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李晓峥

招商证券

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中炬高新 综合类 2018-05-22 26.95 36.00 39.48% 27.40 1.67% -- 27.40 1.67% -- 详细
主业聚焦,3-5年发展思路清晰。近年来,中炬主业逐步聚焦调味品,美味鲜公司收入占中炬高新的比例从2005年的50%左右提升到目前的90%以上。地产业务受制政府规划,发展较为缓慢,其他园区业务略有萎缩。根据公司调研,未来3-5年,公司仍将大力支持调味品业务发展,若地产业务后续发展顺利,收入利润将滚动进入调味品板块,为其在生产、市场投放方面提供更大的费用支持。从产能来看,未来中山基本稳定,阳西占比越来越大,阳西厨邦酱油三期产能释放在即,阳西美味鲜小品类产能储备充足。阳西在税收优惠、水电能源成本上更具优势,综合净利率水平高于中山3-5%。 调味品业务:全年稳定发展,短期业绩逐步加速。美味鲜收入业绩目标在10%左右,但考虑到公司历史完成度较高,全年情况可做更为乐观估计。同时根据公司股东大会预算,本部今年也将扭亏贡献利润。去年3月提价前后,月度数据波动较大。今年二季度,受益低基数,短期基本面将呈现逐步加速的趋势。草根调研反馈,4月美味鲜收入增长20%左右,我们预判5月仍有加速趋势。一季度费用投放偏低,二季度市场费用也将逐步到位,支撑终端更快发展。 地产业务:商品房、别墅未来3年有望贡献利润,未开发地块今年或能所有推进。公司目前已签订别墅合同交易金额在1亿左右,建成未售别墅40余套,预测货值在3亿左右;已开发未售商品房面积在8万平方米左右,预计收入在8-10亿。别墅预计从19年开始确认收入,商品房预计在20-21年确认收入。受制政府规划,公司未开发地产较多,进度已经停滞6年,根据公司调研,今年项目规划有望推进,后续或可盘活相应人员和公司资源。 基本面逐步加速,估值安全边际足,维持强烈推荐。目前中炬调味品18年PE为28X左右,无论横向对比海天40X,千禾35X,还是纵向对标自身19年30%增长,PEG水平低于1,估值安全边际充足。行业稳定发展,公司业绩仍有弹性,期待控制权问题逐渐明朗,带来体制机制更大改善。我们预计2018-19年业绩为6.27、8.25亿,给予19年30X主业估值,未开发地产43亿估值,看19年目标市值290亿,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:竞争对手快速发展,需求不及预期。
顺鑫农业 农林牧渔类行业 2018-05-10 30.07 35.00 11.11% 32.21 7.12% -- 32.21 7.12% -- 详细
近日我们对公司和渠道调研,深感在市场环境好转和企业中长期目标推动下,影响公司估值两点核心因素:白酒收入增速和资产结构,今年都将进入更良性的轨道。今年一季度公司白酒收入延续去年下半年40%增长,费用控制下利润率提升,在主业聚焦、内部机制改善下,利润弹性有望进一步释放。提升18-19年利润至6.8和8.7亿,给予18年30倍,对应半年200亿市值目标,维持“强烈推荐-A”评级。 业绩持续超预期增长,白酒利润率显著提升。通过对公司和渠道的调研反馈,我们预期白酒业务一季度延续40%左右高增长,北京市场保持低速增长,外埠市场中东北、新疆等市场增长近翻倍,华东增速超过70%,对整体贡献更为显著。渠道利润也在逐步回升,过去价格透明,渠道推力不足的状态明显改观,经销商打款较为积极,报表预收款也维持高位。公司持续聚焦白酒主业的方向不变,2020年百亿(含税)目标或可提前实现。公司对销售和管理费用进行一定控制,且规模效应明显,费用率大幅下降,我们粗略计算Q1白酒利润率超过12%,公司对业务持续聚焦和白酒利润率上升充满信心。 牛栏山加速冲击百亿规模,资产结构持续改善。影响公司估值核心两点因素: 一个是白酒收入增速,一个是主业聚焦和资产质量改善,今年两者都将进入 更良性的轨道。白酒业务外埠市场基础夯实,顺鑫通过提价消化部分成本压 力,毛利虽有所下降,但市场占有率势必进一步提升,18-19年加速冲击百亿 规模。聚焦主业方面在16-17年已卓有成效,当前房地产虽受北京政策调控有所放慢,从瘦身再到剥离的方向上仍然坚定推进,屠宰和养殖业务相互对冲,对猪价波动的敏感度较低。由于白酒业务持续贡献正现金流,地产预售 带来回款,公司资产负债结构持续优化,财务费用预期降低。 期待利润弹性进一步释放。白酒业务54%毛利率,利润率在过去不到10%, 即使考虑消费税因素,利润率也具备持续向上空间。在销售和管理费用压缩 下,18Q1已达12%以上,预计全年利润率也将明显提升,对整体报表业绩更 是弹性十足。从区国资到新任管理层,对公司未来发展都寄予厚望,在白酒主业做大做强、地产资产剥离和内部激励上都有长远考虑,这有望给公司带 来更为积极的变化。对于走大众品模式的低价位白酒而言,更为市场化的激 励对收入和业绩提升至关重要,我们期待改革更进一步,释放业绩红利。 重视公司收入提速和利润率提升,维持“强烈推荐-A”。省外市场基础逐步夯实,在大众白酒需求回升和加速集中趋势下,公司白酒业务今年预期达80亿,明年有望提前冲击百亿。费用控制带来白酒利润率进一步提升,资产负债结构持续优化,也带来整体利润弹性进一步释放。相较之前,我们对公司费用率下降,利润率提升更具信心,提升18-19年利润至6.8和8.7亿,给予18年30倍,对应半年200亿市值目标,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:成本持续上行,竞争格局改善速度较慢。
五粮液 食品饮料行业 2018-05-04 71.29 103.00 38.63% 80.11 12.37% -- 80.11 12.37% -- 详细
