事件：公司公告 2024H1业绩，符合预期。 1） 2024H1实现营收 249.8亿元(yoy+10.1%)，归母净利润 16.2亿元(yoy+7.6%)，扣非归母净利润 16.8亿元(yoy+13.0%)， 主要系铜精矿产量、价格较上年同期分别增长 42%、 13%， 此外营业外支出为 1.79亿元（主要为 1.69亿元罚款及违约金），投资收益-2.4亿元（主要为交易性金融资产在持有期间的投资收益），计提资产减值损失 2.3亿元。2）2024Q2实现营收 140.0亿元(yoy+26.0%，qoq+27.6%)，归 母 净 利 润 8.8亿 元 (yoy+6.9%,qoq+19.9%) ， 扣 非 归 母 净 利 润 9.6亿 元(yoy+17.5%,qoq+34.2%)。 据公司 2024半年报， 2024H1产量： 铅金属 2.8万吨（yoy-9%），计划完成率 121%；锌金属 5.3万吨（yoy-12%），计划完成率 105%；铜金属 8.5万吨（yoy+42%），计划完成率 112%；钼金属 1926吨（yoy+39%），计划完成率 101%；铁精粉 64.2万吨（yoy+17%），计划完成率 96%（主要系计划性停产）。 2024年计划产量： 铅精矿 5.2万吨、锌精矿 10.9万吨、铜精矿 15.9万吨、钼精矿 3995吨、铁精粉 142.7万吨。 重点项目进展：玉龙铜矿技改投产，启动双利铁矿改扩建。 据公司公告， 1）铜矿： 公司主要拥有西藏玉龙铜矿和内蒙古获各琦铜矿， 其中玉龙铜矿一二选厂技术改造提升项目已于 2023年 11月投产，矿石处理量提升至 2280万吨/年，报告期内玉龙铜业计划开展 3000万吨扩能项目前期手续办理工作， 目前已完成《三期工程开发利用方案》等九项报告编制并取得评审意见。 2） 铁矿： 公司主要拥有内蒙古双利铁矿、哈密白山泉铁矿、肃北七角井钒铁矿和青海拉陵高里河下游铁多金属矿，双利矿业二号铁矿改扩建工程项目于 2023年 4月启动建设，该项目设计采出铁矿石 300万吨/年、铜矿石 20万吨/年、铅锌矿石 20万吨/年，目前总体施工进度与计划持平，正在持续推进；收购淦鑫矿业 100%股权及其持有的格尔木它温查汉铁多金属矿勘探探矿权，增加铁矿石资源储量 4560万吨。 3）西豫多金属资源综合循环利用及环保升级改造项目： 于 2023年 4月开工建设，建成后将形成年产电铅 20万吨、金锭 6吨、银锭 430吨生产能力，同时高效回收铜、锌、锑、铋、锡等有价金属，预计 24年下半年试生产。 维持增持评级。 因铜价上涨以及公司上半年铜产量超计划，故上调 24-26年盈利预测， 我们预计公司 24-26年归母净利润分别为 35.3/42.1/46.8亿元（原预测为 34.5/37.5/40.2亿元），对应 PE 分别为 11/9/8x，我们预计铜价有望持续上涨，公司玉龙铜矿改扩建投产，量价齐升下业绩增长，维持增持评级。 风险提示： 铜等基本金属价格下跌、 扩建项目进度不及预期、 产量不及预期。

公司发布 2024年半年度业绩预告，业绩基本符合预期。2024年 H1公司预计实现归母净利润 2.00~2.80亿元，同比扭亏为盈，增长绝对值比例 244%~302%；预计实现扣非归母净利润 1.67~2.37亿元，同比增长绝对值比例 172%~202%，业绩基本符合预期。其中 2Q24单季度公司预计实现归母净利润 1.01~1.81亿元，同比增长绝对值比例 149%~189%，环比增长 3%~84%，中值为 1.41亿元，业绩基本符合预期。 2024年上半年公司业绩同比增长的主要原因为：1. 2024年制冷剂配额落地，公司三代制冷剂价格持续上涨； 2. 在数据中心以及储能行业快速发展的带动下，电子元器件行业需求持续回暖，公司该板块产能利用率同比显著提升，同时内蒙古乌兰察布基地化成箔产能逐步释放；3. 公司贯彻落实大客户战略，并采取一系列精益管理措施，实现了毛利率的稳步提升。其中 2Q24年单季度归母净利润预计环比增长的主要原因为：二季度属于制冷剂旺季，产品量价环比增长明显。 2Q24下游需求超预期，公司制冷剂迎量价齐升，3Q24长协价格再度上扬，业绩具备持续性。根据产业在线数据，4-6月国内家用空调排产分别同比增长 22%、21%、9%至 2221、2282、1888万台，4-5月国内家用空调外销分别同比增长 35%、37%至 984、907万台，制冷剂旺季需求火热，预计二季度销量环比提升明显。价格方面，根据百川盈孚数据，二季度 R32、R125、R134a 浙江地区低端均价分别较一季度上涨10970、4426、396元/吨至 327 14、41253、30769元/吨，虽然内外贸价差仍未抹平，但二季度长协价格的环比增长带来的利润弹性逐渐显现，2Q24公司业绩同环比继续增长。展望未来，在供给配额制叠加空调排产超预期和消费品以旧换新的需求刺激下，R32价格和价差仍处连续上涨模式。根据百川盈孚的报价，截止 2024年 7月 8日，R32浙江地区低端价格较 4月 1日上涨 7000元/吨至 35500元/吨，三季度长协价格有望环比大幅上扬；R125和 R134a 浙江地区低端价格分别为 34000和 29000元/吨，近期虽呈下滑趋势但目前已企稳，且两者主要需求来自旺季即将到来的维修市场，后续量价有望回升。