公司公布2023年一季报，一季度实现营业收入684.7亿元，较上年同期调整后增长9.3%；归母净利润14.5亿元，较上年同期调整后增长1.2%。 平安观点： 业绩平稳增长，经营管理提效。公司一季度归母净利润同比增1.2%，增速低于营收增速，主要受结算结构、地价上涨与限价影响，期内毛利率同比降3.4pct至15.4%（其中开发业务的结算毛利率17.2%）。期内公司经营进一步提效，人工及行政费用下降，带动期间费用率同比降2.7pct至6.8%。期末预收账款及合同负债4,884.3亿元，为2022年营收97%，为后续结转奠定基础。 销售同比略降，拿地保持谨慎。期内公司销售面积625.7万平方米，销售金额1,013.8亿元，同比分别下降1.1%和4.8%。公司全面检视在售项目、首开项目的操盘情况，重点提升产品性价比和精益管理水平，拉通优秀案例的操盘方案，将优秀实践复制推广；对于存量资源，以楼栋为单位对库存进行再分类并明确不同的销售策略。期内新增土储总建面87.6万平方米，拿地销售面积比为14.0%；实现新开工及复工计容面积590.0万平方米，完成全年计划35%，实现竣工计容面积344.1万平方米，完成全年计划10.7%。 多元业务向好，物流仓储收入增幅居前。物业方面，一季度万物云新增阿里巴巴集团北京总部等11个商企服务项目。租赁住宅业务（含非并表项目，下同）实现营业收入7.8亿元，同比增长10.8%，期末共运营管理21.7万间长租公寓。物流仓储业务实现营业收入9.6亿元，同比增长20.0%，期末万纬物流绿色仓库可租赁面积568万平方米，占已开业项目可租赁面积58%。商业开发与运营业务实现营业收入23.3亿元（含非并表收入），同比增长10.4%，其中印力集团管理的商业项目营业收入13.7亿元。 保持绿档水平，长期负债占比提高。期末公司净负债率45.5%，剔除预收款负债率为68.3%；持有货币资金1,400.1亿元，对短期借款和一年内到期有息负债覆盖倍数为2.4倍；长期负债占比进一步提高至81.5%；“三道红线”持续保持绿档，国际信用评级稳定。 投资建议：维持盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为233亿元、235亿元、245亿元，当前市值对应PE分别为7.8倍、7.7倍、7.4倍。当前地产销售持续好转，公司销售经营有望向好，同时公司积极把握融资窗口期，股权融资与低成本信贷资金利于后续优质土地获取，进一步强化公司领先地位；同时多元化布局打开新的增长空间，维持“推荐”评级。 风险提示：1）当前地产修复仍不牢固，若后续销售再次回落，可能影响未来公司规模增长，并带来项目减值风险；2）公司多元化业务拓展存在不及预期的风险；3）公司股权融资业务存在不确定性风险。

事项：公司公布2023年一季报，期内实现营收9.0亿元，同比降10.9%，归母净利润1.7亿元，同比增48.2%。 平安观点：营收符合预期，投资收益增长显著。公司一季度营收同比降10.9%，主要因行业复苏缓慢，叠加上年末公司积极促销；期内归母净利润同比增48.2%，主要因：1）宁波东鹏合立公允价值变动收益增加，导致公司投资收益较上年增加8976万元；2）原材料价格回落导致毛利率同比提升0.6pct至37.2%。期内期间费用合计2.0亿元，同比持平，费用控制延续稳健。 收现比提升，原材料采购增加。期内销售商品、提供劳务收到的现金为10.9亿元，同比降0.8%，收现比121.5%、同比升12.3pct；购买商品、接受劳务支付的现金为8.0亿元，同比增10.2%，付现比142.3%，同比升28.4pct，原材料采购增加致使期内经营活动产生的现金流量净额为-1.4亿元，较上年同期（-0.7亿元）净流出增加。期末应收账款与其他应收款合计5.2亿元，较年初下滑0.2亿元。 投资建议：维持此前盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为15.9亿元、18.5亿元、20.4亿元，当前市值对应PE为24倍、20倍、19倍。我们认为公司品牌、服务、渠道竞争力强，“同心圆”战略拓宽成长空间，管理团队能力突出，未来发展值得期待，维持“推荐”评级。 风险提示：1）若后续房地产复苏程度不及预期，将对公司业务拓展形成不利影响。2）若后续油价继续上升，或将导致公司原材料成本上升、制约盈利水平。3）防水、净水业务与塑料管道在产品性能、服务工序以及消费认知等方面存在差异，尤其是新产品获得消费者认可所需时间可能较长，业务拓展存在不及预期的风险。

事项：公司发布2023年一季度报告，一季度实现营收313.7亿元，较上年同期调整后增长23.2%，归母净利润25.5亿元，较上年同期调整后下降48.2%。 平安观点：水泥价格同比下滑，致一季度盈利承压。一季度营收同比增23.2%，归母净利润同比降48.2%，收入增长或因水泥熟料销量上升，尤其是贸易业务，但水泥价格同比下滑导致盈利大幅承压，一季度全国水泥产量同比增4%、普通硅酸盐水泥P.O42.5散装价同比约降17%，同期公司毛利率下滑14.9pct至16.5%；期间费率7.1%，同比降0.1pct。 基建支撑行业需求，价格大跌风险有限。尽管一季度地产新开工延续疲弱，但基建投资良好叠加行业错峰生产力度较大，促使年初以来水泥价格保持平稳。近期库存有所累积，但随着多地积极开展二季度错峰生产、头部企业注重协同，水泥价格预计趋于平稳或小幅调整，不必过度担忧价格战。 投资建议：维持盈利预测，预计2023-2025年EPS分别为3.59元、4.02元、4.42元，当前股价对应PE分别为7.5倍、6.7倍、6.1倍。海螺作为水泥行业领军者，重点布局华东、华南地区，区域布局得天独厚，市场需求更具韧性，同时成本管控、运营效率长期保持行业领先水平，分红比例、股息率亦具备一定吸引力，维持“推荐”评级。 风险提示：1）需求修复或错峰生产不及预期，行业供需矛盾或加大：若后续地产销售、施工修复力度弱，或基建实物需求落地不及预期，或各地错峰生产执行不力，行业供需矛盾加大将导致水泥量价承压。2）原材料、燃料价格继续上涨，利润率进一步承压风险：当前煤炭价格维持高位，水泥生产成本端压力较大，若后续煤炭、电力价格继续上涨，将导致公司利润率进一步承压。3）骨料、新能源等业务发展不及预期：公司近年积极拓展骨料石子、混凝土、新能源等业务，以促进与主业协同发展并打开未来成长空间，但业务模式与水泥熟料存在差异，存在相关业务发展不及预期的风险。

