我们认为，公司在具备近二十年的医院管理经验的基础上，高新医院二期、中心医院的投入使用以及未来商洛院区、康复医院、辅助生殖业务的投入使用，正在给公司医疗服务业务带来床位与单床产出“量价齐升”的过程： 1）“量价齐升”的保障是公司近二十年的医院管理经验以及军改带来的医生资源。公司的高新医院于2002年开业，2009年成为全国第一家民营三甲医院，公司已有近20年的医院管理经验。而在西京医院、唐都医院等知名医院军改的过程中，公司获得了优质的医生资源，目前曾任、现任的省级以上的常委、主委有200余人，为公司扩张提供保障。 2）12000张床位的规划设计将为公司未来几年提供高速增长的“量升”的保证：高新医院1500张规划床位、中心医院5037张床位、商洛医院1800张规划床位、康复医院3600张床位以及辅助生殖的40000个周期的规划产能，将在未来3-5年内逐步释放。 3）西安知名医院的单床产出以及高新医院的单床产出是可以预见的“价升”的参考：西京医院单床产出约200万，唐都医院单床产出约170-180万，而公司自身运营的高新医院在2019年以808张床位贡献收入8.26亿元（同比+12.04%），贡献净利润1.17亿元（同比+11.17%），对应102万的单床产出以及14%的净利率。未来可以预见公司12000张床位在成熟期可以至少提供百亿级医疗服务收入。 从远景的市值空间来看，我们认为以公司的12000张床位有望贡献100万的平均单床产出以及15%左右的净利率，即对应120亿收入、18亿净利润，参考目前医疗服务行业整体的市盈率，以6倍PS、40倍PE计算则是对应720亿市值，公司的远景市值较目前市值有2倍以上空间，当下强烈推荐！ 盈利预测：公司正处于收入快速放量期，暂时以PS估值。我们预计公司2020-2022年收入为16.73、32.38、54.32亿元，同比增长分别为68.8%、93.6%、67.8%，对应PS为14x、7x、4x，预计公司2020-2022年归母净利润为0.07、1.16、4.45亿元，对应PE为3268x、200x、52x。考虑到公司在成熟期有望做到15%左右的净利率，现在的1倍PS则对应成熟期6.67倍PE，参考目前医疗服务板块达到相对成熟期公司的PE情况，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：床位利用率与单床产出提升不及预期；医疗事故风险。

我们认为，当前的信邦制药极具投资价值，重点推荐： 首先从赛道的角度来看，医疗服务是医药行业资产淘汰赛中最为优质的赛道。2015年药监局开启的供给侧改革以及2018年医保局开启的支付端变革，在资本市场上的体现就是可以选择的资产在逐渐减少，而医疗服务政策长期友好、维持长期高速增长，是这场资产淘汰赛过程中最为优质的赛道。目前爱尔、通策等一线医疗服务标的的估值依然在不断扩张，而信邦制药拥有贵州省顶级医疗资源以及覆盖贵州全省的医联体体系的远景空间，在机制理顺后有望成为医疗服务里新的二线可选标的。 从短期（1年维度）来看，公司的投资价值在于“管理人”和“所有人”一致后的优质资产价值重估。公司管理机制即将在定增完成后理顺：公司在2020年9月8日发布的非公开发行预案中（已于2020年11月6日获得证监会受理），公司董事长安怀略及其一致行动人安吉将在本次发行后，直接持有及间接持有合计25.05%的股份，成为公司的实际控制人。公司现控股股东西藏誉曦股份被法院冻结，短期内无法对公司发展做出有力支持的情况下，由公司董事长及其一致行动人作为公司实际控制人，有助于实现公司经营权和所有权的统一，理顺管理机制。而此前回购的股票也将逐步用于员工激励，进一步提高员工积极性。 从中期维度（3年维度）来看，公司的发展逻辑在于优质医疗资源的单床产出潜力释放与利润释放。公司拥有的医疗服务资源在贵州省首屈一指，机制理顺后有望带来利润率的持续提升。目前公司在贵州省拥有七家医疗机构、5000余张床位，其中位于贵阳市的三家医院都具备相当的知名度，贵州省肿瘤医院是贵州省唯一的三甲肿瘤专科医院，白云医院和乌当医院也是三级医院，其余四家综合医院分别位于安顺市、仁怀市、六盘水市、六枝特区，已经形成了以贵阳市为中心辐射周边区域的体内医联体雏形。仅以公司目前7家医院及现有的5000张床位来看，3-4年后有望实现40-50亿的收入体量及整体15%左右的净利率（含供应链部分）。 从长期维度（3-10年）来看，公司的发展逻辑在于逐渐成立的贵州省最大的民营医联体体系。公司的优质医疗资源还远远没有将潜力释放出来，未来通过在贵州的不断深耕，床位数有望达到2万张。从贵州省的优质医疗资源来看，2019年贵州省共有63家三级医院，其中31家是三甲医院，而公司拥有贵州省唯一的肿瘤专科医院和两家三级医院。但从整个贵州的市占率来看，贵州省2019年卫生机构的收入为1230亿元（且2010-2019的CAGR为22.29%），而公司医疗服务板块2019年仅有19.43亿元收入，不到1.6%的市占率。未来依托于肿瘤医院、白云医院、乌当医院为核心的医联体体系有望覆盖整个贵州，远期有望实现2万张床位的战略规划。 盈利预测：我们预计公司2020-2022年归母净利润为1.72、2.81、3.63亿元，同比增长分别为-27.4%、63.8%、29.3%，对应PE为79x、48x、37x，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：扩张不及预期；医疗事故风险。

