事件东方航空披露 2019年中报,上半年实现营业收入 587.8亿,同比提高 8.0%,实现归母净利润 19.43亿,同比下降 14.9%。二季度实现营业收入 287.3亿,同比增长 3.84%,实现归母净利润-0.63亿元。 二季度高基数导致收益品质有所下降,收入增速明显放缓上半年公司 ASK 同比增 10.36%, RPK 增 10.61%,客座率 82.66%,同比提高0.19pct。 由于二季度宏观经济相对低迷, 公商务需求承压, 叠加去年同期的运价高基数, 公司单位收益有所下降,单位 RPK 营业收入约 0.53元,同比下降约 5%,同时二季度公司 ASK 增速下降至 10.1%,低于一季度 11.2%的升幅,且客座率下降 0.43pct,低于一季度同比上升 0.89pct 的表现,此外,公司处置上航国旅,后者不再并表,综合因素导致公司二季度收入增速仅为 3.84%,并拉低整个上半年增速。 租赁并表导致成本腾挪,但整体水平基本保持稳定上半年公司航油成本 166.25亿,同比增速基本与运力投放量接近,非油成本方面,公司起降费、餐食机供品成本增速基本与业务量增速接近,职工薪酬、飞发维修费用增速水平分别为 13.9%,略快于业务量增速。因租金准则更改,公司经营性租赁飞机进表,租赁费用几乎归零,而折旧费用增加 30.36亿至 97.29亿, 同比增长 45.4%,但整体来看,公司成本水平基本保持稳定。 销售、管理费用水平小幅优化,财务成本因准则调整明显增加上半年公司销售费用率 5.06%,同比下降 0.2pct, 管理(含研发)费用率2.74%,同比微升 0.08pct,由于经营租赁进表,公司租赁利息显著提升,利息支出同比增加 5.54亿,同时因上半年汇兑损失 1.96亿,带动财务费用率达到 4.73%,同比微升 0.17pct,扣汇财务费用率 4.40%,同比提升0.84pct。 补贴收入基本平稳, 投资收益略有增加上半年公司其他收益 29.76亿,同比提高 1.61亿, 基本平稳, 投资收益因处置上航国旅等原因达到 2.62亿,同比提高 1.72亿。公允价值变动损益1800万元,同比降低 2.25亿, 主要是去年外汇远期合约收益较多带来的高基数导致。整体来看,上半年公司扣汇利润总额 29.1亿,同比下降 14.5%,业绩基本符合预期。 投资建议随着未来大兴机场的投产, 公司战略目标明晰,北京、上海枢纽形成“双龙出海”的航线网络布局,且核心黄金干线京沪线经努力保留在首都老机场运行平稳收益品质,与吉祥航空交叉持股协同作战进一步优化上海市场竞争格局,发展空间广阔。 考虑到相比于前次报告汇率明显贬值,我们自88.3亿、 105.0亿、 134.1亿分别下调 2019-2021年盈利预测 50.1%、 25.1%、32.6%至 43.4亿、 78.6亿、 90.4亿, 暂时不考虑暂未落地的 A 股增发,考虑到三大航历史 PE 估值中枢约为 15倍,自 9.15元下调目标价 13.9%至 7.88元,对应 2020年 EPS 的估值为 15X。 风险提示: 宏观经济下滑, 油价大涨, 汇率贬值, 安全事故

事件 南方航空披露2019年中期报告,上半年实现营业收入729.4亿,同比增长7.97%,实现归母净利润16.9亿,同比下降20.92%。二季度实现营业收入353.1亿,同比增长5.54%,实现归母净利润-9.6亿,亏损加大5.5亿。 规模持续扩张,收益品质略有下降 上半年公司规模继续扩张,即便受到B737MAX全面停飞及暂停引进影响,ASK同比增速仍达到10.1%,RPK增长10.4%,客座率82.65%,同比提高0.21pct。由于我国宏观经济处于低谷期,上半年公司客公里收益0.4782元,同比小幅下降1.58%。 油价小幅优势,会计准则变更腾挪成本构成,单位非油成本下降明显 上半年航空煤油出厂价算数平均值为4913元/吨,同比微降0.9%,但得益于公司提高飞机座位数并拉长航距,单位ASK航油成本下降3.4%。非油成本方面,由于经营租赁并表,折旧费用大幅提升46.4亿,升幅达71%,同时租赁费用显著下滑32.4亿,降幅为82%。整体来看,上半年公司单位ASK非油成本仍下降3.54%,即便加回租赁利息,可比口径单位非油成本也有一定程度优化。 租赁利息大增导致财务费用水平明显增长,扣汇利润总额下降23% 公司销售、管理费用率基本平稳,其中销售费用率4.57%,同比下降0.31pct,管理(含研发)费用率2.54%,同比微升0.11pct。由于会计准则变更,公司租赁负债利息显著增加14亿,同时由于汇率贬值带来3.12亿元汇兑损失,公司财务费用率达到4.45%,同比提高1.43pct,扣汇财务费用率4.02%,同比上升1.63pct。其他报表项基本稳定,扣汇利润总额27.12亿,同比下降22.98%。 后续油价优势渐显,民航发展基金减负,继续看好全年业绩表现 考虑到当前布油价格在60美元/桶附近徘徊,我们线性外推3-4季度航空公司单位油价同比降幅可能在11%、18%左右,同时叠加民航发展基金减负,我们继续看好全年业绩表现,扣汇业绩或大幅增长。 投资建议 大兴机场投产在即,公司将围绕大兴机场全力打造北京核心枢纽,到2025年预计在大兴机场投放飞机超过200架,日起降航班超过900班次,南北双枢纽构造长期发展双引擎。相比于前次报告,考虑到汇率明显贬值,油价波动,我们下调2019-2021年盈利预测,自84.4亿、102.1亿、128.4亿分别下调43.2%、29.3%、31.4%至48.0亿、72.2亿、88.0亿,EPS分别为0.39元、0.59元、0.72元。维持“买入”评级,自10.65元下调目标价16.9%至8.85元,对应2020年业绩的PE估值15倍。 风险提示:宏观经济下滑超预期,油价暴涨,汇率大幅贬值,安全事故。

