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视源股份 电子元器件行业 2019-09-02 86.90 96.00 8.11% 95.44 9.83% -- 95.44 9.83% -- 详细
推荐逻辑:1)行业绝对龙头,优势进一步扩大。公司是全球领先的智能交互解决方案服务商,目前已经形成板卡+教育+会议三大业务格局。2019年H1公司教育平板和会议平板业务市占率分别提升3.9和7个百分点。凭借产品和技术优势,公司的优势有望进一步扩大。2)营收结构改善+规模效应改善毛利率。2019年H1公司整体毛利率提升了5.9pp至26%。分业务来看,板卡业务毛利率提升6.8pp至18.5%,交互平板业务提升3.2pp至36.5%。随着公司营收结构的优化和规模效应的体现,公司整体毛利率有望持续提升。3)会议服务市场打开成长空间。根据AVC预测数据显示,2018年中国会议平板整体市场规模仅34亿元,而存量可替代市场空间接近千亿,未来成长潜力巨大。 板卡业务:全球龙头地位,智能家电有望成为新增长点。液晶显示主控板卡业务起步早、体量大,对公司业绩贡献稳定。2018 年公司液晶板卡业务市场占有率为35%,多年保持全球首位。公司正逐步向智能家电控制组件领域发力,未来将重点围绕白色家电提供智能家电整体解决方案,形成新的业绩增长点。 教育业务:受益教育信息化2.0和新高考改革持续推荐。公司交互智能平板在教育信息化领域均处于龙头地位,2019年市占率达到40.4%。希沃系列交互智能平板在中国市场装机量超过120万台,连续7年蝉联中国交互智能平板行业桂冠。教育业务定位从“三教”向“三务”延展,受益于国家政策在教育信息化2.0的全面布局和新高考改革的加速推进,智慧教育市场正迎来新的风口。 会议平板:直面千亿市场空间,会议服务市场爆发可期。高效会议平台MAXHUB交互智能平板自2017年推出市场以来,实现了业务的高速扩张,2018年销售额市占率达到25.4%,2019年提升至32.4%,全国第一。会议服务市场爆发在即,公司凭借产品和技术优势有望率先受益。 盈利预测与投资建议:预计公司2019-2021 年归母净利润将保持36%的复合增长率。考虑到公司在液晶显控板卡、教育平板和会议平板领域均位于行业第一的地位,对标同类上市公司,给予公司2019年40倍估值,对应目标价为96元,首次覆盖,给予“增持”评级。
视源股份 电子元器件行业 2019-09-02 86.54 112.00 26.13% 95.44 10.28% -- 95.44 10.28% -- 详细
平台型科技企业,领先的液晶显示主控板卡及交互智能平板供应商: 广州视源电子科技股份有限公司成立于2005年,2017年在深交所上市。公司主营业务为液晶显示主控板卡、交互智能平板、移动智能终端等电子类产品的设计、研发和销售。历经十多年磨砺,公司已经发展成为全球领先的液晶显示主控板卡供应商和国内领先的交互智能平板供应商。同时,管理层团队具全球视野格局,公司无单一实际控制人,非一言堂企业,2017年、2018年两次股权激励方案覆盖员工过千人,绑定员工利益的同时向市场传递业绩增长信心。 公司的核心竞争力是合伙人机制下的产品品类扩张能力: 公司具有良好的“合伙人”机制和“内部创业”文化,以电子上游供应链体系作为辅佐,鼓励员工内部创新研发新电子产品,激励新鲜想法迸发。当前,公司以液晶显示板卡业务为核,自主品牌SEEWO及Maxhub为矛。按产品成熟度整体观测,公司的各项产品基本布局于生命周期的各板块,呈现次第开花的战略布局。1. 液晶显示主控板卡受益于智能电视的换代升级,长期看仍有稳步增长空间;2. 教育交互平板“SEEWO”为当前主要业绩贡献力量,整体装机量已达120万台。依托教育信息化政策之风处于快速成长期,发现教学“小数据”理念的市场认可度极高,人性化产品增强用户粘性,硬件布设同时有望开拓软件收入;3. 智能会议平板“Maxhub”处于市场导入期,初期拓展渠道顺利,即将开启品牌的终端建设。有望超越SEEWO成为下一个业绩增长主要驱动力;4. 医疗平板、汽车电子、智能白电等新业务正处研发期,为后续产品结构良性发展积蓄力量。 轻资产模式下高ROE得益于高资产周转,零应收政策促成“现金牛”企业: 公司以销定产、制造端外、专注于产品的设计和销售渠道管理,优质的产品设计为销路控制提供强有力的溢价能力,而超过市场增速的销售成绩反哺公司的新研发及产品迭代,以此形成良性循环。2018年ROE高达35%,主要源自高资产周转率。近三年,其平均资产周转率为2.99,资产投入产出速度快、运营效率高,销售创收能力强。此外,公司一直以来保持“零应收账款” 的商业交易原则,在业内对上下游均具备很强的议价能力,是典型的“现金牛”企业。 受益于产品结构提升和原材料降价,毛利率改善显著,Q3业绩指引超预期; 公司2019年中期业绩收入达72.05亿(+15.85%yoy),得益于产品结构提升和原材料降价,公司整体毛利率提升6.22pct,其归母净利近5.64亿元(+46.46%yoy)。预计三季度归母净利增长43.79%-89.52%,利润端增长保持强劲。 首次覆盖给予“强推”评级; 公司为工程师红利股,企业以研发、设计为主,并且自有品牌市场认可度极高。公司现金流常年稳定增长,按PE乘数相对估值,我们认为理应给予优质标的一定的估值溢价,按2019年PE 40X,对应目标市值640亿元,目标价112元/股,首次覆盖给予“强推”评级。 风险提示:希沃产品软件销售不及预期;会议平板产品市场拓张不及预期。
