期间费用控制良好，经营效率稳步提升。报告期内，公司毛利率为38.07%（-1.93pct），略有下降，主要原因为处方外流提速和防疫相关产品销售占比提升，拉低整体毛利率。期间费用大幅减少，其中销售费用率为22.13%（同比减少3.25pct），管理费用率为4.08%（同比增加0.03pct），财务费用率为-0.02%（同比减少0.3pct）。归母净利率为8.57%（+1.32pct），主要原因为期间费用率降低。经营效率方面，日均坪效（零售收入/面积）实现大幅提升，达到80.06元/平方米，较2019年末提升10.18元/平方米；租效（零售收入/房租）为15.96，较2019年末提升1.45；薪效（零售收入/职工薪酬）为7.59，较2019年末提升1.07。我们认为，期间费用、经营效率等指标提升，反应公司门店管理持续优化，最终有望提升公司盈利水平。 充裕资金助力外延拓展。报告期内，公司净增门店共456家，其中，新增自建门店439家，收购门店2家，加盟门店52家，关闭门店37家。截至2020年上半年，门店总数为5212家（含加盟门店106家）。受疫情影响，上半年公司门店扩张速度略有放缓，我们预计，随着疫情逐渐缓和，公司下半年有望加速门店拓展，完成全年既定目标。资金方面，2020年8月，公司公开发行可转债已通过证监会审核，募集资金不超过14.05亿元，拟用于医药零售门店建设、老店升级改造、新零售及企业数字化升级等项目。我们认为，充裕的资金料将为公司外延拓展提供有力保障。 大力布局专业药店，积极承接处方外流。报告期内，公司加快布局医保定点门店，截至报告期，公司获得各类医保资格门店共3982家，占比77.99%，相较于2019年底76.31%占比提升1.68pct。根据调研，公司DTP药房70家，较于2019年底新增14家，其中60%位于广东。广东省为承接处方外流、医保统筹对接零售药店先行省份，我们认为大参林有望率先享受政策红利，并在全年业绩中逐步兑现。 盈利预测、估值及投资评级。我们看好公司在自建+并购扩张预期下的全年运行态势，鉴于公司2020年中报各方面指标超预期，故提升20-22年预期归母净利润至9.89亿（+40.7%）、12.67亿（+28.3%）、16.17亿（+27.6%）（原预测值为9.16/11.87/15.4亿）。鉴于公司所属医药零售行业自由现金流较稳定，我们采用DCF估值法，维持目标价97元，维持“强推”评级。 风险提示：互联网电商冲击，个人医保账户趋严，商誉减值风险。

国际贸易板块大幅增长，海外拓展提速。报告期内，公司国际贸易板块实现营业收入72.44亿元（+84.02%），毛利率15.46%（+0.56%）。公司在疫情期间做好国内防疫物资储备，克服疫情对传统产品进出口的不利影响，完成防疫物资出口和扩张海外市场。由疫情相关产品带动，外贸出口大幅增加，拉美、中东、东欧等是主要增长地区。未来，公司有望凭借疫情期间建立的合作关系，继续拓展亚洲、非洲、欧洲、东南亚、拉美等地区，积极同当地政府及企业建立深入合作关系。因公司上半年的订单仍有较大比例在下半年才能落地，我们预计，公司国际贸易板块下半年业绩有望延续上半年的强势增长。 医药商业板块已逐步恢复至疫情前水平。报告期内，公司医药商业板块实现营业收入121.69亿元（+12.15%），毛利率8.47%（-0.64%）。由于疫情期间医院门诊数量显著减少，医院业务呈现先下降后复苏的趋势。截止半年末，医院业务已基本恢复正常。目前，公司积极推动商业网络发展，初步实现全国网络布局，结合当地市场，尝试互联网+营销模式的创新，并加大医疗器械和药品产品等业务开发、积极承担防疫工作。我们估计，随着疫情逐步控制，全国多数省份医院开始复诊，医院业务有望好于上半年，并有望保持稳健增长。 医药工业板块由高毛利逐步回归正常毛板水平。报告期内，公司医药工业板块实现营业收入19.02亿元（-28.95%），毛利率53.69%（-15.10%）。营收、毛利率下降有多重原因，包括受“带量采购”、“限抗”及医保目录调整等政策影响，以及疫情影响，注射用哌拉西林钠他唑巴坦钠、注射用头孢哌酮钠他唑巴坦钠及阿托伐他汀钙胶囊销售量大幅下降。目前，公司继续围绕产品战略，不断完善研发体系建设，聚焦重点产品线领域。我们预计，随着仿制药一致性评价工作、新产品开发和休眠品种二次开发工作的逐步开展，工业板块有望恢复稳定增长。 盈利预测、估值及投资评级。鉴于公司受疫情影响，上半年医药商业、医药工业板块正处于逐渐恢复状态，我们调低公司20-22年归母净利润预测至11.25亿元（+14.7%）、13.07亿元（+16.2%）、15.09亿元（+15.5%），原预测值20-21年为13.62亿、15.03亿；我们预测20-22年EPS分别为1.05/1.22/1.41元。公司未来自由现金流较为稳定，采用DCF估值法。鉴于公司国际贸易板块大幅增长，且增长态势有望在未来延续，我们提高公司目标价至17.5元，原目标价为15.2元，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情再次加剧，重庆医药健康业绩不达预期。

