海外布局再下一城， 收购 Huons Bio 25.4%股权。 2021年 6月 24日，公司发布《关于使用部分超募资金增资暨收购韩国 Huons 股权的可行性研究报告》，拟使用约 8.86亿元人民币的超募资金对 Huons Bio 增资认购 122万股股份， Huons Bio 旗下拥有肉毒毒素产品 Hutox，此前为 Huons Global 的肉毒素事业部。本次增资和收购完成后，爱美客合计持有 Huons Bio122万股股份，持股比例 25.4%。 本次交易不构成关联交易或重大资产重组。 Huons Global 为全球知名制药及医械企业， Huons Bio 主运营其肉毒业务。 HuonsBio 于 2021年 4月，从 Huons Global 分拆设立，目前为 Huons Global 的全资子公司，其肉毒毒素产品 Hutox（橙毒）于 2019年 4月在韩国取得产品注册证。 HuonsGlobal 是韩国知名制药及医疗器械企业， 主营业务覆盖大健康多个领域，包括药物、医疗器械、美容产品、特种医药， 为艾尔建之后第二个仪器、玻尿酸、肉毒毒素均成功进入中国市场的国际化企业， 知名产品包括德玛莎水光注射仪、艾莉薇玻尿酸、Hutox 肉毒素。 Huons Global 于 2020年/2021年 Q1分别实现收入 31.37/7.63亿人民币，净利润为 2.56/0.42亿元人民币。 Huons Bio 于 2020年/2021年 Q1收入分别为 1.20/0.34亿元人民币，净利润分别为 0.28/0.09亿元人民币。 肉毒产线布局加深，医美产业链持续丰富。 公司聚焦于医疗美容行业，通过自主研发先后推出了多款医疗美容注射类透明质酸钠系列产品。公司 2018年 9月与韩国Huons 公司签订 A 型肉毒毒素在中国的合作协议，后者授权公司在中国区域内进口、注册及经销其生产的 A 型肉毒毒素产品，负责产品在中国的临床试验及注册申请，并在获批后作为中国独家代理销售肉毒毒素产品（代理期 10年），目前 Huons Global合作的 A 型肉毒毒素产品在国内已经进入临床试验阶段。公司投资 Huons Bio 有利于双方进一步深度合作，使肉毒毒素产品作为公司新的增长点。今年以来， “嗨体”、“熊猫针”等产品终端销售持续放量： “嗨体”作为明星单品， 21Q1占比整体营收接近70%； “熊猫针”定位眼部年轻化， 2020年下半年上市以来终端反馈超预期。通过加强自主研发、合作研发、投资入股等方式推动产品升级、拓宽产品外延， 肉毒菌株、溶脂缩脂及胶原蛋白等领域空间较大，产品品类不断丰富，未来国内市场空间广阔。 双边合作协同轮动，国际化步伐行稳致远。 爱美客定位产品领先型医疗产品生产企业，旨在通过投资相关领域全球领先企业、引进海外前沿先进。公司收购 HuonsBio25.4%股权有利于双方形成积极的信息共享机制和良好的协同效应： 1）引进海外前沿先进技术和成果来推动公司的发展，加快在医美市场领域产品的研发； 2）借力 Huons Bio 品牌在海外市场的高认可度带动产品全球范围内销售，有利于公司拓展海外市场，进行国际化的战略布局。 投资建议。 我们维持 2021/2022/2023年收入预测 11.37/17.60/25.50亿元， 同比增长 60.2%/54.9/44.9%；归母净利润分别为 7.27/11.33/16.58亿元，同比增长65.2%/55.9%/46.4%，我们认为公司享有国内唯一纯医美材料企业市场稀缺度、头部国产玻尿酸针剂品牌和细分赛道独家品牌等溢价，维持“买入”评级。 风险提示： 经营管理风险；新技术替代；取证进度；产品安全问题等； 收购存在不确定性。

启动港股上市筹备工作。2021年5月14日，公司股东大会审议通过《关于授权公司管理层启动公司发行境外上市外资股（H股）并在香港联合交易所有限公司上市相关筹备工作的议案》。目前公司正与相关中介机构就公司发行境外上市外资股（H股）并在香港联交所上市的相关工作进行商讨，授权有效期为董事会审议通过之日起12个月，具体细节尚未确定。 我们认为公司此举于产业层面及资本层面均为“漂亮的一击”。公司2020/09/28登陆A股，进而引爆整个医美板块。目前产业及资本纷纷涌入板块，竞争空前加剧。作为板块龙头，公司目前市值1246亿、对应21年PE 172倍（按最新收盘价格及国盛预测业绩），此时发行（H股按规则>=15%）获得充足资金注入，对于公司夯实龙头地位具有长远意义。而选择香港市场不仅在于高效、便利的发行流程，更重要意义在于形成海外资本平台，为公司未来全球化、国际化的战略布局做铺垫。 核心产品趋势强劲，产品管线持续丰富。