公司产品最大下游应用是智能手机与电脑， 收入占比接近 80%。 公司产品涵盖玻璃、 蓝宝石、 陶瓷、 金属、 塑胶等材质的防护面板、 触控模组、 生物识别等外观结构及功能组件， 主要下游应用包括消费电子、 新能源汽车及光伏等领域， 2023年上半年， 公司智能手机与电脑类产品营收 161.35亿元， 同比增长 1.34%， 占总营收的 79.97%； 新能源汽车与智能座舱类产品营收 22.82亿元， 同比增长 54.98%， 占总营收的 11.31%； 智能头显与智能穿戴类营收 11.91亿元， 同比减少 4.48%， 占总营收的 5.90%。 智能手机是公司稳定收入的基础， 材料升级提升价值量。 公司第一大客户是苹果， 多年来占公司总营收 50%左右， 苹果在智能手机、 笔记本电脑、 平板电脑等消费电子市场份额位居前列， 是公司稳定收入的基本盘。 根据 IDC 的数据， 全球智能手机出货量同比降幅自 4Q22连续收窄， 3Q23实现同环比增长， 4Q23全球智能手机出货量 3.24亿部， 同比增长 7.8%， 环比增长 6.7%。 IDC 预计 2022-2027年全球 VR 出货量 CAGR 24%， AR 出货量 CAGR 85%， 智能手表出货量 CAGR 7.31%。 四季度作为消费电子传统旺季， 叠加华为、 苹果高端新机发布， 智能手机市场整体有望进一步好转。 玻璃盖板及手机中框材料升级， VR/AR、 智能可穿戴等新兴市场将为玻璃盖板行业带来新的增量。 车载显示渗透率进一步提升带动智能座舱业务增长。 公司自 2015年开始布局新能源汽车相关业务， 目前公司新能源汽车与智能座舱类产品包括新能源汽车中控屏、 仪表盘、 显示屏、 B 柱、 C 柱、 充电桩、 新型汽车玻璃、 动力电池结构件等结构件与模组。 根据盖世汽车的数据， 2025年中国车载市场规模将达到 1305亿元， 2021-2025年 CAGR 23.17%。 新能源汽车及智能座舱的加速渗透将带动公司相关业务快速增长。 新能源汽车保持高增速， 充电桩和动力电池业务推动业绩增长。 据中汽协数据， 2023全年中国新能源汽车销量 944万辆， 同比增长 37%。 新能源汽车高增速带动充电桩及动力电池市场增长。 据 EVCIPA， 2023全年中国充电桩增量 338.6万台， 同比增长 31%。 据 SNE research， 2023年全球动力电池装车总量达到 705.5GWh， 同比增长 38.6%。 公司 2023上半年开始为头部动力电池客户供应动力电池结构件， 未来动力电池业务有望推动公司业绩增长。 盈利预测与估值： 我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别为30.21/36.16/41.71亿元， 参考可比公司 PE 估值， 给予公司 2023年28.0-30.0倍 PE， 对应股价 16.98-18.19元， 给予“买入” 评级。 风险提示： 需求不及预期； 汇率波动风险； 客户集中的风险。

2023年收入同比增长 0.88%， 四季度收入创季度新高。 公司 2023年实现收入 12.09亿元(YoY +0.88%)， 归母净利润 1.13亿元(YoY -13.06%)， 扣非归母净利润 1.01亿元(YoY -20.05%)； 毛利率由于价格竞争激烈下降 7.5pct至 20.01%， 研发费用减少 3.88%至 1.44亿元， 研发费率下降 0.6pct 至11.90%。 其中 4Q23营收 3.83亿元(YoY +49.9%, QoQ +18.1%)， 归母净利润3800万元(YoY +242%, QoQ +34.7%)， 扣非归母净利润 3064万元(YoY +208%,QoQ +9.6%)， 毛利率 19.98%（YoY +8.2pct， QoQ +1.6pct） 。 各产品线销量均同比增长， 2023年 TDDI 全球市占率预计超过 6%。 分产品线看， 2023年公司移动智能终端显示驱动芯片收入 9.92亿元(YoY+6.78%)， 占比 82%， 销量增长 82%， 毛利率下降 7.97pct 至 18.46%； 电子价签驱动芯片收入 1.36亿元(YoY -36.54%)， 占比 11%， 销量增长 5%， 毛利率下降 6.91pct至 26.07%； 快充协议芯片收入 3987万元(YoY +5.99%)， 占比 3%， 销量增长42%， 毛利率下降 12.82pct 至 12.93%； 摄像头音圈马达驱动芯片收入 2783万元(YoY +120.51%)， 占比 2%， 销量增长 106%， 毛利率下降 5.15pct 至25.33%。根据 CINNO 的数据，公司 TDDI 出货量 2021年在全球的市占率是 2%，2022年提高到 4%， 预计 2023年可超过 6%。 成功研发出 AMOLED 手机芯片， 平板 TDDI 手写笔显示驱动芯片量产出货。 公司 2023年相继量产和推出手机全高清显示触控产品、 平板类显示触控产品、穿戴类 AMOLED 手表产品， 以及下沉式显示触控产品和高分辨率穿戴类产品，其中平板 TDDI 手写笔显示驱动芯片量产出货。同时，公司成功研发出 AMOLED手机芯片， 显示屏效果符合量产技术要求， 为下一步客户导入奠定基础。 四色电子价签显示驱动芯片率先量产出货。 公司针对电子纸行业发展痛点，加强研发投入丰富公司电子纸模组产品系列， 实现小尺寸双色、 三色、 四色产业化， 是业界第一家四色电子价签驱动芯片量产者。 公司电子价签驱动芯片全球市占率超过 30%， 随着四色产品率先量产出货， 市占率有望逐步提升。 投资建议： 新产品逐渐放量， 维持“增持” 评级我 们 预 计 公 司 2024-2026年 归 母 净 利 润 1.48/1.94/2.50亿 元（2024-2025年前值为 1.40/1.90亿元） ， 对应 2024年 4月 2日股价的PE 分别为 41/31/24x。 公司新产品逐渐放量， 维持“增持” 评级。 风险提示： 需求不及预期， 产品研发不及预期， 客户导入不及预期。

