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李晓峥

招商证券

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海天味业 食品饮料行业 2018-02-14 53.88 57.00 5.83% 54.30 0.78% -- 54.30 0.78% -- 详细
目标规划:开局良好,全年业绩预将稳增。外部环境利好:餐饮稳定发展,居民消费升级,整体将延续2017下半年以来的向好态势;内部规划清晰:公司曾提出“再造一个海天”计划,即在2013年基础上,4-5年翻一倍的目标,2018年是收官之年,员工斗志昂扬,冲击税前200亿目标也将大概率实现。草根调研反馈,公司开年动销良好,一季度目标为全年发货量的28%,目前已经完成大半,若目标顺利达成,按全年实现税前200亿推算,一季度可实现近48亿收入,同比增长在18%以上。 量价驱动力:渠道织网、餐饮扩容贡献量增,结构提升贡献价增。2018年海天仍将实现量价齐升,量的增长:1)渠道密实织网。海天一批商数目目前已经达到3600左右,但渠道下沉、细化仍在进行,草根调研反馈,公司最终希望实现每20万人一个经销商的覆盖力度;渠道织网进入3.0阶段,镇村计划稳步推进,镇村市场品牌供给匮乏,定价权更强。2)大众餐饮蓬勃发展。大众餐饮仍快速扩容,相比于高端餐饮、家庭端竞争激烈,海天在大众餐饮凭借高产品性价比、细密的渠道触角,竞争优势非常明显。3)高鲜酱油放量带来的市场扩容。高鲜酱油是盐、味精替代品,使用场景更加广泛,因此从生抽向高鲜酱油升级过程中,也带来市场扩容。价的提升:虽然公司今年目前没有提价计划,但以味极鲜为代表的高端酱油,仍是2018年主推单品,高端单品持续放量,将带动产品结构持续提升,助力毛利率再度上行。 经营策略:单品更加聚焦,渠道价格管控加大,放权区域经理添动力。产品策略:公司在全产品线建设基础上,坚持贯彻大单品战略,资源将进一步聚焦味极鲜、大包装蚝油、蒸鱼豉油等核心产品;渠道策略:各地区核心产品实施控价保量政策,加强指导价管控,渠道毛利目标设定在10%以上,提高经销商积极性;放权地方:公司推行自主经营策略,相比于此前统筹投放的“计划经济”,18年后各地经理在费用使用上自主权加大,我们认为由于调味品区域市场差异较大,一刀切政策不能针对性解决各地问题,该政策有望盘活地方经理积极性,增强市场灵活度,提高费用投放效率。 长期展望:高端化、市占率提升方向不变,产能再布局彰显发展信心。收割市场:受益体制优势,公司激励到位,员工务实,市场执行力强,18年我们预期费用支持力度不减,助力公司加速收割市场份额。高端化与提价:迎合消费升级,海天产品升级趋势不改;受益于良好的竞争格局,(草菇老抽等)产品的不可替代性,公司提价能力非常强,行业惯例约两年提价一次,19年再次提价也可期待。产能布局与释放:公司调研反馈,高明技改进行,江苏工厂加快建设,未来2-3年资本支出在7-8亿,预计产能增量含80万吨酱油、20万吨酱、蚝油50万吨,充足产能布局亦彰显公司未来发展信心。 业绩确定坚实,估值尽享溢价,维持“强烈推荐-A”评级。公司目标清晰,员工执行到位,业绩确定坚实;行业壁垒高筑,海天治理优秀,估值尽享溢价。我们预计17-19年公司EPS为1.32、1.55、1.89,给予19年30-35倍,看1年目标价57-66元,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:竞争对手快速发展,需求不及预期。
山西汾酒 食品饮料行业 2018-02-13 55.31 76.00 29.98% 59.30 7.21% -- 59.30 7.21% -- 详细
事件: 公司公告将汾酒集团所持上市公司11.45%股权转让予华润创业子公司华创鑫睿,转让价每股52.04元。 评论: 1、华润入驻迈出改革重要一步。在汾酒改革的大背景下,具备全球视野的华润成为战略投资者,对公司治理结构改善大有裨益;借助华润集团旗下子公司宣传和营销渠道网络,对汾酒渠道开发和品牌力有长远提升。华润入驻是汾酒改革的重要一步,根据集团混改方案的方向,多项改革措施有望循序展开,实现内部管理最优化,助力长远发展。 2、营销和人事改革早已开启,成效显著,开局良好。营销公司混改和销售团队市场化激励早已展开:集团在经营决策上给予充分自主权,缩短决策链条;干部竞争上岗,进行市场化招聘,自上而下激发团队活力。成绩斐然:17年集团酒业收入增长37%,虽相较前三季度放缓,仍超额完成全年任务,预计Q4收入增长放缓,主要系任务超额完成下,主动控制发货节奏,全年利润增长40-60%。渠道库存在三季度偏高后逐步恢复良性,一月份青花保持较快增长。 3、市场基础夯实,18年增长动力十足。展望18年核心市场的基础更加夯实:1)省内继续挤压为数不多的地方品牌,省外京津冀、鲁豫板块终端门店大幅增加,市场氛围逐步提升;2)终端价格逐步回升,渠道利润较低的问题扭转,由之前不足5%的渠道毛利逐步向10%靠近,库存也在恢复良性。18年是公司管理层继续奋发的一年,高端、次高端市场氛围继续向上,价量空间仍然具备,根据公司在各个大区制定的销售目标和市场趋势,一季度开局势必延续高增长,全年业绩预计也将继续超军令状目标。 4、期待治理结构超预期改革,助力持续增长。在之前报告中我们多次强调,如何把一时压力和决心转化为持续推力,将决定汾酒能否走多远,当前集团和股份公司治理结构改善,将铸就汾酒体系化推动力。随着改革进一步落实,之前市场担心的持续性问题也将得以解决:1)预期18年后华北以外市场日臻成熟,由点成面,成为新增长点;2)在中高端产品成为绝对主力基础上,费用销量提升,利润率在市场预期的20%基础上也有更高空间,如此汾酒的业绩和估值空间则可进一步打开。 5、改革红利持续释放,增长空间可看更远,维持“强烈推荐-A”评级。此前汾酒在管理层极强的决心和极佳的市场环境下,成绩斐然,唯缺股权上的激励和制衡,当前公司改革的步伐正在加速,省内仍有挖潜空间,省外华北市场夯实,其他区域有点到面,潜在市场足够支撑其持续增长。略调整17-19年9.57、15.96和22.10亿利润,省内费用低投入和产品结构升级,潜在利润率将继续拔高,收入增长持续性更强,给予19年30倍,对应一年目标市值660亿,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:改革不达预期,省外竞争激烈。