事件 中国国航披露2019年中期报告,上半年实现营业收入653.1亿,同比增长1.7%,实现归母净利润31.4亿,同比下降9.5%。二季度实现营业收入327.6亿,同比增长0.4%,实现归母净利润4.17亿,同比下降50.4%。 上半年运力增速放缓,运价小幅走低,剥离货航导致收入低增速 公司仅引进14架飞机,同时退出8架客机,同时由于存量20余架B737MAX停飞,公司ASK增速仅为5.9%,远低于去年同期12.44%的增速水平,同时受宏观经济疲弱影响,公司运价小幅下降,RRPK0.5214元,同比下降1.3%,同时由于公司剥离国货航导致货邮收入下降,营业收入仅微升1.7%。二季度公司ASK同比增长放缓至5%,RPK同比提高5.9%,客座率80.54%,同比提高0.67%,客座率同比升幅环比升高0.29pct。二季度单位收益同比降幅有所扩大,单位RPK营业收入降幅相比一季度环比加大1.94pct。 航油成本同比基本持平,非油成本波动不大 上半年公司航油成本176.1亿元,同比微升0.19%。非油成本方面,公司起降费80.55亿,同比提高9.3%,明显高于4.2%的航班架次增长,或许由于机场收费改革后机场收费标准逐步提高所致。由于经营租赁并表,公司重新划分成本项构成,折旧及租赁费104.4亿,同比提高2.36%,基本平稳,薪酬成本91.0亿,同比增长4.0%。维修费用28.9亿,同比下降15.5%,或是会计准则变更部分维修费用资本化所致。其余主业成本基本稳定,其他业务成本则由于剥离国货航有32.6%的降幅,整体来看,成本端可比口径相对平稳,单位ASK营业成本同比下降0.9%。 汇兑损失略小于去年同期,经营租赁并表放大财务费用率 上半年公司销售、管理(含研发)费用率基本稳定,其中销售费用率5.09%,同比提高0.32pct,管理(含研发)费用率3.31%,同比下降0.19pct。受经营租金并表影响,公司利息支出达到27.1亿,同比提高10.3亿,此外,上半年公司汇兑损失1.19亿,同比减少3.99亿。整体来看,公司财务费用率3.96%,同比提高1pct,扣汇财务费用率3.78%,同比提高1.63pct。如扣除汇兑损益影响,上半年公司扣汇利润总额46.2亿,同比下降16.3%,二季度扣汇利润总额4.17亿,同比下降50.4%。 继续看好三四季度业绩表现 考虑到当前布油价格在60美元/桶附近徘徊,我们线性外推3-4季度航空公司单位油价同比降幅可能在11%、18%左右,同时叠加民航发展基金减负,我们继续看好全年业绩表现,扣汇业绩或大幅增长。 投资建议 考虑宏观经济波动及近期汇率有所贬值,我们调整2019-2021年盈利预测,自115.7亿、133.7亿、152.9亿分别下调30.6%、22.8%、24.5%至80.3亿、103.2亿、115.4亿。维持“买入”评级,自12.45元下调目标价14.5%至10.65元,对应2020年EPS的PE估值15倍。 风险提示:宏观经济超预期下滑,油价大幅上涨,汇率贬值,安全事故。

事件 春秋航空披露2019年中期报告,上半年公司实现营业收入71.49亿,同比增长12.9%,实现归母净利润8.54亿,同比增长17.5%。二季度实现营业收入35.1亿,同比增长13.1%,实现归母净利润3.80亿,同比增长11.2%。 客座率客收双升,国际线客座率大幅增长 上半年公司实现ASK207.97亿,同比增长9.3%,RPK190.72亿,同比增长12.2%,客座率91.7%,同比提高2.39pct,其中国际线客座率恢复至90%以上,升幅为4.91pct。在客座率大幅提升的同时,公司收益品质亦有所改善,公司客公里收入0.364元,同比提高0.73%,带动营收持续增长。 起降费标准提升抬升成本,二季度单位非油成本升幅有所加大 上半年公司航油成本19.9亿,同比提高9.3%,单位ASK航油成本0.957元,同比基本持平;非油成本方面,由于机场收费改革效果逐步显现,公司上半年起降费11.5亿元,同比增长23.5%,明显高于ASK增速;由于空客A320NEO机型飞机租赁价格较CEO机型飞机更高和人民币兑美元汇率同比贬值,租赁成本有所上升;维修费用略有下降,其余成本项基本稳定。公司上半年单位ASK非油成本主要受起降费影响而上升4%,其中二季度上升6%,升幅有所加大。