公司公布2022年三季报，前三季度实现营收41.6亿元，同比增3.4%，归母净利润7.7亿元，同比降0.5%；其中三季度实现营收16.6亿元，同比增1.3%，归母净利润4.0亿元，同比增12.5%。 平安观点：Q3业绩逆势增长，零售龙头经营韧性强。尽管受疫情冲击叠加下游地产交付量减少，公司前三季度营收同比增3.4%，彰显较强的抗风险能力，归母净利润同比降0.5%，主要因毛利率同比下滑1.4pct至40.0%；期内经营管理进一步提效，期间费率同比下滑0.7pct至17.1%。从三季度看，公司营收同比增1.3%，归母净利润同比增12.5%，较二季度业绩大幅好转，或得益于疫情改善后装修需求释放、原材料成本下行（Q3毛利率较Q2提高4.8pct至43.3%），同时公司品牌、渠道优势突出、“同心圆”战略亦持续推进。 现金流保持平稳，应收账款规模小。前三季度公司销售商品、提供劳务收到的现金为45.1亿元，同比减少2.3%，收现比108.4%、维持100%以上；购买商品、接受劳务支付的现金为27.2亿元，同比减少0.1%，付现比109.0%；经营活动产生的现金流量净额6.8亿元，同比减少25%，或因原材料储备增加，叠加2021H1收到股权激励验资户资金解冻13987万元、而今年上半年无此项。期末应收账款4.6亿元，仅为期内营收的10. 9%，经营维持较高质量。 投资建议：考虑下游地产需求修复不及预期，下调公司盈利预测，预计2022-2024年EPS分别为0.77元、0.85元、0.91元，原为0.90元、1.08元、1.24元，当前股价对应PE为22.3倍、20.3倍、18.8倍。短期随着疫情改善、下游地产基本面温和修复，行业需求有望筑底与逐步修复，原材料成本下行亦将带来盈利改善空间。中长期看，行业层面，市场空间依旧广阔且公司市占率仍低，“同心圆”战略拓宽成长空间；公司层面，品牌、服务、渠道构筑核心竞争力，管理团队继续保驾护航，未来发展值得期待，维持“推荐”评级。 风险提示：1）若后续房地产复苏程度或时间不及预期，将对公司业务拓展形成不利影响。2）若后续油价继续上升，或将导致公司原材料成本上升、制约盈利水平。3）若后续疫情未能得到控制或防疫政策仍然严格，将对公司生产经营和财务状况产生不利影响。4）防水、净水业务与塑料管道在产品性能、服务工序以及消费认知等方面存在差异，尤其是新产品获得消费者认可所需时间可能较长，业务拓展存在不及预期的风险。

事项：公司公布2022年三季报，前三季度实现营业收入128.9亿元，同比增长10.2%；归母净利润14.2亿元，同比增长1.2%。 平安观点：业绩保持平稳，未结资源丰富。公司前三季度营收同比增10.2%，归母净利润同比增1.2%，利润增速低于营收增速主要因：1）高毛利项目结算比例降低，期内毛利率同比下滑3.1pct至26.5%；2）受在售地产项目增加、施工项目研发投入增加等影响，期内期间费用率合计同比增加1.4pct。考虑期末预收账款及合同负债总和较期初增长10.8%至115.6亿，后续随着重点项目陆续结转，叠加城市建设运营板块稳步发展，全年业绩增长仍可期。 逆势拿地保障土储，城建板块加速发展。受楼市低迷与推盘下降影响，期内公司实现房地产销售面积5.0万平米、金额15.7亿元，分别同比降24%、52%，期末在售楼盘21个，未售资源仍达78万平米。期内公司凭借融资财务优势逆市拿地扩张，据中指院统计，期内公司权益拿地金额、面积分别为65亿元，61万平，权益金额在百强房企中排名第37位。期内城市建设板块加速发展，新承接PPP、EPC、代建、总承包等各类工程项目，在建项目269项，合同金额582亿元，同比增长54.7%。城市服务业务稳中有进，承接养护道路、桥梁里程2222.8公里，设施维护道路里程3,360.5公里；同时旧改项目持续推进，罗湖“二线插花地”棚户区改造项目各项工作平稳推进，碧海花园棚户区改造项目目前正在进行基坑支护及土石方工程施工，南岭村土地整备利益统筹前期服务项目正按照进度有序推进；新增物业管理项目面积320万平方米，业务覆盖全国29个城市。 投资建议：维持此前盈利预测，预计2022-2024年EPS分别为1.26元、1.45元、1.63元，当前股价对应PE分别为4.1倍、3.6倍和3.2倍。公司坚持“以城市建设与城市服务为主体，以投资及新型业务为两翼”的发展战略，以“做强规模、做优利润、做大市值”三件大事为总纲，着力抓重点、补短板、强基础、塑品牌，推动公司转型升级。短期天健天骄等核心项目结转有望保障公司业绩，中长期丰富旧改资源为地产业务提供支撑；城建施工板块在深圳国资委做大特区建工的大背景下，有望迎来跨越式发展，维持“推荐”评级。 风险提示：1）当前地产行业基本面承压，若后续行业需求释放低于预期，房企普遍以价换量，或带来公司资产减值风险；2）若后续地产资金环境未见明显改善，公司或面临资金压力风险；3）建筑施工领域行业壁垒低，竞争激烈，原材料价格上涨，劳动力供给紧缺，人工成本快速上升，给企业形成较大压力；4）公司城市更新改造项目的规划调整和拆迁进度存在复杂性和不可控性，可能导致项目开发计划或棚改进度延后，相关成本增加等风险。