短期逻辑1：公司充分受益公立医院客户外流。受疫情影响，公立医院复诊后，预计由于1）体检客户对新冠肺炎感染风险仍有顾虑、2）产能有限，难以消化停诊阶段积累的体检需求存量，将出现体检客户外流。我们认为公司作为民营体检行业龙头，凭借出众的体检实力，将承接并留存该部分外流优质客户，并有望实现短期业绩增厚。 短期逻辑2：恢复稳步进行，5-6月已实现同比持平。公司门店于3月底开始恢复体检业务，5-6月各体检中心到检人次、客单价、收入已恢复同期水平，根据我们的调研结果，公司全国大部分民营体检中心到检人次7-8月均已实现同比增长。我们认为公司整体恢复情况稳定，旗下体检中心收入增长趋势下半年有望延续。 长期逻辑1：内部效率提升+外部服务延伸，量价齐升趋势明显。公司从时间（下午/晚间场增设）、人员（优化人员架构/提升人均产能）、技术（AI阅片辅助筛查）、品牌（旗下品牌整合）多方面提升运行效率，提高接诊量。另一方面，公司通过体检项目增加迭代、检后健康管理服务发展、挖掘高客单价优质客户，持续提升客单价、净利润率，全面增强盈利能力。我们认为公司量价齐升趋势明显，业绩或将全面提升。 长期逻辑2：阿里战略入驻，为公司系统化赋能。阿里入驻为公司带来赋能作用：1）在内部建设业务系统与数据中心，实现全国门店统一管理，提升医质，同时打通管理、财务、人员平台间的壁垒，降低整体运营成本。2）外部搭建用户平台，完成体检线上预约、智能加项、体检报告深度解读、客户健康档案建立、客户会员体系建设。预计未来以健康档案与体检报告为基础，公司将通过精准用户画像对客户进行体检加项智能推荐，同时基于会员体系开展检后健康管理服务。阿里的入驻有望为公司带来内部运营效率与外部客单价的双重提升。 盈利预测、估值及投资评级。公司门店恢复情况稳健，长期量价齐升趋势明显。我们预计公司20-22年预期归母净利润为2.21亿/9.74亿/12.10亿，对应EPS为0.06元/0.25元/0.31元。鉴于公司所属医药服务行业自由现金流较稳定，我们采用DCF估值法，我们给予目标价为21.4元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：新冠疫情导致体检中心关停，竞争加剧。

短期逻辑持续验证，阿胶块三底共筑，业绩拐点已现。报告期内，公司Q2单季度营收同比为连续5个季度（2019年Q1至2020年Q1）同比负增长后的首次转正；Q2单季度归母净利润为连续2个季度（2019年Q4至2020年Q1）亏损后首次处于盈亏平衡线。公司Q2单季度营收同比转正、利润扭亏均验证库存见底，拐点已现，详细逻辑参见我们的深度报告《东阿阿胶：库存遂见底，存左侧配置良机》。阿胶块、复方阿胶浆合计销售额约6.35亿元，毛利率55.42%；其中Q1、Q2毛利率分别为42.08%/62.42%。Q2毛利率边际改善，持续向正常年份毛利率70%左右水平靠拢，验证公司生产端正逐步恢复正常。 公司长期战略转型逐渐清晰，由传统营销向数字化营销转型。2020年1月，高登锋接替秦玉峰出任公司总裁。高登锋总裁曾长期负责公司保健品营销工作，注重消费者与公司的产品互动，熟悉线上渠道及产品运营。鉴于此，公司战略随之调整为以数字化营销为核心，具体包括顾客运营配衬组织，开展内容创作、社群运营和直播等活动。报告期内，公司推出“娇生活”微信小程序商城，与顶流网红李薇娅合作直播带货黛娇颜阿胶固元糕；与国风美妆艺术家宋策合作推出《四季美学生活系列课堂》宣传桃花姬阿胶糕的美容理念。我们认为，公司战略转型方向逐步清晰，高登锋总裁对保健品和线上渠道的管理经历与公司战略转型较为匹配，有望带领公司实现第二次腾飞。 开创“阿胶粉+”全新消费场景，聚焦年轻消费者。公司以数字化营销为核心，试点开拓双品牌战略，主打“轻保健、轻养生”理念，与太平洋咖啡联合推出东阿阿胶拿铁系列饮品；与华润三九推出新产品“阿胶珠”中药饮片；与中华老字号品牌皮糖张联合创新调理脾胃的“老排长”阿胶芝麻皮糖；与光明乳业联合推出东阿阿胶酸奶。我们认为，阿胶块、复方阿胶浆主打60、70、80后消费者，是公司存量业绩的核心；“阿胶粉+”聚焦90、00后消费者，通过培育年轻群体消费习惯，增强品牌影响力，是公司持续稳定发展的长期逻辑。 盈利预测、估值及投资评级。我们认为当前东阿阿胶具有较好的配置机会，公司短期逻辑持续验证，长期战略转型逐渐清晰，维持预计公司2020-2022年归母净利润分别为4.95/17.22/20.73亿元，EPS分别为0.76/2.63/3.17元。鉴于品牌中药公司具有一定可比性，故采用PE法估值，给予公司2021年25倍目标PE，维持目标价65.75元，维持“强推”评级。 风险提示：新冠疫情再次爆发影响终端动销，原材料涨价。