如扣除起降费及航油成本,由于飞机日利用小时数同比提高0.7%及主要部分成本项目改善,上半年公司单位营业成本同比下降0.6%。 费用水平不断优化,业绩基本符合预期 上半年公司销售、管理(含研发)费用率进一步优化,其中销售费用率同比明显下降0.56pct至1.75%,管理(含研发)费用率同比下降0.06pct至1.76%;财务费用率0.88%,同比微升0.1pct。其他收益4.19亿,因航线补贴有所下降而低于去年,降幅为12.7%。整体来看,中期业绩基本符合预期。 投资建议 公司专注于低成本航空业务,贯彻低成本理念,剔除一些不可比因素影响后,单位成本费用水平持续优化。随着民航持续发展及一线机场的时刻瓶颈,民航市场的增量运力投放依然将逐步下沉至二线、三线、乃至四线市场。在激烈的市场竞争中,具备优秀成本管控能力的航空公司方可胜出,低成本航空发展大有可为。我们持续看好春秋航空的成长性及发展空间。暂不修正盈利预测及目标价,预计2019-2021年归母净利润分别为19.3亿、22.0亿、24.9亿,同比分别增长28.6%、13.8%、13.1%,EPS为2.11元、2.40元、2.71元,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济下滑,油价大涨,汇率贬值,安全事故

事件上海机场披露中报,上半年实现营业收入 54.55亿,同比增长 21.1%,实现归母净利润 27.0亿,同比增长 33.5%。 航空主业稳定提升, 旅客吞吐量增速持续超越架次增长, 制衡产能瓶颈上半年公司保障飞机起降架次 25.56万架次, 同比增长 1.92%, 完成旅客吞吐量 3821.97万人次, 同比增长 4.16%,货邮吞吐量 170.19万吨, 同比减少 8.05%。在时刻依旧紧张的浦东机场,航空公司意愿投放大飞机,单机载客量不断走高,拉动对机场业绩贡献最大的旅客吞吐量持续超越架次增长,制衡产能瓶颈。公司航空性收入同比增长 3.03%, 基本与业务量增速保持一致。 免税继续绽放异彩,拉动非航收入大增 35.1%上半年受益于国人消费升级及海外消费回流, 发生于上海机场的免税品销售额持续走高,我们测算免税销售额同比增速约为 30%,约在 70亿元左右,叠加提成率提高,公司商业餐饮收入同比大增 46%,带动非航收入增长35.1%。其他非航收入微升 2.73%。 人工运维成本有所增长,摊销成本微降,业绩基本符合预期成本费用方面, 人工及运营维护成本均有所增长, 增幅分别为 11.34%和15.26%,但绝对增量仅 2.5亿, 折旧摊销成本因部分固定资产折旧到期而减少 10.86%。财务费用仍为负值,管理成本及其他成本由于咨询费用及税金附加费用同比减少均有所下降。整体来看,业绩基本符合预期。 卫星厅投产在即,成本可控,业绩预计将持续增长2018年报显示上海机场卫星厅投资总额修正至 167亿元,参考投资约 180亿元的白云机场 T2航站楼,自投产后完整的三个季度报告期成本增量14.55亿,折年化 19.4亿,其中包括成本自然增长、航站楼投产带来的增量成本和潜在的一次性成本。上海机场卫星厅与白云机场 T2航站楼投资额相近,因此我们认为其投产后首年年化成本应在 20亿元左右。而如免税品销售额在 2018年约 110亿元的基础上如增长 30%,则将带来 13.5亿的收入增量, 考虑到还有航空主业、 有税商业及广告业务带来的收入利润增量以及卫星厅扩容免税面积优化商品品类及购物体验带来的一次性及持续刺激, 预计公司收入增速依然将大于成本增速, 业绩仍将持续增长。 投资建议我国免税行业仍处于高速发展期, 机场作为旅客出入境的核心集散地, 将持续受益于免税销售持续增长下的租金红利。上海机场卫星厅投产后,时刻大概率将逐步放量,航空主业及非航业务有望形成共振,业绩持续向好,小幅上调 2020-2021年盈利预测 59.0亿、 67.4亿分别上调 3.4%、 5.8%至61.0亿、 71.3亿。维持“买入”评级,考虑到市场当前更加偏好确定性高,具备长期持续增长潜质的龙头标的,自 70.5元上调目标价 31.2%至 92.5元,对应 2021年 EPS 的 PE 估值为 25倍。 风险提示: 宏观经济超预期下滑, 免税增速不及预期, 安全事故

收益品质有所提升,拉动收入平稳增长 因B787宽体客机引进提高座位数量,一季度公司实现ASK99.7亿,同比增长14.5%,实现RPK85.0亿,同比增长14.1%,客座率85.2%,同比基本持平。公司收益品质有所提升,单位RPK营业收入同比微升,但考虑到去年公司剥离租赁公司,收入口径发生改变,可比口径客收仍有一定程度升幅,拉动收入平稳增长。 单位成本涨幅有所收窄 一季度我们测算公司航油成本略超10亿元,单位ASK非油营业成本虽仍有6.5%的提升,但相比2018年四季度超20%的提升幅度已有明显收窄。未来随着B787执飞国际线,日利用率明显提升,单位非油成本压力有望持续缓解。 