“嗨体”、“熊猫针”等产品终端销售持续放量：“嗨体”作为明星单品，21Q1占比整体营收接近70%；“熊猫针”定位眼部年轻化，2020年下半年上市以来终端反馈超预期。公司近期发布新品冭活泡泡针，产品独有活性肽双抗体系（包括L-肌肽、双分子透明质酸、氨基酸、维生素等），功效为隔绝外源衰老损失、激活基底营养通道，锁住内源活性能量，作为L-肌肽最知名的系列产品，有望打开面部水光市场。此外“童颜针”我们预计于 2021年内获批。 “产品+渠道”双端壁垒持续筑高，前瞻规划中长期成长性。短期公司将持续深化“产品+渠道”双端壁垒，渠道方面：B+C端并举，通过营销网络建设、学术推广与技术培训的深化协同，深度参与机构运营；产品方面：通过加强自主研发、合作研发、投资入股等方式推动产品升级、拓宽产品外延，肉毒菌株、溶脂缩脂及胶原蛋白等领域拓展空间较大，带来未来多重营收支撑。 投资建议。不考虑后期港股发行的相关影响，我们维持2021/2022/2023年收入预测11.37/17.60/25.50亿元，同比增长60.2%/54.9/44.9%；归母净利润分别为7.27/11.33/16.58亿元，同比增长65.2%/55.9%/46.4%，我们认为公司享有国内唯一纯医美材料企业市场稀缺度、头部国产玻尿酸针剂品牌和“嗨体”颈纹赛道独家品牌等溢价，维持“买入”评级。 风险提示：成熟类目价格战；新技术替代；取证进度；产品安全问题等。

oracle.sql.CLOB@39f314cb

诺斯贝尔 5月 100%并表，带动整体收入增长。 公司 2020年实现营业收入 38.65亿元（ YOY+32.90%），归母净利润 4.61亿元（ YOY+1.68%），扣非净利润 4.53亿元（ YOY+5.09%）， 2020年 5月，公司以 4.3亿对价完成对诺斯贝尔剩余 10% 股权的收购、实现 100%并表。公司 2020年毛利率同降 5.57pcts 至 25.67%，主要 由于上半年松节油价格跌幅较大、 分业务毛利率降低；销售费用率同降 1.60pcts 至 1.34%，主要系新收入准则调整；管理费用率同增 1.21pcts 至 4.94%，研发费用同 比微降 0.39pcts 至 3.20%，全年归母净利率同降 3.66pcts 至 11.92%。公司经营性 现金流净额 8.06亿元，同增 19.17%，主要由于诺斯贝尔并表及盈利增长。公司拟 每 10股派发现金红利 1.80元（含税），合计派发现金红利 0.93亿元，现金分红率 20.18%。 松节油深加工业务同降 8%，产能储备提升。 松节油深加工业务实现营收 11.94亿 元 （ YOY-8.44% ） ， 营 业 利 润 2.44亿 元 （ YOY-20.33% ） ， 毛 利 率 33.09%(（ YOY-3.4pcts） 。其中，合成樟脑系列实现营收 8.91亿元，同降 12.98%， 毛利率同降 4.22pcts 至 32.73%，主要系上半年产品价格跌幅较大、 全年产品均价 有所下降。 松节油业务设计产能 3.17万吨，在建产能 1.16万吨，产能利用率 86%。 年产 5,000吨合成樟脑扩建项目于去年年底完成试生产，项目达产后公司合成樟脑 产能将提升至 15,000吨。 化妆品业务护肤系列占比 25%， 产品线不断丰富。 诺斯贝尔全年实现营收 26.71亿元，毛利率 22.36%， 营业利润 3.33亿元， 归母净利 2.89亿元， 并表净利润为 2.76亿元。 1）面膜系列实现营收 9.91亿元，同增 18.81%，毛利率同降 6.00pcts 至 23.60%，设计产能 19.65亿片，在建产能 1.17亿片，产能利用率 41.03%， 20年产销率 98.87%； 2）护肤系列实现营收 6.59亿元，同增 56.27%，毛利率同降 6.38pcts 至 19.98%，主要系产品结构及品种发生变化，设计产能 1.90亿支/100ml， 在建产能 1.26亿支/100ml，产能利用率 75.51%， 20年产销率 91.83%； 3）湿巾 系列实现营收 6.61亿元，同增 176.49%，毛利率同增 0.5pcts 至 20.93%，设计产 能 122亿片，产能利用率 73.46%， 20年产销率 96.21%。 护肤系列在化妆品业务 占比已达 25%， 期内新增 14条护肤品生产线，产品线不断丰富。 投资建议。 诺斯贝尔作为中国本土规模最大的综合型化妆品生产企业， 已形成人才、 客户资源、供应商资源、产品开发和配方研发能力、严格的质量控制体系、生产制 造等核心竞争优势。 基于 2020年报表现，我们调整公司 2021-2023年营业收入分 别为 46.90/54.91/63.25亿元，归母净利润 5.52/6.55/7.75亿元，现价 23.56元，对 应 2021/2022/2023年 PE22/19/16倍。 维持“买入” 评级