此外，随着海外库存去化，外贸价格呈现缓慢上涨的态势，因此即使三季度为传统制冷剂的淡季，预计行业 3Q24业绩同环比将继续增长。公司拥有三代制冷剂总配额为 53920吨，将显著受益制冷剂长周期。 抢占氟化液蓝海市场，完成氟氯产业高端化转型。公司已具备全氟聚醚中试技术以及六氟丙烯低聚体产业化和商业化落地基础，并持续围绕 AI 数据中心服务器、光模块和储能行业等应用场景对散热的需求，提前对冷板式液冷和浸没式液冷进行战略布局，后续将通过产业并购对氟化冷却领域进行横向和纵向延伸，加速公司在氟化冷却技术的商业化进程，迅速抢占氟化液冷的市场先机。 积层箔电容器引领产业链升级，产能扩张持续成长。公司公告 2023年 9月积层箔 2000万平产能投产，积层箔是电容器核心原材料电极箔最新代产品，采取全新的制备工艺，理论核心性能——比容量一次性提升40%以上，并且性能进一步迭代空间广阔；随着新能源产业持续增长、AI 硬件基础设施建设，未来发电端、并网端、用电端载荷管理需求持续提升，电容器应用市场有望持续增长。公司自 2018年起参与积层箔产业化项目，拥有全球独家专利和全球唯一积层箔工厂，此次产业链升级涉及从上游铝粉到终端产品，积层箔上下游深度绑定进场壁垒极高。公司另有积层箔规划 2000万平预计 25年完全投产，24-27年积层箔电容器产能规划由 1000万增长至 8000万颗，有望凭借新一代产品推动上下游产业链升级，乘行业成长东风实现持续成长。 投资分析意见：2024年各企业 HFCs 配额已下发，行业格局优化叠加下游需求的超预期带来制冷剂价格价差底部拐点向上，2024年初以来三代制冷剂价格已出现持续大幅的上涨，且后续仍存上行逻辑；另一方面2022-2023年国内新能源上游原材料产能投放较多，PVDF、电池铝箔等产品盈利下降，因此我们下调公司2024-2025年归母净利润预测为 11.96、14.15亿元（原值分别为 12.18、15.63亿元）、并新增 2026年归母净利润预测为 17.82亿元，对应的 EPS 为 0.40、0.47、0.59元，当前市值对应 PE 为 17X、15X、12X，维持买入评级。 风险提示：部分产品行业盈利快速下降风险，电极箔新增产能爬坡进度不及预期风险。

公司发布2023年报及2024年一季报，业绩符合市场预期。2023年，公司实现营收58.67亿元，同比增长16.1%，归母净利润9.12亿元，同比增长36.95%；23Q4公司实现归母净利润2.46亿元，同比下降2.92%，环比下降14.06%；24Q1公司实现归母净利润2.4亿元，同比增长27.94%，环比下降2.28%。 铁矿石板块价涨量跌，总利润有所增长。2023年，公司磁铁矿销量679万吨，同比下降10.89%，主要是上半年受到南非洪灾、限电对铁路、公路、港口等基础设施的干扰，造成铁矿石发运量回落；吨售价约为620元/吨，同比上升32.4%，主要因23年中国铁水产量维持高位、导致铁矿需求较好所致；吨成本约为109元/吨，同比上升71.39%；吨毛利约为510元/吨，同比上升26.24%，价格上涨导致毛利水平上升。 铜板块当前利润较差，重点关注后续二期矿投产带来的增量。2023年，公司金属铜销量2.38万吨，同比增长6.02%；毛利率为-5.68%，主要因一期项目铜矿品位较差所致。根据公司公告，目前铜二期5号破碎机已经投入使用，调试也基本完成，进入部分投产状态，2024年铜业务或能贡献一定增量。 销售费用下降，期间费用整体有所下降。2023年，公司期间费用合计18.41亿元，同比下降7.43%。其中管理费用5.67亿元，同比增长18.67%，主要系职工薪酬和劳务服务费增长；销售费用15.55亿元，同比下降6.13%；财务费用为-2.81亿元，同比变化-1.35亿元，主要是利息收入增加所致；期间公司无研发费用，同比无变化。 投资分析意见：公司铁矿成本较低，预计铁矿板块能够稳定贡献利润；同时二期矿山投产后预计铜销量有望持续增长，铜板块业绩具有高成长性。考虑到公司二期铜矿产能爬坡需要一定时间，我们将公司2024/2025年铜矿销量预期由5/7万吨下调至3/5万吨，下调公司2024/2025年归母净利润预测至10.98/12.62亿元（原预测为12.12/15.31亿元），并新增2026年归母净利润预测14.56亿元，对应24-26年PE分别为11倍、10倍和9倍。公司铁矿石业务与大中矿业、金岭矿业可比，铜业务与江西铜业、云南铜业可比，可比公司24-26年平均PE分别为14、13和12倍，故公司估值较低，维持“增持”评级。 风险提示：下游需求不及预期，铜和铁矿价格下跌；南非地区动荡可能导致铜矿投产不及预期的风险；海运费上涨。