费用水平略有上升,补贴有所下降 公司一季度销售费用率3.85%,同比下降0.25pct,管理(含研发)费用率2.70%,同比微升0.07pct,财务费用方面,公司财务费用率1.90%,同比提高0.87pct,整体来看费用水平有所提升。补贴方面,公司一季度其他收益4521万元,同比减少2700万元。整体来看,因成本端仍处于阵痛期,看好后续成本压力缓解后业绩持续释放。 投资建议 经历了2018年业务量增速的短暂放缓后,公司拟再度提高发展速度,计划于2019-2021年分别引进13(退出4架)、20、20架飞机,有所加速。时刻方面,公司19年夏秋季时刻增量达到16.9%,基本与运力增速匹配,预计其运量或持续快速增长。目前B737MAX飞机全面停飞,后续供给缺口持续扩大,运价向上弹性酝酿,公司旗下飞机仅有一架涉事机型,停场增量成本较小,且随着国际长航线的开辟,宽体机利用效率提升将有效缓解成本压力,同时公司拟与东航交叉持股,整固上海市场,后续油价汇率同比优势逐步显现,持续看好公司业绩前景,业绩2019-2020年归母净利润分别为15.3亿、19.2亿,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济下滑,油价大幅上涨,汇率剧烈波动,安全事故。

收益品质坚挺,运价同比表现领跑三大航 一季度公司实现ASK658.1亿,同比增长10.9%,RPK543.4亿,同比增长12.0%,客座率提高至82.58%,同比升幅达到0.83pct。收益品质持续改善,RASK同比有所提升,运价同比表现领跑三大航,拉动收入增速明显高于业务量增长。 单位非油成本小幅提高 一季度航空煤油出厂价同比略低于去年同期,因此公司航油成本涨幅应小于业务量涨幅。非油成本方面,公司单位ASK非油成本整体略低于去年,但考虑到经营租赁并表后原租金成本部分划分为费用,因此可比口径单位ASK非油成本或小幅提高。 汇兑收益或较明显,拉低财务费用率 费用方面,一季度公司销售费用率为5.11%,基本与去年同期持平,管理(含研发)费用率为2.75%,略低于去年同期。因经营租赁进表,公司租赁负债规模明显提升。得益于人民币对美元汇率升值,一季度汇兑收益或较明显,我们测算扣汇利润总额或接近四成。 其余杂项波动不显著,业绩基本符合预期 除收入成本费用外,其余杂项波动不显著,其中补贴方面基本平稳,其他收益11.51亿,同比基本持平;公允价值变动损益本期为零,而去年同期为损失2.09亿;营业外收入报7100万,去年同期为1.89亿,整体来看,业绩基本符合预期。 投资建议 2018年东航运价领跑三大航,2019年一季度延续趋势。未来东航与吉祥交叉持股合力强化上海两场市场地位,京沪线保留首都老机场维系收益品质,拓展大兴机场新天地,前景持续向好。我们继续看好民航需求持续增长,供给方面短期因B737MAX全面停飞机延迟交付面临供给缺口,运价向上弹性酝酿,我们持续看好行业运价改善。预计2019-2020年公司归母净利润分别为88.3亿、105.0亿,EPS分别为0.61元,0.73元,当前股价对应2019-2020年EPS的PE估值分别为10.9X、9.2X,维持“买入”评级,继续推荐! 风险提示:宏观经济下滑,油价大幅上涨,汇率剧烈波动,安全事故。

事件 南方航空披露2019年一季报,一季度实现营业收入376.3亿,同比增长10.4%,实现归母净利润26.5亿,同比增长4.1%。一季度业务量两位数增长,收益品质小幅下滑随着机队规模不断扩大,公司业务体量不断增长,一季度实现ASK835.1亿,同比增长11.3%,实现RPK692.2亿,同比增长11.9%,客座率82.88%,同比提高0.47pct。收益品质小幅下降2%左右,营收增长略低于业务量增幅。 单位非油成本或有所上升 一季度航油综合采购成本略低于去年,因此航油成本涨幅应略低于业务量增速,非油成本方面,考虑到经营性租赁并表,过去部分经营租赁费现在体现在费用,因此如考虑可比口径,一季度公司单位ASK非油成本相比去年同期或有所上升。 经营租赁并表放大汇兑收益,费用水平基本稳定 费用方面,销售费用方面,一季度公司销售费用率4.44%,同比下降0.44%,管理(含研发)费用率2.46%,基本与去年同期持平。因经营租赁并表,公司租赁负债达到1021亿,相比年初显著增长,由于经营租赁飞机租金主要以美元支付,因此美元负债显著提高,汇兑敏感性明显扩大,因此即便一季度汇率升值幅度远低于去年同期,且新增租赁负债利息体现在财务费用,公司财务费用仍仅为-4100万。整体来看,费用水平相比去年同期基本稳定。 补贴收入有所增长,处置收益降低,业绩基本符合预期 得益于补贴增长,一季度公司其他收益5.6亿,同比提高3.52亿元,而处置收益则为3600万元,明显低于去年同期2.23亿元的水平,投资收益则为1.63亿,同比小幅下降0.53亿元。整体来看,公司一季度业绩基本符合预期。投资建议我们继续看好居民消费能力持续提升拉动民航需求中高速增长,而供给方面,目前B737MAX飞机全面停飞并延迟交付,大概率将缺席19年暑运旺季,后续供给缺口显著,利好价格上行。维持“买入”评级,预计2019-2020年归母净利润分别为84.4亿、102.1亿,对应当前股价的PE估值分别为12X、9.9X。 风险提示:宏观经济下滑,油价大幅上涨,汇率剧烈波动,安全事故。

