事件：公司披露 2023年报&2024年一季报。公司 2023年全年实现营收 8.7亿元，同比+54.38%，实现归母净利 7389万元，同比-49.92%，实现扣非归母净利 7259元，同比-56.93%，销售毛利率 41.96%，同比下降 3.79个百分点，销售净利率5.26%，同比大幅下降 18.51个百分点。 公司 2024Q1单季度实现营收 2.5亿元，环比+47.65%，同比+61.53%，实现归母净利 3816万元，环比实现扭亏，同比+146.72%。公司拟派发现金红利人民币 2283万元（含税），股利支付率 30.9%。 2023年塔铝金业产量放量不及预期， 投产后费用增加。 塔铝金业项目 5000吨/天采选生产、环保及生产辅助保障系统经过一年多的生产和调试，已达到采选5000吨/天的设计生产规模。 采选矿石量方面， 2023年计划 139.7万吨，采矿量实际完成 138.48万吨，完成率 99.10%；入选矿石量实际完成 124.19万吨，完成率 88.90%。 金属量方面，计划金 1502.13公斤，实际完成 1001.21公斤，完成率 66.70%；计划锑 5200.00吨，实际完成 469.21吨，完成率 8.90%， 产量低于预期主要系 2023年塔铝金业 5000吨/天采选生产系统根据生产需求进一步优化，选矿工艺有所调整，总体产能逐步爬坡，集中资源优先生产黄金金属，部分副产矿石拉低入选矿石品位。 塔金投产导致销售费用等有所增加。 2024年公司塔铝金业的基建工程计划总投资为 3亿元，采、选矿石总量达到 150万吨。 2024年公司计划加强斯堪勒、楚儿波和康桥奇矿段矿产资源生产地质勘探工作； 对公司持有位于伊斯坦克尔湖边的“普奇克金矿探矿权”开展地质资源勘探工作，力争获得采矿权； 对康桥奇矿区东西两翼外围 5个新增矿点进行地质勘查。 国内项目生产经营较为稳定， 但锌价下滑致毛利承压。 扎西康矿山计划产金属量32341吨，实际完成 32383吨（其中：锌 15276吨，铅 15085吨，锑 2022吨），完成率 100.13%；计划银 48467公斤，完成 58722公斤，完成率 121.16%；拉屋矿山计划产金属量 705.93吨（其中：铜 165.42吨、锌 540.51吨），实际完成464.72吨（其中：铜 74.48吨、锌 390.24吨），完成率 65.83%。 2024年公司计划完成扎西康采、选矿量 60万吨。 锌价方面，据生意社数据， 2023年锌现货均价 21606元/吨，同比下降 14.2%。我们计算 2023年锌精矿单位销售均价为 10181元/吨，单位销售成本 6017元/吨，单位销售毛利 4163元/吨，同比大幅下降 34.7%。 盈利预测。 我们预计公司 2024-2026年实现营收分别为 19.4/24.6/24.6亿元；实现归母净利 2.7/3.7/3.7亿元；实现 EPS 分别为 0.35/0.47/0.47元。截至 2024年4月 26日收盘对应 2024-2026年 PE 分别为 27.5x、 20.4x、 20.3x， 维持“买入”评级。 风险提示： 新项目建设不及预期；气候扰动致现有矿山停产；金、锑价格大幅下降。

扎根西藏、走向海外的锑矿企业。 公司主要从事有色金属勘探、采矿、选矿及贸易业务，主要产品包括锌精矿、铅锑精矿(含银)、铜精矿等。 2016年 3月 16日，公司成功在上海证券交易所上市， 2017年开始公司步入海外收购之路。截至 2023年三季报，西藏道衡投资有限公司持有公司 16.27%的股份，为公司控股股东。从公司营业收入及毛利结构来看，公司绝大部分收入来自铅锑精矿（含银）， 2022年占比达到 58%；铅锑精矿（含银）业务贡献 50%以上的毛利。 光伏需求或成锑价上涨动力。 截至 2022年，据美国地质调查局数据，全球锑矿产量为 11万吨，其中中国产 6万吨（占比 54.5%）、俄罗斯产 2万吨（占比 18.2%）、塔吉克斯坦 1.7万吨（占比 15.5%）。锑被广泛用于生产各种阻燃剂、合金、陶瓷、玻璃、颜料、半导体元件、医药及化工等领域。据华经产业研究院， 2021年下游需求中阻燃剂占比 55%，铅酸蓄电池占比 15%，聚酯催化剂占比 15%，玻璃陶瓷占比 10%。