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梁爽

申万宏源

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兆易创新 计算机行业 2019-07-31 101.70 -- -- 98.74 -2.91% -- 98.74 -2.91% -- 详细
兆易创新稳扎主业,深入布局存储。 兆易创新是国内领先的存储设计厂商,主要产品包括SPI NOR Flash、 2D SLC NAND Flash 及 32bit MCU 等产品。 公司是目前中国大陆领先的闪存芯片设计企业。 董事长朱一明与一致行动人共同持有公司 24.5%的股份,为公司的控股股东。 公司 16-18年不断加大研发费用的投入,从占收入 6.87%逐渐提高到 9.26%。 存储市场空间广阔,公司站稳主业,拓展 DRAM 市场。 根据 Web-Feet Research 数据,2017年全球闪存市场销售总额约为 534亿美元,其中 NOR Flash 产品的全球销售总额约为 25亿美元,公司的全球销售额排名为第五位,市场占有率为 10.5%,前四位为美光、旺宏、赛普拉斯和华邦电。在串行 NOR Flash 产品市场,公司全球销售额排名为第三位,前二位分别为华邦电、旺宏。 公司 2017年与合肥产投签订合作协议,开展工艺制程 19nm存储器的 12英寸晶圆存储器(含 DRAM 等)的研发,拓展存储行业占比最大的业务市场。 19年 4月,公司与合作方签署《可转股债权投资协议》 ,以可转股债权方式投资 3亿元。 下游 TWS 耳机新需求来临,Nor Flash 市场不断增长。 NOR Flash 芯片应用在手机、 PC、DVD、 USB key、机顶盒、网络设备及物联网设备等领域,应用领域广泛。 AMOLED、 TDDI、汽车电子、 TWS 耳机均为下游客户新增的需求。 NOR 的特点是芯片内执行(XIP,eXecuteIn Place),这样应用程序可以直接在 flash 闪存内运行,不必再把代码读到系统 RAM 中。 优点是可以直接从 FLASH 中运行程序。 因此,AMOLED、 TDDI 预计在 19年能带来超过2亿美金以上的市场需求,同时 TWS 耳机中应用到高阶 NOR FLASH,其中 airpods 2用到一颗 128MB 的 NOR FLASH。我们研判随着 TWS 耳机销量的增加,单一耳机给与 NORFLASH 增长预计接近 1亿美金。 自身优化+产品结构调整助力公司毛利率变化平稳。 公司单季度毛利从 17Q3的高点43.25%调整到 19Q1的 38.48%。 NOR FLASH 产品价格在 18年较大跌幅,公司一方面开发成熟制程的新产品,尤其是针对新型应用,对产品进行特性优化,扩大产品市场份额,消除价格波动的影响,同时高毛利 MCU 的放量,公司整体毛利率稳定在 37%以上。 公司利润逐季恢复,上调公司至“增持”评级。 我们下调公司 2019年净利润从 6.36亿至 4.29亿,新增 2020/2021年的归母净利润为 5.11亿/6.13亿,对应的 EPS 为 1.51元/1.79元/2.15元。采用相对估值法,考虑到公司所处存储行业参与者少,优秀公司更加稀缺,,参考圣邦股份、卓胜微的 19年 PE 均值为 75倍,考虑到公司后续 DRAM 广阔的市场空间,因此,对于目标公司我们给予 2019年 80倍的 PE 估值,对应的公司目标市值为 343.2亿,给予“增持”评级。 风险提示:新需求兑现速度缓慢等。
洲明科技 电子元器件行业 2019-06-18 8.44 -- -- 10.50 24.41%
10.50 24.41% -- 详细
立足显示,布局景观照明,产业资本助力高速成长。公司专注于 LED 应用产品及解决方案,现已形成 LED 显示屏、LED 照明两大业务板块。旗下拥有多家控股公司,专注于各细分领域。LED 租赁屏市场份额全球第一,小间距 LED 市场份额全球前三。当前营收 80%自于LED 显示业务,以小间距 LED 为主,未来看好景观照明业务所带来的成长新动能。 小间距 LED 景气无虞,龙头公司需把握关键发展节点。小间距 LED 由于其技术特性而逐渐成为室内外大尺寸显示的极佳方案,加速实现对 LCD、DLP 拼接墙的替代。国内小间距占 LED 显示逐年提升,但整体占比仍较低,2017年不足 10%,未来仍有较大提升空间。 预计国内小间距市场规模 18-20年 CAGR 将达到 40%,2020年市场规模有望达到 177亿。当前入门级产品的竞争逐渐开始加剧。随着灯珠间距的不断缩小,技术迭代的难度将逐渐加大,同时带来的显示效果边际提升也将放缓。龙头厂商需把握关键发展时间点。 成本下行触及替代临界点,小间距替代进程有望加速。小间距成本中灯珠占比达 60-70%。 由于 LED 芯片本身的半导体属性遵循摩尔定律,技术升级及规模效应助力芯片价格逐年下降。另一方面,上游 LED 芯片厂大幅扩产导致了供给过剩,进一步加速了芯片价格的下降趋势。2018年全年价格同比下滑幅度在 30-40%。现 P1.6规格小间距 LED 的每平方米单价已和 DLP 持平,P1.8规格产品价格已大幅低于 DLP,小间距成本已触及替代临界点。 持续发力小间距,超微间距优势显著。公司由单一产品向小间距解决方案转变,因应客户需求升级。同时解决方案向细分行业深度拓展,针对性解决客户痛点,成为公司差异化竞争力。