17年业绩符合乐观预期。公司2017年收入净利润301.87亿和96.74亿,同比增长22.99%和42.58%,其中四季度收入利润分别增长20%和61%,符合我们乐观预期,利润超市场预期。其中高端214亿,中低价位67亿,分比增长22.8%,26.7%,酒类毛利率提升1.31%至76.71%。营业税金及附加从17Q3开始已提升至14%以上。由于内部治理提升、规模效应显现,正循环加速得以验证,销售费用和管理费用大幅降低。全年回款357亿,较16年增幅8%,主要系16年9月提价前打款较多,春节打款也较为提前,预收款虽有下降,但仍处高位。 Q1延续超预期增长,发货和消费税担忧消除。18年Q1收入利润分别增长36.80%和38.35%。收入端明显好于市场之前渠道调研,粗略计算一季度五粮液发货量近7500吨,增量部分更多来自新增渠道,2017年新增400家专卖店至1000家,经销商亦有增加,通过单点增长明显低估公司整体增速。毛利率提升2.66%至73.19%,一方面高端均价和结构继续提升,再者公司去年生产效率得以优化。营业税金回归合理水平,销售和管理费用下降相当程度对冲消费税提升。由于票据政策支持(打款超过35%贴息支持),一季度经销商通过票据打款较为积极,现金回款虽只有104亿,但应收票据环比增加60亿,预收款环比由46.5提升至57.7亿,为全年平稳高增长奠定坚实基础。 持续改革之年,红利持续释放。不论是春节前后还是糖酒会期间,渠道对五粮液的反馈负面较多,3月公司又开始减缓发货速度,不少投资者担忧库存和发货量。我们通过多渠道调研下来:1)当前经销商库存处于极低状态,仅7%-9%,低于去年同期水平,即使考虑中转仓库存,也控制在合理水平;2)价格较低的华南和西南也逐步回升到800以上,华东维持820-830,且茅台供货持续控制,淡季批价持续回升可期;3)18年仍是公司持续改革之年,4月19号定增通过,内部机制逐步理顺,成本和费用控制,期待在经销商体系和关联交易上有更显著改善,在应对市场需求波动和竞争上更为游刃有余。 安全边际充足,改革红利不断,维持“强烈推荐-A”。 公司18年Q1业绩加速,明显好于渠道调研情况,显示出去年以来渠道正循环逻辑仍在延续。批价虽较去年高峰期有所回落,但多数经销商仍有合理的利润水平,且对于招商而言,五粮液品牌溢出带来的引流效果和适当的盈利具备足够的吸引力。虽面临消费环境和市场竞争压力,但要看到公司锐意改革带来的积极变化,在高端白酒仍然向好的环境下,预计全年业绩延续一季度增长态势,26%的收入目标无忧。略调整18-19年EPS为3.42和4.38元,对应18年仅20倍,具备足够的安全边际,给予19年24倍,对应一年103元目标价,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:高端白酒消费需求减弱,竞争加剧。
伊利股份 食品饮料行业 2018-05-04 25.00 35.00 34.62% 28.00 12.00% -- 28.00 12.00% -- 详细
伊利年报季报收入超预期,业绩略低预期,背景是两家巨头主动加强市场投入,大幅抢夺份额,市占率快速提升。但在原奶温和上涨背景下,中小乳业竞争并未加剧。另外在三四线市场需求复苏背景下,公司收入增速更具超预期潜力,虽短期业绩不宜预期过高,但从市占率、收入增速及未来潜力业绩弹性角度,仍要持续买入。我们调低18-20年EPS为1.20、1.36和1.57元,但收入增速可给更高,按照19年25倍PE,调整目标价为35元,维持“强烈推荐-A”评级。 17年收入业绩分别增长12.3%和5.9%,业绩低于预期,市占率提升超预期。公司17年收入680.58亿元、净利润60.01亿元,同比分别增长12.3%和6.0%,剔除剥离优然牧业因素,同口径调整后收入增长13.6%,收入符合预期,业绩低于预期。17年毛利率37.5%,同比降低0.8pct,主要系包材和白糖成本上升及促销政策改变所致;销售费用率22.8%,同比下降0.5pct;管理费用率4.9%,同比下降0.8pct;扣非净利率7.6%,略升0.1pct,保持在行业绝对领先地位。公司17年常温、低温和奶粉市占率分别为33.8%、16.2%和5.2%,分别提升2.7pct、0.6pct和0.7pct,市占率提升超预期。 17Q4+18Q1合并分析更为合理:收入增速16.9%,净利增速5.3%。公司17Q4收入151.0亿元,增长8.0%,业绩10.6亿元,下滑-16.4%,主要系主动促销增加、赞助冬奥会18年费用及围绕冬奥会宣传推广费用、以及16Q4政府补贴基数较大。由于春节错位因素,将17Q4+18Q1数据合并分析更为合理,两个季度合并收入增速17%,营业利润增长16.5%,净利增速5%,扣非净利增速7%,合并毛利率37.8%,合并销售费用率23.2%,均同比提升1pct。 18年一季报分析:销售强劲加速,主动促销增加,拖累短期业绩。公司18Q1收入利润分别增长24.6%和21.2%,收入端高速增长,这与我们草根调研反馈一致。公司18Q1毛利率39.3%,提升1.4pct,销售费用率22.8%,上升1.5pct,安慕希和金典等高端产品在节庆火爆销售,毛利率显著提升的同时,公司也主动增加费用投放。18Q1常温、低温和奶粉市占率均大幅提升至35.5%、17.6%和6.1%,均达历史新高。但在加速收获市场进程中,费用投放效率仍比较高,业绩弹性仍未释放。 全年展望:企业视角放眼长远,主动增加高效投放,市占率加速提升。当前与14-16行业低迷期不同的是,当时需求偏弱,原奶过剩,全行业加剧混战,但当前行业需求旺盛,原奶价格温和上涨,伊利蒙牛看到市场加速整合机会,主动发力,销售端高增和市占率加速提升便是最好验证,当前和上一轮行业低迷期本质上是不一样的。其他中小乳企在液态奶领域已不断收缩,原奶型企业或是收缩渠道、或是回归专注上游养殖。