价格方面， 2021年之前，锑价和 GDP 增速拟合较好，之后锑价和 GDP增速出现较大背离，我们认为主要是光伏并网容量增长提振玻璃陶瓷领域玻璃澄清剂需求。 矿山端形成以扎西康为主力，海内外金/锑矿储备的格局。 公司 2017年收购塔铝金业 50%股权，可控资源量黄金金属量 49.9吨、锑金属量 26.46万吨； 2019年收购埃塞俄比亚提格雷私人有限公司 70%股权，可控资源量黄金金属 9.475吨； 2020年收购贵州亚太矿业有限公司 40%股权，可控资源量黄金金属 59.14吨。 2022年，“塔铝金业”项目于 4月竣工试生产， 7月正式投产， 项目达产后年处理矿石量为 150万吨，年产锑 1.6万金属吨、 金锭 2.2金属吨。 盈利预测。 产量方面， 我们预计扎西康矿山维持平稳生产；塔金矿业 2022年已进行生产，预计 2023-2025年产量逐渐爬坡；截至 2023中报，泥堡金矿正在开展露天开采建设相关工作。我们预计 2023年-2025年公司黄金产量分别为 1/1.5/2.59吨；锑产量分别为 3510/13763/19763吨。 价格方面，我们维持黄金慢牛判断，2023年生意社披露的中国现货黄金价格均值为 450.1元/克，我们预计 2024-2025年金价均值分别为 460元/克、 470元/克；锑价或受到光伏领域需求提振， 2023年生意社披露的中国现货锑价格均值为 81371元/吨，我们预计 2024-2025年锑价均值分别为 82500元/吨、 83000元/吨。根据上述量价假设，我们预计公司 2023-2025年实现营收分别为 9.6/15.6/22.3亿元；实现归母净利 1.6/3.3/4.7亿元，同比增速分别为 5.6%、 110.3%、 41.5%；实现 EPS 分别为 0.20/0.42/0.60元。截至 2024年 1月 22日收盘，公司 67亿市值对应 2023-2025年 PE 分别为 42.3x、20.1x、 14.2x， 首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 新项目建设不及预期； 气候扰动致现有矿山停产；金、锑价格大幅下降。

金锑高弹性标的，海外矿山投产进入高速成长期。公司主要聚焦矿产资源开发，目前国内及海外均有资源并购及开发规划。根据公司公告，塔铝金业旗下康桥奇金锑矿规划产能黄金2.2吨，锑1.6万吨，公司持有塔铝金业50%权益，2023年1月康桥奇地表矿段采选的首批金精矿运抵国内兰州港，预期后续康桥奇金锑矿进入产能爬坡阶段，公司有望进入高速成长期。 全球锑供需持续趋紧，锑价高位延续。供给端：产量持续收缩，新增供给有限。根据美国地质调查局数据，2021年全球锑储量约197万吨，主要集中在中国、俄罗斯、玻利维亚、吉尔吉斯斯坦等国家；2018-2021年全球锑矿产量由14.7万吨下降至10.9万吨，产量下降25.9%。华钰矿业旗下塔吉克斯坦康桥奇锑金矿于2022Q2投产，规划产能1.6万吨锑年，产能爬坡周期预计在两年左右。需求端：光伏玻璃澄清剂拉动锑需求持续增长。焦锑酸钠是光伏玻璃澄清剂主要成分，根据测算2023-2025年全球光伏玻璃澄清剂锑需求分别为2.87万吨/3.45万吨/4.14万吨，CAGR为21.7%，拉动锑需求持续上升。供需：2023-2025年全球锑供需平衡分别为-2.02万吨/-0.87万吨/-1.82万吨，锑供需持续趋紧，预期未来锑价长期向上。 美联储降息周期来临，黄金价格上行支撑动力充足。从历史数据看，黄金需求本质是保值需求，金价与实际利率显著负相关。2022年3月美联储启动本次加息，截至2023年7月共加息11次，累计加息幅度达525个基点，2023年12月美联储公告将基准利率维持在5.25%-5.5%之间，这是今年9月以来美联储连续第三次暂停加息。我们认为2024年美联储有望进入降息通道，另一方面根据美国劳工部数据，2023年11月美国CPI同比增长3.1%，环比增长0.1%，通胀仍处于高位。随着美联储降息周期来临，黄金保值属性凸显，黄金价格有望获得上行支撑。 高成长高弹性金锑标的，首次覆盖给予买入评级。