2023年营收同比增长 46.57%， 扣非归母净利润同比增长 135.96%。 2023年实现营业收入 21.76亿元（YoY +46.57%） ， 主因其新一代 BES2700系列智能可穿戴芯片的市场广泛认可与快速上量， 拓宽了下游应用领域并显著提升了营收结构多元化； 同时， 公司通过持续增加研发投入， 提升核心技术能力，并通过实施人才激励计划， 强化人才驱动， 进一步增强了产品竞争力和公司的创新能力， 最终实现了整体营收的增长。 公司实现归母净利润 1.24亿元（YoY +0.99%） ， 扣除结构性存款收益、 政府补助等影响， 实现扣非归母净利润 0.29亿元（YoY+135.96%） 。 出货量显著增长， 单价下降及成本上升致毛利率承压。 2023年实现普通蓝牙芯片销售量 8869.20万颗（YoY +11.07%） ， 实现销售收入 3.60亿元（YoY-0.08%） ， 毛利率 28.89%（YoY -8.11pct） ； 智能蓝牙芯片销售量 7181.39万颗（YoY +99.37%） ， 实现销售收入 11.69亿元（YoY +59.28%） ， 毛利率33.39%（YoY -9.01pct） ； 实现其他芯片销售量 3165.33万颗（YoY +26.57%），实现收入 6.47亿元（YoY +65.77%） 。 受上游成本上涨， 同时消费电子产品单价下降影响， 全年综合毛利率 34.20%（YoY -5.17pct） 。 6nm 多核 BES2800今年量产， 可穿戴和智能家居领域共同发展。 新一代基于6nm FinFET 工艺的智能可穿戴芯片 BES2800集成多核 CPU/GPU、 NPU、 大容量存储、 低功耗 Wi-Fi 和双模蓝牙， 能够为可穿戴设备， 特别是 TWS 耳机、智能手表、 智能眼镜、 智能助听器等产品提供强大的算力和高品质的无缝连接体验， 预计 2024年实现量产。 BES2700iBP 手表芯片功耗降低， 进一步优化了终端产品的待机时间和操作流畅度。 公司针对智能可穿戴、 智能家居和音箱市场对无线连接的需求， 对 Wi-Fi 6相关技术进行了特性优化， 并实现芯片的量产出货。 投资建议： 领先的可穿戴和智能家居芯片设计公司， 上调至“买入” 评级。 伴随着全球半导体需求回暖， 公司先进工艺产品逐步上量， 下游应用从 TWS耳机顺利扩展至智能手表、 手环、 AR、 智能家居、 连接芯片等领域， 从而业绩取得显著提升， 我们上调公司 2024-2025年营收至 28.20/35.68（前值21.18/27.30亿元） ， 预计 2026年营收为 43.84亿元； 上调 2024-2025年归母净利润至 3.12/4.44亿元（前值 2.67/3.77亿元） ， 预计 2026年归母净利润 5.99亿元， 对应 2024-2025年 PE 为 40.58/28.55倍， 上调评级至“买入” 。 风险提示： 需求不及预期； 新品研发导入不及预期等。

2023年营收同比增长12.7%，扣非归母净利润同比增长63.6%。2023年实现营业收入14.33亿元（YoY+12.7%），主因次新类的高性价比产品ESP32-C3和高性能产品线ESP32-S3在2023年顺利进入快速增长阶段，能够满足更广泛的客户应用需求，助力公司拓展新的客户与业务，最终实现了整体营收的增长。公司实现归母净利润1.36亿元（YoY+40.0%），扣除结构性存款收益、政府补助等影响，实现扣非归母净利润1.09亿元（YoY+63.6%）。 芯片和模组总计出货超1.8亿颗，海外需求占比60-70%。2023年实现芯片销售量1.08亿颗（YoY+38.8%），实现销售收入5.47亿元（YoY+34.8%），毛利率46.85%（YoY-0.43pct）；模组销售量收入0.78亿颗（YoY-0.18%），实现销售收入8.71亿元（YoY+2.0%），毛利率36.44%（YoY+0.1pct）；实现其他收入0.15亿元（YoY+34.0%）。主营业务综合毛利率提升至40.56%（YoY+0.58pct），预计公司整体业务海外需求占比为60-70%。 面向AI时代，以“处理++连接”为方向扩展。公司ESP32-S3芯片增加了用于加速神经网络计算和信号处理等工作的向量指令，可以实现高性能的图像识别、语音唤醒和识别等应用。ESP32-C6芯片提供Wi-Fi6技术的体验；ESP32-C5是公司首款2.4&5GHz双频Wi-Fi6产品，实现高频Wi-Fi的重大突破；ESP32-H2的标志公司进入Thread/Zigbee市场，支持Matter应用，进一步拓展了WirelessSoC的产品线和技术边界；ESP32-P4是公司突破传统涉猎的通信+物联网市场，进军多媒体市场的首款不带无线连接功能的SoC，可供对于边缘计算能力需求较高的客户使用。 投资建议：“处理+连接”芯片设计公司，维持“增持”评级。 当前半导体复苏周期开始时间略晚于我们之前预期，我们预计2024-2026年营收为17.77/22.42/28.41亿元（2024-2025年前值19.91/25.15亿元）；归母净利润为1.89/2.77/3.98亿元（2024-2025前值2.25/3.19亿元），当前股价对应2024-2026年40.9/28.0/19.4倍PE，维持“增持”评级。 风险提示：需求不及预期；新品研发导入不及预期等。