事件：公司发布2020年三季报。公司2020年前三季度实现收入44.19亿元，同比下降29.61%，实现归母净利润-5.17亿元，同比下降232.15%，实现扣非后归母净利润-5.29亿元，同比下降319.59%。Q3单季度来看，公司实现收入26.04亿元，同比下降1.22%，实现归母净利润2.65亿元，同比下降29.15%，实现扣非后归母净利润2.65亿元，同比下降29.75%。公司拟出售美因基因不低于20%的股权，预告全年扭亏为盈，实现净利润1000-3000万元。 Q3进一步恢复，全年扭亏为盈。从公司Q3单季度的收入端来看，已经基本追平2019年同期，逐步走出疫情影响。随着Q3旺季到来，叠加公立医院产能受限后提价幅度加大，公司逐步走入量价齐升的轨道，在Q3单季度有2745万元的应收账款计提以及有3064万营业外支出（主要系驰援武汉抗击新冠疫情及资产报废所致）的情况下，单季度净利率恢复至10%以上，实际净利率还要更高。而从公司预告的全年业绩来看，Q4收入、利润在同比及环比来看，都有望进一步提速。 从关键性的财务指标来看：公司Q3单季度的经营性现金流为2929万元，好于去年同期，公司对资金在集团层面进行统一管理卓有成效，应收账款周转天数为81.66天，较上半年明显好转，也能体现公司提质增效的成果；从公司的合同负债（原预收款项）来看，截止Q3有11.40亿元，远高于去年同期的8.79亿元，其主要系个检业务的预售金额，一定程度将反映公司明年个检业务将进一步好转。 公司已到经营、业绩层面的拐点。我们认为，体检行业依然是能够成长出巨头的好赛道，而公司经历了风波过后，在经营层面不断提质增效，在业绩层面同样在Q2、Q3、Q4呈现逐季好转的态势，叠加阿力入驻以后对公司进行全方位的赋能，2021年开始公司有望回归正常增长轨道。盈利预测。预计公司2020-2022年归母净利润分别为0.30亿元、9.08亿元、12.60亿元，对应PE分别为2235倍、74倍、53倍。中国体检行业蓬勃发展，公司是非公立体检绝对龙头，伴随阿里入驻，管理与经营情况逐步改善，长期业绩拐点已现，我们坚定看好公司长期发展逻辑，维持“买入”评级。 风险提示：新冠疫情带来经营风险，医疗质量风险，商誉减值风险。

事件：公司发布2020年三季报。公司2020年前三季度实现收入104.92亿元，同比增长30.49%，实现归母净利润8.67亿元，同比增长55.90%，实现扣非后归母净利润8.47亿元，同比增长57.70%。Q3单季度来看，公司实现收入35.52亿元，同比增长27.39%，实现归母净利润2.72亿元，同比增长55.21%，实现扣非后归母净利润2.67亿元，同比增长62.17%。业绩超预期，门店加速扩张。从2020三季报来看，公司Q3单季度高达62.17%的扣非后归母净利润增速，超出市场预期。 分业务板块来看：2020前三季度，公司医药零售业务收入99.70亿元（同比+30.05%），毛利率37.95%（同比-1.05百分点），毛利率小幅下降主要与零售处方药占比增加以及上半年防疫商品等销售份额提升有关；医药批发业务收入2.97亿元（+68.44%），毛利率13.17%（同比+4.98百分点）。 分区域来看：2020前三季度，华南区域仍然是公司最为主要的区域，实现收入86.61亿元（同比+25.69%）；华中区域实现收入7.59亿元（同比+26.64%）；华东区域实现收入5.28亿元（同比+89.30%）；公司新切入东北华北及西北地区，实现收入3.19亿元（同比+334.51%）。?分品类来看：2020前三季度，公司最主要品类中西成药收入65.02亿元（同比+24.88%）；中参药材收入14.82亿元（同比+24.83%），与上半年相比较，中参药品Q3销售火爆（中报整体同比增速18.72%）；非药品收入22.83亿元（同比+50.53%）。 从主要财务指标来看：公司2020前三季度，经营性现金流量净额为13.43亿元（同比+23.78%），依然高于公司归母净利润水平；销售费用率、管理费用率（含研发费用）、财务费用率分别为23.03%、4.22%、-0.07%，较去年同期分别-2.67pp、+0.05pp、-0.41pp，公司精细化管理带来费用率进一步下降，也是利润增速超预期的主要原因。 后文我们对公司门店扩张情况、平效、净营业周期进行了详细梳理，公司Q3门店扩张加速明显。公司逻辑再梳理：自建+并购加速扩张，率先受益于处方外流 公司自建+并购有望加速扩张。目前公司已经在广东省实现了市占率第一，在广西省、河南省均实现了市占率第二，“深耕华南，布局全国”的战略在逐渐落地。从自建上来说，公司一直保持着较快的扩张速度；而从并购上来说，目前药店的一级市场估值较过去两年火热的时候已经有所下降，当前公司手上握着充裕的现金，同时债权融资和股权融资的空间都非常大，未来外延可期。 公司是率先受益于处方外流的连锁药店龙头。公司在广西省“梧州模式”的探索已经积累了充分的承接外流处方的经验，同时19年11月广东省开始放开药店两病用药的统筹支付意味着公司作为龙头将率先受益于外流的处方，为公司业绩快速增长提供强有力的保障。 公司参茸的销售已经具备了日本“药妆店”的雏形，未来更多健康消费品类的对接有望带来新的增长点。公司在华南地区大力推广符合当地特色的参茸滋补业务，本质上是对标日本的药妆店模式，满足消费者多元化需求，从而提升门店盈利能力，未来其他的健康消费品类有望复制参茸的模式。 盈利预测。我们预计公司20-22年归母净利润为11.05、14.62、19.19亿元，同比增长57.2%、32.3%、31.2%，对应PE为56、42x、32x，公司作为医药硬核资产之一，具备较强的配置价值，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响持续发酵，医保控费政策超预期。

