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楼枫烨

国金证券

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中青旅 社会服务业(旅游...) 2018-10-29 13.86 -- -- 14.73 6.28%
14.87 7.29%
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乌镇及古北水镇客流三季度持续下滑,17年8月乌镇提价对于公司的收入增长贡献加大:公司前三季度两大重点景区乌镇及古北水镇的客流分别为718.79万人次/-10%、205.22万人次/-9.4%;实现收入13.53亿元/+9.36%、7.92亿元(略有增长),其中乌镇的客单价增长明显(188元/+21.5%),由于17年8月乌镇提价(9月20日起东栅降价10元,但不影响客单价提升)。乌镇实现净利润6.16亿元/+3.26%,上半年收到政府补贴约1.94亿元,剔除政府补贴后内生业绩增长约17%,古北水镇存在房地产结算收益(约八千万)。古北水镇Q3单季度接待游客人次为94.82万人/-11.3%,乌镇为269.22万人/-7.2%,客流下滑主要由于华东区域因后G20效应导致17年高基数以及北京地区的天气和暑期汛期影响。 整合营销业务收入增长较快,Q3利润出现下滑主要由于公司的景区运营较为疲软:前三季度中青博联营业收入同比增长32.51%,年初至今承接多个大型会议的会展业务。山水酒店收入增长13.95%。从18年Q3经营数据来看公司单季度出现净利润的下滑(8.2%),三季度为旅游旺季,景区较为疲软的表现为利润下滑的主因。整体来看公司以两大景区为主的收入结构受到游客人次下滑的调整,但从过去的旅游小镇向文化小镇的升级过程中景区的客流及客单价均能够有提升空间。 目前公司受景区客流下降及京能所持有的20%古北水镇股权的转移问题存在估值和业绩的压制。长期来看公司在景区开发经营的护城河较强,同时能够获得光大在资源和资金的支持,濮院项目也在不断建设中:古北水镇的股权转移问题由京能终止挂牌得到暂时结束。公司的景区开发经营的护城河不断加固,随着景区业态升级更新和文化会展属性的附加乌镇及古北水镇的客流和人均客单价能够实现增长,乌镇在天气影响客流的情况下收入仍能够实现正向增长。 盈利调整及投资建议 18-20E净利为6.7/7.7/9亿元,增速分别为17.6%/15%/17%,EPS为0.93/1.07/1.25元/股,PE为15/13/11X,维持买入评级。 风险提示 极端天气及不安全因素发生;景区客流持续下滑;景区项目的经营和股权存在不确定性;濮院项目推进不达预期;旅行社业务持续亏损。
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2018-10-26 53.88 -- -- 58.22 8.05%
63.14 17.19%
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事件简述 控股股东中国旅游集团将公司2%股权无偿划转给海南省国资委。无偿划转完成后旅游集团持有公司53.30%股权,海南省国资委持有公司2%股权。 海南省国资委将其持有海免51%股权无偿划转给旅游集团,无偿划转完成后旅游集团将持有海免公司51%股权,成为海免控股股东。为避免海免与中免的同业竞争,旅游集团承诺在本次无偿划转完成后,立即启动将所持海免51%股权注入公司的程序。旅游集团将与公司在本次无偿划转完成后立即签订股权托管协议,将海免51%股权在注入公司或处置之前交由公司托管。 经营分析 中免垄断地位进一步加强,从接管海免的采购业务到控股股东中国旅游集团持有海免51%股权,中免进行托管,后续将进行股权注入:海南免税与DFS的供应合同将于19年1月1日到期,届时中免集团将主导美兰机场免税店的采购团队,如今海免51%股权将注入公司体内。从经营情况来看2018年上半年海口美兰机场免税店进店购物旅客超60万人次/+18%;销售额逾12亿元/+20%。考虑到18年将全年并表首都机场、3月并表上海机场以及香港澳门等免税收入,海免的业绩对于公司的整体业绩影响较小,但对于公司的海南布局和国内垄断地位的意义较大。 公司不断布局海南市场,将总部迁入海南,巩固公司在海南离岛免税市场的优势地位,享受当地的优惠政策:16日国务院印发了《中国(海南)自由贸易试验区总体方案》引起市场对于免税政策和中免垄断地位的悲观情绪,国旅的股价出现大幅度下跌。海免的控股股东调整为中国旅游集团并将注入到国旅体内将能够加强中免在海南离岛免税市场甚至中国免税版图的垄断优势地位。同时中免公司所持下属83家全资或控股子公司股权划转至海南总部,响应海南深化改革的同时享受总部经济的优惠政策。 投资逻辑--短期来看19年市内免税店开放预期及政策调整预期、三亚免税高增长,长期来看免税场景及国际化持续扩张,规模效应和品类调整下毛利率提升带动利润空间,政策利好(扶持免税打击代购)和消费回流的支持:公司长期增长逻辑仍在,短期政策开放力度和时间进度存在不确定,整体来看公司的业绩基本面较为稳定。公司前三季度增速约为40%-50%,整体18年公司业绩表现能够匹配估值水平。 盈利调整及投资建议 不考虑海免影响18E-20E业绩为37/49/64亿元,增速为46%/34%/30%,EPS分别为1.9/2.5/3.3元,PE分别为31/23/18倍,维持买入评级。 风险提示 毛利率提升不及预期;市内免税店不及预期;离岛免税政策开放力度不及预期;国内放开免税经营权;人民币汇率持续贬值。
