公司发布 2023年半年报，2023H1公司实现营业收入 21.68亿元，同比增长 40.96%；实现归母净利润 8.93亿元，同比增长 33.99%，实现扣非后归母净利润为 8.49亿元，同比增长 35.97%。2023Q2公司实现营业收入 11.74亿元，同比增长 34.59%，环比增长 18.11%；实现归母净利润 5.13亿元，同比增长 34.55%，环比增长 35.36%；实现扣非后归母净利润为 4.89亿元，同比增长 37.16%，环比增长 35.83%。 点评： 旺盛需求带动公司业绩量利齐升。在光伏行业迅速发展的背景下，公司2023H1的产品销量及净利润继续保持增长。报告期内，金刚石线市场需求旺盛，公司提前规划布局产能建设，迅速提升产量，截至 2023H1，公司月产能已超 1,500万公里，2023H1公司金刚石线销量 5796.08万公里（含钨丝 532.77万公里），同比增长 45.02%。公司客户包括隆基绿能、弘元新材、晶科能源、晶澳科技、高景太阳能等硅片主流企业，目前公司客户群体已基本涵盖国内光伏及硅片生产的主要企业。 布局母线基材，完善公司产业链优势。公司规划的金刚切割丝基材项目（即黄丝项目）有利于公司实现对切割丝基材的品质管理，完善公司自身的产业链优势，并进一步实现成本优化，同时有助于实现更细线径的新产品研发，保持公司竞争优势，巩固公司的领先市场地位。 钨丝金刚线产品持续放量，销量已达 532.77万公里。在高碳钢丝金刚线技术路线之外，公司配备专业技术力量同步开展钨丝金刚线的研发。 利用钨丝较高碳钢丝更高的抗拉强度及杨氏模量等物理性能优势，配合生产工艺的改进和流程优化，使钨丝金刚线销量稳步提升。截至2023H1，钨丝金刚线的销量已达 532.77万公里，产品规格主要是 28μm和 30μm，较同时期的碳钢丝金刚线线径细 5μm 左右。钨丝的物理性能优势配合公司自行研发的高切割力金刚砂，使钨丝金刚线在切割断线率、耗线量等方面的优异表现正逐渐被客户认可。 盈利预测与投资评级：我们预计公司 2023-2025年营收分别是 46.9、62.2、83.2亿元，同比增长 28.1%、32.7%、33.8%；归母净利润分别是 18.5、24.5、32.7亿元，同比增长 25.7%、32.3%和 33.5%。 当前股价对应 2023-2025年 PE 分别为 12.93、9.78、7.32倍，维持 “买入”评级。 风险因素：光伏需求不及预期、产品价格下跌风险、行业竞争加剧风险等。

事件：公司发布 2023 年半年报，2023H1 公司实现营业收入 740.68 亿元，同比增长 22.75%；实现归母净利润 132.70 亿元，同比增长 8.56%，实现扣非后归母净利润为 126.20 亿元，同比增长 1.02%。2023Q2 公司实现营业收入 408.24 亿元，同比增长 14.50%，环比增长 22.80%；实现归母净利润 46.69 亿元，同比下降 33.58%，环比下降 45.72%；实现扣非后归母净利润为 41.16 亿元，同比下降 44.06%，环比下降51.60%。 点评：硅料龙头地位突出，N 型料出货增长迅速。公司 2023H1 继续深入降本增效，巩固龙头地位，2023H1 公司实现硅料销量 17.77 万吨，同比增长 64%，国内市占率达到 30%左右，目前公司硅料生产成本已降至 4万元/吨以内。目前公司硅料产能已达 42 万吨，公司在夯实成本优势的基础上，继续推进产能建设项目，公司云南 20 万吨硅料项目和包头 20万吨硅料项目分别于 2023 年 3 月与 2023 年 7 月开工。另一方面，公司不断优化硅料出货结构，随着下游 N 型技术产能逐步投产，N/P 硅料价差进一步拉大，公司顺应市场需求变化，快速提升 N 型料的市场供应，N 型产品销量同比增长 447%。另一方面，公司为进一步提高原材料保供能力，2023 年内公司在包头市达茂旗和广元市苍溪县分别规划建设 30 万吨和 40 万吨工业硅项目，其中一期项目均拟于 2024 年底前建成投产。 