公司发布2023年报及2024年一季报，业绩符合市场预期。2023年，公司实现营收85.68亿元，同比增长31.07%，实现归母净利润14.89亿元，同比增长15.58%；23Q4公司实现归母净利润3.81亿元，同比下降7.23%，环比下降3.79%；24Q1公司实现归母净利润3.28亿元，同比增长40.95%，环比下降13.8%。 不锈钢管销量稳定增长，吨毛利水平维持高位。2023年，公司实现无缝管销量6.14万吨，同比增长14.82%，吨售价约65509元/吨，同比增长8.6%，吨成本约46929元/吨，同比增长14.42%，吨毛利约18580元/吨，同比下降3.76%；同时，公司实现焊接管销量6.5万吨，同比增长6.72%，吨售价约35227元/吨，同比增长4.19%，吨成本约26478元/吨，同比增长1.44%，吨毛利约8749元/吨，同比增长13.51%。整体来看，得益于高端不锈钢管行业的高技术壁垒，公司无缝管和焊接管业务均维持了较高的毛利水平。 期间费用同比有所上升，研发投入维持较高水平。2023年，公司期间费用合计10.29亿元，同比增长29.87%。其中管理费用3.67亿元，同比增长66.14%，主要系本期新增久立欧洲公司的管理费用所致；销售费用3.64亿元，同比增长27.32%；财务费用-0.42亿元，同比减少0.23亿元，主要系本期货币资金增加、存款利息收入上升所致；此外，研发费用为3.39亿元，同比增长11.54%，维持较高水平。 收购海外优质资产，复合管业务有望贡献业绩增量。根据公司公告，报告期内公司成功收购德国EBK公司，复合管产能获得扩张；同时于2023年9月，子公司EBK公司与阿布扎比国家石油公司签订总长度约92公里的管线钢管供应合同，合同总价（含税）约为5.92亿欧元（折算为人民币约46亿元），合同工期为自合同签订日期起至2025年9月。随着该合同订单陆续交付，预计公司业绩将进一步增长。 投资分析意见：十四五期间，油气、电力等不锈钢管主要下游需求预期持续增长，叠加公司复合管子公司带来业绩增量，我们上调公司2024-2025年归母净利润预测至14.68亿元、16.82亿元（原预测分别为14.52亿元、15.87亿元），并新增2026年归母净利润预测18.95亿元，对应24-26年PE分别为17倍、14倍和13倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨，影响产品销量；下游需求不及预期。

事件：公司公布 2023、 2024Q1 业绩，符合预期。 1） 2023 年实现营收 612.6 亿元（ yoy+7.2%)，归母净利润 29.8 亿元（ yoy+57.1%）。 2） 2023Q4 实现营收 157.1 亿元（ yoy-8.2%， qoq-2.0%），归母净利润 9.1 亿元（ yoy+173.2%， qoq+50.8%）。 3）2024Q1 实现营收 131.6 亿元(yoy-1.4%，qoq-16.2%)，归母净利润 7.8 亿元(yoy+43.7%，qoq-13.6%)。 23 年公司矿金、矿铜销量同比-6%/+14%。 1）产量：2023 年矿产金 18.9 吨（ yoy-5.2%）；冶炼金 40.9 吨（ yoy+2.2%）；矿山铜 8 万吨（ yoy+0.8%）；电解铜 41.1 万吨（ yoy+4.5%）。 2024Q1 矿产金 4.5 吨（ yoy+8.9%）；冶炼金 9.9 吨（ yoy-1.6%）；矿山铜 1.9 万吨（ yoy-6.0%）；电解铜 10.1 万吨（ yoy-4.9%）。 2） 销量： 2023 年矿山金 18.3 吨（ yoy-6.2%），冶炼金 41.0 吨（ yoy+3.1%），矿山铜 9.2 万吨（ yoy+14.3%），电解铜 41.2 万吨（ yoy+5.1%）。 2024Q1 矿产金 4.1 吨（ yoy+9.9%）；冶炼金 9.5 吨（ yoy-3.1%）；矿山铜 2.1 万吨（ yoy+16.1%）；电解铜 8.3 万吨（ yoy-9.8%）。 3）成本： 2023 年吨铜营业成本为 2.35 万元/吨（ yoy+5%） 。 4） 2024 年公司计划： 矿产金 18.6 吨，冶炼金 37.6 吨； 矿山铜 7.6 万吨， 电解铜 39.2 万吨。 集团资产注入兑现，预计未来黄金产量增长。 截至 2023 年底，公司保有资源储量金金属量 891.7 吨。 1） 2023 年收购内蒙古金陶 39%股权，投资金额 4.7 亿元， 2023 年净利润0.89 亿元。 2） 2023 年收购莱州中金 100%股权，持有纱岭金矿 44%股权， 保有黄金资源储量 372 吨，品味 2.77 克/吨，当前处于基建期。 维持增持评级。 公司是黄金行业央企，矿金年产量近 20 吨，且具优质铜钼矿，受益金、铜价上行业绩增厚，集团资产注入兑现后，黄金产量存增长潜力。因铜、金价格走势较强，上调相关产品价格，上调 24/25 年盈利预测， 新增 26 年盈利预测， 预计 2024-2026 年公司归母净利润为 35.1/41.2/46.4 亿元（ 24-25 年原预测为 32.1/34.0 亿元），对应 PE为 18/15/14 倍，维持增持评级。 风险提示： 金价下跌；铜价下跌；矿产品产量下降