苏泊尔 家用电器行业 2018-10-18 48.68 -- -- 52.11 7.05%
58.02 19.19%
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投资逻辑 大股东SEB并购发展历程的借鉴意义:在受困于市场增长乏力和人工成本高后,公司通过多地并购实现收益多元及人工成本转嫁。快速的产能转移和需求补充使得SEB集团能够维持业绩高增长和集团品牌力的逐步提升,在收购各地炊具小家电品牌的过程中公司采取保持原有品牌打法,以订单转移和技术培育等形式背后发力突出子公司在所在地的品牌优势。从SEB的发展路径来看厨房向客厅再向更大的家庭区域经营扩张,从满足消费者的厨房基本需求向提升消费者生活品质升级。 苏泊尔发展历程复盘:苏泊尔以炊具起家,历经从品类扩张再到品牌扩张的路径,目前已成为生活家电龙头企业。自2007年后,背靠大股东实现产品品类和品牌双扩张,一方面依赖SEB海外订单布局国际化,另一方面引入德国高端品牌WMF提升品牌跨度。 财务角度经营情况分析:上有SEB订单转移,下有国内强大品牌力,中间渠道良性发展。1)新品类为穿越周期的关键;2)毛利率与销售费用率差额逐步上升,品牌良性发展,应收账款周转较高;3)盈利能力较强,净资产收益率逐年提升,分红率水平符合行业水平。 核心竞争力探讨:1)苏泊尔作为SEB打开中国市场的渠道而大放异彩,与SEB本土化战略息息相关;2)市占率来看,公司炊具领域拥有绝对先发优势,小家电领域稳居第二;3)稳步渠道和服务网络布局、产品品类与时俱进、低毛利运营形成产品高性价比;4)从SEB集团引入WMF,结合KRUPS和LAGOSTINA品牌布局高端业务板块。 盈利预测及投资建议 预计18-20E实现净利润15.77/18.98/22.62亿元,增速为20.61%/20.36%/19.16%。对应EPS 1.92/2.31/2.75元,PE 26/22/18X,大股东回购价格不超过45.46元,安全边际较高,首次推荐给予买入评级。 风险提示 小家电品类创新风险、小米等低价产品冲击、高端产品发展不及预期、企业私有化风险、经济下行压力下对小家电终端需求的冲击
三特索道 社会服务业(旅游...) 2018-09-03 19.53 -- -- 21.14 8.24%
21.14 8.24%
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经营分析 利润高增长源于股权转让的投资收益,扣非后净利润亏损收窄:公司收入增速24.18%,主要受益于成熟景区及培育景区经营向好,实现接待人次及收入高增长(成熟景区中梵净山、华山索道接待人次增长35%/39%,收入增速分别为46%/48%);成长和培育期通过营销和产品丰富度提高实现收入增长。上半年业绩增长达到387.56%,投资收益贡献较大,转让咸丰坪坝营公司股权取得投资收益13,171万元,扣非后净利润为-0.27亿元,亏损收窄。 成熟景区表现突出,公司项目产品多元化打造实现营收增长加快,费用率有所下降:公司五大成熟景区(梵净山、海南、千岛湖、庐山以及华山)接待游客人次218.59万人次/+22.5%,营业收入2.22亿元/+33.5%,贡献公司营收83%。净利润为0.88亿元/+46.3%,成熟景区的资源优势和经营能力得到验证,除庐山三叠泉受大雪封山影响导致游客人次及收入下滑外其他景区均实现正向增长,梵净山及华山表现优异。处在成长和培育期项目虽体量较小持续亏损,但接待人次及收入增长可观。上半年整体毛利率为49.3%,上升1.9pct,费用率为45.6%/-6.4pct,其中管理费用率为25.8%/-6pct,销售费用率为4.7%/-1pct。财务费用率为15.1%/+0.6%。有息负债相对较高,短期借款4.4亿,长期借款5.11亿元,一年内到期的非流动负债2.4亿。在资金成本不断提升的背景下大股东全额认购定增项目以偿还银行借款补充现金流的做法,降低财务费用,在景区培育成熟的同时财务费用的减少对于公司业绩增厚影响更为明显。 公司主业成长性强,大股东多次增持并全额参与定增彰显信心:公司成熟景区经营状况良好,贡献公司业绩,成长期和培育期景区业绩弹性大,能够在培育成熟后实现低基数下业绩高增长。股东多次增持公司股权,持股比例达到25.65%,安全边际较高;全额参与定增,以资金支持公司的景区经营,依靠旅游资源优势和经营能力实现业绩高成长。 盈利调整及投资建议 2018E-2020E的业绩为1.34/0.34/0.57亿元,18年业绩较高主要源于公司转让咸丰坪坝营公司股权取得投资收益1.3亿元。EPS为0.97/0.24/0.41元,股价对应PE为20/78/46倍,维持买入评级。风险提示 公司资本运作进展受证监会政策和时间影响;旅游重资产培育期较长;多个项目同时培育,资本性开支过大,财务压力大。