oracle.sql.CLOB@6a61f686

一季度营业收入同增 111%，归母扣非净利同增近 50%。 公司 2021年一季度实现营业收入 7.77亿元（ YOY+111.12%），归母净利润 1.52亿元（ YOY+41.05%），扣非归母净利润 1.39亿元（ YOY+48.27%）。公司一季度毛利率微增 1.60pcts 至 78.70%， 收入增长略快于成本； 销售费用率同增 13.42pcts 至 43.57%，主要由于线上推广费用增加，报告期内旗下四大品牌 新品推广及天猫、抖音等渠道直播带货投放较多；管理费用率同降 2.32pcts 至 5.45%；研发 费用率同降 2.84pcts 至 5.01%； 归母净利率同降 9.75pcts 至 19.62%。截至 2021Q1，公司经 营活动现金流量净额 0.24亿元，上年同期为 0.54亿元，同降 56.16%，主要由于付现费用增 加及政府补助减少。分业务收入测算， 一季度原料业务预计同增10%左右、 收入占比20%-25%， 医药终端业务预计同增 120%、 收入占比 20%-25%， 主要由于疫情对线下机构影响消除及娃 娃针等产品销售带动；功能性护肤品业务收入预计同增 240%、 占比 50%以上，润百颜/夸迪 线上销售额增长显著。 四大品牌线上销售翻倍增长，夸迪/润百颜一季度增速 400%/200%。 1）润百颜打造玻尿酸 第一品牌，开创次抛原液等多款明星单品。仅考虑天猫官方旗舰店，分品牌销售额测算， 润百 颜一季度销售额占比 35%左右， 3月联合天猫“小黑盒”推出首个新锐国货超级新品计划，“修 瓷大师”系列新单品瓷敏大白管首发 24小时爆卖 242万支，当日店铺销售 4280万元，超去 年 3月全店销售。 “小黑盒”拉新效果明显，新客占比 69%，吸粉 13万人次，会员增长数达 10.9万。 2）夸迪作为四大国货代表品牌之一， 入选李佳琦《爆款中国》系列，一季度销售额 占比 38%左右，同比增长 400%， 4月以来 5D 玻尿酸次抛安瓶月销超 3万单、定价 558元， 新品“轻龄眼霜” 3月 3日-4月 27日销售额突破 1500万元； 3）米蓓尔专为敏感肌研制， 一 季度销售额占比 8%左右， 明星单品多元修护润养水月销近 4万单、 舒缓修护霜超 9千单； 4） Bio-MESO 肌活定位“活性成分管理大师”， 一季度销售额占比 18%左右，同比增长 100%+， 4月以来虾青素亮肤面膜月销超 10万单。 功能性食品蓄势发力，四大业务齐头并进。 自 1月 7日， 公司主导申报的透明质酸钠作为新食 品原料正式得到国家卫生健康委的批准，由之前原料、医疗终端、功能型护肤品“三驾马车” 转型为“四轮驱动”。公司借助佛思特原料优势切入食品级透明质酸赛道，加速布局高端产品 系列， 透明质酸年产能提升至 420吨， 掘金玻尿酸食品蓝海市场。今年以来相继推出首个玻尿 酸食品品牌“黑零” 、 “透明质酸白芸豆纤体咀嚼片” 、 首个玻尿酸饮用水品牌“水肌泉”。 公司以原料业务为基，医药终端业务附加潜力有待释放，聚焦核心品牌“润致” ，打造“新润 致” 重塑品牌， 功能性护肤品业务增长迅速， 食品级玻尿酸打开想象空间， 四大业务联动打造 “玻尿酸第一品牌” 。 投资建议。 基于公司一季报表现， 展望2021-2023年， 我们维持营业收入预测38.58/57.74/79.87亿元、归属净利润 7.54/11.02/13.97亿元，公司现价 201.74元，对应 2021年 128倍 PE，我 们认为华熙生物作为一家立足于发酵生物活性物研产的高科技企业， 即将迎来原料、医疗终端、 功能护肤品、功能性食品的“四轮驱动”的全新时代，维持“买入”评级。