事件：公司发布2020年三季报。公司2020年前三季度实现收入94.37亿元，同比增长27.72%，实现归母净利润5.90亿元，同比增长41.16%，实现扣非后归母净利润5.70亿元，同比增长38.30%。Q3单季度来看，公司实现收入31.44亿元，同比增长34.32%，实现归母净利润1.78亿元，同比增长61.59%，实现1.72亿元，同比增长58.05%。 业绩超预期，老店加速增长。公司Q3单季度收入端、利润端增速均超出市场预期，其中收入端超预期主要是老店加速增长，其原因有两点：第一，疫情过后，民众对于大连锁更加信赖；第二，带量采购品种带来更多客流量。而利润端的超预期主要是公司精细化管理带来费用率的进一步下降。我们在后文对公司的收入拆分、门店扩张情况、财务指标等方面进行了多维度的分析。 公司逻辑再梳理：行业持续高景气，公司业绩长青有望持续具备稀缺性。药店板块的长逻辑在于处方外流与行业集中度提高的持续兑现： 政策环境变动，单体药店及小型连锁药店承压，将驱动行业集中度迅速提高。自2017年开始，零加成、两票制、带量采购以及药店分级分类管理的陆续执行，导致单体药店及小型连锁药店的生存环境恶化，规模化具备与上游议价能力以及具备融资能力的上市药企将强者恒强，行业集中度有望迅速提升。 医药分家、处方外流一直是政策组合拳的最终目的之一。从2017年开始，对公立医院药品占比30%的限制以及取消药品加成，核心目的之一就是为了降低医院与药品之间的利益关联，促进处方外流；而在当下，逐渐落地的带量采购政策与统筹账户对接药店的特慢病消费，将加速处方外流的进程。 而落实到公司而言，公司的过往业绩以及未来可能的持续高增长让公司具备稀缺性： 从过去的成绩来看：公司具备稀缺性，应当享受估值溢价。公司通过持续的深耕以及强大的精细化管理能力，在江苏省、湖南省、湖北省均已经实现了规模第一，在2014-2020Q3均实现了收入增速 20%以上、利润增速 25%以上，具备稀缺性，也是公司持续享有一定估值溢价的原因。 从未来的可能来看：行业的属性与公司自身的能力带来业绩高增长有望持续。首先，行业层面，药店板块的处方外流和集中度提高将会不断兑现，景气度依然很高；而对于公司来说，持续深耕现有省市、新兴整合完毕后的并购加速、加盟店的探索、大健康药房的未来潜力，都将是公司未来业绩长青的基石。 盈利预测。暂不考虑潜在的大并购，我们预计公司2020-2022年的归母净利润分别为7.64、10.02、13.12亿元，对应PE分别为65、49、38倍。我们认为，药店板块在处方外流与集中度提高两大逻辑的加持下，高景气度长期持续，而公司2014-2020Q3持续实现收入20%以上与利润25%以上的高速增长，同时未来业务高增长有望持续，具备稀缺性，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响持续发酵；医保控费政策超预期。

事件：公司发布2020年三季报。公司2020年前三季度实现收入7.82亿元，同比增长28.51%，实现归母净利润2.85亿元，同比增长38.30%，实现扣非后归母净利润2.66亿元，同比增长34.01%。Q3单季度来看，公司实现收入3.80亿元，同比增长48.19%，实现归母净利润1.27亿元，同比增长47.15%，实现扣非后归母净利润1.09亿元，同比增长31.55%。 公司三季报业绩接近预告上限。公司此前预告前三季度归母净利润同比增长20%-40%，实际增速为38.30%，接近预告上限。从Q3单季度来看，公司收入较快，我们认为主要是几个方面的原因：1）地氯雷他定由于在集采中中标，增速有所回升，我们估计Q3单季度在20%左右增速；2）尽管注射用阿奇霉素仍然受到医院客流的影响（尤其是呼吸科），但急救用药多巴酚丁胺注射液、公司上半年着重布局的注射用法莫西汀、新获批并且集采中标的左乙拉西坦注射用浓溶液贡献了增量；3）海外有100万支左右的阿奇霉素销售，而去年9月因为一、二车间应对FDA的现场检查而停产，单季度的基数较低。从利润占比来看，我们估计Q3海外占比约1/3左右，国内口服和注射剂合计在2/3左右。 展望Q4，业绩有望加速增长。公司当前针剂三车间已经通过FDA审计，而万古霉素与伏立康唑已经完成了从一车间到二车间的产能转移，并且已经开始生产，产能瓶颈进一步解决，我们预计全年4.2亿左右利润可期。投资逻辑再梳理：国内外业务进入收获期的注射剂国际化龙头。 从海外注射剂业务上来看，ANDA不断获批叠加产能瓶颈解决，正式进入收获期：1）ANDA进入到加速收获期：注射用比伐芦定有望近期在美国获批，21年新获批的ANDA数量有望达到5个以上，同时将有10个以上品种进行申报。2）产能瓶颈已经基本解决：三车间已通过FDA认证，万古霉素产能转移完成，伏立康唑产能转移预计11月完成，产能瓶颈已经基本解决。此外，公司的505B2（改良型新药）有望在明年开始进行申报，创新药转型更进一步。 注射剂一致性评价进行中，带来增量利润：目前公司在国内已经获批的注射剂有阿奇霉素、更昔洛韦（尚未过一致性评价）、左乙拉西坦、比伐芦定，而伏立康唑都有望在今年年底或者明年年初获批，未来带来增量利润。 盈利预测。我们预计公司2020-2022年归母净利润为4.23、5.95、8.35亿元，同比增长40.5%、40.6%、40.3%，对应PE为44x、31x、22x。公司作为注射剂国际化龙头，保持着高速增长，目前21年PE明显具备估值性价比，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响持续发酵；医保控费政策超预期。

