四季度开店进度放缓,全年业绩增速符合预期。公司Q4收入增速低于前三季度,我们认为这与前三季度开店数接近千家、四季度门店扩张进程放慢有关。公司17年休闲卤制品录得收入37.13亿元,同增17.3%;门店数达9053家,新增1129家,符合公司每年800-1200家的开店计划。17年门店增长贡献约14.25%收入增长,单店收入提升贡献约2.65%收入增长。 鸭副成本下降+规模效应推动毛利率提升,销售费用大幅增长拖累净利率。17年公司销售毛利率同比上升3.95pct达35.79%,主要由于前期鸭副等原材料采购成本较低所致。受环保政策影响,18年公司成本端压力可能增大,但我们认为产品库存+结构改善+提价可能性有助于改善毛利率。17年公司广告宣传费同比大幅增长186.28%,带动销售费用率提升2.96pct达11.07%。考虑到18年世界杯期间公司可能加大广告投放和活动力度,销售费用率或维持高位。17年公司管理费用率同比提升0.76pct达6.87%。主要受益于毛利率提升,公司销售净利率达12.92%,同增1.3pct。 门店扩张+单店收入提升,未来成长动力充沛。从门店扩张方面看:1)加盟为主的模式助力公司跑马圈地,具备较大下沉空间;2)海外目前已进驻新加坡香港,未来有望进军东南亚和北美市场。从单店收入提升角度看:1)门店升级,线上引流提升销售;2)品类更新、包装升级带动客单价提升;3)高势能店建设,直营旗舰店占比提升有助于单店收入提升。 财务预测与投资建议。 我们调整公司2018-2020年每股收益预测分别为1.53、1.90、2.38(原18、19年预测为1.58、1.99)。目前可比公司2018年平均估值水平为33倍PE,对应目标价50.35元,维持买入评级。

事件 公司公布2017年年报,实现营收15.42亿元,同增6.52%。实现归母净利2.81亿元,同增64.84%;基本EPS0.47元/股,拟10股派1.4元,转增3股。Q4实现营收4.26亿元,同增9.06%;实现归母净利1.36亿元,同比提升154.72%。 核心观点 土地补偿增厚公司业绩,调味品主业小幅增长。17年政府土地收储补偿5155万元,带动公司归母净利大幅提升;扣非后归母净利达1.81亿元,同增15.69%,符合预期。公司酱醋调味品实现营收13.84亿元,同增6.47%。其中醋类实现营收10.33亿元,同增5.14%,黑醋、白醋、高端醋分别实现营收8.43亿元、1.44亿元和2.1亿元,占调味品销售额比重分别为60.9%、10.4%和15.2%,白醋收入增速近16%;料酒实现营收1.52亿元,同增14.36%;酱油收入同增27.42%。分区域看,各大区域均实现稳步增长。 成本压力下毛利率小幅下滑,费用率同比下降助力盈利水平提升。17年玻璃、纸箱等包材价格大幅上涨,公司毛利率同比下滑0.69pct至40.56%,醋、料酒毛利率分别下滑0.13pct、3pct。销售费用率为15.16%,同降0.14pct;管理费用率为9.59%,同降1.14pct。受益于非经常性收益和费用率稳步下降,公司销售净利率同增6.54pct达18.17%。公司作为醋业龙头,可享受良好的竞争格局,拥有较强定价权。此外,随着10万吨高端醋项目逐渐投产,产品结构有望进一步优化,将有助于提高整体毛利率。 渠道库存逐渐回归正常,期待公司机制完善。自16年9月公司对经典醋产品提价9%以来,渠道库存压力较大,17H2以来逐渐恢复正常,预计后续动销将持续转好。公司国企体制对经营积极性有所制约,调味品主业增长较慢,随着行业竞争加剧,我们期待公司的体制改革和后续激励。 财务预测与投资建议 我们调整公司2018-2020年每股收益预测分别为0.38、0.50、0.60(原18、19年预测为0.42、0.50)。目前可比公司2018年平均估值水平为33倍PE,对应目标价12.50元,维持买入评级。 风险提示:调味品销售低于预期风险、原材料价格波动风险。