2023年营收增长 32.1%， 新增订单 62.2亿元。 公司发布年报： 2023年实现营收 62.64亿元（YoY +32.1%） ， 归母净利润 17.86亿元（YoY +52.7%） ，扣非归母净利润 11.91亿元（YoY +29.6%） ， 其中非经常性损益为出售部分持有的拓荆科技股票产生的税后净收益约4.06亿元。2023年毛利率为45.8%（YoY +0.1pct） ， 维持高位； 全年新增订单 63.2亿元(YoY +32.3%)， 有望进一步保持业绩持续增长动能。 2023年专用设备销售 656腔， 营收 51.7亿元。 2023年实现专用设备销售收入 51.65亿元（YoY +34.3%） ， 占比 82.5%， 毛利率 45.2%（YoY -0.01pct），其中刻蚀设备销售量 606腔（YoY +37.4%） ， 实现销售收入 47.0亿元（YoY+32.7%） ； MOCVD 销售量收入 50腔（YoY -32.4） ， 实现销售收入 4.6亿元（YoY -34.0%） 。 此外， 备品备件实现销售收入 9.71亿元（YoY +16.3%） ，占比 15.5%，毛利率 48.3%，其他业务实现销售收入 1.27亿元（YoY +120.8%），占比 2.0%， 毛利 53.7%。 先进工艺刻蚀机验证顺利， 薄膜沉积工艺覆盖度提升。 2023年， 公司 CCP和 ICP 刻蚀设备在国内主要客户芯片生产线上市占率大幅提升， 针对 28nm及以下大马士革工艺的 CCP 刻蚀机已进入国内领先客户开展现场验证， 超高深宽比刻蚀机在先进存储厂验证， TSV 刻蚀设越来越多被应用于先进封装和MEMS 器件生产。 已有四款 LPCVD 设备和 ALD 设备进入市场， 其中三款已获得客户认证， 并开始获得重复性订单， 其他十多种薄膜沉积设备将陆续进入市场。新开发和硅和锗硅外延 EPI 设备、硅片的 EPI 外延设备和晶圆边缘 Bevel刻蚀设备等多个新产品也会于近期投入市场验证。 投资建议： 国内半导体先进工艺设备公司， 维持“买入” 评级。 我们预计 2024-2026年营收 83.79/105.37/132.25亿元（2024-2025年前值83.95/104.07亿元） ； 由于国内半导体设备需求持续旺盛以及公司市场份额提升， 公司有望继续维持高毛利率水平， 营收规模效应不断体现， 上调2024-2025年归母净利润至 20.50/25.87亿元（前值 17.58/21.11亿元） ，预计 2026年归母净利润 34.04亿元， 当前股价对应 2024-2026年47.1/37.3/28.4倍 PE， 维持“买入” 评级。 风险提示： 下游晶圆制造产能扩充不及预期风险

20233年收入同比增长37%，4Q233收入创季度新高。公司2023年实现收入17.80亿元(YoY+36.87%)，归母净利润2.61亿元(YoY+6.15%)，扣非归母净利润2.51亿元(YoY+6.54%)，毛利率下降0.7pct至42.3%。其中4Q23营收5.75亿元(YoY+125%,QoQ+5.3%)，归母净利润0.81亿元(QoQ+2.0%)，扣非归母净利润0.75亿元(QoQ-4.9%)，毛利率为42.53%（YoY+0.9pct，QoQ-0.6pct）。2023年公司研发费用增长57%至2.93亿元，研发费率提高2.1pct至16.4%；截至2023年底，研发人员数量增长32%至378人。 各产品线收入均实现增长，移动设备电源管理芯片收入占比78%。分产品线看，2023年公司移动设备电源管理芯片收入13.81亿元(YoY+38.5%)，占比78%，毛利率提高0.6pct至43.33%；通用电源管理芯片收入2.05亿元(YoY+2.1%)，占比11%，毛利率下降4.9pct至43.95%；适配器电源管理芯片收入1.64亿元(YoY+88.5%)，占比9%，毛利率下降0.6pct至30.9%；汽车电子芯片收入3064万元(YoY+89.0%)，占比2%，毛利率下降6.55pct至45.7%。 智能手机电源管理芯片全链路覆盖，单机价值量提高。公司在智能手机实现有线充电、无线充电、屏驱动芯片和锂电保护芯片等全覆盖，通过借助有线充电芯片和国内主流手机厂商达成深度合作关系，积极推进其他产品线在手机领域的导入，提高在手机中的单机价值量。 积极拓展非消费电子领域，汽车电子芯片进展顺利。公司高度重视汽车电子业务，同时进行多个项目的开发，从车载无线有线充切入汽车头部厂商，不断拓展新品类布局，在汽车仪表、智能座舱、ADAS和BMS等领域开展产品布局规划。2023年公司USB及无线充电方案在客户端实现大规模量产；高性能DC-DC电源芯片、HSD芯片、E-fuse芯片等新产品在客户端实现规模送样，部分客户已经进入项目定点设计阶段。另外，公司计划实现工业领域端到端的产品布局，在储能、无人机、电动工具、通信等领域取得一定成效，未来有望进一步导入工业电源、AIPower等领域。 投资建议：公司不断拓展产品线和应用领域，维持“买入”评级我们预计公司2024-2026年归母净利润3.55/4.67/5.77亿元（2024-2025年与前次预测值一致），同比增速+36/+31/+24%，对应2024年3月20日股价的PE分别为41/32/26x。公司不断拓展产品线和应用领域，维持“买入”评级。 风险提示：新产品研发不及预期；客户验证不及预期；需求不及预期。

2023年归母净利润同比增长 4.82%， 毛利率提升 0.80pct。 公司发布 2023年报， 2023年收入 4763.40亿元(YoY -6.94%)， 归母净利润 210.40亿元(YoY4.82%)， 扣非归母净利润 202.09亿元(YoY 9.77%)； 4Q23收入 1475.22亿元(YoY -2.15%，QoQ 20.88%)，归母净利润75.55亿元(YoY -8.72%，QoQ 19.48%)，扣非归母净利润 66.76亿元(YoY -5.49%， QoQ 11.33%)。 2023年毛利率8.06%(YoY 0.80pct)， 4Q23毛利率 8.28%(YoY 0.20pct， QoQ -1.01pct)。 算力需求驱动 AI 服务器高速增长， 云计算盈利能力提升显著。 云计算业务2023年收入 1943.08亿元(YoY -8.54%)， 毛利率 5.08%(YoY 1.12pct)。 公司专注于 AI 产业价值链上游的 GPU 模组、 基板及后端 AI 服务器设计与系统集成等业务。 随着上游算力建设的飞速飙升及下游 AI 需求的快速增长， 云服务商产品占比快速提升， 2023年占比近五成， 其中 AI 服务器占云计算收入比例提高至约三成， 呈现出强劲的增长势头。 AI 服务器市场份额的大幅上升， 有效带动公司云计算整体毛利率上升。 生成式 AI 高带宽需求增长， 带动高速交换机路由器升级。 通信及移动网络设备 2023年收入 2789.76亿元(YoY -5.81%)， 毛利率 9.80%(YoY 0.55pct)。 