事件：公司发布2020年三季报。公司2020年前三季度实现收入101.20亿元，同比增长20.91%，实现归母净利润4.87亿元，同比增长23.60%，实现扣非后归母净利润4.49亿元，同比增长20.51%。Q3单季度来看，公司实现收入34.33亿元，同比增长21.04%，实现归母净利润1.51亿元，同比增长21.88%，实现1.42亿元，同比增长21.26%。 公司三季报业绩符合预期，自建门店明显加速。 公司在2020年不断进行经营效率的优化，净营业周期大幅好转（2020Q1-Q3的54.05天vs2019年的61.66天），统采比例大幅提升（2020年9月统采占比58.2%，较2019年9月提升5.6个pp），推进自有品牌销售（三季度单季销售达到3亿元，同比增长58%）。同时，公司继续推进慢病管理覆盖范围和服务水平，截至报告期末，公司已在3,999家门店铺设了慢病自测设备、培养了3,922名慢病管理专家，直营门店执业药师配置率1.1人/店，公司慢病服务累计建档481万人、累计服务自测会员人数434万、线上线下患教3,595场次。我们后文将从公司收入拆分、财务指标、门店扩张情况、平效、净营业周期等多个维度对公司经营情况进行剖析，其中最为明显的趋势是公司自建门店明显加速。 投资逻辑再梳理：公司已经逐步进入经营以及业绩的拐点 1）公司管理层与股权结构都有积极的变化。管理层上，公司充分授权、敢于用人、激励充分，年轻有拼劲的中高层有了施展才能的空间，包括进一步的精细化管理、慢病管理等等，带来了经营上的积极变化；在股权上，此前引进的方源资本、春华资本均为全球化顶尖股权投资机构，此次引进的战投林芝腾讯更是来自于巨头腾讯系，给公司带来了更多可能性。 2）公司在进行旗舰店、大店优化，将在2021年逐渐进入到老店加速增长期。公司过去以旗舰店、大店起家，依托品牌效应迅速扩张，但由于近几年商圈“去中心化”趋势的延续，部分旗舰店、大店的边际增长影响了公司老店的整体增长。而公司计划对100家左右的旗舰店、老店进行拆分优化，降本增效，完成优化后有望在保留80-100%的收入的同时提升20-40%的利润。尽管短期要面临新店盈利周期以及装修的费用压力，但将在2021年后将逐步带动老店的整体增速。 3）公司的优势在于22个省份的覆盖，“自建+并购+加盟+联盟”四驾马车将加快渠道下沉。自建和并购公司一直在持续在做，并购在一级市场药店估值下降之后有望加速，公司自2019年开始重点拓展加盟店也将帮助公司以低成本的代价迅速实现渠道下沉。 盈利预测。我们预计公司20-22年归母净利润为6.30、7.98、10.24亿元，同比增长23.8%、26.8%、28.3%，对应PE为48x、38x、30x，公司作为医药硬核资产之一，具备较强的配置价值，维持“买入”评级。 风险提示：渠道下沉不及预期；医保控费政策超预期。

公司控股股东签订增资协议，中国医药集团将成为公司实控人。公司公告，控股股东太极有限拟将其持有公司的5.58%股本无偿划转给涪陵国投，划转完成后，太极有限及其控股子公司将合计持有公司29.82%股权。同时，中国医药集团有限公司全资子公司中国中药、涪陵国投将对太极有限进行增资，增资完成后太极有限的股权结构将由涪陵区国资委100%控股变更为：涪陵区国资委持股比例15.9164%；涪陵国投持股比例17.4170%；中国中药持股比例66.6666%。完成增资后，中国中药将持有太极有限66.6666%的股权，从而间接控制公司已发行股份的29.82%，公司的实际控制人由涪陵区国资委变更为中国医药集团有限公司。 混改正式开启，优质资产即将价值重估。我们认为，国药间接入主公司，有望在公司品牌OTC、特色处方药、精麻产品线、流通及药店等多个业务层面产生协同效应，加速公司优质资产价值潜力释放的过程。从公司的资产价值来看，保守估计，我们认为在150亿以上： 工业板块65-70亿的存量业务有望实现行业正常10-15%净利率水平，以1xPS计算能够支撑65-70亿市值。精麻产品集群逐步完善吗啡缓释片（已上市）、羟考酮缓释片（准备报产）、24h渗透泵型吗啡缓释片（2.2类新药，临床阶段）等三大管制麻醉药品都上市以后，保守估计有望贡献3-4亿净利润，按照15x估值计算，能够支撑45-60亿市值。 公司旗下的桐君阁大药房、太极大药房是川渝地区第一的药房，具有1500余家直营药房和9000余家加盟药店，正常情况下公司药店板块能够贡献15-25亿收入，按照现在一级市场区域龙头1.2xPS的估值去考量，能够支撑24-30亿的市值潜力。 公司聚焦主业后，未来有望出售的土地资产（如成都、绵阳、涪陵等地区的资产）有望盘回30亿左右的现金。 盈利预测。暂不考虑公司的土地收益，预计公司2020-2022年归母净利润分别为0.25亿元、3.02亿元、6.13亿元，同比增长-135.6%、1100%、102.8%；对应PE分别为343倍、29倍、14倍。我们认为，公司优质资产众多，改革正在进行中，有望迎来价值重估，维持“买入”评级。 风险提示：医药负向政策超预期，公司机制理顺不及预期。