在此背景下,当前伊利蒙牛双强的费用投放效率较高,我们认为企业对收入利润侧重的选择上,企业的视角总是放眼更长,优先选择收入体量及品牌打造,千亿战略料将提前实现,但短期业绩预期不宜过高,应更多关注市占率、收入增速及未来潜力业绩弹性。另外值得关注的是,公司年报披露计划2018年实现营业总收入770 亿元,利润总额 75 亿元,收入规划相对17年规划明显提速,且利润总额规划提升,显示公司对18年增长信心充足。 投资建议:巨头主动投放,业绩短期承压,但收入增速可看更高,仍要持续买入。伊利年报季报收入超预期,但业绩略低预期,背景是两家乳企巨头主动加强市场投入,大幅抢夺市场份额,但在原奶温和上涨背景下,中小乳业竞争并未加剧。另外三四线市场需求复苏背景下,伊利蒙牛收入增速更具超预期潜力,虽短期业绩不宜过高,但从市占率、收入增速及未来潜力业绩弹性角度,仍要持续买入。我们调低18-20年EPS为1.20、1.36和1.57元,但收入增速可给更高,按照19年25倍PE,调整目标价为35元,维持 “强烈推荐-A”评级。 风险提示:竞争加剧、需求不及预期、新品推广不及预期。
贵州茅台 食品饮料行业 2018-05-04 666.00 870.00 21.36% 747.30 12.21% -- 747.30 12.21% -- 详细
18Q1收入业绩分别增长31.2%、38.9%,回归稳态增速。公司披露一季报,收入业绩174.7亿、85.1亿,同比增长31.2%、38.9%,公司在经历去年Q3高增速后,回归稳态增速,略低于乐观预期,但仍落在市场整体预期区间内,继续保持稳定高增趋势。 几项重点财务指标剖析。Q1毛利率91.7%,同比基本持平,提价效果不明显,主要受生肖酒占比下降、系列酒高增的影响。Q1预收账款131.7亿,同比下降30.6%,环比下降8.7%,主要系公司自17年初,实施月度发货及审核发货政策(订单未审核不能打款),去年发货周期为20-30天,今年春节旺季后,公司打款发货周期缩短至10-20天,累积的经销商提前打款有所下降。经营性净现金流49.4亿,同比下降19.1%,主要系当期支付税费140.3亿,其中包含当期各项税费,也包括53.4亿应交税费,剔除此因素,经营性净现金流增长38.7%。 发货量增幅有限,同比持平微增,提价及系列酒增厚报表。Q1茅台酒销售157.7亿,同比增长27.5%,对应发货量约7500吨,与去年持平微增,主要依靠提价及结构升级实现增长。发货量增幅有限,我们推断系公司平衡各季度发货量,保证下半年及明年增长空间。系列酒16.9亿同比大增74.5%。但Q1结构升级不明显,系直销渠道13.9亿,占比8.0%,与去年同期13.5%相比有所下降,另外狗年生肖酒春节前发货晚,一季度占比不高,下半年预计有所改善。 稳价措施得力,顺利度过提价周期。17年底提价距上次提价有5年时间,且提价时点在春节旺季之前,稳定价格难度大。春节期间,公司要求各级子公司必须按照1499价格售酒,不助推价格,经销商也达成共识,发布价格承诺倡议,从结果来看,春节期间价格稳定在1499元,不少地区经销商还推出1399/1299优惠购酒活动。价格的稳定让茅台顺利度过提价周期,但旺季限购和缺酒依然普遍,近期调研批价再次回升至1600元左右,渠道库存仅15天以内。春节期间价格稳定并非需求不振,而是公司稳价措施得力。 借助对渠道的高议价能力,推进基础工作筹谋未来。公司在经历去年三季度超高增速后,今年Q1回归常态增速,但公司展现出更多潜力价值:渠道高利润空间下,公司对渠道议价能力空前提升,对经销商提出加强营销基础工作;系列酒快速增长,草根调研系列酒春节后几无库存,动销情况超预期,全年目标80亿,对应3万吨销量,对于增厚业绩和培育酱香酒消费人群,均大有裨益,近年业内关于酱香酒风头劲的评价也颇多;价格稳定有助于去化社会库存,让需求更加真实良性。可以说茅台借助当前对渠道高议价能力,推动了很多基础工作,这是其他酒企想做但很难做到的,茅台做到了立足当下,筹谋未来,后劲更足,潜力价格更加凸显。 回归稳态增速,潜力价值更显,重申“强烈推荐-A”评级。公司披露一季报,发货量同比微增,提价及升级带动收入业绩均有30%以上增长,略低于市场乐观预期,但仍落在整体预期区间,回归稳态增速。同时公司借助对渠道的高议价能力,积极推动营销基础工作、系列酒、去化社会库存的工作,年内及来年增长后劲更足,潜力价值更显。略调整18-19年EPS 28.58、35.34元,维持一年870元目标价,对应19年25倍,重申“强烈推荐-A”评级。 风险提示:终端需求不及预期、价格快涨风险、舆论风险
水井坊 食品饮料行业 2018-05-04 40.56 57.00 20.30% 50.30 24.01% -- 50.30 24.01% -- 详细
17年完美收官,18年目标制定较为谨慎。水井2017年收入利润20.48亿和3.35亿,如之前业绩预告,其中臻酿八号增长80%,井台增长60%,新典藏增长超过200%。产品结构改善和17年两次提价,毛利率提升至79.06%。由于在二季度9000多万资产减值损失和四季度3000万预计负债,实际利润率已超过20%,销售和管理费用率单季度稳定在25%和11%。基于对未来次高端市场竞争加剧的担忧,公司制定2018年收入利润40%审慎目标,17年初制定35%收入和20%利润目标同样基于谨慎原则,公司大概率超额完成。 一季度预期中高增长,毛利率提升和管理费用大幅下降,应对销售费用增加。一季度收入7.48亿和1.55亿,分别增长88%和68%,收入略超我们80%预期,其中井台增长70%,八号增长100%,由于一季度部分广告费用投入前置,利润稍低于预期。去年12月井台和八号分别提价30和20元,毛利率继续提升至80.79%,春节期为加速动销且赞助大型活动,费用率超过32%。公司通过毛利提升和规模效应带来管理费用下降(由去年11%降至7.56%),一季度利润率仍在20.7%,二季度后费用率规划降低2-3%,预计全年将接近费用率将在30%以下。