供暖面积持续增长,主业发展势头良好:2019年公司供暖及蒸汽业务实现收入18.81亿元,同比增长7.79%,占比55.73%,主要是公司供暖面积稳健增长所致。2019年公司平均供暖面积6580万平米,同比增长6.13%,联网面积8475万平米,同比增长4.63%,联网面积作为领先指标预示公司供暖面积将持续增长。 内生外延持续推进,未来业绩增长有保障。继收购山东菏泽福林热力科技有限公司66%股权后,2020年公司公告拟以8100万元收购江苏河海持有的上海福新公司49%股权,该项目主要为国家会展中心(上海)有限责任公司提供能源服务。另外,公司拟投资21亿元在苏家屯区投资建设热电联产项目,预计将带来约2000万平米的增量供热面积,公司未来业绩增长有保障。 兆讯传媒发展潜力巨大,分拆上市推动公司价值重估:2019年兆讯传媒实现营收4.36亿元,同比增长16.34%,实现净利润1.92亿元,同比增长20.72%,业绩持续增长且盈利能力持续提升。公司主要从事高铁传媒业务,与路局签署合同均属于长期排他合同,具有较强的垄断性,护城河极强。2020年3月10日,公司公告拟将子公司兆讯传媒分拆至深交所创业板上市,预计兆讯传媒分拆上市后估值有望超75亿元,将带动公司价值重估。 财务指标优良,高质量增长典范。2019年公司毛利率54.62%,同比提高2.06个百分点,连续六年提升。公司净利率达46.86%,同比提高3.51个百分点。公司主要负债为预收账款和由于接网收入产生的递延收益负债,有息负债率几乎为零。目前公司在手现金38.30亿元,占总资产的比例约33%。 公司盈利能力、资本结构等都位居所有上市公司前列。凭借领先技术和优良财务指标,公司内生加外延战略将迅速推进,实现良性循环。 盈利预测:考虑到公司最新经营情况,我们调整公司2020-2022年归母净利润预测分别为18.46、20.32、22.07亿元(2020-2021年原值分别为18.71、21.73亿元),同比分别增长16.0%、10.1%、8.6%,对应PE分别为17.7、16.1、14.8。公司供暖主业稳健增长,内生外延持续推进,且公司各项财务指标位居上市公司前列,基于此,维持公司“强烈推荐”评级。 风险提示:1)煤价出现上涨:公司供暖主业的主要成本为褐煤,目前煤炭正处于供侧改革过程中,如果褐煤价格上升可能影响公司盈利能力;2)供暖项目建设进度不及预期:目前政府对项目审批趋严,公司项目存在因审批进度变慢而低于预期的可能;3)供暖外延扩张低于预期:供暖业务区域壁垒较强,因此公司存在外延扩张不及预期风险;4)高铁传媒竞争加剧风险。

利润增速见底回升,经营现金流大幅好转。2019年二季度开始,公司单季度归母净利润增速由负转正且保持两位数增长,19年四季度增速高达90.69%,业绩见底回升,主要是公司环卫服务收入大幅增长所致。2019年公司环卫服务实现收入17.89亿元,同比增长71.46%,占比达42.31%,同比上升12.01个百分点。2019年公司经营性净现金流量3.23亿元,2018年-3.56亿元,创上市以来最好水平,主要是公司狠抓回款,主动调整客户结构,政府类客户占比同比上升2.37个百分点,订单质量明显提升。 环卫设备产销保持稳定,新能源环卫装备表现亮眼:2019年公司环卫装备总产量8142台/套,同比下降3.13%;销量8206台/套,同比增长1.81%,小于行业14.01%的增速。2019年公司环卫装备市场占有率6.18%,排名行业第三。2019年公司新能源和清洁能源环卫装备销量276辆,同比增长2.2倍,高于行业增速。新能源及清洁能源环卫装备收入1.84亿元,同比增加2.66倍,占公司主营业务收入的比例达4.39%。近期,生态环境部提出在环卫、轻型物流等领域推广新能源车应用,利好公司发展。 环卫服务运营订单持续超预期,中标总金额行业第一。2019年公司环卫服务新增中标项目60个,新签合同年化金额12.27亿元,同比增长91.12%,新签合同总金额111.30亿元,同比增长173.67%,新增合同总额排名全国第一。截至2019年12月31日,公司在履行的环卫服务合同年化合同金额26.35亿元,合同总金额253.26亿元,订单充足,保障公司快速增长。 公司综合毛利率见底回升。2019年公司综合毛利率25.73%,同比上升1.06个百分点。其中:环卫装备毛利率为30.00%,同比上升2.28个百分点;环卫运营业务毛利率20.10%,同比上升2.43个百分点。随着公司新能源设备占比提升以及环卫投运项目逐渐进入稳定运营期,公司毛利率有望持续提升。 