事件：公司发布2020年三季报。公司2020年前三季度实现收入85.65亿元，同比增长10.78%，实现归母净利润15.46亿元，同比下降25.60，实现扣非后归母净利润15.81亿元，同比下降27.99%。Q3单季度来看，公司实现收入44.02亿元，同比增长47.55%，实现归母净利润8.70亿元，同比增长62.34%，实现10.02亿元，同比增长85.49%。 Q3业绩超预期，彰显眼科刚需属性与行业高景气。眼科作为非紧急刚需需求，尽管在疫情阶段受到影响，但由于需求依然存在，在后疫情阶段快速恢复。从Q3单季度来看，公司的高增长主要来自于内生增长： 公司的内生高增长一方面来自于疫情期间积压的需求得到释放，另一方面则存在今年高考时间延迟至7月初导致旺季需求延后释放。 ISEC和30家医院的并表对Q3单季度的收入端的影响我们估计在11-12%，对利润端影响估计在5%以内。 净利率提升明显，经营质量稳定提升。 公司前三季度净利率为19.62%，较去年同期大幅提升2.74pp，主要来自于费用率的显著下降：公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为8.65%、11.56%、1.14%、0.79%，较去年同期分别-1.91pp、-0.73pp、-0.31pp、+0.30pp。 公司前三季度经营性现金流为25.53亿元，同比增长37.76%，较中报的6.70亿元大幅改善。 公司前三季度净营业周期为-19.61天，较去年的-15.28天进一步提升。 投资逻辑再梳理：国内国外并蒂花开，做世界一流的眼科医院。爱尔的投资价值在于业绩稳定高速成长带来的稀缺性与配置价值，而这来源于爱尔新十年的国际化战略与不断扩张的国内业务： 国际化战略：公司拥有了香港亚洲医疗、美国MINGWANG眼科中心、欧洲CB集团、东南亚ISECHealthcareLtd等领先的海外眼科机构。公司国际化战略的实施一方面将有助于获取深度融合国际先进的医疗服务理念和最前沿的技术体系，在学术上与技术上帮助国内的品牌进一步提升，另一方面东南亚等地区也有望成为公司未来的潜力增长空间。 国内业务不断扩张：目前公司已经基本覆盖了所有的省会城市与地级市，未来将持续提高全国医疗网络的广度、深度以及密度，不断完善各省区域内的纵向分级连锁网络体系，快速推进以地、县市为重点的医疗网络建设，同时，逐步完善横向同城分级诊疗体系，加快以省会城市一城多院、眼视光门诊部（诊所）以及爱眼e站的城市分级诊疗网络建设，多个省区形成“横向成片、纵向成网”的布局，区域内资源配置效率及共享程度进一步提高，形成自己的医联体体系。 盈利预测。我们预计公司2020-2022年归母净利润为17.97、23.49、30.60亿元，同比增长30.3%、30.7%、30.3%，对应PE为131x、100x、77x。眼科医疗服务天花板极高，公司成长路径明确，常年维持稳定高速增长，具备稀缺性与配置价值，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响持续发酵；医保控费政策超预期。

事件：公司发布 2020年三季报。 公司 2020年前三季度实现收入 14.52亿元，同比 增长 2.22%，实现归母净利润 3.96亿元，同比下降 0.98%，实现扣非后归母净利润 3.84亿元，同比下降 2.33%。 Q3单季度来看，公司实现收入 7.14亿元，同比增长 24.49%，实现归母净利润 2.51亿元，同比增长 30.68%，实现 2.47亿元，同比增 长 30.62%。 Q3快速恢复，同比稳定增长。 从 Q3单季度来看，收入端在 Q2的基础上进一步加 速增长，实现单季度 24.49%的增速。 Q3单季度归母利润增速 30.68%，低于 Q2单 季度增速，我们认为主要与两方面因素有关： 1）人才储备增加人力成本： 公司在报 告期内， 陆续储备医护人才 600余人，以满足杭州口腔医院、城西医院、宁波口腔 医院三大总院区及开设新院和蒲公英分院发展所需要的专业人才。 2）蒲公英的投建 运营： 报告期内，公司蒲公英计划已陆续投建及运营 15家分院，其投建及运营过 程中增加了新建分院筹建、房租、人力、医院运营培育等相关成本费用。 但即使是 有增加费用的投入，公司 2020年 Q3单季度的毛利率、净利率分别为 51.86%、 35.10%，较去年分别提升 0.49pp、 1.66pp，规模效应进一步体现。 分拆省内省外来看： 收入端： 2020年 Q3单季度浙江省内实现收入 6.19亿元，同比增长 27.07%， 其中区域总院（杭口）实现收入 2.09亿元，同比增长 13.52%，区域分院实现 收入 4.10亿元，同比增长 35.30%；浙江省外实现收入 0.60亿元，同比增长 17.48%。 门诊量： 2020年 Q3单季度浙江省内门诊人次 59.51万，同比增长 17.70%， 其中区域总院（杭口）门诊人次 18.19万，同比增长 1.21%，区域分院门诊人 次 41.32万，同比增长 26.78%；浙江省外门诊人次 9.00万，同比增长 14.74%。 分拆业务来看：种植业务 2020年 Q3实现收入 1.07亿元，同比增长 26.31%； 正畸 业务 2020年 Q3实现收入 1.84亿元，同比增长 22.99%； 儿科业务： 2020年 Q3实现收入 1.18亿元，同比增长 31.19%； 综合业务： 2020年 Q3实现收入 1.62亿元， 同比增长 32.29%。 