2023年 10月 30日，重庆啤酒发布 2023年三季报业绩公告。 投资要点 费率管控得当，支撑盈利水平公司 2023Q1-Q3营收 130.29亿元（同增 6.9%），归母净利13.44亿元（同增 13.7%）；其中 2023Q3营收 45.24亿元（同增 6.5%），归母净利 4.79亿元（同增 5.4%）。毛利率2023Q1-Q3为 49.19%（同减 0.5pct），其中 2023Q3为50.53%（同减 1.1pcts）。净利率 2023Q1-Q3为 20.79%（同增 1.1pcts），其中 2023Q3为 21.26%（同减 0.4pct），尽管 2023Q3毛利率同比有所下降，但由于费率整体管控得当，盈 利 水 平 仍 获 支 撑 ； 单 Q3销 售 费 率 15.60% （ 同 增0.4pct），管理费率 2.18%（同减 1.3pcts）。 高档增长承压，经济向主流升级趋势仍强分产品来看， 2023Q1-Q3高档啤酒营收 43.45亿元，同增1%；主流啤酒营收 67.85亿元，同增 12%；经济型啤酒营收16.31亿元，同增 3%，相比 2023H1增速看高档啤酒增长略有降速，主要系高端现饮渠道人流量及消费量下降，主流啤酒增长环比提速趋势仍存。分区域来看， 2023Q1-Q3南区营收36.44亿元，同增 21%；中区营收 53.50亿元，同增 4%；西北区营收 37.67亿元，持平微降。量价拆分来看， 2023Q1-Q3啤酒销量 265.17万千升，同增 5.0%；对应吨价 4913.33元/千升，同增 1.9%。其中 2023Q3销量 92.49万千升，同增5.3%；对应吨价 4891.21元/千升，同增 1.1%。 盈利预测高端现饮场景受损为公司高档啤酒销售带来一定压力，但公司品牌矩阵布局完善，销售结构中经济向主流升级的趋势仍强，随着未来原材料成本价格回落，业绩弹性有望释放。我们预测 2023-2025年 EPS 为 2.95/3.72/4.19元（前值分别为3.18/3.78/4.38元），当前股价对应 PE 分别为 28/22/20倍，维持“买入” 投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、疫情拖累消费、旺季销售不及预期、提价不及预期、乌苏增长不及预期、原材料上涨等。

2023年 10月 29日，煌上煌发布 2023年三季报业绩公告。 投资要点 成本改善，费率管控得当，盈利能力提升2023Q1-Q3营收 15.81亿元（同减 2.3%）， 归母净利润 1.01亿元（同增 19.4%）。其中 2023Q3营收 4.34亿元（同减 0.4%），归母净利润 0.18亿元（同增 300.5%）。毛利率 2023Q1-Q3为 28.7%（同减 0.3pct），其中 2023Q3为 31.3%（同增3.9pcts）。净利率 2023Q1-Q3为 6.21%（同增 1.2pcts），其中 2023Q3为 3.95%（同增 4.8pcts），盈利能力同比提升主要系成本改善带动毛利率提升以及费率管控有效所致。单三季度销售费率与管理费率综合看同比减少，分别同减 1.9pcts 与同增 1.0pct。经营活动现金流净额 2023Q1-Q3为 2.08亿元（同减 46%）。 千城万店战略稳步推进，拓店空间仍大公司千城万店战略稳步推进，计划每年按照新增 2000家门店的节奏，用 3-4年时间突破万店目标。截止 2023H1末公司门店数量达 4213家， 第三季度新增 404家门店， 预计前三季度门店数量超 4600家。 当前省内下沉市场及省外市场拓店空间仍大，未来突破万店目标确定性强。 盈利预测我们看好以鸭副、鸭脖产品为主的原材料价格或将持续改善，四季度毛利率仍有环比改善空间，进一步释放业绩弹性。 预计 2023-2025年 EPS 分别为 0.20/0.27/0.34元，当前股价对应 PE 分别为 54/41/32倍， 首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、疫情拖累消费、成本回落不及预期、省外扩张不及预期等。