公司未来主要增量来自于塔吉克斯坦境内的康桥奇金锑矿产量释放，根据公司公告，塔铝金业旗下康桥奇金锑矿规划产能黄金2.2吨，锑1.6万吨，公司持有塔铝金业50%权益。我们认为全球锑供需趋紧有望延续，锑价未来长期向上，另一方面美联储迎来降息周期的确定性高，黄金价格上行支撑具备充足动力。公司海外金锑矿产量释放叠加行业上行周期，有望进入高速成长期，预期公司2023-2025年实现归母净利润1.86/4.09/5.64亿元，考虑随着康桥奇金锑矿产量释放，公司未来成长性较好，选取2024年PEG作为可比估值比较合理，公司2024年PEG为0.23，低于行业平均，首次覆盖给予买入评级。 风险提示：光伏新增装机量不及预期风险、海外矿山产量释放进度不及预期风险

事件：公司发布2022年&2023年一季度财报业绩增长不及预期。2023年4月26日晚，华钰矿业发布2022年度报告及2023年一季报。2022年，公司实现营收5.64亿元，同比减少59.93%，主要系未开展贸易业务所致；归母净利润1.50亿元，同比减少0.64%；扣非归母净利1.71亿元，同比增长28.29%。2023年一季度，公司实现营收1.53亿元，同比增加72.90%，环比增加1191.34%；归母净利润1,546.87万元，同比增长498.84%，环比增长80.48%；扣非归母净利1,845.06万元，同比增长591.95%，环比下降16.42%。 坚持将锑资源做成高标识度精品资源铅锑精矿与锌精矿业务为公司做出主要贡献。2022年，铅锑精矿营业收入为3.27亿元，同比下降24.16%，占比总营收58.02%，其毛利润为1.63亿元，占比总毛利63.29%，毛利率为49.91%，同比下降9.98pct；锌精矿产品收入为2.05亿元，同比下降15.34%，占比总营收36.31%，其毛利润为0.98亿元，占比总毛利37.89%，毛利率为47.74%，同比下降13.85pct。 截至2022年末，公司可控锑资源量42.56万金属吨，其中国内16.1万金属吨，海外投资项目塔铝金业26.46万金属吨。后期随着西藏新建项目及塔铝金业达产，届时公司每年会产出近2.1万吨金属锑，约合全球15%锑金属供应量，成为全球重要的锑精矿生产企业之一。 矿产项目项目持续推进，未来可期塔铝金业项目：于2022年4月竣工试生产，2022年7月正式投产，目前处于产能爬坡阶段。项目达产后年处理矿石量为150万吨，年产锑1.6万金属吨、金锭2.2金属吨，将显著提升公司的盈利能力及抗风险能力。 泥堡金矿项目：截止2022年底，亚太矿业旗下的泥堡金矿拥有黄金资源储量为59.14金属吨。泥堡金矿项目总体设计生产规模100万吨/年，2022年各项开发建设前期工程进展顺利，项目先后完成尾矿库及堆浸场项目备案、项目用地规划等，其他工作按计划正常推进，具备条件后即可启动开发建设工作。 盈利预测预计公司2023/2024/2025年实现营业收入12.57/15.77/17.88亿元，分别同比增长122.74%/25.52%/13.35%；归母净利润分别为2.22/3.46/4.31亿元，分别同比增长48.62%/55.38%/24.90%，对应EPS分别为0.40/0.61/0.77元。 以2023年4月28日收盘价13.52元为基准，对应2023-2025E对应PE分别为34.18/22.00/17.61倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济不及预期；下游需求不及预期；产能建设不及预期。