中炬高新 综合类 2018-02-02 27.00 36.40 35.01% 27.15 0.56% -- 27.15 0.56% -- 详细
滚雪球效应、效率提升构成未来3年发展核心逻辑。何为滚雪球效应?我们认为公司渠道拓展和品类拓展相辅相成,形成“滚雪球效应”。具体来看,品类拓展改善渠道利润空间,让渠道更积极,渠道拓展让公司新品类增速更快,两者互相促进,公司在前进中实现品类和渠道双增长,这一过程为滚雪球。我们认为,品类增长、渠道突破(区域填充、餐饮渗透)保障收入增长,效率提升带来利润弹性,构成公司三年发展核心逻辑,具体来看驱动力如下: 驱动力1:品类导入。三重逻辑推动,品类导入加速。公司2017年调味品业务增速在22%左右,酱油增长20%,小品类快速发展,我们推算增速可达35%以上,其中蚝油、料酒享翻倍增长。展望未来,三重逻辑将推动该趋势持续:1)发展阶段可对标海天11-15年,品类导入带动公司快增长。目前公司酱油占调味品比重大致在69%左右,处于海天11年水平,回顾海天发展历程,2011-2015年,非酱油类产品快速上升,对收入端带动效应明显。2)渠道持续扁平化,经销商一站式配货需求上升。从渠道变革情况来看,由于渠道利润的逐年压缩,批发商多品类经营、一站式配货趋势愈发明显,这有利于厨邦在原有经销商体系下加快品类导入。3)小品类产能3年后释放,市场培育逐步加码。阳西美味鲜新布局非酱油产能65万吨,含食用油30万吨、20万吨蚝油、10万吨醋、5万吨料酒,2020年左右开始投产,为对接3年后较高产能释放,非酱油类市场培养必将加速。详见正文分析。 驱动力2:渠道扩张。成熟市场密实织网,四五级市场发展提速。公司全国化稳步推进,在成熟市场,增强网络密实度,注重品类导入及餐饮开发,2017年,公司在东南沿海成熟区域,增速保持在15-18%;在二三级市场,区县招商加强,看重经销商渠道资源;在四五级市场,厨邦历经5年左右的品牌沉淀期之后,也开始高速发展,草根调研反馈云贵川渝地区均有40%以上增长。 2017年新增100经销商,未来该趋势将保持或加速。 驱动力3:餐饮渗透。餐饮渠道“两端抓”,发展机会可看更久。公司更加重视餐饮渠道,渠道推力和消费拉力“两端抓”。渠道方面,注重餐批市场建设,陈列、促销等方面加强布局,增强二批商自然辐射;消费拉力方面,以厨师大赛等形式,通过意见领袖切入市场。虽然餐饮渠道壁垒较强,但大众餐饮正快速发展,带来调味品增量空间;厨邦品牌力佳,公司推力强,前期体量不大情况下,可逐渐渗透餐饮,速度不见得很快,但发展机会可看更久。 驱动力4:效率提升。效率提升贯穿3年投资逻辑,带来更大业绩弹性。阳西产能释放推动生产效率提升,规模效应下,吨成本、管理费用率下降为大势所趋。机制优化催化剂也可期待,有望带来业绩更大弹性。 公司品类渠道均有突破空间,效率持续提升,基本面加速可看三年,维持“强烈推荐-A”评级。品类渠道的滚雪球效应带来收入超预期可能,效率提升带动利润弹性。我们预计17-19年公司净利润水平为5.20亿、6.66亿、8.63亿,给予19年30倍,地产按30亿市值,看1年目标市值290亿,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:竞争对手快速发展,需求不及预期。
恒顺醋业 食品饮料行业 2018-01-23 11.50 13.00 32.38% 12.18 5.91% -- 12.18 5.91% -- 详细
招商食品近日调研恒顺醋业,公司基本面复苏向好。从醋行业发展阶段来看,消费者品牌意识觉醒在即,恒顺作为食醋行业龙头,正处品牌消费及集中度提升的发展机遇期。恒顺17年下半年基本面逐步回归,18年受益高端醋产能释放,期待企业改革增添动力,在行业风口期获得更快发展。预测17-19年EPS为0.41、0.43、0.53元,给予18年30倍,对应13元目标价,维持“审慎推荐-A”评级。 消费者品牌意识觉醒在即,品牌醋企进入发展快车道。目前食醋行业格局分散,四大名醋盘踞一方,小作坊大量存在,消费者品牌意识不足。从酱油发展历史经验来看,消费者品牌意识觉醒,恰是在品牌企业交锋竞争初期:2000年左右,酱油分粤产、沪产等,以区域而非品牌著名,1999年海天开始在央视投放准点广告,2003年左右,海天、美味鲜的广告牌如影随形,消费者对酱油的品牌意识逐步建立。而近年来,海天开始发力布局,千禾窖醋随酱油一起省外扩张,山西水塔、紫林醋业等企业纷纷向A股敲门,行业看似竞争更为激烈,实则是从无序、低价竞争转向品牌化、规范化发展,消费者品牌觉醒在即,品牌企业正在加快发展速度。草根调研反馈,2017山西水塔、紫林醋业均有15%左右的增长,海天渠道力更强,醋品类增长为30%以上。恒顺作为醋龙头,理应享有更快的成长速度。 恒顺基本面回归良性发展轨道,盈利能力有望提升。恒顺16年6月底公司对主力产品提价9%,16年下半年渠道囤货后消化不畅,对去年上半年销售具有一定挤出效应。但从单三季度数据来看,在同期基数较高的情况下,仍有5%的成长,说明企业基本面渐回良性发展轨道;草根调研反馈,公司四季度动销在10%以上,消费升级主力区域增速更强,上海KA全年有20%的增长。恒顺醋定位中高端,产品力、品牌力强,将持续受益于消费升级;展望18年,销量恢复增长带来的规模效应、产品结构提升等因素或推动盈利能力提升,带来净利润增长更大弹性。 产能布局加码,市场进一步扩张,三年发展前景可期。公司近年来资本支出持续加码,除了10万吨高端醋产能,18年有望新投入酿造醋、晒制醋产能,生产端布局加码也带来销售端压力和动力;公司华东以外区域销售占比下降至60%左右水平,外埠市场突破仍在持续,中原北部市场发展加快,餐饮渠道也开始重视;品牌建设方面也在推进,公司17年末新赞助东南卫视《食来运转》。