视源股份 电子元器件行业 2019-08-30 85.21 90.00 1.35% 95.44 12.01% -- 95.44 12.01% -- 详细
事件: 公司发布 2019年上半年报告, 实现营收 72.05亿元,同比增长 15.85%。 归母净利润为 5.64亿元,同比增长 46.46%。扣非净利润为 5.35亿元,同比增长45.73%。整体业绩超出市场预期。同时,公司预计 1-9月归母净利润变动幅度为45%-70%, 继续保持高增长态势。 毛利率全面改善, 带动业绩高增长。 视源 2019H1毛利率达到 25.99%,比去年同期增加了 6.22个百分点。毛利率大幅提升,一方面说明公司技术和管理的升级,另一方面也是电子原材料市场价格下调等正向影响。液晶显示主控板卡毛利率达到 18.54%的峰值,同比提升了 6.8个百分点; 交互智能平板毛利率为 36.53%,提升了 3.3个百分点;其他主营业务毛利率也提升了 10个百分点; 充分证明公司产品在终端市场有较强的定价权。 费用率方面,公司销售费用、管理费用、研发费用分别提升了 1.4、 1.2、 2.0个百分点,持续加强投入。 公司净利率提升 1.5个百分点,带来业绩高增长。 公司经营活动现金净流量达到 6.4亿,同比增长 112%。 应收和存货均有所下降,各经营指标良好。 智能板卡替代持续, 显示板卡业务仍有增长空间。 公司板卡业务实现营收 39.14亿元,同比增长 8.8%;其中智能板卡营收 28.36亿元,同比增长 21%, 智能电视板卡出货量约占公司上半年液晶显示主控板卡出货量的 47.15%。 根据测算,智能板卡单价是非智能的 2-3倍, 2019年上半年全球液晶电视出货量下降 0.7%,公司智能板卡替换依然能贡献持续增长。 平板业务逆势增长, 未来仍有加速潜力。 据奥维云网的数据, 2019年上半年中国大陆教育 IWB 产品市场销量同比下降 15.10%,市场整体销售额同比下降 12.70%。 但是希沃实现营收 21亿元,同比增长 14.15%;希沃销售额市占率提升至 40.40%,同比上升 3.4%,稳居市场第一。 受困于上半年宏观经济复杂,会议平板市场增速放缓, MAXHUB 实现营业收入 34,184.06万元, 同比增长 39.66%; 销售额市占率为 32.40%, 同比提升 4.7%,依然保持市占率第一。 我们认为随着教育信息化2.0的推进,教育 IT 逐步由硬件铺设转向软件升级,希沃凭借强大的用户粘性,有望保持持续稳定增长。 MAXHUB 短期增速下滑,不改长期高增长预期。会议平板仍是一片蓝海,公司也推出一系列其他场景产品,未来增长空间极大。 盈利预测和投资建议: 基于公司毛利率提升的假设,我们上调盈利预测 EPS 由2.00、 2.65、 3.47元调整为 2.42、 3.03、 3.77元,对应 PE 为 35.4、 28.2、 22.7倍。 考虑到视源市场空间广阔、竞争格局优越的因素,我们认为公司合理估值水平为 2019年对应 37-39倍, 对应股价区间为 90-94元, 维持“增持”评级。 风险提升: 上游原材料价格上涨;教育信息化业务进展缓慢;会议市场不及预期ble_Finance] 主要财务数据及预测
视源股份 电子元器件行业 2019-08-29 83.41 -- -- 95.44 14.42% -- 95.44 14.42% -- 详细
要净利润大超预期,收入增长低于预期。2019H1,公司实现营业收入72.05亿元,同比增长15.9%;归母净利润为5.64亿元,同比增长46.5%。2019Q2实现收入38.4亿,同比增长8.2%,单季度收入增速为历史新低;但同时Q2毛利率29.3%,净利率9.8%,盈利能力创历史新高。公司对3季度利润保持乐观,预计单独Q3净利润可达6.68亿-8.8亿,同比增长43.79%-89.52%;三季报整体利润增速区间为45-70%。 板卡业务逆势收入增速放缓,毛利率大幅提升。2019年上半年全球液晶电视出货量约为9,815.90万台,同比下降0.70%,整体需求走弱。公司液晶显示主控板卡实现营业收入39.1亿元,同比增长8.83%;其中智能电视板卡实现营业收入28.4亿元,同比增长20.97%。智能板卡增速显著高于普通板卡,结构继续优化,外加电子元器件价格下降,板卡业务毛利率提升6.8%,达到18.54%。板卡毛利率创历史新高,也是Q2净利润高增长,Q3利润高指引的核心驱动力。 教育交互平板行业松动,公司份额不断提升。根据奥维云网《2019年Q2中国大陆教育IWB市场研究报告》,2019年上半年中国大陆教育IWB产品市场销量同比下降15.10%,市场整体销售额同比下降12.70%。行业下滑主要是由于渗透率较高,招投标减少的因素。公司教育产品线希沃19H1实现收入20.96亿,同比增长14.15%,销售额市占率提升至40.40%,同比提高3个百分点。行业阶段性低迷,龙头公司份额提升,体现了公司在教育领域强大的实力。 会议交互平板收入增速放缓,继续维持行业第一领先优势。19H1会议平板收入3.42亿元,同比增长39.66%,较此前100%以上的增速有所放缓。销售额市占率为32.40%,同比提升4.7%,保持市场份额第一的领先优势。教育和会议平板综合毛利率为36.53%,同比提高3.18个百分点,同样受益于电子原材料价格下降。 