公司在小微间距上技术优势明显,可批量生产 P0.9小间距。目前已在实验室完成了最小间距 0.4mm 产品的技术开发,可实现≤50μm 的 LED 芯片批量化转移装配。 战略进军景观照明,增添成长新动能。公司先后收购了杭州柏年 52%的股权,开启了公司在文创灯光领域的布局。收购清华康利 100%的股权,布局城市景观与市政亮化。从盈利性来看,景观照明的毛利率高达 47%,远高于其他业务。我们研判,未来景观照明业务将持续放量,占比也会逐步提升,为公司打开第二增长极。 我们预计公司 2019/2020/2021年的归母净利润为 5.64亿/7.42亿/8.40亿,未来 2年CAGR 达 22.04%,对应的 EPS 为 0.75元/0.99元/1.12元。公司所处行业为 LED 显示行业,以同类公司如利亚德、艾比森、欧普照明作为估值对比,其中利亚德、艾比森作为公司现阶段可对比公司,洲明科技下一步实现公司重心向产业链下移,可参照公司欧普照明。采用相对估值法所选取的 2019年 PE 均值水平约为 16倍,考虑公司自身具有较竞争对手更高的增速,预计公司实际业绩兑现速度快于行业竞争对手。因此,对于目标公司我们给予 2019年 17倍的 PE 估值,对应的公司目标市值为 95.88亿,给予“增持”评级。 风险提示。警惕景观照明业务进展不及预期;海外市场不及预期
圣邦股份 计算机行业 2019-05-30 77.96 -- -- 105.54 3.80%
135.47 73.77% -- 详细
圣邦股份是国内稀缺模拟IC设计商。公司产品集中在模拟电路,主营业务为模拟芯片的研发与销售,主要产品为高性能模拟芯片,覆盖信号链和电源管理两大领域,目前拥有16大类1200余款可供销售产品型号。公司股权结构较集中,募资增强研发。 模拟器件需求来自于多个行业,国内新增晶圆厂供给支持。2017年全球模拟芯片市场的规模为520亿美元,预估到2022年时,市场规模将达到748亿美元。模拟IC的下游应用领域主要有无线通讯、汽车、消费电子、工业等。其中汽车应用将是近年带动模拟芯片市场成长的最大动力,预估2019年市场规模将可成长15%。截止2018年底,我国晶圆制造厂8英寸为90万片,目前仍有大量8英寸扩产计划在投产和建设过程中。 模拟器件是门好生意,多品类+强研发构筑常青树企业。不断加深的丰富产品种类是行业必然趋势之一。客户工程师的需求决定的行业变化。核心技术更新更容易集中在龙头企业。 对于行业的发展现状来看,长生命周期、元器件的整合、优秀的模拟芯片设计大咖非常稀缺、制程复杂、自建产线都是行业的现状,也是行业的发展路径。龙头企业通过研发支出和并购更多保证竞争优势,核心毛利率长期居高不下。 圣邦打造国产模拟器件龙头。产品性能提高,替代国外成熟产品。2018年,公司产品结构中,信号链路产品约占40%,电源管理产品占比约60%,公司近年来两大类产品比例较为稳定。此外,公司毛利水平处于IC设计行业高点,但相较于行业龙头较低,公司毛利率维持在40%以上,2018年公司整体毛利率达45.94%。公司研发费用逐年上升,2018年研发费用投入为0.93亿元,2019Q1研发费用占比收入达到了23.2%,远高于德州仪器等公司研发占比,可见公司对走自主研发这条路坚定的信心和决心。 收购钰泰半导体强化并购之路。参照行业龙头德州仪器,并购是模拟器件公司从小企业成长成大企业的一条路径。圣邦收购的钰泰半导体表现优异。钰泰半导体19Q1贡献圣邦419万的投资收益,相当于钰泰半导体一个季度实现约1460万的利润,接近钰泰18全年的盈利水平。公司的收购标的成长迅速,对于标的和圣邦的成长均大有裨益。 我们首次覆盖圣邦股份,给予公司“增持”评级。考虑到公司未来持续进行研发支出和研发人员的培养,对后续利润正向影响,预计公司2019/2020/2021年的归母净利润为1.28亿/1.56亿/1.90亿,未来2年CAGR达21.83%,对应的EPS为1.61元/1.96元/2.39元。采用相对估值法,考虑到公司所处细分行业模拟器件行业更加稀缺,其公司利润具备强大的可持续成长性。因此,对于目标公司我们给予2019年80倍的PE估值,对应的公司目标市值为102.4亿,给予“增持”评级。 风险提示:研发新品速度缓慢等。
三安光电 电子元器件行业 2019-04-30 14.39 -- -- 13.56 -5.77%
13.56 -5.77%
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投资要点: 三安光电公布2018年的年报,业绩略低于市场预期。公司18年实现收入83.64亿元,同比下降0.3%,18年全年毛利率为44.71%,营业利润实现32.41亿元,同比下降15.98%,实现归母净利润为28.30亿元,同比下降10.56%。单四季度来看,实现收入17.29亿元,同比下降11.10%,环比下降11.22%。单四季度实现归母净利润2.37亿,同比下降1.71%,环比下降68.06%。 从财务角度来看,19Q1-Q2毛利率处于历史底部区间。公司单季度毛利率在18Q4-19Q1快速下滑,其中从18Q3的44.46%下滑到18Q4的36.15%,19Q1略有回升至36.94%。 同时公司的存货逐季增加,18Q3的25.78个亿到18Q4的26.80亿,再到19Q1的29.58亿。我们判断在周期下行阶段的库存是非常难以消化的需要等到行业景气度向上时存货才会下降。