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楼枫烨

国金证券

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工作经历: 证书编号:S1130517090005...>>

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宋城演艺 传播与文化 2019-01-24 19.63 -- -- 22.18 12.99%
24.45 24.55%
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事件简述 预计2018年盈利12.28-13.88亿元,增速约为15%-30% 经营分析 全年业绩增速符合预期,线下景区增速约为12%-32%,存量景区的稳定增长叠加新开业景区的贡献实现业绩高增长:公司通过创新景区内容和营销渠道、优化游客结构实现存量千古情系列景区的增长,接待能力持续提升。2018年8月桂林千古情项目开业,2018年12月明月千古情开园,千古情品牌旅游目的地布局不断落地。在存量及增量的共同贡献下全年宋城预计完成业绩增速15%-30%,符合市场预期。杭州景区全新打造5D实景剧《大地震》、全息幻影秀《白蛇传》等剧目,单日演出场次达18场,创下了世界大型旅游演艺节目单日最高,《桂林千古情》最高单日演出达到6场,《桂林千古情》最高单日演出达到6场。 未来三年的项目落地节奏较快,公司业绩将享受项目扩张周期的高弹性成长。宋城步入项目扩张阶段,18年落地重资产桂林及轻资产明月情项目。19年预计开业西安及张家界项目,2020年上海项目及轻资产黄帝项目预计落地,2021年预计落地佛山及西塘项目。整体项目落地节奏较强,公司运营能力及营销能力较强,在品牌逐步全国化过程中的业绩表现同样可观。 六间房超额完成业绩承诺,目前六间房与花椒的重组2018年内完成首次交割,18年年报后将完成剩下交割行为,商誉风险消除,估值存在修复空间:在推动六间房与花椒的战略重组中存在两步过程,首先第一步交割在18年完成交割,第二步预计在公司年报公布后进行交割,实现六间房在宋城演艺的脱表,消除商誉对于公司估值的影响,同时交割完成后将获得投资收益增厚业绩。目前公司六间房处在重组过程中,估值受到一定压制,随着重组方案的逐步推进,公司估值有望修复。 盈利调整及投资建议 不考虑新开重资产项目18E-20E业绩为13.55/18.48/17.56亿元,增速27%/36%/-5%。从公司内生发展来看,不考虑六间房的业绩及投资收益并表情况下公司未来三年18-20E线下景区能够实现业绩为9.2/12.38/15亿元,增速为19%/35%/19%,对应PE为31/23/19倍,维持买入评级。 风险提示 多个异地扩张项目的开业时间及市场表现不及预期;2020年前有多个项目需要落地,工程压力较大;资产重组项目落地时间不及预期;六间房转让结果不及预期。
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2018-12-31 60.53 -- -- 62.56 3.35%
73.60 21.59%
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事件简述 财政部:将乘轮船离岛旅客纳入海南离岛旅客免税购物政策适用对象范围。 经营分析 离岛免税适用范围扩大到坐船离岛,实现海南离岛旅客全覆盖:财政部将免税适用客群从飞机和火车离岛放宽到坐船(含自驾)离岛,同时享受每人每年3万的离岛免税额度。2017年海南接待游客人次6745.01万人次/+12%,其中离岛旅客2738.23万人次/+15.2%。离岛旅客主要以飞机为主,三亚凤凰机场的出港旅客为967.06万人次/+11.4%,美兰机场旅客吞吐量达到2258万人次/+20%,考虑重复计算的话海口出港人数约为1129万人次。火车离岛人数相对较低,从2017年1月离岛免税放开火车离岛旅客至今购买量较低,乘船离岛的旅客基数相对较高,预计能够增加海南离岛免税购买人群增加1/3。 乘船离岛构成离岛免税新增量,19年海南离岛免税全场景放开后预计表现不俗:2018年上半年海南离岛免税购物人次达到147.3万人次/+22.6%,免税消费金额为52.5亿元,客单价达到3564元/人,主要以飞机离岛旅客为主。乘船离岛旅客客单价或将低于飞机离岛旅客,假设客单价为2000-2500元/人,渗透率为10%,预计坐船离岛的免税销售额能够贡献约为15亿元,19年的海南离岛免税市场能够获益于免税适用人群范围的放宽。 投资逻辑--短期来看19年市内免税店开放预期及政策调整预期、三亚免税高增长,长期来看免税场景及国际化持续扩张,规模效应和品类调整下毛利率提升带动利润空间,政策利好(扶持免税打击代购)和消费回流的支持:公司剥离旅行社业务能够聚焦免税主业,提升公司整体的盈利能力,优化业务结构。离岛免税政策从额度的放开到拓宽购买人群,三亚海棠湾免税店能够有所获益。19年仍存在边际改善空间,市内免税店政策突破和国内市内店开设预期有望落地。整体来看公司的业绩基本面较为稳定,预计公司全年业绩增速达到46%,18年公司业绩表现能够匹配估值水平。 盈利预测及投资建议 不考虑海免影响和剥离旅行社业务产生的投资收益的情况下,18E-20E业绩为37/49/64亿元,增速为46%/32%/30%,EPS分别为1.9/2.5/3.3元,PE分别为31/24/18倍,维持买入评级。 风险提示 毛利率提升不及预期;市内免税店不及预期;海口市内店的建设及落地进度不及预期;国内放开免税经营权;人民币汇率持续贬值。