高速交换机路由器营收呈现逐季升温， 数据中心 AI 化及网络升级趋势推升高速交换机出货增长， 高速交换机路由器营收同比呈两位数增长；200G/400G交换机出货显著提升， 800G 交换机已进入 NPI 阶段， 预计 2024年可贡献收入。 终端精密结构件受益于公司在高端智能手机市场的积极布局， 出货保持稳健， 大客户高端机型销售状况优于预期， 营收同比呈现逆势成长。 工业互联网加速赋能， “灯塔工厂” 引领制造业转型。 工业互联网 2023年收入 16.46亿元(YoY -13.89%)， 毛利率 49.81%(YoY 1.94pct)。 作为全球领先的智能制造及工业互联网整体解决方案服务商， 公司新增赋能 3座世界级灯塔工厂， 累计打造 9座灯塔工厂。 2023年 12月， 公司 AI 服务器工厂被评为全球首座 AI 服务器灯塔工厂， 推动自动化、 数字化、 智能化阶段性升级。 投资建议： 我们看好公司云计算业务受益于全球 AI 算力需求爆发式增长，同时全球数据中心及算力基础设施建设持续带动高速通信及网络设备增长； 考虑到公司整体产品结构调整、 各业务营收变动趋势及对应毛利率实际增速， 我们适当调整公司业绩预期， 预计公司 2024-2026年归母净利润同比增长 14.1%/17.5%/16.5%至 240.04/282.12/328.75亿元（前值 300.71/347.97亿元） ， 对应 PE 分别为 20.7/17.6/15.1倍， 维持“买入” 评级。 风险提示： 新产品拓展不及预期， 下游需求不及预期， 客户导入不及预期等。

事项： 3月 1日， 公司发布了《四川九洲电器股份有限公司关于发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易的进展公告》 。 国信电子观点： 1） 公司发布发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易的进展公告， 公司拟发行股份方式收购上海志良电子 100%股权， 志良电子致力于军用电子战领域的技术研究与装备设计、 研制、 生产与销售， 在 2022年和 1-3Q23营业收入分别为 1.93和 1.04亿元， 净利润分别为 6449和 3551万元。 此次收购将进一步强化公司军工业务布局。 2） 公司业务主要布局智能终端、 空管产品与微波射频三大领域。 公司智能终端业务主要产品是机顶盒、无线路由器等； 空管产品主要是空管系统及相关航电设备； 微波射频产品在军用领域主要应用于雷达、 电子对抗、 航天通信， 在民用领域主要应用于无线通信、 汽车毫米波雷达等方面。 2023上半年公司数字家庭多媒体产品、 空管产品、 微波射频营收分别同比增长 15%、 11%、 25%。 3） 公司主营业务在 2023上半年实现平稳增长， 同时收购上海志良电子进一步加强公司军工业务布局， 预计 2023-2025年营业收入 44.81/51.55/59.67亿元， 归母净利润 2.61/3.28/3.94亿元， 当前股价对应 PE分别为 43.9/35.0/29.1倍， 维持“买入” 评级。 评论： 公司以发行股份方式购买上海志良电子 100%股权， 进一步强化军工业务布局3月 1日， 公司发布了《四川九洲电器股份有限公司关于发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易的进展公告》 ， 此前公司公告拟以发行股份方式购买上海志良电子科技有限公司 100%股权， 并同时拟向不超过 35名特定投资者发行股票募集配套资金。 本次交易完成后， 公司主营业务将新增军用电子战领域的电子侦察、 电子干扰、 雷达抗干扰、 “电子战” 仿真训练以及嵌入式功能模块定制业务， 进一步强化军工业务布局， 发挥与公司现有微波射频业务的产业链协同作用。 上海志良电子科技有限公司成立于 2014年， 致力于军用电子战领域的技术研究与装备设计、 研制、 生产与销售。 志良电子主要面向于军工领域客户群， 经过多年技术积累， 目前已形成电子侦察、 电子干扰、 雷达抗干扰、 “电子战” 仿真训练以及嵌入式功能模块定制五大业务板块， 产品成功用于机载、 弹载、 舰载、车载、 地面等多种主战武器平台。 志良电子在 2022年和 1-3Q23营业收入分别为 1.93和 1.04亿元， 净利润分别为 6449和 3551万元。 三大主营业务营收在 2023上半年均实现增长公司业务主要布局智能终端、 空管产品与微波射频三大领域。 公司智能终端业务主要产品是机顶盒、 无线路由器等。 近年来， 公司逐步在 5G 通信技术、 10G PON、 WiFi6等通信技术领域方面开展产品开发及市场布局， 在业内建立较强的竞争优势。 空管业务领域： 公司在空管业务领域主要包括空管系统（通信系统、导航系统、 监视系统、 信息管理系统等） 及相关航电设备。 截至 2023上半年公司空管产品包括 6个系列、100余种具有自主知识产权的产品， 覆盖飞机起飞、 爬升、 巡航、 下降、 着陆全过程， 可满足各领域客户需求。 微波射频领域， 公司目前产品主要包括相控阵/数字阵射频前端、 接收机、 发射机、 频率源、 收发组件、 射频微波放大器、 数字信号处理、 射频微波控制组件、 毫米波产品等。 公司产品在军用领域主要应用于雷达、 电子对抗、 航天通信等方面； 在民用领域主要应用在无线通信、 汽车毫米波雷达等方面。 2023上半年公司数字家庭多媒体产品、 空管产品、 微波射频营收分别同比增长 15%、 11%、 25%。