公司公布2022 年半年报，上半年实现营收41.4 亿元，同比增10.1%，归母净利润2.4 亿元，同比降48.0%；其中二季度实现营收24.1 亿元，同比增4.6%，归母净利润1.5 亿元，同比降52.0%。 平安观点： 需求疲弱叠加成本上涨，业绩短期承压。受下游地产需求转弱、疫情反复影响，上半年公司营收同比增10.1%，较2021 年有所放缓；归母净利润同比降48.0%，表现逊色于营收，主要因期内沥青等原材料价格显著上涨，导致毛利率同比降8.5pct 至22.8%。考虑公司收入结构中华东占比较高、受疫情冲击较大，二季度营收仍能保持增长，印证公司经营较为优异。 营收结构显著优化，经营回款逐步改善。为有效控制风险，公司积极发力经销与非房业务，上半年公司经销收入同比增62.3%，占比达51.1%，实现规划中直销和经销1:1 的收入结构；同时公司不断加大高铁、桥隧、市政项目等对非房领域的开拓，直销客户中房屋建筑相关领域收入占比较2021 年降近20pct。C 端市场方面，得益于多年来品牌培育与渠道建设等，期内收入增幅接近50%。减隔震方面，公司于2022 年3 月完成丰泽股份收购，通过大力开拓建筑减隔震、桥隧及公路减隔震市场，协同丰泽营收同比增58.9%。经营效率方面，期内积极降低采购成本，提升管理水平与人均产值，销售与管理费用占收入比重为9.5%，同比降0.52pct。现金流方面，得益于营收结构优化与应收款控制，期内收现比同比增5.4pct 至80.7%，其中二季度同比增27.5pct 至89.5%，单季度实现4.2 亿元的经营性现金净流入。 实施再融资，扩充产能保障未来成长。期内公司实施可转债融资方案，发行总额不超过22 亿元，拟募集资金建设安徽生产基地、福建生产基地改扩建项目、重庆生产基地改扩建项目以及原有工厂技改项目。一方面有助于缩短产品运输半径，提高供应效率，增强华东、华南及西南市场竞争力；另一方面将缓解公司产能紧张矛盾，若上述生产基地均按照规划如期在2025 年全部达产，且不考虑其他扩产安排，公司产能年均复合增速预计在10%-15%区间，为未来3-5 年业务发展提供供应保障。 投资建议：考虑成本压力超过预期、下游需求持续低迷，下调公司盈利预测，预计2022-2024 年EPS 分别为0.51 元、0.76元、1.02 元，原预测为1.00 元、1.32 元、1.56 元，当前股价对应PE 分别为21.5 倍、14.6 倍、10.9 倍。公司作为防水龙头，兼具品牌、渠道与产品优势，随着沥青等成本逐步企稳、公司产品涨价得以落实，后续利润率有望迎来改善；从行业维度看，下游房企违约频发加速防水行业格局出清，龙头企业更加受益，中长期看防水提标大势所趋，公司未来成长性仍值得看好，维持“推荐”评级。 风险提示：1）原材料价格波动风险：公司生产所需的原材料主要包括沥青、膜类（含隔离膜）、聚酯胎基、SBS 改性剂、聚醚、乳液、基础油、石蜡、异氰酸酯等，属于石油化工产品，若后续上述原材料采购价格继续上涨，将对公司盈利能力产生负面影响；2）房地产需求不达预期的风险：房地产行业是公司销售收入的主要来源，若后续房地产行业发展不达预期、新开工大幅下滑，将对公司的业绩增长带来不利影响；3）应收账款回收风险：若后续地产金融环境未出现明显改善，公司服务的房企客户出现财务状况恶化，将导致公司应收账款不能按期收回或无法收回产生坏账。

公司公布 2022年中报，实现营收 428.0亿元，同比降 45.9%，归母净利润 30.1亿元，同比减少 30.1%。 平安观点： 地产结转规模下滑，未结资源仍充足。公司上半年营收同比降 45.9%，净利润同比降 30.1%，主要因地产结转规模下滑，期内开发销售业务营收同比降 49.2%至 377.4亿元。毛利率方面，尽管受地价上涨与限价影响，期内开发销售毛利率同比降 1.0pct 至 16.1%，但物业出租与管理毛利率同比增 1.6pct 至 72.2%且收入占比提升，带动整体毛利率同比提升 2.3pct 至21.9%。期末合同负债与预收账款合计值较期初提升 4.7%至 2033.4亿元，为 2021年营收 1.2倍，未结资源依旧充足。 销售面积位列行业第六，土储资源仍足。受疫情反复、楼市低迷等影响，公司上半年销售金额 651.6亿元，同比降 44.6%，销售面积 657.2万平，同比降 39.5%；平均售价 9915元/平，同比降 8.4%。销售金额、面积位居中指院房企销售排行榜第 14位和第 6位。公司传统地产开发业务更加强调收敛聚焦和现金流管理，期内实现 760.3亿元全口径资金回笼，全口径资金回笼率为 117%；期内仅新增一块商业用地，但期末合计土储 1.31亿平米，可满足未来 2-3年开发运营所需，其中一、二线土储占比 37%，长三角区域三、四线占比 29%。 商场开业数量居上市公司首位，双轮驱动优势明显。尽管受疫情冲击，但期内吾悦广场实现租金收入 43.96亿元，同比增长 16.57%。期末公司实现 135个大中城市、189个综合体项目的布局，已开业及委托管理的吾悦广场达 131座，商场开业数量位居我国境内外上市公司首位，开业面积达1189万平方米，出租率达 96%。住宅开发与商业运营的优势互补、协同共进，构筑公司可持续发展的核心竞争力。公司中报表示未来商业将从规模导向转为质量为先，明确项目筛选标准，寻找长期经营价值的商业项目。 成功跻身绿档，财务整体稳健。期末公司合联营公司权益有息负债合计 91.4亿元，剔除预收账款后的资产负债率为 67.1%，净负债率为 48.4%，在手现金 447.8亿元，现金短债比为 106%。期内完成 10亿元中期票据发行，中债信用增进公司和上海银行联合为本期中期票据创设银行间首单房企信用风险缓释凭证（CRMW），同时在境外新发优先绿色美元票据，募集资金 1亿美元，该美元债为今年 4月份以来第一笔民企地产境外新发，也是 2月份以来第一笔纯公司信用高级无抵押普通美元债。 期末整体平均融资成本为 6.50%，同比降 10BP。 投资建议：考虑地产资金偏紧环境下、公司结转规模不及预期，下调盈利预测，预计 2022-2024年归母净利润分别为 88.39亿元、95.40亿元、101.49亿元，原预计为 126.47亿元、127.90亿元、128.55亿元，当前市值对应 PE 分别为 5.2倍、4.8倍、4.5倍。楼市承压下政策端有望继续改善，提振地产板块估值，同时公司债务稳健，开发运营实力优秀，商业地产发展向好，双轮驱动下我们看好公司未来发展，维持“推荐”评级。 风险提示：1）近期楼市下行压力较大，若后续政策改善力度不及预期，可能影响公司未来规模增长、带来项目减值风险；2）因地价上升与销售限价，未来公司毛利率仍面临下滑风险；3）个别房企信用事件频发背景下，若后续行业融资环境未见明显缓和，公司资金状况或面临压力。