凯撒旅游 社会服务业(旅游...) 2018-09-03 8.70 -- -- 9.33 7.24%
9.33 7.24%
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2018年上半年公司实现营业收入37.67亿元/+10.66%;归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润0.75亿元/+2.2%。 经营分析 旅行服务收入实现31.99亿元/+9.54%,收入体量较大的北京区域增速较快:公司上半年收入增速达到10.66%,其中旅游服务收入为31.99亿元/+9.54%,配餐业务为5.6亿元/+17.68%。细分来看旅游服务中公司零售端增速平稳,实现收入21.8亿元/+10.97%,批发业务5.27亿元/-8.46%,目前批发业务达到公司旅游服务业务的16%。毛利率方面旅游服务毛利率下滑0.49pct,零售及批发业务毛利率均有所下滑,配餐业务毛利率提升1.5pct。地区表现来看收入体量较大的北京、东北、西南区域收入增速较高。 旅游服务利润增速约为10%,受到去年同期投资收益影响下公司整体归母利润下滑43%,扣非后增速约为2.2%:上半年凯撒同盛实现净利润0.76亿元/+10%,收入及利润增速相一致。公司整体归母净利润下滑43%主要是由于去年上半年转让嘉兴股权实现投资收益0.59亿元,扣非后净利润增速约为2.2%。公司扣非后利润增速较低的原因在于销售费用的增加,上半年销售费用率为9.3%/+0.7pct,其中费用段占50%以上的人工费用增加较多,毛销率(毛利率-销售费用率)下降。 整体18年出国游市场将维持复苏态势,公司将受益于龙头份额提升及线上运营的策略:今年上半年出境游人次达到7131万/+15%。剔除港澳台的出境游人次来看出国游人次为3462.43万人次/+17.2%,相较于2017年出国游增速有所复苏。由于17年地缘政治影响下出国游低基数,18年日韩泰等权重目的地增速均实现一定的反转,韩国自4月起内地游客增长40%以上,1-7月内地赴日本游客人次493.56万人/+21.5%,赴越南游客人次297.33万人/+34%,赴泰国游客人次686.09万人/21.4%,内地赴欧洲游客人次增速约为15%水平。公司作为旅行社零售业务的龙头能够受益于行业复苏,同时布局“旅游+”,打造定制游、体育有、凯撒名宿等创新产品。 盈利调整及投资建议 预计18E-20E业绩分别为3/3.9/4.9亿元,增速分别为36%/31%/26%,EPS分别为0.37/0.49/0.61元,PE分别为24/18/14X,下调为增持评级。 风险提示 安全和政策因素影响较大;人民币贬值风险导致国内出境游实际消费水平下降;国内经济放缓导致出境游低速增长;线下门店的布局和线上化推广拖累公司业绩;泰国及印尼事件对于出国游数据的拖累。
黄山旅游 社会服务业(旅游...) 2018-09-03 11.25 -- -- 11.22 -0.27%
11.22 -0.27%
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受去年优惠促销高基数影响黄山景区客流出现下滑,索道搭乘率有所提升:上半年公司共接待进山游客148.14万人/-9.94%,净额法门票收入为1.06亿元/-2.27%,考虑到支付给管委会的部分景区门票的总额收入为2.59亿元/-5.58%。索道收入2.14亿元/-2.9%,索道搭乘率有所提升,太平索道收入及利润下滑15.1%/1.1%,玉屏索道收入及利润分别下滑4%/9%。门票及索道收入的下滑主要由于客流下滑,去年黄山景区执行了多个优惠促销活动(安徽人免费游黄山、京津冀地区半价优惠),客流基数较高。纵观16-18年的客流情况来看,17年由于优惠活动带来客流一定的增长,但整体近三年的客流保持平稳,增幅较小。 公司销售费用增加明显,主要是支付黄山机场的奖励金和广告宣传费,上半年利润增长源于减持华安证券的投资收益:公司费用率有所提升,其中销售费用率为5.5%/+4.4pct,主要由于支付给黄山机场的奖励金和广告宣传费,根据公司与机场的合作协议中,公司将为鼓励黄山机场保障航班计划运转,奖励金原则上不超过4100万元,同时机场宣传黄山旅游产品约支付900万元;管理费用率14.7%/+1.2pct。上半年利润增长17%,主要由于公司减持华安证券800万股,对当期的利润影响为0.45亿元,减持后公司仍持有华安证券8200万股,剔除华安证券投资收益后公司内生业绩下滑16%。 杭黄高铁预计18年10月开通,北海饭店改造项目预计2018年下半年开工建设,公司的未来看点在于杭黄高铁开通对于景区客流拉动的超预期以及东黄山建成后休闲度假项目对于公司业绩的拉动:杭黄高铁预计2018年10月开通,能够辐射长三角高消费人群,考虑淡旺季高铁的开通效应预计19年黄山客流增速能够达到15%以上。同时公司3.02亿改造北海饭店项目预计2018年下半年开工建设,建设期2年。目前宏村项目仍在商谈中,人文型景区与山岳型景区在天气影响下的表现形成互补,公司加速整合黄山周边资源实现向全域化旅游升级的目标。 盈利调整及投资建议 18E-20E的业绩为4.5/5.04/5.61亿元,增速为6%/15%/11%,EPS分别为0.59/0.67/0.75元,PE分别为19/17/15倍,维持买入评级。 风险提示 黄山景区游客人次持续下滑;山岳型景区受到恶劣天气影响大;整合宏村资源落地时间较晚;高铁开通后引流效应不强。