同时,公司的固定资产增加放缓,18Q3相较于18Q2,从83.63到87.40亿,但是18Q4和19Q1均未大幅增加。公司放缓了固定资产的扩张速度。从现金流情况来看,19Q1已经开始走出行业低点,20.50亿相较于18Q4的18个亿开始回暖。 我们从供需两侧进行判断,19年是芯片行业触底回升的一年。需求端依旧处于逐步回暖的过程,照明行业在经历了18Q2大幅下跌后,增速回正,LED显示板块成长依旧稳定,背光行业新增了Mini-LED的新需求。从整体需求端比18年已经大幅回暖。从供给端来看,现阶段核心大厂的产能利用率均无法达到满产状态,我们预测部分厂商产能利用率不会超过50%,更多的小型企业已经处于停产状态,大部分龙头公司的扩产计划在18Q3已经全部停止,芯片企业的现在的低点是17Q3-18Q2的无需扩产带来。我们研判在未来的一个季度行业将会触底回升。 从市场价格因素来看,芯片价格在18Q4出现大幅下降。其中我们预计行业单晶片的价格在18Q3稳定在140元左右,到19Q1预计已经接近100元-110元区间,根据供需情况来看,未来19Q2-19Q4芯片价格降幅将会比较有限。 化合物半导体的发展超出预期。国内厂商以器件为主,资金+规模助力成长。进入该行业国内的企业多数在于工艺改造和成本管控具有天然的优势,在实现工艺尚未难度加大的时间点快速进入,是国内企业的机会。 我们维持“买入”评级。我们下调2019年净利润预测从34.76亿元至26.77亿元,下调2020年净利润预测从40.70亿元至37.00亿元,新增2021年净利润预测43.67亿元,当前股价对应的2019-2021年PE为21X、15X和13X,考虑到行业将在未来1-2个季度迎来反转,公司化合物半导体兑现利润,股价涨幅预计超过20%,维持“买入”评级。 风险提示:芯片厂商无序的资本开支,下游复苏速度减缓。
北方华创 电子元器件行业 2019-04-26 66.45 -- -- 73.01 9.79%
72.96 9.80%
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北方华创公布2018年的年报,业绩符合市场预期。公司18年实现收入33.24亿元,同比增长49.53%,18年全年毛利率为38.38%,较17年36.59%的毛利率上升1.79个百分点,营业利润实现3.34亿元,同比增长70.26%,实现归母净利润为2.34亿元,同比增长86.05%。单四季度来看,实现收入12.23亿元,同比增长81.64%,环比增长73.09%。单四季度实现归母净利润0.65亿,同比上升43.44%,环比上升31.02%。 公司收入结构显公司订单正在逐步兑现。拆分公司及其子公司情况可以看到,2018年子公司北方微电子实现收入20.01亿元,其中18H2实现12.82亿元,18H1实现7.19亿元,17H2实现收入4.98亿元,同比环比均实现大幅增长。主要原因在于公司设备随着国产化加速,产品不断兑现到下游晶圆厂、芯片生产商等客户手中,实现较快的业绩兑现。 其中分地区收入端来看,华东和华中地区,实现收入15.96亿,同比17年增长60.66%,主要原因是长江存储在18年下半年开始进入扩产线的时间段,对于相关公司的订单有较为强大的拉动作用。 市场空间足够,技术突破+核心客户验证是关键。假设预测期公司产能能够满足需求,并且下游需求空间足够满足公司未来10年的高速成长需要。用设备成本占比进行拆分估算,2019-2021年国内光刻机市场空间至少在1000亿元以上,沉积设备和刻蚀设备合计1000亿元以上,表面清洗设备也达66亿元。北方华创面对千亿级别的市场,市场空间足够。 光刻机在设备采购成本中占比超过40%,是半导体制造的核心设备,只有技术满足核心客户需求并且经历长时间验证,公司才能在利润表上兑现业绩。现阶段下游客户只有TSMC成功大批量产了7nm的芯片,设计厂商包括苹果、海思等芯片被TSMC独家垄断,预估国内的SMIC能在19年Q2风险试产14nm芯片,公司产品不断打入类似核心客户才会不断兑现到收入表和利润表上。 我们预计公司核心产品的订单会逐步增加,毛利率处于缓慢上行的通道。公司半导体设备产品的毛利率从16年的40.88%下降到17年的36.59%,18年全年的毛利率略有回升至38.38%,预计到19年-21年随着国产化设备的采购量加大,,较高的研发费用支出保证公司产品竞争力依旧,毛利率处于缓慢上行的通道,回到38.5%左右,预判在下游晶圆厂保持较高资本开支的前提下,未来公司毛利率会维持现阶段水平。 我们维持“增持”评级。我们上调2019年净利润预测从2.91亿元至3.63亿元,上调2020年净利润预测从4.31亿元至6.06亿元,新增2021年净利润预测8.64亿元,当前股价对应的2019-2021年PE为81X、48X和34X,维持“增持”评级。 风险提示:下游晶圆厂商资本开支减缓,竞争格局加剧等。
国星光电 电子元器件行业 2019-04-11 14.73 -- -- 16.14 7.24%
15.80 7.26%