公司发布2024年一季报，收入符合预期，利润表现超预期！2024Q1实现收入22.43亿元，同比增长0.03%；实现归母净利1.57亿元，同比增长32.4%；扣非净利润1.57亿元，同比增长35.6%。 包装主业基石稳健，积极开拓新产品、新客户及新领域，实现稳定增长；铝塑膜销量及单价受竞争加剧拖累，期待后续竞争格局优化。 1）饮料包装业务（含PET瓶及瓶胚、皇冠盖及标签、塑料防盗盖、OEM饮料）：2024Q1实现收入10.66亿元，同比增长5.0%。2023年饮料包装产业集群巩固战略大客户市场，并紧跟中粮及太古可乐、东鹏饮料等新一轮投资的步伐，调整产能结构、布局新兴市场，扩大华北、西北、西南和华南等市场占有率。公司持续加强对新兴品牌客户及三新项目市场的开发，在调味品、乳制品和日化品等非饮料PET瓶及瓶坯市场实现了大幅增长。饮料OEM事业部实现统一、达能、可乐等战略客户的增长，茶饮、植物基饮料的中小客户开发也卓有成效。紫日包装保持两乐、达能、统一、怡宝、东鹏饮料等战略客户销量的持续增长，持续开发中小客户。 2）软包新材料业务（喷铝纸及纸板、PA/PE膜、彩色纸包装印刷，不含铝塑膜）：2024Q1实现收入7.13亿元，同比增长16.5%。纸包及塑料彩印积极开拓上海外基地，提升客户覆盖率，强化成本优势；在现有战略客户基础上，积极开拓新客户，实现较高速增长。 3）铝塑膜：2024Q1实现收入1.22亿元，同比下滑38%。铝塑膜业务受锂电产业链降本影响，单价下滑较为明显，公司主动控制低毛利率客户销售占比。得益于公司高产能利用率、生产工艺领先、原材料及设备国产化，公司盈利能力仍领先同行，竞争力凸显。后续随行业竞争格局优化，铝塑膜盈利能力有望回升。 且铝塑膜被认为更加适配固态电池路径，后续随着固态电池逐渐产业化，紫江新材卡位优势明显。

公司公告发布 2023年报及 2024年一季报，业绩符合市场预期。2023年，公司实现营收76.52亿元，同比下降 15.96%，归母净利润 3.06亿元，同比下降 49.82%；23Q4公司实现归母净利润 0.99亿元，同比增长 212%，环比增长 15%；24Q1公司实现归母净利润0.61亿元，同比增长 20%，环比下降 39%。公司 2023年报及 2024年一季报业绩均符合市场预期。 2023年公司主营镁合金板块利润有所回落，主要是因为镁价下跌；但镁合金深加工板块利润同比实现增长。2023年，公司镁合金产品营收约为 25.28亿元，同比下降 23.58%，毛利率也从 22年的 29.1%下降至 18.1%，我们分析认为业绩回落主要是受镁价下跌影响： 据 wind 数据，2023年镁锭均价约为 2.37万元/吨，同比下降 27%。此外，在镁合金深加工领域，公司实现营收 10.55亿元，同比基本持平，同时毛利率从 22年的 8.0%提升至12.4%，最终深加工业务毛利实现增长。 管理费用和财务费用增长，销售费用和研发费用同比下降。2023年，公司管理费用 1.69亿元，同比增长 20.86%，主要是折旧摊销增加；销售费用 0.22亿元，同比下降 6.15%，主要是办公支出减少；财务费用 0.99亿元，同比上升 28.96%，主要是汇兑收益减少。此外，研发投入 3.52亿元，同比下降 11.14%。 公司在镁合金深加工领域持续投入，在产品研发和客户扩展方面已经取得一定进展，在当前镁铝价格比回落背景下，镁合金轻量化应用有望提速。根据公司公告，2023年 7月，子公司南京精密与蔚来汽车就镁合金座椅安装支架总成达成合作；2023年 11月，子公司天津精密与宁波继峰股份达成合作，承接各类型乘用车镁合金内饰支架；2023年 12月，子公司重庆博奥与比亚迪达成合作，开发生产镁合金 CCB 产品。故综合来看，公司与下游车企已经在多个镁合金零部件领域达成合作，未来深加工领域预计将成为利润增长点。 投资分析意见：考虑到镁价回落的影响，我们将 24-25年公司镁合金产品均价由 2.22/2.26万元下调至 2.13/2.15万元，并根据模型计算，下调 24-25年归母净利润预测至 4.54/6.81亿元（原预测为 7.94/12.04亿元），并新增 26年归母净利润预测 9.17亿元，对应 24-26年 PE 分别为 28/19/14倍。可比公司选取同属于镁合金深加工行业的星源卓镁、万丰奥威，24-26年平均 PE 分别为 35/27/20倍。故公司估值水平相对较低，且考虑到青阳等项目投产后，公司镁合金产能有望持续释放，同时深加工业务受益于镁合金在汽车轻量化领域的加速应用，远期成长空间较大，故维持“增持”评级。 风险提示：在建项目投产进度不及预期；汽车轻量化进度低于预期。

事 件 ： 公 司 公 布 2024Q1业 绩 ， 超 预 期 。 2024Q1实 现 营 收 747.8亿 元(yoy-0.2%,qoq+9.3%)，归母净利润 62.6亿元(yoy+15.1%,qoq+26.4%)，扣非归母净利润 62.2亿元(yoy+15.9%,qoq-2.9%)，业绩超预期主要系成本环比改善明显，毛利增厚显著。 2024Q1矿产铜、矿产金产量同比增长 7%/4%，单位销售成本环比下降 12/7%，改善显著。 据公司年报，2024Q1主要矿产品种（不含非控股企业）：1)矿产铜产量 21.6万吨（yoy+7%,qoq+6%），销量 21.3万吨（yoy+8%,qoq+4%），均价 5.3万元/吨（yoy+1%,qoq+4%），单位销售成本 2.2万元/吨（yoy+4%,qoq-12%），毛利率为 58%（yoy+3pct,qoq+8pct）；2）矿产金产量 16.1吨（yoy+4%,qoq-5%），销量 16.0吨（yoy-1%,qoq-8%），均价 458.0元/克（yoy+18%,qoq+9%），单位销售成本 223.0元/克（yoy+11%,qoq-7%），毛利率为 51%（yoy+3pct,qoq+8pct）；3）矿产锌产量9.6万吨（yoy-9%,qoq+0%），销量 8.0万吨（yoy-25%,qoq-19%），均价 1.2万元/吨（yoy-8%,qoq-1%），单位销售成本 0.9万元/吨（yoy-4%,qoq-12%），毛利率为29%（yoy-3pct,qoq+9pct）。 