结构升级明显,浓香国酒价值回归。17年高端酒实现收入46.48亿元,同增59.18%,营收占比提升10.87pct 达44.72%。推动结构升级提速。国窖1573。中端酒特曲、窖龄系列恢复性增长,17年营收同增3.02%。年末预收账款19.3亿元,环比上升8.68亿元,经销商打款积极信心足。五大单品战略循序推进,产品线的理顺和产品价格调整逐步到位,18年国窖高增长有望持续,占比提升拉升整体毛利率。 高费用投入及消费税影响下,盈利能力仍维持高增长。公司全年销售费用率23.20%,同比上升4.67pct。主要由于广告宣传和市场拓展力度加大,预计高投入政策持续,国窖+特曲广宣强化,将形成强劲的头部腰部支撑。管理费用率5.48%,同比下降1.07pct,归因于收入高增及管理精细化。由于去年消费税税基提高,税金及附加占收入比重同比提升2.7pct 至12.8%。公司毛利率/净利率分别同比增长9.5pct/1.4pct 至71.93%/24.6%。产品结构升级叠加中高档酒毛利率提升推动盈利能力整体高增长。 全国化拓展提速,长期增长空间打开。17年华中区域增长迅猛,收入占比提升15.57pct 至26.88%。华北区域收入占比提升3.38pct 至19.31%,公司销售团队扩容,渠道扁平化发力终端,由西南向全国进军的态势明朗, Q1开门红已明确,经销商反馈积极,公司品牌根基雄厚,价位赛道好,战略逐步由稳健型向进攻型转变,增长可持续性高。 我们维持公司2018-2020年每股收益预测分别为2.46、3.24、4.11元,我们选取了白酒行业高端及次高端品种9家可比公司, 对应2018年平均估值水平为33倍PE,对应目标价81.18元,维持买入评级。

四季度主动控制发货节奏,预收款项大幅增加。17Q4收入5.65亿,同增12.6%,预收款项达到8.16亿,同比大幅提升3.28亿,存在季节性扰动因素,也反映出渠道备货热情高涨。还原预收款+收入Q4增速达24%。预收款波动主要是经销商由于提前完成目标在年底控制了拿货节奏。随后一季度公司发货备战春节旺季,预收款集中确认收入。 吨价稳步上扬,费用率下行,盈利能力持续提升。17年公司毛利率达到71.71%,同增0.75pct,净利率30.33%,同增0.83pct。公司17年销售费用率为14.48%,同比下降3.81pct,主要为年底冲回上期预提促销返利,该部分扣减同比增多近1亿,管理费用率6.61%,同比下降0.96pct,主要为收入增长摊薄。特A类、A类销售占比分别达到44%、35%。在去年次高端提价的市场环境下,公司也减少了货折力度,吨价上扬消化成本压力,叠加结构升级推动盈利能力提升。 次高端特A+类高增,一季度如期迎来开门红,18Q1特A+类同比增长68%,特A类增速22%,各系列价位由低到高增速依次递增,次高端国缘再次领跑苏酒板块。公司95%销售集中省内,目前省内渠道下沉仍为阶段性重点,主要市场周边县镇仍存在较大空白区域,随人员布局推进,下线市场仍存在较大拓展空间。 财务预测与投资建议 由于国缘增长提速,我们上调公司2018-2020年每股收益分别为0.91、1.07、1.14(原18-19年预测0.83、0.92元),结合白酒类可比公司估值,给予公司18年21倍市盈率,对应目标价为19.11元,维持买入评级。 风险提示: 渠道下沉不及预期风险、省内竞争加剧风险、政策变化风险。