疫情相关药品大幅增长，期间费用率控制良好，经营效率改善。从公司品规销售额角度看，中西成药41.64亿（+12.5%），医疗器械及计生、消毒用品7.95亿（+128.9%），中药5.18亿（+31.1%），其他4.72亿（-4.7%），其他业务收入0.8亿（-33.9%）。从毛利额角度看，2020年H1公司毛利率为36.21%（-2.59pct），净利率为6.90%（+0.24pct）。毛利率下降主要是受集采和疫情影响所致。三费控制良好，销售期间费用率合计为27.73%（-2.75pct）。 药房省外持续扩张，省内进一步夯实。公司上半年总计新开门店535家，闭店（含搬迁）118家，净增417家（较2019年年末6266家同比增6.7%），完成半年度自建400家门店目标，截止中报门店总计6683家。分季度看，Q1净增136家，Q2净增281家。从门店分布看，云南药房占比为60%，省外区域门店数量占比约40%，在省外门店中川渝贵地区是公司重点布局区域。总体来看，公司门店稳步扩张，多省已形成一定规模优势。 积极承接处方外流，线上业务逐步扩大。截至2020年H1，公司医保定点药店达5727家，占比85.70%，相较于2019年底提升2.37pct；开通慢病医保支付门店604家，相较于2019年底净增长127家；院边店布局497家，占总门店数7.44%。医保销售占比40.75%，相较于2019年H1（40.50%）提升0.25pct。随着医保支付政策放开，有望进一步促进公司业绩增长。 实施股权激励，助力公司长期发展。2020年5月12日，公司授予91人限制性股票512.2万股，授予价格10.42元/股，以激发换届管理人员积极性。业绩考核指标为，以 2019 年净利润为基数（6.04亿元），2020-2022年净利润增长率分别不低于20%/40%/65%，不考虑股权激励费用影响，实现解锁条件的净利润分别为7.25/8.46/9.97亿元，CAGR为17.26%。 盈利预测、估值及投资评级。鉴于公司股权激励激发动力，药店增速符合预期，预计2020-2022年归母净利润分别实现7.15（18.3%）、8.31（16.2%）、9.62（15.8%）亿元；EPS分别为1.25/1.45/1.68元；公司所处医药商业板块盈利稳定，采用DCF法估值。同时，公司受宏观经济影响较小，业绩稳定性较强，我们调高公司目标价至38元（原目标价为26.77元），维持“推荐”评级。 风险提示：分级分类政策多省推开导致的处方药销售管控趋严风险；执业药师及药剂师额外费用风险；“带量采购”导致品种降价风险。

批发板块：批发板块下半年营收及净利润增速有望恢复。Q1营收增速降速（从以往10%+增速降低至6.2%）主要受批发业务拖累，Q2随着医院场景的问诊量逐步恢复，Q2起批发业务呈现稳固回升态势。预计下半年批发业务随着疫情转好有望进一步恢复增长，带动公司业绩持续稳步回升。 零售板块：营收净利润双30%+增长，外延强势扩张。国大药房年初预期新开门店1000-1200家，其中自建60%，并购40%。从药房Q2开店数（自建+并购）普遍超预期情况看，我们认为国大药房Q2门店增速存提速预期。我们始终认为开店数是业绩的前瞻指标，2020年门店高增长料将为公司21-22年业绩打下坚实基础。从业绩角度看，上半年药房板块营收及净利润双30%+增长，主要有两方面原因：1）2019年的并购项目于2020年并表（国控天和从20年1月1日开始并表，国控天和药店资产2018年营收5.34亿，净利润3060万(非归母口径)。按国大药房2019年营收128亿，净利润3.1亿计算，国控天和并表后对2020年药房板块营收和净利润分别贡献+4.2%和+9.9%(非归母口径)）；2）Q1-Q2连锁龙头具业绩增厚效应。我们认为2020年以来连锁龙头和中小药房差距进一步拉大：Q1各地龙头获取防控物资能力（防控物资优先配置给连锁龙头）明显优于中小药店，营收及净利润均有增厚；Q2起复工复产下龙头连锁经营情况恢复情况领先于行业，实现客单价及客流双增长。以上两点原因为上半年药房带来业绩增厚。 总体来看，我们始终认为零售板块是公司最核心的资产之一，公司以打造全国性药房龙头为目标，随后4年（2020-23年）药房并购有望保持高速扩张态势。国大药房作为央企全国性药房连锁企业（2019年中国药店价值榜排行榜第一），未来药房板块做大做强态势明确。我们持续看好公司2020年起药房整合加速下的业绩表现，建议投资者积极关注“低估值，高成长”的药房全国龙头。 盈利预测、估值及投资评级。鉴于Q2批发业务单季度向好，零售业务上半年保持强势增长，我们维持预计公司2020-2022年归属于母公司净利润分别为14.02/16.05/18.57亿元，对应EPS分别为3.28/3.75/4.34元。同时，公司受宏观经济影响较小，业绩稳定性较强，我们上调目标价至65元（原预测值59.7元），维持“强推”评级。 风险提示：药店增速不达预期，批发增速下滑，长期股权投资增速放缓等。