TOPCon 电池片量产出货顺利，效率、良率表现行业领先。2023H1 公司电池满产满销，实现销量 35.87GW（含自用），同比增长 65%。目前公司 TOPCon 电池产能达到 25GW。公司双流 25GW 和眉山 16GWTOPCon 项目预计将于 2024 年上半年建成投产，届时公司 TNC 电池产能规模将达到 66GW。效率及良率方面，公司 TOPCon 电池量产平均转换效率提升至 25.7%（未叠加 SE 技术），良率超过 98%。公司已完成硼扩 SE 技术的开发，预计可实现 TOPCon 产品提效 0.2%以上。 同时，公司在 N 型其它技术路线研发上多点开花，铜互连技术在设备、工艺和材料等方面的开发均取得重要突破，持续推动 HJT 产业化进程。 此外，公司还在背接触电池、钙钛矿/硅叠层电池等前沿技术领域取得积极进展，其中，P 型 TBC 研发批次效率达到 25.18%，N 型 TBC 最高研发效率达到 26.11%，钙钛矿/硅叠层电池效率达到 31.13%。 组件业务成长迅速，国内外渠道持续拓展。公司围绕盐城、金堂、南通三大制造基地，加速推进组件先进产能建设，目前盐城 25GW 和金堂16GW 高效组件项目已全面投产，公司组件年产能提升至 55GW，上半年公司累计实现组件销量 8.96GW。组件销售方面，2023H1 公司抢抓国内风光大基地项目提速契机，聚焦重点大客户开发，连续中标包括华 润电力、三峡、中电建、国家能源集团等多个项目，累计中标容量超9GW。在国内分布式市场，公司全面布局国内分销渠道网络，快速建立完整的平台客户体系，与正泰、阳光、创维等平台客户达成战略合作关系，实现市场份额显著提升。海外市场方面，公司上半年继续聚焦欧洲、亚太、南美等目标市场，持续提高公司品牌影响力，完成超 6GW 海外框架订单签约。 盈利预测与投资评级：我们预计公司 2023-2025 年营收分别是1481.8、1451.3、1581.4 亿元，同比增长 4.0%、-2.1%、9.0%；归母净利润分别是 185.1、187.8、191.1 亿元，同比增长 -28.1%、1.5%和1.8%。当前股价对应 2023-2025 年 PE 分别为 7.70、7.59、7.46 倍，维持 “买入”评级。 风险因素：光伏需求不及预期、硅料价格持续下跌风险、宏观环境变化、政策风险等。

事件：公司发布2023年半年报，2023H1公司实现营业收入536.24亿元，同比增长60.52%；实现归母净利润38.43亿元，同比增长324.58%，实现扣非后归母净利润为35.36亿元，同比增长340.34%。2023Q2公司实现营业收入304.72亿元，同比增长62.72%，环比增长31.61%；实现归母净利润21.85亿元，同比增长333.52%，环比增长31.79%；实现扣非后归母净利润为23.15亿元，同比增长360.52%，环比增长89.60%。 公司发布公告，拟定增募资不超过97亿元，主要用于山西晶科一体化大基地年产28GW硅片、电池片、组件垂直一体化项目。 点评：公司N型产品性能卓越，2023H1实现量利齐升。公司目前已投产N型TOPCon电池产能约55GW，量产效率达到25.5%，良率与PERC电池基本持平，182mm72版型TOPCon组件产品功率已达575-580W。 公司上半年业绩增长主要源自于公司N型TOPCon电池凭借性价比优势在全球市场供不应求，并享有一定溢价，实现出货量的领先和利润快速增长。2023H1公司组件出货量约30.8GW，其中N型组件约16.4GW，销售规模处于全球领先水平。公司预计2023Q3组件出货19-21GW，2023年全年出货可达70-75GW，其中N型组件占比将达60%。 全球化战略持续推进，海外产能加速落地。2023H1公司组件产品海外销售占比超过60%，至2023年底公司预计将在东南亚拥有超过12GW的硅片、电池片、组件垂直一体化产能。同时公司还积极关注包括美国佛罗里达1GWN型组件在内的海外扩产机会。此外，公司在国内、欧美、日韩等地工商业屋顶和户用市场的份额逐年递增，渠道和客户粘性逐年增强。