改革动作循序渐进,助力公司扬帆前行。公司改革持续深化,渠道方面深入推进百城千县万店计划,强化专卖店,向小商模式转型,加大渠道下沉力度,符合渠道扁平化的趋势。人才方面推进千百十人才计划,加大核心人才激励力度,产品方面贯彻1+3高端酒策略,普五控量挺价,1618、低度、交杯高增补充,系列酒聚焦大单品,冲击百亿规模。产能方面规划新增原酒产能,扩大储酒能力,提高优酒率。自上而下逻辑逐步理顺,打开改善空间。 聚焦大单品,非标及系列酒放量补充。高端酒行业扩容存在较好的消费基础,公司收缩SKU,战略性聚焦大单品。普五控量挺价基础盘牢固,预计17年普五销量1.2万吨,实现个位数增速,普五出厂价均价及计划外价多次上移,预计全年均价在760元,价增13%左右。18年普五控量挺价政策延续。其他高端酒中1618、低度、交杯高速放量予以补充,系列酒集中大单品布局4+4品牌战略。我们测算17年普五:其他高端酒:系列酒收入占比分别达50%:22%:23%。18年政策导向下非标及系列酒仍将继续高速增长。 费用精细化+结构升级+提价,盈利能力持续攀升。去年终端价格持续坚挺,公司逐步减少经销商补贴及返点政策。随管理精细化及收入增长摊薄效应,我们认为费用率将逐渐降低,叠加结构升级和提价,盈利能力有望创新高。 无惧短期扰动,红利渐次释放。目前龙头策略导向下高端酒供需定价逻辑已失真,五粮液厂价提升将倒逼终端涨价,短期渠道利润阵痛不改长期改善趋势。高端白酒存在供需缺口,长期消费升级逻辑未改。且茅台基酒产能有限,公司竞品的量价压制预计逐步缓解,旺季放量淡季挺价逻辑未变,我们认为改革红利下公司各产品系列量价目标及渠道利润正逐步走向均衡。 财务预测与投资建议 我们预测公司2017-2019年每股收益分别为2.50、3.32、3.99元(原预测2.33、2.82、3.36元),我们选择A股白酒版块上市公司的10家作为可比公司,目前可比公司2018年平均估值水平为27倍PE,对应目标价89.64元,维持买入评级。 风险提示:渠道利润弱化风险、价格不及预期风险。

公司公布年报,2017年公司实现营收582.18亿元,同比增长49.81%。实现归母净利润270.79亿元,同比增长61.97%,略超业绩预告增速,对应EPS21.56元/股。其中Q4收入157.67亿元,同比增长28.92%。归母净利润70.96亿元,同比增长66.84%。每10股分红109.99元。 核心观点。 茅台酒提价放量,非标占比提升,系列酒高速增长。17年茅台酒实现收入524亿,同增43%,全年销售3.02万吨,其中非标产品占比提升显著,年初提价后Q1放量预计在8500吨左右,18年预计茅台量增10%至3.3万吨以上,叠加提价及结构升级因素收入增速有望在30%以上,17年系列酒实现收入58亿,同增172%,销量2.99万吨,同增113%,主要受益于公司配售政策及费用倾斜,非标及系列酒放量有助于实现多价位带的品牌力延展。 收入高增摊薄费用,盈利能力提振锦上添花,公司全年销售费用率4.89%,同比上升0.7pct。主要由于系列酒推广加强,管理费用率7.73%,同比下降2.7pct,归因于收入高增及管理精细化。公司毛利率/净利率分别为89.8%/49.82%,同比增速分别为-1.43pct/3.68pct,产品结构升级提升净利率。年末预收账款144.29亿元,环比下降30.4亿,打款较实际发货时间领先1月有余,公司市场及渠道控制能力卓越。公司全年营业税金及附加占收入比重13.76%,同比下降2.45pct。税费影响趋于稳定。 基酒产量稳步提升打开长期增量空间,稳价措施成效凸显。