2024年生产计划：矿产铜 111万吨，矿产金 73.5吨，矿产锌（铅）47万吨，当量碳酸锂 2.5万吨，矿产银 420吨，矿产钼 0.9万吨。 多建设项目并行，铜金产量持续提升。 据公司年报，1）铜矿：Timok 下部矿带及博尔铜矿技改扩建项目(2025年完成，总产能 30万吨)，刚果(金)卡莫阿铜矿三期采选工程（一二期产能 45万吨，预计三期 2024Q2建成投产，年产能将提升至 60万吨铜以上）,西藏巨龙铜矿二期（2024年开工，预计 2025年底产能达 30-35万吨），西藏朱诺铜矿（规划建成年矿产铜 9.9万吨）。 2）金矿：巴新波格拉金矿（2023年 12月 22日全面复产，达产后权益年矿产金约 5吨），新疆萨瓦亚尔顿金矿（建设加快推进，设计先露采后地采，预计露采建成达产后年均产金约 3.3吨、地采建成达产后年均产金约 2.4吨），苏里南罗斯贝尔金矿（达产后形成矿产金 10吨/年产能），陇南紫金金山金矿 2000吨/日采选工程进入试生产阶段，海域金矿项目（建成达产产金约 15-20吨）。 3）锂：阿根廷 3Q 盐湖锂矿（一期 2万吨已基本建成，二期 3万吨有序推进），西藏拉果错盐湖锂矿（一期 2万吨，一、二期合计 4-5万吨产能）、湖南道县湘源锂多金属矿（一期 30万吨/年采选系统已建成，二期 500万吨/年采选工程预计 2025Q2建成投产），受邀与刚果矿业开发股份有限公司合作勘探开发刚果（金）Manono 锂矿东北部项目(计划尽快在可研和融资方案确定后 2年内完成项目建设)。 维 持 买 入 评 级 。 维 持 原 盈 利 预 测 ， 预 计 公 司 2024-2026年 归 母 净 利 润 为257.2/314.5/358.2亿元，对应 PE 分别为 18/15/13x，我们预计铜、金价有望持续上涨，考虑公司在铜、金行业的头部地位及成长性（铜、金、锌等产储量位居全球前 10位），量价齐升下业绩增长，维持买入评级。 风险提示：海外矿山股权及税收波动风险、铜金等价格下跌、项目建设不及预期

事件：公司公告 2024Q1业绩，符合预期。 1）2024Q1实现营收 109.7亿元(yoy-5.2%，qoq+4.4%)，归母净利润 7.4亿元(yoy+8.4%,qoq+24.6%)，扣非归母净利润 7.2亿元(yoy+6.7%,qoq+242.9%)，主要系玉龙铜矿技改完成后产量增加，其中对联营企业和合资企业投资收益为 7162万元(yoy+251.2%)。 2）分红：10派 5，分红率 43%，公司发布未来三年股东回报规划（2024年-2026年），最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的可分配平均利润的 30%。 据公司年报，2023年产量：铅金属 6万吨（yoy+17%）；锌金属 12万吨（yoy+7%）； 铜金属 13.1万吨（yoy-9%）；钼金属 3401吨（yoy+2%）；铁精粉 119万吨（yoy-34%，主要系计划性停产）。 2024年计划产量：铅精矿 5.2万吨、锌精矿 10.9万吨、铜精矿 15.9万吨、钼精矿 3995吨、铁精粉 142.7万吨。 重点项目进展：玉龙铜矿技改投产，启动双利铁矿改扩建。 据公司年报，1）铜矿：公司主要拥有西藏玉龙铜矿和内蒙古获各琦铜矿，其中玉龙铜矿一二选厂技术改造提升项目已于 2023年 11月投产，矿石处理量提升至 2280万吨/年。 2）铁矿：公司主要拥有内蒙古双利铁矿、哈密白山泉铁矿、肃北七角井钒铁矿和青海拉陵高里河下游铁多金属矿，双利矿业二号铁矿改扩建工程项目于 2023年 4月启动建设，该项目设计采出铁矿石 300万吨/年、铜矿石 20万吨/年、铅锌矿石 20万吨/年；收购淦鑫矿业 100%股权及其持有的格尔木它温查汉铁多金属矿勘探探矿权，增加铁矿石资源储量 4560万吨。 3）西豫多金属资源综合循环利用及环保升级改造项目：于 2023年 4月开工建设，建成后将形成年产电铅 20万吨、金锭 6吨、银锭 430吨生产能力，同时高效回收铜、锌、锑、铋、锡等有价金属。 维持增持评级。维持原盈利预测，我们预计公司 24-26年归母净利润分别为 34.5/37.5/40.2亿元，对应 PE 分别为 14/13/12x，我们预计铜价有望持续上涨，公司玉龙铜矿改扩建投产，量价齐升下业绩增长，维持增持评级。 风险提示：铜等基本金属价格下跌、 扩建项目进度不及预期、 产量不及预期。