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2018-12-27 59.61 -- -- 62.56 4.95%
69.74 16.99%
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事件简述 公司拟以非公开协议转让方式将下属全资子公司中国国际旅行社总社有限公司100%股权转让给中国旅游集团,转让价格为人民币183,084.57万元。 经营分析 为解决同业竞争问题转让旅行社业务,聚焦免税主业,提升公司整体盈利能力:公司业务包含免税和旅行社业务,其中免税业务收入及利润贡献比例较大(公司免税收入及利润占比约为56%/98.5%)。公司将国旅总社100%转让给控股股东中国旅游集团,完成后国旅总社将脱表,脱表对于公司整体的利润表现影响较小,收入将还原公司免税收入表现。剥离旅行社业务后公司的盈利能力将提升(2017年整体利润率为8.9%,其中免税业务净利率为15.6%),优化业务及财务结构,整体利好公司免税业务发展。 以18.3亿元的高价转让给控股股东中国旅游集团,对于国旅总社的资产增值一定程度为公司输送较高的现金流:2017年国旅总社实现归母净利润1607.12万元,2018年前三季度实现利润净利润2320.56万元,按照17年净利润表现收购PE为114X,高于市场平均的估值水平。在评估价值过程对国旅总社的长期股权投资、固定资产和无形资产进行一定的增值,增值额为8.88亿元,预计剥离事项19年落地,投资收益贡献19年公司业绩。 投资逻辑--短期来看19年市内免税店开放预期及政策调整预期、三亚免税高增长,长期来看免税场景及国际化持续扩张,规模效应和品类调整下毛利率提升带动利润空间,政策利好(扶持免税打击代购)和消费回流的支持:公司剥离旅行社业务能够聚焦免税主业,提升公司整体的盈利能力,优化业务结构。19年仍存在边际改善空间,市内免税店政策突破和国内市内店开设预期有望落地。整体来看公司的业绩基本面较为稳定,预计公司全年业绩增速达到46%,18年公司业绩表现能够匹配估值水平。 盈利预测及投资建议n不考虑海免影响和剥离旅行社业务产生的投资收益的情况下,18E-20E业绩为37/49/64亿元,增速为46%/32%/30%,EPS分别为1.9/2.5/3.3元,PE分别为31/24/18倍,维持买入评级。 风险提示 毛利率提升不及预期;市内免税店不及预期;海口市内店的建设及落地进度不及预期;国内放开免税经营权;人民币汇率持续贬值。
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2018-11-30 55.97 -- -- 63.14 12.81%
66.04 17.99%
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事件简述 根据财政部、海关总署及税务总局公布《关于进一步调整海南离岛旅客免税购物政策的公告》,离岛旅客(包括岛内居民旅客)每人每年累计购物限额增加到30000元,不限次,自2018年12月1日起执行。 经营分析 政策符合市场预期,从海南建省30周年大会上开始市场对于免税额度的预期基本充分,对于单件物品8000元的限额尚未调整:过去非岛内居民不限次每人每年购物1.6万元,提升到3万元,同时打开了海南岛内居民的购物次数和额度限制(过去岛内居民仅有1次消费的资格)。对于市场所预期的调整单品额度限制以及各细分品类件数的限制仍未调整。直观来看此次公告调整能够做到免税规模扩大,但人均客单价的提升将无法线性推演。 1.6万元到3万元的额度放开对于海棠湾免税店诸多购物限制下的刺激效果将聚焦在三类消费行为,主要的增量将来自于三类消费人群:从消费画像上来看1)岛内居民消费潜力打开、2)非岛内居民在8000元之内次高端商品购买需求打开(如服饰、配饰和眼镜类)、3)非岛内居民购买高端奢侈品的行邮税负担有望下降。在实际操作中公司会对某一客单价以上的部分承担行邮税减轻消费者负担,如今具体的操作无法得知。假设公司愿意承担的行邮税的费用较为固定,岛内居民、次高端品类的非岛内居民的消费以及高端奢侈品的间接降负措施刺激高端奢侈品的消费将增厚公司免税规模。 从盈利定性来看,收入规模或因次高端品类的购买件数增加而提升,行邮税及其他费用较为固定,但低毛利率的精品品类结构提升,整体对于利润的影响较为正向。总体来看公司所承担行邮税部分相对固定或下降(因购买高价奢侈品缴纳行邮税的部分下降),非岛内居民出岛的人数和购物意愿目前未知,8000元以内次高端产品能够增加购买次数,未来海棠湾或将调整产品结构,布局次高端的产品(8000元以下免税商品),通过SKU的增加和价格正品优势来刺激消费者购买欲望,从而提升整体的客单价。 盈利调整及投资建议 不考虑海免影响18E-20E业绩为37/49/64亿元,增速为46%/32%/30%,EPS分别为1.9/2.5/3.3元,PE分别为29/22/17倍,维持买入评级。 风险提示 毛利率提升不及预期;市内免税店不及预期;海口市内店的建设及落地进度不及预期;国内放开免税经营权;人民币汇率持续贬值。