17年公司生产茅台基酒4.28万吨,同增9%,系列酒基酒2万吨。基酒产量稳增,新建产能逐步扩容,长期放量空间打开,同时渠道价格管控加强,加大云商供给,控制经销商利润在合理范围,避免市场过热出现投机行为,目前稳价措施已取得显著效果,预计全年批价徘徊在1500-1600元。 财务预测与投资建议。 我们小幅上调预测公司2018-2020年每股收益分别为29.55、34.28、40.83(原27.94、31.26、--)元,根据可比公司估值给予公司2018年26倍市盈率,对应目标价为780.12元,维持买入评级。

公司公布2017 年年报,实现营收40.80 亿元,同增23.42%。实现归母净利5.13亿元,同增17.85%,对应基本EPS1.14 元/股,拟10 股派8 元。单四季度实现营收11.24 亿元,同增21.13%;实现归母净利1.55 亿元,同比大幅提升40.65%。 核心观点 业绩增速符合预期,全国化扩张有序推进。公司收入稳步增长,面包糕点收入同增23.5%,四季度利润增速略超预期。大本营东北地区收入同增18.95%,占比48.62%,同降1.83pct;华北、华东、西北地区收入分别增长25.41%、25.35%、36.63%,占比分别提升0.35pct、0.29pct 和0.70pct;华中华南收入高速增长,占比分别提升0.22pct、3.29pct,全国化扩张稳步进行。 下半年公司毛利率回升,销售费用提升拖累公司净利率。公司下半年对核心产品提价,单三、四季度毛利率同比分别提升3.07pct、2.85pct。提价叠加对成本的有效控制,公司全年毛利率同增1.57pct 达37.7%,创出新高。除华东和西南地区外,其他销售区域毛利率均有提升,占比最高的东北提升1.31pct。公司销售费用大幅上涨37.9%,销售费用率提升1.94pct 至18.55%,主要系人工成本和产品配送费大幅提升所致。管理费用率维持低位小幅下降,净利率下滑0.6pct 至12.58%。未来随着产品结构优化、原料涨幅趋缓和渠道铺设到位后运费降低等因素,公司盈利水平仍有较大提升空间。 销售网络建设逐渐完善,定增加快产能扩张。公司不断加快在东北、华北的渠道下沉,大力拓展华中、华南、西北等新市场。健全KA 渠道,与永辉、华润、沃尔玛等大型商场建立稳定合作关系。公司在全国16 个区域建立生产基地,重庆桃李、天津桃李已投产,其余项目按计划在建。定增项目落地,产能有望逐步释放。未来随着规模效应发挥,公司盈利能力有望逐渐提升。 财务预测与投资建议 我们调整公司2018-2020 年每股收益预测分别为1.44、1.82、2.12(原18、19 年预测为1.30、1.77)。目前可比公司2018 年平均估值水平为34 倍PE,对应目标价48.84 元,维持增持评级。 风险提示:食品安全风险、需求增长不达预期风险、行业竞争加剧风险。

公司公布2017年年报,17年公司实现营收8.78亿元,同比增长34.13%;实现归母净利润1.76亿元,同比增长62.18%;对应基本EPS0.54元/股。拟10股派1.5元,Q4公司实现营收3.27亿元,同比上升48.14%;实现归母净利润0.60亿元,同比上升38.60%。 核心观点。 酒鬼系列高速增长,加码省外市场成效显著。17年酒鬼系列收入5.83亿元,同比增长55.16%,核心战略大单品“高度柔和”红坛和“恬柔”新红坛酒鬼酒增长迅速,酒鬼系列占比提升9.01pct达到66.43%;内参系列收入1.77亿元,同增18.27%,收入占比下滑2.7pct至20.1%。分区域看,大本营华中地区收入占比58.46%,同增10.91%。