事件:2020年5月9日,公司公告收到西藏自治区发改委下发的《关于西藏华钰矿业股份有限公司隆子县柯月铅多金属矿40万吨/年采矿工程项目核准的批复》,标志着柯月矿采矿工程项目采矿证办理手续进入尾声,一旦采矿证办理完成,柯月项目将正式进入采矿阶段。 预计柯月项目2020年下半年投产,2021年达产,达产后公司选矿量将提升57%,公司铅、锌、锑、银产量有望大幅提升。柯月项目资源储量丰富,保有矿石资源储量为706.73万吨,铅、锌、锑金属资源量为45万吨。其中铅金属量21.23万吨,平均品位3.00%;锌金属量17.26万吨,平均品位2.44%;伴生锑金属量8.13万吨,平均品位1.15%;银金属量711.8吨,平均品位100.72克/吨,证载年采矿石40万吨,矿山服务年限为16.5年。柯月达产后公司采选规模将大幅提升57%,由现有的70万吨/年提升至110万吨/年。据我们测算,柯月达产后公司铅、锌、锑、银产量将新增0.88万吨、0.72万吨、0.56万吨、40吨,分别增加49%、36%、122%、57%。 公司重点开发项目继续推进。一是塔铝金业项目建设正在进行中。项目原计划2019年底投产,受疫情影响工期稍有推迟,2020年底有望投产,项目达产后预计年生产黄金权益产量约1.1吨。二是拟对价5亿元取得贵州亚太矿业40%股权,参与泥堡金矿项目开发。据公司公告,泥堡金矿项目黄金控制资源量59吨,品位4.5克/吨,采选量为100万吨矿石/年,预计2022年正式投产,达产后预计黄金产量为3~4吨/年,预计克金成本在100-120元/克,泥堡金矿达产后为国内较大的单体金矿,具备较强的经济效益,有望一举奠定公司在贵金属行业的地位。 2017年底以来,公司连续发力收购国内外黄金资产,彰显公司战略重心转向贵金属矿山的决心。综合塔金、埃塞提格雷项目,泥堡项目公司拟合计控制黄金资源量113吨,权益资源量超过50吨。据我们测算,2021~2022年公司黄金权益产量分别为0.78吨、2.1吨,2024年公司三大黄金项目完全达产后,黄金产量有望达6.6吨,权益产量有望达3.2吨左右。公司主营业务金属品种正在逐渐从铅锌转向金银。 投资建议:维持“买入-A”投资评级。考虑到2020-2022年柯月、塔金、泥堡项目逐步投产,在铅、锌、锑、金价格分别为1.5万/吨、1.6万/吨、4.0万/吨,380元/克假设下,预计公司归母净利分别为1.6亿、3.8亿、5.6亿,EPS分别为0.31元、072元、1.06元;如考虑可转债在2020年全部转股后新增股本0.63亿,稀释后EPS分别为0.27元、0.64元、0.95元。随着2020-2024年三大金矿项目逐步达产,再加上金银价格已进入上行通道,公司贵金属业绩和估值弹性将大幅加强,维持“买入-A”投资评级。 风险提示:1)新矿投产及资产收购进度推迟;2)铅锌锑金银价格不及预期。

拟以现金或者增资方式投资亚太矿业 40%股权。 根据公司 11月 27日公告,公司与贵州亚太矿业有限公司及其股东广西地润矿业投资有限公司协商确定,拟以现金购买或增资方式取得广西地润矿业投资有限公司所持有的贵州亚太矿业有限公司 40%股权,亚太矿业预评估价格19.42亿元,本次交易作价预估为 7.77亿元。 金矿采选规模可达 100万吨/年, 达产可产金 3.7吨左右。 根据公告中《贵州亚太矿业有限公司涉及矿业权价值预估报告》 显示保有金资源量:硫化矿51.9吨,平均品位4.56g/t; 氧化矿2.27吨,平均品位1.16g/t。 根据资源储量与生产能力匹配原则,资源储量以及探矿权范围内的后备接续资源可匹配支撑 100万吨/年生产能力。 初步估算采选达产后每年可产金 3.7吨左右。 投资建议。 根据铅锌银锑价格,预计 2019-2021年公司的 EPS 分别为0.23/0.64/0.80元/股,对应当前股价的 PE 为 38/15/12倍,考虑到公司原有业务盈利处于触底回升阶段;塔铝金业投产后预计公司营收增加 78%,公司利润预计提升 178%; 2020年贵金属板块营收占全部营收接近 50%(未考虑涨价因素, 不考虑此次收购业绩增厚), 或将带来业绩和估值双重提升。参考行业同类型公司 2020年平均 PB 为 3.6倍,考虑公司处在转变过程中,给予 2020年 3倍 PB 估值,合理价值为11.97元/股。鉴于华钰矿业业绩估值有望显著提升, 2020年 15倍 PE远低可比公司平均 23倍, 维持“买入”评级。 风险提示。 本次交易尚处于筹划阶段, 拟收购事项可能存在终止的风险;标的公司目前持有的是一宗采矿权和二宗探矿权,二宗探矿权转采矿权以及矿权延续可能存在风险;黄金价格大幅波动。