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2018-11-05 54.61 -- -- 58.25 6.67%
63.14 15.62%
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业绩简述 18Q3公司实现营收130.17亿元/+59.19%,归母净利润为7.86亿元/+29.34%。2018年前三季度公司实现营收341.01亿元/+64.39%,归母净利润为27.05亿元/+41.79%,扣非归母净利润为26.93亿元/+42.5%。 经营分析 公司业绩表现符合预期,单季度来看增速出现放缓主要由于香港及澳门机场的亏损以及三亚计提一次性费用导致增厚较低:前三季度公司收入及利润增速分别为64.39%/41.79%,其中三季度扣非归母净利润增速为29.34%,从季度增速来看Q3增速逐季放缓,归因于香港机场自17年11月并表后持续亏损但有所减亏、三亚店由于提前计提奖金以及新增三楼租金等因素影响。从各个项目拆分来看海棠湾维持较高的收入,前三季度收入增速约33%,利润增速约为33%,其中Q3由于计提一次性费用出现利润体量较低(约0.72亿元);日上上海约实现单季度1.74亿元,符合市场和上半年的数据表现,收入增速水平较高;北京日上所经营的首都机场三季度业绩表现较为优异,香港机场的亏损幅度收窄(约亏损0.45亿元)。 公司整体毛利率提升幅度较大,免税占比提升为主因,内生及增量免税利润为公司业绩提升持续增长:前三季度公司毛利率为41.4%/+13pct,从单季度来看Q3的毛利率有所下滑(41.6%/-0.9pct),整体毛利率提升和单季度出现一定的下滑主要是由于随着中标多个机场免税经营权以及收购日上等并表影响下公司的免税收入占比较高,同时Q3为旅游旺季,三季度毛利率均较其他季度低。整体来看公司的内生(传统免税和离岛免税)表现较为稳定,上海机场免税并表全年预计增厚5-6亿元,北京首都机场表现超市场预期,香港及澳门机场的免税经营由于存在开办费用和高扣点率的情况下出现亏损,而后续在成熟运营后能够贡献公司一定的业绩。 投资逻辑--短期来看19年市内免税店开放预期及政策调整预期、三亚免税高增长,长期来看免税场景及国际化持续扩张,规模效应和品类调整下毛利率提升带动利润空间,政策利好(扶持免税打击代购)和消费回流的支持:公司长期增长逻辑仍在,短期政策开放力度和时间进度存在不确定,整体来看公司的业绩基本面较为稳定。预计公司全年业绩增速达到46%,整体18年公司业绩表现能够匹配估值水平。 盈利调整及投资建议 不考虑海免影响18E-20E业绩为37/49/64亿元,增速为46%/32%/30%,EPS分别为1.9/2.5/3.3元,PE分别为26/20/15倍,维持买入评级。 风险提示 毛利率提升不及预期;市内免税店不及预期;离岛免税政策开放力度不及预期;国内放开免税经营权;人民币汇率持续贬值。
宋城演艺 传播与文化 2018-11-02 21.35 -- -- 23.67 10.87%
23.67 10.87%
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业绩简述 前三季度公司实现收入24.7亿元/+6.77%,归母净利润为1.15亿元/+25.01%。Q3实现收入9.6亿元/+4.13%,归母净利润为4.8亿元/+22.3%,扣非归母净利润为4.76亿元/+18.8%。 经营分析 单季度营收增速有所放缓,利润增速保持两位数:第三季度公司分别实现收入及利润增速为41.3%和22.3%,单季度收入增速相较于Q2有所放缓。利润表现较为良好,Q3归母净利润增速达到22.3%,受益于宁乡项目及其他轻资产建造过程中按照工程进度所结转的轻资产业绩。公司预收账款进一步增加,达到7.5亿元,预计18年底明月情项目开业将能够结算一部分预收。整体来看公司的营收放缓主要由于丽江项目受市场整顿影响以及杭州项目因华东地区后G20效应下高基数影响,而三亚项目持续高增长。公司品牌溢价和扩张能力较强,成熟项目的潜力挖掘以及新项目布局能够为公司业绩持续贡献增长点。 六间房重组将于19年完成,商誉风险消除后基本面回归到线下景区:公司在18年直接并表六间房,18年将先完成密境和风部分股权(19.96%)的注入,待六间房出具三年的财务审核报告后将进一步注入剩余的密境和风股权。19年业绩承诺期后将全面剥离,因重组产生约5.7亿元投资收益将核算在19年。