公司其他业务(白电、教育非大屏、汽车电子、智能家居等产品)综合表现较为优异,上半年整体贡献8.53亿收入,同比增长57.45%,毛利率显著提升9.21个百分点。这类业务低基数高增长的表现,对财报整体起到了平衡作用,但目前孵化产品是否能实现规模化,仍尚待观察。 预收账款和应付账款为先行指标,19H1表现平淡。公司的商业模式,对下游客户是订金+现金交付制度,预收账款一定程度上可以反映在手订单。同时对上游供应商,公司有一定账期,应付账款可以反映同上游采购端发生的业务体量。2019H1期末,公司预收账款为7亿,同比下降9%;应付账款20.47亿,同比下降5.42%;存货16.09亿,同比下降14.08%。资产负债表数据同样反映了下游市场需求走弱。 上调盈利预测,维持增持评级。此前对2019年收入增速预测不高,本次略微下调2%;综合毛利率上调4个百分点。我们认为电子原材料降价大幅提高利润确保19年利润高增长。但是收入端承压,明年毛利率改善空间削弱,我们对明年增速相对较为谨慎。基于公司优秀的文化和管理层,以及逆势增长的能力,我们暂时不调整评级,继续维持增持。调整后2019-2021年净利润为16.0亿、18.53亿、21.79亿,对应PE为29、25、21倍,维持增持评级。 风险提示:教育行业增速放缓;会议平板竞争激烈,增速低预期;电子原材料价格波动。
视源股份 电子元器件行业 2019-08-28 83.00 -- -- 95.44 14.99% -- 95.44 14.99% -- 详细
19年半年报业绩符合预期,三季度业绩指引超预期公司 19年上半年实现营收 72.05亿元,比上年同期增长 15.85%;实现归属于上市公司股东的净利润 5.64亿元,比上年同期增长 46.46%,扣非归母净利润5.35亿元,同比增长 45.73%,处于一季报业绩指引中值,业绩符合市场预期。 1-9月份归母净利润预计 12.32~14.45亿元同比+45%~+70%,超市场预期,对应 Q3单季度归母净利润预计 6.97~8.81亿元,创单季度归母利润历史新高。 原材料价格下滑提升板卡业务毛利率,积极拓展非公办教育市场公司板卡业务进一步深挖客户,巩固电视板卡龙头地位, 19H1智能电视板卡比重提升到 47.15%。受到上游部分电子物料市场价格下滑因素,板卡业务综合毛利率提升 6%。 19H1教育平板业务销量增速下滑,凭借在产品、销售和服务等方面的综合竞争优势实现交互平板市占率 40%,同比+3.4个百分点,保持龙头地位,同时公司积极向培训机构等非公办市场延伸。 企业服务增品类、拓渠道、保优势,协同效应助力新业务发展公司在企业服务市场增速放缓,竞争激烈的情况下,继续保持了行业领先的竞争优势。产品不断丰富,从会议平板拓宽到全流程的会议解决方案。进一步完善和深化覆盖全国的经销商结构体系,并加大品牌宣传及电商渠道销售力度。 根据奥维云网数据,公司 MAXHUB 交互智能平板销售额市占率为 32.40%,同比提升 4.7%,保持市场份额第一。 其他业务方面公司充分发挥与主营业务的协同效应,布局公司的可持续发展。 风险提示晶显示板卡增速放缓,下游电视需求不达预期。交互平板市场竞争加剧,政策化导致的教育信息化推进不达预期。新业务拓展不达预期。 公司竞争优势显著,维持“增持”评级上调全年盈利预测,从原先的 19/20/21年实现归母净利润 14.11/19.04/25.65亿元,调整至 16.8/22.53/30.04亿元。 EPS 2.56/3.44/4.58元,同比增速67.3%/34.1%/33.3%,当前股价对应 19/20/21年 PE 为 27.8/20.7/15.6X。行业可比公司 19/20/21年平均 PE 27/21/16X。 公司龙头地位稳固,整体增速略高于行业平均,因此维持“增持”评级
视源股份 电子元器件行业 2019-08-27 78.34 93.53 5.33% 95.44 21.83% -- 95.44 21.83% -- 详细
公司概况:以屏为载体的智能交互龙头。公司是一家以显控技术为核心的智能交互解决方案服务商,凭借自主研发能力,旗下三大核心产品,TV板卡、希沃seewo、MAXHUB,分别占收入比重50.8%/33.4%/3.8%,并均是细分领域出货量市占率第一(分别为:全球35%/中国大陆交互平板35%/中国大陆会议平板25.4%)。TV板卡和交互平板共同驱动下,2011-2018年收入/净利润CAGR分别达46.7%/52.6%。公司采用“客户预付+先款后货”的销售模式(下订单时预付部分货款、发货之前付清余款),故而享有较高的经营杠杆(应付+应收占负债的75%+),产业地位突出。 行业分析:多场景延伸,屏的大市场。1)液晶TV板卡:行业增长趋缓,智能TV板卡渗透率提升是主要增量。根据IHS统计,2018年全球液晶电视出货量约为2.25亿台,同增2.3%。2)智能交互平板:多场景延伸打开屏的大市场,其中:①测算教育领域交互平板市场空间约1000亿元,应用场景从学校向培训机构等逐步延伸;②商用会议领域:仍处于发展初期,需求量逐年上升,测算预计未来三年整体会议交互平板市场规模将从2018年45亿元增至2021年357亿元(隐含假设:①渗透率由2018年0.9%增至4.0%;②会议室数量增速7.4%)。 竞争优势:研发为本,机制助推。1)研发能力先行,技术人才储备支撑长期发展。