公司预计全年分销市场占比35-40%。 产能规模持续扩大，加快山西一体化基地建设。公司N型产能持续提升，公司预计至2023年末，其硅片、电池片和组件产能将分别达到85GW、90GW、110GW，其中电池产能中N型占比预计将超过75%。 2023年5月，公司拟在山西综改区规划建设年产56GW垂直一体化大基地项目，项目共分为四期，建设周期约二年，每期建设规模为拉棒、切片、电池片、组件各14GW一体化项目，我们预计山西基地将在未来持续提升公司全球市占率，保持公司行业龙头地位。 加速布局储能+BIPV赛道，打造业绩新增长极。储能方面，公司发布新一代液冷工商业储能解决方案，产品亮相全球多场峰会，中亚储能项目实现首次交付。此外，公司积极投入产品创新，在光伏建筑一体化（BIPV）领域不断开拓，为医疗、教育、食品等各行业客户提供多种定制化方案，兼顾了发电性能和美观设计，助力国家级项目示范工程光伏并网发电。盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年营收分别是994.2、1064.5、1274.7亿元，同比增长20.3%、7.1%、19.7%；归母净利润分别是79.5、100.5、119.1亿元，同比增长170.8%、26.3%和18.5%。 当前股价对应2023-2025年PE分别为13.10、10.37、8.75倍，维持“买入”评级。 风险因素：光伏新增装机不及预期风险；N型技术进展不及预期风险；公司产能扩张不及预期风险。

公司发布2023年半年报，2023H1公司实现营业收入6.07亿元，同比增长-28.34%；实现归母净利润2.83亿元，同比增长-23.07%，实现扣非后归母净利润为6021.06万元，同比增长-73.31%。2023Q2公司实现营业收入3.05亿元，同比增长-23.13%，环比增长0.88%；实现归母净利润1.65亿元，同比增长-0.15%，环比增长39.84%；实现扣非后归母净利润为3377.17万元，同比增长-62.08%，环比增长27.73%。 点评：光伏碳碳热场单位盈利回升，负极业务放量在即。我们预计2023Q2公司光伏热场销量约900吨，扣非单吨净利润约3.8万/吨，较Q1有所提升。今年以来公司主动降价来扩大产品市占率和提升产品渗透率，行业落后产能快速出清，光伏热场价格逐步渐底。随着行业景气度持续，硅片制造稼动率提升，热场需求有望提升，供需关系或将改善。根据规划，2023年公司将实现3500吨光伏热场产能，我们预计全年出货将超3500吨，公司市占率有望进一步提高，龙头地位稳固。锂电负极代工及热场方面，公司年产10万吨锂电池负极材料用碳粉制备一体化示范线Ⅰ期项目正式试产，我们预计公司年内将实现负极石墨化代工出货2万吨左右；目前，公司高温碳化用的碳/碳匣钵、石墨化用坩埚、石墨化用箱板和立柱均已量产，并成功运用于锂电负极示范线，我们预计全年负极热场出货或超1000吨。 研发投入持续加大，多领域协同共进。公司围绕碳基复合材料，持续加大新应用领域的研发投入，2023H1年公司研发投入约0.8亿元，同比增长23.95%。1）锂电碳碳热场领域，开发了一种新型碳基复合材料匣钵新产品及其制备关键技术，综合性能优于石墨匣钵，可广泛应用于锂电池负极材料热场，为负极材料成本降低带来了积极作用。2）碳陶刹车盘领域，完成了一种碳/陶涂层制动盘的制备方法，具有工艺简单、生产周期短、制备成本低等特点，实现了高性能碳/陶涂层制动盘的批量制备；3）氢能领域，完成了卷对卷碳纸制备关键技术开发与应用，使碳纸在燃料电池中具有更优异的传质效率、高导电性、高强度和高耐久性；4）光伏领域，单晶炉用新型坩埚涂层开发与应用二期项目已累计投入约700万，可用于实现涂层替代石英坩埚。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年营收分别是17.1、47.8、71.1亿元，同比增长17.9%、179.8%、48.5%；归母净利润分别是5.9、11.3、17.0亿元，同比增长7.4%、90.7%和50.5%。当前股价对应2023-2025年PE分别为23、12、8倍，维持“买入”评级。 风险因素：光伏需求不及预期、碳纤维价格波动超预期、宏观环境变化、政策风险等。