六间房重组后将消除商誉减值风险,同时持有六间房及花椒组成的新公司30%股权,持续收获线上直播平台的投资收益。 公司内生线下景区发展相对稳定,新增项目贡献未来三年的业绩增量:公司四个地区的景区业务发展稳定,渗透率角度看演艺项目尚有发展空间。公司现有的景区业务整体增速保持稳定。西安(2019年6月前)、桂林(2018年8月)、上海(2019年或2020年)及张家界项目(2019年)陆续开业能够增厚公司业绩,三大轻资产项目(明月千古情2018年、黄帝千古情2020年、听音湖千古情2020年)在未来三年前期建设和后期开业运营能够有2.6亿元品牌授权收入及营收20%的管理收入贡献。 盈利调整 不考虑新开重资产项目18E-20E业绩为13/17.8/14.6亿元,增速23%/36%/-18%。从公司内生发展来看,不考虑六间房的业绩及投资收益并表情况下公司未来三年18-20E线下景区能够实现业绩为9.2/13/16亿元,增速为19%/43%/20%,对应PE为33/23/19倍,维持买入评级。 风险提示 多个异地扩张项目的开业时间及市场表现不及预期;2020年前有多个项目需要落地,工程压力较大;资产重组项目落地时间不及预期。
三特索道 社会服务业(旅游...) 2018-10-29 18.51 -- -- 20.90 12.91%
21.35 15.34%
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业绩简评 18年Q3公司实现营业收入2.37亿元/+32.3%;归母净利润0.62亿元/+30.91%;Q1-Q3营收为5.04亿元/+27.87%,归母净利润为1.59亿元/+1032.43%,扣非净利润为0.35亿元/+6799.72%。 经营分析 公司内生业绩实现扭亏为盈,剔除股权转让的投资收益后利润体量达到0.37亿元,三季度营收增速达到32%,公司剥离亏损项目减负后经营表现好于预期:公司Q3收入增速32%,相较于上半年增速进一步提升,同时Q3的经营数据来看公司在盘活存量资产并精简亏损项目后内生经营能力逐步显现,Q3实现利润0.62亿元,净利率为2.6%,减负后成熟项目和培育项目的成长弹性将逐步释放。前三季度公司利润为5.04亿元/+28%,其中上半年公司转让咸丰坪坝营公司股权取得投资收益约1.32亿元,扣非净利润达到3500万元。 公司的负债情况有所改善,“有所为有所不为”的经营策略提升公司的景区运营效率,公司预计全年业绩能够达到1.2-1.5亿元:目前公司五大成熟景区为梵净山、海南、千岛湖、庐山以及华山,上半年实现利润0.88亿元,增长较快,成熟景区的资源优势和经营能力得到验证。同时不断剥离资金投入量较大、投资回收期较长的项目达到公司的管理能力和资金水平的高效化。从财务费用和负债角度来看,公司前三季度财务费用率较为稳定(12%),长期借款逐季下降(Q3下降0.4亿元),短期借款有所增加(三季度增加1.4亿元),负债结构有所转变。同时大股东全额认购定增项目以偿还银行借款补充现金流的做法,降低财务费用,在景区培育成熟的同时财务费用的减少对于公司业绩增厚影响更为明显。 公司主业成长性强,大股东多次增持并全额参与定增彰显信心:公司成熟景区经营状况良好,贡献公司业绩,成长期和培育期景区业绩弹性大,能够在培育成熟后实现低基数下业绩高增长。股东多次增持公司股权,持股比例达到25.65%,安全边际较高;全额参与定增,以资金支持公司的景区经营,依靠旅游资源优势和经营能力实现业绩高成长。 盈利调整及投资建议 2018E-2020E的业绩为1.34/0.4/0.69亿元,18年业绩较高主要源于公司转让咸丰坪坝营公司股权取得投资收益1.3亿元。EPS为0.97/0.29/0.5元,股价对应PE为20/69/40倍,维持买入评级。 风险提示 公司资本运作进展受证监会政策和时间影响;旅游重资产培育期较长;多个项目同时培育,资本性开支过大,财务压力大。
中青旅 社会服务业(旅游...) 2018-10-29 13.86 -- -- 14.73 6.28%
14.87 7.29%
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乌镇及古北水镇客流三季度持续下滑,17年8月乌镇提价对于公司的收入增长贡献加大:公司前三季度两大重点景区乌镇及古北水镇的客流分别为718.79万人次/-10%、205.22万人次/-9.4%;实现收入13.53亿元/+9.36%、7.92亿元(略有增长),其中乌镇的客单价增长明显(188元/+21.5%),由于17年8月乌镇提价(9月20日起东栅降价10元,但不影响客单价提升)。乌镇实现净利润6.16亿元/+3.26%,上半年收到政府补贴约1.94亿元,剔除政府补贴后内生业绩增长约17%,古北水镇存在房地产结算收益(约八千万)。古北水镇Q3单季度接待游客人次为94.82万人/-11.3%,乌镇为269.22万人/-7.2%,客流下滑主要由于华东区域因后G20效应导致17年高基数以及北京地区的天气和暑期汛期影响。 