逻辑再梳理：蒲公英+同济计划，省内省外扩张路径明确。 省内“蒲公英计划”， 省外“存济基金”，扩张路径清晰。省内公司实施蒲公英计划，依托杭口的品牌优 势， 3-5年在浙江实现 100家分院；省外公司通过“存济基金”，定向投资武汉、西 安、重庆、成都等地新建大型口腔医院，未来有望在当地区域总院逐渐成熟后，复 制公司在浙江的“区域总院+分院”模式蒲公英计划： 目前，公司蒲公英计划已陆续投建及运营 15家分院，进展顺利； 存济基金： 无论是已经开业的武汉存济口腔、重庆存济口腔，还是筹建中的西 安、成都，无一不是遵循预先布局并重点打造一个有规模有高度的区域总院， 以此为基地向周边扩张的“区域总院＋分院”战略。 盈利预测。 我们预计公司 2020-2022年归母净利润为 5.57、 7.34、 9.56亿元，同比 增长 20.3%、 31.8%、 30.3%，对应 PE 为 121x、 92x、 71x，维持“增持”评级

公司发布2020 年三季报。2020 年前三季度，公司实现收入86.45 亿元，同比下降3.85%，实现归母净利润0.16 亿元，同比下降86.87%，实现扣非后归母净利润-0.55 亿元，同比下降169.62%。Q3 单季度来看，实现收入28.91 亿元，同比增长1.72%， 实现归母净利润0.06 亿元，同比下降82.62%，实现扣非后归母净利润-0.35 亿元， 同比下降236.45%。 三季报继续承压，主要原因仍在费用端。 从收入端来看：公司工业板块2020 年前三季度实现收入43.53 亿元，同比下降9.67%，主要的原因是疫情导致各级医疗机构门诊及住院病人的下降所致， 其中以藿香正气液为主的消化系统药品、以太罗为主的内分泌系统药品、骨科药品表现较好，分别实现7.20、1.55、0.68 亿元，同比分别增长18.00%、20.56%、18.76%。公司商业板块2020 年前三季度实现收入41.75 亿元，同比增长4.68%。 从费用端来看：2020 年前三季度，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为25.58%、5.10%、0.61%、2.13%，高费用率是公司扣非后出现亏损的原因。 报告期内，公司的基本面上出现了三大变化： 第一批员工持股计划完成：7 月1 日，公司公告第一批员工持股计划完成股票购买，成交总金额为1.12 亿元，新任董事长李总、总经理袁总、董秘蒋总等高管领衔公司员工参与认购，理顺激励机制，共享公司改革红利。 拟出售房地产聚焦主业：9 月29 日，公司公告拟转让成都新衡生房地产开发有限公司95%股权、转让重庆经济技术开发区丹桂工业区的土地使用权，合计8.68 亿现金，同时控股股东还将给予10 亿元的资金支持。我们认为，土地的转让以及控股股东的资金支持将有效降低公司负债率与财务费用，逐步释放优质资产的利润。 拟引进国药作为战投，可能导致实控人变更：10 月19 日，公司公告收到涪陵区国资委通知，公司实际控制人涪陵区国资委拟向太极有限引入中国医药集团有限公司或其下属企业作为战略投资者，可能导致公司的实际控制人发生变更。我们认为，假设国药集团间接入主公司，有望在公司品牌OTC、特色处方药、精麻产品线、流通及药店等多个业务层面产生协同效应，加速改革进程。 盈利预测与评级。暂不考虑公司的土地收益，预计公司2020-2022 年归母净利润分别为0.25 亿元、3.02 亿元、6.13 亿元，同比增长-135.6%、1100%、102.8%；对应PE 分别为312 倍、26 倍、13 倍。我们认为，公司优质资产众多，改革正在进行中，有望迎来价值重估，维持“买入”评级。 风险提示：医药负向政策超预期，公司机制理顺不及预期。

公司公告，针剂三车间通过FDA 审计，注射用比伐芦定在国内获得批准。公司针剂三车间以桌面审计代替现场审计的方式通过了FDA 的审查，进度超出市场预期；同时，注射用比伐芦定以新4 类在国内获批，视同通过一致性评价。 针剂三车间以桌面审计的方式通过FDA 审计，产能瓶颈进一步解决。美国注射剂市场的核心壁垒就是符合FDA 标准的高质量产能，公司过去已有7 个注射剂品种在美国获得ANDA（阿奇霉素、伏立康唑、万古霉素、左乙拉西坦、更昔洛韦钠、依替巴肽、硝普钠），产能一直是制约获批品种放量的关键因素。以注射用阿奇霉素计算（各品种冻干时间不一致），在连续生产的情况下，公司针剂一车间、二车间、三车间对应的产能分别为300、2000、1000 万支。本次三车间通过FDA 审计，一方面将直接解决产能瓶颈，三车间即日起可以承担美国与国内阿奇霉素的供应，另一方面，以桌面审计的方式通过FDA 认证，充分体现了FDA 对于公司生产质量体系的认可。叠加万古霉素两个规格向二车间产能转移的完成，以及伏立康唑有望在11 月完成产能转移，Q4 以及2021 年将逐步迎来公司在美国获批的现有品种潜力的充分释放。 注射用比伐芦定国内获批，进一步丰富国内注射剂管线。公司在国内注射剂的战略目标是提供“一篮子高质量的注射剂”，而比伐芦定是继阿奇霉素、左乙拉西坦后第三个获批且视同通过一致性评价的注射剂，进一步丰富了公司注射剂的产品管线（此外，公司还有伏立康唑、依替巴肽、泮托拉唑等多个海外转报的注射剂品种处于优先审评的阶段）。