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2018-08-31 63.70 -- -- 68.55 7.61%
68.55 7.61%
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免税毛利率提升明显,单季度来看公司内生业绩增长快速:上半年收入及利润增速分别为68%/48%,毛利率为41.22%/+11.69pct,其中免税毛利率为52.5%/+8pct。单季度来看Q1/Q2收入增速为53%/80%,利润增速分别为61.48%/30.47%,毛利率分别为39.47%/42.49%,分别提升9.33/13.48pct。 细分来看Q1因首都机场并表影响,Q2上海机场并表,剔除并表影响下上半年三亚免税及传统免税收入增速分别为28%及3.4%,利润增长为69%及22.6%,内生业绩增长动力强劲:新并表部分日上中国(首都机场T3标段)贡献利润0.55亿元,执行新合同后净利润受机场提成稀释;上海机场从3月份并表增厚利润2.15亿元;香港机场去年11月部分开业,7月正式开业,上半年实现收入9.52亿元,约亏损1.2亿元;澳门机场6月并表,分别实现收入和利润0.32及-0.11亿元。 响应推动海南自贸区的建设,重点布局海南免税市场的优势地位,公司将其中免公司的子公司全部划转到在海南设立的全资子公司-中免集团(海南)运营总部有限公司:不影响公司的业绩情况,划转有利于促进海南离岛免税业务的开展,充分享受当地各项优惠政策,加快推进中免公司的国际化进程,增强现有业务的经营能力。 整体来看目前中国国旅估值回归合理,长期来看公司的业绩增长和中国免税市场发展公司股价支撑力较强:人民币汇率与公司毛利率之间存在负相关关系,从趋势上来看今年上半年免税毛利率将受到去年人民币升值影响有所上升。同时今年由于中美贸易问题和美元走强趋势下人民币贬值,考虑动态情况下今年毛利率对于人民币汇率变化难以估摸,另一方面在人民币贬值的情况下消费者国外消费意愿减弱转为国内购物。回归到中国国旅投资价值来看,公司短期及长期均存在催化剂(市内免税店和国际化扩张),长期来看在国家引导海外消费回流的方针下,公司作为全国免税经营龙头将受益。 盈利调整及投资建议18E-20E的业绩为37/49/64亿元,增速为49%/32%/31%,EPS分别为1.9/2.5/3.3元,PE分别为33/25/20倍,维持买入评级。 风险提示毛利率提升不及预期;市内免税店不及预期;离岛免税政策开放力度不及预期;国内放开免税经营权;人民币汇率持续贬值。
宋城演艺 传播与文化 2018-08-31 22.48 -- -- 23.20 3.20%
23.67 5.29%
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事件简述 原方案为通过密境和风100%股权注资六间房,实现六间房今年9月底从宋城合并报表中剥离。调整方案为分批交割,第一步:2018年密境和风原有股东19.96%股权对六间房进行增资;第二步:在首次交割完成的基础上以及宋城演艺聘请会计师事务所对六间房2015-2018年承诺业绩实现情况出具专项审核报告后,密境和风剩下的80.04%股权对六间房进行增资,宋城演艺拟向适格投资者转让部分六间房股权的计划亦未进行调整。存量股转让完成后宋城演艺在重组后集团公司的持股比例将低于30%。 经营分析 六间房重组变更的方案时间点出现变化,主要受到承诺期内资产剥离的限制:原方案下公司预计能够在今年四季度实现六间房的剥离,18年将受益于重组获得约5.7亿元的投资收益,新的方案下18年将直接并表六间房,18年将先完成密境和风部分股权(19.96%)的注入,待六间房出具三年的财务审核报告后将进一步注入剩余的密境和风股权。目前方案调整对于公司进行六间房重组所获得的投资收益影响较小,核算时间点发生变化,18年全年并表六间房的业绩并遵循业绩承诺,19年业绩承诺期后将全面剥离,因重组产生约5.7亿元投资收益将核算在19年。 18年六间房完成业绩承诺概率较大,此次方案变更除核算时间变化扰动18-19年的业绩外本质不变,商誉减值风险消除:18H1六间房月度活跃用户5,638万/+2.86%,月人均ARPU值881元/+29%。