事项：公司公布2022年中报，实现营收2069.2亿元，同比增长23.8%，归母净利润122.2亿元，同比增长10.6%。 平安观点：业绩平稳增长，经营稳中向好。上半年公司归母净利润同比增长10.6%，在行业低谷期表现实属不易。营收同比增23.8%，优于业绩增速，主要因：1）受限价等影响，期内毛利率同比降2.5pct至20.5%；2）对联合营企业投资收益下滑，致期内投资净收益同比减少78.5%至6.2亿元。公司经营稳中向好，期间费用率同比降1.8pct至4.9%。期末预收账款与合同负债合计值5,887.8亿元，较年初下滑7.7%，仍为2021年营收的1.3倍，为后续业绩结转奠定基础。 回款效率行业居前，投资坚持量入为出。受疫情反复、楼市低迷及推盘节奏等影响，上半年公司销售金额、销售面积分别为2152.9亿元、1290.7万平米，同比降39.3%、41.1%；在41个城市销售排名当地前三，城市深耕效果良好，且区域合计销售回款总额超过销售总额，回款效率行业领先。投资方面公司坚持量入为出，提升投资质量，期内新增土储规划建面308万平，总金额389亿元，拿地销售面积比、拿地销售金额比分别为23.8%、18.0%，低于2021年全年（70.1%、29.5%），其中一二线城市拿地金额占比95.6%，土储质量明显提升。 经营服务业务快速发展，万物云分拆上市获证监会核准。期内经营服务业务全口径收入241亿元，同比增30.6%。具体来看，万物云营收143.5亿元，同比增38.2%，其中社区空间服务已进入超120个大中城市、服务4096个项目，7月万物云境外分拆上市获证监会核准。期内租赁住宅业务收入14.8亿元，同比增12.3%，期末已布局33个城市、管理长租公寓21万间（开业17万间），整体出租率94%。物流仓储营收18.6亿元，同比增39.1%，其中冷链营收同比增94.7%；目前物流仓储覆盖47个城市，可租赁建面1164万平米，稳定期的高标库出租率保持91%，冷链使用率78%。商业方面营收40.1亿元，同比增10.4%，期末累计开业建面1195万平米，已开业项目整体出租率91.3%。 保持“绿档”水平，融资渠道顺畅。期末公司净负债率为35.5%，连续21年低于40%；剔除预收款后资产负债率68.4%，在手货币资金1411亿元，对一年内到期的有息债务覆盖倍数为2.3倍，剔除受限现金与预售监管金后的现金短债比为1.5倍。 公司融资渠道畅通，期内分两次完成总额29.9亿元公司债发行，最低票面利率2.90%，分四次完成总额85.1亿元境内外中期票据发行，最低票面利率2.95%；于7月和8月完成总额34亿元公司债发行，以及分两次完成总额50亿元绿色中票发行，最低票面利率为2.9%。期末存量融资综合融资成本为4.08%，较2021年末下降3BP。 投资建议：维持此前盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利润分别为235.9亿元、249.6亿元、271.1亿元，当前市值对应PE分别为7.8倍、7.4倍、6.8倍。短期来看，楼市压力犹存，后续政策有望持续改善，提振地产板块估值；中长期看，随着部分激进型房企被迫出清、行业格局逐步改善，利润率有望企稳修复，而公司融资管控、品牌优势突出，稳健经营、居安思危的基因更契合未来行业发展趋势，同时多元化布局打开新的增长空间，有望进一步扩大行业领先优势，维持“推荐”评级。 风险提示：1）当前行业基本面面临下行压力，若政策改善力度与出台时间低于预期，可能影响未来公司规模增长，并带来项目减值风险；2）因限价与地价上升，后续公司毛利率仍面临下滑风险；3）公司多元化业务拓展存在不及预期的风险。

公司公布 2022年中报，实现营收 575.6亿元，同比增长 28.9%，归母净利润18.9亿元，同比减少 55.6%，处于业绩预告中间水平。 平安观点： 毛利率与投资收益下降，业绩短期承压。公司上半年营收同比增 28.9%，但归母净利润同比减少 55.6%，主要因：1）尽管期内地产竣工交付同比增长，但受限价与结算结构影响，社区开发运营毛利率同比降 2.5pct 至14.3%；2）园区开发与运营毛利率同比降 16.8pct 至 13.9%，主要因期内对符合条件商户减免 3.7亿元，叠加上年同期深圳前海启动区一期等高毛利率项目结转；3）转让子公司产生投资收益同比减少，上年同期蛇口产业园 REIT 上市产生税后收益 14.6亿元；4）少数股东损益占比同比提升25.9pct 至 52.9%。期内经营管理稳中向好，期间费用率同比降 0.2pct 至6.9%。期末预收账款与合同负债合计值 1644.7亿元，较年初增长 11%，为后续业绩结转奠定基础。 销售表现优于百强，坚持区域聚焦、城市深耕。受楼市下行影响，2022H1公司实现销售面积 487.5万平方米、销售金额 1188.3亿元，分别同比减少 36.7%、32.9%，但降幅低于克而瑞百强房企（-50.7%、-52.9%），在全国房企全口径签约金额排名第 6，较上年同期提升 1位。上海、合肥、苏州等 14个城市进入当地流量销售金额排名前十，城市深耕成效进一步凸显。拿地方面，期内新增土储建面 420万平米、总价约 646亿元，拿地销售面积比、拿地销售金额比分别为 86%、54%，低于 2021年（106%、66%），主要聚焦于上海、北京等一线城市以及杭州、苏州等长三角重点城市。其中 6月拿地相对积极，拿地金额 204亿元、建面 208万平米，整体优于行业。 持有业务稳步推进，物管业务发展向好。受疫情与租金减免影响，上半年公司实现出租收入 15.9亿元，同比减少 4.6%，总体出租率 80%。