民航发展基金返还取消掩盖收入增速,剔除后彰显免税商业贡献 2018年公司实现旅客运输量6974万人次,同比增长6%,其中国际及港澳台航线旅客量达到1732万人次,同比增长9%;2019年一季度实现旅客运输量1815万人次,同比增长4.9%,其中国际线旅客量467万人次,同比增长10%。2018年11月底起民航发展基金返还取消,因此我们根据客流量及历史单客民航发展基金收入测算,公司2018年四季度收入减量近八千万,2019年一季度减量或达到2.3亿,如假设加回此部分收入,则公司一季度可比口径收入增速将达到近25%,可见免税商业收入增长对公司营收增厚显著。 四季度成本明显优于预期,18年报略超预期,19年一季报符合预期 2018年4月底白云机场T2航站楼投入使用,全年折旧、劳务费等成本明显提高,其中折旧费用提高8.05亿,同比增长178.7%,劳务费3.36亿,同比提高194.9%。2018年三季度公司营业成本16.67亿,同比提高5.64亿,而四季度营业成本同比提高幅度仅为2.8亿,成本节约力度超出预期,拉动全年业绩超预期。2019年公司营业成本15.1亿,同比提高4.7亿,业绩基本符合预期。 夏秋季时刻放量,航空非航将迎共振拉动业绩触底回升 2019年夏秋航季白云机场航季初计划时刻增量达到6.5%,明显放量,且T2航站楼启用已达到一年,后续时刻容量可能进一步调升,航空主业预计将持续放量。非航方面,我们继续看好国民购买力提高及免税品价格优势带来的机场免税店销售额持续攀升,随着粤港澳大湾区的持续发展,白云机场国际线旅客数量及质量都将持续向好,拉动非航收入不断上升。预计随着时间推移,航空非航将迎共振,利好公司业绩触底回升。 投资建议 公司因民航发展基金返还取消,T2航站楼投产成本大增迎来“业绩坑”,但2019年一季度已经很可能是全年业绩同比数据最差的一个报告期。目前来看,公司后续暂时无大额资本开支,随着航空主业及免税租金等收入的不断增长,业绩将不断提升。考虑到我们前次报告盈利预测中尚包含民航发展基金收入,因此我们下调2019-2020年盈利预测,自12.5亿、16.0亿分别下调20.7%、14.9%至9.9亿、13.6亿,引入2021年盈利预测,预计归母净利润16.7亿,2019-2021年业绩分别同比下降12.1%、上升37.4%、上升22.2%,EPS分别为0.48元、0.66元、0.81元,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济下滑,主业放量慢于预期,免税不及预期,安全事故。

事件 中国国航披露2019年一季报,实现营业收入325.54亿,同比增长3.0%,实现归母净利润27.23亿,同比增长3.6%。 时刻控制增速放缓,B737MAX暂停运营,剥离货航,收入增速有所下降 受到民航时刻总量控制及公司自身机队增速放缓及三月中下旬B737MAX机队暂停运营影响,公司产投增速进一步放缓。一季度公司实现ASK703.2亿,同比增长6.6%,RPK572.7亿,同比增长7.0%,客座率81.4%,同比提升0.3pct。国际线表现优于国内,ASK增速8.8%,增速高于国内线3.8pct;增速11.0%,高于国内线6.8pct,客座率同比提高1.5pct,明显优于国内线下滑0.6pct的客座率表现。运价方面,因国货航剥离,公司货邮收入明显下降,一季度公司RFTK可比口径同比或下降近40%,或造成可比口径营业收入差距约10亿元,剔除影响后,我们认为公司单位RPK营业收入或微降1pct左右,收入增速有所下降。 非油成本基本持平,汇兑收益与去年基本持平,业绩符合预期 一季度航油价格与去年同期相差无几,航空煤油综合采购成本平均比去年同期下降2%,但公司ATK同比增加5.1%,因此我们测算公司一季度航油成本可能在84亿元上下。非油成本方面,因国货航剥离,相关航班起降费成本下降,以及经营租赁并表后成本费用重新划分,公司单位ASK非油成本不可比,但考虑到国货航自身盈利能力相对一般,剥离带来的收益成本或基本匹配,我们粗略剔除其影响后,单位ASK非油成本依然有约1pct左右的下降;如进一步考虑经营租赁租金差异,根据国航2018年底204架经营租赁飞机,每架经营租赁飞机年租赁成本3000万元,折现率6%,折现期6年测算,第一年单季度租金利息应为4.5亿元,因此如剔除经营租金成本进费用,则单位非油成本应基本持平。 费用水平略有上升,投资收益及补贴贡献盈利,业绩基本符合预期 费用方面,公司销售、管理费用率表现不一,其中销售费用率5.09%,同比上升0.35pct,管理(含研发)费用率3.30%,同比下降0.15pct,财务费用方面,因一季度汇率升值2%,叠加经营租赁并表放大敏感性,公司汇兑收益约为13亿,扣汇财务费用约为11.9亿,如进一步剔除前面测算的经营租赁利息,则约为6.4亿元左右,略高于去年同期约4.6亿的水平。一季度公司投资收益为3.10亿,同比提高1.76亿,其他收益7.04亿,同比增长2.01亿,对利润有所贡献,整体来看,一季度业绩基本符合预期。 投资建议 我们继续看好B737MAX停飞及延迟交付造成持续扩大的供给缺口及票价改革带来的旺季运价弹性,即便油价有所上涨,后续燃油附加费可能复征对冲部分航油成本,暂不修改盈利预测,预计19-20年归母净利润分别为115.7亿、133.7亿,维持“买入”评级,继续推荐。 风险提示:宏观经济下滑,油价大幅上涨,汇率剧烈波动,安全事故