事项： 公司公布2022年年报及2023年一季报，2022年营收76.6亿元，同比降1.4%，归母净利润1.8亿元，同比降73.5%，扣非归母净利润0.4亿元，同比降92.5%；2023Q1实现营收18.7亿元，同比增7.6%，归母净利润0.6亿元，同比降41.4%。公司2022年度拟每10股派发现金红利0.5元（含税）。 平安观点： 业绩短期承压，但市占率逆市提升。公司2022年营收同比降1.4%、归母净利润同比降73.5%，主要因：1）需求端，下游地产需求疲弱、新冠疫情反复影响开工施工，同时公司基于风控考虑主动收缩部分客户供应份额；2）成本端，沥青价格受油价上涨带动、需求疲弱导致成本传导较为不畅、低毛利的经销业务收入占比提升，2022年毛利率同比降7.3pct至21.2%；3）期间费率同比提升1.3pct至16.0%；4）部分地产客户资金紧张背景下，公司基于审慎原则计提信用减值2.2亿元（21年为2.5亿元）。2023年一季度，因沥青成本仍处高位，公司毛利率同比降4.2pct至21.6%，导致归母净利润同比降41.4%。但也要看到，一方面公司市占率逆市提升，中国建筑防水协会预计2022年防水总产量为34.67亿平方米，同比降15.4%，公司全年营收降幅远低于行业，并且2023Q1在上年基数相对较高背景下，仍取得7.6%增长实属不易；另一方面得益于产品涨价逐步落实且2022Q4以来沥青价格回落，公司单季度毛利率连续两个季度改善，2023Q1毛利率较2022Q3的19%增长2.6pct，全年有望延续改善。 经销收入贡献过半，涂料毛利率同比改善。从产品类型看，2022年防水卷材收入43.4亿元，同比降4.8%，毛利率18.8%，同比降13.9pct；防水涂料收入16.8亿元，同比降0.2%，毛利率26.0%，同比增3.9pct；防水工程13.2亿元，同比降13.4%，毛利率21.8%，同比降1.2pct；减隔震产品2.6亿元。目前公司产品和服务涉及工程防水、家庭防水（包括瓷砖胶、美缝剂等）、建筑修缮、减隔震、光伏屋面等。从销售模式看，面 对地产集采需求萎缩且风险较高的环境，公司一是加大经销客户开发培育、提高市占率，2022年经销收入占比达50%，二是加大与央国企地产客户合作力度，抢占政府类、总包类集采的新阵地，三是加大民建领域拓展，2023年民建目标收入超10亿。 收现比同比改善，可转债发行获交易所通过。面对下游地产频繁违约，公司及时调整战略，强调稳增长、控风险，加大应收款项的回收力度，更加重视经营性现金流量，2022年公司经营性现金流量净额为2.35亿元，同比下滑主要系原材料价格上涨导致支付采购款增加导致，期内收现比同比提升10.8pct至99.1%，付现比提高15.3pct至100.8%。 2023Q1经营性现金流量净额（-6.6亿元）、收现比、付现比均较2022Q1有所改善。此外公司拟发行可转债、总额不超过21.98亿元，投资于滁州项目、三明项目、长寿项目、智能化改造项目以及补充流动资金（6.58亿元），已获得深圳证券交易所上市审核委员会审议通过，有助于改善公司资金状况。 投资建议：维持公司2023-2024年盈利预测，并新增2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为6.5亿元、8.3亿元、9.3亿元，当前市值对应PE分别为20.5倍、15.9倍、14.3倍。随着防水行业基本面逐步改善，公司作为防水龙头，兼具品牌、渠道与产品优势，未来成长性无须过度担忧，维持“推荐”评级。 风险提示：1）原材料价格波动风险：公司生产所需的原材料主要包括沥青、膜类（含隔离膜）、聚酯胎基、SBS改性剂、聚醚、乳液、基础油、石蜡、异氰酸酯等，属于石油化工产品，若后续上述原材料采购价格继续上涨，将对公司盈利能力产生负面影响；2）房地产需求不达预期的风险：房地产行业是公司销售收入的主要来源，若后续房地产行业修复不达预期、新开工大幅下滑，将对公司的业绩增长带来不利影响；3）应收账款回收风险：若后续地产资金环境未出现明显改善，公司服务的房企客户出现财务状况恶化，将导致公司应收账款不能按期收回或无法收回产生坏账。