期内招商积余实现营收 56.5亿元，同比增 18.2%，归母净利润 3.3亿元，同比 增 33.5%，在管项目 1803个，管理面积达 3.01亿平方米；期内完成汇勤物业并购项目交割，成功摘牌新中物业 67%股权，扩大金融赛道物业业务规模，进一步提升公司金融类物管业务影响力及专业化服务能力，稳固非住业态领先地位。 维持“绿档”水平，融资成本显著改善。期末公司剔除预收账款后资产负债率 62.38%，净负债率 48.96%，在手现金 779.5亿元，现金短债比 1.48，维持绿档水平。公司全面落实降本增效举措，严控资金成本，加大公开市场融资力度进行债务结构调整，紧抓 LPR 下行的市场窗口，充分发挥公司信用优势进行高息债务置换，降本成效显著。上半年综合资金成本 4.1%，较年初下降 38BP。 投资建议：维持此前盈利预测，预计 2022-2024年 EPS 为 1.21元、1.35元、1.46元，当前股价对应 PE 分别为 12.0倍、10.7倍、9.9倍。随着政策持续发力，预期稳定下房地产将继续温和修复，下半年板块有望迎来政策宽松与销售复苏推动的基本面兑现行情；中长期看，公司作为央企龙头，财务稳健，融资优势突出，有望通过收并购、战略合作等方式继续补充优质土储，带动业绩逐步恢复，我们看好公司中长期表现，维持“推荐”评级。 风险提示：1）若楼市去化压力延续，房企销售普遍以价换量，将带来公司结算毛利率进一步下行、前期高价地减值风险；2）若政策呵护力度不及预期，将对公司规模发展产生负面影响，导致业绩表现不及预期；3）公司产业新城建设开发进度存在不确定性风险。

公司公布2022 年半年报，上半年实现营收82.8 亿元，同比增6.7%，归母净利润12.8 亿元，同比降1.4%。 平安观点： 业绩同比微降，全年增长仍可期。受地产业务结转放缓等影响，上半年公司营收同比增6.7%，归母净利润同比降1.4%，业绩增长逊色于营收，主要因：1）受建筑施工业务毛利率下滑且收入占比提高等影响，期内整体毛利率同比降4.2pct 至33.1%；2）受无形资产摊销增加、借款利息增加等，期间费用率同比增2.3pct 至8.2%。考虑期末预收账款及合同负债总和同比增长6.1%至104.6 亿，后续随着天健天骄等重点项目持续结转，叠加城市建设板块稳步发展，全年业绩增长可期。 城建业务拓展良好，棚改项目稳步推进。上半年城市建设板块营收46.2元，同比增15.0%；城市服务营收6.4 亿元，同比增16.0%。期内城市建设业务产值进一步提高，在建项目248 项，合同造价497 亿元，同比增38.6%。服务板块新增物管面积251.1 万平米，新增清水河街道等3 个物业城市项目；在棚改方面与4 家公司签订合作框架协议，推进5 个实施主体项目，南岭村土地整备利益统筹前期服务项目正按照进度有序推进。 地产销售有所下滑，逆市拿地保障中长期发展。期内综合开发板块销售收入37.9 亿元，同比减6.8%。受疫情与推盘节奏影响，上半年实现房地产认购金额43.4 亿元，低于上年同期94.9 亿元。期内公司凭借融资财务优势逆市拿地扩张，竞得成都、深圳、苏州三宗土地，总土地面积28 万平米，其中深圳和悦府、苏州泓悦府项目总权益地价47.2 亿元，叠加丰富旧改储备，保障公司中长期地产业务发展。 投资增加致在手现金减少，积极把握融资窗口期。因期内投资拿地增加，期末公司在手现金73.9 亿元，为一年内到期长短期负债总和的82.8%；剔除预收款后的资产负债率与净负债率分别升至75.4%、85.7%。公司紧抓融资窗口期，期内新发行三年期中票利率仅3.6%，超短融利率仅2.75%，并先后注册40 亿中票和80 亿超短融，为后续业务扩张提供保障。 投资建议：维持此前盈利预测，预计2022-2024 年EPS 分别为1.26 元、1.45 元、1.63 元，当前股价对应PE 分别为4.5 倍、3.9 倍和3.5 倍。公司坚持“以城市建设与城市服务为主体，以投资及新型业务为两翼”的发展战略，以“做强规模、做优利润、做大市值”三件大事为总纲，着力抓重点、补短板、强基础、塑品牌，推动公司转型升级。短期天健天骄等核心项目结转有望保障公司业绩，中长期丰富旧改资源为地产业务提供支撑；城建施工板块在深圳国资委做大特区建工的大背景下，有望迎来跨越式发展，维持“推荐”评级。 风险提示：1）当前地产行业基本面承压，若后续行业需求释放低于预期，房企普遍以价换量，或带来公司资产减值风险；2）若后续地产资金端政策未见明显改善，公司或面临资金压力风险；3）建筑施工领域行业壁垒低，竞争激烈，原材料价格上涨，劳动力供给紧缺，人工成本快速上升，给企业形成较大压力；4）公司城市更新改造项目的规划调整和拆迁进度存在复杂性和不可控性，可能导致项目开发计划或棚改进度延后，相关成本增加等风险。

事项：公司公布2022年半年报，上半年实现营收25.0亿元，同比增4.8%，归母净利润3.6亿元，同比降11.8%；其中二季度实现营收15.0亿元，同比增0.4%，归母净利润2.5亿元，同比降17.7%。 平安观点：疫情叠加地产需求转弱，业绩同比下滑。公司上半年营收同比增长4.8%，增速较一季度有所放缓，一方面是因下游地产竣工大幅走弱，另一方面是受上海等地疫情反复冲击较大。期内子公司上海伟星营收同比下滑26%。 上半年归母净利润同比降11.8%，表现弱于营收，主要因PE管及其他产品业务毛利率下滑、致整体毛利率同比降3.2pct至37.7%，叠加对联合营企业投资亏损增长138%至0.24亿元。期内公司经营管理进一步提效，销售管理费率同比下滑1.3pct，带动期间费率同比下滑0.7pct至19.0%。 “同心圆”战略持续推进，市场拓展逐见成效。分业务看，期内PPR管、PE管、PVC管、其他产品收入分别为11.8亿元、5.8亿元、4.3亿元、2.5亿元，同比增速分别为-4.9%、2.2%、18.8%、64.0%。