事件 春秋航空披露2018年年报,实现营业收入131.1亿,同比增长19.5%,实现归母净利润15.03亿,同比增长19.1%,EPS1.67元。 强化收益管理,获益价格改革,运价再度实现大幅提升 公司全年ASK增速16.6%,RPK增速14.7%,客座率89.0%,同比下降1.55pct。公司持续完善收益管理政策,提升精细化管理水平,且得益于民航价格改革,公司全年客公里收益在2017年已有大幅提升的基础上再度提高7.06%,达到0.370元,其中国内、国际、地区航线分别提高7.76%、5.73%、3.35%。 成本管控有力,全年单位非油成本有所下降 因全年国际油价同比明显提升及业务量增长,公司航油成本40.06亿,同比增长41.56%;非油成本方面,公司贯彻低成本理念,严格成本控制,叠加全年飞机日利用小时数提高2.03%至11.06小时摊薄固定成本,单位ASK非油成本同比下降1.3%。 费用水平持续优化,补贴收入显著提高,业绩超预期 费用方面,因广告费显著下降,2018年公司销售费用率仅1.98%,同比明显下降0.74pct,管理(含研发)费用率2.34%,同比微升0.05pct,财务费用方面,因2017年增发资金到到账、公司2018年引进飞机数量偏少,利息收入显著增加,公司财务成本显著下降,财务费用率仅0.64%,同比下降1.11pct。补贴方面,公司全年其他收益13.03亿,同比提高2.85亿。四季度公司收益品质基本持平,单位非油成本提高3.0%,但受益于补贴大幅提高,实现盈利,拉动全年业绩超预期。 投资建议 受益于B737MAX停飞及全面延迟交付,我们认为随着时间推移,行业供需差将持续扩大,运价逐步提升。公司运营全空客机队,成本端不受此次事件影响。公司是我国唯一一家低成本航空上市公司,未来将持续提升航班服务品质,贯彻低成本理念,提高效率,强化收益管理并提高辅收业务,在油价65美金、汇率6.7的基础假设上,我们认为其业绩将持续走高。相比前次报告,考虑到油价下跌,上调2019-2020年盈利预测,自17.4亿、22.7亿分别上调14.8%、4.3%至20.0亿、23.6亿。维持“买入”评级,考虑到市场估值中枢整体提升,及未来两年公司引进机队速度加快导致业务量增长加速修复成长性逻辑,按照2020年20倍PE估值,自38.3元上调目标价34.7%至51.6元。 风险提示:宏观经济下滑,油价大幅上涨,汇率剧烈波动,安全事故

事件 吉祥航空披露2018年年报,实现营业收入143.7亿,同比增长15.8%,实现归母净利润12.3亿,同比下降7%。全年收益品质改善明显,业务量放缓但收入保持两位数增长因时刻收紧及宽体机集中于年底交付,2018年公司业务量增速相比2017年明显放缓,ASK增速10.4%,增速同比下降11.9pct;RPK增速9.5%,增速同比下降14.5pct,客座率86.2%,同比下降0.7pct。得益于上海市场的强劲需求以及民航时刻收紧叠加运价改革带来的刺激效应,公司全年客公里收益明显提高5.9%至0.4657元,拉动收入增长保持两位数。细分市场上,国内方面,公司单位运价有4个百分点左右的升幅;国际方面,得益于日本航线的大幅升温,公司国际线单位收入大幅提高20%以上。单就四季度而言,公司引入B787客机明显改善收益品质,年报显示B787飞机RPPK为0.6元,显著高于0.4657元的平均运价水平。在其他航司收益品质增幅显著收窄的四季度,公司单位运价水平改善幅度依旧较大。 成本阵痛期,四季度单位非油成本显著增加 引入B787客机后,由于暂时只能执飞国内航线,利用率较低。年报显示公司B787飞机日利用小时数仅为8.71小时,而同期国航、南航、东航B787系列飞机日利用小时数分别为11.6小时、11.8小时和9.3小时,差异显著,运力创造能力释放受阻,单位非油成本大幅提升。我们测算公司四季度单位非油成本0.2519元,同比大增23.2%,全年单位非油成本0.2372元,同比提高6.9%。同时因油价同比大增,纵使收益品质改善,公司毛利润水平仍有所下降,为15.02%,同比下降5.55pct。 费用水平小幅下降,补贴明显提升,业绩略低于预期 公司2018年费用水平小幅下降,销售、管理费用率分别为4.16%,2.94%,同比分别下降0.13pct、0.15pct,财务费用方面,不同于三大航2018年录得显著的汇兑损失,公司汇兑敏感性基本呈中性,全年汇兑收益1432万,同比提高2000万元,财务费用率1.90%,同比下降0.27pct。