受原材料价格上涨及公司部分产品价格下降影响， 公司毛利率同比下滑。 公司发布 2023年业绩预告， 2023年公司营收 201.63亿元（YoY -3.94%） ； 归母净利润 13.65亿元（YoY -34.13%） 。 2023年公司综合毛利率下降 1.84%，主要原因系原材料价格上涨， 部分产品价格下降所致。 为推动产品创新， 加速市场开拓和品牌推广， 公司研发费用及销售费用同比增加。 生活电器、 计算设备及电子电力业务营收同比增长。 部件业务： 受全球电视出货量下滑等影响， 液晶显示主控板卡业务收入同比下降 12.37%。 生活电器业务： 得益于国内外市场的积极开拓， 收入同比增长 62.48%。 教育业务： 受行业价格竞争等因素影响， 收入同比下降 8.77%， 教育 PC、 录播、 希沃魔方数字基座等软硬件产品业务收入取得较快增长。 企业服务业务： 得益于数字标牌、 音视频等产品收入增长的拉动， 收入同比增长 2.13%。 海外业务： 得益于海外市场的恢复， 公司积极拓展品牌客户， 主要客户出货量提升， 海外自有品牌业务的持续推进， 海外业务收入在下半年起实现增长。 2023年海外业务全年收入同比下降 1.69%。 新兴业务： LED 业务收入同比下降 4.52%， 计算设备业务收入同比增长 34.86%， 电力电子业务收入同比增长 28.99%。 公司教育和会议平板品牌市占率第一，AI 大模型为产品提供新的附加值。 根据洛图科技， 2023年公司品牌希沃在全球交互平板教育应用行业市占率第一， 公司品牌 MAXHUB 在全球交互平板会议及其他商用市占率第一。 公司旗下教育品牌希沃于 2023年 10月推出第七代交互智能平板， 该平板融合AI 大模型， 更好的辅助教学。 截至 2023年上半年， 公司旗下品牌希沃产品已覆盖 260万间教室， 700万教师， 高质量的行业数据是公司在 AI大模型训练方面的核心竞争力。 2023年 10月公司旗下品牌 MAXHUB 正式官宣开放领效智会大模型内测， 该模型将率先搭载在会议平板、 智能办公本等多个产品中， 提供语音操控、 发言实时转录、 会议纪要智能提炼等功能， 提升用户协作效率。 公司将 AI 大模型与教育及会议两个场景相结合， 未来将为公司的产品提供新的附加值。 投资建议： 根据公司业绩预告， 受全球电视出货量下滑、 行业价格竞争影响，下调公司 2023/2024/2025年归母净利润至 13.65/18.83/21.71亿元（前值： 24.08/28.54/33.36亿元） ， 同比增速分别为-34.1%/38.0%/15.3%， 对应 PE为 20.5/14.9/12.9倍， 我们看好 AI 大模型赋能教育及会议场景带来的产品附加值， 看好公司创新业务陆续开花结果、 海外市场开拓以及自有品牌持续推进带来的营收增长， 维持“买入” 评级。 风险提示： 新业务开拓不及预期； 需求不及预期； 行业竞争加剧。

公司公告： 3 月 4 日， 长电科技公告： 长电科技全资子公司长电管理公司拟以 6.24 亿美元现金收购晟碟半导体（上海） 有限公司 80%股权， 交易后出售方西部数据将持有标的 20%股权。 晟碟半导体（上海） 成立于 2006 年， 主要从事先进闪存存储产品的封装和测试， 产品类型主要包括 iNAND 闪存模块， SD、 MicroSD存储器等， 产品广泛应用于移动通信， 工业与物联网， 汽车， 智能家居及消费终端等领域。 国信电子观点： 1） 根据 WSTS 预测， 2024 年全球存储芯片市场规模将达到 1300 亿美元， 其中 NAND 闪存约占 40%左右（约 520 亿美元） ， 公司本次并购符合公司的大力发展存储及运算电子的战略和产品规划， 借此迅速提升公司在全球存储芯片市场的份额和竞争力； 2） 本次完成交易后， 有助于公司与重要客户西部数据建立起更紧密的战略合作关系， 增强客户黏性； 3） 晟碟 2022 年和 2023 年上半年营收分别为 34.98亿元和 16.05 亿元（约为长电科技同期营收的 10.4%和 13.2%） ， 净利润 3.57 亿元和 2.22 亿元（约为长电科技同期归母净利润的 11.0%和 44.6%） ， 且出售方及其关联方在一段时间内将持续作为标的公司的主要或者唯一的客户， 标的公司的经营业绩将获得一定的保证， 有助于直接提升公司的中长期业绩。考虑到并购交割日期尚未确定， 维持 2024-2025 年盈利预测： 预计营收 343.76、 391.78 亿元， 归母净利润 25.31、33.58 亿元。 当前股价对应 2024 年 21.6 倍 PE、 1.95 倍 PB， 维持“买入” 评级。 评论：6.24 亿美元收购晟碟半导体， 获得西部数据旗下高质量“灯塔工厂”根据公司公告， 江苏长电科技股份有限公司全资子公司长电科技管理有限公司拟以现金方式收购晟碟半导体（上海） 有限公司（下称“标的公司” 或“晟碟半导体” ） 80%的股权， 收购对价约 62,400 万美元（最终价格将根据交割前后的现金、 负债和净营运资金等情况进行惯常的交割调整） ， 本次交易完成后， 出售方持西部数据继续持有有标的公司 20%股权。 晟碟半导体成立于 2006 年， 位于上海市闵行区， 主要从事先进闪存存储产品的封装和测试， 是全球规模较大的闪存存储产品封装测试工厂之一， 产品类型主要包括 iNAND 闪存模块， SD、 MicroSD 存储器等。 产品广泛应用于移动通信， 工业与物联网， 汽车， 智能家居及消费终端等领域。 其工厂高度自动化， 拥有较高的生产效率， 是一家在质量、 运营、 可持续发展等方面屡获大奖的“灯塔工厂” 。 与全球 NAND 闪存巨头西部数据强化合作， 大幅拓展拓展公司在存储及运算电子版图根据 WSTS（世界半导体贸易统计组织） 统计， 存储芯片是半导体第二大细分市场， 占比 28%左右， 2024年预计存储芯片市场规模将达到 1300 亿美元。 在全球存储市场中， NAND 闪存芯片规模约占 40%左右， 2021年到 2027 年的复合增长率为 8%。 根据 Trendforce 统计， 2023 年第三季度， 本次收购标的出售方西部数据以 16.9%的市场份额， 位列全球第三大 NAND 闪存芯片品牌厂商。 根据《朝日新闻》 报道， 西部数据与全球第四的的铠侠（3Q23 全球市场份额 14.5%） 合并谈判有望再次重启， 两巨头若合并成功， 合计市场份额将与全球第一的三星相近。 公司本次并购西部数据旗下晟碟半导体， 符合公司的大力发展存储及运算电子的战略和产品规划， 借此迅速提升公司在全球存储芯片市场的份额和竞争力。 同时， 公司和西部数据分别持股 80%/20%， 有助于公司与重要客户西部数据建立起更紧密的战略合作关系， 增强客户黏性。 