其中，其他产品收入增长64%，主要得益于公司积极推行“同心圆”战略，加快防水、净水业务拓展，叠加收购捷流公司后将其归入其他产品收入，此外PVC管业务亦增长较好。尽管PPR管等零售业务受疫情与地产影响较大，期内公司通过加大空白及薄弱区域市场拓展与渠道进一步下沉，一定程度降低行业影响。上半年华南、西部地区营收分别同比增长11.4%、7.7%至0.8亿元、3.4亿元，印证市场拓展逐见成效。 现金流保持稳健增长，付现比有所提升。期内销售商品、提供劳务收到的现金为27.7亿元，同比增5.5%，收现比110.9%、维持100%以上；购买商品、接受劳务支付的现金为18.4亿元，同比增19.3%，付现比118.4%，同比增8.8pct。原材料储备增加，叠加上年同期收到股权激励验资户资金解冻13987万元、而本期无此项，导致期内经营活动产生的现金流量净额8829万元，同比减少79.5%。投资建议：维持公司盈利预测，预计2022-2024年EPS分别为0.90元、1.08元、1.24元，当前股价对应PE为21.7倍、18.1倍、15.9倍。短期随着疫情改善、下游地产基本面温和修复，行业需求有望筑底与逐步修复，原材料成本下行亦将带来盈利改善空间。中长期看，行业层面，市场空间依旧广阔且公司市占率仍低，“同心圆”战略拓宽成长空间；公司层面，品牌、服务、渠道构筑核心竞争力，管理团队继续保驾护航，未来发展值得期待，维持“推荐”评级。 风险提示：1）若后续房地产复苏程度或时间不及预期，将对公司业务拓展形成不利影响。2）若后续油价继续上升，或将导致公司原材料成本上升、冲击利润水平。3）若后续疫情未能得到控制或防疫政策仍然严格，将对公司生产经营和财务状况产生不利影响。4）防水、净水业务与塑料管道在产品性能、服务工序以及消费认知等方面存在差异，尤其是新产品获得消费者认可所需时间可能较长，业务拓展存在不及预期的风险。

公司发布 2022年半年度业绩预告，上半年实现归母净利润 15-21亿元，同比下滑 50.6%-64.7%，基本每股收益 0.11-0.19元。 平安观点： 受毛利率与投资收益下降影响，业绩同比下滑。公司预计上半年归母净利润同比下滑 50.6%-64.7%，主要因：1）尽管期内地产竣工交付同比增长，但受市场下行与地价高企影响，结转毛利率同比下降；2）公司转让子公司产生投资收益同比减少。上年同期蛇口产园 REIT 上市，产生税后收益14.6亿元。 销售表现优于百强，拿地相对积极。受楼市下行影响，2022H1公司实现销售面积 487.5万平方米、销售金额 1188.3亿元，分别同比减少 36.7%、32.9%，但降幅低于克而瑞百强房企（-50.7%、-52.9%）。拿地方面，期内新增土储建面 420万平米、总价约 646亿元，拿地销售面积比、拿地销售金额比分别为 86%、54%，低于 2021年（106%、66%），其中 6月拿地相对积极，拿地金额 204亿元、建面 208万平米，整体优于行业。 投资建议：考虑毛利率降幅超过此前预期，下调此前盈利预测，预计2022-2024年 EPS 为 1.21元、1.35元、1.46元，原为 1.32元、1.39元、1.51元，当前股价对应 PE 分别为 10.7倍、9.6倍、8.8倍。随着政策持续发力，预期稳定下房地产将继续温和修复，下半年板块有望迎来政策宽松与销售复苏推动的基本面兑现行情；中长期看，公司作为央企龙头，财务稳健，融资优势突出，有望通过收并购、战略合作等方式继续补充优质土储，带动业绩逐步恢复，我们看好公司中长期表现，维持“推荐”评级。 风险提示：1）若楼市去化压力延续，房企销售普遍以价换量，将带来公司结算毛利率进一步下行、前期高价地减值风险；2）若政策呵护力度不及预期，将对公司规模发展产生负面影响，导致业绩表现不及预期；3）公司产业新城建设开发进度存在不确定性风险。

复盘历史，行业向好与差异化经营是关键。伟星新材作为PPR 管龙头，2006-2021年归母净利润CAGR 达25%。业绩持续稳健增长，除了受益地产发展带来管材需求增加，更重要在于，一是通过差异化策略解决行业痛点，包括20年品牌建设树立高质量形象，率先推出星管家增值服务，消除消费者对质量、以及经销商等对责任的担忧，提升产品口碑与竞争力；二是广铺营销网点的同时坚持渠道扁平化，增强市场应对与渠道控制力，提高产品毛利；三是战略布局调整及时，面对精装房推广的冲击，由“零售优先”到“零售+工程双轮驱动”，缓解零售业务压力。 团队、品牌与渠道构筑壁垒，盈利与分红双高。公司高端品牌形象已广受消费者认可，渠道资源丰富且市场应对能力强，对经销商、水电工长、家装公司亦具备粘性。考虑品牌塑造非一蹴而就、渠道重建难度大，公司已具备较强核心竞争力。更深层而言，竞争优势的建立得益于高瞻远瞩的管理团队，长期稳定的管理层将为公司未来发展保驾护航。从财务角度看，公司经营长期稳定（应收账款周转率行业领先、现金回款好）、盈利水平高（2015年以来ROE 超过20%）、分红吸引力高（2021年高达78%）。 行业空间依旧广阔，中长期公司成长可期。随着存量房翻新改造需求增加，我们测算国内2021-2030年年均PPR 管市场空间升至246亿元（其中非精装房182亿元）。当前公司市占率仅13-15%，重点布局的华东地区市占率18%-22%，未来仍具提升空间。公司近年亦积极推行“同心圆”策略，切入防水、净水领域提升户均收入，估算未来有望贡献18.8亿营收。 在团队、品牌与渠道优势推动下，我们认为公司中长期成长仍然可期。 投资建议：短期随着疫情改善、下游地产基本面温和修复，行业需求有望改善，公司经营亦逐步回归正轨。中长期看，行业层面，市场空间依旧广阔且公司市占率仍低，“同心圆”战略拓宽成长空间；公司层面，品牌、服务、渠道构筑核心竞争力，管理团队继续保驾护航，未来发展值得期待。 预计公司2022-2024年EPS 分别为0.90元、1.08元、1.24元，当前股价对应PE 为26.0倍、21.7倍、19.0倍，首次覆盖给予“推荐”评级。