公司发布 2023 年报， 业绩符合市场预期。 报告期内，公司实现营业总收入 398.74 亿元，同比增长 0.81%，归母净利润 4.53 亿元，同比下降 6.94%。公司 23 年四季度单季归母净利润 1.38 亿元，同比增长 0.73%，环比三季度增长 35%。 同时，根据公司公告，拟定 2023年度利润分配预案为：每 10 股派发现金红利 5 元（含税） ，合计派发现金红利 1.82 亿元，占 2023 年归母净利润的 40.25%。 新增产能逐步兑现销量增长，单吨盈利具有韧性。 报告期内， 浙江甬金和广东甬金新增产能项目投产，全年公司实现冷轧不锈钢产量 286 万吨，同比增长 15.72%，实现销量 285万吨，同比增长 15.08%，产销基本均衡； 吨售价约 13864 元/吨，同比下降 12.56%；吨成本约 13206 元/吨，同比下降 12.73%；吨毛利约 658 元/吨，同比下降 8.98%，在下游需求较差的情况下体现出一定韧性。 财务费用同比降低， 研发费用维持高位。 报告期内， 公司管理费用 1.62 亿元，同比增长29.32%；销售费用 0.69 亿元， 同比增长 86.23%，主要因销售增长而增加；财务费用为0.81 亿元， 同比下降 49.03%， 主要因为汇兑损益影响。此外，本期公司研发费用约 7.78亿元，同比增长 6.86%，维持较高水平。 主营业务稳步扩张， 新材料项目持续推进。 根据公司公告， 不锈钢加工主业方面， 靖江甬金年加工 120 万吨高品质宽幅不锈钢板带一期项目在 23 年 10 月开工， 预计 24 年 10 月达到试生产阶段，不锈钢产品产销量有望持续增长。 同时在新材料领域， 预镀镍一期项目和钛合金新材料一期项目也预计于 24 年 6 月达到试生产阶段，有望成为公司新的增长点。 投资分析意见：考虑到下游需求仍然较弱，我们将 24-25 年公司吨钢毛利预测由 750、 763元/吨下调至 675、 712 元/吨，对应 24-25 年归母净利润预测由 8.08、 10.24 亿元下调至5.6、 7.14 亿元，并新增 26 年归母净利润预测 8.52 亿元，对应 24-26 年 PE 分别为 11 倍、9 倍和 7 倍。 公司主营为特钢行业中的不锈钢冷轧业务， 可比公司参考不锈钢管标的久立特材和综合性特钢标的中信特钢， 24-25 年平均 PE 分别为 14、 12 倍。故公司估值水平较低，且考虑到随着公司新增产能持续落地，产销量有较高成长性， 因此维持“买入”评级。 风险提示： 1） 下游需求不及预期， 2） 公司销量及加工费下降， 3） 根据 2024 年 4 月 4日公司发布的《关于上海证券交易所对公司募投项目延期事项的监管工作函的回复公告》 ，受设备安装、人员培训进度、西北市场客户不及预期影响，公司对甘肃甬金不锈钢项目进行延期， 经审慎评估， 我们在模型计算中未考虑该项目未来增量， 后续产量增长仅考虑 23年已投产产能的爬坡及靖江项目增量， 已充分评估该事件风险。

事件：公司公布 2023年业绩，符合预期。 1）2023年实现营收 2934.0亿元（yoy+8.5%），归母净利润 211.2亿元（yoy+5.4%)，扣非归母净利润 216.2亿元（yoy+10.7%）。 2）2023Q4实现营收 684.0亿元（yoy+3.4%，qoq-8.4%），归母净利润 49.5亿元（yoy+46.8%，qoq-15.5%），扣非归母净利润 64.1亿元（yoy+77.6%，qoq+15.4%）。 2023年矿产铜、矿产金产量同比增长 10%/16%，单位销售成本同比上涨 17/16%。 据公司年报，2023主要矿产品种（不含非控股企业）：1)矿产铜产量 80.3万吨（yoy+10%），销量 81.1万吨（yoy+10%），均价 5.1万元/吨（yoy+4%），单位销售成本 2.3万元/吨（yoy+17%），毛利率为 55%（yoy-5pct）；2）矿产金产量 64.8吨（yoy+16%），销量 66.7吨（yoy+10%），均价 406.1元/克（yoy+10%），单位销售成本 223.1元/克（yoy+16%），毛利率为 45%（yoy-3pct）；3）矿产锌产量 41.2万吨（yoy+2%），销量 41.5万吨（yoy+3%），均价 1.2万元/吨（yoy-24%），单位销售成本 0.9万元/吨（yoy+16%），毛利率为 21.8%（yoy-27pct）。 铜、黄金成本同比增加主要系人民币贬值，入选品位下降，燃料、电力成本及生产辅料等价格上涨，剥运输距离增加，以及低品位矿山产量提升拉高平均成本等。 2023年主要矿产品产量（含非控股企业）：矿产铜101万吨，矿产金 68吨，矿产锌（铅）47万吨，当量碳酸锂 0.29万吨；2024年生产计划：矿产铜 111万吨，矿产金 73.5吨，矿产锌（铅）47万吨，当量碳酸锂 2.5万吨，矿产银 420吨，矿产钼 0.9万吨。 多建设项目并行，铜金产量持续提升。 据公司年报，1）铜矿：Timok 下部矿带及博尔铜矿技改扩建项目(2025年完成，总产能 30万吨)，刚果(金)卡莫阿铜矿三期采选工程（一二期产能 45万吨，预计三期 2024Q2建成投产，年产能将提升至 60万吨铜以上）,西藏巨龙铜矿二期（2024年开工，预计 2025年底产能达 30-35万吨），西藏朱诺铜矿（规划建成年矿产铜 9.9万吨）。 2）金矿：巴新波格拉金矿（2023年 12月 22日全面复产，达产后权益年矿产金约 5吨），新疆萨瓦亚尔顿金矿（建设加快推进，设计先露采后地采，预计露采建成达产后年均产金约 3.3吨、地采建成达产后年均产金约 2.4吨），苏里南罗斯贝尔金矿（达产后形成矿产金 10吨/年产能），陇南紫金金山金矿 2000吨/日采选工程进入试生产阶段，海域金矿项目（建成达产产金约 15-20吨）。 3）锂：阿根廷 3Q 盐湖锂矿（一期 2万吨已基本建成，二期 3万吨有序推进），西藏拉果错盐湖锂矿（一期 2万吨，一、二期合计 4-5万吨产能）、湖南道县湘源锂多金属矿（一期 30万吨/年采选系统已建成，二期 500万吨/年采选工程预计 2025Q2建成投产），受邀与刚果矿业开发股份有限公司合作勘探开发刚果（金）Manono 锂矿东北部项目(计划尽快在可研和融资方案确定后 2年内完成项目建设)。 