销量增加银价涨,三季度业绩环比增加根据公司公告,前三季度公司营收 6.56亿元,同比下降 24%;归母净利 7485.1万元,同比下降 60.2%。公司第三季度实现净利 3579.5万元,环比增加 76%,主要原因是:公司锌精矿含金属量销量 7504.9吨,环比增65%;铅锑(含银)精矿含金属量销量 5792.0吨,同比增 17%。同时,第三季度铅价环比涨 1.9%,银价涨 15.9%,是业绩环比增加另一重要因素。 柯月铅多金属矿采矿环评获得批复,公司采矿能力有望大幅提升根据公司 9月 27日公告,位于西藏的柯月铅多金属矿采矿工程环境报告书获得批复。拿到环评批复对于获得采矿权证又更进一步,采矿权证获批后,上市公司将新增开采规模为年产铅锌锑原矿石 40万吨,较目前采矿能力 65万吨/年将提升 62%。 投资建议根 据 铅 锌 银 锑 价 格 , 预 计 2019-2021年 公 司 的 EPS 分 别 为0.23/0.64/0.80元,对应当前股价的 PE 为 39/15/12倍,考虑到公司原有业务盈利处于触底回升阶段;塔铝金业投产后预计公司营收增加 78%,公司利润预计提升 178%;2020年贵金属板块营收占全部营收接近 50%(未考虑涨价因素),或将带来业绩和估值双重提升。参考行业同类型公司平均PB 为 3.5倍,公司处在转变过程 PB 给 3倍,合理价值为 11.97元/股。鉴于华钰矿业 2020年业绩估值有跨越式提升,15倍 PE 远低可比公司平均26倍,维持“买入”评级。 风险提示塔铝金业项目投产不及预期;贵金属价格大幅波动。

主产品价格下降致业绩下滑 据公司半年报,2019年上半年公司实现营业收入2.34亿元,归母净利3906万元,同比减少66.7%。业绩大幅下滑主要原因在于上半年铅、锌、锑金属价格较去年同期有较大幅度下降。此外,上半年期初存货较同期少,加上生产周期短导致产量和销售量减少使业绩下滑。 优质矿山稳根基,海外项目稳推进 公司国内主力矿山扎西康多金属矿山盈利能力强,即使金属价格低迷仍能保持高毛利。现拥有70万吨的矿山采矿能力和2800吨/日的选矿能力。海外塔金项目稳步推进,金产量释放在即。据财报披露,2020年初塔铝金业年处理矿石量150万吨能力投产,年设计产能为金精矿2.2金属吨,锑精矿1.6万金属吨。此外,近期收购的埃塞俄比亚提格雷资源公司占股70%,金储量9.5金属吨,随项目推进将进一步提升公司金产量。 投资建议 按金银锑锌铅年初以来均价,预计2019-2021年公司的EPS分别为0.23/0.64/0.80元,对应当前股价的PE为42/15/12倍,考虑到公司原有业务盈利处于触底回升阶段;塔铝金业投产后预计公司营收增加78%,公司利润预计提升178%;2020年贵金属板块营收占全部营收接近50%(未考虑涨价因素),或将带来业绩和估值双重提升。参考行业同类型公司平均PB为4.1倍,公司处在转变过程PB给3倍,合理价值为11.98元。鉴于华钰矿业2020年业绩估值有跨越式提升,15倍PE远低可比公司平均35倍,维持“买入”评级。 风险提示 贸易战持续恶化;塔铝金业项目投产不及预期;贵金属价格大幅波动。

公司海外扩张顺利,塔铝项目贡献金、锑产能;国内柯月项目转采推进中,公司贵金属业务占比增加,将受益于贵金属价格上涨带来的业绩弹性。 投资要点: 首次覆盖给予增持评级: 预测公司 2019-2021年 EPS 0.70/0.85/1.07元。 公司产能扩张且介入金矿开采业务,黄金上涨叠加后续金银比修复,公司业绩将受益。综合同行业可比公司,给予公司 19年 PE18倍估值, 目标价 12.6元,当前空间 16%, 首次覆盖给予增持评级。 柯月项目探转采,公司各条矿业线有望持续增长。 公司目前矿产品主要由国内西藏扎西康和拉屋矿山提供,年采选量稳定在 70万吨, 18年共产出锌精矿/铅锑伴银矿/铜精矿各 2.36/2.38/0.02万吨,其中含银金属量约为 80吨。公司国内铅、锌、铜、锑、银资源储量分别达到 71.23/113.17//2.54/15.39/0.17万吨。公司目前柯月项目探转采工作正在办理中,有望在未来两年逐步投产,以设计产能 40万吨计算,达产后公司锌/铅/锑/银产能分别增加 1万吨/0.95万吨/0.34万吨/30吨(金属量),白银产量有望达到 110吨。 海外扩张顺利,塔铝项目贡献金、锑产能。 