省外市场快速扩张,华东、华北收入分别同增359.11%、103.82%,占比分别提升5.79pct、7.84pct。 内参、酒鬼价格增长带动毛利率提升,收入增长摊薄期间费用率,净利率稳步提升。17年内参、酒鬼价格双升,毛利率分别提升2.22pct、3.01pct达93.41%、79.33%,整体销售毛利率达到77.94%,同比上升2.95pct。销售服务费、职工薪酬提升显著,受益于收入快速增长,销售费用率、管理费用率同比分别下降1.76pct、0.72pct,净利率同比提升5.01pct达19.83%,随低端占比下降,红坛+内参推动结构升级,公司盈利能力有望进一步提升。 新帅上任彰显集团重视,省内渠道下沉+省外协同效应可期。公司年初董事长变更,中粮与公司协同效应有望持续强化,湖南省酒企相对较为分散,公司省内渠道下沉加速,主力产品终端核心店超两千,县级市场基本实现全覆盖,省内深耕拓展空间足。省外扁平化招商扩张打造样板市场,与集团渠道协同效应及样板市场成功经验复制有望加快公司全国化进程。 财务预测与投资建议。 我们调整预测公司2018-2020年每股收益分别为0.89、1.15、1.43元(原0.72、0.96、--元),由于公司处在高速发展阶段,未来有望通过中粮渠道协同效应快速拓展省外市场,我们给予公司10%的估值溢价,对应18年35倍市盈率,对应目标价为31.15元,维持买入评级。

省内外库存整理基本结束,旺季反馈正面。公司省内与今世缘竞和发展,外部竞争者集中苏南。17年公司在库存调整控制发货节奏的背景下,省外仍保持高增长态势。目前库存调整已基本结束,18年公司轻装上阵。旺季动销反馈良好,新江苏市场营收创新高。我们对河南、山东、浙江、安徽等省外成熟区域模式进行分析探讨,成功模式的复制有望打开省外长期增长空间。 梦之蓝占比首超天系列,全国化扩张尽享次高端消费升级。梦系列下半年有明显加速。预计去年增速55%,营收占比突破20%,体量已超天之蓝。梦系列收入基本在江苏售卖,随梦之蓝口碑向省外渗透,省外天、海主导的格局将持续向上升级。 产品价位带区隔有望拉开,同价位产品线压制将解除。年初发改委谈话后公司提价计划暂缓,在去年次高端价格大幅上扬且公司去库存基本完毕的背景下,供需平衡向厂方倾斜,厂价提升市场环境已成熟,预计近几年价格策略将着力于拉高梦之蓝品牌定位。通过差异化的提价幅度,梦系列与天系列、海之蓝与低端酒价位重叠造成的压制效应将减轻。天之蓝性价比重现,天之蓝处于次高端价位带且深耕市场多年,理应享有次高端行业红利,增速有望稳步提升。低端酒调整战略,增速已转正为大个位数,公司产品价位带拉开后,定位将更趋明朗,推动产品系列多线发力。 好酒质与强营销共舞,打造低度、健康、年轻化、新商务标杆。由于国内高端酒主要以52度为代表,低度融香成分相对较少显口感偏淡。市场对低度酒存在品质担忧。我们认为随白酒消费者逐步向较低年龄层扩容,随白酒醉饮文化向健康诉求转变,公司凭借“三低工艺”造就“四多”品质。恰可符合口感绵柔、酒体健康、饮用舒适的诉求,强营销实力背后好酒质是基础。 财务预测与投资建议 我们给予公司2017-2019年每股收益预测分别为4.38、5.45、6.53元,选取可比公司对应2018年平均估值水平为25倍PE,对应目标价136.25元,维持买入评级。 风险提示:省外拓展进度不达预期的风险、消费需求不及预期风险。