恒顺产品力最佳,品牌力优势明显,渠道力虽有改善空间,但经营边际向好,多重推力带来公司未来三年发展超预期可能。 多种因素倒逼机制改革,盼行业风口期获更快发展。当前情况下,多种因素倒逼机制改革:1)行业快速发展,恒顺作为龙头17年增长略缓;2)品牌企业加速抢夺消费者心智,竞争加大带来危机意识;3)新产能释放在即,唯有配套政策落实,才能确保终端动销。当下机遇与挑战并存,期待企业激励机制进一步完善,加强终端营销,提高管理效率,在行业风口期获得更快发展。 行业快速发展,公司基本面回归,仍期待机制上有进一步改善,维持“审慎推荐-A”评级。我们认为从公司下半年销售来看,基本面发展逐渐回归良性轨道,18年有望享受行业成长红利,若在营销等方面有所加强,则增速更快。我们预计17-19年EPS为0.41、0.43、0.53,剔除17年土地收储补偿款带来的非经营损益后,18年净利润预计增长25%左右,给予18年30倍,对应13元目标价,维持“审慎推荐-A”评级。 风险提示:竞争对手快速发展,需求不及预期。
古井贡酒 食品饮料行业 2018-01-16 70.78 86.00 37.20% 77.50 9.49%
77.50 9.49% -- 详细
近期跟踪:力推古8产品,彰显产品升级战略意图。古8产品目前省内市场终端价格220元左右,定位次高端价格带。我们对省内调研反馈,安徽消费升级趋势明显,古8在17年增长50%以上。14年合肥市场调研,当地婚宴用酒多为献礼和5年等80-120元产品,17年则呈现跳跃式升级,婚宴用酒已经开始向古8加速升级。且公司在17年中秋节前,古8产品全年配额已全部用完。18年公司发力次高端价格带,在徽酒一超多强格局下,龙头优势将进一步提升公司市场份额,增长可看更高。 古8新品中国香,支撑省外市场稳步扩张,满足市场升级需求。公司17年中开始调整省外市场策略,聚焦突破。目前着力推进“古8·中国香”,主打自然幽香,具有“酒体清澈、窖香优雅、口感醇和、回味悠长”的独特品质,整体风格与古8类似。古8与中国香两大产品在市场上的并行运作,将增强公司对省内、省外核心市场及核心消费人群的重点覆盖、全面传播和精准营销。而洋河、汾酒、水井等同价格带产品进入安徽的难度较大,省内竞品多数已难以继续拔高价格带,古井在省内的竞争优势非常突出,有望在次高端价格带继续保持龙头领先地位。 携手春晚,继续强化品牌建设。本轮白酒复苏背景下,渠道投入边际效用明显下降,品牌投入的边际效用提升。2017年公司重点聚焦古8、古16两大主力产品,提升公司品牌实力和对核心消费者的影响力。近期公司喜讯称与央视春晚三度携手,2018年央视春晚将继续由“古井贡酒·年份原浆”特约播出,借助央视黄金资源的品牌宣传,将进一步拉升消费者对公司年份原浆酒的认可度,同时为省内、省外市场扩张提供有力支撑。 省内加速升级,价值已被低估,维持“强烈推荐-A”评级。公司省内尽享产品消费升级,省外借力战略单品和品牌渠道建设有望迎来业绩改善,新年量价齐升,税前收入可看百亿。产品结构持续升级及费用优化背景下,毛利率及净利率均会持续改善,未来合理净利率水平有望接近20%。预测18-19年EPS2.85和3.57元,当前股价对应18年估值仅24.5倍,考虑其收入和利润持续高增,给予18年30倍,对应86元目标价,维持“强烈推荐-A”评级! 风险提示:省内竞争格局恶化,省外扩张进程缓慢,收入不及预期
五粮液 食品饮料行业 2018-01-11 86.49 103.00 34.46% 93.18 7.73%
93.18 7.73% -- 详细
百城千县万店全面落地,估值显著修复。五粮液在去年“6.2”运营商大会上公布实施“百城千县万店”工程,即在上百个大中城市、上千个重点县区建设上万家核心销售终端,依托专卖店、旗舰店和社会有影响力的销售终端。公司自身销售团队不断扩大,终端开发和产品陈列显著提升,专卖店17年大幅增加,经销商负责的烟酒店、商超等终端铺货率也大幅提升,公司正在从生产型公司转向营销型公司,估值折价也显著修复。 市场当前仍有三大质疑,我们认为实属过虑。公司在经过改制和新董事长上任两件大事后,在生产、营销、人事等方面进行了全方位改革,向市场释放出积极信号。但市场对公司18年放量20%、系列酒冲击百亿、内部团队能否落地改革措施三个方面仍存质疑,估值受到明显压制,我们确信这些质疑是过虑的,理由如下: 1、顺价拉大,支撑公司18年放量20%。五粮液于2016年底实现顺价,据草根了解,目前各地排队申请加入五粮液的经销商非常之多。当前批价830-840,我们预计,在公司调价策略和茅台缺货一批价上涨的背景下,到年底临近备货旺季,五粮液一批价有望继续提升至850以上,实现15%政策目标。顺价拉大后,赚钱效应将吸引众多经销商申请加入五粮液,有助公司填补空白市场,支撑18年20%的放量。 2、外脑助阵,18年系列酒百亿目标大概率实现。新年伊始公司便邀请咨询公司为系列酒五粮醇进行战略咨询。针对性地提出六点五粮醇2018年战略运作方向,包括聚焦大单品、市场布局、统一落地推广动作、组织变革和品牌策略等。通过清晰的战略规划、产品梳理内耗减少、名酒系列酒较好的市场环境,公司系列酒18年百亿目标大概率实现。 3、薪酬提升、公开招聘、队伍年轻化提升内部精神。公司李曙光董事长在投资者交流会上指出,薪酬制度上将进行全新的大改革,明显提升员工收入水平,要特别强调收入和贡献密切挂钩。同年12月份五粮液集团、股份公司范围内的在册在岗人员进行内部选拔,对多个中层正、副职管理职位进行公司内部公开竞聘。内部竞聘对中层正职管理职位人才的年龄要求为50周岁以下,对中层副职管理职位人才的年龄要求为40周岁以下。这些举措对公司执行力凝聚力至关重要,不仅关乎当期,也关乎长远发展。 推荐逻辑全实现,重申“强烈推荐-A”评级。我们认为五粮液17年是战略方向重回轨道,估值率先修复,18年将进入基本面走向确定的验证,提升18年盈利预测,给予17-19年2.51、3.42、4.57元EPS,估值继续修复,给予18年30倍,对应103元目标价。再次推荐阅读经典报告《五粮液:估值折价之谜》,一年走来虽经历多次波折,最终股价获得验证,推荐逻辑全实现!继续强烈推荐,现价继续买入! 风险提示:竞品放量超预期,需求不及预期。