2023年10月27日，金种子酒发布2023年三季报业绩。 投资要点经营现金流转正，稳步实现良性增长2023前三季度总营收10.73亿元（同增31.7%），归母净利润-0.35亿元（同比减亏1亿元），扣非归母净利润-0.49亿元（同比减亏约1.1亿元）。2023Q3总营收3.05亿元（同增43.3%），归母净利润0.03亿元（2022Q3为-0.81亿元），扣非归母净利润-0.06亿元（同比减亏0.8亿元），公司利润扭亏为盈，表现符合预期。2023前三季度毛利率35.77%（+6pcts），净利率-3.07%（+13.4pcts），盈利水平逐季改善；销售费用率为17.68%（-8.6pcts），管理费用率为8.75%（-2pcts），营业税金及附加占比为12.78%（+2.5pct）。2023Q3毛利率50.04%（+30pcts），净利率1.26%（+39pcts），销售费用率为28.54%（-8pcts），管理费用率为9.05%（-4pcts），营业税金及附加占比为13.22%（+4pct），公司盈利能力提升显著，主要系毛利率水平大幅提升，叠加费率管控得当。2023前三季度经营活动现金流净额为1.15亿元（2022同期为-4.51亿元），现金流转正显示公司稳步实现良性增长；销售回款12.86亿元（同增28.7%）。2023Q3经营活动现金流净额为1.28亿元（2022Q3为-1.49亿元），销售回款为4.12亿元（同增4.3%）。截至2023三季度末，合同负债为0.98亿元（环比+7.2%）。 华润的渠道赋能逐步显现成效分产品看，酒类业务中，公司前三季度高端酒/中端酒/低端酒营收分别为0.32/1.45/5.21亿元，分别占酒类业务比重约5%/21%/75%，中高端酒/低端酒收入同比-36%/+193%；2023Q3营收分别为0.15/0.54/1.35亿元，分别占酒类业务比重约7%/27%/66%，中高端酒/低端酒收入同比+36%/+253%。公司在上半年针对头号种子酒和柔和大师的包装升级已经完成，Q3开始稳步放量。分渠道看，2023前三季度直销/批发代理营收分别为0.32/6.65亿元，分别同比+66%/+53%；2023Q3营收分别为0.07/1.97亿元，分别同比+47%/+134%，批发代理渠道三季度收入提速高增。分区域看，2023前三季度省内/省外营收分别为5.79/1.18亿元，分别同比+51%/+65%；2023Q3营收分别为1.58/0.46亿元，分别同比+156%/+69%。 截至2023三季度末，经销商增至508家，省内/省外分别为307/201家，合计较年中净增加38家，华润渠道赋能成效开始显现。 盈利预测我们看好华润入主后赋能公司，凤凰涅槃，浴火重生。根据三季报，我们调整2023-2025年EPS为0.05/0.19/0.38元（前值分别为0.04/0.19/0.39元），当前股价对应PE分别为497/125/62倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、改革不及预期、新品导入不及预期等。

毛利率稳步提升，利润增速超预期2023Q1-Q3 营收 159.53 亿元（同增 25%），归母净利润 38.1 3 亿元（同增 45%）。其中 2023Q3 营收 46.43 亿元（同增 2 3%），归母净利润 10.33 亿元（同增 47%）。毛利率 2023Q1- Q3 为 79.04%（同增 2.6pcts），其中 2023Q3 为 79.42%（同增 5.7pcts）。净利率 2023Q1-Q3 为 24.51%（同增 3.3pct s），其中 2023Q3 为 22.97%（同增 3.4pcts），盈利水平增长主要系公司吨酒成本有所下降，叠加产品结构持续升级推升毛利率所带动。单三季度销售费率与管理费率有所增加，分别同增 1pct 与 1.6pcts。经营活动现金流净额 2023Q1-Q3为 57.20 亿元（同增 13%）。 2023Q3 末合同负债为 33.15 亿元，环增 2.9 亿元。 产品结构持续升级，看好全年达成收入目标公司坚持“全国化+次高端”战略不变，加快“全国化、次高端”推进速度，打造规模省区、规模市场、规模客户、规模单品、规模网点。