公司公布2017年业绩快报,17年实现营业收入197.70亿元,同比增长15.05%,归母净利润65.98亿元,同比增长13.23%,对应EPS 为4.38元。根据业绩快报,其中Q4实现收入28.91亿元,同比增长14.92%,归母净利润10.17亿元,同比增长3.53%。 年底收入增速放缓在预期内,Q1开门红可期。Q4部分经销商提前完成全年指标,销售发货节奏有所保留。省外延续去库存态势形成供需紧平衡为年初提价蓄势,再叠加春节延后的影响,Q4收入增速放缓在预期之内。根据渠道调研反馈,18年新春洋河省内外售卖情况良好,开门红可期。 消费税影响拖累Q4业绩增速。Q4业绩增速较低主要原因为单季度消费税大幅提升,公司以往消费税采取子公司代缴模式并计入成本,低税基下消费税相对较少。Q2后税基提升,公司对外销售差价需补交消费税,合并已交消费税统一计入税金及附加科目。Q3营业税金及附加占收入比重已达6.25%,预计Q4进一步提升到位。18年公司有望通过提价、结构升级等方式逐步消化税率上升的影响。 18年有望推动洋河高增长的五大动力。1、省内外市场调整基本结束,渠道库存压力减小后轻装上阵,新江苏市场营收增长将加速。2、享受次高端价位带红利,梦之蓝高增长有望延续,产品结构升级带动毛利率提升3、提价后价位重叠造成的压制效应减弱,“天之蓝“性价比重现。4、低端系列战略调整,海之蓝提价后对于低端酒影响减弱,低档酒有望出现持续性的复苏。 5、梦之蓝口碑向省外渗透,省外天、海主导的格局将持续向上升级,成熟渠道可复制性强,未来拓展空间较大。 我们调整公司2017-2019年每股收益预测分别为4.38、5.45、6.53元(原4.45、5. 12、5.71元),我们选取了白酒行业5家可比公司,目前公司所处行业2018年平均估值水平为25倍PE,对应目标价136.25元,维持买入评级。

高端酒价格带上移,景气周期有望延续。高端酒提价势头强劲,短期看,随春节来临白酒旺季量价齐升预期增强,春节延后经销商备货需求集中在Q1,有望推动高端白酒在Q1的收入利润弹性进一步释放。中期来看,茅台重新进入提价周期将有效的打破两大高端酒价格抬升的天花板。在维持现有价格政策情形下,五粮液、国窖1573性价比得到提升,18年放量确定性加强。 长期来看,消费群体变迁,宏观经济拉动、人均收入提升、财富溢出效应、餐饮业消费提升以及渠道加库存等因素推动高端酒需求增长。我们认为大众化转型后需求结构合理,渠道及社会库存仍处于良性范围,高端酒有望进入一个相对较长的景气周期。 聚焦五大单品,国窖+特曲同步推进,品牌价值回归。泸州老窖素有“浓香鼻祖”之称,品牌基因优良。公司持续推进五大单品战略,随产品线的理顺和产品价格调整到位,18年国窖高增长有望持续,占比提升拉升整体毛利率。特曲立稳200元价格带,价格带重合度较高的窖龄30年控量让位特曲,来年加大特曲广宣投入力度,将有望形成强劲的腰部支撑,实现品牌价值回归,我们看好国窖、特曲共同发力后带来公司的向上空间。 销售团队扩容,渠道扁平化发力终端。公司此前的柒泉模式存在价格体系、产品结构策略难落实等问题,目前已向品牌专营化转型,产品分层专营定位精准化,渠道终端掌控力得到提升。公司以县级市场为单位进行区域布局,扩大招商从而实现渠道下沉及精细化,销售团队迅速增长,广宣及线下采取的高投入政策初现成效。分区域来看,西南根据地市场稳步回升,华中、华北高增长。新兴市场通过专营公司加强直营销售,总部支持力度提升。我们认为公司销售团队人员组建初步完毕后费效比将提升,渠道扁平化建设伴随招商推进将带动公司持续高增长。 财务预测与投资建议。 我们预测公司2017-2019年每股收益分别为1.78、2.46、3.24元,我们选取了白酒行业高端及次高端品种9家可比公司,对应2018年平均估值水平为33倍PE,对应目标价81.18元,首次给予买入评级。