公司转报品种获批后，有望复制左乙拉西坦的模式，通过逐渐常态化的带量采购迅速抢占市场，贡献纯粹的增量业绩。 目前，注射用比伐芦定仅有原研、信立泰、豪森、齐鲁、双成、普利获批，从样本医院销售数据上来看，19 年和20 年都只有信立泰、豪森有销售数据，其中19 年样本医院销售合计1.91 亿元（国内市场规模估计在8 亿元左右），同比增长99.0%。尽管注射用比伐芦定在20 年受到疫情影响，整体销售额有所下滑，但未来依然有望是个较大的品种，为公司业绩增长贡献增量。 投资逻辑再梳理：国内外业务进入收获期的注射剂国际化龙头。 从海外注射剂业务上来看，ANDA 不断获批叠加产能瓶颈解决，正式进入收获期：1）ANDA 进入到加速收获期：注射用比伐芦定有望近期在美国获批，21 年新获批的ANDA 数量有望达到5 个以上，同时将有10 个以上品种进行申报。2）产能瓶颈已经基本解决：三车间已通过FDA 认证，万古霉素产能转移完成， 伏立康唑产能转移预计11 月完成，产能瓶颈已经基本解决。此外，公司的505B2（改良型新药）有望在明年开始进行申报，创新药转型更进一步。 注射剂一致性评价进行中，带来增量利润：目前公司在国内已经获批的注射剂有阿奇霉素、更昔洛韦（尚未过一致性评价）、左乙拉西坦、比伐芦定，而伏立康唑都有望在今年年底或者明年年初获批，未来带来增量利润。 盈利预测。我们预计公司2020-2022 年归母净利润为4.23、5.95、8.35 亿元，同比增长40.5%、40.6%、40.3%，对应PE 为43x、30x、22x。公司作为注射剂国际化龙头，保持着高速增长，目前21 年PE 明显具备估值性价比，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响持续发酵；医保控费政策超预期。

公司公告 2020年半年报： 2020年上半年实现收入、归母净利润、归母扣非后净利润分别为 69.4亿元、 5.95亿元、 5.81亿元，同比增速分别为 32.1%、 56.2%、 55.7%。其中 2020Q2单季实现收入、归母净利润、归母扣非后净利润分别为 35.8亿元、 3.14亿元、 3.10亿元，同 比增速分别为 33.8%、 59.9%、 58.5%。 从 2020半年报来看， Q2单季度接近 60%的利润增速，超出市场预期。 ? 分业务板块来看： 2020上半年，公司医药零售业务收入 65.9亿元（同比+31.34%）， 毛利率 37.5%（同比-1.84百分点），毛利率小幅下降主要与零售处方药与防疫商品等 销售份额提升有关；医药批发业务收入 2.09亿元（ +81.62%），毛利率 14.37%（同 比+7.91百分点）。 ? 分区域来看： 2020上半年，华南区域仍然是公司最为主要的区域，实现收入 57.4亿元 （ +27.72%）；华中区域实现收入 5.06亿元（ +27.35%）；华东区域实现收入 3.48亿元（ +65.49%）；公司新切入东北华北及西北地区，实现收入 2.02亿元（ +605%）。 ? 分品类来看： 2020上半年，公司最主要品类中西成药收入 42.4亿元（ +24.89%）；中 参药材收入 9.17亿元（ +18.72%）；非药品收入 16.4亿元（ +70.10%），主要是因 为疫情期间医疗器械用品等类别带动销售增长。 ? 从主要财务指标来看： 公司 2020上半年，经营性现金流量净额为 6.28亿元（ +8.91%）， 高于公司归母净利润水平；销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为 22.13%、 4.08%、 -0.02%，较去年同期分别-3.25pp、 +0.03pp、 -0.30pp。 同时，我们从并购情况，门店情况，医保店请、平效等多个维度进行剖析，公司业务正在稳步 扩张，各项经营指标良好。 公司逻辑再梳理：自建+并购加速扩张，率先受益于处方外流： 其一，公司自建+并购有望加速扩张。 目前公司已经在广东省实现了市占率第一，在广西省、 河南省均实现了市占率第二，“深耕华南，布局全国”的战略在逐渐落地。从自建上来说，公 司一直保持着较快的扩张速度；而从并购上来说，目前药店的一级市场估值较过去两年火热的 时候已经有所下降，当前公司手上握着充裕的现金，同时债权融资和股权融资的空间都非常大， 未来外延可期。 其二，公司是率先受益于处方外流的连锁药店龙头。 公司在广西省“梧州模式”的探索已经积 累了充分的承接外流处方的经验，同时 19年 11月广东省开始放开药店两病用药的统筹支付意 味着公司作为龙头将率先受益于外流的处方，为公司业绩快速增长提供强有力的保障。 其三，公司参茸的销售已经具备了日本“药妆店”的雏形，未来更多健康消费品类的对接有望 带来新的增长点。 公司在华南地区大力推广符合当地特色的参茸滋补业务，本质上是对标日本 的药妆店模式，满足消费者多元化需求，从而提升门店盈利能力，未来其他的健康消费品类有 望复制参茸的模式。 盈利预测与评级： 我们预计公司 20-22年归母净利润为 10.04、 13.02、 17.34亿元，同比增长 42.9%、 29.6%、 33.2%，对应 PE 为 52x、 40x、 30x，公司作为医药硬核资产之一， 具备较强 的配置价值，维持“买入”评级。 风险提示： 疫情影响持续发酵，医保控费政策超预期。