“片仔癀系列”稳定增长，潜在提升空间较大。报告期内，公司核心业务肝病用药（视为“片仔癀系列”销售额）实现营收13.5亿元（+16.8%），毛利率79.49%（较上年减少1.71pct）。“片仔癀系列”具有460年历史底蕴、较高的临床价值、中药一级保护品种、稀缺麝香使用资格等核心壁垒，是为数不多的具备稀缺属性、具备持续提价能力的中药品种。公司已申报增加片仔癀锭剂用于治疗中晚期原发性肝癌功能主治，未来有望拓宽适应症。我们再次强调“片仔癀系列”具有较大潜在提升空间，有望为公司贡献长期稳定的业绩增长。 日化板块加大营销，保持高增长趋势。报告期内，公司日化板块实现营收4.53亿元（+49.37%），其中化妆品3.77亿元（+65.48%），口腔0.76亿元（+0.68%）。业绩大幅增长主要原因为公司日化板块具有片仔癀品牌及疗效赋能，体验馆等渠道赋能。同时，公司持续加大对日化板块营销投入，报告期内，市场推广相关费用较去年同期增加4365万元。日化方面，公司正完善布局“3+3+1”产品线（即三大高端护肤产品线、新三国大众护肤产品线、特色特殊护理系列产品线）。口腔方面，公司以“口腔清火”为核心定位，逐步推出“片仔癀清火系列”、“片仔癀源木清系列”、“片仔癀专效深养系列”产品。我们预计2021年日化板块整体营收有望超10亿，毛利额超6亿，成为公司业绩增长的重要一极。 毛利率稳定，原材料储备持续夯实。报告期内，公司肝病用药（视为“片仔癀系列”）毛利率为79.49%，较去年同期下降1.71pct，主要原因为天然麝香、天然牛黄等核心原材料持续提价。“片仔癀系列”已于年初提价，保持毛利率稳定。公司收购龙晖药业，其拥有安宫牛黄丸(双天然)及西黄丸(双天然)，具有稀缺的产品资源。母公司存货15.85亿元，较2019年末增加1.09亿元，预计公司核心原材料储备持续夯实。报告期内，公司体验馆约230家，较2019年末新增约20家，保持年均40家的正常开店节奏。 盈利预测、估值及投资评级。鉴于公司核心产品“片仔癀系列”竞争力极强，需求依然旺盛，原材料储备更充足，在全国渗透率具有较大提升空间。同时考虑到疫情对当年消费的不利影响，我们调整公司盈利预测，20-22年归母净利润增速为16.9%/20.2%/22.6%（原预测值为22.4%/23.4%/20.4%）。公司现金流较为稳定，故采用DCF法估值。鉴于公司是中药行业为数不多的兼具稀缺属性和提价能力的独家大品种，在宏观经济弱势背景下，业绩稳定性较强，我们上调目标价至228元（原目标价146.2元），维持“推荐”评级。 风险提示：核心产品渗透率提升不达预期、原材料价格大幅上涨。

非药品收入大幅增长，经营质量整体良好。报告期内，公司中西成药销售额50.99亿（+15.88%）、中药3.82亿（-3.11%）、非药品12.06亿（+63.15%）。非药品销售额大幅增长主要是疫情原因，消杀、口罩等相关防疫产品放量，Q3预计逐步恢复正常。公司整体毛利率为32.31%，较2019年末下降-1.28个pct，主要原因为低毛利的集采品种、防疫相关品种增长较快。 平效、租效、人效齐升，经营效率显著改善。报告期内，公司期间费用率为24.63%，较2019年末下降2.27个pct。具体来看，公司日均平效（零售收入/面积）为61元/平方米，较2019年末增加1元/平方米；租效（零售收入/房租）12.81，较2019年增加0.09；薪效（零售收入/销售薪资）9.95，较2019年增加1.56。平效、租效、人效均实现不同程度提升，经营效率显著改善，主要原因为在疫情影响下公司收入大幅提升，房租下降。 门店数量稳步增长，布局向优势区域集中。报告期内，公司拥有直营门店 4,365 家，新增512 家（其中自建418 家，并购 94 家），闭店41家，净增门店471家，门店数量保持稳步增长，完成公司年初目标（直营+并购全年900家，半年约400-500家）。公司新增门店主要布局在华中（266家）、华东（133家）等具有规模优势区域。在新增并购94家门店中，湖南（48家）、安徽（20家）、山西（14家）、江苏（12家），亦主要集中在规模优势省份。我们估计，随着公司省份聚焦战略继续执行，规模效应、经营效率有望持续提升。 