2018年3597名员工中技术人员占59.0%,本科及以上学历占比81.3%,研发费用营收占比达4.64%,高学历研发人员贡献持续创新能力。2)管理机制提效,内生孵化机制齐聚人心。上市后公司分别于2017/2018年进行两次股权激励,面向465名/682名核心骨干,占比总股本0.50%/0.76%,二期激励条件2018-2020年营业收入增速分别不低于20%、40%和60%。公司同时拥有视讯投资及视欣投资两大员工持股平台,分别持股比例为6.71%及2.90%。3)高效联动、合作共赢的全国经销商网络。公司整体以经销商模式为主,完善成熟的经销商网络及电商渠道将成为公司保持行业龙头地位的重要保障(seewo拥有3000家经销商、500个核心经销商,MAXHUB拥有1000+家二线代理商、300家核心代理商)。 投资建议:公司凭借TV板卡业务的显控技术优势,通过教育领域的seewo希沃品牌和商务会议的MAXHUB品牌,成功实现从传统业务向交互智能平板的拓展,充分体现了公司自主研发能力和高效管理机制下的强执行力。未来公司的成长来源于希沃品牌的持续深化、MAXHUB加速渗透、以及新场景的开拓(智能家电/智慧医疗等)。预计公司2019/20/21年净利润分别为15.33/20.72/27.11亿元,对应EPS2.34/3.16/4.13元。综合考虑公司质地和成长性,可享有龙头估值溢价,给予目标价93.53元,对应2019年40倍PE,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:企业信息化产品采购意愿和预算下降,拖累会议服务产品销售;市场竞争加剧风险;技术更迭拉低产品毛利率,拖累公司整体利润率水平;技术人员流失风险。
视源股份 电子元器件行业 2019-08-27 78.34 87.30 -- 95.44 21.83% -- 95.44 21.83% -- 详细
19H1利润及 Q3指引超出市场预期。 19H1营收 72.05亿元,同比增长15.85%; 归母净利润 5.64亿元,同比增长 46.46%; 扣非归母净利润 5.35亿元,同比增长 45.73%。 19Q2营收同比增长 8.02%;归母净利润同比增长 46.00%, 扣非归母净利润同比增长 53.52%。 公司预计 Q3归母净利润 6.68-8.81亿元,同比增长 43.79%-89.52%,超出市场预期。 市场份额快速提升,凸显规模优势及产品力。 液晶显示主控板卡 H1收入 39.14亿元,同比增长 8.83%,其中智能板卡收入 28.36亿元,同比增长 20.97%,智能板卡出货量占比提升至 47.15%。 希沃交互智能平板收入 20.96亿元,同比增长 14.15%, 市占率提升至 40.40%,同比上升3.4%, 稳居行业首位。 会议交互智能平板产品实现营收 3.42亿元,同比增长 39.66%, 销售额市占率 32.40%,同比提升 4.7%,稳居行业第一。 成本价格下调致毛利率提升明显, 公司在销售及研发上倾注更多投入。 随着新技术、新工艺的持续导入,叠加部分电子原材料市场价格下调等多重正向因素影响, 液晶显示主控板卡业务毛利率提升 6.8pct 至18.54%,交互智能平板毛利率同比提升 3.18pct 至 36.53%,是公司业绩增长及 Q3指引超预期的主要因素,提升趋势符合我们前期判断,但幅度超出此前预期。 新产品的研发及渠道建设带来费用率的提升, 19H1销售费用 4.34亿元,同比增长 51.93%, 主要来自销售人员增加及市场费用增加,公司季度销售费用率达到近两年最高水平;管理费用 3.18亿元,同比增长 58.01%,主要为人员增加及限制性股票成本增加所致; 公司维持较高研发投入, 上半年研发费用 4.53亿元,同比增长 69.74%。 持续研发储备新品类, 长期看好公司研发能力及市场竞争力。 19H1公司其他类业务实现收入 8.53亿元,同比增长 57.45%,毛利率 30.05%,同比提升 9.21pct。 公司在智能家电、智慧医疗等领域持续投入,应用场景、成长空间逐渐打开。 上半年,公司以股权转让和增资方式取得西安青松光电技术有限公司 51%的股权,进一步丰富了商用显示的产品线。 维持“买入”评级。上调公司全年盈利预测,我们预计公司 2019/2020/2021年归母净利润分别为 16.39/19.10/22.66亿元,对应 PE 为 28/24/21倍。 给予 2020年 30倍 PE,对应目标价 87.3元。 风险提示: 电子元器件价格波动,下游需求不及预期,市场系统性风险。
视源股份 电子元器件行业 2019-08-27 78.34 -- -- 95.44 21.83% -- 95.44 21.83% -- 详细