其他方面,因转让租赁公司股权获得投资收益,公司全年投资收益1.96亿,同比提高1.91亿元,而得益于补贴额度的加大,公司其他收益4.54亿,同比提高1.94亿。整体来看,受制于油价大涨及B787集中于年底引进带来的成本阵痛,公司业绩略低于预期。 投资建议 经历了2018年业务量的短暂放缓后,公司拟再度提高发展速度,计划于2019-2021年分别引进13、20、20架飞机,如不考虑退出,机队增速分别为14.4%、19.4%、16.3%。时刻方面,公司19年夏秋季时刻增量达到16.9%,基本与运力增速匹配,预计其运量或持续快速增长。目前B737MAX飞机全面停飞,后续供给缺口持续扩大,运价向上弹性酝酿,公司旗下飞机仅有一架涉事机型,停场增量成本较小,且随着国际长航线的开辟,宽体机利用效率提升将有效缓解成本压力,同时公司拟与东航交叉持股,整固上海市场,后续油价汇率同比优势逐步显现,持续看好公司业绩前景。维持“买入”评级,考虑到相比前次报告市场环境大幅转暖,且公司业务量增速恢复或带来估值修复提升的逻辑,根据近三年23.55倍的动态估值中枢,同时考虑到按照最大股本数增发或摊薄EPS8.6%,自15.3元上调目标价19.6%至18.30元,对应2019年摊薄后EPS的PE估值25.55X,继续推荐。 风险提示:宏观经济下滑,油价大幅上涨,汇率剧烈波动,安全事故。

事件 东方航空披露2018年年报,实现营业收入1149.3亿,同比增长12.99%,实现归母净利润27.09亿,同比下降57.35%,EPS0.19元。 收益品质显著提升,非油成本有所节约 得益于行业供给收紧及需求持续增长,公司强化运价管控,全年单位RPK客运收入0.5160元,同比增长4.1%,为过去几年来首次实现明显提高,拉动收入实现两位数增长;成本端,因油价上涨,公司航油成本大幅提高34%至336.8亿,但公司强化成本管控,非油成本仅提高5.5%,单位ASK非油成本0.2807元,同比下降2.6%。 销售管理费用水平全面改善,扣汇扣非业绩明显增长 公司销售管理费用率全面下降,其中销售费用率下降0.38pct至5.27%,管理费用率下降0.29pct至2.80%,而财务费用率则因全年汇兑损失20.4亿,达到5.14%,去年同期为汇兑收益20.01亿,因此财务费用率同比提高3.90pct,而扣除汇兑影响后,公司扣汇财务费用率为3.37%,同比微升0.16pct,而若剔除汇兑及去年剥离东航物流带来的17.54元投资收益影响,公司利润总额同比增长21.4%。 单拆四季度,收益水平继续提高,成本节约明显 单独看四季度,公司单位RPK营业收入0.5354元,同比依然有2.2%的提升,收益品质延续上升态势;成本端,四季度公司航油成本94.88亿,同比提高46%,单位非油成本0.2947元,同比下降6.3%,虽然运价及非油成本均有显著改善,奈何油价冲击过于明显,依然有所亏损。 行业供给受限,继续看好公司收益品质改善 目前波音737MAX8飞机全面停飞,后续交付全面推迟。目前停场飞机占2018年底我国客机数量的2.8%,预计年内交付我国的B737MAX8飞机将超过100架,对应年内我国航空公司引进飞机数量的超20%或2018年底客机体量的超2.9%。飞机交付存在刚性,航空公司很难弥补如此大的供给缺口。考虑到夏秋季核心市场时刻资源依旧偏紧,因此我们认为航空公司更可能通过转移三四线市场运力的方式去满足一二线市场的刚性需求,改善供需结构,叠加票价改革不断突破,随着时间推移,价格向上的弹性将随着硬件层面的供给刚性限制持续释放。公司以上海地区为核心市场,2018年收益品质提升幅度在三大航中保持领先,继续看好公司收益品质改善。 投资建议 考虑到相比前次报告油价明显下跌,汇率出现升值,我们上调2019-2020年盈利预测,自70.0亿、100.7亿分别上调26.1%、4.2%至88.3亿、105.0亿,EPS分别为0.61元、0.73元。由于公司增发股本具体数量暂不确定,因此暂不考虑公司增发对股本的摊薄,自6.33元上调目标价44.5%至9.15元,对应2019年EPS的PE估值为15X。 风险提示:宏观经济下滑,油价大幅上涨,汇率剧烈波动,安全事故

事件 中国国航披露年报,全年收入1367.7亿,同比增长12.7%,实现归母净利润73.4亿,同比增长1.3%,EPS0.53元。 全年票价转正,单位非油成本节约,业绩超预期 收入端:公司全年ASK同比增长10.4%,RPK同比增长9.7%,客座率80.6%,同比下降0.54pct;收益品质有所提升,全年客公里收益0.5461元,同比提高2.9%,拉动收入实现两位数增长。 成本端:因油价上涨,公司航油成本384.8亿,同比提高35.5%,非油成本766.5亿,同比增长6.6%,单位ASK非油成本0.2802元,同比下降3.4%。 