加盟增速略有放缓，积极承接处方外流。报告期内，受疫情影响，公司加盟节奏略有放缓，新增加盟店202家。自2020年Q2以来，公司加盟业务恢复正常节奏，报告期内实现配送收入 4 亿元，同比提升74.67%。加盟业务具有资产轻、扩张快、净资产收益率高、抗风险能力强等优势，有望为公司持续贡献增量业绩。此外，公司院边店482家（较2019年末增54家），DTP药房137家（较2019年末增12家），特殊门诊340家（较2019年末增56家），保持稳健增长。公司积极承接处方外流，未来有望较大程度分享处方外流红利。 盈利预测、估值及投资评级。鉴于公司2020年上半年表现稳健，门店扩张、关键指标、品规情况等表现较好，我们调高20-22年归母净利润至6.39/7.98/9.94亿元，同比25.6%、24.9%、24.5%，原预测值为6.19/7.77/9.77亿元。同时上调目标价至117.6元（原预测值为89元），对应除权后股价为88.8元。公司所属医药零售行业自由现金流较稳定，我们采用DCF估值法，维持“推荐”评级。 风险提示：互联网电商冲击风险，个人医保账户趋严风险，商誉减值风险。

主营业务(分科室)情况：儿科脱颖而出，种植正畸符合预期。报告期内，公司主营业务（科室划分）2020H1收入情况如下：种植收入11,858万元（-16.9%）、正畸收入13,199万元（-13.3%）、综合科收入20,682万元（-15.1%）、儿科收入13,487万元（+5.8%）。从单二季度看，各科室均呈现双位数高增速，其中种植收入9,913万元（+17.0%）、正畸收入9,479万元（+22.0%）、综合科收入15,456万元（+24.0%）、儿科收入9,620万元（+37.0%）。儿科上半年营业收入同比增速尤为突出，拉动公司整体营收提速。我们认为儿科收入高增长与公司大力推进儿童早期矫治业务有直接联系，儿童早矫作为近两年的新兴诊疗项目，具有高客单价、高毛利率、需求潜力大等特点，未来有望成为公司新业务增长点。 医院运营情况：诊疗全面恢复，Q2省内外医疗服务收入均实现同比增长。公司省内旗下各医院均于3月初恢复口腔诊疗服务，并于5月18日正式恢复种植、洁牙等业务。诊疗恢复后，Q2单季度省内外医院营收均恢复20%+高速增长，其中省内医院医疗服务收入达39,120万元（+22.3%）、省外医院医疗服务收入达4,322万元（+25.8%），省内外合计实现医疗服务收入43,442万元（+22.7%）。进一步分析公司各大医院，三家医院净利润率均实现同比提升：杭口总院净利率53.4%（同比提升5.9pct）、城西分院26.5%（同比提升0.8pct）、衢州口腔医院38.6%（同比提升3.4pct）。盈利能力：单二季度毛利率、净利率同比增长，规模效益持续作用。报告期内，公司毛利率、净利率分别为40.3%与21.7%。从单二季度看，公司毛利率、净利率分别为50.4%（同比提升5.7pct）与34.2%（同比提升6.2pct）。我们认为公司毛利率、净利率持续提升与公司Q2儿科业务强劲增长密不可分。未来种植、正畸、儿科等高毛利率业务均有望提升客单价，形成“量价齐升”良性增长，为公司业绩增长提供坚实保障。盈利预测、估值及投资评级。鉴于新冠疫情对口腔医疗行业带来冲击，我们降低公司20-22年归母净利润预测至5.11亿/6.98亿/9.09亿元，对应EPS为1.59元/2.18元/2.84元。鉴于公司所属医药服务行业自由现金流较稳定，我们采用DCF估值法。同时考虑到蒲公英计划开展顺利，宁口新总院等医院有望增厚公司业绩，我们看好公司长期发展态势，故调整目标价至238元，维持“强推”评级。 风险提示：新冠疫情导致医院关停，新医院拖累业绩，竞争加剧。

收购价格:100%股权挂牌转让底价为18.6亿,根据实际竞标情况确定最终收购价格。并购估值测算:若最终按转让底价进行计算(即收购价格为18.6亿),对应PS为0.63倍;若最终按溢价30%计算(收购价格24.2亿),则对应PS为0.82倍。并购价格处行业低位水平。需要注意,成大方圆除医药零售业务外,还有医药批发业务。因公司未单独披露批发业务收入,因此在测算并购估值时或存低估PS的情况。 观点1:此次并购有利于国大药房提高区域竞争力,看好国大药房长期并购整合下的投资机会。此次并购与国大药房现有布局高度协同:根据我们的测算,国大药房2019年在辽宁省药房数超700家,销售规模预计20-30亿。此次收购成大方圆后,辽宁省销售规模有望提升至50亿,辽宁省市占率提升至30%+。对公司提高区域定价能力(毛利率提升),门店扩张(缩短盈亏平衡周期)有直接帮助。我们看好国大药房在自2019年开启的外延并购战略,此次并购是公司并购整合战略的其中一环。