2019H1归母净利 5.64亿元,同比增长 46.5%;Q3预计保持高增长公司披露 2019年中报,19H1公司实现营收 72.05亿元,同比增长 15.9%;实现归母净利 5.64亿元,同比增长 46.5%;实现扣非归母净利 5.35亿元,同比增长 45.7%。根据业绩指引, 2019年前三季度预计实现归母净利 12.3~14.4亿元,同比增速 45%~70%。 Q3单季预计实现归母净利 6.7~8.8亿元,同比预计增长 43.8%~89.5%。 平板教室渗透率高企增速下滑,各项业务毛利率提升带来净利高增速1)板卡业务:19H1实现营收 39.1亿元,同增 8.8%。其中智能板卡营收 28.4亿元,同增 20.97%,营收占比为 72.5%,出货量占比为 47.2%,占比进一步提升。行业来看,根据奥维云网数据,19H1全球电视机出货量 0.98亿台,同比略下滑,我们预计全球电视出货量将不会有明显提升。视源股份板卡业务未来营收驱动因素来自其在全球市占率的提升,以及智能板卡占比提升及配置升级带来的平均单片价格提升。 2)希沃:希沃营收 20.96亿元,同比增长 14.2%,增速下滑明显。根据奥维云网数据,19H1中国大陆教育 IWB产品市场销量同比下降 15.1%,市场整体销额同比下降 12.7%。 在行业销额增速下滑的同时希沃仍能保持营收增长,推动市占率进一步提升。拆解销量和单价来看,希沃 19H1销量预计略下滑而平均单价提升明显。平均单价增长主要是因为产品配置升级以及大尺寸化,预计未来单价提升将成为希沃营收增长的主要驱动力。 3)MAXHUB:公司交互智能平板在会议市场营收 3.42亿元,同增 39.7%,相比 18H1增速有一定幅度下滑。根据奥维云网统计,会议市场公司产品销额市占率为 32.04%,同比提升 4.7pct,保持行业第一。 考虑会议场景交互智能平板的持续渗透以及 MAXHUB的行业地位,我们预计 MAXHUB 营收仍能保持高速增长。 投资建议: 考虑进入 2019年以来,教育市场交互智能平板的渗透减慢,我们调整对视源股份的营收端预测;同时考虑各项业务毛利率提升明显,我们调整对视源股份整体盈利预测。预计公司 19-20年归母净利分别为 16.2/18.8/21.2亿元. EPS 分别为 2.46/2.86/3.23元,2019/8/23收盘价对应 PE 为 28.9/24.9/22.0倍。考虑教育场景硬件销量增速明显下滑,但视源股份持续保持板卡以及交互智能平板行业龙头地位,并且其板卡和交互智能平板整体营收增长确定性强,我们给予视源股份 2019年 35倍 PE,对应合理价值 86.10元/股,维持“买入”评级。 风险提示 (1)智能板卡发展不及预期风险,原材料价格上升导致板卡业务毛利率下降的风险; (2)教育与企业会议交互智能平板销售不及预期风险; (3)交互智能平板行业竞争加剧风险; (4)2020年 1月 20日公司 5.8亿股解禁,占总股本的 88.56%。
视源股份 电子元器件行业 2019-07-01 77.90 -- -- 81.44 4.54%
95.44 22.52% -- 详细
经营效率优越,打造产业链最强话语权。视源股份以显示板卡业务起家,目前已经成长为显示板卡和智能交互平板双行业龙头公司。与传统电子工厂不同,视源以产品研发和销售为主,牢牢占据微笑曲线两端,生产则全部外包。公司坚持零应收政策,在上下游占据绝对话语权。视源凭借占据上下游账款,提高了自身经营杠杆,再加上较高的资产周转率,公司加权ROE一直保持在30%以上的。视源近五年营收复合增速为40.9%,扣非净利润复合增速为44.1%,均保持高速增长。人均创收、创利、薪酬也大幅领先同行。公司股权激励充分,创新能力极强。 显示板卡结构升级,带动板卡业务持续增长。智能电视带动下,视源智能板卡出货量快速增长,且智能板卡单价是非智能的2-3倍,结构升级带动板卡业务营收快速增长。2018年视源显示板卡业务营收86.31亿元,同比增长57%,市场份额提升至35.8%。公司当前智能板卡出货量仍低于非智能板卡,未来至少仍有一倍替换空间。另一方面,上游原材料价格下降有助于业务毛利率回升;视源加大投资,进一步拓展白电产业部件业务,未来增长可期。 教育平板进入更换周期,信息化业务仍有广阔空间。视源推出希沃品牌,已经连续多年成为教育平板第一,市占率达到36.5%,高于第二和第三名总和。随着当前渗透率的提升,平板增速预计放缓。但是政府对教育信息化投入仍是刚性,信息化经费占整个教育经费不低于8%,整个市场大约在3000亿左右。随着教育信息化2.0政策的推动,行业景气度依然持续,软件将成为重点。希沃积极布局软件相关产品,加深自身壁垒的同时,也有望再迎来一波新增长。 会议平板市场渗透率低,爆发增长已经显现。国内会议室数量大约在2000万间左右,市场空间远大于教育市场。会议平板已逐步形成对传统投影仪、电子白板的替代,但渗透率目前测算只有1%。据统计2018年中国商用平板销量25.4万台,同比增长151%;销售额54.8亿元,同比增长167%,呈现爆发态势。视源推出的MAXHUB依然排名榜首,2018销售额市占率达到25.4%,也是第二和第三名份额的总和。MAXHUB再次验证公司创新能力,有望复制希沃增长逻辑。万屏时代下,智能交互平板在酒店、零售等多个行业还有应用,衍生空间广阔。 首次覆盖视源股份,给与增持评级。基于智能板卡持续替换、教育信息化继续深耕、会议平板快速扩张的假设,我们看好公司在万屏时代的长期成长。我们预计公司2019-21年收入为213.87、260.29、312.31亿元,净利润为13.09、17.41、22.78亿元,对应EPS为2.00、2.65、3.47元,当前对应股价19-21年估值为37.2倍、28.1倍、21.1倍。考虑到视源市场空间广阔、竞争格局优越的因素,以及历史估值中枢在44倍左右,我们认为公司合理估值水平为2019年对应42-44倍,对应股价区间为84-88元,首次覆盖,给与增持评级。
视源股份 电子元器件行业 2019-06-19 71.80 -- -- 81.44 13.43%
95.44 32.92%