实现收入6.2亿元/+1.3%,利润1.88亿元/+33.2%,完成18年业绩承诺的50%以上水平,完成业绩承诺概率较大,商誉减值风险较小。 公司内生线下景区发展相对稳定,新增项目贡献未来三年的业绩增量:公司四个地区的景区业务发展稳定,渗透率角度看演艺项目尚有发展空间。公司现有的景区业务整体增速保持稳定。西安(2019年6月前)、桂林(2018年7月)、上海(2019年)及张家界项目(2019年)陆续开业能够增厚公司业绩,三大轻资产项目(明月千古情2018年、黄帝千古情2020年、听音湖千古情2020年)在未来三年前期建设和后期开业运营能够有2.6亿元品牌授权收入及营收20%的管理收入贡献。 盈利调整 不考虑新开重资产项目18E-20E业绩为12.7/18.2/14.9亿元,增速20%/43%/-18%,不考虑六间房情况下公司未来三年18-20E线下景区能够实现业绩为9/13/16亿元,对应PE为32/23/19倍,维持买入评级 风险提示 多个异地扩张项目的开业时间及市场表现不及预期;2020年前有多个项目需要落地,工程压力较大;资产重组项目落地时间不及预期。
峨眉山A 社会服务业(旅游...) 2018-08-31 7.18 -- -- 7.24 0.84%
7.24 0.84%
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18年上半年公司实现游山人数160.01万人次/+7.07%;营业收入52,451万元/+0.17%,归属于母公司股东的净利润7,004万元/+11.56%。 经营分析 峨眉山景区游客人次增长平稳,客单价有所提升,景区及索道毛利率出现下降:18年上半年峨眉山景区接待游客160万人次/+7.07%,实现营收2.34亿元/+8.69%,客单价提升2%。索道收入为1.43亿元/+4.24%,酒店收入为0.92亿元/-2.59%。景区门票及索道毛利率分别下滑8.83pct/5.72pct,酒店毛利率提升8.92pct,整体公司毛利率下降2pct。 费用率下降明显,新管理层控费能力较强,利润增长主要源于费用下滑:上半年公司整体费用率为21.2%/-5.3pct,其中管理费用率为16.3%/-2.3pct,销售费用率为4.6%/-2.6pct。管理及销售费用率的下滑主要源于公司销售转型加强网络宣传同时实施绩效考核管理,实现公司管理费用率的合理化。 对比峨眉山与黄山的费用率来看公司仍存在下降的空间:调整峨眉山A以净额法核算后,将收入中剔除代收部分,公司费用率约为30%,高于黄山旅游9.7pct,其中管理费用率空间较大,峨眉山A管理费用率高于黄山旅游8.3pct,销售费用率高于黄山旅游1.0pct。新管理层对于公司内部成本费用管控能力较强,费用改善实现利润两位数增长。 门票降价幅度较低,公司未来业绩增长点围绕在客流增长和费用改善:在推动全域旅游及降低重点国有景区门票价格的部署下,峨眉山景区旺季门票价格从185元下降为160元,下降幅度13.5%,淡季维持不变,门票降价能够促进客流提升,带动索道等收入提升。公司未来看点包括:1)西成高铁、渝贵高铁分别在2017年11月、2018年1月开通,缩短了西南地区城市间的出行时间,2018年景区客流量能够实现正向增长。此外,景区小循环的打通将能够提升景区接待能力,以峨眉山景区为核心的门票收入及索道收入将持续增长。2)新的管理层到位能够加快实现公司的经营效率提升和费用管控。3)对比黄山的经营数据来看18年上半年公司管理费用率高出黄山旅游8.3pct,存在下降空间。景区的高铁开通效应叠加费用改善等因素能够带动内生业绩高增长。 盈利调整及投资建议 预计18E-20E业绩为2.49/2.83/3.07亿元,增速为27%/14%/8%,EPS为0.47/0.54/0.58元,目前股价对应PE为15/13/12倍,维持买入评级。 风险提示 山岳型景区受恶劣天气和外部环境影响大;费用率的下滑不及预期;高铁开通带来的客流增量不及预期;传统景区受到的分流影响较大。
宋城演艺 传播与文化 2018-08-24 23.39 -- -- 25.29 8.12%
25.29 8.12%
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三亚及丽江千古情表现优异,杭州大本营增长乏力,轻资产预计贡献利润八千万:上半年收入及扣非利润增速8.5%/21.75%。从各地存量项目来看三亚千古情表现优异,收入2.34亿元/+24.3%,实现净利润1.45亿元/+34%,受益于海南省建省30周年和59国免签政策影响,四月份单月接待人次同比增长60%,上半年三亚市过夜游客人次增速达到9.14%;杭州大本营表现平平,收入3.84亿元/+5.09%,毛利率达到73%;丽江受益于市场整顿逐渐成效游客人次增速有所反弹,收入及利润增速约为30%;九寨沟由于地震影响目前暂未开放。整体看公司线下景区利润增速约为9%,线下景区中三亚项目表现较为优异,丽江项目将受益于目的地景气度回升实现增速反转。从预收账款和宁乡接待情况来看上半年轻资产部分约贡献业绩8000万。 