贵州茅台 食品饮料行业 2018-01-03 700.00 870.00 21.09% 799.06 14.15%
799.06 14.15% -- 详细
1、提价幅度和时点超预期 前期市场预期茅台将在18年春节前后涨价,并预期涨幅100-200元不等。本次公告茅台酒平均涨价18%,飞天茅台酒价格涨至969,幅度及时点均略超预期。预计17年茅台酒收入占比90%,提价带来收入增长16%,对18年业绩提振更为明显。涨价政策对公司最大风险为终端价格涨幅更大,此次公司将终端规定价格提升至1499,并严格要求经销商线上占比30%以上,虽然本周草根调研反馈,渠道批价快速上涨至1650元附近,但我们预计随着旺季公司加大发货,以及加大云商投放等渠道政策下,批价有望保持稳定,价格风险被降低至最小水平,更利好公司和行业长远发展,同时也减小渠道囤货压力。(详见大会纪要点评)。 2、四季度报表超预期,全年完美收官 根据公司公告17年财务数据计算,预计Q4营业总收入157.4亿,同比增长24.7%,利润总额92.5亿,同比增长56.3%,均超市场预期。前期调研反馈,Q4发货量仅约6500吨,同比明显下降,市场担忧四季度收入利润增速下降。但我们认为由于结构提升、计划外溢价增量及销售费用率下降,Q4收入仍有两位数以上增长,业绩增速有望30%以上,当前公告得以验证。公告同时显示2017年全年飞天茅台发货量增长34%,去年全年发货2.29万吨,预计2017全年发货量3.07万吨,系列酒和财务公司预计翻倍增长,全年报表完美收官。 3、展望来年更加乐观,基本维持18年预期,继续强烈推荐 公司公告18年力争实现总收入增长10%以上,但我们预计增速必将更快。预计18年发货量同比增长10%+,达到3.3万吨以上。除18%正常提价,生肖酒、定制酒,以及其他非标茅台提价幅度更大,且占比有所提升,共同贡献吨价提升幅度有望达到20%。另外我们预计销售和管理费用绝对值略增,费用率稳中有降。综合考虑来年报表仍有30%以上增速。考虑到17Q4发货量少于前期预期,略调低17年EPS至21.05元,但小幅提升18-19年EPS至29.04和35.65元。基于提价及放量对应来年增长的确定性,以及行业景气度持续提升,给予18年PE30倍,或19年24倍,上调一年目标价至870元,继续“强烈推荐-A”。 风险提示:基酒不足,价格失控,负面报道,行业需求低于预期。
山西汾酒 食品饮料行业 2017-12-28 56.61 70.00 19.72% 67.00 18.35%
67.00 18.35% -- 详细
公司经销商大会继续将改革作为主基调,强调解决营销团队激励,同时透露集团1-11月酒类收入增长40.68%,今年任务指标全部提前完成。随着汾酒省外市场基础逐步夯实,营销团队数量高增,激励和晋升逐步完善,明年渠道放量和动销无忧,2年翻倍增长后潜力仍在,若激励机制深化可带来持续超预期增长,进而打开业绩和估值空间。维持17-19年9.95亿、15.95亿和22.18亿利润预期,给予19年27倍对应600亿市值目标,70元目标价,维持“强烈推荐-A”评级。 汾酒经销商大会要点反馈:核心解决激励问题,改革之路奋发前行。集团董事长李秋喜、股份公司董事长谭忠豹、总经理常建伟对17年进行总结和18年规划,氛围乐观充满信心。1)到11月集团酒类收入增长40.68%,今年任务指标全部提前完成,相较集团公布1-8月份酒类收入同比增45.5%和三季报报表42.8%而言,我们预计四季度收入增速30%以上;2)未来的营销重心围绕着“改革、质量、速度、团队、文化和持续”这6个方向展开,把增长质量放在前面,把省外增长放在省内前面;3)未来出台考核和激励办法,从机制上充分激发营销单位内部自主力和活力。营销团队突破1700人,而16年年报销售团队不足1000人,同时掌握经销商汾酒业务人员接近1400人,超3000人在服务终端,公司之前较弱的渠道营销问题正在得以解决。 市场基础逐步夯实,明年渠道放量勿忧。经销商反馈完成全年打款任务(普遍较去年增长在30%),省外渠道继续深化,京津冀和鲁豫板块重点打造,其他省市逐步铺开。之前部分渠道反馈库存偏高,渠道开始放量的企业都存在库存阶段性偏高亦属正常。2年翻倍任务目标下今年增长超过40%,明年预计增速40%,省内今年增长30%后仍有挖掘潜力,省外核心区域网点数量翻倍增长,京津冀今年预计回款9.5亿,明年计划13.5亿,鲁豫板块预计也在50%以上增长。汾酒青花20和30年今年5月提价后公司着力提升渠道盈利,向10%的渠道毛利靠拢,增强渠道推力,加之汾酒营销团队大幅增加,激励和晋升机制若能得以逐步解决,终端动销势必加速,渠道扩展也将提速。 唯有激励机制改革,焕发汾酒真实价值。汾酒17年发力,价格体系逐步恢复,经销商信心增强,渠道明年放量基础扎实。但省内和周边市场明年高增长后渠道是否还有空间,竞品也在京津冀和鲁豫地区放量,未来的潜在市场何在?之前报告多次强调汾酒未来核心,是将自上而下的压力转化为系统性的竞争力,17-18年的业绩增长市场预期充分,唯有内部完全理顺、营销激励改善方可延续高增长。此次经销商大会谈及最多的也是营销团队激励,我们对汾酒明年的变化充满信心,期待在管理层和营销团队激励,营销公司混改上将会有更进一步动作,焕发汾酒真实价值。 明年延续业绩高增长,期待改革更进一步,维持“强烈推荐-A”评级。公司省外市场基础逐步夯实,营销团队数量高增,激励和晋升逐步完善,明年渠道放量和动销无忧,2年翻倍增长后潜力仍在,唯有激励机制改革完善方可带来持续超预期增长,进而打开业绩和估值空间。17年四季度收入增速预计稍有放缓,由于春节备货延后,明年一季度收入利润仍有望延续40%增长。预期17-19年收入64.19亿、87.55亿和107.16亿,利润9.95亿、15.95亿和22.18亿,省内费用低投入和产品结构升级,利润率有望超过历史最高的20%,给予19年27倍,继续看一年600亿市值目标,18年行业仍处高景气周期,汾酒作为弹性品种仍可积极配置,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:改革进程低于预期,费用单季度投入加大。