整合营销业务收入增长较快,Q3利润出现下滑主要由于公司的景区运营较为疲软:前三季度中青博联营业收入同比增长32.51%,年初至今承接多个大型会议的会展业务。山水酒店收入增长13.95%。从18年Q3经营数据来看公司单季度出现净利润的下滑(8.2%),三季度为旅游旺季,景区较为疲软的表现为利润下滑的主因。整体来看公司以两大景区为主的收入结构受到游客人次下滑的调整,但从过去的旅游小镇向文化小镇的升级过程中景区的客流及客单价均能够有提升空间。 目前公司受景区客流下降及京能所持有的20%古北水镇股权的转移问题存在估值和业绩的压制。长期来看公司在景区开发经营的护城河较强,同时能够获得光大在资源和资金的支持,濮院项目也在不断建设中:古北水镇的股权转移问题由京能终止挂牌得到暂时结束。公司的景区开发经营的护城河不断加固,随着景区业态升级更新和文化会展属性的附加乌镇及古北水镇的客流和人均客单价能够实现增长,乌镇在天气影响客流的情况下收入仍能够实现正向增长。 盈利调整及投资建议 18-20E净利为6.7/7.7/9亿元,增速分别为17.6%/15%/17%,EPS为0.93/1.07/1.25元/股,PE为15/13/11X,维持买入评级。 风险提示 极端天气及不安全因素发生;景区客流持续下滑;景区项目的经营和股权存在不确定性;濮院项目推进不达预期;旅行社业务持续亏损。
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2018-10-26 53.88 -- -- 58.22 8.05%
63.14 17.19%
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事件简述 控股股东中国旅游集团将公司2%股权无偿划转给海南省国资委。无偿划转完成后旅游集团持有公司53.30%股权,海南省国资委持有公司2%股权。 海南省国资委将其持有海免51%股权无偿划转给旅游集团,无偿划转完成后旅游集团将持有海免公司51%股权,成为海免控股股东。为避免海免与中免的同业竞争,旅游集团承诺在本次无偿划转完成后,立即启动将所持海免51%股权注入公司的程序。旅游集团将与公司在本次无偿划转完成后立即签订股权托管协议,将海免51%股权在注入公司或处置之前交由公司托管。 经营分析 中免垄断地位进一步加强,从接管海免的采购业务到控股股东中国旅游集团持有海免51%股权,中免进行托管,后续将进行股权注入:海南免税与DFS的供应合同将于19年1月1日到期,届时中免集团将主导美兰机场免税店的采购团队,如今海免51%股权将注入公司体内。从经营情况来看2018年上半年海口美兰机场免税店进店购物旅客超60万人次/+18%;销售额逾12亿元/+20%。考虑到18年将全年并表首都机场、3月并表上海机场以及香港澳门等免税收入,海免的业绩对于公司的整体业绩影响较小,但对于公司的海南布局和国内垄断地位的意义较大。 公司不断布局海南市场,将总部迁入海南,巩固公司在海南离岛免税市场的优势地位,享受当地的优惠政策:16日国务院印发了《中国(海南)自由贸易试验区总体方案》引起市场对于免税政策和中免垄断地位的悲观情绪,国旅的股价出现大幅度下跌。海免的控股股东调整为中国旅游集团并将注入到国旅体内将能够加强中免在海南离岛免税市场甚至中国免税版图的垄断优势地位。同时中免公司所持下属83家全资或控股子公司股权划转至海南总部,响应海南深化改革的同时享受总部经济的优惠政策。 投资逻辑--短期来看19年市内免税店开放预期及政策调整预期、三亚免税高增长,长期来看免税场景及国际化持续扩张,规模效应和品类调整下毛利率提升带动利润空间,政策利好(扶持免税打击代购)和消费回流的支持:公司长期增长逻辑仍在,短期政策开放力度和时间进度存在不确定,整体来看公司的业绩基本面较为稳定。公司前三季度增速约为40%-50%,整体18年公司业绩表现能够匹配估值水平。 盈利调整及投资建议 不考虑海免影响18E-20E业绩为37/49/64亿元,增速为46%/34%/30%,EPS分别为1.9/2.5/3.3元,PE分别为31/23/18倍,维持买入评级。 风险提示 毛利率提升不及预期;市内免税店不及预期;离岛免税政策开放力度不及预期;国内放开免税经营权;人民币汇率持续贬值。
苏泊尔 家用电器行业 2018-10-18 48.68 -- -- 52.11 7.05%
58.02 19.19%