维持买入评级。 因矿铜、矿金成本上行，故下调 24/25年盈利预测，新增 26年盈利预测，预计公司 2024-2026年归母净利润为 257.2/314.5/358.2亿元（24-25年原预测为276.8/335.4亿元），对应 PE 分别为 16/13/11x，我们预计铜、金价有望持续上涨，考虑公司在铜、金行业的头部地位及成长性（铜、金、锌等产储量位居全球前 10位），量价齐升下业绩增长，维持买入评级。 风险提示：海外矿山股权及税收波动风险、铜金等价格下跌、项目建设不及预期

投资要点：背靠广西有色集团，转型金属资源开发。2023 年初公司通过发行股份收购广西有色集团旗下华锡矿业 100%股权，华锡矿业旗下拥有铜坑矿(100%权益)、高峰矿(合计 58.75%权益)两座矿山，主要产品包括锡锭、锌锭以及铅锑精矿。公司背靠广西有色集团，未来长期聚焦有色资源开发，打造地区特色资源开发企业。 全球锑供需持续趋紧，锑价高位延续。供给端：产量持续收缩，新增供给有限。根据美国地质调查局数据，2021 年全球锑储量约 197 万吨，主要集中在中国、俄罗斯、玻利维亚、吉尔吉斯斯坦等国家；2018-2021 年全球锑矿产量由 14.7 万吨下降至 10.9 万吨，产量下降 25.9%。华钰矿业旗下塔吉克斯坦康桥奇锑金矿于 2022Q2 投产，规划产能 1.6 万吨锑/年，产能爬坡周期预计在两年左右。需求端：光伏玻璃澄清剂拉动锑需求持续增长。焦锑酸钠是光伏玻璃澄清剂主要成分，根据测算 2023-2025 年全球光伏玻璃澄清剂锑需求分别为 2.87 万吨/3.45 万吨/4.14 万吨，2022-2025 年 CAGR 为 21.7%，拉动锑需求持续上升。供需：2023-2025 年全球锑供需平衡分别为-2.02 万吨/-0.87 万吨/-1.82 万吨，锑供需持续趋紧，预期未来锑价长期向上。 锡供给扰动延续，未来价格上行确定性高。根据 USGS(美国地质调查局)最新统计数据，2022 年全球锡资源储量 460 万吨，2022 年全球锡精矿产量 31 万吨，静态储采比为 14.8年，属于极度稀缺资源。2023 年 8 月 1 日缅甸矿山停产后，10 月底缅北发生地区冲突，供应端扰动延续，复产预期推迟。根据 ITA(国际锡业协会)数据，2022 年缅甸锡矿产量为4.05 万吨，其中佤邦地区产量占缅甸总产量 70%以上，届时将有超过 2.8 万吨锡矿产能开采受影响，占全球锡原矿产量 9%。当前全球锡供需处于相对紧平衡，根据测算 2023-2025年全球锡供需平衡分别为-2.4/-2.6/-3.9 万吨，本次缅甸停产周期延长最终将传导到锡价中，预期未来锡价上行确定性高。 首次覆盖给予增持评级。公司目前主要产品为锡锌铅锑，预期未来锡、锑等产品价格长期向上，公司产品盈利能力具备较好弹性。根据测算预期公司 2023-2025 年实现归母净利润 3.82/4.93/4.92 亿元，对应 PE 分别为 20 倍/15 倍/16 倍，选取 2024 年作为基准年，公司 2024 年 PE 估值低于可比公司平均，首次覆盖给予增持评级。 风险提示光伏新增装机量需求不及预期风险、矿产品位下滑风险

公司是高端不锈钢管材龙头，高技术壁垒助力业绩成长跨越周期。公司深耕不锈钢管材领域三十余年，目前总产能约 15万吨/年。不锈钢管领域行业壁垒较高，尤其高端无缝管领域存在极高的技术、设备和验证门槛。先发优势下，多年的技术积累造就了公司较强的议价能力。以销定产、成本加成的模式显著降低了原材料波动对公司盈利的影响：根据公司公告，2019年以来无缝管毛利率稳定处于 30%以上的高水平，且焊接管毛利率除 21年受政策影响外也基本处于 25%以上。预计后续随着进口替代提速，高附加值产品占比不断提高，公司业绩将淡化周期影响，实现稳定增长。 下游需求回暖，油气输运管业务有望持续贡献利润。根据公司公告，公司下游主要包括油气化工、机械制造和电力设备领域，其中油气化工领域占公司营收比重近年均位于 49%以上。目前全球能源紧缺背景下油价大幅回升，油气输运管道和 LNG 管需求明显增加；同时 2021年出口退税取消政策对于焊接管盈利的影响也逐渐减弱，预计公司油气管盈利水平企稳回升。 核电蒸发器用管和镍基合金油井管附加值高，政策加持和行业景气回暖背景下，公司高端产品产能有望加速放量。目前公司现有核电用管产能约 500吨，弹性空间较大；同时 21年 5500KM 项目投产后，镍基合金油井管产能也有明显增长。碳中和背景下当前核电项目批复加快，同时油气开采领域资本开支维持高位，进口替代加速叠加海外市场的顺利拓展，预计将使公司高端产能加快释放。考虑到高端产品进入门槛极高，国内只有少数厂商具备生产能力，竞争格局稳定，预计公司新增产能可以充分消纳，高端产能放量将显著增厚公司业绩。 盈利预测与估值：“十四五”期间，核电、油气等主要下游需求预期持续增长，叠加公司高端产能逐步释放，我们上调公司 2023-2024年归母净利润预测至 14.26亿元、14.52亿元（原预测分别为 12.12亿元、13.54亿元），并新增 2025年归母净利润预测 15.87亿元，按当前收盘价计算，2023-2025年对应 PE 分别为 13倍、13倍和 12倍。选取与公司业务类似的武进不锈、抚顺特钢、盛德鑫泰为可比公司，23年平均 PE 为 22倍，高于久立特材 23年 13倍 PE，因此维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨，影响产品销量；下游需求不及预期。