战略优人心齐，上市以来成绩斐然。东方雨虹为防水行业龙头，2005-2022年归母净利润从0.2 亿元升至21.2 亿元，CAGR 达33.4%。我们认为除了受益地产、基建发展带来防水需求增加，更重要在于管理层善于洞察行业趋势，战略制定高瞻远瞩，从重点工程起家到发力地产集采，从广铺渠道到拉拢合伙人，从专注防水产品到品类多样，并通过股权激励计划、员工持股、合伙人机制激发员工积极性，助力公司业绩跨越式增长。 行业渐迎曙光，公司加速渠道转型。尽管近两年地产萎缩等冲击较大，但展望后续不悲观，第一，防水新规已于2023 年4 月正式启用，目前深圳已率先实施，行业逐步迎来提标扩容，估算1 万平建面的房地产项目防水支出较新规前增长50%。第二，地产新开工逐步筑底，随着销售复苏，2024年新开工有望迎来回升。第三，在地产直销增长乏力且回款不佳背景下，公司积极转型工程渠道，通过品牌背书、融资与技术支持吸引经销商加盟，并借助合伙人制度绑定利益，未来工程渠道收入或有望放量、对冲直销规模萎缩；且经销模式有助于改善现金流，未来经营质量或更佳。 聚焦零售优先，品类渠道资源领先。零售业务是工程渠道外重要增长引擎。 一方面，公司多品类布局打开零售客单价空间，其中民建集团聚焦防水防潮和铺贴美缝，估算铺贴、美缝、胶粘剂、墙面辅材合计客单价超千元，市场空间或200 亿左右，卧牛山布局保温材料、市场空间达两千亿，德爱威建筑涂料市场空间亦达千亿；同时随着存量房陆续进入翻修阶段，叠加过去防水质量要求不高，建筑修缮空间亦不容小觑。另一方面，公司发展零售业务具备三大优势，一是防水品牌口碑好，且防水为家装前置工序，引入辅材有天然优势；二是经销网点众多且持续拓展，分销网点从21 年末10 万余家扩至22 年末16 万余家；三是拥有许多掌握基础辅材采购权的工长资源，虹哥汇会员高达200 万人。得益于品类、渠道资源，公司零售板块收入增长快速，估算零售业务、非防水业务收入占比均超过20%。 投资建议：尽管近两年地产下行、成本上涨等导致行业承压，但我们依然看好公司未来发展。一是行业需求不悲观，防水新规自2023 年4 月已正式启用，尽管政策全面实施需要时间，但行业提标扩容趋势已定，并且地产新开工已经筑底，2024 年有望企稳反弹；二是公司积极转型，凭借强大的品牌、资金、渠道、技术、人才实力加速发展工程渠道、零售领域，减轻地产直销依赖，未来经营质量将逐步提升；三是新品类业务拓展成效显现，目前非防水产品收入占比或超过20%，为公司未来发展打开新的成长空间。预计2023-2025 年归母净利润分别为36.2 亿元、49.6 亿元、61.1 亿元，当前市值对应PE 分别为20.0 倍、14.6 倍、11.8 倍，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：（1）地产销售开工恢复、基建需求落地低于预期：当前地产处于弱复苏状态，若后续销售、开工修复不及预期，将影响防水行业需求修复；基建同理，若后续实物需求落地低于预期，亦将加剧防水需求压力。（2）防水新规落地不达预期：住建部防水新规自4 月开始实施，但因政策涉及面广、房企资金压力紧张、监管存在一定难度，存在新规执行落地较慢、防水需求放量不及预期的风险。（3）原材料价格继续上涨，制约行业利润率：若后续油价继续上涨，带动沥青、乳液、聚醚等原材料继续涨价，加剧公司盈利压力。（3）应收账款回收不及时与坏账计提风险：若后续地产资金环境与房企违约情况未出现好转甚至恶化，将导致应收账款回收不及时、坏账计提压力增大的风险，拖累公司业绩表现。

事项：公司公布2022年度年报，全年实现营收69.5亿元，同比增8.9%，归母净利润13.0亿元，同比增6.1%；其中四季度营收27.9亿元，同比增18.2%，归母净利润5.3亿元，同比增17.3%。公司拟每10股派发现金红利6.0元（含税）。 平安观点：全年业绩逆势增长，零售龙头经营韧性强。尽管受疫情与地产需求萎缩双重冲击，公司2022年营收仍同比增8.9%、归母净利润增长6.1%，彰显较强的抗风险能力。尤其四季度疫情影响较大背景下，公司业绩仍实现良好增长，除了受益原材料价格下行、年底公司积极促销（四季度毛利率环比降3.8pct至39.5%）、同心圆战略推进，更重要在于管理层较强的市场应对能力与公司品牌、渠道实力。全年毛利率39.8%、同比持平，期间费率同比降0.2pct至16.6%，经营利润率保持稳健。 防水净水延续高增，西部业务拓展良好。分产品看，PPR管、PE管、PVC管、防水等其他产品2022年收入分别为32.9亿元、17.8亿元、11.0亿元、6.8亿元，同比增长6.4%、3.7%、7.9%、64.8%，其中防水、净水业务在“同心圆”策略全力拓展下，逐步成为新的增长引擎。分区域看，西部、华东、华中地区收入分别增长13.2%、7.9%、7.0%，优于华南、华北等区域，其中西部地区增长较为亮眼。分渠道看，直销收入16.5亿元，同比降14.9%，经销收入53.0亿元，同比增19.3%，经销模式增长良好。 现金流保持稳健增长，收现比维持100%以上。期内销售商品、提供劳务收到的现金为74.8亿元，同比增3.3%，收现比107.6%、维持100%以上；购买商品、接受劳务支付的现金为42.2亿元，同比降2.3%，付现比100.8%，同比降11.5pct；经营活动产生的现金流量净额15.3亿元，同比降3.9%，整体保持良好。行业需求逐步回暖，公司收入目标两位数增长。随着经济、收入预期等逐步改善，春节以来各地楼市明显回暖，新房竣工亦明显增长，装修需求释放利于管材等需求恢复。在此背景下，公司提出2023年坚定“大服务、大系统、大客户”的转型方向，继续深耕零售、加速市占率提升，市政工程稳中求进、提升市场份额及盈利水平，建筑工程以“风险控制第一”为前提、聚焦优质客户，全年目标76.5亿元，同比增10%，成本及费用力争控制在59.5亿元左右，对应利润总额17亿元，同比增11%，彰显良好发展信心。 投资建议：考虑行业逐步回暖、公司经营韧性超出此前预期，上调2023-2024年盈利预测，预计归母净利润分别为15.9亿元、18.5亿元，原预测为13.5亿元、14.6亿元，并新增2025年预测为20.4亿元，当前市值对应PE为23.0倍、19.8倍、17.9倍。我们认为公司品牌、服务、渠道竞争力强，“同心圆”战略拓宽成长空间，管理团队能力突出，未来发展值得期待，维持“推荐”评级。 风险提示：1）若后续房地产复苏程度不及预期，将对公司业务拓展形成不利影响。2）若后续油价继续上升，或将导致公司原材料成本上升、制约盈利水平。3）防水、净水业务与塑料管道在产品性能、服务工序以及消费认知等方面存在差异，尤其是新产品获得消费者认可所需时间可能较长，业务拓展存在不及预期的风险。