公司省内优势地位持续领先，围绕次高端价格带引领省内消费升级；省外市占率稳步提升，点面结合主抓核心市场，着重推动高端产品的布局，经营稳健，长期成长性值得期待。 盈利预测我们看好公司今年 200 亿营收目标顺利完成，持续引领省内产品价位带升级，利润增速高于收入。根据三季报，我们调整 2023-2025 年 EPS 分别为 8.51/10.80/13.42 元（前值分别为 7.75/9.67/11.95 元 ） ， 当 前 股 价 对 应 PE 分 别 为32/25/20 倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、疫情拖累消费、古 8 及以上增长不及预期、黄鹤楼增长不及预期、省外扩张不及预期等。

经营情况稳健，业绩延续高增态势2023 前三季度总营收 48.04 亿元（ +23%），归母净利润16.55 亿元（ +38%）。 2023Q3 总营收 16.61 亿元（同增22%），归母净利润 5.91 亿元（+39%），中高档产品持续放量，延续二季度高增态势。 2023 前三季度毛利率 71.64% （+3pcts）， 2023Q3 毛利率 72.96%（+4pcts）。 2023 前三季度净利率 34.55%（ +3pcts）， 2023Q3 净利率 35.62% （+4pct），产品结构持续升级，盈利能力同比、环比看均有所提升。 2023 前三季度销售费用率为 8.47%（ -1pct）， 2023Q3 为 8.26%（-0.5pct）。 2023 前三季度管理费用率为3.13%（-0.5pct）， 2023Q3 为 3.07%（-0.2pct）。 2023 前三季度营业税金及附加占比为 14.97%（+0.4pct）， 2023Q3为 14.71%（基本持平）。 2023 前三季度经营活动现金流净额为 10.49 亿元（+26%）， 2023Q3 为 7.56 亿元（+16%）。2023 前三季度销售回款 51.78 亿元（ +25%）， 2023Q3 为18.50 亿元（+18%）。截至 2023 三季度末，合同负债 5.06亿元（环比基本持平）。 中高端增长环比提速，优势市场基本盘稳固分产品看， 2023Q3 酒类业务方面，中高档白酒/普通白酒营收分别为 12.1/3.70 亿元，分别同比+30%/+5%，分别占酒类业务比重为 77%/23%。中高端白酒增长环比提速，我们判断主要为洞 6、洞 9 快速放量，洞 16、洞 20 较好地承接了升级需 求 。 分 渠 道 看 ， 2023Q3 直 销 / 批 发 代 理 营 收 分 别 为0.90/14.89 亿元，分别同比+28%/+23%，批发代理渠道增速亮眼。 分区域看， 2023Q3 省内/省外营收分别为 10.45/5.35亿元，分别同比+30%/+12%，分别占比 66%/34%，省内收入增速较高主要系公司重视并深耕下沉市场，基本盘稳固。截至2023 三季度末，经销商为 1396 家，三季度净增加 1 家。 盈利预测我们看好洞藏系列结构升级顺利，享省内消费升级红利。根据三季报，我们调整 2023-2025 年 EPS 为 2.86/3.60/4.41 元（2.76/3.45/4.23 元），当前股价对应 PE 分别为 25/20/17倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、洞藏系列增长不及预期、重点区域扩张不及预期等。

公司概况：快速成长的预调酒龙头，经典瓶与微醺接替放量成就两轮“十倍股”。百润以香精业务起家，2003年进军预调酒市场，现已发展为预调酒行业绝对龙头，旗下RIO品牌知名度极高，公司核心单品包括微醺、经典、强爽及清爽系列，并构建了完备的3、5、8度产品矩阵。近年来在单品放量和渠道扩张的驱动下，公司业绩快速成长，销售区域逐渐从华东快速辐射到全国，过去10年营收和利润CAGR分别为36.2%和30.5%，而凭借经典瓶与微醺系列的接替放量，公司于2013-2015年、2018-2021年间两度成为“十倍股”。 预调酒行业：仍处于快速增长期，百润“一超”地位稳固。