盈利预测与投资建议:考虑到公司环卫服务持续超预期且基本不受疫情影响,我们上调公司2020-2022年归母净利润预测分别为3.26、3.78、4.26亿元(2020-2021年前值为2.92、3.22亿元),同比分别增长20.6%、16.0%、12.6%,对应PE分别为20.2、17.4、15.5。新能源趋势下,公司环卫装备迎来发展新机遇,环卫服务持续超预期,未来业绩增长有保障,基于此,维持公司“推荐”评级。 风险提示:1)环卫服务市场化趋势变缓:环卫服务市场化主要由政府推动,如果未来推动力度变弱将对公司环卫服务业务产生不利影响;2)环卫服务项目落地低于预期:随着越来越多企业涌入环卫服务行业,行业竞争加剧,受此影响公司环卫服务项目存在落地低于预期的风险;3)环卫设备原材料价格上涨风险;4)环卫服务毛利率下降风险。

事项: 瀚蓝环境披露年报:2019年实现收入61.60亿元,同比增长27.04%;归母净利润9.13亿元,同比增长4.49%(调整后);扣非后归母净利润8.68亿元,同比增长20.49%;每股收益1.19元,每股净资产8.56元。拟每10股派发现金股利2.20元(含税)。 平安观点:业绩稳健增长,固废 业务 贡献主要 收入 增量: :2019年公司实现收入 61.60亿元,同比增长 27.04%,第四季度收入 18.91亿元,同比增长 49.70%,增长呈加速趋势,主要是公司固废业务增长较快所致。2019年公司固废板块实现收入 26.50亿元,同比增长 50.14%,营收占比达 43.02%。其中,以垃圾焚烧为主的工程业务实现收入约 7.85亿元,增加约 4.51亿元,运营业务预计实现收入 18.65亿元,增加约 4.35亿元。 固废 投产大年来临 , 公司 未来收入增长可期:截至 2019年 12月 31日,公司垃圾焚烧项目投产超过 1.2万吨/日(不包括顺控项目)。预计 2020年约有 1万吨/日的垃圾焚烧项目投运,其中,南海三期(1500吨/日)、漳州南部项目(1000吨/日)已于 2020年 1月投产。另外,公司部分餐厨垃圾(250吨/日)、危废(9.3万吨/年)、农业垃圾(125吨/日)项目也将于 2020年逐步投产,公司收入将继续保持稳健增长。 大固废战略持续推进, 对标 国家“ 无废城市” 建设。2019年公司以 2.90亿元收购主营环卫业务的深圳国源,打通固废处理产业链的最后一个环节。 公司已成为业内极少数涵盖前端环卫、中端收转运、末端处理的纵向一体化全产业链,以及涵盖市政垃圾(含生活垃圾、餐厨垃圾、污泥等)、工业垃圾及危险废物、农业垃圾等污染源治理的横向一体化全产业链企业,已具备为国家正在试点的“无废城市”建设提供整体解决方案。固废全产业链发展将使公司在未来市场竞争中更具优势。 优化融资结构 , 财务费用率 呈下降趋势 。2019公司毛利率 28.01%,比上年下降 1.94个百分点,主要是新并表垃圾焚烧项目毛利率低于固废平均毛利率以及固废工程业务占比提升所致。2019年公司资产负债率 66.16%,同比上升 5.11个百分点,主要是公司在建项目较多,公司加大融资所致。2019年以来,公司先后发行六期超短融,利率分别为 2.96%、2.80%、2.75%、2.70%、2.40%、2.39%,融资利率远低于同行。近期公司 9.92亿元规模的可转债即将上市。通过优化融资结构,公司财务费用率呈下降趋势,2019年公司财务费用率 3.64%,同比下降 0.77个百分点。综合来看,低成本融资优势将助力公司固废项目开拓。 投资建议:考虑到新冠疫情对公司工程项目建设进度的影响,我们下调公司 2020-2022年归母净利润预测分别为 10.89、13.07、15.05亿元(2020-2021年前值分别为 11.94、14.05亿元),对应 PE分别为 13.7、11.4、9.9。公司大固废战略持续推进,大量垃圾焚烧项目进入投产周期,且公司估值在行业中处于较低水平,基于此,维持公司“推荐”评级。 风险提示:1)固废项目建设进度低于预期:目前国家对工程类项目建设审批趋严,可能对公司在建固废项目进度产生影响;2)项目拓展不及预期:目前垃圾焚烧领域竞争激烈,且优质项目逐渐减少,在此背景下,公司存在新项目拓展不及预期风险;3)天然气价格持续下降风险:未来从环保和国家降低企业用气成本考虑,天然气价格仍有继续下降的风险,公司燃气业务毛利率可能进一步下降;4)补贴政策变化风险,公司生活垃圾、污水处理都享受增值税即征即退 70%的优惠,未来如果税收政策变化可能对公司利润生产影响.