公司发布2022年报和2023年一季报，2022年实现营业收入1290亿元，同比增长60%，实现归属于上市公司股东的净利润148亿元，同比增长63%；毛利率15.38%，同比-4.81pct；拟向全体股东每10股派发现金红利4元。2023Q1实现营业收入283.19亿元，同比增长52.29%，实现归属于上市公司股东的净利润36.37亿元，同比增长36.55%，实现扣非后归母净利润为35.91亿元，同比增长35.58%；毛利率17.91%，同比-3.38pct。 点评：硅片与组件龙头地位稳固，2023年电池产能预计大幅提升。2022年，公司实现单晶硅片出货量85.06GW，其中对外销售42.52GW，自用42.54GW；实现单晶组件出货量46.76GW，其中对外销售46.08GW，自用0.68GW；2023Q1，公司实现硅片出货23.82GW，同比增长29.74%，实现电池组件出货12.6GW，同比增加78.47%。截至2022年底，公司硅片/电池/组件产能达到133/50/85GW。公司预计2023年底，公司硅片/电池/组件产能预计将达到190/110/130GW，电池产能将从50GW提升至110GW，进一步补足与组件之间的产能差距。 大力推进技术研发，蓄势打造差异化产品。公司继续保持高强度的研发投入，截至2022年12月31日，公司全年研发投入71.41亿元，占营业收入5.54%。2022年公司七次刷新太阳能电池转换效率世界纪录，自主研发的硅异质结电池转换效率达到26.81%，创造了目前全球硅基太阳能电池效率的最高纪录；自主研发的HPBC新型电池技术导入大规模商业化量产，量产转换效率超过25%，发布了适用于全球分布式应用场景的Hi-MO6产品系列。 加快推进氢能等新业务拓展。公司坚持推动业务创新，推动绿色能源解决方案能力的不断提升，成功中标了我国首个万吨级光伏绿氢示范项目——中国石化新星新疆库车绿氢示范项目。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年营收分别是1570.7、1792.8、2057.5亿元，同比增长21.8%、14.1%、14.8%；归母净利润分别是184.2、236.8、285.5亿元，同比增长24.4%、28.6%和20.6%。当前股价对应2023-2025年PE分别为14.03、10.91、9.05倍，维持“买入”评级。 风险因素：光伏装机不及预期风险、行业竞争加剧风险、原材料价格波动风险、行业政策风险。

事件：公司发布2022 年报及2023 一季报，2022 年公司实现营业收入1424.23 亿元，同比增长119.69%，实现归母净利润257.26 亿元，同比增长217.25%；毛利率为38.17%，同比+10.49pct；基本每股收益5.71 元，同比增长213 %。拟向全体股东每10 股派发现金股利28.58元；2023Q1 公司实现营收332.44 亿元，同比增长34.67%，归母净利润86.01 亿元，同比增长65.59% ；点评： 公司硅料与电池片业务龙头地位稳固，规模继续稳居行业第一。 1）硅料：2022 年公司硅料产能规模达到26 万吨，实现销量25.68 万吨，同比增长138.41%，国内市占率超过30%。2023Q1 公司硅料销量近8 万吨，2023Q3 公司乐山12 万吨硅料预计将投产，届时产能规模将达到38 万吨，持续保持龙头地位。 2）电池片：公司目前产能超70GW，2022 年电池销量47.98GW，同比增长37.35%，连续6 年出货量位居全球第一，其中182 以及大尺寸占比超过95%。2023Q1 电池销量超过16GW。在新电池技术方面，2022 年，公司推出基于自主研发成功的行业首条大尺寸PECVD Poly技术产线，并于2022 年11 月底投产了眉山9GW TOPCon 电池项目，目前已满产发挥，产品平均转换效率25.5%，若叠加SE 等技术，转换效率可达25.7%。