公司于 2017年 12月收购塔铝金业 50%股权,获得康桥奇矿区锑/金权益资源量 13.23万吨/24.95吨(金属量),其中黄金品位为 2.17克/吨。目前该矿区正在紧密建设中,预计 2020年中期可开始生产,以其年设计采选量 150万吨计算,预计每年为公司提供锑/金权益产量 8000/1.1吨。目前公司成功发行可转债募集约 1亿美元,用于置换前期收购塔铝资金(9000万美元)及向对方提供贷款(1000万美元),若后期转股,财务费用压力将大幅减少。 催化剂: 公司产品价格持续上涨,产能提前建设完毕核心风险: 产能投放、海外矿产开发进度低于预期

西藏地区民营矿企龙头,主要产品为铅锑(含银)精矿、锌精矿。公司主要从事有色金属勘探、采矿、选矿及贸易业务,铅锑(含银)精矿收入占比48.49%,锌精矿收入占比37.24%。 公司2018 年业绩预减,主要源于产品价格下降和生产成本上升。2019 年1月15 日,公司发布2018 年度业绩预减公告,2018 年营业收入预计为11~12亿元,归母净利润预计达到2.20 ~2.50 亿元,与上年同期(法定披露数据)相比减少18%~28%。公司业绩有所下滑,主要源于产品价格下降和生产成本上升。一是2018 年锑、锌均价同比下跌5.34%和2.17%;二是公司回采部分尾矿,导致原矿品位降低,成本上升。 立足西藏,资源储量丰富,增储潜力较大。截至2017 年底,公司控制铅、锌、铜、锑、银资源储量分别达到 73.35 万金属吨、115.94 万金属吨、2.56 万金属吨、16.08 万金属吨、1,744.12 金属吨。目前主力矿山是扎西康和拉屋矿,并拥有4 个详查探矿项目,3 个探矿权转采矿权手续正在办理中。公司增储潜力较大,一是公司矿权数量多,且分布于世界最大成矿带之一阿尔卑斯—喜马拉雅成矿带,成矿条件优越;二是西藏地区矿业地质勘探和开发利用程度较低,公司现有矿山深部仍有巨大的资源潜力;三是公司正通过加大勘探力度、参股、收购等方式开展相关增储扩产业务。 国内铅锌银锑产品产量成长性较强,扎西康矿山产量稳定,柯月矿拟于2019 年投产。一是扎西康矿山产量相对稳定,选矿量保持在70 万吨/年左右;二是据公司公告,柯月项目(设计选矿产能40 万吨/年左右)探转采手续正在办理中,一旦办理完成,在2019-2020 年有望逐步投产,据我们测算,若柯月达产,公司铅、锌、锑、银产量分别有望增加50%、36%、120%、57%,其中白银产量有望从现有的70 吨增至110 吨左右。 与塔吉克铝业强强联合,掀开公司国际化发展的新篇章。2017 年12 月,公司收购塔吉克铝业持有的塔铝金业50%股权,与塔铝强强联合。塔铝是塔国最大的国有独资企业,矿山开发经验丰富,华钰在高海拔矿山勘探采选和生产管理的经验老道,而海拔高、矿产资源丰富,正是处于“一带一路”核心的中亚地区的显著特点,我们认为,以塔铝金业为起点,双方的强强联合将掀开公司国际化发展的新篇章。 与塔铝合作后,公司有望成为全球主要锑矿供应商,并新增金精矿及金锭业务。一是据公司公告,旗下康桥奇矿山拟于2019 年底投产,达产后公司预计年新增锑精矿1.6 万金属吨,届时公司年锑矿的产出量约2.1 万吨,全球占比接近15%,有望成为全球主要锑矿供应商;二是公司收购塔铝金业后新增黄金权益储量24.95 金属吨,并新增金精矿及金锭业务,达产后预计年生产黄金2.2 吨左右。 值得注意的是,金银价格现已进入上行通道,随着国内新矿山以及塔铝金业的投产,公司白银、黄金产能有望释放,业绩弹性有望进一步增大。矿产金增量主要来自于塔国康桥奇矿,达产后预计新增黄金2.2 吨金属吨;矿产银增量主要来自于国内柯月矿,达产后预计新增白银40 吨金属吨左右,公司白银产量有望增至110 吨左右。我们认为,金银价格在2019 年甚至更长时期有望进入上行通道,公司金、银产能的投放有望进一步增强公司业绩弹性。 投资建议:“买入-A”投资评级,6 个月目标价12.93 元。考虑到公司最近三年西藏地区及塔国矿山的探转采和逐步投产,以及金、银价格中枢系统性上移,我们预计公司2018-2020 年归母净利润分别为2.4 亿、3.5 亿、6.2 亿。 鉴于公司在西藏地区丰富的资源储备和增储潜力,以及一带一路地区广阔的发展前景,以及公司财务结构健康、大股东道衡集团控制力强等因素,公司理应享有一定的估值溢价。我们给予公司“买入-A”的投资评级,6 个月目标价为12.93 元,相当于2019 年20x 的动态市盈率。 风险提示:1)主要矿山项目投产进度不及预期;2)铅锌锑金银价格不及预期。