此前2019年公司总计完成3家中大型连锁并购:①以现金不超过9.34亿收购上海鼎群企业管理咨询有限公司100%股权(直营门店438家);②以不超过1.63亿元收购上海浦东新区医药药材有限公司(直营门店75家)③以现金不高于人民币0.9亿收购普洱淞茂济安堂医药有限公司60%股权(直营药店96家)。 观点2:区域连锁龙头及中小型连锁出让意愿加强,有利于医药零售上市公司加速并购步伐。此次并购并非近期大型连锁药房出让的单独个例,我们认为中小药房由于缺乏品种资源、执业药师、集采优势等条件,逐步与大型连锁药房拉开差距,近期疫情进一步恶化中小连锁药房的经营情况。我们认为2020年将会有更多药房具有出让意愿,利好医药零售上市公司整合市场。 盈利预测、估值及投资评级。我们看好“批发”+“零售”持续增长下的整体增长,鉴于一季度受到新冠肺炎影响,医院场景药品耗材需求量明显下降,批发业务受到一定影响。维持预计公司2020-2022年归属于母公司净利润分别为14.02/16.05/18.57亿元,对应EPS分别为3.28/3.75/4.34元,对应PE分别为15/13/11倍。考虑到医药零售行业未来有望保持高景气度,以及国药一致药房板块净利润占比预计不断提升,我们上调公司目标价至59.7元(原目标价为53元),维持“强推”评级。 风险提示:药店增速不达预期,批发增速下滑,长期股权投资增速放缓等风险。

事项: 公司近日发布2019年年度报告,实现营收116.63亿(+23.15%),归母净利润5.09亿(+16.94%),扣非归母净利润4.78亿(+14.86%),经营活动现金净流量为10.33(+13.09%)亿元。其中四季度,实现营收32.93亿元(+22.02%),归母净利润1.14亿元(+3.68%),扣非归母净利润1.05(-1.76%),经营活动现金净流量3.25亿元。扣非归母同比负增长主要因为管理费用增长导致,预计总部大厦Q4转固,计提1000万;此外少数股东权益同比增加1700万(+103.8%),预计星火计划及加盟门店增长稳定,导致少数股东权益增长。 公司同日发布2020年一季度报告,实现营收32.82亿元(+20.34%),归母净利润1.96亿元(+23.01%),扣非归母净利润1.70亿元(+16.19%),经营活动现金净流量2.01亿元。新冠疫情对Q1开店影响较小,Q1新增自建门店208家(+5.3%),纳入报表的并购34家(+0.9%)。 评论: 终端门店稳步推进,加盟业务快速发展。2019年公司医药零售营收102.89亿元(+22.41%),主要原因是全国净增直营门店605家,期末直营门店3894家(+18.40%)。加盟店新增676家,加盟业务是公司门店网络下沉至县域市场的重要抓手,同时亦可提升规模效应。并购方面,2019年公司已完成并交割11笔并购(金额3.06亿),重点布局甘肃、湖南、广西,新进入山西、继续聚焦优势省份。其中公司在山西、湖南、甘肃均并购当地极具增长潜力的中型连锁,快速形成区域优势。 毛利率略下降,承接处方外流已占得先机。报告期毛利率为36.32%(减少1.65个pct),主要是处方药增速较快,导致毛利率略有下降。2019年公司医保门店占比89.47%(增2.39个pct),特殊门诊药房284个,院边店占比11%; DTP门店125个(+56.25%)、品种487个(+41.98%)、销售额8.08亿(+55.74%)。 我们预计2020年料将是处方外流业绩兑现年,公司已在承接处方药外流中占得先机,未来优势有望进一步扩大。 供应商集中度不断提升,规模效应持续体现。2019年公司前五名供应商采购额为9.72亿元(+37.64%),占年度总采购额的比例为14.15%(增1.94个pct),自2016年以来连续4年正增长。供应商集中度不断提升体现公司对供应商议价能力持续增强,有利于在采购端形成规模效应,降低采购成本,提升毛利率。 盈利预测、估值及投资评级。整体来看,公司2019年及2020年一季度表现稳健,门店扩张、关键指标、品规情况等表现较好。我们看好公司未来发展趋势,预计20-22年归母净利润分别为6.19亿(+21.6%)、7.77亿(+25.6%)、9.77亿(+25.8%)。鉴于公司所属医药零售行业自由现金流较稳定,我们采用DCF估值法,给予目标价格89元,维持“推荐”评级。 风险提示:互联网电商冲击,个人医保账户趋严,商誉减值风险