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投资逻辑 大股东SEB并购发展历程的借鉴意义:在受困于市场增长乏力和人工成本高后,公司通过多地并购实现收益多元及人工成本转嫁。快速的产能转移和需求补充使得SEB集团能够维持业绩高增长和集团品牌力的逐步提升,在收购各地炊具小家电品牌的过程中公司采取保持原有品牌打法,以订单转移和技术培育等形式背后发力突出子公司在所在地的品牌优势。从SEB的发展路径来看厨房向客厅再向更大的家庭区域经营扩张,从满足消费者的厨房基本需求向提升消费者生活品质升级。 苏泊尔发展历程复盘:苏泊尔以炊具起家,历经从品类扩张再到品牌扩张的路径,目前已成为生活家电龙头企业。自2007年后,背靠大股东实现产品品类和品牌双扩张,一方面依赖SEB海外订单布局国际化,另一方面引入德国高端品牌WMF提升品牌跨度。 财务角度经营情况分析:上有SEB订单转移,下有国内强大品牌力,中间渠道良性发展。1)新品类为穿越周期的关键;2)毛利率与销售费用率差额逐步上升,品牌良性发展,应收账款周转较高;3)盈利能力较强,净资产收益率逐年提升,分红率水平符合行业水平。 核心竞争力探讨:1)苏泊尔作为SEB打开中国市场的渠道而大放异彩,与SEB本土化战略息息相关;2)市占率来看,公司炊具领域拥有绝对先发优势,小家电领域稳居第二;3)稳步渠道和服务网络布局、产品品类与时俱进、低毛利运营形成产品高性价比;4)从SEB集团引入WMF,结合KRUPS和LAGOSTINA品牌布局高端业务板块。 盈利预测及投资建议 预计18-20E实现净利润15.77/18.98/22.62亿元,增速为20.61%/20.36%/19.16%。对应EPS 1.92/2.31/2.75元,PE 26/22/18X,大股东回购价格不超过45.46元,安全边际较高,首次推荐给予买入评级。 风险提示 小家电品类创新风险、小米等低价产品冲击、高端产品发展不及预期、企业私有化风险、经济下行压力下对小家电终端需求的冲击
三特索道 社会服务业(旅游...) 2018-09-03 19.53 -- -- 21.14 8.24%
21.14 8.24%
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经营分析 利润高增长源于股权转让的投资收益,扣非后净利润亏损收窄:公司收入增速24.18%,主要受益于成熟景区及培育景区经营向好,实现接待人次及收入高增长(成熟景区中梵净山、华山索道接待人次增长35%/39%,收入增速分别为46%/48%);成长和培育期通过营销和产品丰富度提高实现收入增长。上半年业绩增长达到387.56%,投资收益贡献较大,转让咸丰坪坝营公司股权取得投资收益13,171万元,扣非后净利润为-0.27亿元,亏损收窄。 成熟景区表现突出,公司项目产品多元化打造实现营收增长加快,费用率有所下降:公司五大成熟景区(梵净山、海南、千岛湖、庐山以及华山)接待游客人次218.59万人次/+22.5%,营业收入2.22亿元/+33.5%,贡献公司营收83%。净利润为0.88亿元/+46.3%,成熟景区的资源优势和经营能力得到验证,除庐山三叠泉受大雪封山影响导致游客人次及收入下滑外其他景区均实现正向增长,梵净山及华山表现优异。处在成长和培育期项目虽体量较小持续亏损,但接待人次及收入增长可观。上半年整体毛利率为49.3%,上升1.9pct,费用率为45.6%/-6.4pct,其中管理费用率为25.8%/-6pct,销售费用率为4.7%/-1pct。财务费用率为15.1%/+0.6%。有息负债相对较高,短期借款4.4亿,长期借款5.11亿元,一年内到期的非流动负债2.4亿。在资金成本不断提升的背景下大股东全额认购定增项目以偿还银行借款补充现金流的做法,降低财务费用,在景区培育成熟的同时财务费用的减少对于公司业绩增厚影响更为明显。 公司主业成长性强,大股东多次增持并全额参与定增彰显信心:公司成熟景区经营状况良好,贡献公司业绩,成长期和培育期景区业绩弹性大,能够在培育成熟后实现低基数下业绩高增长。股东多次增持公司股权,持股比例达到25.65%,安全边际较高;全额参与定增,以资金支持公司的景区经营,依靠旅游资源优势和经营能力实现业绩高成长。 盈利调整及投资建议 2018E-2020E的业绩为1.34/0.34/0.57亿元,18年业绩较高主要源于公司转让咸丰坪坝营公司股权取得投资收益1.3亿元。EPS为0.97/0.24/0.41元,股价对应PE为20/78/46倍,维持买入评级。风险提示 公司资本运作进展受证监会政策和时间影响;旅游重资产培育期较长;多个项目同时培育,资本性开支过大,财务压力大。
凯撒旅游 社会服务业(旅游...) 2018-09-03 8.70 -- -- 9.33 7.24%
9.33 7.24%
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2018年上半年公司实现营业收入37.67亿元/+10.66%;归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润0.75亿元/+2.2%。 经营分析 旅行服务收入实现31.99亿元/+9.54%,收入体量较大的北京区域增速较快:公司上半年收入增速达到10.66%,其中旅游服务收入为31.99亿元/+9.54%,配餐业务为5.6亿元/+17.68%。细分来看旅游服务中公司零售端增速平稳,实现收入21.8亿元/+10.97%,批发业务5.27亿元/-8.46%,目前批发业务达到公司旅游服务业务的16%。毛利率方面旅游服务毛利率下滑0.49pct,零售及批发业务毛利率均有所下滑,配餐业务毛利率提升1.5pct。地区表现来看收入体量较大的北京、东北、西南区域收入增速较高。 