国资委做大特区建工，城建施工迎发展新机遇。2019年深圳国资委组建特区建工集团，明确提出2025年双千亿目标，2020年天健集团占特区建工资产、营收的76%和88%，且特区建工高管以天健集团原高管团队为主。在深圳国资委做大特区建工大背景下，天健集团2021年市场拓展额同比增长77%，期末在建合同额同比增长34.7%。同时通过收购兼并，持续完善及提升EPC项目承包能力，带动城建施工毛利率由2016年的4.8%提升至2021年的7.4%。 地产标杆项目未结充足，业绩短期增长有望延续。受益天健天骄等重点项目销售和结算，2021年公司销售金额158.8亿元，同比增121%，创历史新高。2017-2021年地产业务营收年复合增速达44.3%，2021年毛利率达36%，表现远好于行业。截止2021年末，粗略估算天健天骄未结资源108亿，参考2020-2021年结算毛利率估算毛利68亿，为2021年地产业务实际毛利192%，叠加深圳悦桂府等项目陆续结转，2022-2023年业绩增长仍有保障。融资占优逆市拿地，丰富旧改储备保障中长期发展。2021H2以来，房地产信用事件频发，央行及银保监多次发声支持房地产行业合理融资需求。公司作为深圳国资房企，2022年公司新发行三年期中票利率仅3.6%，超短融利率仅2.75%，2021H2以来逆市补充深圳、成都、苏州多宗优质地块。同时凭借丰富城市更新经验，储备多个城市更新资源，2021年新签南岭村项目，项目占地总面积约250万平，当前总建面约370万平，丰富旧改储备为中长期地产业务发展提供支撑。投资建议：公司坚持“以城市建设与城市服务为主体，以投资及新型业务为两翼”的发展战略，以“做强规模、做优利润、做大市值”三件大事为总纲，着力抓重点、补短板、强基础、塑品牌，推动公司转型升级。短期天健天骄等核心项目结转有望保障公司业绩，中长期丰富旧改资源为地产业务提供支撑；城建施工板块在深圳国资委做大特区建工的大背景下，有 方正中等线简体望迎来跨越式发展。维持公司此前盈利预测，预计2022-2024年EPS分别为1.26元、1.45元、1.63元，当前股价对应PE分别为6.1倍、5.4倍和4.7倍，维持“推荐”评级。 风险提示：1）当前地产行业基本面承压，若后续行业需求释放低于预期，房企普遍以价换量，或带来公司资产减值风险；2）若后续地产资金端政策未见明显改善，公司或面临资金压力风险；3）建筑施工领域行业壁垒低，竞争激烈，原材料价格上涨，劳动力供给紧缺，人工成本快速上升，给企业形成较大压力；4）公司城市更新改造项目的规划调整和拆迁进度存在复杂性和不可控性，可能导致项目开发计划或棚改进度延后，相关成本增加等风险。

事项：公司公布2021年年报，全年实现营收1123.1亿元，同比增长28.1%；归母净利润36.0亿，同比降48.8%；2022Q1实现营收126.7亿元，同比增长2.2%，归母净利润为-2.9亿元，上年同期为4.6亿元；公司2021年度拟不派发现金红利，不送红股，不以公积金转增股本。 平安观点：多因素致业绩下滑，毛利率短期承压。2021年公司营收同比增28.1%，但归母净利润同比降48.8%，主要因：1）受限价与地价上涨影响，2021年结算毛利率同比减少5.9pct 至17.2%，致毛利润降9.7亿元；2）楼市承压背景下，公司基于审慎原则计提资产减值21.6亿元，同比增427%；3）因联合营企业所开发项目收益减少，投资收益同比减少39%至7.9亿元；4）少数股东损益占比同比提升18.6pct 至46.2%。土地成本上升叠加公司2022Q1积极销售促进回款，2022Q1毛利率进一步下滑至10.7%，同比减少9.3pct，随着楼市逐步企稳与回暖，后续毛利率存在回升可能。 尽管销售费用率因销售推广力度加大而提高，但受益管理费用率降低，2021年期间费用率同比降0.5pct 至7.6%，2022Q1同比微增0.3pct。 2022Q1末公司合同负债与预收账款合计值1194.6亿元，为2021年营收1.1倍。 销售保持行业前二十，回款率创新高。公司2021年全口径销售金额1,840亿元，同比降17.6%，连续3年位列行业前二十；销售面积1,966万平，同比降12.2%，连续4年位列行业前十；其中华东、重庆、西南（不含重庆）、华中、华南地区销售额占比分别为40.7%、19.8%、12.7%、11.7%、8.1%，区域布局日趋合理；全年实现销售回款1,853亿元，回款率达101%，创历史新高。2022Q1受疫情反复、楼市延续低迷等影响，公司全口径销售额211亿元，同比降57%。 坚持多元化投资，拿地保持谨慎。2021年公司积极坚持多元化拿地模式，新增土储总金额376亿元，建面976万平方，拿地销售金额比、拿地销售面积比20.4%、49.6%，较2020年（37.1%、83.2%）显著降低；其中通过“地产+商业”、“地产+产业”、收并购等方式获取土储建面占比56%，新增土储建面中二三线（含新一线）城市占比约87%。楼市承压背景下，公司2022Q1未新增土储，保障现金流安全。2021年末公司总可售资源面积约6,591万平，土储资源仍较为充足，其中重庆、西南地区（不含重庆）、华东、华中分别占比24.6%、19.5%、18.6%、18.0%。 智慧服务能力居行业前列，商业、产业运营能力提升。金科服务作为西南第一的综合物业服务商，2021年全年实现营业收入59.7亿元，同比增长77%，归母净利润10.6亿元，同比增71%，合约管理面积达3.6亿平，在管面积2.4亿平，其中独立第三方占比约58%。2021年末金科商业在管项目80个，在管面积307万平，其中自持体量98万平，全年商业营业收入同比增长30%，EBITDA 同比增长32%。2021年末金科产业已布局22个城市，累计开发和管理园区28个，面积超过1300万平，入园的战略合作伙伴超过3000家，入园企业年产值超过2000亿元，建成并运营长沙科技新城、重庆两江健康科技城、山西智慧科技城、成都青羊总部基地等标杆产业园区。 