兆讯传媒拥有强大护城河,且财务指标极优:兆讯传媒是专业的高铁数字媒体综合运营商,主要运营全国铁路车站数字媒体广告,收取客户广告费。截至2019年6月30日,兆讯传媒已实现覆盖全国29个省/自治区/直辖市,超过500个签约站点,6000余台数字媒体资源的全国广告媒体网络,在高铁传媒领域处于领先水平。公司与路局签署合同均属于长期排他合同,具有较强的垄断性,护城河极强。2019年前三季度,兆讯传媒实现营收3.04亿元,净利润1.24亿元,净利率高达40.77%,且目前资产负债率仅8.93%,财务指标极优。 分拆上市将实现双赢,推动公司价值重估:联美控股主营清洁供热业务,相关业务利润贡献占比约90%,市场主要将其作为公用事业进行估值。目前公司PE(TTM)18倍,高铁传媒业务被明显低估。目前传媒广告行业PE(TTM)为46.34,以最具代表性的分众传媒为例,最新PE(TTM)为41.65。我们以40倍估值以及兆讯传媒2019年承诺的1.89亿元扣非归母净利润计算,兆讯传媒分拆上市后估值有望达75亿元,价值显著提升。另外分拆上市后,上市公司将聚焦清洁能源的规模化利用,做大做强清洁供热主业。 投资建议:我们维持公司2019-2021年归母净利润预测分别为15.92、18.71、21.73亿元,同比分别增长20.9%、17.5%、16.1%,对应PE分别为18.1、15.4、13.3。公司供暖主业稳健增长,且公司各项财务指标位居上市公司前列,兆讯传媒分拆上市将显著提升公司价值,基于此,维持公司“强烈推荐”评级。 风险提示:1)分拆上市进展不及预期:如果兆讯传媒分拆进度较慢甚至失败,将影响公司价值重估;2)供暖项目建设进度不及预期:目前政府对项目审批趋严,公司项目存在因审批进度变慢而低于预期的可能;3)供暖外延扩张低于预期:供暖业务区域壁垒较强,因此公司存在外延扩张不及预期风险;4)新冠疫情对公司供汽业务产生影响:公司有部分工业蒸汽项目,新冠疫情的爆发将对工业生产产生影响,进而对公司业绩产生影响。

携手华夏保险,进一步提升公司固废行业领先地位:本次签约,公司成为首家与保险公司合作的固废公司。华夏保险将发挥专业化金融市场及产品优势,为公司提供强有力的资金支持,用以满足公司在存量和增量项目上的投资、运营、退出阶段的金融需求,合作模式包括但不限于直接增资、共同投资、资产证券化、项目贷款、融资租赁等。目前,我国固废行业正处于快速发展阶段且资金需求巨大,拥有资本优势的企业更易获得快速发展。公司收购Urbaser后,年经营现金流净额超过20亿元,远领先于同行业公司,此次合作有望进一步提升公司资本实力,扩大公司领先优势。 收购Urbaser协同效应显现,营收净利快速增长。2019年2月,公司成功完成收购西班牙环保巨头Urbaser,成为全球少数拥有固废全产业链技术优势的企业。公司领先垃圾焚烧发电技术可助力Urbaser国际业务开拓,借助Urbaser智慧环卫技术可提升公司环卫运营能力以及迅速抢占国内市场。2019年前三季度,公司实现营收130.67亿元,实现归母净利润3.91亿元,经营活动产生的现金流净额高达14.91亿元,其中三季度单季实现营收50.24亿元,环比增长4.99%,实现归母净利润1.79亿元,环比增长35.61%,保持快速增长趋势。 投资建议:我们维持公司2019-2021年归母净利润预测分别为7.30、10.49、13.92亿元,对应PE分别为23.1、16.1、12.1。公司兼具国际固废龙头财务稳健以及国内公司成长性好双重特点,有望借中国垃圾分类政策东风,依靠领先技术优势快速成长。参考国际可比公司估值,给予公司2020年20倍PE,维持公司“推荐”评级。 风险提示:1)与华夏保险合作低于预期风险:本次战略合作协议仅是双方形成合作关系的意向性文件,后续具体合作及实施存在一定不确定性;2)控股股东、实际控制人股权质押风险:目前,上市公司控股股东、实际控制人及其一致行动人已质押股份数量占其合计持有上市公司股份总数的84.83%。若未来股票市场持续下行,可能存在其质押的股票被强制平仓的风险;3)项目建设进度低于预期风险:Urbaser固废管理业务除遍布欧洲发达国家和地区外,也触及阿根廷、智利等美洲国家以及巴林、阿曼等中东国家。上述国家的法律环境、政治波动、政府更替等政治风险,可能对当地项目进度产生影响;4)限售股解禁风险:2020年2月3日,公司合计有10.87亿股解禁,可能对公司未来股价产生较大影响。

内生外延驱动公司业绩稳健增长。2019年前三季度公司实现营收42.69亿元,同比增长19.05%,三季度单季实现营收15.99亿元,同比增长23.34%。收入稳健增长一是公司投运固废项目产能利用率提升带动上网电量上升,前三季度公司上网电量达10.98亿度,同比增长9.74%,二是公司参股公司顺控环投(3000吨/日)于2018年底投运,带来约4000万元的投资收益增量。另外,公司2018年底收购的赣州危废项目以及污水提价也带来部分收入增量。 大固废战略持续推进。2019年三季度公司新增收购嘉兴创新环保科技有限公司94.91%股权。嘉兴创新环保项目是公司危废业务在长江三角洲的首个项目,产能合计3.1万吨/年,为公司固废业务切入该地区奠定了基础。 