旅游服务利润增速约为10%,受到去年同期投资收益影响下公司整体归母利润下滑43%,扣非后增速约为2.2%:上半年凯撒同盛实现净利润0.76亿元/+10%,收入及利润增速相一致。公司整体归母净利润下滑43%主要是由于去年上半年转让嘉兴股权实现投资收益0.59亿元,扣非后净利润增速约为2.2%。公司扣非后利润增速较低的原因在于销售费用的增加,上半年销售费用率为9.3%/+0.7pct,其中费用段占50%以上的人工费用增加较多,毛销率(毛利率-销售费用率)下降。 整体18年出国游市场将维持复苏态势,公司将受益于龙头份额提升及线上运营的策略:今年上半年出境游人次达到7131万/+15%。剔除港澳台的出境游人次来看出国游人次为3462.43万人次/+17.2%,相较于2017年出国游增速有所复苏。由于17年地缘政治影响下出国游低基数,18年日韩泰等权重目的地增速均实现一定的反转,韩国自4月起内地游客增长40%以上,1-7月内地赴日本游客人次493.56万人/+21.5%,赴越南游客人次297.33万人/+34%,赴泰国游客人次686.09万人/21.4%,内地赴欧洲游客人次增速约为15%水平。公司作为旅行社零售业务的龙头能够受益于行业复苏,同时布局“旅游+”,打造定制游、体育有、凯撒名宿等创新产品。 盈利调整及投资建议 预计18E-20E业绩分别为3/3.9/4.9亿元,增速分别为36%/31%/26%,EPS分别为0.37/0.49/0.61元,PE分别为24/18/14X,下调为增持评级。 风险提示 安全和政策因素影响较大;人民币贬值风险导致国内出境游实际消费水平下降;国内经济放缓导致出境游低速增长;线下门店的布局和线上化推广拖累公司业绩;泰国及印尼事件对于出国游数据的拖累。
黄山旅游 社会服务业(旅游...) 2018-09-03 11.25 -- -- 11.22 -0.27%
11.22 -0.27%
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受去年优惠促销高基数影响黄山景区客流出现下滑,索道搭乘率有所提升:上半年公司共接待进山游客148.14万人/-9.94%,净额法门票收入为1.06亿元/-2.27%,考虑到支付给管委会的部分景区门票的总额收入为2.59亿元/-5.58%。索道收入2.14亿元/-2.9%,索道搭乘率有所提升,太平索道收入及利润下滑15.1%/1.1%,玉屏索道收入及利润分别下滑4%/9%。门票及索道收入的下滑主要由于客流下滑,去年黄山景区执行了多个优惠促销活动(安徽人免费游黄山、京津冀地区半价优惠),客流基数较高。纵观16-18年的客流情况来看,17年由于优惠活动带来客流一定的增长,但整体近三年的客流保持平稳,增幅较小。 公司销售费用增加明显,主要是支付黄山机场的奖励金和广告宣传费,上半年利润增长源于减持华安证券的投资收益:公司费用率有所提升,其中销售费用率为5.5%/+4.4pct,主要由于支付给黄山机场的奖励金和广告宣传费,根据公司与机场的合作协议中,公司将为鼓励黄山机场保障航班计划运转,奖励金原则上不超过4100万元,同时机场宣传黄山旅游产品约支付900万元;管理费用率14.7%/+1.2pct。上半年利润增长17%,主要由于公司减持华安证券800万股,对当期的利润影响为0.45亿元,减持后公司仍持有华安证券8200万股,剔除华安证券投资收益后公司内生业绩下滑16%。 杭黄高铁预计18年10月开通,北海饭店改造项目预计2018年下半年开工建设,公司的未来看点在于杭黄高铁开通对于景区客流拉动的超预期以及东黄山建成后休闲度假项目对于公司业绩的拉动:杭黄高铁预计2018年10月开通,能够辐射长三角高消费人群,考虑淡旺季高铁的开通效应预计19年黄山客流增速能够达到15%以上。同时公司3.02亿改造北海饭店项目预计2018年下半年开工建设,建设期2年。目前宏村项目仍在商谈中,人文型景区与山岳型景区在天气影响下的表现形成互补,公司加速整合黄山周边资源实现向全域化旅游升级的目标。 盈利调整及投资建议 18E-20E的业绩为4.5/5.04/5.61亿元,增速为6%/15%/11%,EPS分别为0.59/0.67/0.75元,PE分别为19/17/15倍,维持买入评级。 风险提示 黄山景区游客人次持续下滑;山岳型景区受到恶劣天气影响大;整合宏村资源落地时间较晚;高铁开通后引流效应不强。
峨眉山A 社会服务业(旅游...) 2018-08-31 7.18 -- -- 7.24 0.84%
7.24 0.84%