华钰矿业8月23日晚发布中报,2018年上半年营收大幅提升,归母净利润同比略降。公司上半年实现营业收入5.76亿元,同比提高102%,一是贸易收入增加2.19亿,去年同期无贸易业务;二是上半年锌、铅同比上涨9%、13%,银、锑价格分别同比下降10.2%、17%。上半年归母净利润1.17亿元,同比略降5.6%,除金属价格变化之外,虽然矿石处理量和金属量同比小幅提升,但由于选入部分残采矿石,入选品位降低,综合生产成本上升49%。 西藏地区大型民营矿企,资源储量、产量成长性强。公司立足西藏,主要从事有色金属勘探、采矿、选矿及贸易业务,主要产品包括锌精矿、铅锑精矿(含银)、铜精矿等。首先,公司资源储量丰富,增储潜力较大。公司目前主力矿山是扎西康和拉屋矿,并拥有4个详查探矿项目,3个探矿权转采矿权手续正在办理中。一是公司矿权数量多,且分布于世界最大成矿带之一阿尔卑斯—喜马拉雅成矿带,成矿条件优越。二是西藏地区矿业地质勘探和开发利用程度较低,公司现有矿山深部仍有巨大的资源潜力。三是公司正通过加大勘探力度、参股、收购等方式开展相关增储扩能业务。第二,2018-2020年产量成长性较强。一是扎西康、拉屋矿产量保持稳定,二是据公司公告,柯月、查个勒项目探转采手续正在办理中,一旦办理完成,在2018-2020年有望逐步投产,增产潜力较大,公司铅、锌、锑、银产量将进一步提升。 成功收购塔铝金业,公司有望成为全球最大锑矿供应商;与塔吉克铝业强强联合,掀开公司国际化发展的新篇章。2017年12月,公司以9000万美元收购塔吉克铝业持有的塔铝金业50%股权,2018年3月成功完成股权交割。一是资源储量显著增厚,新增金、锑权益储量24.95金属吨、13.23万金属吨。二是产量成长性进一步增强。塔铝金业康桥奇矿山服务年限17年,拟于2019年底投产,据公司公告,完全达产后预计年新增金精矿2.2金属吨,锑精矿1.6万金属吨,届时公司年锑矿的产出量全球占比接近15%,有望成为全球最大的锑矿供应商,并新增主营业务产品金精矿及金锭。三是塔吉克铝业是塔国最大的国有独资企业,矿山开发经验丰富,华钰在高海拔矿山勘探采选和生产管理的经验老道,而海拔高、矿产资源丰富,正是处于“一带一路”核心的中亚地区的显著特点,我们认为,以塔铝金业为起点,双方的强强联合将掀开公司国际化发展的新篇章。 投资建议:“买入-A”投资评级,6个月目标价14元。我们的测算表明,公司2018-2020年归母净利润分别为3.3亿、3.7亿、4.3亿。考虑到公司最近三年西藏地区矿山的探转采和逐步投产,以及塔铝金业有望在2019年底投产,公司内生增长潜力较大;再加上公司在一带一路地区发展的前景广阔,公司财务结构健康、大股东道衡集团控制力强等因素,我们首次给予“买入-A”的投资评级,6个月目标价为14元,相当于2019年20x的动态市盈率。 风险提示:1)主要矿山项目投产进度不及预期;2)铅锌银锑价格低迷。

事件:2016年公司实现营业收入6.68亿元、营业利润2.26亿元、归母净利1.87亿元,同比分别增长11.67%、31.85%和15.16%,实现EPS0.36元。2016年产锌精矿2.38万吨,铅锑精矿2.79万吨,同比分别增长7.8%、10.89%。 核心观点: 量价齐升成本降低,业绩高涨。公司主要从事锌精矿及铅锑精矿的生产与销售。铅锑精矿销售量2.23万吨,同比增长8.59%,铅锑精矿含银平均价格较去年增长13.64%,量价齐升,贡献毛利1.37亿。锌精矿产量2.38万吨,同比增长7.8%,销量虽有减少,但锌精矿成本大幅降低,锌精矿平均价格较去年增长22.86%,价升本降,贡献毛利3.13亿。 募集资金投入改扩建,助力产量增加。公司将募集资金2.3亿元投入扎西康铅锌矿改扩建工程,设计产能60万吨,预计17年全部建成投产,同时公司将加快与直接生产矿山企业的合作与并购,进一步加大增储扩能力度。