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厚积薄发,国星扩产逐步兑现时。国星光电在LED行业上积累丰富,特别是在小间距持续景气背景下,恰当时机的扩产对企业持续增长和利润增厚非常有利。国星光电背靠广晟集团优质的投资关系和集团资源,有望形成集团内优势互补,推动和加速垂直一体化布局进程。2017年国星光电跻身全球LED封装企业营收TOP前10,2018年第二季度营业收入和市场占有率名列LED封装行业全球第八。 小间距迎来爆发前夕,行业景气度高将维持2年以上。在整个LED产业应用驱动高增长和国内转移的大背景下,我国LED封装厂商在全球排名不断提升,逐渐进入第一阵容,同时国内封装行业也在走向集中度不断提升。在小间距LED的细分领域,一方面,小间距LED的成本结构中,灯珠占比增加到七成以上,灯珠整体成本的下降带来显示屏整体价格下调,小间距显示得以进入更大市场的商用和民用显示市场,进一步扩大规模。另外一方面,小间距LED大大增加了单位显示屏面积上灯珠的个数,对灯珠的需求量变大,同时小间距封装的产值也随着扩张,且小间距对封装技术要求更高,小间距LED封装产业应该说是量与质齐升的。2018-2019年将迎来小间距显示产品的全面爆发,小间距LED显示产品的出货量将在未来两年翻番。国星光电作为国内小间距LED封装龙头,将在小间距LED封装景气度持续居高中受益。 国星光电积极扩产应对行业高景气,产业链上下游布局降成本。上游LED外延和芯片制造是产业链中最重要的部分,也是价值链附加值最高的部分。2018年公司LED上游各子公司运营较为稳定:国星半导体主营外延芯片,国星光电目前芯片的自给率在30%左右;国星半导体预计2019年可以取得盈利。2018年公司发布的MiniLED芯片,8月已处于满产状态并已批量供货,由于国星光电的小间距产线和MiniLED产线两者可以统筹使用的,MiniLED的产能迅速扩大成为可能。 我们首次覆盖国星光电,给与“买入”评级。考虑到公司扩产增加资本支出,对后续利润正向影响,预计公司2019/2020/2021年的归母净利润为6.08亿/7.34亿/8.09亿,未来2年CAGR达15.35%,对应的EPS为0.98元/1.19元/1.31元,对应2019/2020/2021年的PE为16X/13X/12X。基于相对估值法和DCF两种估值计算方法,我们采用取最小值的方法,得出公司目标市值121.6亿元。DCF估值得出公司内在价值139.54亿元;PE法给予公司2019年20倍PE,目标市值121.6亿元。 风险提示:同类技术的竞争;竞争对手加快扩产进度。
木林森 电子元器件行业 2019-04-08 15.53 -- -- 15.73 0.19%
15.56 0.19%
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投资要点: 公司公布2018年报,增长略低于市场预期。公司公布18年年报,整体收入增速相较于17年大幅增长,主要原因是并购Ledvance,利润增速略低于市场预期。公司18年营收为179.52亿元,较去年同期增长119.76%,归母净利润7.20亿元,比去年同期增长7.75%。其中18Q4单季度收入为56.02亿,同比17Q4增长142.53%,18Q4的单季度归母净利润1.19亿,同比17Q4下降47.87%。我们研判18年较17年收入的主要原因包括收购Ledvance并表后产生的大幅收入增长,同时公司整体照明业务市场景气度下滑,传统主业增长放缓,致使净利润未达市场预期。 公司整合Ledvance初显成效,整体协同效应静待释放。公司披露18年年报显示海外销售103.83亿,研判超过90%以上为Ledvance收入端,其中海外销售的毛利率为31.53%。 高于整体公司LED封装业务18.20%的毛利水平。考虑到18年对于照明行业增长呈现断崖式的下滑,公司传统主业的利润水平预计处于亏损状态,主要利润来源自Ledvance,收购公司相较于17年利润已经开始逐步兑现。对标海外巨头飞利浦,公司毛利率依旧有提升空间。 规模效应仍是公司发展核心:材料成本和费用控制致胜“红海市场”。LED封装行业在LED产业链中处于中游位置,竞争格局激烈。想要走出“红海市场”,必须要在成本和费用的控制方面具有绝对优势。公司的规模效应来自三方面:坚持研发带来的高自动化生产水平、规模化采购与生产带来的管理、采购成本同降低与与上游厂商合作及丰富下游产品带来的高议价能力。木林森布局上下游联动是龙头的发展方向。封装处于LED产业链中游,上游芯片是主要是原材料,能否按时、足量地取得合适价位的芯片来保障公司每日大量的封装需求,对于每一个封装厂都至关重要。在芯片景气度下行时,是布局芯片企业最佳时机。 封装行业依旧会是个红海市场,成本节约至关重要:各大厂商均扩产,封装行业未来将会是强者恒强。2015年全球LED封装与模组产值达143亿美元,2016年产值预计增至147亿美元,增长率2.6%,预估2017年产值可达153亿美元,年成长率约5%。封装企业产能扩张的难度不大,但是核心的竞争力、成本的管控、技术开发的能力才是真正的竞争力。 一些没有核心技术的中小企业纷纷倒逼关门,要么转向某一个细分领域,从而导致行业的集中度逐步提升。未来将会是强者恒强。 我们维持公司“买入”评级。考虑到公司收购Ledvance增厚收入,我们上调19年收入从130.99亿至188.83亿,新增2020/2021年收入预测为202.05亿/216.96亿。下调19年归母净利润从11.12亿至10.53亿,新增2020/2021年归母净利润11.28亿/12.92亿。对应的2019至2021年PE为19X/18X/16X,维持公司“买入”评级。
深天马A 电子元器件行业 2019-03-20 16.27 -- -- 17.00 3.98%
17.57 7.99%