根据公告， 晟碟半导体 2022 年和 2023 年上半年营收分别为 34.98 亿元和 16.05 亿元（约为长电科技同期营收的 10.4%和 13.2%） ， 净利润 3.57 亿元和 2.22 亿元（约为长电科技同期归母净利润的 11.0%和 44.6%），且出售方及其关联方在一段时间内将持续作为标的公司的主要或者唯一的客户， 标的公司的经营业绩将获得一定的保证， 公司将间接控制标的公司并对其财务进行并表， 有助于直接提升公司的业绩， 并提升股东回报。 投资建议： 维持 2024-2025 年盈利预测： 预计营收 343.76、 391.78 亿元， 归母净利润 25.31、 33.58 亿元。 当前股价对应 2024 年 21.6 倍 PE、 1.95 倍 PB 看好全球先进集成电路成品制造和技术提供商， 维持“买入”评级风险提示： 芯片需求不及预期； 市场竞争加剧； 国际关系波动加剧等。

2023年规模化效应逐步显现， 业绩呈现高增长。 公司发布业绩快报： 2023年实现营收 27.05亿元（YoY +58.6%） ， 主因公司持续高强度的研发投入，突破核心技术， 在推进产业化和迭代升级各产品系列的过程中取得了重要成果， 产品竞争力持续增强； 归母净利润 6.65亿元（YoY +80.4%） ， 扣非归母净利润 3.13亿元（YoY 76.0%） ， 主因经营规模快速增长， 规模效应逐步显现。 新工艺和设备开发成效显著， 在手订单超 64亿元。 根据此前业绩预告， 公司在新工艺应用及新产品开发方面取得显著成效， PECVD 设备、 ALD 设备、SACVD 设备持续拓展工艺， 量产规模不断扩大， 销售收入大幅度提升； HDPCVD设备、 混合键合设备表现出色， 顺利通过客户端产业化验证， 实现了产业化应用。 公司在新客户拓展方面卓有成效， 客户群体覆盖度进一步扩大， 销售订单持续增长，2023年年末在手销售订单金额超过64亿元（不含Demo订单），为后续业绩的增长提供保障。 乘国内芯片制造扩产东风， 公司业绩有望维持快速增长。 SEMI 预计 2024年中国（不含中国台湾） 开始运营 18个新项目， 月产能将增长 100万片至 860万片(YoY +13%)； 随着新的晶圆厂项目、 产能扩张和技术迁移， SEMI 预计2025年全球晶圆厂设备投资将提升至1100亿美元(2023年 906亿美元，2024年 933亿美元)， 中国（不含台湾） 、 中国台湾和韩国设备支出名列前三。 公司作为国内薄膜沉积设备龙头公司， 已形成 PECVD、 ALD、 SACVD、 HDPCVD等薄膜设备产品系列， 广泛应用于国内集成电路逻辑芯片、 存储芯片等制造产线， 此外， 推出混合键合设备， 业绩有望维持快速增长。 投资建议： 国产半导体薄膜沉积设备龙头， 维持“买入” 评级。 根据业绩快报， 我们下调 2023年营收至 27.05亿元（前值 28.97亿元） ，上调归母净利润至 6.65亿元（前值 5.70亿元） ； 我们预计 2024-2025年营收 41.25、 53.44亿元（前值 42.3、 54.4亿元） ， 归母净利润 8.64、 11.94亿元（前值 8.2、 11.0亿元)， 当前股价对应 2024-2025年 45.7、 33.1倍 PE，维持“买入” 评级。 风险提示： 下游晶圆制造产能扩充不及预期风险， 新产品开发不及预期的风险， 国际关系波动风险等。

4Q23 归母净利润环比增长 346%-416%。公司发布 2023 年业绩预告， 预计 2023年归母净利润 23-25 亿元， 同比下降 67%-70%， 扣非后归母净利润亏损5.5-7.5 亿元， 同比减亏 66%-75%。 4Q23 归母净利润 12.8-14.8 亿元， 环比增长 346.85%-416.78%， 扣非后归母净利润 7.4-9.4 亿元， 环比大幅改善。 LCD TV 面板供给端通过调控稼动率控制价格已见成效。 LCD 面板方面， 供给端坚持按需生产， 回顾 2023 全年 LCD TV 面板价格情况， 据 WitsView 数据， 2023年1-9月， 32/43/55/65英寸LCD TV面板价格分别上涨31%/32%/52%/54%至 38/66/126/169 美金， 10-12 月 32/43/55/65 英寸 LCD TV 面板价格分别下跌 13%/8%/3%/4%至 33/61/122/163 美金。 4Q23 是行业淡季， 在面板厂控制稼动率背景下面板价格小幅回落。 2024 年 1 月 LCD TV 面板价格企稳， 2 月开始涨价， 在供给端控产的策略下， LCD TV 面板价格波动逐渐平缓， 行业有望进入稳定盈利阶段， 公司作为行业龙头将充分受益。 2023 年柔性 OLED 出货目标达成， 投建 8.6 代 OLED 产线开拓中尺寸市场。 在中高端旗舰、折叠机型推动下， 2023 年全球柔性OLED 出货量同比增长23%。据 DSCC 数据， 2023 年全球 OLED 智能手机面板出货量将同比增长 6%至 6.24亿片， 其中柔性 OLED 智能手机面板出货量同比增长 23%， 可折叠 OLED 智能手机面板同比增长 46%， 柔性 AMOLED 在智能手机领域的渗透率不断提升。 公司积极布局柔性 AMOLED， 重点推动 LTPO、 折叠、 COE 等高端产品出货提升；着力推进高端中尺寸 IT、 车载类产品向 AMOLED 的升级换代， 开拓中尺寸AMOLED 市场。 2023 年公司柔性 AMOLED 出货近 1.2 亿片， 出货量大幅增长，基本完成年度出货目标， 成熟产线盈利能力同比改善明显。 投资建议： 由于 2023 年上半年面板价格处于较低水平， 根据公司业绩预告，我们下调公司 2023/2024/2025 年归母净利润至 23.56/44.47/104.17 亿元（前值82.10/116.40/142.49亿元）， 同比增速分别为-68.8%/88.8%/134.2%，对应 PB 为 1.13/1.10/1.06 倍。 在面板厂“按需生产、 动态控产” 经营模式的支撑下， 我们看好面板价格实现温和波动， 行业有望进入稳定盈利新阶段，维持“买入” 评级。 风险提示： 面板价格波动， 需求不及预期， 公司 OLED 业务不及预期。