17年公司对经营形势持续看好,计划采矿量提升至70万吨。 预期金属价格持续上涨。2017年锌虽供应增加,供需缺口仍然存在,锌价将维持高位。环保持续加严,铅供给端受限明显,有利于铅价回暖。同时,受环保影响,锑矿山企业的开工率持续下降,关停和减产情况逐渐增加,行业供需情况整体改善,促进了锑价格的上涨,2016年低点以来锑价涨幅超高76%。 给予“买入”评级。预计公司17-19年EPS分别为0.65元、0.79元和0.96元,对应当前股价的PE分别为42倍、34倍和28倍,维持“买入”评级。 风险提示:锌铅锑价涨幅不及预期,新建项目进度低于预期等。

环保督查严格执行,供给收缩引发锑价上涨 受环保督察影响,部分规模小、无环保措施的矿山停产,导致锑的产量下降,引发锑价上涨。据USGS和中国有色协会数据,我国锑产量占全球超过75%,而我国的锑供应逐年减少,2015年我国锑产品产量约20万吨,同比下降23.6%;锑精矿产量约11万吨,同比下降18.1%。随着环保标准和安全标准日益严格,锑矿山企业的开工率持续下降,关停和减产情况逐渐增加,行业供需情况整体改善,促进了锑价格的上涨。 公司产业布局完善,多金属矿业绩稳定 华钰矿业是西藏地区大型铅锌多金属矿业企业,主要从事有色金属采矿、选矿、地质勘查及贸易业务,主要产品包括锌精矿、铅锑精矿(含银)、铜精矿等,多金属矿产业绩稳定。产品主营业务收入中,锌精矿占比30%;铅锑精矿产品收入占比达约69%,其中锑占比11%,银占比31%,铅占比27%;铜精矿铜占比1%。2015年锑金属产量4524吨。公司拥有2个采矿证和4个探矿权证,现拥有铅、锌、铜、锑、白银资源储量分别达83.04万吨、126.7万吨、2.8万吨、18.73万吨、2141.37吨。 地区龙头业绩有望持续改善 华钰矿业作为地区产业龙头,成为西藏第二批找矿突破战略行动整装勘查区内已探明资源量和生产能力最大的企业,立足西藏自治区有色金属资源成矿条件及勘探程度低等优势,未来资源勘探前景及采选增长潜力较大,盈利能力明显。目前,受益于锑价上涨,铅锌价格亦处上涨通道,我们预估公司2016-2018年EPS分别为0.44元、0.80元、1.19元,PE为87.78、48.10、32.32,给予公司“买入”评级。 风险提示 金属价格大幅波动,环保执行力度不及预期。

西藏地区大型的铅锌多金属矿业企业。公司主要从事有色金属采矿、选矿、地质勘查及贸易业务,主要产品包括锌精矿、铅锑精矿(含银)、铜精矿等。公司采选矿能力及盈利能力均居西藏地区内矿业企业前列。 15年业绩下滑两成,毛利率保持五成以上。15年公司实现营业收入5.98亿元,同比下滑10.6%;归属于母公司净利润1.63亿元,同比下滑20.4%。13至15年,毛利率分别为55.2%、62.3%、57.3%,保持在五成以上。 公司业绩下滑主要是因为主营金属产品价格出现不同程度下滑所致。 大宗商品价格处于周期底部,静待下游景气度回升。 中国的金属需求在全球总需求的占比已超过50%,新增需求占比超过80%,随着中国宏观经济增速放缓,房地产投资增速见顶,以房地产带动的建材、有色金属、钢铁、煤炭等上游产业均面临需求放缓的困境,而美联储进入加息周期也令大宗商品价格承压,因此我们认为全球大宗商品价格短期内难以出现趋势性上涨,需静待下游景气度回升。 经营多金属矿产品有利于业绩稳定,立足藏区勘探前景乐观。公司运营有色金属多金属矿山采选业务,其下游需求分布较为广泛,有利于公司抵御单一金属产品价格波动风险,从而增强公司业绩的稳定性。藏区具备成矿条件优势,且勘探程度低,未来新探明矿产资源储量的潜力巨大。立足于西藏自治区的有色金属资源优势,公司拥有乐观的资源增储前景。 盈利预测与估值:预计2015-2017年公司实现EPS分别为0.36、0.40、0.45元,对应PE分别70、63、57倍。我们看好大宗商品价格未来几年有望企稳回升,且公司矿产资源勘探前景乐观,区位优势明显,同时,公司经营多金属矿产品有利于提高业绩稳定性。首次覆盖,给予公司“审慎推荐”评级。 风险提示:宏观经济增速放缓;美联储超预期加息;大宗商品价格持续下行;募投项目不达预期。