线下渠道疫情影响， 全年营收微降 3.10%。 公司 2020全年实现营业收入 17.45（ YOY-3.10%），归母净利润 4.64亿元（ YOY-9.81%），扣非净利润 4.04亿元 （ YOY-10.50%），经营性现金流净额 3.62亿元（ YOY-22.17%）；单四季度收入同 增 3.13%，归母净利润同降 18.85%。 2020年毛利率为 66.20%（ 同比微降 1.96pcts， 系根据新收入准则与收入相关的物流运输费用计入成本所致）， 销售费用率同增 2.32pcts至32.33%； 管理费用率同降0.53pcts至4.50%，研发费用同比微增0.38pcts 至 2.87%， 归母净利率 26.61%。 公司拟以每 10股派现金红利 3.50元（含税）， 合计派现 1.41亿元，现金分红率 30.28%。 细分产品收入增速分化，眼部产品表现出众。 2020年眼部产品营收 6.31亿元， 同 比增速达 14.18%，远超其他产品。 护肤类产品实现营收 9.01亿元，同减 9.25%， 洁肤类产品营收 1.89亿元，同减 17.10%，彩妆及其他营收 0.22亿元，同减 13.40%。 四季度眼部类、护肤类、洁面类产品销售均价分别较去年同期变化 24.43%、 3.4%、 -9.41%。 眼部产品单价受四季度丸美新品高售价拉动，洁肤类旧品呈现以价换量特 征。 渠道分化加速， 线上电商持续加码。 1）线上渠道：收入同增 17.59%至 9.50亿元， 占比整体营收 54.49%，其中直营渠道同增 31.62%。 “美丽法则”系列产品 4月 1日在天猫首发，公司第一次将新品牌首发渠道定位线上。 报告期内公司对线上渠道 进行了结构优化和组织调整， 针对平台电商、内容电商、社群电商及直播电商四个 子渠道引进专业运营人才，完善团队配置及 KPI 设置； 2）线下渠道：收入同降 19.98% 至 7.94亿元，占比同减 9.59pcts 至 45.51%。百货、日化渠道受影响相对明显，美 容院渠道表现坚挺，小幅增长 2.77%。受疫情影响，线下渠道整体承压，二季度后 加大终端培训和动销推进，重点覆盖星级优秀店。 主品牌坚挺， 超级爆品+小爆品滚动策略反馈良好。 报告期内，公司主品牌丸美收 入占比 95.06%，同比基本持平。 公司充分运用研发及供应链优势，全年推出近 100款新品，新品收入占比近 20%。公司超级爆品加小爆品滚动推行策略得到良好执行， 4月推出的小红笔眼霜全年实现约 62万支销量，成为年度爆款王， 上半年助推丸美 天猫旗舰店实现 68%的增长， 在双 11期间实现 3000万以上销量。 此外， 双 11期间 推出的丸美多重胜肽蝴蝶绷带眼膜完善产品系列，助力小爆品滚动模式。 投资建议。 根据 2020年报表现，调整丸美股份盈利预测为 2021-2023年收入 21.36/25.30/28.91亿元，归母净利润 5.68/6.91/8.05亿元，对应 EPS 1.41/1.72/2.00元，公司现价 55.51元，对应 2021/2022/2023年 PE 为 39/32/28倍，维持“增持” 评级。

一季度业绩持续高增长，归母净利同增近300%。公司2021一季度实现营业收入2.59亿元（YOY+227.52%），归母净利润1.71亿元（YOY+296.50%），扣非净利润1.62亿元（YOY+303.31%）。公司一季度毛利率同增2.67pcts至92.50%，主要由于高毛利产品“嗨体”、“熊猫针”等收入占比提升；销售费用率同降3.39pcts至10.68%，主要来自销售人员数量增加至170人左右及人工成本增加，由于营收增速较高，故销售费用率下降；管理费用率同降5.53pcts至4.53%，同样由于营收增速快于管理费用；研发费用同比微增0.09pcts至9.01%，主要系研发投入增加，带动一季度归母净利率同增11.45pcts至65.84%。截止2021Q1，公司经营性现金流净额1.55亿元，去年同期为-816万元，伴随销量增加回款及现金流良好。 线下疫情影响消除，产品差异化及品牌优势持续凸显。相比去年同期，新冠疫情对线下医美消费的影响已经消除，公司差异化产品布局的优势逐渐显现， “嗨体”、“爱芙莱”、“宝尼达”等产品的品牌影响力不断增强，“熊猫针”定位眼部年轻化，自去年下半年上市以来，终端反馈超预期。“嗨体”作为公司明星单品，一季度占比整体营收接近70%，其中“熊猫针”占比嗨体出货量15%-20%，占比嗨体收入接近25%-30%，预计全年占比嗨体收入有望达到30%+。按照该比例推算，2021一季度嗨体/熊猫针分别实现营收1.36/0.45亿元，一季度营收占比53%/17%。2021年全年“嗨体”销售收入预计在8亿+（对应月销售额6500万+），其中“熊猫针”销售收入预计在2.4亿+（对应月销售额2000万+）。公司的品牌优势基于公司产品的技术优势、安全性和有效性，同时“直营+经销”的销售团队为医生群体和下游机构提供先进的技术培训和营销指导，使得品牌优势在B端+C端得到进一步放大。 童颜针有望上半年获批，瞄准胶原蛋白刺激剂蓝海市场。公司预计上半年获批III类器械证号的“童颜针”（医用含修饰聚左旋乳酸微球+透明质酸钠凝胶），在国际传统的“童颜针”产品基础上有所创新改进。