事项： 2月27日，公司发布关于“质量回报双提升”行动方案的公告，并从“聚焦主业发展，打造国际化经营的知名半导体制造领先企业”“坚持自主研发，掌握核心技术”“夯实公司治理，实现高质量发展”“加强投资者沟通，提升信息披露质量”“重视股东回报，共享发展成果”五大方面制定对应具体举措。 国信电子观点：1）公司“质量回报双提升”行动方案从主业发展、技术研发、公司治理、信息披露、股东回报等五个维度制定具体措施，切实践行中央政治局会议提出的“要活跃资本市场、提振投资者信心”及国常会提出的“要大力提升上市公司质量和投资价值，要采取更加有力有效措施，着力稳市场、稳信心”的指导思想，我们认为该行动方案的发布及相关举措有望切实提升公司质量和投资价值。 2）考虑到公司瑞典产线的全球领先地位以及北京产线的规模化生产优势，我们认为公司MEMS产能持续扩张，产能利用率有望提高，毛利率改善空间较大；结合公司BAW滤波器、MEMS微振镜、MEMS超高频器件、MEMS-OCS、MEMS-IMU等新品的量产/试产进度，我们维持公司业绩预期，预计2023-2025年营业收入12.63/18.93/26.09亿元(无调整)，归母净利润0.97/2.74/4.08亿元(无调整)，当前股价对应PB分别为2.97/2.82/2.62，维持“买入”评级。 评论： 制定“质量回报双提升”行动方案，多措并举提升公司投资价值2月27日，公司发布关于“质量回报双提升”行动方案的公告，从五大方面制定具体举措，目的是扎实提升公司质量和投资价值，不断提高公司核心竞争力、盈利能力和全面风险管理能力，以期实现长足发展，回馈广大投资者。此前，2023年7月24日，中央政治局会议提出要活跃资本市场、提振投资者信心；2024年1月22日，国常会指出要大力提升上市公司质量和投资价值，要采取更加有力有效措施，着力稳市场、稳信心。 聚焦主业发展，保持MEMS纯代工领域全球领先地位公司及子公司MEMS业务积累沉淀超过20年，拥有世界先进的纯MEMS代工工艺及正在扩张的代工产能； 全资子公司瑞典Silex在2019-2022年全球MEMS纯代工厂商排名中均位居第一，在2022年全球MEMS厂商综合排名中居第26位。同时北京8英寸MEMS国际代工线已建成运营，在经历多年积累之后，北京MEMS产线(FAB3)进入产能爬坡阶段，营收大幅增长，在客观面临折旧摊销压力、工厂运转及人员费用压力的情况下实现亏损收窄。公司将持续积极推动境内外产线的产能及良率爬坡，继续扩大公司MEMS业务的竞争优势。坚持自主研发及创新战略，掌握MEMS业务核心技术公司持续保持较高研发强度，2020-2022年研发费用率分别达25.5%/28.7%/44.0%，同时自主研发并掌握了相关工艺核心技术及相关产品的软硬件设计核心技术。公司不断扩大自主创新及技术研发成果，截至2023年6月末已注册集成电路商标24件；累计拥有/享有集成电路国际/国内软件著作权21项，各项集成电路国际/国内专利132项；正在申请的集成电路国际/国内专利90项。夯实公司治理，加强投资者沟通，重视股东回报公司将不断夯实公司治理基础，不断健全完善公司法人治理结构和内控制度，持续提升规范运作水平及公司法人治理水平。公司将持续加强投资者关系管理，拓宽投资者参与公司治理的渠道，通过多渠道积极与投资者进行沟通交流，进一步严格遵守相关法律法规的规定履行信息披露义务。公司将严格执行股东回报规划及利润分配政策，统筹业绩增长与股东回报的动态平衡，不断提升股东回报水平。公司MEMS微振镜、MEMS加速度计、MEMS超高频器件、MEMS-OCS、MEMS-IMU等产品先后启动量产/试产2023年9月13日公司发布公告，其控股子公司赛莱克斯北京以MEMS工艺为某客户制造的MEMS微振镜完成了小批量试生产阶段。2023年9月13日，该客户已与赛莱克斯北京同步签署采购订单，赛莱克斯北京开始进行MEMS微振镜的商业化规模量产。MEMS微振镜具有小型化、高精度的特点，在激光雷达等领域具有重要应用。 2023年10月23日公司发布公告，其控股子公司赛莱克斯北京代工制造的某款MEMS加速度计通过了客户验证，赛莱克斯北京收到该客户发出的采购订单，启动首批MEMS加速度计8英寸晶圆的小批量试生产。 MEMS加速度计是一种基于MEMS技术的惯性传感器，具有体积小、重量轻、能耗低及高精度等特点，可被广泛应用于汽车、无人机、机器人、消费电子终端等各类测量、导航、动作识别、状态记录等应用场景。 公司全资子公司瑞典Silex在MEMS惯性传感器方面已拥有丰富业务经验。 2023年12月17日公司发布公告，其控股子公司赛莱克斯北京以MEMS工艺为某客户制造的MEMS超高频器件完成了工艺及性能验证，并于2023年12月15日收到该客户发出的批量采购订单，赛莱克斯北京开始进行MEMS超高频器件的商业化规模量产。MEMS超高频器件具有开关效率高、反向恢复快、正向电流大、体积小、使用简便等特点，不仅可以在开关电源、脉宽调制器、不间断电源等领域应用，还可广泛用于新能源逆变、超高频电源、工业伺服电机、新能源汽车电机驱动等领域。 2023年12月24日公司发布公告，其全资子公司瑞典Silex以MEMS工艺为某客户制造的OCS(光链路交换器件)完成了工艺及性能验证(工艺开发与试产的总耗费时间超过7年)，并于2023年12月22日收到该客户发出的批量采购订单，瑞典Silex开始进行MEMS-OCS的商业化规模量产。MEMS-OCS可用于精确调节光链路的折射方向，实现光链路之间的信号切换与双向传播，提高运算系统的整体性能及稳定性，同时降低系统成本与功耗，可在数据中心网络、超算系统集群等场景中得到广泛应用。 2023年12月29日公司发布公告，其控股子公司赛莱克斯北京代工制造的某款MEMS-IMU(惯性测量单元)通过了客户验证，赛莱克斯北京收到该客户发出的采购订单，启动首批MEMS-IMU8英寸晶圆的小批量试生产。IMU是惯性测量定位的核心，MEMS-IMU可实时输出高精度的三维位置、速度、姿态等信息，可被广泛应用于智能手机、可穿戴设备(包括AR/VR/MR)、无人系统、智能驾驶、人形机器人等领域。 “质量回报双提升”行动方案有望切实提升公司质量和投资价值，维持“买入”评级我们认为该行动方案的发布及相关举措有望切实提升公司质量和投资价值；同时考虑到公司瑞典产线的全球领先地位以及北京产线的规模化生产优势，我们认为公司MEMS产能持续扩张，产能利用率有望提高，毛利率改善空间较大；结合公司BAW滤波器、MEMS微振镜、MEMS超高频器件、MEMS-OCS、MEMS-IMU等新品的量产进度，我们维持公司业绩预期，预计2023-2025年营业收入12.63/18.93/26.09亿元(无调整)，归母净利润0.97/2.74/4.08亿元(无调整)，当前股价对应PB分别为2.97/2.82/2.62，维持“买入”评级。 风险提示需求不及预期；产品研发不及预期；客户导入不及预期；市场竞争加剧；产能释放不及预期；产能利用率和良率爬坡不及预期。

公司发布业绩快报，23年归母净利润31.06亿元(YoY+21.51%)。23年随半导体产能加速释放，轨交业务稳步推进，公司实现营收216.13亿元(YoY+19.85%)，归母净利润31.06亿元(YoY+21.51%)，扣非归母净利润25.58亿元（YoY+28.03%）。4Q23单季度营收实现75.18亿元(YoY+5.02%,QoQ+36.1%)，归母净利润10.53亿元(YoY+5.98%,QoQ+17.1%)，扣非归母净利润8.78亿元(YoY+2.16%,QoQ+16.9%)，同环比保持稳定增长。 以半导体、电驱与工业变流为代表的新兴装备业务加速增长。根据NE时代数据，公司23年乘用车功率模块装机量位居行业前三，市场占有率达11.2%；新能源汽车电驱在国内市占率达4.5%，位列国内第六，同比增长77.1%，目前电驱年产能达到50万套，累计下线超100万套。根据索比光伏网数据，公司光伏逆变器23年中标规模为17.4GW，排名国内第三位，基于自身电力电子技术方面的优势，株洲变流已进入光伏逆变器企业“第一梯队”。 轨交业务稳步推进，无锡S1线顺利开通运营。无锡S1线于24年1月正式开通运营，首次集成了包括车辆牵引及网络控制系统、供电系统、站台门等自产系统与外购系统，在城轨业务实现新进展。此前，公司前三季度轨道交通装备产品实现营收77.22亿元(YoY+7.24%),其中轨道交通电气装备62.52亿元(YoY+9.63%),轨道工程机械8.83亿元(YoY+12.89%),通信信号3.82亿元(YoY+2.14%)。 股东回购显信心，提质增效持续推进。基于对公司价值的认可及未来持续稳定发展的信心,公司控股股东中车株洲所于23年11月4日至24年2月3日期间累计增持公司A股股份1415017股，合计增持金额约5059万元。此外，公司持续提质增效，近三年对战略性新兴产业累计投入超过55.6亿元，近三年研发投入强度均高于10%，以多样激励方式使工资分配向做出突出贡献的骨干人才倾斜。 投资建议：我们看好公司“器件+系统+整机”一体化的产业布局，参考业绩快报，我们将公司2023年归母净利润由30.1上调至31.0亿元，考虑到公司新兴装备板块产能增加、规模效应带来的盈利能力改善，我们略上调24-25年公司归母净利润至33.9/38.2亿元(前值：33.6/37.7亿元)，对应2024年2月27日股价的PE分别为16/14倍，维持“买入”评级。 风险提示：新能源发电及汽车需求不及预期，产线建设不及预期等。

2023年收入增长 15.6%， 4Q23归母净利润创季度新高。 根据公司 2023年业绩快报， 2023年实现收入 8.87亿元(YoY +15.60%)， 归母净利润 2.00亿元(YoY +36.87%)， 扣非归母净利润 1.78亿元(YoY +37.92%)。 其中 4Q23实现收入 2.52亿元(YoY +65%, QoQ -3.7%） ， 归母净利润和扣非归母净利润均同比扭亏为盈， 分别为 0.81亿元和 0.70亿元， 环比增长 62%和 51%。 2023年收入和利润均实现增长， 主要由于国际国内消费电子市场结构性回暖， 主要客户对公司产品需求进一步提升， 同时公司围绕市场和客户需求， 不断扩充研发队伍， 积极推动新产品线开发与升级， 新产品在客户端导入情况良好。 4Q23全球智能手机出货量同比正增长， 预计 2024年 AI 手机占比近 15%。 根据 IDC 的数据， 2023年全球智能手机出货量 11.7亿部， 同比下降 3.2%， 其中 4Q23出货量 3.26亿部，同比增长 8.5%；2023年中国智能手机出货量 2.71亿部， 同比下降 5.0%， 其中 4Q23出货量 7363万部， 同比增长 1.2%， 结束了连续 10个季度的下滑。 展望 2024年， AI 手机成为亮点， 小米、 三星等品牌相继推出 AI 手机， IDC 预计 2024年全球智能手机出货量将同比增长 2.8%至 12亿部， 其中 AI 手机达 1.7亿部， 占比近 15%。 公司为主流安卓手机品牌提供模拟芯片， 有望继续受益 2024年 AI 手机推动的行业复苏。 海外电子雷管替代空间较大， 控股子公司在新三板正式挂牌。 根据中国爆破行业协会数据， 我国电子雷管产量从 2019年的 0.58亿发增长到 2023年的6.70亿发， 替代率从 5.29%提高至 92.54%， 基本已经完成替代。 但海外电子雷管推动缓慢、 渗透率较低， 大部分场景未实现电子雷管替代， 市场空间较大。 公司的智能组网延时管理单元是电子雷管的核心部件， 有望受益电子雷管的全面推广， 开展该业务的控股子公司赛米垦拓已于 2024年 1月 22日在新三板正式挂牌。 投资建议： 消费电子需求复苏叠加新品导入， 维持“买入” 评级参考业绩快报， 我们将公司 2023年归母净利润由前次预测值 2.05亿元调整至 2.00亿元，2024-2025归母净利润预测值保持不变，为 2.82/3.39亿元。 对应 2024年 2月 23日股价的 PE 分别为 31/22/18x。 公司受益于消费电子需求复苏和新产品顺利导入， 维持“买入” 评级。 风险提示： 新产品研发不及预期； 客户验证不及预期； 需求不及预期。