六间房业绩增长33%,重大资产重组与花椒直播合并,预计贡献宋城演艺5-6个亿投资收益:18H1六间房实现收入6.2亿元/+1.3%,利润1.88亿元/+33.2%。公司公告花椒股东以密境和风100%增资六间房,公司持有重组后新公司40%股权,考虑到控制权的问题,公司转让六间房部分股权实现公司在重组新公司的持股比例低于30%,通过股权转让及股权置换的方式将六间房从全资控股子公司纳入合并范围转变为权益法核算投资收益,进行资产重组和股权转让预计能够贡献公司18年净利润约5.7亿元体量。同时考虑到六间房通过分红4亿元的股东会决议,转让股权约为8.5亿元现金流,此次重组能够贡献12.5亿元的现金流。 新增项目陆续落地,预收账款中设计费6.65亿元,未来开业三个轻资产项目的资金均已到账:“中华千古情”项目预计将于2019年上半年亮相;张家界千古情项目预期于2019年中推出。宋城演艺?世博大舞台改扩建项目已于2018年初取得了总体设计文件批复,目前保护性拆除工作已进入尾声已经完成案,预期10月全面推进工程建设工作。澳洲项目目前已完成项目设计,报批工作有序推进。同时从公司预收账款来看策划费、设计费、节目设计费期末余额为6.65亿元,公司品牌输出能力较强,资金回收速度较快。 盈利调整 不考虑新开重资产情况下18-20E业绩为16.5/13.2/15亿元,增速55%/-20%/12%,EPS1.14/0.91/1.02元,对应PE22/27/24倍,维持买入评级。 风险提示 多个异地扩张项目的开业时间及市场表现不及预期;2020年前有多个项目需要落地,工程压力较大;资产重组项目落地时间不及预期。
众信旅游 社会服务业(旅游...) 2018-08-21 9.08 10.76 94.58% 9.51 4.74%
9.51 4.74%
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投资逻辑 行业角度--行业负面影响减弱,批发端龙头标的将有所获益:从2016年起出境游市场较动荡,恐袭事件、指纹签以及韩国萨德事件给行业带来了比较大负面影响。欧洲市场从17年上半年开始复苏,恐袭和指纹签的影响逐渐弱化,内地赴韩国人次从18年4月增长60%以上。数据来看亚洲和欧洲均趋于乐观,2018年中欧中加旅游年叠加日韩低基数能够实现行业数据好转,批发业务龙头的公司随着市场份额提升和布局零售业务实现业绩反弹。 公司角度--18年上半年公司内生业绩增长41%,零售端毛利率提升2.25pct,经营层面来看股权激励和员工持股等措施将公司的利益与股东利益捆绑,外延方面通过收购竹园国旅30%股权和并购布局线下准直营门店:2018H1营收增长15%,扣非利润增长24%,零售端毛利率上升2.25pct。在剔除可转债利息和投资收益后利润增速约为41%,行业复苏带动公司收入及利润增长,符合市场预期。总体来看2018年-2019年在出境游市场负面影响出清后能够实现业绩增速反转。公司多次股权激励及员工持股将利益捆绑,民营企业的经营效应将得到最大化。通过拓展批发业务规模提升市占率和布局零售业务来实现业绩增量,规模经济带动毛利及净利率提升。通过收购竹园国旅30%股权和并购布局准直营门店实现规模扩张和全国性布局。 估值角度--出境游板块的估值消化达到后期,行业数据预期转好能够转变市场对于出境游板块的负面情绪:综合PE及EV/EBITDA指标来看,众信旅游的估值水平处于历史低位。对标国外的旅行社上市公司来看(途易、HIS以及托马斯库)国内出境游旅行社的合理估值为30倍,预计公司2018E-2020E的EPS为0.36/0.42/0.52元,PE分别为25/21/17倍。公司PEG小于1,估值水平较为合理,存在一定的安全边际。 投资建议及盈利预测 预计2018E-2020E业绩分别为3.06/3.59/4.39亿元,增速分别为31%/17%/22%,EPS分别为0.36/0.42/0.52元,目前股价对应PE分别为26/22/18倍。对标海外成熟的旅行社估值来看,A股旅行社由于标的的稀缺性,合理估值在30X,目标价10.8-11元/股,首次推荐给予增持评级。 风险提示 1)受到安全和政策因素影响较大;2)国内经济放缓导致出境游市场持续低速增长;3)人民币贬值会导致国内出境游的实际消费水平下降;4)线下门店和线上的布局拖累公司业绩:5)2018年4月存在大规模的限售股解禁。
丽江旅游 社会服务业(旅游...) 2018-08-13 7.52 -- -- 7.62 1.33%
7.62 1.33%