公司发布 2020年半年报。 2020年 H1公司实现收入 4.02亿元，同比增长 14.16%，实现归母 净利润 1.58亿元，同比增长 31.97%，实现扣非后归母净利润 1.58亿元，同比增长 35.76%。 Q2单季度来看，公司实现收入 2.31亿元，同比增长 18.43%，实现归母净利润 0.78亿元，同 比增长 56.58%，实现扣非后归母净利润 0.76亿元，同比增长 62.34%。 抗过敏业务受疫情影响较大，抗生素业务有同比口径影响叠加疫情影响。 拆分业务来看：? 抗过敏： 以地氯雷他定片剂与干混悬剂为主， 2020年 H1实现收入 1.21亿元，同比下滑 14.35%，主要是疫情导致的医院客流量下降所致。 ?生素： 2020年 H1实现收入 0.96亿元，同比下滑 5.70%。 我们认为抗生素业务主要 有几个方面的变化： 1）阿奇霉素注射剂在国内的销售与去年同期相比有统计口径的变化， 毛利率的变化同样也是统计口径变化所致， 单纯以销量计算我们估计基本和去年持平， 同样也有受到疫情影响； 2）海外的阿奇霉素注射剂估计有 200万支左右的销量，较去年 提升较多； 3） 部分口服抗生素药物受到带量采购影响，收入有所下滑。 非甾体： 2020年 H1实现收入 0.45亿元，同比增长 31.64%， 以双氯芬酸钠肠溶缓释胶 囊为主的非甾体业务继续保持高速增长。 其他： 2020年 H1实现收入 0.98亿元，同比增长 31.83%，公司销售策略上一定程度偏 向不受带量采购影响的积雪苷等品种，带来了“其他品种”整体的快速增长。 其他业务收入： 销售分成与授权费整体估计在 3000万以上。 地氯雷他定与左乙拉西坦注射浓溶液集采中标，不确定性因素落地。 公司 8月 22日发布公告， 地氯雷他定片与左乙拉西坦注射用浓溶液在第三批带量采购中中标， 其中地氯雷他定片以 0.472元/片的价格中标，拟中标数量为 2614.31万片， 左乙拉西坦注射用浓溶液则以 65.89元 /支的价格中标，拟中标数量为 2.23万支。 此前地氯的出厂价为 1元多/片，但考虑到公司的 分散片剂型相较片剂有 1.2x 的差比价（即分散片中标价为 0.567元/片），叠加考虑出厂价 中包含一定的销售费用、 带量采购后有量的提升、公司的干混悬剂型不受带量采购影响，我们 认为地氯的降价影响整体可控。同时，左乙拉西坦本身是公司刚刚获批的品种，中标又省略了 未来的招标、进院过程，未来通过集采放量将成为新的增量。 投资逻辑再梳理： 国内外业务进入收获期的注射剂国际化龙头。 从海外业务上来看， ANDA 不断获批叠加产能瓶颈解决，正式进入收获期： 1）预计伏 立康唑、万古霉素由一车间向二车间产能转移将在 Q3完成、三车间在 Q4有望通过 GMP 验证，产能瓶颈将进一步解决； 2）近期比伐芦定、硝普钠有望获批，未来将保持每年 4-8个 ANDA 的获批进度。 ?注射剂一致性评价进行中，带来增量利润： 目前公司在国内已经获批的注射剂有阿奇霉 素、更昔洛韦、左乙拉西坦，而比伐芦定和伏立康唑都有望在今年年底或者明年年初获 批，未来带来增量利润。 盈利预测。 我们预计公司 2020-2022年归母净利润为 4.42、 6.33、 8.74亿元，同比增长 46.9%、 43.0%、 38.1%，对应 PE 为 46x、 32x、 24x。 公司作为注射剂国际化龙头，保持着高速增长， 目前 21年 PE 明显具备估值性价比， 维持“买入”评级。 风险提示： 疫情影响持续发酵； 医保控费政策超预期。

硝普钠在美获批，与浙大签署技术转让布局创新药。公司公告：硝普钠注射剂在美国获得ANDA；公司与浙江大学签署《技术转让（专利申请权）合同》，受让PLAT001项目的专利申请权和技术秘密并分期支付2000万元的转让价款及产品获批上市后达成约定净销售额按相关比例进行的提成。 注射剂国际化再下一城，产品管线进一步丰富。硝普钠注射液是一种血管扩张剂，根据彭博数据，硝普钠注射液2019年美国的销售额为2602万美元（与实际数值可能出入较大，仅作参考），销售额超过100万美金的企业有6家。硝普钠注射液是公司在美国获批的第7个品种，将进一步丰富公司注射剂产品管线，贡献增量利润。 布局创新药，布局长期成长性。公司支付2000万元及后续的销售分成，获得浙江大学开发的用于临床肿瘤治疗的药物PLAT001项目的独家开发权，实施地域范围为全球范围。我们认为，公司与浙大的合作短期不会带来利润贡献，但逐渐从仿制药向创新药转型，布局的是公司未来5-10年后的成长性。投资逻辑再梳理：国内外业务进入收获期的注射剂国际化龙头。 从海外业务上来看，ANDA不断获批叠加产能瓶颈解决，正式进入收获期：1）预计伏立康唑、万古霉素由一车间向二车间产能转移将在Q3完成、三车间在Q4有望通过GMP验证，产能瓶颈将进一步解决；2）近期仍有比伐芦定有望获批，未来将保持每年4-8个ANDA的获批进度。 注射剂一致性评价进行中，带来增量利润：目前公司在国内已经获批的注射剂有阿奇霉素、更昔洛韦、左乙拉西坦，而比伐芦定和伏立康唑都有望在今年年底或者明年年初获批，未来带来增量利润。 盈利预测。我们预计公司2020-2022年归母净利润为4.42、6.33、8.74亿元，同比增长46.8%、43.3%、38.0%，对应PE为48x、33x、24x。公司作为注射剂国际化龙头，保持着高速增长，目前21年PE明显具备估值性价比，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响持续发酵；医保控费政策超预期。