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公司发布2018年年报,营收和利润低于市场预期。公司发布2018年年度报告,其中18年全年营收289.12亿,同比增长106.33%,其中归母净利润录得9.26亿,同比增长14.66%。从单季度的角度来考虑,18Q4取得营收为71.72亿,同比下降2.07%,环比下降7.62%,从18Q4的归母净利润来考虑,归母净利润为-3.50亿,同比17Q4下降748%,环比18Q3下降180%。相比较市场预期,18Q4公司净利润低于预期,主要来自于大幅计提资产减值损失,其中计提坏账准备是2018年利润下滑的最主要原因。18全年坏账损失4.91个亿,源于公司对于子公司应收货款全额计提坏账准备。 小尺寸面板价格承压格局或将结束。从行业角度来看,大尺寸面板在17-18年大幅扩张产线,8代线以上的挤出效应,对于低世代线而言,竞争激烈的高世代线中,部分6代线转产到小尺寸上去,带来了小尺寸面板的价格下降明显。我们核心观点,根据供给端的变化情况,研判现阶段的价格现金成本附近安徘徊仍需1-2个季度左右,供给端将会迎来三星关闭L8-1和选择性关产L8-2的液晶8.5代线(转产OLED),对于大尺寸的面板供给将会产生约4%-8%的减少,大尺寸价格一旦企稳回升,对于小尺寸产品的价格压制将会解除,价格上涨的弹性会在19Q3开始显现。我们判断小尺寸面板承压的格局或将结束。 传统业务走出困境。公司18利润低于预期主要是由于金立通讯计提资产减值准备。我们预判在19年行业将迎来拐点。随着LTPS产品开始从高端往低端渗透,公司的全面屏等优势产品将会不断兑现更多的收入和利润。公司将把握全面屏的趋势,在技术和产品上均能领先市场。 OLED布局逐渐兑现,未来2年有望优化公司收入结构。在OLED产品方面,公司布局在上海5.5代线、武汉6代线。其中伴随着行业OLED屏幕使用范围扩大,公司产品的良率逐步提高。其中上海天马应用的是5.5代线,已经实现量产,还有一条OLED产线的扩产能力已经具备。在武汉的OLED产线上,预计在2期项目完成后,武汉天马将会形成37.5K/月的产能。公司订单预计在未来两年会不断增长,有望优化公司收入结构。 我们下调深天马A的盈利预测,一方面考虑到小尺寸面板价格下跌,另一方面深天马A的19-21年公司的总体产出可能会维持较为平稳,所以对于公司的业务收入不做大幅调整,19年的收入预测从380.26亿下调至317.83亿,新增公司20-21年收入预测为352.60/391.17亿,而公司的毛利率大幅下调,对应的净利润做出调整,19年归母净利润从37.80亿元下调至12.82亿元,新增公司20-21年归母净利润预测为15.47亿元/23.32亿元。预判小尺寸面板价格会跟随大尺寸面板行业将在未来1-2季度后迎来价格上涨,维持“增持”评级。
利亚德 电子元器件行业 2019-03-04 8.91 -- -- 9.57 6.45%
10.18 14.25%
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公司公布18年业绩快报,收入利润增速较17年略有下滑,与市场预期基本一致。公司18年营收为77.51亿元,较去年同期增长19.79%,归母净利润12.60亿元,比去年同期增长4.19%。其中18Q4单季度收入为23.18亿,同比17Q4增长6.09%,18Q4的单季度归母净利润3.15亿,同比17Q4下降12.5%。我们研判,主要原因包括去年同期美国平达及NP公司递延所得税影响所致,景观照明市场受到政策影响较大,致使营业总收入和净利润未达年初增长目标。 营收角度重点关注毛利率变动,内在原因集中在下游客户支付能力变弱+市场竞争加剧。利亚德毛利率在18年年中达到36.08%,我们预判公司毛利率在18年全年,与一季度的36.72%相差不大。其中较17年略低的主要原因在于两点,1、小间距产品中的分销渠道加大投入,出货价相较于直销价格更低,我们判断未来利亚德会加大对分销的支持力度,毛利率趋于更加合理水平,2、夜景照明市场规模未发生大变动,但是部分城市根据财政预算调整夜游经济投入额度及付款方式,因此精选优质项目保证现金流,公司2018年全年实现经营性现金流净额8.5亿元,同时我们判断行业参与者的增加带来一定的毛利率下滑。 从公司业务角度来看,LED产品销售和VR/AR板块业务进展顺利,夜景照明和文化旅游短期增速放缓。1、在显示项目上,主要增长点依旧来自于小间距电视,其中小间距的分销持续上涨,小间距电视新签订单及新中标订单同比增速40%以上,主要受益于千店计划,基于对上游成本的判断,芯片价格会持续下降,公司主要的产品均能受益于不断下降的芯片价格进行大规模的扩张,小间距行业景气度向上依旧可以维持2年以上;2、在夜景照明方向上,行业处于稳定状态,我们研判公司在19年会持续保持对景观照明的保守增长的态度,在保证现金流的前提下维持稳定增长的利润;3、文化旅游方向上,公司率先开展面向文化旅游新兴消费产业集群的商业模式创新,公司逐渐形成较为成熟的文化产品以服务于创新业务模式。4、在“VR”体验上,全年预计实现收入3亿以上,毛利率依旧保持高位,预期能达到80%,公司正在投入建设VR产线,实现NP产品本土化。 我们下调公司2018/2019/2020年公司收入预测从86.09亿/111.82亿/143.47亿至77.50亿/101.09亿/130.23亿,下调净利润预测从14.75亿/18.77亿/24.45亿至12.60亿/16.12亿/21.70亿,当前股价对应的2018-2020年PE为17X、13X、10X。维持“买入”评级。 风险提示:警惕景观照明市场收紧,警惕行业技术停止迭代所导致的行业竞争加剧和毛利率下降等风险(技术停止迭代是由于客户无需更高清晰度的显示产品)等。