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2018年公司实现营业总收入34,255.12万元/+7.42%,实现归属于上市公司股东的净利润11,889.14万元/+18.97%。 经营分析 云南地区整顿初见成效,丽江玉龙雪山大索道接待游客正向增长:云南自2017年4月部署旅游市场秩序整治后丽江玉龙雪山游客人次出现一定的下降,2017年玉龙雪山游客人次下滑2.6%,大索道游客人次下滑3.19%。今年上半年整治初见成效,相较于17年单月表现来看丽江市游客人次增速提升较快,2018H1接待游客2251.06万人次/+27.33%,Q2增长60%。受去年低基数和市场景气度回升影响下上半年大索道接待游客132.69万人次/+13.28%,云杉坪索道接待31.97万人次/-26.06%,牦牛坪索道接待7.72万人次/+38.87%,可选景点的吸客能力持续下滑,云杉坪索道收入及利润分别下滑26%/36%。 酒店板块收入增长而利润亏损幅度增大,印象丽江经营进一步下滑,大索道及财务费用节约为公司利润增长主因:公司酒店板块营收增长18.06%,利润亏损金额增加113.03万元,由于酒店竞争环境激烈导致营收增长情况下利润增亏;印象丽江营收下降5.11%,利润下降12%。公司主营板块中大索道的收入及利润增长是公司高增长的关键,同时由于2017年9月公司偿还了2.5亿元中期票据本金及利息导致财务费用节约1千万。 其他业务中龙德公司和龙途旅行社表现优异,公司今年将受益于丽江景气度回升:2018H1龙悦(餐饮)实现营业收入1,155.35万元/-23.32%,净利润-257.05万元/-357.18 %,龙德公司净利润144.18万元/+966.42%,龙途旅行社营业收入1,163.75万元/+81.50%,净利润59.56万元/+302.98%。云南区域旅游整顿进行一年多,从丽江市旅游数据、玉龙雪山大索道和旅行社经营情况来看丽江旅游市场景气度逐步回升,公司将受益于去年低基数和景气度回升。公司积与宁蒗县县政府签署了《泸沽湖摩梭小镇项目投资开发意向协议》,由政府、公司及投资合作伙伴共同投资建设摩梭小镇。长期来看公司依托索道业务、酒店业务以及演艺业务为主的观光旅游收入增速将趋于稳定,未来外延扩张项目将为公司提供业绩新增量。 盈利预测及投资建议 18E-20E的业绩为2.37/2.63/2.84亿元,增速为16%/11%/8%。EPS为0.43/0.48/0.52元,股价对应PE为18/16/15X,给予增持评级。 风险提示 主业持续承压;公司新增项目业绩不及预期;区域交通开业时间延迟;公司控股股东变更后对公司经营的影响。
宋城演艺 传播与文化 2018-08-03 26.30 -- -- 26.40 0.38%
26.40 0.38%
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异地扩张逐步落地对于公司估值提升效果如何?——回顾公司从杭州扩张到丽江和三亚后公司估值下移,而当项目逐步开业实现经营成果后,估值回归。当公司异地项目进入到大规模投入后市场将逐步转变预期,估值提升。 澳洲项目,走出去是否能够得到好的结果?——竞合角度来看将有效填补当地市场空白,同时黄金海岸旅游景气度较高,年均达到700万过夜游客,虽然城市本地和游客基数小于国内市场,但较高的客单价使得项目能够受益。 六间房与花椒的结合对于公司来说是好是坏?——六间房与花椒合并解决了公司高额商誉风险,实现将六间房从全资子公司并表核算转变为以权益法核算的长期股权投资。资产重组和股权转让预计能够贡献公司18年净利润约5.7亿元体量。同时此次重组能够贡献12.5亿元的现金流。 轻资产项目拓展是一次性买卖还是持续的现金流?——从品牌角度来说,公司持续不断轻资产输出使得千古情品牌溢价得到肯定,原因是其在整个旅游演艺市场中从内容、开发和经营均表现优异。 旅游演艺行业中,宋城演艺属于什么地位?——从旅游演艺的产业链角度来说,一般涉及到项目投资→内容制作→演艺产品出品→舞美设计→人员培训→艺术团/剧团管控→舞台搭建→后期运营→渠道营销管理。其他创作团队本身不具备前期投资和后期运营能力。千古情品牌在全国布点项目数量、质量、品牌知名度、产业链闭环设计上,都略胜一筹。 投资建议 公司景区板块受益于存量增长和持续增量资产。存量项目通过景区更新和营销活动以及优化团散客比例实现利润增长10%-15%。增量资产包括四个轻资产,四个重资产项目。按照19年业绩来核算合理估值:存量项目贡献业绩8.93亿元,估值35X,轻资产项目贡献利润 3.55亿元,估值20X,六间房投资收益约1亿元,估值1X,桂林项目2019年全年并表预计贡献业绩0.6亿元。综合来看公司的合理市值约为406亿元,目前市值被低估。 风险 多个异地项目开发,公司的定增方案终止,资金的缺口仍在。 公司仍持有六间房与花椒合并新公司30%股权比例,花椒目前仍未盈利n 澳洲项目由于涉及到国外资产,国内外的审批均相对较严。 公司2018年8月6日起有7,347.34万限售股施行解禁,占总股本5.06%。
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2018-07-25 70.46 -- -- 74.40 5.59%
74.40 5.59%