爱美客的“童颜针”是将聚左旋乳酸微球均匀的融在玻尿酸中，并且预存在预灌封注射器中，省去了医生的配置环节，方便且安全性高；同时兼具玻尿酸的即时填充效果+聚左旋乳酸的远期补充效果，预期会增加产品的消费者满意度。目前胶原蛋白刺激剂领域已有两款获批产品，分别是华东医药代理的Ellansé-S“少女针”（注射用聚己内酯微球面部填充剂，30%PCL微球+ 70%CMC凝胶），长春圣博玛的“童颜针”（首款III类聚乳酸面部填充剂，粉液配制）。由于爱美客“童颜针”兼具即时填充及长效增生功效，符合亚洲市场追求“少女感”的消费审美，相比单一玻尿酸产品更具竞争力。同时公司具备渠道和营销体系的长期积淀，且已储备针对“童颜针”的系列营销方案，有望凭借更强产品力及渠道力，在胶原蛋白刺激剂这一蓝海市场中抢占先机。 投资建议。展望2021全年，公司将持续深化“产品+渠道”双端壁垒，渠道端通过完善营销网络建设、加强学术推广与技术培训，深度参与机构运营，产品端通过加强自主研发、合作研发、投资入股等方式推动产品升级，肉毒素、利拉鲁肽、去氧胆酸注射液、胶原蛋白等产品有望于未来三至五年落地，支持公司长线发展。基于一季报经营表现，我们维持2021/2022/2023年收入预测11.37/17.60/25.50亿元，同比增长60.2%/54.9/44.9%；归母净利润分别为7.27/11.33/16.58亿元，同比增长65.2%/55.9%/46.4%，我们认为公司享有国内唯一纯医美材料企业市场稀缺度、头部国产玻尿酸针剂品牌和“嗨体”颈纹赛道独家品牌等溢价，维持“买入”评级。 风险提示：成熟类目价格战；新技术替代；取证进度；产品安全问题等。

2020全年业绩同增 20%+，一季度继续高增长趋势。 公司 2020全年实现 营业收入37.52亿元（ yoy+20.13%），归母净利润4.76亿元（ yoy +21.22%）， 扣非净利润 4.70亿元（ yoy +21.69%），经营性现金流净额 3.32亿元（ yoy +40.51%）；单四季度收入同增 40.08%，归母净利润同增 24.84%。 2020年毛利率为 64.41%（新收入准则下可比口径为 66.70%，同增 2.65pcts）， 销售费用率提升 0.74pcts 至 39.90%， 主要由于会计准则调整及宣传推广投 入增加； 管理费用率同降 0.81pcts 至 5.44%，研发费用同比微降 0.47pcts 至 1.92%， 归母净利率 12.69%。 2021年一季度，公司实现收入 9.05亿元 （ yoy+48.88%），归母净利润 1.10亿元（ yoy+41.38%），扣非净利润 1.08亿元（ yoy+29.05%） ， 销售费用同增 91.57%至 3.78亿元， 其中形象 宣传推广费同增 140.07%。公司拟以每 10股派现金红利 7.20元(含税)，合 计派现 1.45亿， 现金分红率 30.42%。 线上渠道持续增长至 70%收入占比，线下渠道平稳发展。 分渠道来看： 1） 线下渠道：收入同降 23.12%至 11.24亿元，其中日化渠道同降 19.28%， 占比线下营收 75%，其他渠道同降 32.81%。 全年预计保持 CS 渠道平稳健 康发展，持续拓展商超渠道， 公司针对线下进行新的柜位调整及品牌升级。 2）线上渠道： 收入同增 58.59%至 26.24亿元， 整体营收占比超过 70%， 其中直营渠道同增 79.63%，占比线上营收从 19年 53.53%增至 20年的 60.63%，分销渠道同增 34.36%。预计全年线上渠道仍保持较快增长，直营 渠道重点精细化运营，抖音小店等新兴渠道快速增长，新增抖音店铺自播。 渠道驱动向产品驱动升级成功，大单品策略成效显著。 报告期内推行产品数 字化管理及大单品战略， 主品牌珀莱雅 2020年实现收入 29.86亿元， 营收 占比 79.66%， 同增 12.43%，品牌建设持续升级， 不断增强品牌的科技感 和年轻感。公司策划、 打造并储备多款大单品新品， 全年新品营收占比品牌 收入约 20%， 双抗系列+红宝石系列营收占比总营收约 10%。大单品策略 有助于提升品牌形象，带动客单价及毛利率提升（ 双抗/红宝石精华毛利率 70%+） ，同时助力可持续发展，报告期内天猫直营复购率约 25%，商超复 购率约 50%。 一季度新品推广包括：双抗/红宝石/修护三款精华，涂抹式面 膜、新款防晒等，未来将持续升级品牌调性，尝试 300元以上主推单品。 潜力品牌彩棠/科瑞肤从孵化到成长，品牌矩阵蓝图呼之欲出。 公司致力于 构建新国货化妆品产业平台，打造化妆品赛道品牌矩阵蓝图。 2020年自有 其它品牌收入 5.55亿元，同增 75.08%，跨境代理品牌收入 2.07亿元，同 增 44.09%。 