五粮液 食品饮料行业 2017-12-04 66.21 83.00 8.36% 83.58 26.23%
93.18 40.73% -- 详细
事件: 近期媒体报道,五粮液提高产品价格体系,新品五粮液零售价格调整到1099元,供货价格939元,1618及交杯牌五粮液也相应提高。 评论: 1、政策目的:改善渠道盈利,提高经销商积极性 自14年以来,价格倒挂是摆在五粮液面前的核心问题,在行业复苏和公司提价背景下,五粮液于去年底实现顺价,经销商积极性明显提升。据草根了解,目前各地排队申请加入五粮液的经销商非常多。但当前出厂价739,批价800-810,距离公司提出渠道15%利润空间的目标仍有距离(850元),同时茅台成交价持续提升,与五粮液拉开差距。从增强渠道积极性、缩小与茅台品牌差距的角度,五粮液有动力、也有必要通过价格管控,提高一批价,进一步提升渠道积极性,缩小与对标品牌的差距,我们认为公司政策方向是正确的。 2、中西医结合角度:改善渠道体系可谓治标,增强终端购买动力可谓治本 五粮液过去三年的收入增长主要依靠被动提价,出货量增幅有限,今年开始进入放量周期,但市场对五粮液未来能否持续放量颇为担心。我们认为,解决五粮液实现顺利放量,有两项工作要做:第一项是改善渠道盈利,增加渠道数量,可谓西医治标。公司需要让过去几年离去的经销商纷纷回归,增加能直达消费者的中小商数量,延伸五粮液渠道下沉的毛细血管,这项工作只需要改善渠道盈利状态,就能实现经销商的回归,针对价格调价格,针对渠道调渠道,可谓西医治标,见效快,疗效好;第二是增加终端动销,提升品牌实力,可谓中医治本。即使增加渠道数量,加大渠道下沉密度,五粮液也只能做到让更多消费者看到五粮液,但是未来持续稳步放量,仍需要提高消费者主动选择购买五粮液的主观意愿,这点需要五粮液做足消费者培育和品牌宣传工作,加大与消费者互动,让五粮液不再是茅台太贵或买不到时的备选品,而是性价比高、物有所值的高端白酒必选品,这项工作见效慢,但直达病根,可谓中医治本。五粮液在今年顺价元年,在治标改善渠道利润空间的同时,也在增加品鉴会、增加专卖店,逐步加大消费者培育工作,可谓中西医结合治疗。期待公司实现渠道15%以上盈利空间后,强力加大中医治本工作,加大需求端出水口。 3、跟踪及判断:政策执行或有折扣,但价格改善方向不改,年底批价有望回升至850,实现15%政策目标 中秋节后五粮液批价小幅回落至800-810,渠道盈利水平8%,距离公司15%目标仍有距离。批价淡季回落实属正常,也说明公司并未减少发货节奏。近期跟踪,五粮液货源总体仍比较紧张,经销商渠道库存维持在1个月左右,且各地区有所差别,部分地区销售良好断货,部分地区库存稍高,这与当地经销商能力有关。我们预计,公司本次调价策略,以及近期茅台缺货一批价上涨的背景下,到年底临近备货旺季,五粮液一批价有望提升至850元,实现公司15%政策目标,但从年初2月份调价后执行效果来看,预计年底零售价格尚难以达到1099,对众多一批商给下游渠道的供货价,管理难度也较大,完全实现本次提价政策目标仍有难度,但无碍价格改善方向。 4、投资建议:估值有优势,来年有空间,继续强烈推荐,目标价83元 公司此次提价措施看似激进,实则合理,先西医治标改善渠道利润空间,再中医治本加大终端动销,建议投资者站在企业管理者角度思考政策内涵。预计年底公司批价将回升至850,实现15%渠道盈利的政策目标,同时逐步加大消费者培育工作,来年正式进入放量周期。近期受市场情绪影响,股价有所回调,当前股价对应18年估值仅有20倍,且业绩增速确定性30%高增,估值极有优势,空间再度打开,继续强烈推荐,目标价83元。 风险提示:终端需求不及预期,政策执行不到位。
贵州茅台 食品饮料行业 2017-11-17 686.01 725.00 0.91% 709.00 3.35%
799.06 16.48%
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我们近期在秋季糖酒会期间参加茅台经销商大会,参会者多为15-16年新招的中小商。经销商纷纷表态支持控价,加大宣传,提升服务,公司领导提出“控价建稳、开拓市场、提升服务”的三点总结和工作安排,可谓态度务实,思虑长远。最新渠道调研显示近期发货紧缺,批价再次到1500,预计全年发货量3万吨以上,明年仍有增量,提价预期提升。维持17-18年EPS21.52、28.97元,按照18年25倍,维持725元目标价。附经销商大会详细纪要,推荐阅读。 茅台经销商座谈会反馈:控价建稳、开拓市场、提升服务。本次经销商大会针对如何推广茅台文化、价格问题、专卖店推广和适应消费新趋势进行讨论,各地区经销商各抒己见。公司领导提出三点:(1)“控价、治乱、建稳”,茅台营销迈上新台阶;(2)坚持问题导向,抓好基础工作,2018年在市场工作方面重点做好市场开拓,夯实管理,强化文化宣导;(3)提升服务能力,打造优秀的营销队伍。 座谈会点评:明明可以靠品牌,还非要拼服务。总结下来经销商座谈会有三处亮点:第一,经销商全面支持公司“控价”的政策,一改年初春季糖酒会上呼吁公司不要管控价格的态度,这对公司乃至行业长远发展甚为有利,尽可能弱化周期性波动。第二,公司明年要继续强化专卖店服务和优化云商销售渠道,最终建立起多元立体的销售渠道,将专卖店打造成茅台零售的典范,标准统一化,加强队伍培训,让专卖店走向千家万户。第三,公司和经销商都在思考如何增强文化传播,增加消费者互动。我们只能说--茅台明明可以靠品牌,还非要拼服务。 最新渠道调研:发货紧缺,批价站到1500。经销商反馈10-11月份发货量再次紧张,9月份加大发货量很快被市场消化,10月发货量不足1500吨,11月仍未见放量,很多地区批价超过1500,客户需求只能部分满足,5-6月份的欠货情况再次发生。随着12月份春节备货逐步来临,发货量预计再次加大,四季度预计在7000吨以上,全年发货量或超3万吨,但批价回落的可能性较小。经销商和专卖店持续增加,终端零售不断完善,今年三季度大幅放量但批价随后很快回升,亦可看出较大的市场容量。公司规划明年2.8万吨以上的供货量,预计实际发货将在3.3万吨左右,供应仍然偏紧,料价格仍将高位运行,在渠道价差较大,且公司通过云商等手段,有能力控制旺季期间终端价格保持平稳,市场对明年初提价的预期显著提升。 投资建议:来年量价齐升,业绩继续高增,继续强烈推荐。今年Q4实际发货量较低,但受益吨价提升,收入仍有望实现30%增速,去年Q4由于消费税率和费用较高,今年Q4业绩增速将再超收入,超市场预期。展望明年,全年供应量有望达到3.3万吨,相较今年有两位数增长,叠加提价预期,带动收入业绩维持30%以上增速,市值仍有空间。维持17-18年EPS21.52、28.97元,按照18年25倍,暂维持725元目标价,继续强烈推荐。