现金回款增速不及收入,系Q4公司控制发货节奏,一季度发货后预收款有所下降,整体报表质量较高。 核心市场彰显竞争优势,费用驱动转向品牌驱动。我们在春节后多次报告强调水井一季度发货和动销两旺,渠道调研了解到江苏、广东等核心市场增长翻倍,一季度高增长后对全年业绩和持续增长也充满信心。1)江苏今年总代回款目标近6亿,广东、河南也增长不俗,在面临强势品牌的进攻下仍然保持高增长,显示出公司的品牌和渠道能力极为卓越;2)市场竞争压力渐增,主要是江苏、华北等市场贴身肉搏,但水井次核心市场和新兴市场已具备复制核心市场潜力;3)核心门店由去年的2万余家计划增加至3万家,且去年新招门店今年也在逐步放量;4)去年2次提价后今年有近10%直接贡献,毛利提升,管理费用率下降,可直接抵消销售费用增加。 高增长延续,费用率勿忧,估值已具优势,攻守兼备。17Q2基数虽然增加,但公司渠道扩张和提价,使得增速放缓的节奏有限。高端价格虽未大幅上涨,目前留出价格空间足够次高端发展,江苏、河南等市场竞争激烈,公司仍取得高增长,未来在次核心和新兴市场潜力广阔。毛利率提升和管理费用率大幅降低完全可应对销售费用率提升,全年利润率预计与一季度20.7%持平或略高。我们略调整18-19年利润为7亿和9.87亿,对应EPS为1.43元和2.02元,当前估值仅28倍,考虑其高增长继续给予18年40倍,对应57元目标价,具备较高的安全边际和向上弹性,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:竞争对手加大市场投入,消费需求减弱 。
好想你 食品饮料行业 2018-05-04 14.08 15.50 11.11% 15.66 11.22% -- 15.66 11.22% -- 详细
公司披露年报及一季报,并表促进17年收入大幅增长,18Q1收入高增超预期。好想你本部稳健转型,百草味有望引领行业增速,协同效应更近一步,盈利能力有望加速。我们上调18-20年EPS预测至0.38、0.57和0.73元,分别增长82%、52%和28%,给予18年40倍 PE,目标价15.5元,暂维持“审慎推荐-A”评级,但公司盈利能力加速释放值得期待。 并表促进17年收入大幅增长,18Q1收入高增超预期。公司17年收入40.7亿元、归母净利1.07亿元,受百草味16年8月并表促进,同比分别增长96%、173%,其中17Q4收入12.6亿元,增长12.2%,归母净利0.19亿元,由于春节延后因素预期内下滑-23.2%,收入业绩与快报基本一致,并购百草味的规模效应逐步体现。其中本部17年收入9.9亿元,重新进入增长期,在渠道及产品聚焦上取得突破,百草味17年收入30.8亿元,同比增长30%左右。公司18Q1收入17.9亿元,增长37.7%,百草味明显受益竞品投放减少,增长超过乐观预期,净利润1.2亿元,同比大幅增长102%。 百草味盈利能力加速释放,利润率提升亮眼。公司17年全年毛利率29.0%,同比降低4.7pct,主要系毛利率相对较低的百草味并表影响。销售费用率21.1%,同比下降5.1pct,管理费用率4.6%,同比下降2.2pct,协同效应初显,全年净利率2.6%,同比提升0.7pct,盈利能力明显提升,公司18Q1净利率更是提升至6.7%,一方面受益于大众消费复苏下春节礼盒热卖,推动产品结构提升,另一方面规模效应显现,费用效率优势体现。百草味17年利润达9737万元,超过8500万元业绩承诺,预计18Q1单季达1亿左右,产品不断升级带动盈利能力提升,管理模式上逐步改良促进费率优化,业绩加速释放。公司一季报同时披露18年上半年公司归母净利润预计在1.0-1.3亿元区间,同比增长40%-90%。 18年展望:零食电商进入竞争下半场,份额和利润抉择更加均衡,业绩弹性有望释放。零食电商行业竞争进入下半场,行业格局逐步稳定,三强在市场份额和利润的抉择上将更加均衡,三只松鼠和良品铺子当前正处于上市阶段,我们预计今年均会更加注重利润释放。此外,百草味产品上不断推出“90日鲜”每日坚果和牛肉等高毛利新品,渠道上通过“阿里零售通”拥抱新零售,管理上阿米巴模式转型已落地,均有望带动盈利提升和费用优化。本部方面,电商高增拉动,专卖和商超渠道聚焦,同时通过打造新品带动,稳健转型。好百双方在采购生产、仓储物流、人事财务和信息系统上加速融合,协同效应有望更近一步,推动成本和费用优化,均有利于推动盈利能力提升。 投资建议:暂维持“审慎推荐-A”评级,目标价15.5元,但盈利能力加速释放值得期待。百草味盈利能力加速释放,且公司两大业务协同不断显现。我们根据最新公告上调18-20年EPS预测至0.38、0.57和0.73元,分别增长82%、52%和28%,给予18年40倍 PE,维持目标价15.5元,暂维持“审慎推荐-A”评级,但公司盈利能力加速释放值得期待。 风险提示:新品推广不及预期、电商竞争加剧
绝味食品 食品饮料行业 2018-05-04 43.45 48.00 2.26% 48.51 11.65% -- 48.51 11.65% -- 详细
18Q1收入稳健增长,业绩略超预期。公司18Q1收入9.65亿元、营业利润1.93亿元、归母净利1.51亿元,分别同比增长10.1%、28.9%和31.3%,由于Q1开店在全年各季度偏低,且受制于18年春节较晚及天气原因,收入端稳健增长,但基本符合我们预期,业绩端呈现加速增长,略超出我们预期。现金流方面,由于公司增加原材料采购支出,经营性现金流减少-81%。 成本高位影响毛利率,费用率如期回落,利润率明显提升。公司18Q1毛利率34.4%,同比下降0.3pct,春节前后鸭价处于全年高位,与餐饮相关的鸭肠等鸭副产品价格上涨明显,但鸭脖和香料成本整体处于相对平稳区间,原材料成本上涨整体处于预期之内。