1）彩棠： 唐毅专业化妆师背书的彩妆品牌， 2020年度营收 1.21亿元， 定价 150-200元，主打线上底妆类产品， 一季度主推修容盘、妆前乳、 粉底液等， 4-8月会有系列新品陆续推出。 2） CORRECTORS：定位高端功能 性护肤品，定位 28-40岁用户，定价在 260-600元，主打精华类产品，注重 解决消费者肌肤问题，目前仍在产品测试及推广阶段。 3）悦芙媞： 定位 18-24岁的年轻市场，针对油性皮肤护理， 主价格区间 50-100元，今年将会打造 多款大单品及爆品， 进行品牌重塑。 投资建议。 珀莱雅作为一家前中后台高效协同、拥有差异化多品牌资产、 多渠道销售体系及灵活营销策略的知名国产化妆品集团， 珀莱雅主品牌持 续迭代，彩棠等新品牌活力焕发。 基于 2020年报及一季报表现， 预测 2021-2023年收入 46.34/57.91/73.46亿元，归母净利润 5.83/7.31/9.36亿 元、对应 EPS2.90/3.63/4.66元，公司现价 193.4元，对应 2021年 PE 为 66.8倍，维持“增持”评级。

一季度营收净利大幅增长，经营性现金流改善。公司2021一季度实现营收21.15亿元（yoy+27.04%），相比19Q1增长近12%，归母净利润1.69亿元（yoy+41.92%），归母扣非净利1.99亿元（yoy+53.05%），相比19Q1增长近24%，归母扣非净利率达9.41%。截止一季度末，公司存货同比下降7.58%至9.13亿元，周转天数下降28天，应收账款同比持平为11.25亿元，周转天数减少11天，电商/百货/特渠等渠道均有较好回款，应付账款同比下降17.8%至7.39亿元，期内积极改善和供应商合作关系，公司经营性现金流净额4.96亿元（yoy+45.65%），现金流情况显著改善。 护肤业务同增40%以上，线下渠道恢复性增长。分品类来看：公司护肤业务营收5.48亿元（yoy+41.3%），佰草集及典萃同比增速100%+，玉泽同比减少16%，高夫同比增速80%，双妹同比增速接近120%；个护家清营收9.91亿元（yoy+28.8%）；母婴业务营收4.89亿元（yoy+13%）；合作品牌营收0.85亿元。分渠道来看：线下渠道增速超过28%，其中商超母婴渠道15%+，百货增速170%+，CS渠道增速90%+；线上渠道整体增速24%，国内电商业务高个位数增长，特殊渠道增速接近20%。 一季度毛利率显著提升，全年销售费用持续投放。成本端：一季度受到原材料涨价的影响，公司仍实现毛利率64.77%（yoy+3.45pcts），主要由于：1）各品牌聚焦头部产品，除典萃/美加净/家安毛利率同比持平外，自有品牌毛利率有不同程度提升；2）高毛利率品牌佰草集/典萃/高夫等品牌快速增长，收入结构变化带动毛利率提升；3）六神品牌相比去年同期有个位数提价，比去年提前一个月。费用端：2020年Q2针对销售及管理费用重分类，同比口径存在变化，一季度实现销售费用9.17亿元，同比增长37.88%（调整后测算约为24.5%），主要由于重分类口径变化、六神提价带来的促销费用提前、运营投入及股权激励摊销等。展望全年，销售费用有望持续加大投入力度，伴随新品上市以及618/双11等系列活动，公司会加大营销投入，确保各品牌各产线增长。一季度实现管理费用2.41亿元，同比增长24.01%（调整后测算约为43.6%），主要由于IT系统优化升级投入，包括数据中台的建设、系统的安全升级及可视化。 聚焦品牌HIT战略，佰草集/玉泽品牌再升级。公司于3.18品牌发布会上，提出全新HIT战略，即“健康美丽，洞察创新和个性独特”，对旗下的美妆品牌进行重新梳理和品牌定位升级。佰草集以“科技+中草药”为切入点，力争在功效上得到更多消费者认可。电商渠道针对新七白系列进行迭代，线下淘汰低端产线及SKU，全面升级玉系列产品线，全新太极系列采用线上线下全渠道覆盖，预计将于6月份上市。玉泽以医研共创为出发点，主打功能性护肤及皮肤自护理，以线上销售为主，积极拓展年轻消费者的线下渠道，拥有肌肤屏障修护、清痘修护、臻安润泽（补水为主）三大产品线，新品臻安润泽修护蓝铜胜肽精华液预计于5月份上市（官方公众号公布，上同）。 盈利预测。根据2020年报及一季报表现，我们调整预测2021-2023年收入为83.10/95.25/106.61亿元，归母净利润5.37/8.45/11.03亿元、对应EPS0.79/1.25/1.63元，公司现价45.27元，对应2021年PE为57.2倍，维持“增持”评级。 风险提示：调整进程不达预期，品牌或新品推广效果不达预期。