事项： 公司发布关于2023年度向特定对象发行A股股票预案，拟向控股股东白宝鲲先生在内的不超过35名符合中国证监会规定条件的特定对象募集不超过19.9亿元，股份数量不超过发行前总股本15%。 平安观点： 完善产能业务布局，优化资本结构。公司拟募集资金用于坚朗五金中山数字化智能化产业园项目（9.1亿元）、坚朗五金装配式金属复合装饰材料建设项目（1.4亿元）、坚朗五金信息化系统升级建设项目（1.8亿元）、坚朗五金总部自动化升级改造项目（1.7亿元）、补充流动资金（5.9亿元）。其中：1）智能化产业园项目有助于扩大卫浴、照明、锁具等品类产品产能，项目动态投资回收期（税后）为 9.6年，内部收益率（税后）为14.97%；2021年公司卫浴、照明、智能锁、机械电子锁销售收入分别为6762万元、3956万元、68532万元、28169万元，同比增6.7%、177.9%、73.9%和50.2%；2）装配式金属复合装饰材料建设项目将新增钢制装饰板、钢制门等产品的产能，项目动态投资回收期(税后)为9.78年，内部收益率(税后)为13.7%；3）信息化系统升级建设项目有助于完善灾备机房及信息安全，优化信息化系统与数字化网络营销平台，提升经营效率；4）总部自动化升级改造项目、通过生产设备进行更换升级及技术改造，提高生产效率、保障产品质量和节约生产成本；5）公司融资主要以银行贷款为主，资产负债率（合并口径）由2019年末36%升至2022年9月末51%，补充流动资金有助于优化资本结构，增强抗风险能力。值得一提的是，公司控股股东白宝鲲先生拟以现金认购本次向特定对象发行的股票，认购金额为1.0亿元至1.5亿元，彰显对公司发展的信心。 多因素冲击上年业绩，23年有望逐步修复。近期公司发布2022年业绩预告，预计全年营收约77亿元，同比降12%-13%；归母净利润0.5-0.6亿元，同比降93%-94%，主要因国内疫情反复、地产需求萎缩、原材料涨 价与新产品导入影响毛利率、收入下降导致无法摊薄固定成本和刚性支出。进入2023年，地产销售明显回暖，我们认为政策利好、房价与经济预期逐步改善下，地产基本面有望延续修复，提振产业链信心；同时“保交房”作为地产工作重点，竣工修复确定性强，对五金等后周期建材企业形成利好；此外不锈钢等原材料成本回落，亦将缓解成本压力。 投资建议：考虑行业需求恢复不及预期，下调2022-2024年公司EPS预测至0.17元、1.64元、2.33元，原预测为0.57元、1.42元、2.31元，按照最新收盘价对应PE分别为492倍、50倍、35倍 。公司近年致力于成为领先的建筑配套件集成供应商，以传统优势业务——建筑五金为切入口，进行品类与渠道扩张、打开成长空间。目前公司品类多达130种，满足客户一篮子采购需求；其次，上市以来持续搭建渠道、构筑直销大平台，近两年下沉至县城，长尾市场公司产品、品牌优势更加凸显；再者，针对品类繁多、销售难度大痛点，公司坚持信息化建设，构筑精细化管理的壁垒，2019-2021年业绩高速增长印证公司发展趋好。参考全球装配和紧固件领域龙头企业——伍尔特，多品类的平台模式发展长期向好，规模效应与管理效率提升下，人均销售规模具备较大提升空间，销管费率亦呈现下行趋势，表明坚朗五金未来平台发展模式、提质增效可期，具备较大成长弹性。短期而言，随着下游地产政策持续发力、“保交付”带动地产需求逐步改善，叠加不锈钢等成本端下行，以及公司渠道逆势扩张，后续业绩增长有望逐步回归正轨，维持“推荐”评级。 风险提示： （1）下游地产需求修复不及预期风险：当前地产基本面仍处筑底阶段，若后续销售、竣工修复不及预期，公司业务拓展将存在一定压力。 （2）原材料价格上涨的风险：公司原材料成本以不锈钢、铝合金、锌合金为主，若后续原材料成本回升，叠加需求承压制约成本向下游传导，公司利润率存在进一步下行风险。 （3）新品类、新市场拓展不及预期的风险：公司近年积极培育新产品品类，并持续下沉渠道、拓展低能级城市与非房市场，人力、资金投入较多，但新风系统、防水、管道等新品类竞争较为激烈，低能级城市对公司品牌、产品、价格认可度有待提升，导致新品类、新市场存在业务拓展不及预期的风险。

事项：公司公布2022年年报，全年实现营收5,038.4亿元，同比增长11.3%；归母净利润226.2亿，同比增长0.4%；扣非归母净利润197.6亿元，同比减11.7%；公司拟每10股派发现金红利6.8元（含税）。 平安观点：业绩符合预期，期间费率持续下滑。全年营收同比增11.3%，归母净利润同比增0.4%，利润增速低于营收增速主要因：1）受限价及结算结构等影响，期内房地产开发及相关资产经营业务毛利率同比降2.0pct至19.8%；2）对联合营企业投资出现8亿元亏损，致期内投资净收益同比减少25亿元至40.9亿元。期内公司经营效率稳步提升，期间费用率同比降1.2pct至5.0%。期末预收账款与合同负债合计值4,668.4亿元，同比下滑26.9%，为后续业绩结转奠定基础。 44城销售位列当地前三，23年竣工计划下降。受地产行业下行影响，2022年公司销售面积2,630.0万平，销售金额4,169.7亿元，同比分别降30.9%、33.6%；销售均价15,854元/平，同比降3.8%。公司深耕策略效果显著，在24个城市销售额位列当地第一、11个城市位列第二、9个城市位列第三。2022年开发业务新开工1,568.2万平方米，同比下降52.0%，完成年初计划的81.7%；竣工3,629.1万平方米，同比增长1.6%，完成年初计划的93.1%。公司计划2023年新开工及复工1,672.8万平方米，竣工3,227.2万平方米，竣工同比降11.1%。 拿地保持谨慎，投资兑现度近90%。2022年新增土储建面690.2万平、总地价约849亿元，拿地销售面积比与拿地销售金额比分别为26.2%、20.4%，较2021年降43.8pct、9.1pct，楼面地价平均12297元/平，同比上升77.1%，印证公司更加聚焦核心城市与区域，同时新增土储已开项目投资兑现度近90%，新项目质量明显提高。期末在建及规划建设项目面积（剔除已售未结）约8491万平米，可保障未来2年左右销售。