费用端方面,18Q1销售费用率7.3%,大幅降低2.3pct,去年在店铺推广上所做活动投放较大造成高基数,今年Q1如期回落;管理费用率6.0%,同比下降0.6pct,管理费用绝对额基本保持平稳,我们认为主要系职工人数未明显增加背景下,规模优势逐步体现,但我们判断后续季度通过招聘或提薪,管理费用率将会有所提升,全年保持同比平稳或略降。主要受益于费用端如期明显回落,公司18Q1净利率15.6%,同比大幅提升2.5pct,推动利润增长加速。 18年展望:门店稳步扩张,规模优势更显,预计全年收入业绩增速分别达15%和25%左右。公司加盟体系成熟,每年按照800-1200家新店开拓数量稳步扩张,受益一二线市场网点加密及线上导流,以及三四线市场下沉红利,稳定贡献10%左右的收入增量,同时通过高势能门店及产品SKU聚焦带来的单店3-5%的提升,我们预计全年收入增长仍保持在15%左右。成本端在Q1高点后有望回落,公司大规模采购的议价能力有望对原材料波动形成一定平滑。随着公司规模优势不断放大,预计18年销售费用率整体将有所回落,但季度间或会出现一定波动,预计Q2配合世界杯营销将会加大品牌投放,另外今年公司将在会员体系上增加投放。综合上述分析,我们预计18年利润增长将快于收入增长,达25%左右。 投资建议:成长清晰且稳健,利润率逐步攀升,维持目标价48元,继续强烈推荐。公司供应链体系和加盟商管理能力成熟,当前受益三四线市场品牌化加速的红利期,辅以单店收入提升,支撑收入端双位常态化增长。公司开店驱动成长,路径清晰,规模优势将逐步放大,利润率逐步攀升,利润弹性显现。我们维持18-20年EPS预测1.54、1.93、2.34元,增长25%、26%、21%,给予19年25倍PE,维持目标价48元,继续强烈推荐。 风险提示:成本端大幅上升、战投减持、食品安全风险、产品生命周期缩短。
恒顺醋业 食品饮料行业 2018-05-04 11.11 13.00 1.64% 13.45 21.06% -- 13.45 21.06% -- 详细
收入符合预期,利润弹性释放。2018年Q1营收4.00亿元(同比+8.21%),归母净利0.59亿元(同比+32.96%)。Q1毛利率40.24%(-0.78pct),销售费用率15.09%(-0.66pct),管理费用率8.01%(-2.06pct),财务费用率0.51%(+0.08pct)。销售货物收到现金为5.18亿,增长18.49%,应收账款下降5185万,预收账款增长243万,其他流动资产4.19亿,现金指标总体向好。 净利率同比提升2.7pct,费控效果良好。一季度毛利率为40.2%,同比下滑0.8%,环比提升0.3%。我们推测公司毛利率同比下滑与小品类增速较快有关,环比提升与聚焦主力单品、一定程度释放规模效应有关。管理费用率同比下降2.1%,绝对值亦有下降,控费效果初显;销售费用率为15.1%,同比下降0.7%,净利率提升2.7pct至14.7%。公司在年报中披露的业绩指引目标较高,推测公司今年将在费用控制上加大力度,提升运行质量,提升净利率水平,一季报或为全年业绩弹性释放积极信号。 渠道有边际改善,实现目标仍存挑战。草根调研了解,公司在销售政策上变革,主力产品、主力渠道加大重视,渠道激励(人员激励、经销商打款激励)亦有提升,积极性有所增强。从一季度数据来看,收入增速略显平稳,渠道改善效果尚未带动收入高增,考虑到去年一季度基数不高,我们认为实现全年13%收入目标仍然存在挑战,需要公司后续加大市场投入或优化投放策略。公司一季度收入稳定增长,但品牌企业潜在竞争也有加剧趋势,我们呼吁公司推动体制机制改革,为未来发展提供更大动力。 渠道仍需发力,业绩弹性值得期待。公司收入整体符合预期,但距离全年13%目标仍有差距,醋品类进入夏季凉拌使用增加,中秋等节庆也将拉动销售,因此后续仍有发力机会,但需公司经营上更加积极探索,期待公司在体制机制变革、渠道管理上有更大突破。一季报费控效果明显,业绩增速较高,定调全年弹性。我们预计公司18-20年EPS为0.46、0.54、0.64元,给予18年28倍,对应13元目标价,维持“审慎推荐-A”评级。 风险提示:竞争对手快速发展,需求不及预期
山西汾酒 食品饮料行业 2018-05-03 52.88 76.50 29.53% 63.38 19.86% -- 63.38 19.86% -- 详细
公司Q1业绩高增,奠定全年良好开端。公司产品结构不断优化,省内继续挖潜,省外渠道深耕效果逐步显现,全国化布局稳步推进,预计全年业绩将保持高增长,未来混改若能更进一步,则能激发公司潜力,全面释放汾酒品牌力。维持18-19年16.00、22.11亿利润,省内费用低投入和产品结构升级,潜在利润率将继续拔高,给予19年30倍,一年目标价76.5元,继续强烈推荐。 年报和一季报业绩高增,符合预期。公司17年营收60.37亿,同比+37.06%,归母净利润9.44亿,同比+56.02%,接近业绩预告上限。Q4单季收入11.82亿,同比+17.64%,归母净利润1.39亿,同比-10%。Q4利润负增长,一方面由于前三季度已超额完成目标,四季度发货放慢消化渠道库存,另一方面,由于16Q4销售费用投入不到0.7亿,远低于正常水平,导致基数较高所致。18Q1收入32.4亿,同比+48.56%,归母净利润7.1亿,同比+51.82%,其中中高端收入20.68亿,同比+43.5%,低价酒收入10.82亿,同比+65.7%,这与渠道调研青花60%增长、金奖老白汾酒40%增长接近,低端增长超预期。整体来看,一季度收入利润符合预期,奠定全年良好开端。 Q1费用率下降推升净利率,省外市场增长加速,消费氛围持续好转。公司Q1毛利率下降0.53pct,但销售和管理费用率分别下降1.1pct/1.16pct,推动净利率提升0.92pct至23.57%。由于春节备货打款政策导致票据大幅增加,四季度打款也在一季度进行发货,导致一季度回款较低,后续回款比例将持续提升。17年省内增长45.8%,省外增长26%,省内增长更快,而今年在重点市场河南已有6.6万家终端店,形成河南区域全覆盖,山东、京津冀终端也有近翻倍增长,终端消费氛围持续好转,省外增长基础更为扎实。