“嗨体熊猫针”终端反馈超预期，有望成为第二增长极。 “嗨体熊猫针” 成 分为“透明质酸钠+L-肌肽+多种氨基酸+维生素 B2” ，自 2020年 6月 份推出以来持续贡献收入增量。 相比颈纹，眼周市场具有更广泛适应人群 （ 男性接受度亦很高），有望形成更大市场。而当前针对眼周市场的产品以 台湾双美和嗨体熊猫针为主（台湾双美两款产品： 交联肤丽美和非交联肤柔 美，出货价均在 2000元左右），均需求火爆。并且， “嗨体熊猫针” 预计 出货价为 800元/支（终端价在 3000元左右，出货价通常为终端价格的 1/3） ，疗程频次与颈纹治疗方案相似，但出厂及终端价格为颈纹的两倍 左右，因此熊猫针的放量将成为收入增长重要边际贡献并带动整体净利率提 升。 21Q1有望延续 20Q4态势，实现超预期增长。 2020年一季度新冠疫情爆 发导致线下医美终端关闭，作为上游厂商亦受到影响。公司 20Q1实现 营收 7919万元、 归母净利润 4307万元。而与此相对， 2020Q4公司单 季收入及利润分别达到 2.45/1.49亿元。我们认为公司 21Q1将继续保持 此强劲态势，同时叠加“嗨体熊猫针”的放量提升， 21Q1收入及利润有 望实现超预期增长。 在研项目持续储备，产品管线不断丰富。 强大的研发能力是公司长期竞争力 的基石，公司已获得国内 6张Ⅲ类医疗器械注册证、并具备在研项目十余款， 形成显著先发优势。预期未来三年将逐步搭建起包含玻尿酸、肉毒、童颜针、 线材等项目的产品组合，成为中国境内产品丰富最高的医美产品供应商。分 阶段看：童颜针主要成分为聚左旋乳酸微球的透明质酸钠凝胶，属于胶原蛋 白补充型产品，若在今年下半年取证获批，将成为第一款合规的国产聚左旋 乳酸产品，成为今年下半年核心看点。 肉毒素、利拉鲁肽、去氧胆酸注射液 等产品有望于未来三年落地，支持公司长期收入业绩高增长。 盈利预测&投资建议。 基于嗨体及熊猫针终端的强劲增长表现，我们上调 2021/2022/2023年 收 入 预 测 至 11.37/17.60/25.50亿 元 ， 同 比 增 长 60.2%/54.9/44.9%；上调归母净利润预测至 7.27/11.33/16.58亿元，同比 增长 65.2%/55.9%/46.4%，我们认为公司享有国内唯一纯医美材料企业市 场稀缺度、头部国产玻尿酸针剂品牌和嗨体颈纹赛道独家品牌等溢价，维持 “买入”评级。

2020年近营收增长近40%，重研发、投品牌。公司2020年实现营收26.33亿元（yoy+39.63%），归母净利润6.46亿元（yoy+10.29%），扣非净利润5.68亿元（yoy+0.13%）；第四季度伴随疫情好转收入同增73%，归母净利润同增22%。公司全年毛利率提升1.75pcts至81.40%，但净利率下降1.75pcts至24.53%，主要系公司加大营销与研发投入：1）销售费用同增110.84%至10.99亿元，对应费率41.75%（yoy+14.1pcts），主要由于战略性品牌投入和功能性护肤品业务的线上推广费用增加；2）研发投入同增50.35%至1.41亿元，研发费用率5.36%（yoy+0.38pcts）。公司拟以每10股派发现金4.10元(含税)，预计派发红利占归母净利30.47%。 原料业务：虽有下降但龙头地位极为稳固。原料业务实现收入7.03亿元，同比下降7.55%，主要由于疫情影响海外客户需求。但可喜的是公司产品价格控制理想，毛利率提高1.97pcts至78.09%（医药级更是保持在90%）。6月以2.9亿元收购佛思特100%股权，后者透明质酸年产能达100吨（食品级为主/化妆品级为辅）。收购完成后，公司拥有透明质酸产能420吨，龙头地位更为稳固。2021年预计原料端国际客户伴随疫情消退有所恢复，同时1月国家批准公司申报的透明质酸钠作为新食品原料，亦成为新的增长点。 医疗终端：医美市场竞争加剧，产品管线丰富进行时。医疗终端业务收入5.76亿元（同增17.79%）、毛利率84.55%（yoy+3.35pcts）。其中：占比最高的皮肤类医疗产品业务4.35亿元收入（同增9.7%），相对较弱，市场竞争激烈。2020年公司取得3个软组织填充产品的三类医疗器械注册证，下半年推出拥有微交联技术及利多卡因缓释技术的润致“娃娃针”产品（三类医疗器械证书）。2021年将积极提升产品性能和开展针对中面部、唇部等不同适应症产品的注册申报工作，预计将于年中推出升级整合后的全新润致系列填充产品。 功能性护肤品：润百颜势能放大，夸迪大超预期。功能性护肤品实现收入13.46亿元（+112%），毛利率81.89%（yoy-2.12pcts）。