他山之石：日本预调酒人均消费量全球第一，回顾其预调酒发展，酒税政策的持续变化使得预调酒价格优势凸显，因而三得利等酒类巨头加速拓展预调酒新品并进行广告宣传，预调酒饮用人群和饮用场景逐步拓宽，预调酒行业实现了快速增长。而随着人们对于健康的重视程度增加及消费群体由年轻女性向男性扩展，主打健康、高度的预调酒近年来受到日本消费者的热捧。反观我国，预调酒相较于啤酒并无明显税率优势，但预调酒酒精度数低、包装新颖且添加果汁叠加龙头企业的持续培育，预调酒受到了刚步入社会及女性消费群体的追捧。目前我国预调酒市场规模超70亿元，过去10年CAGR接近20%，未来随着消费人群及消费场景扩容，行业规模有望持续增长，预计到2026年我国预调酒行业市场规模将突破130亿，未来5年CAGR接近15%。格局上，RIO抓住冰锐的战略失误，明确产品定位的同时逐步增加营销投入，成为行业绝对龙头，2021年市场份额已接近90%。 产品与品牌具备先发优势，强爽与清爽将接替微醺打开新的增量空间。公司管理层深耕行业20年，在产品研发及品牌建设方面积累了丰富经验。品牌端：公司善于抓住快速变化的营销趋势并持续投入品牌宣传，RIO已形成了品牌即品类的认知，率先抢占消费者心智。产品端：香精业务凭借积累的产品、技术等优势可赋能预调酒研发。公司现已布局业内最完善的产品矩阵，并前瞻性推出多款单品，同时精准定位特定消费人群：①微醺：精准定位女性消费群体与独饮场景，“一个人的小酒”定位深入人心，未来在品类拓展及渠道延申仍具较大空间。②强爽：定位追求高酒精度和醉感的人群，强调一罐到位，近期强爽放量充分反映了公司培育单品的恒心和强大的营销能力，随着未来营销端进一步发力，强爽长期空间可看更高。③清爽：酒精度数、果汁含量有所提高且售价更低，面向更广泛饮酒人群且性价比更高，利于公司产品下沉至低线城市，目前空中广告与地面推广活动已陆续进行，未来有望抢夺气泡饮料和啤酒份额，拓展空间广阔。 盈利预测与估值：2022H2公司主动在管理、激励及营销等方面积极调整，叠加强爽与清爽近期销售火爆，预计公司2022Q4业绩有望实现大幅改善。中长期看，预调酒行业仍处于成长期，消费人群及消费场景扩容有望带动行业规模持续扩大，RIO具备明显先发优势，未来产品延伸和渠道拓展空间广阔，预调酒业务业绩弹性充足。预计2022-24年收入分别为27.5/34.6/42.8亿元（6%/26%/24%）归母净利分别为5.1/7.5/9.9亿元（-23%/+45%/+33%），EPS为0.49/0.71/0.75元，当前股价对应PE为81/56/42倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：预调酒行业渗透不及预期；低度酒竞争加剧；新品推广不及预期；食品安全风险；费用投放超预期及投放效果不及预期；疫情持续反复；宏观经济增速放缓；原材料价格上行超预期。

结构持续优化，带动吨价稳步提升。公司22年H1实现收入79.36亿元（+11.16%），其中部分增量来自于啤酒销量提升至164.84万千升（+6.36%），部分来自于吨价同比上涨4.86%至4826元/千升。二季度疫情管控趋严使得餐饮渠道受到较大影响，公司单Q2收入增长6.1%，销量增长1.8%（其中乌苏与1664销量增速下滑至单位数），吨价上升4.2%，总体仍保持平稳增长态势。分地区看，22年H1在西北区/中区/南区的收入分别实现同比3.25%/13.58%/18.09%的平稳增速，全国化推进顺利；拆分产品来看，高端/主流/经济产品销售收入增长13.33%/9.09%/11.55%，高端化趋势不变。 运输费用上升，原料成本管控有力，毛利率水平得以维持基本稳定。公司22H1营业成本同比上涨11.8%，较收入增速略高，毛利率同口径下略降0.3pct至48.7%。公司借助乌苏大单品的品牌影响力拓展空白城市市场，物流运输路程有所增加，叠加国际油价上涨等因素，运输费用同比上涨，为营业成本上涨主要因素。公司对原材料价格的管控有力，积极采取原材料锁价、供应链提效等措施减轻原材料价格上涨对成本的影响，同时产品提价传导顺畅，如下半年部分原料以及原油价格回落，成本压力有望得到进一步缓解。 费用投放有序，盈利水平平稳。