公司前期与盛运环保签署的合作框架协议也于近期取得实质进展,公司拟以2.23亿元收购盛运环保4个固废项目,产能合计3500吨/日。另外,近期公司与深圳市国源环境集团有限公司签署股权转让框架协议,进一步向产业链上游延伸,实现生活垃圾从前端清扫到末端无害化处置的完整产业链。综合来看,公司大固废战略持续推进,公司长期业绩增长有保障。 低成本融资优势支撑公司快速扩张。2019年10月,公司成功发行5亿元的超短期融资券,票面利率仅2.96%。公司2016年发行的债券虽于近期上调票面利率105个基点至4.10%,但仍远低于同行。近期公司拟申请注册发行不超过5.5亿元的中期票据,预计票面利率仍处于较低水平。在行业融资趋紧背景下,公司依靠低成本融资优势将实现快速扩张。 投资建议:我们维持公司2019-2021年归母净利润预测分别为9.90、11.94、14.05亿元,对应PE分别为14.5、12.0、10.2。公司大固废战略持续推进,未来两年大量垃圾焚烧项目进入投产周期,且公司估值在行业中处于较低水平,基于此,维持公司“推荐”评级。 风险提示:1)固废项目建设进度低于预期:目前国家对工程类项目建设审批趋严,可能对公司在建固废项目进度产生影响;2)项目拓展不及预期:目前垃圾焚烧领域竞争激烈,且优质项目逐渐减少,在此背景下,公司存在新项目拓展不及预期风险;3)天然气价格持续下降风险:未来从环保和国家降低企业用气成本考虑,天然气价格仍有继续下降的风险,公司燃气业务毛利率可能进一步下降;4)补贴政策变化风险,公司生活垃圾、污水处理都享受增值税即征即退70%的优惠,未来如果税收政策变化可能对公司利润生产影响。

事项: 公司发布三季报, 前三季度实现营收30.24亿元,同比增长21.74%,实现归母净利润1.99亿元,同比增长0.11%,三季度单季实现营收11.13亿元,同比增长27.14%,实现归母净利润0.76亿元,同比增长19.75%。 平安观点: 服务订单加速落地, 环卫设备止跌回升: 2019年前三季度,公司环卫服务业务收入 12.44亿元,同比增长 72.47%,占公司主营业务收入的41.50%, 贡献主要收入增量。 2019年前三季度,公司中标环卫服务项目年化合同金额为 10.11亿元,合同总金额 103.93亿元,是 2019年业内率先合同总金额破百亿的企业。目前,公司在手环卫服务项目年化合同金额为 25.06亿元,合同总金额为 249.72亿元,未来收入增长有保障。 2019年前三季度, 公司环卫装备实现营收 17.53亿元,同比增长 0.92%, 止跌回升。随着环卫服务行业的持续爆发,公司环卫装备业务有望恢复增长。 经营现金流有所好转,盈利能力略有下滑: 2019年前三季度,公司经营活动产生的现金流量净额为-3.27亿元, 主要受环卫部门、环卫服务公司等客户拨款进度安排因素所致, 但仍远高于 2018年同期-6.21亿元, 回款有所好转。 2019年前三季度, 公司毛利率为 25.29%,同比上升 0.46个百分点,主要是环卫设备毛利率上升所致。 2019年前三季度公司净利率7.15%,同比下降 1.45个百分点, 主要是公司环卫服务业务开拓导致期间费用率上升所致,其中销售费用率、管理费用率、财务费用率同比分别上升 0.97、 0.92、 1.11个百分点。 由于公司环卫服务业务仍处于开拓期,期间费用率短期将处于较高水平, 后期随着环卫服务项目逐步投运,服务毛利率提升有望减缓净利率下滑趋势。 盈利预测与投资建议: 根据公司最新经营情况, 我们调整公司 2019-2021年归母净利润预测分别为 2.65、 2.92、 3.22亿元(前值 2.68、 2.94、 3.19亿元) ,同比分别增长 12.0%、 10.3%、 10.2%,对应 PE 分别为 16.9、 15.3、13.9。公司环卫设备止跌回升,环卫服务持续超预期,未来业绩增长有保障,且公司当前估值处于行业较低水平,基于此,维持公司“推荐” 评级。 风险提示: 1)环卫服务市场化趋势变缓:环卫服务市场化主要由政府推动,如果未来推动力度变弱将对公司环卫服务业务产生不利影响; 2)环卫服务项目落地低于预期:随着越来越多企业涌入环卫服务行业,行业竞争加剧,受此影响公司环卫服务项目存在落地低于预期的风险; 3)环卫设备原材料价格上涨风险; 4)环卫服务毛利率下降风险。

收购Urbaser,公司已跻身全球一流环境服务商行列: 2019年2月,公司成功完成收购西班牙环保巨头Urbaser,业务涵盖垃圾分类、环卫服务、垃圾焚烧等固废全产业链,年营收规模超过160亿元,已跻身全球一流环境服务商行列。 中国垃圾分类政策东风已起,环境服务行业的黄金赛道已在铺就: 高层重视,我国垃圾分类政策持续超预期。垃圾分类是系统工程,长期将从源头重塑固废产业格局,预计到2025年,生活垃圾全产业链运营空间高达4124.71亿元。垃圾分类大力推广背景下,掌握前端垃圾分类就等于控制了原材料,同时全产业链发展更能通过技术驱动提升产业价值。 技术驱动是公司发展的核心基因,也是固废行业价值提振的核心动力: 公司是全球少数拥有固废全产业链技术优势的企业。公司领先垃圾焚烧发电技术可助力Urbaser国际业务开拓,借助Urbaser智慧环卫技术可提升公司环卫运营能力以及迅速抢占国内市场。