三安光电 电子元器件行业 2019-02-25 13.27 -- -- 16.99 28.03%
16.99 28.03%
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传统需求陷入停滞,新成长来自于新需求。考虑到下游客户对于照明的实际需求量不会出现爆发式的需求(人均光通量保持稳定)。我们判断市场会落入后进者优势的市场,市场竞争格局会加剧。在显示市场,包括最新的Micro-LED和小间距LED都将会对芯片产品质量提出新需求,更长的寿命周期、更高一致性的显示产品会对产品的技术要求保持迭代。 供给端重资本开支,国内企业成为扩张主力。随着产能进一步集中到核心的几家龙头企业手里,未来行业会出现强者恒强的格局。龙头公司的竞争也会由于客户需求同质化而变得更加激烈。 类比面板行业路径,LED芯片企业将会维持一超多强。从客户需求角度来追踪的行业技术迭代的速度正在放缓(从客户需求角度来看,产品已经满足大部分场景的需求),我们判断在LED照明行业上,行业竞争可能会变得更加激烈,大概率会形成一超多强的格局。 三安技术领先+规模略有优势,积极抢占新市场供需。技术优势决定价格,规模优势决定成本。三安光电相较于同行竞争对手,公司的技术优势还是能持续保证公司的高毛利的核心因素,同时,在规模化生产方面依旧有改善的空间。我们看好三安在照明行业维持现有龙头地位,显示板块带来全新增长。 短期供需失衡,芯片价格还需时间出清。短期来看,2017年的全球LED芯片市场基本达到供需平衡,价格也在15-16两年的大幅下跌之后,进入平稳期。而到了2018年,价格由于行业产能的大幅扩张,价格出现大幅跳水,芯片公司的产能出现增长的同时,价格下降带来相关芯片公司的产值并未大幅增加,行业毛利率开始下滑,至19Q1,随着18年几家大厂新增产能带来的高库存,预计整体19年全年的市场将面临新一轮的价格调整。 行业整体出清预计要到19Q4阶段。 化合物半导体,国内厂商先器件为主,资金+规模助力成长。5G来临的时候,一部分模组厂商可以在技术进行迭代器件快速通过技术引进或者相关公司收购快速进去行业,通过资本整合把握好射频前端市场的模组化趋势,进入该行业国内的企业多数在于工艺改造和成本管控具有天然的优势,在实现工艺尚未难度加大的时间点快速进入,是国内企业的机会。 我们维持盈利预测不变,维持“买入”评级。预计公司2018/2019/2020将实现归母净利润34.76亿元/35.18亿元/40.70亿元。未来2018/2019/2020年的EPS为0.85/0.86/1.00。基于相对估值法和DCF两种估值计算方法,我们采用取最小值的方法,得出公司目标市值695.20亿元。DCF估值得出公司内在价值722.80亿元;PE法给予公司2018年20倍PE,目标市值695.20亿元。 风险提示:警惕LED芯片市场扩张速度加快带来价格超预期松动。下游需求后续若不够强劲影响上游供给价格。政府对于芯片行业的补助力度下降。中游厂对于库存的担忧放大。
京东方A 电子元器件行业 2019-02-14 3.15 -- -- 4.61 46.35%
4.61 46.35%
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京东方A之前公布2018年业绩预告,预计2018年实现归母净利润约为33.80亿—35.00亿元,同比下降54%-55%。进入2018年以来,由于市场供需变化,半导体显示行业持续低位徘徊,主要产品价格竞争激烈;受市场环境影响公司主要面板产品价格呈下降趋势,整体经营业绩同比下降。 面板行业需要等待供给出清,从行业供需来看面板价格反转仍需等待1-2个季度左右。面板行业在经历了6个季度的大幅下跌,其中核心的面板产线为43寸,其价格出现较大波动,历史上16年2月价格触底在105美金,其后到17年5月份上涨到价格顶部159美金,其后开始逐步下跌至18年7月份的92美金,其后震荡徘徊在95美金左右,至19年1月份价格为98美金,行业已经迎来了产能逐步出清的时间点,最主要的看点还是集中于生产成本和现金成本的差额,其中在行业顶峰期12年6月,55寸面板售价比现金成本高56.2美金,最低点出现在2018年6月份,售价只比现金成本高7.6美金,只比现金成本低2美金。我们根据供给端的变化情况,研判现阶段的价格现金成本附近安徘徊仍需1-2个季度左右,供给端将会迎来三星关闭L8-1和选择性关产L8-2的液晶8.5代线(转产OLED),对于大尺寸的面板供给将会产生约4%-8%的减少,考虑到17-19期间BOE、ChinaStar都进行了大尺寸扩产,预计面板价格将会在19年下半年迎来一波上涨。重点关注主流尺寸32寸、55寸价格变化。 OLED行业快速爆发,京东方A抢占先机。随着折叠屏手机不断兑现,OLED用量大幅上涨。1、作为主流的小尺寸显示技术,OLED制程复杂并且对工艺流程的要求高;2、蒸镀设备成为OLED的核心设备;3、随着OLED成本端的不断降低伴随良率的提升,5.5吋HD面板的成本发生倒转,刚性AMOLED面本成本低于LTPSLCD;从长远看,中国大陆,特别是京东方A在OLED面板产能将快速释放。 我们下调京东方A的盈利预测,一方面考虑到面板价格大幅下跌,另一方面京东方18-19年10.5代线投产增加产出,所以对于公司的业务收入不做大幅调整,18-20的收入从860亿/910亿/1070亿调整至940亿/951亿/1038亿,而公司的毛利率大幅下调,对应的净利润从101.90亿元/124.39亿元/136.62亿元下调至34.29亿/48.13亿/48.87亿。 我们预判面板行业将在1-2季度迎来价格上涨,预判公司股价将上涨超过20%,维持“买入”评级。 风险提示:三星关厂速度不及预期,面板行业的补助力度值得重点跟踪,新兴技术对于行业进行冲击。