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视源股份主要从事液晶显示主控板卡和交互智能平板的设计、 研发与销售。 公司主要产品包括液晶电视主控板卡、面向教育市场的希沃( seewo) 交互智能平板、 面向企业市场的MAXHUB高效会议平台。 视源2011年以来一直维持高速成长, 收入增速始终保持在30%以上, 扣非净利润增速除2017年低于30%外, 都高于30%。且公司增长全部来源于内涵增长, 而非外延并购。 视源过去几年无论在盈利能力还是成长能力上都是A股电子公司中的佼佼者。 盈利能力方面, 2018年公司ROE、 ROIC、 ROA分别排名电子行业第5、 2和7名, 自由现金占收入比重在7.6%,排名全行业第8。 成长能力方面, 公司过去7年收入、 利润复合增速分别为46.7%和52.5%, 在电子行业中位居第7和第6位。 创新能力是公司在竞争中胜出的关键。 人才储备支撑公司持续创新。 公司人才储备充裕, 2018年公司3597名员工中, 技术人员占比在59%, 员工中本科以上学历占比在81.3%。 截至2018年12月31日, 公司拥有专利超过3,000项( 其中发明专利405项) ,拥有计算机软件著作权、 作品著作权超过900项。 优秀的供应链管理能力是公司又一核心竞争力。 高周转率是公司常年维持高ROE和ROIC的首要原因; 代工模式成就高周转率, 供应链管理是其核心竞争力; 掌握质量检测, 具备长期代工管理经验, 信息化手段实现了供应链各个环节的信息实时搜集与管理控制。 规模效应带来成本优势。 视源是全球电视板卡龙头, 2018年公司电视板卡出货7877.55万片, 全球市场占有率超35%。 同时公司也是国内教育和会议平板市场的领头羊, 2018年公司在教育和会议平板市场的占有率分别为36.5%和25.4%。 较高的市场占有率使得公司在原材料采购上具有成本优势, 直接表现为公司毛利率均高于主要竞争对手。 供需失衡, 内存价格持续下行。 供给方面, 在上一轮内存涨价潮后, 三星、 SK海力士、 镁光三巨头的都进行了大幅扩产, 且良品率也随着技术的升级大大提高。 再加上三星、 西部数据、 美光等开始陆续量产96层NAND, 行业供给大增。 需求方面, 内存需求大户智能手机销量持续走低使内存需求没有如原先预期释放。 供需失衡导致DRAM、NAND Flash自2017年8月开始持续下跌。 盈利预测 基于以下假设, 我们预测公司2019-2021年的收入分别为212.43、 268.54和339.08亿元;归母净利润分别为13.78、 19.01、 26.55亿元; EPS为2. 10、 2.90、4.05元。 投资建议 给予“ 买入” 评级。 我们预计公司2019-2021年净利润分别为13.78、 19.01和26.55亿元, 对应EPS为2. 10、 2.90和4.05元, 增速分别为37.2%、 37.9%和39.6%, 对应PE为36.6X、 26.6X和19.0X, 给予“买入” 评级。 风险提示 家电板卡市场开拓不及预期, 教育平板和会议平板需求低于预期, 行业竞争加剧风险。
视源股份 电子元器件行业 2019-06-18 72.64 -- -- 81.44 12.11%
92.58 27.45%
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显示板卡业务龙头地位稳固,教育及会议应用业务持续受益行业成长公司以液晶显示主控板卡业务起家,基于板卡业务领域的优势,公司积极向下游业务拓展, 其中教育用以及会议用交互智能平板是视源股份重点拓展的下游业务。根据奥维云网的数据,公司板卡与交互智能平板市占率分别占据全球和国内市场的第一位。 (1)公司教育用交互智能平板品牌希沃产品优势突出,周边软硬件产品矩阵丰富,平板+系统+应用构建智慧教室整体解决方案,学校与教师对希沃的粘性进一步增强,将持续保持行业龙头地位。政策利好及财政经费投入推动教育信息化 2.0加速,保守估算校内+校外教育用交互智能平板目前市场空间近千亿,新建校推进、教育信息化渗透率提升、产品升级带来客单价提升将推动行业持续增长。希沃借助产品、渠道以及售后服务体系的优势将继续维持龙头地位(18年市占率为 36.5%),拥抱行业高速成长红利。 (2)公司高品质硬件 MAXHUB 打开企业用交互智能平板市场,智能会议解决方案粘住企业用户,未来持续受益行业发展。从海外会议信息化服务商ZOOM 发展经验来看,整体智能会议信息化解决方案能够大幅提升会议效率,企业用户粘性持续增强。大客户以及长尾客户持续贡献营收,整体渗透空间大。借鉴海外发展,我们认为国内会议潜在空间广阔,硬件+平台整体解决方案厂商将享受行业发展红利。公司 MAXHUB 作为行业龙头(18年市占率 25.4%) ,持续领跑整个行业。 投资建议:长期核心竞争优势突出,有望持续成长为全球领先企业 业务方面,视源股份作为液晶显示板卡以及交互智能平板领域的龙头,长期成长动力清晰。财务方面,基于外协加工以及严格的回款把控,公司现金回流有效且稳定,现金流健康;资产周转能力强,造就高于行业水平的 ROE。 我们预计公司 19-21年 EPS 分别为 2.04/2.68/3.63元, 最新收盘价对应 PE为 36/27/20倍。考虑视源股份龙头地位以及教育用以及会议用智能交互平板行业未来需求增长的空间,给予 2019年 40倍 PE,根据我们的盈利预测,公司 19-21年归母净利复合增速 33.2%,对应 PEG 约 1.2倍,对应合理价值 81.6元/股。首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示 智能板卡发展不及预期风险;教育与企业会议交互智能平板销售不及预期风险;行业竞争加剧风险;假设偏差导致行业空间测算误差。