事项：公司公布2022年年报，全年实现营业收入2810.2亿元，同比下降1.4%，归母净利润183.5亿元，同比下降33%，与业绩快报基本一致；拟每10股派发现金红利4.5元（含税）。 平安观点：多因素致业绩承压，计划竣工同比增长：2022年公司营业收入2810.2亿元，同比下降1.4%，归母净利润183.5亿元，同比下降33%。利润增速低于营收主要因：1）毛利率同比下降4.8个百分点至22%；2）投资收益同比减少20.1亿元；3）计提资产减值损失11.6亿元。期内管理费用率同比下降0.2个百分点至1.7%，销售费用率（2.7%）、财务费用率（1.3%）处于行业较低水平。期末合同负债4120亿元；全年实际竣工3975万平米，同比下降5.2%，2023年计划竣工4450万平米，同比增长12%，奠定业绩释放基础。 销售排名上升，深耕效果显现：2022年公司销售面积2748万平米，同比下降17.6%，销售金额4573亿元，同比下降14.5%；销售降幅优于同行，规模排名升至行业第二。销售均价16642元/平米，同比上涨3.7%。 公司始终聚焦核心城市，区域深耕效果持续显现，重点布局38城销售贡献86%，同比提升8个百分点，珠三角、长三角销售贡献56%，同比提升3个百分点；26个城市销售排名第一，51个城市排名前三，分别较上年增加8、9个。2023年计划新开工2000万平米，同比下降15.8%，降幅较2022年（-53.9%）明显收窄。 投资呈现韧性，实现高质量拓展：2022年公司新拓展项目91个，总地价1613亿元、总建面1054万平米；拿地销售金额比、拿地销售面积比35.3%、38.4%，拓展力度优于行业平均。公司坚持聚焦“核心城市+城市群”，38城拓展金额占比98%；坚持以住宅为主的拓展策略，新增住宅货量占比93%，同比提升8个百分点。现金流管理强化，财务状况稳健：2022年公司销售回笼金额4271亿元，回笼率93.4%，连续4年保持93%以上较高水平。期末综合融资成本3.92%，较上年末下降0.54个百分点；一年内到期债务占有息负债比重21%，债务期限结构合理。剔除预收款后的资产负债率68.4%、净负债率63.6%、现金短债比1.57，三条红线绿档达标。 投资建议：由于公司低利润项目结转影响超出预期，下调公司2023-2024年EPS预测至1.63元（原为2.48元）、1.70元（原为2.56元），新增2025年EPS预测为1.87元，当前股价对应PE为8.8倍、8.5倍、7.7倍。公司融资优势突出，销售投资呈现韧性，土储质量持续改善，短期业绩波动不改中长期格局优化下份额提升趋势，维持“推荐”评级。 风险提示：1）若楼市复苏不及预期，房企销售仍普遍以价换量，将导致公司结算毛利率及投资收益持续下行、减值计提超出预期风险；2）若核心城市核心地块竞争加剧，将影响公司投资节奏，并可能导致公司拿地利润空间收窄、拿地权益持续降低风险；3）疫情反复风险。

事项：公司公布2022年报，全年实现营收1,320.2亿元，较上年同期调整后营收减少21.4%，归母净利润156.6亿元，同比降52.9%，处于业绩预告中间水平；公司拟每股派发现金红利1.48元（含税）。 平安观点：量价本等多方承压，业绩同比下滑。2022年公司营收同比降21.4%，归母净利润同比降52.9%，主要因：1）地产投资开工显著下滑，叠加疫情影响项目施工，期内公司水泥熟料自产品销量2.8亿吨，同比降6.9%（注：全国2022年水泥产量21.3亿吨，同比降10.5%）；2）水泥行业需求走弱而产能高企，供需矛盾导致水泥价格走弱，测算公司水泥熟料平均吨收入321元，同比减少11%；3）受煤炭价格及电价上涨影响，公司水泥熟料吨成本同比上升13.3%至230元/吨，整体毛利率同比降8.3pct至21.3%；4）受研发投入与管理费用增加影响，期间费用率同比增1.9pct至7.0%。 基建支撑水泥行业需求，公司计划水泥熟料销量增10%。尽管2023年1-2月地产新开工延续疲弱，但基建投资同比增12.2%，叠加上年疫情积压施工需求释放，以及供给端行业错峰生产力度较大，促使年初以来水泥价格保持平稳，后续水泥量价或保持相对平稳，其中长三角、珠三角市场需求更具支撑，公司亦相对受益。此外，公司亦加大海外市场布局力度，2022年全年海外自产品营收40亿元，同比增42%。2023年公司计划全年水泥熟料自产品净销量3.07亿吨，同比增长10%。 产业链延伸效果显现，资本开支维持高位。2022年积极推进项目建设和并购，在做强做大水泥主业的同时，积极延伸产业链、拓展新能源与节能环保等新兴领域。全年资本开支266亿元，新增水泥产能385万吨，骨料产能4,480万吨，商品混凝土产能1,080万立方米，光储发电装机容量275兆瓦。期末熟料产能2.69亿吨，水泥产能3.88亿吨，骨料产能1.08亿吨，商品混凝土产能2,550万立方米，在运行光储发电装机容量475兆瓦。2022年砂石骨料、混凝土合计营收40亿元，同比增长98%。2023年公司计划资本性支出193亿元，用于项目建设、节能环保技改、并购项目支出等，预计全年新增熟料产能（海外）180万吨、水泥产能1,020万吨、骨料产能4,020万吨、商品混凝土产能780万立方米。 