另外,对标新能源汽车、光伏、风电补贴政策变化趋势,技术驱动也是固废行业价值提振的核心动力。 国内项目储备充足, Urbaser财务稳健现金充裕,支撑公司快速扩张: 2018年公司国内垃圾焚烧项目投运产能1.07万吨/日,在建产能超过1万吨/日且逐渐进入投产期。收购Urbaser后,公司轻、重资产结合,年经营活动产生的现金流净额超过20亿元,同时Urbaser具备融资优势,贷款利率在2.5%-2.8%。公司可借助国际市场降低融资成本, 加速公司业务扩张。 对标国际可比公司,公司价值重估空间充足: 预测公司2019-2021年归母净利润分别为7.30、 10.49、 13.92亿元,对应PE分别为19.5、 13.6、 10.3。公司兼具国际固废龙头财务稳健以及国内公司成长性好双重特点,有望借中国垃圾分类政策东风,依靠领先技术优势快速成长。参考国际可比公司估值,给予公司2020年20倍PE,首次覆盖给予公司“推荐”评级。 风险提示: 1)实际控制人股权质押风险; 2) 国内外业务整合风险; 3)项目建设进度低于预期风险; 4)汇率波动风险。

供热主业持续增长,子公司经营持续向好。上半年,公司主要供热子公司浑南热力、沈阳新北、国惠新能源分别实现净利润2.35、2.83、1.80亿元,同比分别增长2.78%、117.78%、13.56%,经营持续向好。沈阳新北净利润大幅增长主要是皇姑项目新增约1.5亿元的拆联补贴所致。2018年末公司联网面积8100万平方米,同比增长10.05%,供暖面积6200万平方米,同比增长10.71%,联网面积作为领先指标预示公司供暖面积将持续增长,进而驱动业绩稳健增长。 高铁传媒业务表现亮眼,带来新的增长点。公司子公司兆讯传媒上半年实现营收1.86亿元,同比增长19.69%,实现净利润0.67亿元,同比增长32.73%。目前,兆讯传媒已覆盖全国29个省/自治区/直辖市,超过500个签约站点,6000余台数字媒体资源的全国广告媒体网络,已成为国内铁路数字媒体行业中拥有媒体资源数量最多,覆盖范围最广的媒体服务商之一。目前,我国高铁正从“四纵四横”向“八纵八横”展开,高铁客运量将持续增长,高铁广告投放价值凸显,兆讯传媒作为高铁传媒领先企业将持续受益。 落地山东工业蒸汽项目,紧跟国家环保战略。上半年,公司出资10296万元购买山东菏泽福林热力科技有限公司66%的股权。福林热力建设规模为1X170t/h+2X130t/h燃煤锅炉,铺设管网长度约19.21km,总投资3.4亿元,满产后年供应蒸汽能力达到309.6万吨。按当前148.43万吨的年需求以及200元/吨的不含税价格计算,收入达2.97亿元,预计净利润达0.59亿元,对应收购PE约2.63倍。另外,项目设定了严格的补偿条款和回购条款,如福林热力2019年8月1日至2020年7月31日期间,销售工业蒸汽低于100万吨时,转让方需进行股票或现金补偿,低于70万吨时,联美控股有权要求转让方回购福林热力股权,多方位保障上市公司权益。 盈利预测:根据公司最新经营情况,我们维持公司2019-2021年归母净利润预测分别为15.92、18.71、21.73亿元,同比分别增长20.9%、17.5%、16.1%,对应PE分别为17.4、14.8、12.7。公司供暖主业稳健增长,并购项目将带来业绩增量,且公司各项财务指标位居上市公司前列,基于此,维持公司“强烈推荐”评级。 风险提示:1)煤价出现上涨:公司供暖主业的主要成本为褐煤,目前煤炭正处于供给侧改革过程中,如果褐煤价格上升可能影响公司盈利能力;2)供暖或供汽项目建设进度不及预期:目前政府对项目审批趋严,公司项目存在因审批进度变慢而低于预期的可能;3)供暖外延扩张低于预期:供暖业务区域壁垒较强,因此公司存在外延扩张不及预期风险。

项目契合国家环保战略,将受政策持续支持。福林热力位于曹县庄寨镇工业园区,当地主要产业为板材加工,目前因用汽客户个人采用独立小型锅炉,导致环境污染严重。当地政府计划通过实施集中供热,逐步取缔周边小型锅炉,优化当地环境。另外,2019年一季度,山东省PM2.5、PM10、NO2平均浓度分别同比上升17.6%、14.3%、18.9%,重污染天数同比增加3.7天,空气质量有所反弹,反弹较为突出的青岛、枣庄等6市政府分管负责人已被集体公开约谈。我们预计后期山东大气治理将持续趋严,福林热力等集中供热项目将受政策持续支持。 依托资金优势,落地优质项目。福林热力所在的曹县庄寨镇工业园区域内共计有工业热用户172家,合计年总用汽量为148.43万吨,热负荷需求稳定。2015年10月25日,福林热力与曹县庄寨镇人民政府签订了30年的集中供热项目特许经营协议,保证了福林热力经营的唯一性和垄断性。项目计划于2018年5月通汽,由于2018年市场融资环境持续趋紧,企业资金困难,项目建设缓慢。在此背景下,公司成功介入,收购完成后公司将按持股比例投入项目建设资金1.58亿元,缓解项目资金压力,加速项目进度建设。考虑到当前环保企业普遍资金紧张,而公司目前在手现金38亿元,凭借资金优势,公司有望持续落地优质项目。 项目效益极好,将显著增厚公司业绩。福林热力建设规模为1X170t/h+2X130t/h燃煤锅炉,铺设管网长度约19.21km,总投资3.4亿元,满产后年供应蒸汽能力达到309.6万吨。