公司费用投放有序，22年H1销售费率下降3.6pcts至14.6%；管理费率微降0.1pct至3.3%；财务与研发费率平稳微降，费率管控得当。同时得益于税收优惠申请通过，所得税率同比下降约3pcts至21.5%，带动公司扣非归母净利润率上升0.46pct至9.02%，盈利能力维持稳定，报告期内实现扣非归母净利润7.16亿元（+17.14%）。 风险提示：产品结构升级不及预期；成本波动加大；疫情影响加剧。 投资建议：维持“买入”评级。 公司大城市计划推进顺利，凭借乌苏大单品的品牌力与产品力正进行快速的全国化扩张。随着分销网络的深度布局，高端产品料将恢复高速增长，产品结构持续优化。随着旺季持续高温天气，三季度有望迎来啤酒消费的快速回暖；下半年如运输费用和成本价格有所回落，或可进一步释放利润弹性。由于二季度核心高端产品销量受到短期扰动，我们下调2022年5%左右的盈利预测，预计2022-2024年EPS为2.88/3.79/4.48元，对应PE为43.9/33.3/28.2倍，维持“买入”评级。

收入同比平稳，二季度销售费用增加导致利润下滑。公司2022H1实现收入42.21亿元（+0.55%），扣非归母净利润10.69亿元（-14.19%）。受高基数及销售费用增加等影响，单Q2收入与扣非归母净利润均呈现下滑态势，分别实现19.41亿元（-1.72%）与3.85亿元（-30.63%）。 毛利率同比提升，销售费率提高压制盈利水平。得益于直接材料价格下降（同比下降5.17%）以及生产效率提升带来的制造费用节省（同比下降18.70%），公司2022H1毛利率稳中有升至69.35%（+2.42pcts）。公司电商平台建设与品牌推广力度加大，H1销售费用率升至31.97%（Q1为20.48%），同比增加8.76pcts；管理费用为5.09%(+1.09pcts)，研发费用率为1.54%（+0.34pcts），四项费率合计占比提升至38.31%（+10.25pcts）。净利率受销售费率提高影响有所下滑，2022H1实现净利率25.05%（-5.79pcts）。 分市场渠道看，境内线下业务承压，线上及境外业务稳健增长。①境内业务收入略有下滑，其中：主品牌“汤臣倍健”实现收入23.61亿元（-7.91%）；关节护理品牌“健力多”实现收入7.33亿元（-13.83%）；“Life-Space”国内产品实现收入1.77亿元（+49.69%）；分渠道看，受经营环境受限、消费习惯变化等因素影响线下业务承压，境内线下渠道收入下降（-6.97%），而线上渠道收入稳定（+1.48%）。②境外LSG澳洲业务实现快速增长，报告期内实现营收0.81亿澳元（+32.69%）或3.77亿人民币（+23.79%）。 公司注重内功修炼，长远看核心竞争力有望得到进一步夯实。公司全面推进经营质量的提升，在管理、研发、生产、品牌、服务和业务六个方面进行提“质”，持续打造并提升公司的渠道力、产品力、品牌力与服务力等核心竞争力，巩固行业龙头地位。 风险提示：线下经营环境持续受到管控措施影响；原材料价格上涨。 投资建议：略微下调盈利预测，维持“买入”评级。 我们对22年业绩下调约10%，预计2022-2024年归母净利润18.6/23.1/28.6亿元，同比增速6.1/24.1/23.9%；EPS=1.10/1.36/1.68元，当前股价对应PE=16.7/13.4/10.8x。长期看公司注重内功修炼，持续夯实核心竞争力；短期看公司毛利率企稳回升，平台建设与品牌打造投放增加致盈利能力承受短期压力，所带来的收益料将在未来逐步释放，维持“买入”评级。