三安光电 电子元器件行业 2019-02-13 10.92 -- -- 16.16 47.99%
16.99 55.59%
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意法半导体(ST)近日与瑞典碳化硅(SiC)晶圆制造商Norstel AB 公司签署协议,收购后者55%股权。ST 此次将收购Norstel 55%的股权,并可选择在某些条件下收购剩余的45%,如果行使这些条件,收购总额将达到1.375亿美元,并以现金支付。2017年1月,Norstel 由安信资本操作收购,资金来自于福建省政府和国家集成电路产业投资基金共同筹建的500亿元人民币(74亿美元)基金项目,三安光电参与管理该基金。 SiC 是三安集成重点布局项目,自主研发衬底已有突破,技术重点在外延过程。Norstel公司重点放在开发和生产150mm SiC 裸晶圆和外延晶圆,其主要业务重点放在衬底。ST希望在全球产能受限的情况下控制部分SiC 器件的整个供应链。对三安而言,衬底技术已经较为成熟,主要研发单位集中在外延成长的技术上,也是未来核心竞争力的体现,在完成技术准备之后,在这个时间点出售Norstel 证明自主研发进展不断突破。 行业毛利率仍需时间见底,龙头厂商在行业低谷保持动力。行业需要从供给端和需求端两侧改善价格和毛利率。供给端明年主要厂商的的扩产进度谨慎偏温和,核心厂商的扩产还是集中在19年下半年才会释放,三安的库存在18年4季度是处于下行通道,预计25.78亿的库存需要3个季度以上能消化到合理水位;从需求端角度来看,整体照明市场的渗透率44%,预计2019年能到50%以上,照明市场预计会保持平稳增长;封装厂的原材料储备还是低位,对于2019年价格拉动依旧有效。 价格方面,我们从产业跟踪到的数据显示2018年的价格下跌超过40%,预计2019年会维持2018年年底的价格或略有下跌。毛利率跌到35%-40%之间触底;考虑到行业内存货水位依旧高企,毛利率处于周期顶部下降通道,三安的毛利率从18Q2的46.92%下降到18Q3的44.46%,行业中相关公司的毛利率呈同向变化,乾照光电毛利率从18Q2单季度32.62%下降到18Q3的25.85%,华灿光电从18Q2毛利率从37.28%下降到18Q3的34.50%。整体存货水平依旧维持较高水位;行业芯片价格预期还会下降。 我们维持公司2018/2019/2020归母净利润预测值为34.76亿/35.18亿/40.70亿,对应的EPS 为0.85元/0.86元/1.00元。维持“买入”评级。 风险提示:警惕LED 芯片市场扩张速度加快带来价格大幅松动。下游需求后续若不够强劲影响上游供给价格。政府对于芯片行业的补助力度值得重点跟踪。中游厂商对于高库存的担忧持续放大。
三安光电 电子元器件行业 2019-01-24 10.29 -- -- 15.60 51.60%
16.99 65.11%
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控股股东引入战略投资者,集团资金压力大大缓解。2019年1月21日,三安光电收到控股股东福建三安集团有限公司的通知。兴业国际信托有限公司、泉州市金融控股集团有限公司、福建省安芯产业投资基金合伙企业与三安集团签署《战略合作框架协议》。协议约定:兴业信托、泉州金控、安芯基金计划向三安集团增资不低于54亿元,泉州金控向三安集团提供6亿元流动性支持。市场之前重点关注了集团公司的资金压力,在未来一个季度,三安集团的质押率会逐渐降低,资金情况无需担心。 行业毛利率仍需时间见底,龙头厂商在行业低谷保持动力。行业需要从供给端和需求端两侧改善价格和毛利率。供给端明年主要厂商的的扩产进度谨慎偏温和,核心厂商的扩产还是集中在19年下半年才会释放,三安的库存在18年4季度是处于下行通道,预计25.78亿的库存需要3个季度以上能消化到合理水位;从需求端角度来看,整体照明市场的渗透率44%,预计2019年能到50%以上,照明市场预计会保持平稳增长;封装厂的原材料储备还是低位,对于2019年价格拉动依旧有效。 价格方面,我们从产业跟踪到的数据显示2018年的价格下跌至少超过40%,预计2019年会维持2018年年底的价格或略有下跌。毛利率跌到35%-40%之间触底;考虑到行业内存货水位依旧高企,毛利率处于周期顶部下降通道,三安的毛利率从18Q2的46.92%下降到18Q3的44.46%,行业中相关公司的毛利率呈同向变化,乾照光电毛利率从18Q2单季度32.62%下降到18Q3的25.85%,华灿光电从18Q2毛利率从37.28%下降到18Q3的34.50%。整体存货水平依旧维持较高水位;中游封装厂主要客户未必会在18Q4加大采购力度,行业芯片价格预期还会下降。 化合物半导体资本开支正常进行。公司固定资产在3季度底较2季度底开始出现增长,达到87.40亿,其中二季度底为83.63亿,其中在建工程中的一部分项目也会随着公司产能逐渐达产,与我们之前的预计基本一致。三安集成在电力电子产品的研发和销售均取得了实质性进展,公司后续将会继续加大力度开拓市场,积极提升公司销售收入,确保公司年度经营业绩稳步增长。 考虑到LED行业供大于需且价格下跌压力,我们下调公司2018/2019/2020归母净利润预测值从37.62亿/48.88亿/55.66亿至34.76亿/35.18亿/40.70亿,对应的EPS为0.85元/0.86元/1.00元。维持“买入”评级。 风险提示:警惕LED芯片市场扩张速度加快带来价格大幅松动。下游需求后续若不够强劲影响上游供给价格。政府对于芯片行业的补助力度值得重点跟踪。中游厂商对于高库存的担忧持续放大。