投资建议：维持2023-2024年盈利预测，并新增2025年预测，预计2023-2025年EPS分别为3.59元、4.02元、4.42元，当前股价对应PE分别为7.9倍、7.0倍、6.4倍。从行业层面看，随着地产筑底企稳、基建实物需求落地，叠加供给端多地积极错峰生产，后续水泥供需有望维持相对平衡。从公司层面看，海螺作为水泥行业领军者，重点布局华东、华南地区，区域布局得天独厚，市场需求更具韧性，同时成本管控、运营效率长期保持行业领先水平，分红比例、股息率亦具备一定吸引力，维持“推荐”评级。 风险提示：1）需求修复或错峰生产不及预期，行业供需矛盾或加大：若后续地产销售、施工修复力度弱，或基建实物需求落地不及预期，或各地错峰生产执行不力，行业供需矛盾加大将导致水泥量价承压。2）原材料、燃料价格继续上涨，利润率进一步承压风险：当前煤炭价格维持高位，电力成本亦有所上升，水泥生产成本端压力较大，若后续煤炭、电力价格继续上涨，将导致公司利润率进一步承压。3）骨料、新能源等业务发展不及预期：公司近年积极拓展骨料石子、混凝土、新能源等业务，以促进与主业协同发展并打开未来成长空间，但业务模式与水泥熟料存在差异，存在相关业务发展不及预期的风险。

事项：公司公布2022年业绩快报，全年实现营收77.7亿元，同比增0.03%，归母净利润1.9亿元，同比降72.4%。 平安观点：需求疲弱叠加成本上涨，业绩显著承压。公司2022年营收同比基本持平、归母净利润下滑72.4%，主要因：1）需求端，下游地产需求疲弱、新冠疫情反复影响开工施工，同时公司基于风控考虑主动收缩部分客户供应份额；2）成本端，沥青价格受油价上涨带动，且需求疲弱导致成本传导较为不畅；3）部分地产客户资金紧张背景下，公司基于审慎原则计提信用减值约2.1亿元。 行业渐迎曙光，公司轻装上阵且逆势扩张。一是，下游地产销售正逐步修复，且随着防水新规落地，防水行业迎来提标扩容。二是，随着原油价格回落，沥青成本压力将逐步缓解，后续持续关注沥青价格走势与防水新规落地。三是，公司减值计提相对充分，2022年末对十家主要房地产客户的应收账款坏账计提比例达24.0%，随着房企资金环境逐步好转、公司通过工抵房等形式积极催收款项，后续减值压力逐步缓解。四是公司拟发行可转债、总额不超过21.98亿元，投资于安徽滁州防水材料扩产项目（拟投入8.1亿）、福建三明防水材料扩产项目（2.8亿）、重庆长寿防水材料扩产项目（1.9）、智能化升级改造项目(2.6亿元）以及补充流动资金（6.58亿元）。 投资建议：考虑毛利率降幅超过此前预期，下调公司盈利预测，预计2023-2024年EPS分别为0.55元、0.71元，原预计为0.63元、0.90元，当前股价对应PE分别为25倍、19倍。随着防水行业基本面逐步改善，公司作为防水龙头，兼具品牌、渠道与产品优势，未来成长性无须过度担忧，维持“推荐”评级。 风险提示：1）原材料价格波动风险：公司生产所需的原材料主要包括沥青、膜类（含隔离膜）、聚酯胎基、SBS改性剂、聚醚、乳液、基础油、石蜡、异氰酸酯等，属于石油化工产品，若后续上述原材料采购价格继续上涨，将对公司盈利能力产生负面影响；2）房地产需求不达预期的风险：房地产行业是公司销售收入的主要来源，若后续房地产行业修复不达预期、新开工大幅下滑，将对公司的业绩增长带来不利影响；3）应收账款回收风险：若后续地产资金环境未出现明显改善，公司服务的房企客户出现财务状况恶化，将导致公司应收账款不能按期收回或无法收回产生坏账。

事项：公司公布2022年度业绩快报，全年实现营收69.4亿元，同比增8.6%，归母净利润13.0亿元，同比增6.4%；其中四季度营收27.7亿元，同比增17.5%，归母净利润5.3亿元，同比增18.2%。 平安观点：Q4业绩逆势增长，零售龙头经营韧性强。尽管受疫情与地产需求萎缩双重冲击，公司2022年营收仍同比增8.6%、归母净利润增长6.4%，彰显较强的抗风险能力。尤其四季度疫情影响较大背景下，公司营收、归母净利润仍实现17.5%、18.2%的增长，究其原因，除了受益原材料价格下行、年底公司积极促销、同心圆战略推进，更重要在于管理层较强的市场应对能力与公司品牌、渠道实力。 积压需求有望释放，零售端复苏或优于工程端。随着疫情显著缓解，上年四季度挤压装修需求有望逐步释放，零售端复苏或优于工程端。此外，近期多城来访上升反映购房预期逐步扭转、重点监测城市新房与二手房成交亦持续改善，楼市复苏亦利好管材等消费建材需求恢复。 投资建议：根据业绩快报，调整公司2022年盈利预测，预计EPS为0.82元，维持2023-2024年盈利预测，预计EPS分别为0.85元、0.91元，当前股价对应2022-2024年PE为30倍、29倍、27倍。短期随着疫情改善、下游地产基本面温和修复，行业需求有望逐步修复，原材料成本下行亦将带来盈利改善空间。中长期看，行业层面，市场空间依旧广阔且公司市占率仍低，“同心圆”战略拓宽成长空间；公司层面，品牌、服务、渠道构筑核心竞争力，管理团队继续保驾护航，未来发展值得期待，维持“推荐”评级。 风险提示：1）若后续房地产复苏程度不及预期，将对公司业务拓展形成不利影响。2）若后续油价继续上升，或将导致公司原材料成本上升、制约盈利水平。3）防水、净水业务与塑料管道在产品性能、服务工序以及消费认知等方面存在差异，尤其是新产品获得消费者认可所需时间可能较长，业务拓展存在不及预期的风险。