有息负债大幅压缩，融资渠道通畅。公司持续压缩有息负债规模，2021年末降至806.1亿元，同比压降170亿元，较2020年6月末最高峰值压降近300亿元；同时负债结构持续优化，2021年末公司银行融资余额占比52.0%，非银行金融机构占比降至24.5%，公开市场融资余额占比升至23.5%。2021年末公司披露净负债率69.5%，同比降5.6pct，扣除合同负债后资产负债率69.2%，同比降0.7pct，2022Q1测算净负债率进一步降至69.4%、扣除合同负债后资产负债率降至67.9%。公司积极确保现金流安全，抢抓销售回款，2021年经营性现金流量净额142亿元，连续四年为正；通过处置风力发电资产收到股权处置款12.5亿元，通过金科服务引进战略投资者贡献现金超40亿。2022Q1末在手现金218.8亿元，现金覆盖一年内到期负债比例降至78.1%，但融资渠道较为畅通，2021年公司实现境内外各类公开市场债务融资10次，融资规模约118亿元，位居国内A 股民营房企前列，为公司现金流安全提供有力支撑；2021年累计完成公开市场债务兑付8次，兑付金额超106亿元， 2022Q1成功发行“22金科01”公司债券，募集规模15亿元，先后完成1笔ABS 和2笔公司债券本息兑付，兑付规模达32.6亿元。因保持良好信用，2021年公司主体信用等级维持稳定，境内评级方面中诚信、联合评级均给予AAA 级，境外评级方面标普国际评级由B+提高至BB-，展望稳定。 投资建议：考虑毛利率下行幅度、减值计提超此前预期，下调公司盈利预测，预计2022-2023年EPS 分别为0.70元、0.74元，原预测为1.62元、1.81元，新增2024年预测为0.78元，当前股价对应PE 分别6.3倍、6.0倍、5.8倍。行业层面，当前楼市承压背景下，政策有望持续改善，带动板块估值提升；公司层面，公司杠杆持续优化，融资渠道畅通，经营稳定有序，同时土储充足、布局趋于均衡合理，叠加估值处于低位，看好公司未来发展前景，维持“推荐”评级。 风险提示：1）当前行业基本面面临下行压力，若政策改善力度与出台时间低于预期，可能影响未来公司规模增长，并带来项目减值风险；2）因限价与地价上升，后续公司毛利率仍面临下滑风险；3）房企信用事件频发背景下，若后续行业融资环境未见明显缓和，公司资金状况或面临压力。

事项： 公司公布 2022年一季报，实现营收 186.8亿，同比增长 5.9%；归母净利润 5.1亿，同比减少 5.9%。 平安观点： 业绩同比略降， 未结资源仍充足。 公司一季度营收同比增长 5.9%，归母净利润同比减少 5.9%，净利增速低于营收增速主要因： 1）地价上涨而政府限价导致毛利率同比降 1.3pct 至 19.1%； 2）因处置子公司产生投资损失，期内投资净收益为-0.63亿元，上年同期为 1.56亿元； 3）缴纳企业所得税同比增加。期内公司经营保持高效，期间费用率同比降 0.1pct 至11.9%，另外无资产减值计提。期末合同负债与预收账款合计值较期初提升 5.2%至 2,042.7亿元，为 2021年营收 1.2倍， 未结资源依旧充足。 多因素致销售下滑，投资保持谨慎。 受疫情反复、楼市低迷与推盘节奏影响， 公司一季度销售金额 310.6亿元，同比降 37.4%，销售面积 314.9万平，同比降 38.3%；平均售价 9,864元/平， 同比增 1.4%。 楼市承压背景下，公司经营保持谨慎，期内未新增土地，但土储资源仍较多。 2021年末公司合计土地储备 1.38亿平方米，可满足未来 2-3年开发运营所需，且主要分布在最具经济活力和人口密度最高的地区，其中一、二线城市约占总土地储备 37%，长三角区域三、四线城市约占总土地储备 30%。 商业地产发展向好，“百城百店”版图持续扩展。 尽管受疫情冲击，但一季度公司房地产出租收入 22.5亿元，同比增长 24.9%。 期末出租物业数量达 126座，总建面 1183万方，可供出租面积 712.6万方，出租率 96%。 2022年全年公司计划实现商业总收入 105亿元，新开业吾悦广场及委托管理在营项目 25座。 财务状况稳健， 有息负债规模压缩。 期末公司在手现金 434.2亿，为短期负债（短借+一年内到期长债）的 217.4%，短期偿债压力较小； 净负债率、剔除预收账款的资产负债率为 43.9%、 70.4%，净负债率维持低位，有息负债 853.4亿元，较年初降低 11.1%。一季度公司已偿还境内外公开市场债券 46.3亿元。随着公司积极降低负债杠杆，三道红线指标有望重回“绿档”。 期末公司的合联营公司权益有息负债合计为 99.11亿元。 投资建议：维持公司盈利预测，预计 2022-2024年 EPS 分别为 5.59元、 5.65元、 5.68元，当前股价对应 PE 分别为 5.0倍、4.9倍、 4.9倍。 楼市承压下政策端有望继续改善，提振地产板块估值， 同时公司债务稳健、融资顺畅，开发运营实力优秀，商业地产发展向好，双轮驱动下我们看好公司未来发展，维持“推荐”评级。 风险提示： 1）近期楼市下行压力较大，若后续政策改善力度不及预期，可能影响公司未来规模增长、带来项目减值风险； 2）因地价上升与销售限价，未来公司毛利率仍面临下滑风险； 3）个别房企信用事件频发背景下，若后续行业融资环境未见明显缓和，公司资金状况或面临压力。