按当前148.43万吨的年需求以及200元/吨的不含税价格计算,收入达2.97亿元,预计净利润达0.59亿元,对应收购PE约2.63倍。另外,项目设定了严格的补偿条款和回购条款,如福林热力2019年8月1日至2020年7月31日期间,销售工业蒸汽低于100万吨时,转让方需进行股票或现金补偿,低于70万吨时,联美控股有权要求转让方回购福林热力股权,多方位保障上市公司权益。 盈利预测:根据公司最新经营情况,我们调整公司2019-2021年归母净利润预测分别为15.92、18.71、21.73亿元(前值2019-2021年分别为15.82、18.46、21.10亿元),同比分别增长20.9%、17.5%、16.1%,对应PE分别为13.5、11.5、9.9。公司供暖主业稳健增长,并购项目将带来业绩增量,且公司各项财务指标位居上市公司前列,基于此,维持公司“强烈推荐”评级。 风险提示:1)煤价出现上涨:公司供暖主业的主要成本为褐煤,目前煤炭正处于供给侧改革过程中,如果褐煤价格上升可能影响公司盈利能力;2)供暖或供汽项目建设进度不及预期:目前政府对项目审批趋严,公司项目存在因审批进度变慢而低于预期的可能;3)供暖外延扩张低于预期:供暖业务区域壁垒较强,因此公司存在外延扩张不及预期风险。

三大业务齐发力,业绩高增长可期:2018年公司环境修复、生活垃圾处理、危废处理实现收入分别为12.95、9.48、11.62亿元,同比分别增长68.55%、154.53%、89.12%,贡献主要收入增量。《土壤污染防治法》于2019年1月1日起实施,公司作为土壤修复龙头将持续受益。公司生活垃圾处理主要来自项目建设收入,目前泗洪项目一期已投入运营,和田、贺州等项目进入建设后期,预计于2019年投产,垃圾焚烧运营即将开始贡献收入。公司危废项目质量较优,目前已运营项目核准经营规模超过50万吨/年,在建项目核准经营规模超过30万吨/年,项目储备充足。公司三大业务所处行业都处于景气周期,业绩高增长可期。 订单获取加速,在手订单充足:2018年公司新增订单78.45亿元,同比增长136.44%,恢复高增长。其中,环境修复领域新增订单20.79亿元,同比增长98.95%,生活垃圾处理处置类新增订单38.17亿元,同比增长268.08%,危废处理处置类新增订单14.07亿元,同比增长99.57%。截至2019年一季度末,公司在手订单金额共计124.18亿元,其中尚可履行的订单金额达99.05亿元,在手订单充足。 现金流持续改善,公司经营持续向好:2018年公司经营活动产生的现金流量净额3.22亿元,同比增长217.15%,主要是危废等运营业务占比持续提升所致,此外,环境修复业务回款也相对较快。公司现金流充足,将加速垃圾焚烧项目建设进程。2018年公司期间费用率14.41%,同比下降1.75个百分点。其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为2.16%、6.42%、2.73%,同比分别下降0.48、0.79、0.58个百分点,公司经营持续向好。 投资建议:根据公司最新经营情况,我们调整公司2019-2021年归母净利润预测分别为4.62、5.96、7.05亿元(2019年原值4.16亿元,2020年原值5.22亿元),同比分别增长42.3%、29.1%、18.1%,对应PE分别为17.2、13.4、11.3。考虑到公司土壤修复订单落地加速,危废产能逐渐释放,垃圾焚烧项目即将进入投产周期,公司未来两年业绩增长确定性较强,基于此,维持公司“推荐”评级。 风险提示:1)垃圾焚烧项目建设进度低于预期:目前国家对工程类项目建设审批趋严,可能对公司在建固废项目进度产生影响;2)项目拓展不及预期:目前环保行业竞争激烈,且优质项目逐渐减少,在此背景下,公司存在新项目拓展不及预期风险;3)市场融资环境持续趋紧:考虑公司在建项目较多,所需资金较大,如果市场融资环境持续趋紧,可能对公司项目建设进度产生影响。

主动收缩业务致使收入下滑,光环境业务表现亮眼:2018年,公司污水处理整体解决方案和市政工程合计实现收入90.52亿元,同比下降27.07%,主要是公司为控制经营风险,对部分风险项目的实施节奏进行了调整与管理,导致业务及业绩部分下滑所致。2018年公司光环境业务实现收入22.39亿元,同比增长117.03%。光环境业务实施周期短,回款迅速,全年经营活动产生的现金流量净额达9.23亿元,远超4.73亿元的净利润,可以和现金消耗较大的PPP业务形成良好的互补。 费用&减值大幅上升,拖累全年业绩:2018年公司管理费用(含研发费用)增加2.03亿元,主要是良业环境经营较好,公司计提近1亿元员工激励所致,此外良业环境本年为全年合并数据也有一定影响。2018年公司财务费用增加3.07亿元,主要是PPP业务驱动负债大幅提升,同时融资成本也有所上升所致。2018年公司有息负债增加超过50亿元,19年一季度继续增加20.23亿元,预计短期利息支出仍将呈上升趋势。2018年公司资产减值损失中坏账损失增加2.03亿元,主要是应收账款规模增加导致计提增加,同时公司对质量较差的项目计提减值所致,后期随着公司项目质量提升以及降低生态类PPP项目数量,预计减值将呈下降趋势。 