铜铅锌多板块布局，高分红回报股东。1）公司是中国第二大铅锌精矿生产商、第五大铜精矿生产商，全资持有或控股并经营十四座矿山，截至 2022年底，公司保有铜金属资源储量 624.8万吨，铅金属资源储量 161.6万吨，锌金属资源储量 284.4万吨，铁矿石资源储量 2.6亿吨，盐湖锂资源量 210.1万吨。2）产量：2022年公司铅精矿产量 5.1万吨，锌精矿产量 11.2万吨，铜精矿产量 14.4万金吨，铁精粉产量 181万吨。3）2022年铜类产品板块营收占比 64%，毛利占比 57%。4）公司坚持高分红回馈股东，股息率高于同行业。公司上市以来，累计分红 15次，累计现金分红 71.5亿元，上市以来分红率高达 50.2%。 玉龙铜矿改扩建顺利投产，铁矿、冶炼亦有增量。1）玉龙铜矿技改投产，对应 3万吨矿铜增量。公司拥有西藏玉龙铜矿和内蒙古获各琦铜矿，2023年计划生产 13.3万吨铜精矿，玉龙铜矿一二选厂技改项目已于 11月正式投产，矿石处理量由 1989万吨/年增至2280万吨/年，玉龙铜矿铜金属量由 12万吨增至 15万吨。2）双利矿铁矿扩产。双利矿业二号铁矿改扩建工程于 4月 1日开工，该项目设计采出铁矿石 300万吨/年、铜矿石20万吨/年、铅锌矿石 20万吨/年。3）冶炼：公司目前已形成电铅 10万吨/年、电解铜21万吨/年、锌锭 10万吨/年、锌粉 1万吨/年、偏钒酸铵 2,000吨/年的产能，西豫金属环保升级及多金属综合循环利用改造项目（项目预计总投资 19亿元，建设期 24个月）2023年 4月 8日全面开工建设，项目建成后，将形成年产电铅 20万吨、金锭 6吨、银锭 430吨生产能力。 首次覆盖给予增持评级。公司拥有优质矿产资源，玉龙铜矿改扩建投产后，预计增加 3万吨矿铜产能，打开公司成长空间，将充分受益铜长期上涨周期。预计 23/24/25年净利润为 29.7/34.5/37.5亿元，对应 PE 为 11.4/9.8/9.0X ，PB（LF）为 2.2，均低于可比公司均值，且公司上市以来累计分红率高达 50.2%，考虑到公司低估值、高分红属性，首次覆盖给予增持评级。 风险提示：铜等基本金属价格下跌、扩建项目进度不及预期、产量不及预期

金锑高弹性标的，海外矿山投产进入高速成长期。公司主要聚焦矿产资源开发，目前国内及海外均有资源并购及开发规划。根据公司公告，塔铝金业旗下康桥奇金锑矿规划产能黄金2.2吨，锑1.6万吨，公司持有塔铝金业50%权益，2023年1月康桥奇地表矿段采选的首批金精矿运抵国内兰州港，预期后续康桥奇金锑矿进入产能爬坡阶段，公司有望进入高速成长期。 全球锑供需持续趋紧，锑价高位延续。供给端：产量持续收缩，新增供给有限。根据美国地质调查局数据，2021年全球锑储量约197万吨，主要集中在中国、俄罗斯、玻利维亚、吉尔吉斯斯坦等国家；2018-2021年全球锑矿产量由14.7万吨下降至10.9万吨，产量下降25.9%。华钰矿业旗下塔吉克斯坦康桥奇锑金矿于2022Q2投产，规划产能1.6万吨锑年，产能爬坡周期预计在两年左右。需求端：光伏玻璃澄清剂拉动锑需求持续增长。焦锑酸钠是光伏玻璃澄清剂主要成分，根据测算2023-2025年全球光伏玻璃澄清剂锑需求分别为2.87万吨/3.45万吨/4.14万吨，CAGR为21.7%，拉动锑需求持续上升。供需：2023-2025年全球锑供需平衡分别为-2.02万吨/-0.87万吨/-1.82万吨，锑供需持续趋紧，预期未来锑价长期向上。 美联储降息周期来临，黄金价格上行支撑动力充足。从历史数据看，黄金需求本质是保值需求，金价与实际利率显著负相关。2022年3月美联储启动本次加息，截至2023年7月共加息11次，累计加息幅度达525个基点，2023年12月美联储公告将基准利率维持在5.25%-5.5%之间，这是今年9月以来美联储连续第三次暂停加息。我们认为2024年美联储有望进入降息通道，另一方面根据美国劳工部数据，2023年11月美国CPI同比增长3.1%，环比增长0.1%，通胀仍处于高位。随着美联储降息周期来临，黄金保值属性凸显，黄金价格有望获得上行支撑。 高成长高弹性金锑标的，首次覆盖给予买入评级。公司未来主要增量来自于塔吉克斯坦境内的康桥奇金锑矿产量释放，根据公司公告，塔铝金业旗下康桥奇金锑矿规划产能黄金2.2吨，锑1.6万吨，公司持有塔铝金业50%权益。我们认为全球锑供需趋紧有望延续，锑价未来长期向上，另一方面美联储迎来降息周期的确定性高，黄金价格上行支撑具备充足动力。公司海外金锑矿产量释放叠加行业上行周期，有望进入高速成长期，预期公司2023-2025年实现归母净利润1.86/4.09/5.64亿元，考虑随着康桥奇金锑矿产量释放，公司未来成长性较好，选取2024年PEG作为可比估值比较合理，公司2024年PEG为0.23，低于行业平均，首次覆盖给予买入评级。 风险提示：光伏新增装机量不及预期风险、海外矿山产量释放进度不及预期风险