从建筑五金龙头到建筑配套件集成供应商，业绩厚积薄发。公司为国内建筑五金行业龙头，致力于成为领先的建筑配套件集成供应商。2012-2022H1门窗五金等四大传统五金业务收入占比从97%降至61%，家居类、门窗配套件与其他建筑五金产品占比从3%升至38%。复盘历史，2012-2018年渠道与品类扩张拖累业绩，2019-2020年渠道布局成效、叠加下游集采等带动业绩大增；2021H2以来行业需求走弱，业绩增长放缓。 建筑五金市场空间犹大，成本端逐步下行。从下游看，建筑五金需求以地产为主，具有种类繁多、定制比例高、客户群体分散等特点，对五金公司精细化管理要求较高。从空间看，测算门窗五金市场空间或超400亿元，同时行业竞争格局相对分散，坚朗门窗五金市占率仅10%。从上游看，原材料包括不锈钢、铝合金、锌合金等，占生产成本比重高。2022Q2以来原材料价格高位回落，Q3价格同比转负，公司毛利率有望逐步改善。 品类与渠道扩张打开空间，集成与管理奠定优势。公司近年致力于成为建筑配套件集成供应商，一是2016年上市后加速实施多品牌战略，品类增至130多种，形成自有、参股与战略合作三大品牌矩阵，不仅通过品类扩张构筑产品集成优势，同时打开收入增长空间。二是自建销售渠道且持续下沉，截至2021年末国内外销售网络点超800多个，销售团队6518人，其中省会、地级市、县城分别约占40%、30%、30%。低能级城市竞争格局分散，长尾市场公司产品集成与品牌优势更加凸显。三是针对品类繁多、销售难度大的痛点，公司坚持信息化建设，推出坚朗云采，提升多品类、复杂订单处理能力，并建有三十余个备货仓，实现订单交付快速响应。 参考德国伍尔特，平台发展、提质增效可期。伍尔特为全球装配和紧固件领域龙头企业，1954-2021年销售收入CAGR达20.1%。从销售规模看，伍尔特2021年销售额达171亿欧元，品类多达12.5万种，多品类的平台模式发展长期向好，另外拓展海外市场、收并购亦为伍尔特成长重要途径。 从人均创收看，伍尔特销售人均创收（2021年51万欧元）远高于坚朗（135万元），近十年人均收入增长带动伍尔特营收持续攀升，坚朗未来人均创收具备提升空间。从竞争优势看，伍尔特竞争力包括销售团队、规模效应、产品性价比、物流供货等，尽管坚朗与之存在差距，但随着渠道、品类扩张与规模增长，坚朗优势将愈发凸显。从费率管控看，2006-2021年伍尔特销售、管理及运营费用占收入比重从17.7%降至11.8%。随着规模效应与管理效率提高，未来坚朗销管费率亦有望逐步降低。 投资建议：公司近年致力于成为领先的建筑配套件集成供应商，以传统优势业务——建筑五金为切入口，进行品类与渠道扩张、打开成长空间。目前公司品类多达130种，满足客户一篮子采购需求；其次，上市以来持续搭建渠道、构筑直销大平台，近两年下沉至县城，长尾市场公司产品、品牌优势更加凸显；再者，针对品类繁多、销售难度大痛点，公司坚持信息化建设，构筑精细化管理的壁垒，2019-2021年业绩高速增长印证公司发展趋好。参考全球装配和紧固件领域龙头企业——伍尔特，多品类的平台模式发展长期向好，规模效应与管理效率提升下，人均销售规模具备较大提升空间，销管费率亦呈现下行趋势，表明坚朗五金未来平台发展模式、提质增效可期，具备较大成长弹性。短期而言，随着下游地产政策持续发力、“保交付”带动地产需求逐步改善，叠加不锈钢等成本端下行，以及公司2021H2以来渠道逆势扩张，后续业绩增长有望逐步回归正轨，预计2022-2024年公司EPS分别为0.57元、1.42元、2.31元，按照最新收盘价对应PE分别为140倍、56倍、35倍 ，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示： （1）下游地产需求修复不及预期风险：公司致力于成为建筑配套件集成供应商，下游需求以房地产为主。当前地产基本面仍处筑底阶段，若后续销售、竣工修复不及预期，公司业务拓展将存在一定压力。 （2）原材料价格上涨的风险：公司原材料成本以不锈钢、铝合金、锌合金为主，尽管二季度以来价格有所回落，但若后续原材料成本反弹回升，叠加需求承压制约成本向下游传导，公司利润率存在进一步下行风险。 （3）新冠肺炎疫情持续的风险：2022年3月以来国内疫情多次出现反复，对公司生产经营、物流运输、客户拓展等造成一定冲击，若后续疫情未能及时得到控制，将继续影响公司业务发展。 （4）应收账款回收不及时风险：截至2022年9月末，公司应收账款与应收票据合计48亿元，为2021年营收55%。下游地产资金端偏紧背景下，存在应收款回收不及时、计提额外坏账损失的风险。 （5）新品类、新市场拓展不及预期的风险：公司近年积极培育新产品品类，并持续下沉渠道、拓展低能级城市与非房市场，人力、资金投入较多，但新风系统、防水、管道等新品类竞争较为激烈，低能级城市对公司品牌、产品、价格认可度有待提升，导致新品类、新市场存在业务拓展不及预期的风险。

公司公布2022年三季报，前三季度实现营收59.6亿元，同比增4.8%，归母净利润2.7亿元，同比降60.2%；其中三季度实现营收18.2亿元，同比降5.5%，归母净利润0.2亿元，同比降88.3%。 平安观点：需求疲弱叠加成本上涨，业绩短期承压。受下游地产需求疲弱、疫情反复影响，前三季度公司营收同比增4.8%，增速较上半年进一步放缓。前三季度归母净利润同比降60.2%，表现逊色于营收，主要因期内沥青等原材料价格显著上涨，导致毛利率同比降9.2pct至21.6%；其中，三季度单季毛利率较二季度下滑1.6pct 至19.0%，主要因沥青价格进一步提高（全国SBS改性沥青三季度均价较二季度提高7.1%），同时需求疲弱导致成本传导较为不畅。经营效率方面，期内公司积极提升管理水平与人均产值，前三季度期间费率同比微升0.2pct至15.1%，整体保持平稳。 经营性现金流出增多，抵债房产增加。