提价靴子落地,来年高增速持续。茅台出厂价819元上调18%至969元。此前价格已沉寂近6年,我们认为提价市场环境已然成熟,提价将有利于公司短期利润的释放及长期高端酒品牌形象的拉升。目前批价已达到1600元以上,经销商利润高达750元以上,此次提价将缩窄过高的渠道利润,扁平化趋势势在必行。出厂价上移因素叠加春节旺季效应,为避免终端价过快上扬公司大概率将在旺季放量,高增速可期。 17年高基数下,来年量价齐升有望持续高增长。2018年公司计划量2.8万吨,较今年计划内提升1200吨。叠加计划外实际放量有望由今年近3万吨提升至18年3.3万吨。来年量增幅度有限,预计明年量增仍将难以满足市场需求,我们预计来年18%价增,10%+量增的判断,对应明年收入增速在30%左右。 茅台提价打开白酒价格天花板,高端次高端酒群体受益。五粮液此前在1218大会中定下明年放量高增长基调、泸州老窖在近期投资者交流中也提到稳价走量的方针。茅台提价将有效的打破两大高端酒价格抬升的天花板,在维持现有价格政策情形下,五粮液、国窖性价比得到提升,放量确定性加强。对于次高端价格带而言,Q4次高端出现提价潮,但叠加各种促销返利政策反应到终端提价幅度不高。茅台提价或将致连锁性反应,对整体高端及次高端行业性价格抬升的信心提振。 财务预测与投资建议 我们上调公司2017-2019年每股收益分别为20.95、27.94、31.26元(原预测18.87、25.56、29.43元),根据可比公司估值维持给予公司15%溢价,对应2018年26倍市盈率,对应目标价为726.44元,维持买入评级。 风险提示: 基酒产能不足的风险、社会库存增多风险、环境恶化风险。

此轮白酒复苏中,次高端体量小弹性足空间大。商务消费崛起与居民消费能力提升推动此轮白酒复苏,高端白酒提价抬升次高端天花板。2016 年以来次高端白酒持续扩容体量超460 亿,次高端品种由于酒质优异性价比高,是大众消费提升直接受益品种,由区域化向全国化拓展过程中,增长空间打开。 川酒品质卓越,供给侧改革变局将起。川内白酒品牌众多,以六朵金花为代表,2016 年四川省白酒年产量402.67 万升,同比增长8.65%,川酒年产占据全国产量1/3,稳居我国白酒第一大省。川酒自然条件优异,原酒优势强,赤水河流域拥有得天独厚的酿酒环境。四川政府推出《关于推进白酒产业供给侧结构性改革加快转型升级的指导意见》,供给侧改革存政策利好。 次高端最纯粹品种,水井坊远期成长不设限。公司品牌定位清晰、核心单品突出。公司三大系列臻酿八号、井台装、新典藏收入占比超90%,明确定位次高端的臻酿八号和井台收入占比持续提升,剥离低端,产品结构升级带动毛利率提升。公司扩张销售团队、推进新总代、聚焦核心终端推动渠道扁平化。品鉴会、会员系统、终端让利锁定消费圈层。线上广宣力度加大,线下费用以门店政策为载体进行精细化投放,推动终端消费。17H1 五大核心市场增速达50%,新五大市场增速超100%。Q3 进一步加速。未来有望增加通过蘑菇策略新增第三梯队市场,全国化拓展打开增量空间。 存货减值与消费税提升已落地,明年轻装上阵利润放量可期。公司上半年停做低端酒产生减值损失,同时消费税政策调整致营业税金比率上升,两者叠加致利润受到一次性影响。明年趋于轻装上阵,我们认为随5+5+5 战略推进,公司未来收入仍将维持高增长,增速将逐步兑现到利润。 财务预测与投资建议 我们预测公司2017-2019 年每股收益分别为0.72、1.30、1.85 元,可比公司平均估值水平为17 年56 倍PE,由于公司全国化拓展迅速,产品结构升级明显,收入利润增速显著快于可比公司平均,给予30%的溢价,对应目标价52.42 元,首次给予买入评级。