老白干酒 食品饮料行业 2017-11-13 30.00 32.00 17.60% 39.93 33.10%
39.93 33.10%
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老白干并购板城极具战略意义,在区域和香型上形成互补,未来大概率采取双品牌运作,提升公司在省内占有率和竞争优势。主品牌在结构升级和渠道深耕下仍可保持近10%增长,利润率持续回升到合理水平。18年并表收入可近40亿,合并3.2亿利润,考虑利润率回升给予18年50倍,或按照14%潜在利润率(老白干15%,丰联酒业12%)给予30倍,对应160亿市值,考虑定增复牌后可看40%以上空间,维持“强烈推荐-A”。 并购丰联的核心在于板城,对老白干极具战略意义。公司并购丰联酒业旗下4家白酒企业后复牌,丰联酒业16年11.2亿收入,过去今年均保持在11亿水平,其中板城烧14-16年5.11亿、4.87亿和5.00亿。市场担心区域酒生存并不乐观和公司管理能力有限,并购可能成为包袱。但公司运作的核心在板城烧,板城的收入规模与黄鹤楼相当,但对老白干提升全省市占率并向周边延伸的意义重大,甚至大于黄鹤楼之于古井。但不可忽略是其他几个品牌可能带来拖累,文王酒14-16年均在3个亿水平,主要依赖春节销售,武陵酒维持在1个亿水平,经销商数量出现下滑,孔府家从13年2.6亿下滑到16年1.27亿,在地方酒被挤压,公司管理输出能力有限的因素下,未来难有明显增量。 价格带错位和区域优势互补,“老白干+板城烧”双品牌更适应公司发展。过去市场对老白干的逻辑一直在类比洋河并购双沟,但市场环境和竞争地位大不同于洋河当时,我们预期公司大概率采取双品牌运作,但也会通过价格带错位减少冀北区域竞争,防止左右手互博。老干白在省内薄弱市场更多以十八酒坊切入,板城更多集中在50-100元价格带。在区域上,以老白干全价格带巩固冀中大本营市场,十八酒坊和板城双品牌夯实冀北市场,逐步向周边扩展。除板城外其他三个品牌公司规划先进行独立运作,如有难度可进行出售,可尽可能降低失败风险,且不会影响公司在河北大本营的双品牌运作。 收入持续低于市场预期,并购板城后竞争格局将持续好转。公司中报和三季报收入均低于市场预期,报表质量较为一般,亮点在于消费升级的态势明显加快,300以上的十八酒坊15年增速30%,低端处于下滑拖累公司收入仅个位数增长。并购板城后,竞争格局好转,在省内150亿的市场规模中有望占到25-30%份额,超过40亿。费用上由于来自名酒的竞争,仍将保持较高水平,但投入已经逐步收缩到省内和央视,管理费用率也在下降,预期未来利润增速都将明显超过收入增速,利润率持续回升。 复牌后看40%空间,给予160亿市值目标,维持“强烈推荐-A”评级。此次并购完成战略布局中重要一环,思路较为清晰,料将取得较好的协同效果,但也会有一些包袱存在。内生看主要依赖结构升级,预期17年后收入延续个位数增长,18年如顺利并表收入则可达40亿,内生利润2.5亿,外延预计在0.7亿,合并3.2亿利润,考虑利润率持续回升给予18年50倍,或按照14%潜在利润率(老白干部分利润率15%,丰联酒业12%)给予30倍,对应160亿市值,当前加定增收购(7.8亿)以及配套融资(4亿)市值近115亿,复牌后可看40%以上空间,维持“强烈推荐-A”。 风险提示:并购后续工作进展不达预期,省内竞争持续加剧。
五粮液 食品饮料行业 2017-11-08 70.45 83.00 8.36% 76.76 8.96%
93.18 32.26%
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年初以来,市场对五粮液担忧颇多,发货量能否增长是核心担忧之一。我们在年初基于公司顺价及行业复苏逻辑,结合模型详细测算,认为公司全年发货量两位数增长可期,近期调研再度验证年初判断。我们认为,公司内部强力推进“百城千县万店”工程,外部行业向好助力,来年量增20%以上可期。放长来看,公司自今年进入放量大周期,提请投资者不要忽视渠道利益理顺及公司发力背景下,渠道正循环带来的放量潜力。维持17-18年盈利预测2.59、3.32元,目标价83元,对应18年25倍PE,重申强烈推荐。 调研反馈:放量超越预期,蓄势更待来年。本周调研反馈信息积极,今年以来,公司在放量、渠道布局及产能规划上,都有出色表现。公司反馈五粮液品牌发货量合计超1.5万吨,其中普五1.1万吨,1618超2000吨,低度五粮液近2000吨,在近期经销商打款积极及年底备货尚未到来背景下,预计全年发货量将超1.7万吨,较去年不足1.5万吨发货量,增长两位数以上,再次验证我们年初公司“发货量将有两位数增长”的判断。量增的核心原因,实则公司顺价后,过去几年离开公司的经销商又积极申请加入,加上公司强力推进的“百城千县万店”工程,更将渠道阻力变推力,渠道下沉直击过去未覆盖的空白区域。同时公司内部调动生产员工积极性,提高生产工艺及成熟窖池出酒率,保证来年优质产能增长20%以上。公司目前已经完成渠道、生产体系的信心重塑,与消费者互动的品牌宣传推广工作也在加码之中,蓄势来年更好表现。 近期草根调研:批价保持平稳,渠道打款积极。