视源股份 电子元器件行业 2019-06-14 73.01 -- -- 81.44 11.55%
89.75 22.93%
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快速崛起的电子行业新豪门。 视源股份成立于 2005年, 2017年在 A股上市, 主营液晶电视板卡和智能交互平板的研发、生产和销售。 公司是全球液晶电视板卡龙头,同时也是国内教育平板和会议平板市场的领头羊。公司盈利能力和成长能力均居行业 TOP 7, 2011年以来 ROE 和 ROIC均保持在 30%以上,期间收入和利润年增速也基本保持在 30%以上。 公司竞争优势在于强大的创新能力、供应链管理能力以及规模效应带来的成本优势。 创新能力体现在公司人才储备以及行业绝对领先的专利优势。供应链管理能力是公司维持外协加工生产模式的保证,也是其高资产周转率和高 ROE 的来源。规模效应到来的产品成本优势使公司毛利率显著高于主要竞争对手。 板卡业务现金牛属性依旧,会议业务接力教育高增长。 智能电视板卡占比的持续提升是公司板卡中短期的成长来源。 智能家居,物联网的发展催生了家电板卡的需求。 电视板卡和家电板卡在产品属性上有诸多相似之处,公司有望在家电板卡市场继续复制其在电视板卡上的成功之路。 教育信息化 2.0的推动是教育平板需求增长的主要动力。会议智能化需求的提升以及公司在会议市场渠道网络布局的完善,有望使会议业务成为公司成长的新引擎。 原材料成本下行、产品结构改善提升公司获利能力。 面板和存储芯片是公司的主要原材料,需求低迷和新产能的集中投放使面板和存储芯片价格持续下行, 公司原材料成本下降明显, 未来公司毛利率有望上行。 高毛利率平板收入占比的提升则进一步加强了毛利率上升趋势。 给予“ 买入”评级。 我们预计公司 2019-2021年净利润分别为 13.78、19.01和 26.55亿元,对应 EPS 为 2. 10、 2.90和 4.05元,增速分别为37.2%、 37.9%和 39.6%,对应 PE 为 36.6X、 26.6X 和 19.0X,给予“买入”评级。 风险提示: 家电板卡市场开拓不及预期, 教育平板和会议平板需求低于预期,行业竞争加剧风险。
视源股份 电子元器件行业 2019-05-02 71.58 -- -- 79.38 10.90%
81.44 13.77%
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公司公告:2019Q1公司实现收入33.6亿,同比增长26.3%;归母净利润1.88亿(包含政府补贴1500余万元),同比增长47.39%;扣非后净利润1.72亿,同比增长31.68%。18年公司是收入大增,毛利承压。19年开年呈现不同格局,收入增速有所放缓,但是电子元器件降价带来的毛利修复,对净利润的拉动效应更为明显。公司预计1-6月的净利润增速为30-60%,超出市场预期。 毛利率提升明显,但费用率面临压力。19Q1综合毛利率22.3%,同比18Q1提高4个百分点(18Q1是历史上毛利率最低点),比18年全年提高2.2个百分点。主要是由于核心原材料电子元器件价格走低所致。19Q1的期间费用率为16.17%,同比提高4个百分点,比18年全年3.75个百分点。是由于公司大力投入销售,招聘人员所致。19Q1净利率为5.7个百分点,较18Q1提高0.95个百分点,但是较18年全年降低0.55个百分点。 资产负债表端,我们认为应收票据、预收账款都是先行指标,尤其是预收账款。19Q1期末预收账款达到7.47亿,同比增加27.7%,可以推断公司的在手订单增幅在25-30%的区间,与收入增速匹配,说明公司在手订单充裕。 上调盈利预测,维持增持评级。公司各项业务健康发展,可转债完成募集和上市,在手现金增加9.42亿,未来发展经费充裕,看好公司长期成长。原材料价格下降,毛利率优化明显,故上调2019-2021年净利润至13.20、17.97、23.42亿元(原预测为12.20、16.81、19.81),EPS为2.01、2.74、3.57,对应PE为37、27、21倍。上调盈利预测,维持增持评级。
视源股份 电子元器件行业 2019-05-01 74.03 -- -- 79.38 7.23%
81.44 10.01%