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公司全资子公司中免下属日上上海为上海虹桥和浦东机场免税店项目的中选人。合同期内虹桥机场保底销售提成总额为20.71亿元,浦东机场保底销售提成总额为410亿元,销售提成比例为42.5%。合同期限自2019年1月1日始至2025年12月31日止,其中浦东机场T1航站楼进出境免税场地自2022年1月1日零时起始,卫星厅自启用日起始。 经营分析 卫星厅和浦东T1免税标段的免税经营权为亮点,扣点率符合市场预期:浦东机场T1的免税经营权通过议标的方式续约给日上2021年12月31日到期。此次招标确定了T1标段从2022年1月1日开始实行新的扣点合同,扣点率2.5%来核算。同时获得了卫星厅的免税经营权,卫星厅预计2019年6月竣工,下半年预计投入使用。保底销售提成总额的数据跟以往拆分不同,首都机场招标明确规定了首年保底销售额,而上海机场按照合同期总额来核算,合同期19-25年中浦东机场考虑到卫星厅的保底租金为410亿元,虹桥机场为20.7亿元。对应42.5%扣点率来看这七年浦东机场(叠加卫星厅)保底免税销售额为965亿元,虹桥为48.7亿元。 按照保底和扣点率孰高方式收取,虹桥和浦东机场以42.5%扣点率核算:虹桥机场17年免税销售额约为3.9亿元,按照15%增长率来看合同期内实现约57亿元。浦东机场测算较为复杂,T2从19年1月启用新合同,T1从2022年1月启用新合同,卫星厅从启用日开始新合同,不考虑卫星厅的情况下浦东机场的销售额满足总额要求。由于卫星厅的商业规划暂无信息,同时从定位来看卫星厅为浦东T1和T2的补充,存在一定的分流影响,综合来看上海浦东免税增速每年15%-20%能够达到保底销售额。 根据扣点率来测算上海机场预计18年能够增厚利润5.09亿元,19年增厚利润11亿元:18年5月开始并表虹桥和浦东机场(按照51%股权比例),19年考虑到不超过一年的过渡期后,日上上海的免税商品由中免公司采购,按照全年并表上海机场零售端(日上经营,51%持股比例),同时4月份并表上海机场批发业务。综合来看18年上海机场预计贡献公司利润5.09亿,19年-20年考虑到中免来接手批发业务净利润增厚为11.04/14亿元。 盈利调整及投资建议 18E-20E的业绩为39/58/78亿元,增速为57%/48%/34%,EPS分别为2.0/2.98/3.97元,PE分别为37/25/19倍,维持买入评级。 风险提示 毛利率提升不及预期;国内开放免税经营权;市内免税店落地不及预期
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2018-07-17 71.55 -- -- 76.03 6.26%
76.03 6.26%
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人民币兑美元的汇率变化将对旅游板块中的免税及出境游业务产生一定的影响:从17年8月至今经历了从人民币升值到人民币贬值的过程,旅游板块中受到汇率影响较大的细分行业主要集中在免税和出境游板块,其中出境游板块中重要的成本部分大交通(占比约7成)通常以人民币核算,同时旅行社与上游资源约定账期,所以汇率变动对于出境游板块的影响从理论上来讲是相对人民币下跌幅度要小。 免税中国产品不受到汇率的影响,以烟酒为主,占比约为15%-20%,同时不同品类采购周期有所区别,时尚品一般每年两季(春夏季和秋冬季),香化供货相对动态:公司免税批发通过香港中免进行采购,以美元和港币结算较多,从外币货币资金储备来看美元及港币占比较高(超过90%),外币应付账款中美元占比达到了87.5%。国产品如烟酒以人民币定价,不受到外币影响,收入占比约为15%-20%,考虑汇率影响需要剔除考虑。草根调研来看时尚品一般6月和12月签订采购合同,化妆品较为动态,存货周转周期约为半年基本上与商品销售的采购周期较为契合。 从微观层面综合考虑毛利率在存货周期和人民币汇率的影响下,人民币持续性贬值将使得毛利率有所下降:回顾历史的免税毛利率与人民币汇率的相关性来看存货周转天数与毛利率呈现正相关关系,美元兑人民币汇率呈现负相关关系。2018年Q1公司毛利率提升9pct,一方面由于收入结构变化,另一方面由于17年8月人民币升值,换汇核算后毛利率提升。从趋势上来看今年上半年免税毛利率将受到人民币升值影响有所上升。同时需要注意是由于中美贸易问题和美元走强趋势下人民币存在贬值趋势,如果人民币贬值趋势不变的话,考虑动态情况下今年毛利率对于人民币汇率变化难以估摸。 毛利率影响因子较多,汇率的影响难以预测,同时在应对汇率变化公司拥有主动权,综合考虑上海和北京并表影响下公司中报业绩超预期:中国国旅免税的毛利影响因子较多,汇率只是其中的小部分,同时无法准确把握。回归到中国国旅投资价值来看,公司短期及长期均存在催化剂,长期来看在国家引导海外消费回流的方针下,公司作为全国免税经营龙头将极大受益。综合考虑上海日上及北京批发段并表等影响下,中报预计业绩增长45%-49%。 投资建议及盈利预测。 18E-20E的业绩为38/51/66亿元,增速为51%/34%/30%,EPS分别为1.9/2.6/3.4元,PE分别为37/27/21倍,维持买入评级。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名