产品结构持续升级,Q3业绩维持高增长。单三季度实现收入53.48亿元,同比增长19.55%,环比增速稳中有升。利润16.73亿,同比增长18.23%。 预收款24.45亿,环比增长9.82亿,此轮业绩增长的主要动力源自次高端放量,梦系列维持高增长。公司加大梦系列的推广力度,空中推广和地面费用的投放均以梦系列为主。蓝色经典系列收入占比在70%的基础上进一步提升,其中海之蓝、天之蓝和梦之蓝占比由5:3:2逐渐转为4:3:3。带动产品结构升级,业绩增长提速。 管理效率提高,盈利能力提升。前三季度期间费用率17.01%,同比下降0.13pct,其中销售费用率9.51%,同比上升0.44pct;管理费用率7.7%,同比下降0.54pct。运营效率稳步提升、费用投放精准化、产品结构升级等因素推动盈利能力上行,前三季度毛利率62.25%,同比增长1.36pct;净利率33.02%,同比增长0.14pct。我们认为省内消费升级迅速将持续带动梦系列高增长,随高端占比提升,公司盈利能力有望稳定上行省内主动调整完毕,来年看渠道利润增厚、省外布点增多及产品结构升级。 为优化库存及理顺价格体系,公司去年对省内市场主动采取调整策略。目前省内库存清理良好,渠道已理顺,调整基本结束。省内增速已恢复,三季度加速增长。省外市场控制发货节奏调节经销商库存至合理水平。目前省外主要为海、天贡献,未来看点在批价上行后的渠道利润增厚、新江苏市场推进下的省外市场布点增多以及梦系列逐步向省外扩散带来的结构升级。 财务预测与投资建议。 我们维持预测公司2017-2019年每股收益分别为4.45、5.12、5.71元,我们选取了白酒行业9家可比公司,目前公司所处行业2017年平均估值水平为31倍PE,对应目标价137.95元,维持买入评级。

三季度迅速放量实现高增长,需求强劲超预期。公司Q3收入189.93亿元,同比增长115.95%。归母净利润87.33亿元,同比增长138.41%。三季度发货进度加快,上半年缺货造成的供需缺口迅速释放,叠加密集出台调控政策打击经销商囤货行为,有效化解批价快速上行风险,稳价措施见成效。双节放量后的高增长反映出茅台需求较预期更为强劲,出于年内计划量的控制调节,预计公司四季度发货节奏将有所趋缓,春节前批价仍存上行空间。 预收账款释放业绩,前三季度预收账款174.72亿元,环比下降3.1亿,前三季度预收账款+营业收入619.6亿,同增37.92%,去年同期预收款已处于高位,预收账款释放可部分解释报表增速快于实际发货增速。 收入高增长摊薄费用,净利率再上新台阶,公司前三季度销售费用率4.45%,同比上升2.07pct。主要由于持续加大系列酒推广,前三季度系列酒收入达到40.19亿。管理费用率7%,同比下降3.12pct,主要由于收入高增长的摊薄。公司毛利率/净利率分别为89.93%/50.32%,同比增速分别为-1.71pct/0.27pct。净利率持续提升。公司前三季度营业税金及附加占收入比重14.44%,环比上升1.03pct,计税方式影响逐步消除,预计明后年税率趋稳于14%左右。 明后年提价预期、非标产品放量等均有望贡献额外增量。考虑到基酒供给存在稀缺性及渠道利润已然丰厚,公司18年提价概率较大,幅度或将在15-20%区间。同时年份酒生肖酒等定制化产品有望贡献增量,提升整体盈利水平。 财务预测与投资建议。 我们上调公司2017-2019年每股收益分别为18.87、25.56、29.43元(原预测17.39、21.50、24.74元),根据可比公司估值维持给予公司15%溢价,对应2018年28倍市盈率,对应目标价为715.68元,维持买入评级。