近期草根调研显示,三季度五粮液批发价格稳定在810附近,虽未显著回升至850目标,但考虑到公司单三季度发货量同比增幅靠近20%(16年8月份公司出厂价从679上涨至739,在此之前不少经销商积极打款,导致去年三季度发货量环比基本持平,发货基数较低),且茅台大幅放量背景下,五粮液批价仍然坚挺在800以上,已超市场预期。预计年底批价将逐步回升至850,实现渠道盈利15%的目标。 来年展望:进入放量大周期,正循环能量不容低估。14-16年间,公司依靠被动提价、但发货量几无增长,换得公司收入增速逐步回升。16年底,公司受益行业转暖及内部调整,渠道终回归顺价销售,可谓是公司过去几年最具里程碑意义的事件。17年以来,公司进一步抓住顺价优势,在新董事长推动下,积极推进“百城千店万县”的渠道下沉工作,逐步收复渠道失地,内部改善先行,外部向好助力,最新发货数据已经再次验证我们年初预期。放长来看,公司开启被动向主动、提价向放量转变的新周期,考虑到渠道利益(公司提出保证渠道15%利润空间),预计公司会放慢提价速度,努力提升一批价,经销商动力则会更足,提请各位投资者不要忽视渠道利益理顺及公司发力背景下,渠道正循环带来的放量潜力。 投资建议:放量周期开启,来年潜力更足。年初以来,市场对五粮液的担忧颇多,对发货量能否增长是核心问题之一,近期调研反馈积极,全年发货量有两位数增长,打消市场担忧。放长来看,公司逐步开启被动向主动、提价向放量转变的新周期,来年发货量20%以上增速可期。维持17-18年盈利预测2.59、3.32元,目标价83元,对应18年25倍PE,重申强烈推荐。
恒顺醋业 食品饮料行业 2017-11-02 11.78 14.00 42.57% 13.58 15.28%
13.58 15.28%
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重回良性发展轨道,三季报表现比看上去略好。公司前三季度实现收入11.15亿,归母净利1.45亿,同比增长5.58%和23.81%,其中Q3收入3.82亿,归母净利5099万元,分别增长5.39%、24.29%。16年6月底公司对主力产品提价9%,16年下半年渠道囤货后消化不畅,对今年上半年销售具有一定挤出效应。单季度同比来看,16年Q3属于提价过渡期,经销商打款热情高公司发货量较大,在基数较高情况下5%的增长相对合理;环比来看,Q2、Q3均属相对销售淡季,Q3收入端环比上升4.8%,体现了较好的恢复增长态势。受公司主力产品放量走弱影响,毛利率略有下降;销售费用率环比提升,促销力度不减;管理费用率连续三个季度下降,费用控制进一步加强。三季度回款4.67亿,与收入配比效果更优。 经营更聚焦,互联网渠道渗透强化,高端醋产能释放在即。公司地产业务逐渐剥离,基本面进一步夯实,经营更加聚焦。单三季度母公司报表收入端同比增长11.48%,比合并报表表现更好,可推测公司调味品主业发力相对较强,聚焦主业与公司目前成长阶段(核心单品放量阶段)相吻合,结构清晰后有利于长期价值提升。三季度以来,顺应渠道变革趋势,公司先后签约阿里零售通、美菜,打开互联网C 端、B 端销售,线下加强地面营销,整体经营稳健向好。公司新建10万吨高端醋产能将于明年释放,发力高端醋领域迎合消费升级大趋势,同时也与公司的品牌定位相适应,公司销售目标亦有望配比新产能同步提升,但醋产能整体提升幅度较大(30%以上),公司能否进一步打开高端醋市场需求空间,抢夺消费者心智,在未来2-3年达产期内稳步提升业绩,仍需看营销、激励等配套制度政策的落地情况。 潜在竞争加剧,压力与机遇同存。我国醋行业近年来需求端有不错增长,供给端集中度偏低,小作坊大量存在,竞争压力偏弱,行业粗放增长;相比于酱油行业,消费者对品牌的认知不及对地域属性(山西陈醋、镇江香醋等)的认知。近年来,海天、千禾等酱油供应商对醋品类布局加码,虽然短期内尚难对恒顺龙头地位构成威胁,但行业竞争加剧是大趋势。回顾酱油行业发展,在2003年左右,海天、美味鲜展开激烈竞争,但两者市场份额同步提升,品牌力亦有加强。更为激烈的行业竞争对恒顺既是挑战也是机遇,恒顺若能进一步提振经营、强化品牌、完善体制,巩固龙头地位后,必将打开全新成长空间。 单四季度迎旺季收入有望加速增长,长期发展更需改制添活力。Q4是销售旺季,15年、16年Q3至Q4环比增速分别为12%、8%,叠加17年公司经营效率提升,单四季度有望收入端增速加快,但公司Q4管理费用计提一般偏高,或影响净利润增速。恒顺产品力较强,但对比国内外调味品龙头,公司在经营上仍有较大改善空间,长期发展仍需在品牌、渠道力上进一步强化。我们预计公司2018-2019年EPS 为0.33、0.41,给予18年35倍,14.00元目标价,呼吁改制有实质性进展,带来业绩和股价更大弹性,维持“审慎推荐-A”评级。 风险提示:竞争加剧,需求不及预期。
贵州茅台 食品饮料行业 2017-11-01 641.50 725.00 0.91% 719.96 12.23%
799.06 24.56%
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我们在年初春糖时,基于对公司品牌力及管理层的视野,大胆提出茅台市值将突破帝亚吉欧,虽有年中盘整,在强劲基本面推动下,茅台终于站稳全球酒业市值的巅峰。8月份以来,公司大幅增加终端发货,推动三季报显著超越市场预期,且批价及库存指标均显良性,彰显公司强劲基本面。展望来年,公司将更加受益量价齐升,收入利润更将大幅超越全球同行,在靓丽报表、超强品牌力及管理层的推动下,茅台市值必将加速进击。上调17-18年EPS21.52、28.97元,按照18年25倍估值,目标价725元,目标市值9100亿,继续强烈推荐。 前三季度收入增长59.4%,归母净利润增长60.31%,其中Q3收入增长115.9%,归母净利润增长138.41%,显著超越市场预期。公司17Q3实现主营收入182.6亿元,营业利润125.13亿元,净利润87.33亿元,分别同比增长115.9%,132.2%、138.4%,超越我们前期给的季报预览。二季度业绩增速环比加快主要依靠吨价提升及系列酒贡献,三季度公司补发5-6月份欠经销商计划量,发货量显著加大,公司Q3报表迎来量价齐升,且幅度超越市场最乐观预期。 