长电科技 电子元器件行业 2019-01-23 9.39 -- -- 15.50 65.07%
16.99 80.94%
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公司业务进展情况顺利。公司承接芯片设计厂的订单一直是市场关注的重点,从公司更换管理层后,整体业务进展顺利。从长电先进的Bumping、星科金朋的倒装和本部的SiP,公司整体业务拓展速度明显。公司在产品种类的竞争中和部分市场前列的竞争对手不相上下,可以期待公司未来会有大客户更大的支持力度。 管理层不断激活公司整合进度。长电存在的代理人问题一直是市场上的担忧,在管理层变动后,我们预期可以期待公司在半导体基金扶持下成长成行业绝对巨头,并大幅改善毛利率。 行业角度来看,封测集中度提升,长电乘势腾飞。行业集中度大幅提升的现象同样反映到封测行业,基于提到的市场需求的扩张和成本端的提升,再加上行业集中度的大幅提升带来的企业议价能力的提升。技术路径变革,封装厂成集大成者,1、先进封装增速快,新技术路径成型;2、深度摩尔道路:Bumping成行业热点;3、超越摩尔道路:SiP方案改变封装厂地位;4、未来趋势:异质整合,封测厂或成集大成者。 公司角度来看,看好公司成长动能。公司角度来看,三大板块以封测为首,看好公司成长动能。从各子公司业务协同性角度来看,长电科技的各个业务板块的主要产品没有太多的重叠,业务互补递进关系明显。总览各个板块的经营现状和发展路径,可以看到原长电科技稳中求增,看好未来资本投入兑现产能,星科金朋整合进入后期,关键在解决现有遗留问题,导入客户提升产能利用率。 盈利与估值。我们维持之前盈利预测,预测公司2018/2019/2020年的归母净利润为3.63亿元/7.44亿元/11.89亿元,未来2年CAGR达80.94%,对应的EPS为0.23元/0.46元/0.74元,维持“增持”评级。 风险提示:高端封装市场持续遇冷,星科金朋净利率改善不达预期,比特币价格持续下跌,影响星科金朋订单等。
利亚德 电子元器件行业 2019-01-11 7.21 -- -- 7.43 3.05%
10.27 42.44%
详细
营收角度重点关注毛利率变动,内在原因集中在下游客户支付能力变弱+市场竞争加剧。利亚德毛利率在18年年中达到36.08%,我们预判公司毛利率在18年全年,与一季度的36.72%相差不大。其中较17年略低的主要原因在于两点,1、小间距产品中的分销渠道加大投入,出货价相较于直销价格更低,我们判断未来利亚德会加大对分销的支持力度,毛利率趋于更加合理水平,2、夜景照明市场规模未发生大变动,但是部分城市根据财政预算调整夜游经济投入额度及付款方式,因此精选优质项目保证现金流,降低风险,同时我们判断行业参与者增加带来一定的毛利率下滑。 从公司业务角度来看,智能显示、LED产品销售、文化旅游和VR/AR四大板块业务进展顺利,公司发展持续向好。1、在显示项目上,主要增长点依旧来自于小间距电视,其中小间距的分销持续上涨,18年上半年做到3.87亿,较17年上半年1.96亿上涨97.10%(其中包括美国平达并表),主要受益于千店计划,我们研判18年全年小间距依旧能维持40%以上的增速。同时基于对上游成本的判断,芯片价格会持续下降,公司主要的产品均能受益于不断下降的芯片价格进行大规模的扩张,小间距行业景气度向上依旧可以维持2年以上;2、在夜景照明方向上,行业处于稳定状态,精选优质项目保证现金流是重要考量因素。公司精简了拿项目的数量和品质,保证业绩兑现更加稳定,我们判断19年全年景观照明行业规模与2018年持平;3、文化旅游方向上,公司率先开展面向文化旅游新兴消费产业集群的商业模式创新,公司逐渐形成较为成熟的文化产品以服务于创新业务模式。4、在“VR”体验上,全年预计实现收入3亿以上,毛利率依旧保持高位,预期能达到80%,公司满足国内客户需求,公司正在投入建设VR产线,实现NP产品本土化。 考虑到未来两年下游景观照明市场回暖仍需时间,18年四季度部分订单兑现的时间周期拉长,我们下调公司2018年净利润预测从17.72亿元至14.75亿元,下调2019年净利润预测从22.79亿元至18.77亿元,下调2020年净利润预测从27.93亿元至24.45亿元,2018-2020年每股收益预测为0.58元/0.74元/0.96元,当前股价对应的2018-2020年PE为12X、10X、8X。维持“买入”评级。 风险提示:警惕景观照明市场收紧。警惕行业技术停止迭代所导致的行业竞争加剧和毛利率下降等风险(技术停止迭代是由于客户无需更高清晰度的显示产品)。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名