价上涨的背景下,到年底临近备货旺季,五粮液一批价有望继续提升至850以上,实现15%政策目标。顺价拉大后,赚钱效应将吸引众多经销商申请加入五粮液,有助公司填补空白市场,支撑18年20%的放量。 2、外脑助阵,18年系列酒百亿目标大概率实现。新年伊始公司便邀请咨询公司为系列酒五粮醇进行战略咨询。针对性地提出六点五粮醇2018年战略运作方向,包括聚焦大单品、市场布局、统一落地推广动作、组织变革和品牌策略等。通过清晰的战略规划、产品梳理内耗减少、名酒系列酒较好的市场环境,公司系列酒18年百亿目标大概率实现。 3、薪酬提升、公开招聘、队伍年轻化提升内部精神。公司李曙光董事长在投资者交流会上指出,薪酬制度上将进行全新的大改革,明显提升员工收入水平,要特别强调收入和贡献密切挂钩。同年12月份五粮液集团、股份公司范围内的在册在岗人员进行内部选拔,对多个中层正、副职管理职位进行公司内部公开竞聘。内部竞聘对中层正职管理职位人才的年龄要求为50周岁以下,对中层副职管理职位人才的年龄要求为40周岁以下。这些举措对公司执行力凝聚力至关重要,不仅关乎当期,也关乎长远发展。 推荐逻辑全实现,重申“强烈推荐-A”评级。我们认为五粮液17年是战略方向重回轨道,估值率先修复,18年将进入基本面走向确定的验证,提升18年盈利预测,给予17-19年2.51、3.42、4.57元EPS,估值继续修复,给予18年30倍,对应103元目标价。再次推荐阅读经典报告《五粮液:估值折价之谜》,一年走来虽经历多次波折,最终股价获得验证,推荐逻辑全实现!继续强烈推荐,现价继续买入! 风险提示:竞品放量超预期,需求不及预期。