公司21 年净利润31.55 亿元，增长约43%，与此前公司业绩预告预计情况相符。公司2021 年实现收入301.7 亿元（+8.7%），产品销量793 万千升（+1.4%），其中主品牌实现销量约433 万千升（11.6%），崂山品牌实现销量约360 万千升（-8.7%），公司21 年吨价合3804 元/千升（+7.16%），结构升级明显。公司全年实现归母净利润约31.55 亿元（+43.3%），与此前业绩预告公布的31.5 亿元利润相符；刨除土地出让收益以及其他非经常性损益后，扣非净利润实现22.07 亿元（+21.5%）。 公司优势市场销量稳步攀升，成本涨价被结构升级消化，毛利率稳步攀升。 分地区看，公司于优势市场山东地区和华北地区分别实现9.6%与12.1%的收入增长，支撑公司全年收入增长。原材料成本上涨基本被结构升级所消化，除华北地区毛利率略微下降以外（-0.84pct），其他地区均实现毛利率同比增加，其中山东地区毛利率增长1.64pcts，带动公司21 年整体毛利率提升至36.7%，增长1.38pcts（同口径下测算）。 费用管控得当，盈利水平高位稳定。21 年公司加大高端品牌宣传力度，一方面加速高端化进程，另一方面夯实品牌优势为四季度主流产品提价奠定坚实基础，营销费用同比增长14.7%，营销费率增长约0.7pct 至13.6%。管理费用管控得当，费率同比下降0.4pct。财务费用同比增加约2.3 亿，财务费率增长0.9pct，主要系公司部分债务工具收益于2021 年起改记入投资收益，对利润端影响较小，公司2021 年扣非归母净利润率为7.3%（+0.8pct）维持高位稳定。 风险提示：产品结构升级不及预期；成本波动加大；疫情影响加剧。 投资建议：维持“买入”评级。 公司品牌与品质优势明显，长期看高端化趋势确定性强，助力公司在销量见顶的市场背景下实现利润的稳步增长；短期看提价将对冲成本压力并有望逐级传导，如成本回落或可超预期释放利润弹性。我们维持此前盈利预测不变，预计2022-2024 年EPS 至2.48/3.04/3.32 元，对应PE 为31.5/25.7/23.5倍，维持“买入”评级。

高端产品放量增长，大城市计划推进顺利大城市计划推进顺利公司20年12月完成重大资产重组导致同比业绩的口径发生变化，根据公司披露的备考口径（即21年业绩可比口径）来看，公司前三季度实现营收111.87亿元（+23.89%），扣非归母净利润10.26亿元（+53.63%）；实现啤酒销量241.68万千升（+18.29%），吨价为4629元/千升（+4.7%）。分产品档次来看，高端/主流/经济分别实现53.9%/13.1%/10.6%的收入增长，其中高端产品占比同比提升6.87pcts至36.1%，主要受大城市计划和高端化推进顺利，以及新零售的快速发展带动。乌苏前三季度整体增长42%（单Q3增长54%），疆外增长75%；1664前三季度增长39%，产品结构持续优化。分区域来看，西北区/中区/南区分别实现31.4%/17.6%/28.7%的增速，全国化推进顺利。 规模效应与供应链优化成功管控成本，盈利能力持续向好公司单Q3实现营收40.48亿元（+17.97%），扣非归母净利润4.15亿元（+84.89%），公司成本管控得当，吨成本控制在2167元/千升同比持平微降，主要系供应链优化项目管控得当叠加公司产品放量后规模效应逐步体现所致，产品结构进一步优化下持续释放利润弹性，21Q3毛利率进一步提升至53.19%，环比提升1.06pcts。公司费用投放管控得当，销售费率18.69%保持同比平稳，毛销差进一步扩大。 为应对成本上涨压力，分品牌、分区域的提价计划将逐步实施为应对成本上涨压力，分品牌、分区域的提价计划将逐步实施为应对成本上涨压力，公司已启动疆内乌苏的提价且推进顺利；未来针对疆外市场计划逐步开始分品牌、分区域进行4%-8%幅度的产品提价，叠加供应链的持续优化，寻求销量、毛利和息税前利润的平衡增长。 风险提示：宏观政策风险，行业竞争加剧风险，疫情反复疫情反复投资建议：维持“买入”评级”评级公司扬帆22战略推进顺利，大城市的拓展、分销网络的深度布局以及渠道的加强帮助公司高端产品迅速放量，未来业绩有望持续增长。公司高端产品增长强劲，我们上调约15%的盈利预测，预计公司2021-2023年净利润为13.1/15.3/17.3亿元，EPS为2.70/3.15/3.58元，对应当前PE为51/43/38x，维持买入评级。