事项：公司发布2022年一季度报告，一季度实现营收254.6亿元，同比降26.1%，实现归母净利润49.3亿元，同比降15.2%。 平安观点：n地产下行叠加疫情反复，业绩短期承压。一季度因地产下行压力大、疫情反复影响施工与物流，水泥下游需求情况远弱于上年同期，一季度全国水泥产量同比下滑12.1%，公司水泥产销亦显著承压，期内营收同比降26.1%，且期间费用率同比提升1.3pct至7.2%，煤炭成本大幅上升亦加剧成本压力，但受益水泥价格上涨，一季度公司毛利率31.4%，同比提升4.5pct，促使归母净利润降幅低于营收降幅。 n疫情不改需求恢复趋势，基建发力有望带动需求释放。尽管短期疫情仍影响下游需求，但当前防控已逐步取得成效，包括公司重点布局的中南、华东地区；同时基建项目有望加速落地，一季度基建投资同比增长10%，4月26日中央财经委提出研究全面加强基础设施建设问题，4月以来全国水泥发货率、粉磨开工率亦逐步回升，后续水泥需求有望加速修复。另外成本端，近期监管针对煤炭市场积极实行保供稳价，包括对煤炭实施税率为零的进口暂定税率，后续若煤炭价格继续回落，将有效缓解水泥企业成本端压力，行业盈利无须过度担忧。 n投资建议：维持此前盈利预测，预计2022-2024年EPS分别为6.75元、6.91元、7.12元，当前股价对应PE分别为5.9倍、5.8倍、5.6倍，从行业层面看，中央稳增长诉求下，后续地产基本面筑底、基建有望发力，带动水泥需求边际改善，中长期看“双碳”目标下，水泥产能供给趋于收缩，带动行业供需格局保持紧平衡，盈利水平有望保持良好。从公司层面看，海螺作为水泥行业领军者，重点布局华东、华南地区，区域布局得天独厚，市场需求更具韧性，同时成本管控、运营效率长期保持行业领先水平，分红比例、股息率亦具备一定吸引力。我们看好公司后续表现，维持公司“推荐”评级。风险提示：1）基建、房地产投资低于预期，影响水泥行业需求：地产基本面承压背景下，若后续政策支持力度过小或出台时间过于滞后，将影响地产投资、开工修复水平与速度，既而影响水泥需求规模与价格表现；基建投资同理，若未能及时发挥稳经济作用，亦可能导致水泥等建材需求释放不及预期。2）原材料、燃料价格继续上涨，利润率进一步承压风险：当前煤炭价格维持高位，电力成本亦有所上升，水泥生产成本端压力较大，若后续煤炭、电力价格继续上涨，将导致公司利润率进一步承压。3）骨料、新能源等业务发展不及预期：公司近年积极拓展骨料石子、混凝土、新能源等业务，以促进与主业协同发展并打开未来成长空间，但业务模式与水泥熟料存在差异，存在相关业务发展不及预期的风险。

事项：公司公布2022年一季报，一季度实现营业收入626.7亿元，同比增长0.6%；归母净利润14.3亿元，同比增长10.6%。 平安观点：业绩平稳增长，经营管理提效。公司一季度归母净利润同比增10.6%，增速高于营收增速，主要因：尽管受地价上涨与限价影响、期内毛利率同比降1.5pct至18.9%（其中开发业务税前毛利率21.8%），但期内公司经营进一步提效，期间费用率同比降0.8pct至9.5%，叠加企业所得税减少等，带动一季度利润平稳增长。 销售同比下滑，未结资源充足。受疫情反复、楼市低迷及推盘节奏等影响，一季度公司实现销售面积632.7万平方米，合同销售金额1065.0亿元，分别同比降42.7%、40.7%；销售均价16,833元/平，较2021年全年上升2.1%。期内房地产实现结算面积374.7万平，同比持平；实现营业收入493.4亿元，同比降6.9%。由于销售规模远大于结算规模，期末合并报表范围内已售资源未结面积4,776.2万平方米，合同金额7,385.1亿元，较期初分别增长2.2%、3.9%，充足未结资源为全年业绩增长奠定基础。 拿地保持谨慎，开工下滑或影响可供货量。期内新增土储规划建面146万平，总金额174亿元，拿地销售面积比、拿地销售金额比分别为23.1%、16.3%，低于2021年全年（70.1%、29.5%），但建面权益占比77%，较2021年全年提升5.9pct。期内实现新开工面积599.4万平，占全年开工计划31.2%（2021年同期为25.6%），同比降25.5%，一定程度制约全年可供货量；竣工310.4万平，占全年竣工计划8.0%（2021年同期为8.6%），同比增0.2%。 保持“绿档”水平，融资渠道顺畅。期末公司净负债率为34.6%，保持行业较低水平；货币资金1417.8亿元，对短期借款和一年内到期有息负债覆盖倍数为2.6倍，较年初提升0.1倍；剔除预收款后资产负债率69.5%，“三道红线”持续保持绿档，国际信用评级稳定。期内分三次完成80亿元3年期中期票据的发行，票面利率区间仅为2.95%-3.00%；完成总额为19.9亿元公司债发行，其中3年期品种的票面利率为3.14%，5年期品种的票面利率为3.64%。 多元化业务持续良好发展。期内万物云保持稳健的市场拓展，其中归属社区空间服务的万科物业新增项目中，来自独立第三方物业开发商的项目占比为67%。物流仓储业务（含非并表项目）实现营收8.7亿元，同比增长39%；物流仓储业务新获取1个项目，可租赁建筑面积5.4万平方米；新开业4个高标库项目和5个冷链园区项目，可租赁建筑面积39.2万平方米。租赁住宅业务（含非并表项目）实现营收7.0亿元，同比增长12.8%，租赁住宅业务新拓展房源超过6,000间。商业开发与运营业务实现营收21.1亿元（含非并表收入），同比增长17.6%，印力新拓展1个轻资产项目（上海森兰印象城项目），新增管理面积16万平方米。 投资建议：维持此前盈利预测，预计公司2022-2024年EPS分别为2.03元、2.15元、2.33元，当前股价对应PE分别为9.2倍、8.7倍、8.0倍。短期来看，楼市压力犹存，后续政策有望持续改善，提振板块估值；中长期看，随着部分激进型房企被迫出清、行业格局逐步改善，利润率有望企稳修复，而公司融资管控、品牌优势突出，稳健经营、居安思危的基因更契合未来行业发展趋势，同时多元化布局打开新的增长空间，有望进一步扩大行业领先优势，维持“推荐”评级。 风险提示：1）当前行业基本面面临下行压力，若政策改善力度与出台时间低于预期，可能影响未来公司规模增长，并带来项目减值风险；2）因限价与地价上升，后续公司毛利率仍面临下滑风险；3）公司多元化业务拓展存在不及预期的风险。