18Q1省外增长52%,省内增长46%,省外增速快于省内,预计全年省外将持续快速增长,环山西市场(京津冀/鲁豫/陕蒙)是主力,新进市场(广西/广东/海南)培育成效也将逐渐显现。期待公司在市场纵深、战略扩张上能够稳步推进。 期待混改更进一步,激发企业活力,助力持续发展。公司管理层锐意进取,销售团队动力增强,从汾酒18年开局可以看出公司立足长远。但市场对于公司18年之后的增长持续性表示担忧,我们认为:1)汾酒具备足够的品牌力,次高端扩容背景下产品结构不断升级,青花系列高增长将推动公司收入业绩双升;2)公司未来挖潜增效的核心,是将自上而下的压力转化为系统性的竞争力,唯有内部完全理顺、营销激励改善方可延续高增长。2月华润入股是汾酒改革的重要一步,使得公司治理结构进一步改善。我们对公司的变革充满信心,期待公司在混改上更进一步,激发企业活力,助力长远发展。 Q1业绩高增,改革红利持续兑现,继续维持“强烈推荐-A”评级。公司产品结构不断优化,省内市场继续挖潜,省外市场渠道深耕效果逐步显现,全国化布局稳步推进,预计公司全年业绩将保持高增长,有望完成90亿收入目标,未来混改若能更进一步,则能激发公司潜力,全面释放汾酒品牌力。维持18-19年16.00、22.11亿利润,省内费用低投入和产品结构升级,潜在利润率将继续拔高,给予19年30倍,一年目标价76.5元,继续强烈推荐。 风险提示:改革不达预期,省外竞争激烈。
古井贡酒 食品饮料行业 2018-05-03 65.45 88.00 15.84% 79.97 22.18% -- 79.97 22.18% -- 详细
受益省内消费升级及费用率下降,公司Q1业绩超预期,验证我们前期公司进入业绩收获期的预判。公司省内尽享消费升级,省外市场稳步扩张,同时费用优化将不断推升净利率,全年业绩无忧,未来合理净利率水平有望接近20%。略上调18-19年EPS 2.95和3.79元,当前股价对应18年估值不到22倍,考虑其收入和利润持续高增,给予18年30倍,对应88元目标价,继续强烈推荐。 年报符合预期,Q1业绩超预期。公司17年营收69.7亿,同比+15.8%,归母净利11.5亿,同比+38.5%。Q4单季收入16.25亿,同比+7.5%,归母净利3.5亿,同比+42%。18Q1营收25.6亿,同比+17.8%,归母净利5.8亿,同比+42.5%,扣非归母净利5.7亿,同比+59.4%,超出预期。预计Q1黄鹤楼确认收入1.8亿左右,古井本部收入两位数以上。公司拟每10股派发10元红利(含税),现金分红比例43.86%,较去年提升7.5个百分点。 产品结构升级推动毛利率提升,预收账款创新高。公司16Q4 及17Q1 毛利率分别达79.91%、79.73%,同比增加4%、2.1%,提升明显,其中黄鹤楼产品价格略低于本部,预计古井本部毛利率提升速度更快,主要由于产品结构升级所致,草根调研反馈安徽省内消费升级趋势明显,古8产品17年增长50%以上,公司吨酒价格从16年的6.94万元/吨涨到17年的7.47万元/吨,同比提升7.7%。18Q1 销售商品收到现金23.2亿,同比增长4.5%,公司回款良好,Q1末预收款12.9亿,同比增长4.95%,创历史最高水平。 费用率下降加速业绩释放,华中市场占比继续提升。公司17年及18Q1销售费用率31.1%、31%,同比下降1.8%、3.1%,分细项看,销售费用中促销费及样品酒费用下降明显(-10%、-43%),管理费用总额略升,主要系职工薪酬/差旅费等略增,但规模效应显现,占收入比重下降,反应公司内部管理效果显著。毛利率提升叠加费用率下降,公司17年及18Q1净利率分别为17%、23.1%,同比提升2.9%、3.85%,业绩加速释放,验证我们前期公司进入业绩收获期的预判。分区域,17年华中市场增长18.6%,占比继续提升(近90%),华南华北小幅下降,一方面安徽省内尽享消费升级增长迅速,同时公司加快省内市场布局和渠道下沉,加大终端掌控力度,继续巩固提升市场份额,另一方面,公司省外聚焦周边河南/湖北/江苏等省份,加大华中市场开拓力度。 省内升级+省外扩张+费用优化,18年业绩无忧,期待公司深化机制改革。展望全年,公司有望实现加速增长:1)安徽省内消费升级趋势不减,200元以上的古8、口子10、天之蓝等产品快速增长,古井作为徽酒龙头将持续显著受益。2)公司同时发力省外市场,黄鹤楼整合顺利,协同效应值得期待,河南市场也做出调整,18年有望发力。3)公司已开始对高企的费用进行梳理调整,费用率逐步回落,利润率有望持续提升,18年业绩无忧。长期来看,建议公司在品牌建设加大投入,卡位省内市场300 元以上价格带,同时期待公司早日跟随五粮液等行业榜样,在改制方面有所进展,释放更大业绩弹性。 业绩持续释放,当前价值仍被低估,继续维持“强烈推荐-A”评级。公司省内尽享消费升级,省外市场稳步扩张,同时费用优化不断推升净利率,全年业绩无忧,未来合理净利率水平有望接近20%。略上调18-19年EPS 2.95和3.79元,当前股价对应18年估值不到22倍,考虑其收入和利润持续高增,给予18年30倍,对应88元目标价,继续强烈推荐。 风险提示:省内需求低于预期,省外扩张进程缓慢。
青岛啤酒 食品饮料行业 2018-05-03 40.99 47.00 -- 53.58 30.71% -- 53.58 30.71% -- 详细