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18年上半年公司实现游山人数160.01万人次/+7.07%;营业收入52,451万元/+0.17%,归属于母公司股东的净利润7,004万元/+11.56%。 经营分析 峨眉山景区游客人次增长平稳,客单价有所提升,景区及索道毛利率出现下降:18年上半年峨眉山景区接待游客160万人次/+7.07%,实现营收2.34亿元/+8.69%,客单价提升2%。索道收入为1.43亿元/+4.24%,酒店收入为0.92亿元/-2.59%。景区门票及索道毛利率分别下滑8.83pct/5.72pct,酒店毛利率提升8.92pct,整体公司毛利率下降2pct。 费用率下降明显,新管理层控费能力较强,利润增长主要源于费用下滑:上半年公司整体费用率为21.2%/-5.3pct,其中管理费用率为16.3%/-2.3pct,销售费用率为4.6%/-2.6pct。管理及销售费用率的下滑主要源于公司销售转型加强网络宣传同时实施绩效考核管理,实现公司管理费用率的合理化。 对比峨眉山与黄山的费用率来看公司仍存在下降的空间:调整峨眉山A以净额法核算后,将收入中剔除代收部分,公司费用率约为30%,高于黄山旅游9.7pct,其中管理费用率空间较大,峨眉山A管理费用率高于黄山旅游8.3pct,销售费用率高于黄山旅游1.0pct。新管理层对于公司内部成本费用管控能力较强,费用改善实现利润两位数增长。 门票降价幅度较低,公司未来业绩增长点围绕在客流增长和费用改善:在推动全域旅游及降低重点国有景区门票价格的部署下,峨眉山景区旺季门票价格从185元下降为160元,下降幅度13.5%,淡季维持不变,门票降价能够促进客流提升,带动索道等收入提升。公司未来看点包括:1)西成高铁、渝贵高铁分别在2017年11月、2018年1月开通,缩短了西南地区城市间的出行时间,2018年景区客流量能够实现正向增长。此外,景区小循环的打通将能够提升景区接待能力,以峨眉山景区为核心的门票收入及索道收入将持续增长。2)新的管理层到位能够加快实现公司的经营效率提升和费用管控。3)对比黄山的经营数据来看18年上半年公司管理费用率高出黄山旅游8.3pct,存在下降空间。景区的高铁开通效应叠加费用改善等因素能够带动内生业绩高增长。 盈利调整及投资建议 预计18E-20E业绩为2.49/2.83/3.07亿元,增速为27%/14%/8%,EPS为0.47/0.54/0.58元,目前股价对应PE为15/13/12倍,维持买入评级。 风险提示 山岳型景区受恶劣天气和外部环境影响大;费用率的下滑不及预期;高铁开通带来的客流增量不及预期;传统景区受到的分流影响较大。
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2018-08-31 63.70 -- -- 68.55 7.61%
68.55 7.61%
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免税毛利率提升明显,单季度来看公司内生业绩增长快速:上半年收入及利润增速分别为68%/48%,毛利率为41.22%/+11.69pct,其中免税毛利率为52.5%/+8pct。单季度来看Q1/Q2收入增速为53%/80%,利润增速分别为61.48%/30.47%,毛利率分别为39.47%/42.49%,分别提升9.33/13.48pct。 细分来看Q1因首都机场并表影响,Q2上海机场并表,剔除并表影响下上半年三亚免税及传统免税收入增速分别为28%及3.4%,利润增长为69%及22.6%,内生业绩增长动力强劲:新并表部分日上中国(首都机场T3标段)贡献利润0.55亿元,执行新合同后净利润受机场提成稀释;上海机场从3月份并表增厚利润2.15亿元;香港机场去年11月部分开业,7月正式开业,上半年实现收入9.52亿元,约亏损1.2亿元;澳门机场6月并表,分别实现收入和利润0.32及-0.11亿元。 响应推动海南自贸区的建设,重点布局海南免税市场的优势地位,公司将其中免公司的子公司全部划转到在海南设立的全资子公司-中免集团(海南)运营总部有限公司:不影响公司的业绩情况,划转有利于促进海南离岛免税业务的开展,充分享受当地各项优惠政策,加快推进中免公司的国际化进程,增强现有业务的经营能力。 整体来看目前中国国旅估值回归合理,长期来看公司的业绩增长和中国免税市场发展公司股价支撑力较强:人民币汇率与公司毛利率之间存在负相关关系,从趋势上来看今年上半年免税毛利率将受到去年人民币升值影响有所上升。同时今年由于中美贸易问题和美元走强趋势下人民币贬值,考虑动态情况下今年毛利率对于人民币汇率变化难以估摸,另一方面在人民币贬值的情况下消费者国外消费意愿减弱转为国内购物。回归到中国国旅投资价值来看,公司短期及长期均存在催化剂(市内免税店和国际化扩张),长期来看在国家引导海外消费回流的方针下,公司作为全国免税经营龙头将受益。 盈利调整及投资建议18E-20E的业绩为37/49/64亿元,增速为49%/32%/31%,EPS分别为1.9/2.5/3.3元,PE分别为33/25/20倍,维持买入评级。 风险提示毛利率提升不及预期;市内免税店不及预期;离岛免税政策开放力度不及预期;国内放开免税经营权;人民币汇率持续贬值。
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1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
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