预收款及现金流同比持平,渠道打款积极性高。公司Q3末预收款度末预收账款174.72亿,现金回款207.49亿,同比均基本微增,在今年以来不允许经销商提前打款,以及收入翻倍增长背景下,两项指标仍能持平微增,显示终端打款积极性较高。同期净现金流158.51亿,同比下降16.3%,系采购商品支付现金增加8.54亿、支付税费增加17.2亿,前者预计系包装材料涨价,公司增加现金支付比例,减少汇票支付,后者系当期销量增加所致,净现金流看似平淡实则正常。 毛利率同比略降0.8%,飞天茅台发货超9000吨,系列酒保持较快增速,费用率下降提升净利率至46.0%。季报披露,Q3销售茅台酒167.8亿,对应茅台发货量9300-10200吨(考虑吨价164-180万元/吨),考虑到非标茅台及计划外发货,假设吨价整体提升8%至175万元/吨,对应当期发货量9600吨,略高于草根调研数据。系列酒14.7亿,继续保持较快增速,预计全年43亿目标将在十月底轻松完成,但拖累当期毛利率降至90.7%,同比略降0.8%。当期系列酒仍处于投入期,营销投入增长带动销售费用绝对额同比增长123.5%,但受益销售收入快速增长,销售费用率同比微增0.2%至3.2%水平,管理费用率同比下降4.8%至5.7%,两项费用率下降推高净利率至46.0%,同比大幅提升4.4%。 近期跟踪及年底展望:发货节奏放缓,货源再度紧张,批价回升但云商继续平价供应。近期草根调研,飞天茅台批价在中秋前小幅回落至1280后迅速回升至1350元,受十一放假及双节后发货放缓影响,预计十月份发货量1500吨,近期批价回升至1400元,但公司仍继续推行云商平价供货。预计公司11月份会环比加大发货节奏,但预计Q4整体发货量将与去年同期10500吨略降或持平,在终端需求旺盛,经销商进货意愿再度提高背景下,年底前批价再无下跌窗口,终端货源将保持紧张,全年发货预测略调高至3.1万吨。 放量超预期,来年更积极,市值加速进击。公司三季报在加大发货及吨价提升背景下,收入业绩均有翻倍以上增速,显著超越市场预期,且市场批价依然坚挺,经销商货源紧张,再度验证终端强劲需求。预计四季度发货节奏虽有小幅回落,但收入增速仍有望维持30%以上增速,业绩受益费用率下降,增速更快,展望来年量价齐升轨道,公司市值必将加速进击,上调17-18年EPS21.52、28.97元,按照18年25倍,上调目标价725元,目标市值9100亿,继续强烈推荐。 风险提示:经济恶化导致需求下滑,供给不足导致价格失控。
沱牌舍得 食品饮料行业 2017-10-31 48.06 60.00 56.41% 51.17 6.47%
51.52 7.20%
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公司三季度收入符合预期,中高端继续加速,由于费用大幅增加业绩节奏仍然稍缓,与一季度水井坊相似,回款大幅增加强化四季度收入预期。行业高景气周期中公司在渠道管理和品牌营销上只要按目前方向有效推进,完全有希望跨入持续正循环。随着定增完成,预期业绩从Q4开始进入一个至少持续一年的高速爆发期,预测17-18年0.54、1.74元EPS,增速125%,226%,至少可看到18年35倍,对应200亿市值目标,维持“强烈推荐-A”评级。 收入符合预期,舍得继续高增长,经销商数量环比持续增加。公司前三季度收入利润12.43亿和0.95亿,同比增长13.11%和74.20%,其中三季度收入利润3.64亿和0.33亿,同比增长14.04%和4.76%,收入符合预期,利润低于预期。三季度中高端酒增长加速到36%(上半年26%),低端继续下滑,药业也进行剥离,预计舍得三季度继续增长60%以上。渠道继续扁平化,经销商较年初增加354家至1363家,环比二季度增加89家,终端数量也保持高增长,经销商数量四季度仍保持环比增加,同比增幅则会更大。 三季度回款大幅增加强化四季度预期。公司前三季度回款14.26亿,且票据也在增加,其中三季度回款5.26亿,票据增加0.77亿,远超当季收入,与之对应是预收款增加1.32亿,公司在发货节奏上稍慢。类似于水井坊一季度发货节奏控制,预收款增加,二季度发货量翻倍增长,对于报表刚开始加速的企业而言,现金流入是先行指标(茅台16年Q3、水井17Q1均如此),我们预期四季度舍得收入将明显加速。 销售费用大幅增长,业绩节奏预期之中较慢。公司三季度毛利率继续维持在80%水平,但单三季度销售费用投入1.63亿,费用率44.7%,导致利润低于预期,但节奏仍属合理,公司三季度在空中广告、户外电子屏、品鉴活动、终端维护上投入均在加码。公司一季度开始大幅削减中低端产品、二季度完成内退员工的福利计提,三季度大量投入销售费用,业绩均被压制,蓄势的姿态非常明显。营业税金和管理费用分别为9.4%和12.1%处于合理水平,所得税率仍偏高。Q4开始收入提速,费用将会明显下降,利润率有望接近潜在的20%以上利润率。 内部机制理顺,外部环境更优,成长后劲十足。内部看:1)公司去年起大力改革,今年公司管理团队基本稳定下来,员工激励到位,内部理顺;2)产品结构基本已经调整到位,有大量优质基酒储备;3)扁平化效果显效,渠道直接深度分销,基础愈加扎实。外部环境未来1-2年仍处于高景气周期,高端价格提升趋势不改,次高端龙头产能紧张,公司在渠道管理和品牌营销上只要按目前方向有效推进,完全有希望跨入持续正循环,成长后劲更足。 我们对公司明年的加速增长充满信心,看一年200亿市值目标,维持“强烈推荐-A”评级。公司今年业绩节奏被解决内部问题和市场梳理所压制,2018定增完成公司诉求加强,加上渠道持续扩张,销售全力加速,费用率也将明显控制,利润率势必快速提,业绩从Q4开始进入一个至少持续一年的高速爆发期,兑现的幅度和力度不输于今年的水井坊。预测17-18年0.54、1.74元EPS,增速125%,226%,至少可看到18年35倍,对应200亿市值目标,维持“强烈推荐-A”评级。风险提示:渠道管控上面临不确定因素。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名