受部分客户回款不及预期与支付采购款增加影响，前三季度收现比同比降0.2pct至83.3%，付现比同比增0.6pct至98.4%，导致经营性现金流量净流出7.1亿元，同比增长14.5%；其中，三季度单季度收现比同比降10.4pct至89.2%，付现比同比降3.1pct至97.1%，经营性现金流量净流出0.31亿元。期末应收账款与票据56.8亿元，较年初增加15.8亿元。随着公司加大回款催缴力度，四季度现金流情况有望好转。期末其他非流动资产1.7亿元，较年初增加122%，主要系抵债房产增加及将丰泽股份纳入合并范围所致。 投资建议：考虑毛利率降幅超过此前预期，下调公司盈利预测，预计2022-2024年EPS分别为0.34元、0.63元、0.90元，原预计为0.51元、0.76元、1.02元，当前股价对应PE分别为30.6倍、16.4倍、11.6倍。随着防水新规正式落地，防水行业将迎来提标扩容，下游地产基本面亦有望迎来筑底与逐步改善，公司作为防水龙头，兼具品牌、渠道与产品优势，未来成长性无须过度担忧；叠加沥青价格逐步见顶回落，后续毛利率亦有望迎来改善，维持“推荐”评级。 风险提示：1）原材料价格波动风险：公司生产所需的原材料主要包括沥青、膜类（含隔离膜）、聚酯胎基、SBS改性剂、聚醚、乳液、基础油、石蜡、异氰酸酯等，属于石油化工产品，若后续上述原材料采购价格继续上涨，将对公司盈利能力产生负面影响；2）房地产需求不达预期的风险：房地产行业是公司销售收入的主要来源，若后续房地产行业发展不达预期、新开工大幅下滑，将对公司的业绩增长带来不利影响；3）应收账款回收风险：若后续地产金融环境未出现明显改善，公司服务的房企客户出现财务状况恶化，将导致公司应收账款不能按期收回或无法收回产生坏账。

事项： 公司公布2022年三季报，前三季度实现营收3,376.7亿元，同比增24.4%，归母净利润170.5亿元，同比增2.2%；其中三季度实现营收1307.6亿元，同比增25.3%，归母净利润48.3亿元，同比降14.4%。 平安观点： 业绩保持平稳，未结资源充足。前三季度营收同比增24.4%，归母净利润同比增2.2%，利润增速低于营收增速主要因：1）受销售限价等影响，期内开发业务结算毛利率同比降3.2pct至20.7%，扣除税金及附加后的结算毛利率同比降2.2pct至16.5%；2）对联合营企业投资收益下滑，致期内投资净收益同比减少78.4%至8.4亿元。3）少数股东损益占比同比提升5.2pct至37.4%。期内公司经营效率稳步提升，期间费用率同比降1.8pct至4.9%。期末预收账款与合同负债合计值5,377.4亿元，同比下滑23.1%，仍为2021年营收的1.2倍，为后续业绩结转奠定基础。 地产销售降幅收窄，投资保持谨慎。前三季度公司实现销售面积1,936.9万平方米，销售金额3,146.7亿元，同比均下降34.3%。其中三季度销售面积646.2万平方米，销售金额993.8亿元，分别同比降14.4%、20.3%，降幅较二季度有所收窄。拿地方面，前三季度新增土储486万平方米、总价约507亿元，拿地销售面积比、拿地销售金额比分别为25.1%、16.1%，楼面均价10428元/平方米，同比增39.4%，或表明公司更加聚焦核心城市与优质地块。前三季度新开工1,276.9万平方米，同比降55%，完成年初计划66.5%；竣工面积2,349.9万平方米，同比增17.9%，完成年初计划60.3%。 经营服务保持快速发展，万物云成功分拆上市。前三季度经营服务业务全口径收入376.1亿元，同比增长29.5%。物业方面，三季度社区空间居住消费服务新拓展项目77个、商企空间服务新拓展129个，城市空间服务新拓展14个，期内成功分拆万物云于港交所上市。物流仓储方面，前三季度物流仓储（含非并表项目，租赁与商业同含）营收29.7亿元，同比增长42.7%；三季度新获取物流仓储可租赁建面28.9万平方米，期末高标仓稳 定期出租率91%、冷链园区稳定期使用率74%。租赁方面，前三季度租赁住宅业务营收23.1亿元，同比增长11.5%，期末租赁住宅业务共运营管理约21.5万间，累计开业约16.9万间，出租率为95%，其中4.28万间纳入保障性租赁住宅。商业方面，前三季度营收62.5亿元，同比增长10.6%，期末开业项目的整体出租率为92.7%。 融资结构持续优化，维持“绿档”水平。前三季度新增融资平均融资成本为3.73%，存量融资的综合融资成本为4.06%，第三季度分三次发行3年期绿色中期票据70亿元，利率区间为2.90%-3.20%；发行公司债34亿元，其中5年期品种的票面利率3.21%，7年期品种的票面利率3.70%。期末有息负债2,943.2亿元，其中78.7%为长期负债，占比较中期提升1.1pct；银行借款占比58.6%，债券占比26.6%，其他借款占比14.8%。期末货币资金1,188.3亿元，高于短期借款和一年内到期有息负债总和627.5亿元；净负债率、剔除预收款后资产负债率分别为44.2%、68.6%，维持“绿档”水平。 投资建议：维持此前盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利润分别为235.9亿元、249.6亿元、271.1亿元，当前市值对应PE分别为7.1倍、6.7倍、6.2倍。短期来看，楼市压力犹存，后续政策有望持续改善，提振地产板块估值；中长期看，随着部分激进型房企被迫出清、行业格局逐步改善，利润率有望企稳修复，而公司融资管控、品牌优势突出，稳健经营、居安思危的基因更契合未来行业发展趋势，同时多元化布局打开新的增长空间，有望进一步扩大行业领先优势，维持“推荐”评级。 风险提示：1）当前行业基本面面临下行压力，若政策改善力度与出台时间低于预期，可能影响未来公司规模增长，并带来项目减值风险；2）因限价与地价上升，后续公司毛利率仍面临下滑风险；3）公司多元化业务拓展存在不及预期的风险。