渗透率提升逻辑下“片仔癀系列”保持稳健增长,原材料储备充足。报告期内,公司医药工业营收22.82亿元(+20.85%),保持稳健增长。“片仔癀系列”出厂价全年基本保持稳定,业绩增长主要由放量带动。工业毛利率79.50%(减0.39个pct),略有下降,主要原因为原材料价格上涨所致。公司原材料期末余额13.22亿元,同比增30.66%;其中麝香、牛黄期末余额合计12.16亿元,同比增30.7%,反应公司原材料储备较往年更充足。鉴于“片仔癀系列”产品力极强,未来3年有望保持20%以上高增长。 日化业务稳健成长,逐步兑现市场期待。报告期内,公司日化业务营收6.35亿元(+27.65%)保持高速增长,主要原因一是2018年公司日化业务基数不高,尚处于业务发展初期。二是体验馆、线上渠道逐步发展,品牌力增强,推动日化业务发展。日化毛利率70.01%(增15.77个pct),主要原因是规模提升使成本端同比下降16.34%。我们估计,随着民族自信心、国风元素提升,日化业务迎发展机遇,未来3年有望保持20%以上高增长。 体验馆总数已超200家,未来将融入高级消费品经销商网络。报告期内,公司在全国的片仔癀体验馆总数超过200家,较2018年增加50家以上。体验馆数量增长对公司品牌推广及业绩增长具有重要贡献。公司未来拟将体验馆布局精准融入高级消费品的经销商网络,拓展新渠道及客户,扩大市场增量。 盈利预测、估值及投资评级。公司核心产品“片仔癀系列”竞争力极强,需求依然旺盛,原材料储备更充足,在全国渗透率具有较大提升空间。鉴于海外疫情持续爆发,公司海外业务对利润贡献约10%,受此影响我们略微调整公司盈利预测,预计20-22年营业收入增速20.9%/19.7%/19.5%(20-21年原预测值25.1%/19.7%),归母净利润增速22.4%/23.4%/20.4%(20-21年原预测值37.3%、19.5%),对应PE49/40/33倍,维持目标价146.2元不变,维持“推荐”评级。 风险提示:核心产品渗透率提升不达预期、原材料价格大幅上涨。

门店扩张:维持以往30%+高增长态势,加码江苏并购。报告期内门店净增1141家(门店净增同比+31.6%,延续2015年起30%+门店增速),其中自建门店639家,并购门店381家,新增加盟店217家,关闭门店96家(闭店率2.2%),截止报告期末门店4752家(含加盟店386家)。益丰(自建:并购)结构比例常年稳定,全年继续保持6:4的(自建:并购)新开门店比例。具体来看: 1)自建:自建门店全年4个季度实现匀速增长(自建门店增速+17.7%),其中Q4季度略快于其他三个季度,Q4季度自建门店总计226家(占全年自建门店总量的35%),单四季度门店提速预计对当季利润产生一定影响。 2)并购:全年并购总计12项,并购金额预计超3.8亿,合计并购门店381家(并购门店增速+10.6%)。并购区域聚焦江苏、湖南、湖北、上海4个省份,其中江苏省是2019年并购聚焦重点省份,并购江苏省门店总计达290家。 3)加盟:2019年加盟店布局提速,当年新增217家加盟店,布局集中在湖南、湖北等优势省份,预计2020年加盟店保持较快增长。 关键指标:平效、租效略有波动,人效明显提升。含税日均平效2019年实现59.43元/平方米,2018年实现61.05元/平方米,日均平效略有下降;租效(收入/租金)2019年实现12.72元,2018年实现12.1元,每元租金效率略提升;人效(收入/员工数量)2019年实现42.43万元/人,2018年实现33.25万元/人,人效明显提升。 品规情况:零售业务实现收入95.9亿(+46.6%),毛利率38.6%(+0.31BP);批发业务收入3.88亿(+196%),毛利率8.8%(-7.83BP)。报告期内公司整体毛利率有所降低,主要由于医药批发增速较快,拉低公司整体毛利率。仅观察公司核心业务(零售业务板块),零售业务毛利率稳中有升。从具体品规看,中西成药实现71.6亿,毛利率34.5%,预计处方药外流提速带动中西成药品规增长;中药11.3亿,毛利率41.8%;非药品16.9亿,毛利率46.8%。 盈利预测、估值及投资评级。整体来看,益丰药房2019年各方面指标表现优异,门店扩张、关键指标、品规情况等均有可圈可点表现,我们看好2020年公司在自建+并购扩张预期下的全年运行态势。我们预计公司20-22年营收分别为134.43亿(+30.8%)、174.99亿(+30.2%)、226.00亿(+29.1%);归母净利润分别为7.08亿(+30.2%)、9.24亿(+30.5%)、12.17亿(+31.7%)。鉴于公司所属行业医药零售行业自由现金流较稳定,我们采用DCF估值法,给予目标价格117.9元,维持“强推”评级。 风险提示:互联网电商冲击风险,个人医保账户趋严风险,商誉减值风险。