公司17年收入恢复正增长,主耕核心市场费用控制明显,所得税率下降促进盈利能力逐步恢复,18Q1收入业绩维持正增长趋势。我们期待公司国企改革能够推进,带动突破式增长。我们预测18-19年EPS 1.05元和1.18元,分别增长13%,基于行业积极信号不断显现,底部不断抬升背景,期待公司更显著增长,给予19年40倍PE,一年目标价47元,上调至“审慎推荐-A”评级。 17年收入恢复正增长,费用控制明显。公司17年收入262.8亿元,同比微增0.7%,继15和16年收入连续下滑后恢复正增长,归母净利12.6亿元,同比增长21.0%。公司17年毛利率40.5%,同比下降1pct,主要系原材料和包材等成本上涨所致;但公司费用率下降明显,其中销售费用率下降1.1pct至22.0%,公司17年促销相关费用13.0亿元,同比显著下降26%,广告投放亦有所缩减,管理费用率下降0.4pct至4.7%,通过人员总量有效控制提高效率明显体现。公司17年所得税率下降明显,所得税费用同比减少3亿元,主要由于16年公司补交以往年度所得税3.39亿元。公司净利率4.8%,同比恢复0.8pct。公司拟向全体股东每股派发股息0.42元,分红率达45%。 18Q1分析:延续正增长,税率下降带动业绩增速更快。公司18年一季度收入72.5亿元,归母净利6.7亿元,分别同比增长3%和15.2%,毛利率40.1%,同比下滑0.9pct,销售费用率18.0%,同比下降0.2pct,管理费用率3.8%,同比微升0.1pct,所得税率进一步下降至27.5%,带动净利率提升1pct至9.2%。 区域市场结构分析:山东华北等核心市场保持增长,华南市场连续下滑。17年核心利润市场山东收入157亿元,同比增长1.5%,另一核心市场华北收入56亿元,同比增长5.6%;而华南市场在竞品的冲击下,收入体量连续下滑,17年收入33亿元,同比继续下降2.0%,东南市场收入9.3亿元,下滑35.5%,主要原因是公司内部组织结构调整,使得东南地区部分区域业务转入其他地区;公司海外市场17年保持同比15.9%较快增长,收入达6.9亿元。 产品结构分析:总销量实现微增,高端产品占比保持在20%水平。公司17年总销量797万吨,同比微增0.6%,其中青岛主品牌销量376万千升,下降1.1%,收入157亿元,下降0.91%;崂山等其他品牌销量421万千升,增长2.25%,收入103亿元,增长3.12%。奥古特、鸿运当头、经典1903、纯生啤酒等高端产品共实现销量163万千升,微降0.31%,占比保持在20%水平。公司18Q1总销量203万千升,同比微增1.0%,其中主品牌108万千升,增长1.9%,高端产品53万千升,增长6.9%,占比提升至26%。 行业提价传导有限,公司主耕核心市场,期待国企改革推进。我们认为市场广泛关注的行业提价,更多弥补成本端上涨,传导到利润端有限,当前看难以带来短期的高业绩弹性。公司主耕山东等核心市场,17年在费用端控制已有明显体现,我们也期待公司在南方市场重获增长,带动全面突破。另外,在复星去年底接受朝日18%股份转让背景下,期待公司体制改革能够推进,更具市场化的激励机制有利于激发公司活力和效率提升。 投资建议:行业底部现拐点,期待公司突破,给予目标价47元,上调至“审慎推荐-A”评级。基于近期积极信号不断显现,我们判断行业底部将会不断抬升,期待公司取得更大突破,预测18-19年EPS 1.05元和1.18元,分别增长13%。我们给予19年40倍PE,给予目标价47元。 风险提示:增长乏力、市场份额受冲击、成本上涨压力
洋河股份 食品饮料行业 2018-04-30 114.05 138.00 6.98% 134.50 17.93% -- 134.50 17.93% -- 详细
我们4月中旬报告《洋河股份:增长稳健,价值洼地》,提示公司基本面改善背景下价值低估,公司披露季报得到验证,一季报收入业绩超预期,现金流大幅增长。全年来看,公司梦之蓝占比逐步提升,省外新江苏市场增长迅猛,增长路径清晰。当前18年估值20倍仍被低估。上调18-19 年EPS 5.55 和6.93 元,给予18年25倍,略上调年内目标价138 元,继续强烈推荐。 年报符合预期,Q1超预期,现金流大幅增长。公司17年营收199.18亿,同比+15.92%,归母净利润66.27亿,同比+13.73%,符合我们的预期。Q4单季收入30.4亿,同比+20.81%,归母净利润10.46亿,同比+5.82%。18Q1收入95.38亿,同比+25.68%,归母净利润34.75亿,同比+26.69%,超出市场的预期。Q1末预收款14.68亿,同比+7.86%,现金回款84.92亿,同比+26.03%,经营净现金流18.92亿,同比+61.64%。公司拟每10 股派发红利25.5元(含税),现金分红率达58%,逐年提升。 消费税调整及产品结构升级,推动毛利率显著提升,费用率及净利率保持稳定。公司17年毛利率66.46%,同比+2.56pct,18Q1 毛利率74.8%,同比+13.56pct。公司毛利率提升主要有两个原因:一是洋河之前的消费税由受托加工单位代扣代缴,计入生产成本之中,影响当期毛利率,自17年9月1日起,改由洋河为纳税主体缴纳,因此毛利率有所回升,但营业税金税率也明显提升;二是由于产品结构不断升级所致,梦之蓝增长迅速占比不断提升。公司17年销售费用率提升1.1pct(其中广告促销费用增长47.5%),管理费用率下降1.5pct,净利率同比基本保持稳定,18Q1销售及管理费用率分别小幅下降0.4pct、1.1pct,净利率小幅提升0.36pct至36.44%。 梦之蓝加速增长,省外新江苏市场不断拓展,将为洋河持续增长提供动力。年初部分投资者担忧公司增速难以加速,我们认为,对公司成长的持续性不必担忧,公司有望实现加速增长:1)消费升级推动次高端扩容,公司产品结构不断提升,梦系列终端价格逐步上行,动销良好,17 年梦系列增长约60%,收入占比近25%,18年占比有望提升至30%;2)省外增速快于省内,全国化进程加快。分区域看,17年省内收入同比+12.5%,占比53.4%(-1.65pct),省外收入同比+20.2%,占比46.6%(+1.65pct),省外增速快于省内。未来随着新江苏市场的不断开拓,公司全国化进程将加快,省外市场收入有望超越省内,为洋河持续增长提供动力。 季报业绩改善如期至,当前价值仍被低估,维持“强烈推荐-A”评级。公司Q1增速明显加快,中报预计增长20-30%。全年来看,公司梦之蓝占比逐步提升,省外新江苏市场增长迅猛,增长路径清晰。当前18年估值20倍仍被低估。上调18-19 年EPS 5.55 和6.93 元,给予18年25倍,略上调年内目标价138 元,继续强烈推荐。 风险提示:省内竞品加大投入,省外拓展不及预期。