费用端:代理费用继续走低助力销售费用率下降0.40pct至4.64%,管理费用率同样有所走低,下降0.18pct至3.42%,财务费用率方面,因全年录得23.77亿汇兑损失,全年财务费用52.76亿,同比增长52.23亿,财务费用率提高4.30pct至4.35%,如剔除汇兑损益影响,财务费用率下降0.34pct至2.12%。 其他杂项:投资收益方面,因国泰扭亏及剥离国货航带来投资收益,公司投资收益达到13.68亿,同比增长16.76亿;补贴方面,因航线补贴增长,公司全年获得政府补贴31.34亿,同比增长6.55亿。 综合来看,公司业绩超预期,全年扣汇利润总额123.3亿,同比增长44.4%。 四季度多因素助力实现盈利单看四季度,收入端:公司收入端受到口径调节影响,我们测算单位RPK营业收入同比增长12.5%,而2017年四季度该指标比2016年同期下降10.3%,即便加回2017年划分至补贴的12.87亿,该指标比2016年同期也要下降6.2%,因此四季度单位收益的异常很可能是口径调节的影响。 成本端:我们测算公司航油成本106.8亿,同比增长37%,非油成本203.8亿,同比增长3.9%,单位ASK非油成本同比下降3.6%。 费用端:四季度公司销售管理费用同比相对稳定,财务费用则因2017年同期录得汇兑收益带来的基数效应而有所增长。 杂项方面:四季度公司资产减值损失为0.34亿,而去年同期为5.72亿;投资净收益为3.94亿,去年同期为亏损0.55亿,补贴收入8.46亿,去年同期为20.59亿;营业外收入1.99亿,去年同期为-1.05亿;营业外支出为0.47亿,去年同期为2.55亿,因此,除账面补贴收入有所减少外,其他杂项的边际改善成为公司四季度录得盈利的重要助推剂,带动全年利润超预期。 投资建议 我们认为随着波音737MAX8全面停飞及延迟交付,行业将逐步面临刚性的供给缺口,随着需求不断复苏,票价改革持续推进,价格弹性终将释放。公司是我国唯一载国旗飞行的航空公司,公商务旅客忠诚度高,收益品质优,价格将持续坚挺,考虑到相比前次报告时点油价下跌、汇率升值,我们自84.3亿、119.1亿分别上调2019-2020年盈利预测34.6%、11.1%至113.5亿、132.3亿,EPS分别为0.83元、0.96元,自9.15元上调目标价36%至12.45元,对应2019年PE估值15倍。 风险提示:宏观经济超预期下滑,油价大幅上涨,汇率剧烈波动,安全事故

事件 上海机场披露2018年年度报告,全年实现营业收入93.13亿,同比增长15.51%,实现归母净利润42.31亿,同比增长14.88%,每股收益2.20元。 起降及吞吐量小幅提高,航空性收入有所提升 2018年在民航控总量政策导向下,上海浦东机场起降架次仅微升1.61%,但得益于航空公司宽体机投放及旺盛需求下带来的单机载客量提升,实现旅客吞吐量7400.63万人次,同比增长5.72%。公司航空主业中架次相关收入同比增长5.9%,旅客相关收入同比增长7.1%,航空性收入增长6.58%。 免税高增速带动非航收入快速增长 非航收入方面,我们测算发生于上海浦东机场的全年免税销售额约在110亿左右,对应租金收入约为34亿元,同比增长约40%;其他非航收入13.6亿,同比增长0.9%。在免税收入的高增速带动下,公司非航收入同比增速达到23.2%。 运营成本增速较快,其余成本项相对稳定,业绩符合预期 成本方面,公司折旧成本因前期固定资产折旧完毕有所下降,人工、燃料消耗等成本均保持稳定,运行成本则有显著上升,达到19.05亿,同比增长28.6%。整体而言,公司收入成本均略高于市场预期,业绩则基本符合预期。 卫星厅计划投资有所降低,租金成本将有所提高 公司公告计划于2019年投产的S1S2卫星厅计划投资额从201亿下降至167亿。我们无法拆分具体是卫星厅楼体还是设备投资计划投资额发生改变,但考虑到2018年公司房屋及建筑物折旧率为4.4%,机械设备10年折旧年限,通讯、运输设备6年折旧年限,34亿的计划投资额降低或带来2-3亿元的预期成本节约。此外,公司公告2019年向集团租赁场地租金从6.34亿提高至9.47亿,这可能是由于卫星厅即将投产导致,但考虑到公司业绩基数高,因此成本冲击并不大。 投资建议 我们持续看好枢纽机场的商业模式及居民消费升级浪潮下机场免税的发展前景。中免广撒网大手笔获取枢纽机场免税店经营权,将带来更大的渠道优势及免税品价格优势,形成正向循环。上海机场作为地主方,卫星厅投产后免税面积进一步扩大,带来更强的广告效应吸引旅客消费,租金收入将持续攀升。由于2019年T2航站楼免税提升调整,卫星厅下半年投产,我们预计2019-2021年公司营业收入同比增长28.9%、13.8%、8.9%,相比前次报告,下调2019年盈利预测1%,上调2020年盈利预测1.8%,引入2021年盈利预测,预计2019-2021年归母净利润分别为52.6亿、59.0亿、67.4亿,EPS分别为2.73元、3.06元、3.50元。根据DCF估值法,按照折现率7.5%,永续增长率1%,测算目标市值1359亿,自55.2元上调目标价格27.7%至70.5元,维持“买入”评级。 风险提示:航班及旅客量增长不及预期,免税增长不及预期,安全事故