药品事业部去库存拖累业绩。报告期内,药品事业部营业收入为43.97亿元(-2.96%),略低于市场预期的原因是药品事业部全年工作重点仍为去库存。分产品来看,云南白药系列产品预计实现销售收入30-35亿,同比负增长,主要原因为其适应症骨科-跌打损伤领域增长较慢(2014-2018年CAGR 为1.43%)。非云南白药系列产品预计实现销售收入10-15亿元,同比持平。我们看好药品事业部去库存后的增长。 日化事业部牙膏业务首次排名国内第1,龙头优势逐步显现。报告期内,健康产品事业部营业收入为46.79亿元(4.75%),其中牙膏业务占比约90%。2019年上半年,公司牙膏业务国内市场份额达到20.1%,首次排名国内第1,主要原因如下:1)从产品端来看,公司推出益生菌儿童牙膏,该细分领域市场潜力大,产品毛利高,贡献增量;2)从营销端来看,公司积极拥抱新媒体,通过IP 升级以迎合新兴消费群体的多元化需求;3)从渠道端来看,公司积极拓展线上渠道,2018年5月至2019年4月滚动年,公司牙膏以14.4%的市场份额位居线上销售第1名(维恩数据)。我们预计,2020年健康产品事业部有望实现两位数增长。 深化混改全面落地,激励机制逐步完善。报告期内,公司圆满完成吸收合并,缩短管理层级,提升决策效力;同时推出员工持股计划,回购股票3.30万股,占公司总股本比例0.26%,激励对象为431人,全面激发内生动力。 收入结构略微变化。报告期内,公司扣非净利润为22.89亿元(-20.80%),非经常性损益主要为完成合并产生的同一控制下合并净损益(+10亿),同比负增长原因为:1)收入结构变化导致毛利率下降,主要是商业业务增速快(+16.41%);2)公司管理费用为9.57亿元(+123.23%),大幅增加的原因是公司激励机制逐步完善,期间增加支付中介费、职工薪酬以及员工持股计划。 盈利预测、估值及投资评级。鉴于公司药品板块、健康品板块位于行业头部地位,报告期深化体制改革,完善激励机制,市场竞争力进一步增强。我们预计公司20-22年营收分别实现325.43亿(+9.7%)、356.32亿(+9.5%)、389.30亿(+9.3%);20-22年归母净利润实现46.08亿(+10.1%)、51.15亿(+11.0%)、56.68亿(+10.8%)。公司未来自由现金流较为稳定,故采用DCF 估值法,目标价94.9元,维持“推荐”评级。 风险提示:工业板块增速低于预期风险,外延并购低于预期风险。

聚焦优势省份,门店增速略放缓。公司报告期内新开门店718家,关店210家(闭店率3.6%),期末门店6266家(同比+8.8%,净增508家)。2019年一心堂期末门店实现8.8%同比增长,较以往门店双位数增长略放缓,主要系公司执业药师短缺造成影响。我们认为随着公司远程药事服务部的成立,以及各地远程审方相关政策的出台,有望缓解执业药师问题。公司践行区域聚焦策略,2019年新增门店主要集中于川渝(西南地区)、桂琼(华南地区)、山西(华北地区)三大区域。从省份格局看,多省已形成一定规模优势。根据我们对医药零售板块的分析,营收超5亿以上的省份已有初步规模优势,物流体系的建设及地采能力的提升料将进一步提升当地盈利能力。 积极拥抱互联网,B2C及O2O双轮驱动。目前医药电商核心一方面是解决线上电子处方问题,另外是通过线上引流带动B2C及O2O销售。电子处方方面19年6月公司成立远程药事服务部,推行远程诊疗相关服务,解决远程问诊和处方审方等相关问题。线上销售方面,B2C及O2O双轮驱动带动增长,其中B2C业务2019年度实现电商业务交易额7343万元(+17.9%),2019年电商O2O业务销售额达到3,700万元(同比+222.30%,其中客单价36.46元,客流量101.4万人次)。 股权激励保驾护航。公司公布股权激励计划,解锁限售条件为2020-2022年分别不低于20%,40%,65%归母净利润增长(剔除本次及其它激励计划费用影响)。假设2020年5月完成授予,预计2020-2022年股权激励费用分别为2160万,1911万及748万。以2019年归母净利润为基数(6.04亿),不考虑股权激励费用影响,预计2020-2022年实现解锁条件的归母净利润需分别实现7.03亿(16.4%+),8.45亿(16.7%+),9.96亿(17.9%+)。 盈利预测、估值及投资评级。从当前医药零售4家企业的估值水平看,一心堂当前具配置性价比。股权激励为公司业绩保驾护航,同时Q2起小规模纳税人减免、社保纳税减免有望增厚药房业绩。我们预计20-22年营收分别实现125.54亿(19.8%)、144.66亿(15.2%)、167.98亿(16.1%);20-22年归母净利润分别实现7.15亿(18.4%)、8.31亿(16.2%)、9.62亿(15.8%)。鉴于公司所处医药商业板块盈利稳定,故采用DCF估值法预测,合理估值价格为26.77元,给予“推荐”评级。 风险提示:分级分类政策多省推开导致的处方药销售管控趋严;执业药师及药剂师额外费用;“带量采购”导致品种降价。