运营收入快速增长,项目质量仍有待观察。2018年和2019年一季度公司运营项目数量分别为38、43个,运营收入分别为8.49、2.24亿元,同比分别增长47.30%、80.14%。公司特许经营权中约60亿元的资产已开始运营并开始摊销,有超过200亿元的资产仍在建设中,未来将逐步投入运营,缓解公司资金压力,考虑到规模较大,将直接影响SPV公司项目贷款的偿付情况,运营项目质量仍需长期观察。 订单大幅回落,结构逐渐优化:2018年下半年开始,公司主动降低生态类PPP订单规模,加大承接EPC类订单以及带污水处理等能充分应用公司膜技术的订单,以加快资金周转同时提升公司盈利能力。2018年和2019年一季度公司新增EPC+BT类订单分别为162.16、60.89亿元,同比分别下降49.48%、30.95%,新增BOT+TOT订单分别为153.85、3.00亿元,同比分别下降57.70%、97.32%,订单大幅回落,尤其是2019年一季度,EPC类订单占比超过95%,订单结构趋于优化。 经营现金流大幅改善,在手现金充足助力公司稳健发展:2018年公司销售商品提供劳务收到的现金比营业收入为97.31%,创几年新高。全年公司经营活动产生的现金流量净额达13.05亿元,与归母净利润基本匹配,投资活动现金流出88.90亿元,与去年同期相比减少49.25亿元。截至2019年一季度末,公司在手现金48.77亿元,主要偿付压力集中于2020年后的中票,且近期公司拟新注册发行不超过40亿元的中期票据,短期无流动性风险,未来发展有保障。 盈利预测:为确保公司经营安全,公司主动收缩业务规模,基于此,我们下调公司2019-2021年EPS预测分别为0.39、0.42、0.46元(前值2019年1.12元,2020年1.29元),同比分别增长-1.2%、7.2%、10.9%,对应2019-2021年PE分别为23.2、21.6、19.5倍。考虑到公司订单结构趋于优化、运营收入快速增长、经营现金流大幅改善,业绩有望企稳回升,且目前估值处于行业较低水平,维持公司“推荐”评级。 风险提示:1)融资环境趋紧致使资产负债率和财务费用持续上升,公司PPP项目需投入大量资金,如果融资环境持续趋紧,公司财务费用将持续攀升;2)无形资产摊销风险:截至2019年3月31日,公司无形资产高达271.78亿元,后期将逐步进入摊销,如果项目质量较差,后期可能出现摊销加快导致净利润增长变缓风险;3)PPP政策变化风险:公司在手订单中PPP订单占比较大,未来PPP政策变化可能对公司业绩产生影响。

事项:先河环保披露年报:2018年实现收入13.74亿元,同比增长31.80%;归母净利润2.59亿元,同比增长37.87%;每股收益0.47元,每股净资产3.28元,不进行股利分配。同时,公司披露2019年一季报,实现收入2.57亿元,同比增长10.77%,实现归母净利润0.24亿元,同比增长22.27%。 平安观点: 大气网络化监测下沉,业绩持续高增长可期:2018年,公司环境监测系统实现收入9.79亿元,同比增长31.75%,贡献主要收入增量,主要得益于大气网格化监测系统的大力推广。目前公司大气网格化加管理咨询服务业务拓展到全国17个省100多个市县。在国家生态环境部开展城市空气质量排名的考核压力下,部分省市开始将空气质量考核排名下沉到对乡镇空气质量考核,进而开始建设乡镇站空气监测项目,公司大气网格化监测仍有较大发展空间。 订单持续高增,积极开拓水质监测业务:2018年,公司中标订单总额约24亿元,同比增长约33%。公司在大气网格化监测取得良好进展背景下,积极开发全新一代水质监测设备。2018年公司水质在线监测先后中标国家地表水站项目、四川自贡水环境监控系统以及重庆水站、新疆水站等项目,为水质监测市场的开拓提供了支撑,其中自贡开启了首个水环境大数据加管理咨询项目。公司未来有望形成大气&水质监测双轮驱动。 毛利率略有下滑,现金流有所恶化:2018年公司毛利率50.37%,同比下降1.07个pct,其中运营及咨询服务毛利率56.33%,同比下降6.41个pct,我们判断主要是管理咨询业务从早期的暴利回归到正常盈利水平。2018年公司经营活动产生的现金流量净额为-0.72亿元,近五年首次为负,主要是销售商品、提供劳务收到的现金减少1.09亿元,2019年一季度经营活动产生的现金流量净额为0.45亿元,重新恢复为正。 盈利预测:根据公司最新经营情况,我们调整公司2019-2021年归母净利润预测分别为3.23、3.85、4.36亿元(前值2019年3.24亿元,2020年3.98亿元),同比分别增长24.5%、19.1%、13.3%,对应PE分别为16.4、13.8、12.1。考虑到公司大气网格化监测系统逐渐向全国推广及向乡镇下沉,水质监测等业务开始发力,业绩增长有保障,维持公司“推荐”评级。 风险提示:1)市场竞争加剧:近年来行业进入者增多,市场竞争日趋激烈,虽然大部分竞争对手从经营规模、技术水准等方面对公司的长远发展不构成影响,但短期内可能对公司的经营业绩造成一定冲击;2)环保政策低于预期:如果国家雾霾治理力度、环保督察执行力度不及预期,可能导致公司监测设备和相关服务需求低于预期;3)网格化系统全国推广力度不及预期:虽然公司网格化监测系统在“2+26”城市应用较多,但在其他城市应用较少,未来如果网格化监测系统全国推广力度不及预期,可能对公司网格化监测业务收入的持续性产生影响。