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业绩符合预期,毛利率同比提升4pct。报告期内公司归母净利润同比高速增长,主要是由于受上游原材料价格下跌以及公司精细化管理导致公司综合毛利率同比提升4pct至22.25%,同时受市场推广以及管理和研发人员数量的增加的影响,销售费用率、管理费用率、研发费用率分别同比提升1.5/1.8/0.72pct,同时本期确认了研发后补助1491万元增厚业绩。 发行9.4亿元可转债落地,加大研发投入筑高技术壁垒。报告期内,公司发行9.4亿元可转债,募集款项主要投入于会议平台、智能家电、智慧校园以及人机交互等领域。我们认为,公司有望凭借持续的研发投入,不断扩宽产品技术的护城河,同时有望丰富公司的产品线,在多个千亿级市场中提高市场份额,驱动公司持续成长。 盈利预测与估值:我们预测公司19-21年归母净利润为14.2/20.0/28.1亿元,对应EPS为2.17/3.05/4.28元/股,对应PE为33.18/23.69/16.86倍,我们看好公司在多个显控领域进行业务孵化并不断取得较好成果,以显控技术为基础,不断拓展和重构主要的显控市场,并进行产业链整合和生态链的垂直打造,有望不断拓宽视源所面临的市场容量,维持强烈推荐评级。 风险提示:液晶板卡业务大幅下跌,教育信息化政策推进不达预期,孵化业务成熟周期不达预期。
视源股份 电子元器件行业 2019-04-30 72.45 -- -- 79.38 9.57%
81.44 12.41%
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超预期的是业绩数字,更应看重背后的政策、产品、管理多维度共振。公司于4月26日晚发布2019年1季报和上半年业绩预告,其中2019年Q1营收收入33.61亿,同比增长26.33%,归母净利润1.88亿,同比增长47.39%,公司同时预告2019年上半年业绩5--6.2亿区间,同比增速30-60%(假设按中值算同比增速45%,单算2季度业绩44%)。公司业绩表现靓丽且超预期,我们在前次年报业绩点评中也提到公司板卡业务、教育、会议平板业务2019年仍存在超预期可能,但我们提示业绩数字超预期不是偶然,2019年无论行业和公司层面仍然发生较大变化,业绩增长的背后我们认为是政策、产品、管理等多维度共振的结果。我们仅以教育业务为例结合第76届智能教育装备最新行业供需展开说明。 政策层面:受益教育信息化2.0,数字教室多产品形态爆发。2018年4月,教育部在国家教育信息化工作会议上提出的《教育信息化2.0行动计划》,2019年2月,国务院印发了《中国教育现代化2035》提出到2022年基本实现“三全两高一大”的发展目标,即教学应用覆盖全体教师、学习应用覆盖全体适龄学生、数字校园建设覆盖全体学校,信息化应用水平和师生信息素养普遍提高,建成“互联网+教育”大平台。我们认为教育信息化迈入2.0时代,教室中的传统硬件如黑板等将迎来新一轮的智能化和数字化升级,类似手机2007年从按键功能机大规模到触摸交互智能机发展,而从最新的第76届中国教育装备展示会各个厂商展出的产品形态,其中录播/会议设备、教学软件和解决方案、美术书法/VR教学、考试识别和评卷等碎片场景需求交互能力的产品逐渐迎来爆发,我们认为整个行业处于未来三年处于不断完善教室数字生态和模式培养成长阶段,作为龙头厂商,视源股份将率先受益。 产品方面:数字教室中的“海康威视”,从硬件的完善到软硬一体的方案提供拓展天花板。市场对公司存在预期差比较大的地方一点在于一体机的市场空间渗透率逐渐到了较高位置,教育一体机业务的增量能否继续高增速,我们认为2点值得重视: (1)公司在硬件方面目前不断完善数字教室中的产品生态,推出了智慧黑板、电子白板、常态化智能录播系统、学生终端等硬件,硬件的品类拓展空间仍较大,且公司协同能力强; (2)软件的占比今年或将进一步提高,从展会的企业来看做智能化解决方案的企业比例逐渐上升,市场对教育终端的需求不单是单纯硬件交互等,数据的服务逐渐开始产生盈利模式,公司原先将产品体系升级为“常态化教学应用软件、数字化环境硬件、数据管理与服务软件”三大部分,但软件贡献比例尚低,从公司可转债方向看,教育解决方案的将会越来越重视,2019年有望提高收入比例。 管理层面:灵活机制,重视研发。我们在去年深度报告中论述了公司管理机制的卓越性,如民主开放+员工高持股+内部孵化,2019年4月公司董事长再次变动,有原来担任过工程师、技术经理、销售总监的王毅然王总担任董事长,公司灵活机制将会带来持续创业活力和激情,如2019年Q1研发1.9亿,研发营收比5.68%环比增加1.24个百分点,彰显公司对产品迭代的持续重视。 其他两块板卡业务、会议平板业务仍存在超预期可能。 1、 智能电视板卡需求迎来新的变化:智能板卡占比提升带动智能板卡ASP提升,我们预计该趋势还将延续,一是政策端根据工信部《超高清视频产业发展行动计划》推出,智能电视等将会带来4K/8K新功能升级;二是企业端华为电视2019年陆续推出智能电视或给产业链带来较大驱动。 2、 会议智能终端2019年将加大发力。公司2018年在会议智能终端进展基本符合预期,2019年公司将改善渠道、重点加强对大客户体验式营销等,如招商银行、东风日产、网易、南方基金、阿里巴巴、腾讯、合生元、东方航空、金地地产等公司正在使用MAXHUB产品。同时叠加研发、品牌、价格等优势我们预测公司会议业务同比增速有望继续高涨。 盈利预测:我们基于公司短期公司三大主要业务发力以及长期多项业务的市场空间和公司优秀管理的能力,维持预测2019-2020年营收分别为214/273亿,业绩预测分别为14.06/19.35亿,分别同比增长40%/37%,EPS为2.14/2.95,对应PE为36/26。考虑公司未来三年的确定性较强以及优势和管理溢价,给予2019年40PE,维持“买入”评级。 风险提示:教育&会议业务推进不及预期;会议业务市场规模偏差;市场竞争。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名