公司定义2020为品牌元年，加大传统电商及新媒体营销、尤其与KOL平台头部主播的合作，全年广告宣传费1.25亿元、线上推广服务费4.93亿元。品牌势能得以放大：收入超千万的产品31款、超百万产品153款。分品牌中：润百颜收入5.65亿元（yoy+65%）、夸迪收入3.91亿元（yoy+513%）。判断2021年公司将会持续加强品牌建设，打造国民品牌。 公司展望：向高科技生物活性物平台迈进。截至2020年12月31日，公司拥有研发人员377名，开展123项研发项目（新增27个项目），已申请专利341项（含发明专利289项），新取得10项专利授权。公司期内3款产品获得三类医疗器械注册证，5款化妆品取得特殊化妆品产品认证，同时持续开拓美容、保健食品、生活用品等品类，构建个人消费品品类矩阵。2021年初推出为期四年的限制性股票激励计划，将公司核心高管和业务骨干权益与公司中长期业务发展高度绑定。 盈利预测。结合2020年报表现及股权激励计划，我们调整盈利预测为2021-2023年收入38.58/57.74/79.87亿元、归属净利润7.54/11.02/13.97亿元，公司现价158.42元，对应2021年101倍PE，我们认为华熙生物作为一家立足于发酵生物活性物研产的高科技企业，拥有未来拓展相应广阔下游市场空间的潜力，维持“买入”评级。 风险提示：疫情秋冬若反弹将再度影响医美终端；化妆品营销拉新转化率低。

中国皮肤学级护肤品行业标杆。 自 2010年成立，公司便将“打造皮肤健康生态”视 为己任，核心品牌“薇诺娜”（收入占比 99%）以敏感肌为切入，已成为中国皮肤 学级护肤品的行业标杆。至 2020年，实现收入 26.92亿元（ 3年 CAGR 49.97%）、 净利润 5.44亿元（ 3年 CAGR 52.37%），毛利率保持在 80%以上、净利率 20%左 右。公司实控人郭博士（ 上市后一致持股 26.1%）本身即为生物工程专家，管理团 队亦具专业背景，并通过上市前及上市战略配售实现股权激励。 皮肤学级护肤品：高增长、高集中度、高壁垒。 皮肤学级护肤品针对敏感肌肤人群， 以缓解/治疗为主、亦可延展至美白抗衰等功效。 2019年中国皮肤学级护肤市场规模 约 140亿元（五年 CAGR 22.5%>化妆品行业 10%） ,渗透率及人均消费支出提升空 间巨大，预计 2025年市场达 370亿元（ CAGR 18%）。其产品以专业性摆脱同质化、 研发壁垒高，因此消费粘性强、行业集中度高，日本/美国市场 CR5分别高达 97%/70%，中国也达 64%。同时因需借助医生教育、 医院和药店进行渠道推广，因此 各国市场往往以本土品牌更为占优。 “薇诺娜”则以接近 20%的市场份额稳居中国市场 首位。 竞争优势：技术支撑产品、权威背书品牌、双线推进渠道。 1）产品端：以草本差异、 以技术支撑（萃取技术 11项、年研发费用率 3%±），形成针对敏感肌切实有效的 拳头产品（复购率 30%+）。 2）品牌端：药企研发+临床支持＋医生推荐，权威背 书奠定品牌专业性；知乎/小红书等平台的内容输出、明星/KOL 的种草推广，品牌认 知度得以放大。 3）渠道端：线下已形成“商业公司+直供客户+区域经销商”的完 整分销体系， 500人+的 BA 团队推广医院及药店； 线上渠道收入近两年 CAGR 74%， 自主运营各平台旗舰店、并通过核心 B2C 平台分销， 私域流量用户表现更优。 未来发展： 紧握行业红利，眺望皮肤健康生态的星辰大海。 短期而言，行业高速增 长叠加已有竞争优势，公司只需保持线上渠道的充足活力、同时辅以线下渠道的稳 步扩张（药店渗透仅 2%），便可分享行业红利的巨大蛋糕。中期层面，“薇诺娜” 品牌已形成了 13个系列 50余款单品（“舒敏”系列收入占比近 40%、单品舒敏保 湿特护霜收入占比 18%+），极润/防晒/美白等其他特殊品类具备成长潜力。而放眼 长期，缔造完整的皮肤健康生态体系则是广阔的空间，上市则为其组织架构优化、 吸纳人才及资本平台提供可能。 投资建议。 预计公司 2021/2022/2023年收入 38.39/53.80/74.19亿元（同增 43%/40%/38% ， CAGR40% ） ， 归 母 净 利 润 8.00/11.68/16.71亿 元 （ 同 增 47%/46%/43%， CAGR45%）。皮肤级护肤品赛道的成长性及竞争格局优于整体化 妆品市场、甚至优于医美行业，而公司作为第一品牌更应具有业绩的成长性及确定 性。给予公司 2021年 100X PE（ PEG=2.20），对应股价 188.86元、市值 800亿元。 公司发行价 47.33元/股、对应市值 201亿元，首次覆盖、 给予“买入”评级。