事项: 东江环保披露年报:2018年实现收入32.8亿元,同比增长5.9%;归母净利润4.1亿元,同比增长-13.8%;每股收益0.47元,每股净资产4.56元。拟每10股派发现金股利1.40元(含税)。 平安观点: 无害化持续景气驱动营收稳健增长,多因素叠加致使公司利润增速下滑:2018年公司无害化业务收入12.87亿元(+10.22%),资源化业务营收12.28亿元(+3.96%)。公司产能增加有限背景下,无害化业务仍实现较快增长,表明行业持续景气,资源化业务受需求下降影响增速变缓。2018年公司信用减值损失增加6072万元,同时公司在建项目较多,资金需求较大导致财务费用增加3544万元,另外湖北天银等项目发展不及预期增加2286万元商誉减值,这些因素共同导致18年归母净利润增速下滑。 外延扩张持续,产能迎来释放。2018年公司通过收并购及自主投资等方式拓展广东揭阳、广东珠海、广东惠州、河北涉县等区域,完善珠三角及华北区域布局。另外,公司韶关再生资源9500吨/年的焚烧项目投入运营,8万吨/年含铜污泥资源化利用项目完成建设;兴业东江焚烧2万吨/年、填埋3.35万吨/年、物化1.5万吨/年及资源化3000吨/年完成建设并投产;山东潍坊蓝海焚烧6万吨/年,物化12万吨/年及资源化利用1.59万吨/年完成建设,预计2019年上半年投运,项目大量投产驱动公司业绩增长。 市场竞争加剧致使盈利能力有所下降,现金流充足助力外延扩张加速:2018年公司无害化毛利率47.38%,同比下降0.36个pct,资源化毛利率25.36%,同比下降1.92个pct。已投产项目中部分项目净利率有所下滑,其中,龙岗东江净利率41.27%(-4.83%)、惠州东江净利率19.59%(-0.66%)、宝安东江净利率10.73%(-0.44%),表明行业竞争加剧。2018年公司经营活动产生的现金流量净额8.98亿元,远超归母净利润,现金流充足,助力公司外延扩张加速。 投资建议:考虑到公司部分项目建设进度低于预期、部分并购项目发展不及预期以及危废资源化需求下降,我们调整公司2019-2021年EPS预测分别为0.51、0.60、0.65元(原值2019年0.79元、2020年0.99元),同比分别增长10.9%、17.0%、9.0%,对应PE分别为23.2、19.8、18.2倍,维持公司“推荐”评级。 风险提示:1)外延扩张低于预期:目前危废行业并购火热,导致危废项目价格呈上升趋势,在此背景下,公司存在外延扩张低于预期的可能;2)项目建设进度低于预期,目前政府对项目审批趋严,公司危废项目存在因审批进度变慢而低于预期的可能;3)水泥窑协同处置危废冲击:水泥窑协同处置具有成本低等优势,如未来得到大规模采用,可能造成危废处理价格下滑,对公司业绩产生影响。

服务订单加速落地,未来收入增长有保障:2018年,公司环卫服务实现收入10.43亿元,同比增长70.49%,贡献主要收入增量。全年中标环卫服务订单年化金额6.42亿元,同比增长超70%。公司目前在手环卫服务订单年化金额超过18亿元,尚有近8亿元收入即将释放。另外,公司中标项目逐渐从单一环卫服务向一体化项目转变,继六枝特区PPP项目外,19年公司相继中标水城项目、钟山项目。一体化项目金额大、期限长、服务范围广,可显著提升公司竞争力。 设备增速下滑,拖累全年业绩:2018年公司环卫装备实现收入23.64亿元,同比下降2.80%,主要受17年环卫装备抢装影响所致。2018年行业环卫车辆总产量10.70万辆,同比下降19.87%,公司环卫设备产量和销量分别为8405、8060辆,同比分别增长11.95%、1.04%,增速远高于行业。随着2017年环卫装备的逐步消化以及环卫行业的持续爆发,19年环卫装备行业有望恢复增长。 客户结构变化,盈利能力持续下降:2018年公司毛利率24.67%,同比下降2.21个百分点。其中,环卫装备毛利率27.72%,同比下降1.33个百分点,主要是环卫装备客户结构变化所致;环卫服务毛利率19.67%,同比下降1.20个百分点,主要是公司新中标服务项目较多,运行后需经历一段调整期,后续随着投运项目进入稳定期,服务毛利率有望起稳回升。 盈利预测与投资建议:考虑到环卫装备行业正处于调整期以及客户结构变化,公司装备业务毛利率可能持续下滑,我们下调公司2019-2021年归母净利润预测分别为2.68、2.94、3.19亿元(原值2019-2020年分别为3.18、3.49亿元),同比分别增长13.2%、9.7%、8.8%,对应PE分别为16.4、14.9、13.7,下调公司评级至“推荐”。 风险提示:1)环卫服务市场化趋势变缓:环卫服务市场化主要由政府推动,如果未来推动力度变弱将对公司环卫服务业务产生不利影响;2)环卫服务项目落地低于预期:随着越来越多企业涌入环卫服务行业,行业竞争加剧,受此影响公司环卫服务项目存在落地低于预期的风险;3)环卫设备原材料价格上涨风险;4)环卫服务毛利率下降风险。