海天味业 食品饮料行业 2018-04-30 61.05 69.00 -- 72.47 18.71% -- 72.47 18.71% -- 详细
收入稳增定调全年,预收款表现抢眼。海天味业2018Q1收入46.9亿,同比+17%,归母净利润12亿,同比+23%,扣非归母净利润11.5亿,同比+21.6%。一季度收入再度稳增,定调全年,预收账款为9.8亿,同比去年同期增长80.71%,二季度为经营淡季,但18Q1预收账款绝对数高于17中报及三季报,料渠道积极性较高。销售货物收到现金37.88亿,同增9.71%,经营现金流净额4.54亿(+588.35%)。2017年度利润方案获股东大会批准,每10股派发8.5元,股息率约为1.4%。 毛利率再创新高,销售费用率略低于去年全年。公司Q1毛利率为46.7%,同比上行2.02pct,环比上行0.12pct,再创单季度历史新高,料与产品结构升级、规模效应、小品类议价力增强等因素有关。销售费用率为13%,同比提升0.8pct,略低于去年全年的13.3%,但仍维持在较高水平,与公司加大投放,并以此培养新市场、新用户的战略相吻合,这与我们在《舌尖之争》中毛利率、费用率预判基本一致。另外,公司管理费用率持平,财务费用再降,投资收益达到6313万,净利率水平为24.9%,同比提升0.6%。 丹和醋业经营稳健,平台化发展第一步走稳。公司收购丹和醋业满一年,从少数股东损益的情况判断,子公司17Q2开始有正盈利,18Q1少数股东损益为49.45万元,按照持股比例70%,净利率水平20%(假定)推测,收入规模大致全年在3000万左右,体量虽不大,但是公司股权创新、平台化发展的第一步基本走稳。公司的应收账款、短期借款变动亦与丹和子公司业务相关。 收入稳增毛利再升,战略推进龙头风范尽显。延续去年下半年销售惯性,公司开局良好,发货进度较快。一季报收入稳增预收大增,验证强劲的基本面逻辑。毛利率创新高或超市场预期,较高投放支持全渠道、全产品线放量,精益管理保证净利率水平,平台发展走稳第一步,龙头风范尽显。预计18-20年公司EPS为1.59、1.97、2.33,给予19年35倍,看1年目标价69元,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:竞争对手快速发展,市场需求不及预期。
桃李面包 食品饮料行业 2018-04-30 53.24 59.13 0.05% 60.39 13.43% -- 60.39 13.43% -- 详细
公司18Q1收入9.89亿元,业绩1.08亿元,增长20.6%和51.6%,收入保持20-25%平稳较快增长区间,受益经营效率带动盈利能力提升,叠加低基数效应,业绩实现大幅高增。公司重庆及天津产能期内陆续投产,华南新拓市场逐步成熟,有望带动盈利能力提升。我们根据一季报略调整18-20年EPS 预测为1.35、1.69和2.14元,增长24%、25%和27%,成长空间及扩展路径清晰背景下,给予19年35倍PE,目标价60元,暂维持“审慎推荐-A”评级。收入保持较快增长,盈利能力持续提升,业绩低基数大幅高增。公司18年一季度收入9.89亿元,营业利润1.37亿元,归母净利1.08亿元,分别同比增长20.6%、60.3%和51.6%,收入维持20-25%较快增速区间,17Q1由于开拓华南市场造成费用高企、成本上涨等因素导致业绩同期低基数,18Q1同比实现大幅增长。公司18Q1毛利率38.8%,同比大幅提升4.1pct,公司17年7月对主要产品提价效应继续体现,产品结构升级进一步带动,同时公司产品销售返货率降低,经营质量进一步改善。费用端方面,18Q1销售费用率21.7%,同比提升1pct,管理费用率3%,同比略降0.1pct。主要受益毛利率大幅提升,公司18Q1净利率提升2.2pct 至10.9%。 西南华北新建产能陆续投产,华南市场逐步成熟,有望实现盈利。公司18Q1固定资产增加1.82亿元,主要系天津桃李和重庆桃李产能在期内转固,将逐步缓解公司在华北及西南产能压力。华南市场于去年3月投产后,当前产能利用率逐步提升,规模效应不断体现,单位成本有望下降,叠加公司在华南市场将开拓经销商开发市场,聚焦在重点市场进行投放,市场逐步成熟,18年内有望实现单月盈利。 未来展望:全国市场布局持续推进,盈利能力将逐步提升。公司当前仍处于产能规划及扩张期,从区域性向全国性的短保烘焙龙头加速扩张,东北等成熟市场持续深耕。随着天津和重庆产能的投产,可进一步缓解成都和北京原厂能不足情况,同时盈利能力将在较短期限内体现。公司18年推出的“脏脏包”及“吟酿切片无添加面包”等高毛利产品,促进产品结构升级,同时17年7月提价效应继续在18Q2体现,叠加区域新拓市场逐步成熟,均将利好公司盈利能力提升。中长期看,桃李武汉产能、山东产能、江苏产能,以及总部系列产品生产基地项目将于未来数年持续投放,将支撑公司未来持续稳定高速成长,市场稳定期后再换挡逐步进入业绩加速收获期。 投资建议:成长空间及扩展路径清晰,给予目标价60元,暂维持“审慎推荐-A”评级。公司作为快速发展的烘焙行业龙头,行业空间潜力巨大,公司当前处于全国市场全面开拓期,新产能及市场加速投入下,成长路径清晰。我们根据一季报略调整18-20年EPS 预测为1.35、1.69和2.14元,增长24%、25%和27%,成长空间及扩展路径清晰背景下,给予19年35倍PE,给予目标价60元,暂维持“审慎推荐-A”评级。 风险提示:新市场开拓不及预期、零售业态转变、食品安全风险
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名