Q3业绩业绩处于预告上沿，销售费用投放节奏较去年提前提前公司2021前三季度实现营收60.29亿元（+19.79%），净利润16.63亿元（+13.37%），扣非归母净利润15.67亿元（+5.36%）。折合公司单Q3收入18.31亿元（-4.03%），净利润2.92亿元（-42.23%），业绩落在此前业绩预告区间上沿（单Q3净利润下降40%至60%）。得益于原材料成本管控到位，公司毛利率实现66.79%保持平稳向上态势，较去年同期增长1.38cpts，较19年同期相比略低约0.5pct。费投节奏变化影响利润同比数据，公司前三季度销售费用16.39亿元（增加6.4亿或+65%），销售费率27.19%（+7.4pcts），四项费率合计34.8%（+6.67%），造成利润同比出现大幅下滑，但全年看销售费率预计仍将维持平稳（30%左右），四季度利润增速料将比收入增速更高。 零散疫情叠加公司变革，三季度线下门店收入略受影响略受影响境内业务分渠道看，线下渠道占比69.24%，增速回落至5.51%，三季度公司变革叠加疫情与极端天气等因素，公司线下销售活动受到一定影响；线上渠道收入同增57.79%保持高增态势。分品牌看，前三季度主品牌“汤臣倍健”与益生菌品牌“Life-Space”国内产品分别实现22%与26%的增速，关节护理品牌“健力多”收入增速6.57%略微放缓。 公司变革带来短期业绩挑战，立足长远有望构建新竞争优势构建新竞争优势公司21年7月正式启动线下销售变革和线上下线一体化经营相关变革，并预计将持续推进至2022年上半年。变革在短期内对公司业绩带来压力，公司欲完成全年收入同增30%的目标将面临较大挑战。但立足长远，公司凭借变革后升级的终端动销服务体系与线上线下更高效的业务协同效应，有望构建新的核心竞争优势，盈利能力将稳步提升。 风险提示：宏观政策风险，行业竞争加剧风险，食品安全风险风险提示：宏观政策风险，行业竞争加剧风险，食品安全风险投资建议：维持“买入”评级维持“买入”评级公司品牌与渠道优势稳固，费投节奏差异带来短期利润承压，全年业绩预计将保持平稳。我们维持盈利预测不变，预计公司21-23年净利润为17.8/21.8/27.2亿元，对应当前PE为24/19/16x，维持买入评级。

业绩处于预告上半区间符合预期，营销投放逐步恢复公司 2021H1业绩符合预期， 实现营收 41.98亿元（+34.32%）， 刨除政府补助与投资收益等非经常性损益， 扣非归母净利润 12.46亿元（+24.71%）； 受高基数， 麦优并表及销售费用增加等影响， Q2收入与扣非归母净利润分别为 19.75亿元（+21.18%）与 4.83亿元（+1.97%）。 公司逐步恢复平台建设与品牌推广力度， H1营销费用率升至 23.21%（Q1为 18.14%），同比增加 6.16pcts， 受管理费用下降3.33pcts 影响， 四项费率合计占比 28.06%，同比增加 2.40pcts。 主品牌高增拉动增长， 线上渠道延续高增速提振盈利水平境内业务高增拉动公司收入增长，主品牌“汤臣倍健”实现收入 25.63亿元（+40.69%）；关节护理品牌“健力多”实现收入 8.50亿元（+29.25%）； “Life-Space”国内产品实现收入 1.18亿元（+34.53%）；渠道方面线下渠道增速稳定（+24.18%），线上渠道维持高增速（+79.72%），且毛利率较去年同期上升 15.03pcts 带动公司整体毛利率 H1上升1.45pcts。 ②境外 LSG 澳洲业务受高基数与疫情影响， 实现营收 0.27亿澳元（-6.99%） 或 3.04亿人民币（+0.21%）。 直接融资落地改善资本结构， 31亿募得资金服务长远战略布局公司于 21年 4月向 13名特定对象发行 1.19亿股， 发行价格为 26.20元/股（较 04.29收盘价折价约 15%）， 实际募得资金 30.91亿元将用于公司珠海生产基地的新一期建设与现有产能的扩产升级，澳洲生产基地建设，数字化信息系统的搭建以及补充流动资金。新增产能最早将于 23年 6月开始陆续投产，为公司未来增长提供充裕的产能保障。 风险提示： 宏观政策风险， 行业竞争加剧风险， 食品安全风险 投资建议： 维持“买入”评级公司品牌优势明显， 主品牌产品增长稳健，渠道优势稳固，随着营销费用投放力度的加大以及未来产能规划的落地，预计公司短、中期增长后继有力。我们维持盈利预测不变， 预计公司 21-23年净利润为17.8/21.8/27.2亿元， 对应当前 PE 为 27/22/18x， 维持买入评级。