年末公司还启动了彭山16GW TOPCon 电池项目建设，预计将于2023 年下半年建成投产，届时公司TOPCon 电池产能将达到25GW，预计2023 年底总体电池片产能将达到80-100GW。 成本控制行业持续领先，单位投资成本持续下降。2022 年公司硅料产品单位硅耗、综合电耗、蒸汽消耗分别同比下降2.7%、10.7%、72%，产品质量进一步提升，单晶率持续稳定在99%以上，实现对下游主要N型料客户的长期稳定供货，全年N 型料供货量同比大幅增长。另一方面，根据定增预案，公司未来的两个20 万吨项目的投资成本已降至5亿元/万吨，持续领先行业；另外，新项目将采用“第八代永祥法”工艺，单体规模更大、单位投资更低、工艺水平更优、智能化程度更高。 组件业务成长迅速。2022 年公司组件产能达到14GW，自2022 年7月宣布进军组件业务以来，2022 年全年实现组件销售7.94GW，同比增长226.06%，并进入全球销售前10 名。随着盐城、金堂、南通等组件项目的启动，预计2023 年底公司组件产能将达到80GW。公司组件产品定位于头部品牌，并已得到众多海内外客户的高度认可。自2022年宣布规模化布局组件业务以来，公司已累计中标近14.38GW 的光伏组件项目，2023Q1，公司实现组件销售3GW，并在海内外斩获多个订单。 盈利预测与投资评级： 我们预计公司2023-2025 年营收分别是 1599.2、1886.1、2342.5 亿元，同比增长12.3%、17.9%、24.2%；归母净利润分别是217.0、207.6、218.4 亿元，同比增长-15.6%、-4.3%和5.2%。当前股价对应2023-2025 年PE 分别为7.87、8.23、7.82倍，维持“买入”评级。 风险因素：光伏需求不及预期、硅料价格未来波动风险、宏观环境变化、政策风险等。

公司发布2022年年报，实现营业收入14.5亿元，同比增长8.39%；实现归母净利润5.51亿元，同比增长9.99%；毛利率为47.80%，同比-8.05pct；净利率为37.98%，同比+0.53pct；扣非净利率为20.40%，同比-13.97pct；基本每股收益6.45元，同比增长2.98%。拟向全体股东每10股派发现金股利2.5元；同时拟以资本公积金向全体股东每10股转增4.8股。 点评：光伏碳复材龙头地位稳固，负极业务放量在即。2022年公司光伏热场销量约2481吨，公司主动降价来扩大产品市占率和提升产品渗透率，行业落后产能快速出清，光伏热场价格逐步渐底。随着硅料瓶颈环节供给缓解，硅片制造稼动率提升，热场需求有望提升，供需关系或将改善。 根据规划，2023年公司将实现3500吨光伏热场产能，我们预计全年出货将超3500吨，公司市占率有望进一步提高，龙头地位稳固。锂电负极代工及热场方面，公司年内将实现10万吨锂电负极材料用碳粉一体化制备项目产能，我们预计公司年内将实现负极石墨化代工出货5万吨以上；目前，公司高温碳化用的碳/碳匣钵、石墨化用坩埚、石墨化用箱板和立柱都已经量产，我们预计全年负极热场出货或超1000吨。 研发投入持续加大，多领域协同共进。公司围绕碳基复合材料，持续加大新应用领域的研发投入，2022年公司研发投入1.54亿元，同比增长136.68%。光伏热场方面，公司持续进行创新性研发，完成了大丝束碳纤维应用关键技术研发及碳/碳复合材料加热器研发（三期）等创新型项目；半导体领域重点完成了超高纯碳基热场材料及产品的开发，可为半导体领域用热场材料提供综合性能满足需求的国产化产品替代方案，并与天科合达签署了《战略合作协议》；碳/陶领域实现了大规模低成本制备生产，取得了IATF16949质量管理系统认证证书，并成为了广汽埃安及比亚迪定点供应商；氢能领域在制氢、储氢、用氢方面进行全面布局，片状碳纸已经完成样品开发，已经得到膜电极和电堆头部企业验证，石墨复合双极板已完成设计、开发，加大投入70MPAIV型储氢瓶开发。并于神力科技签署了《战略合作协议》，共同推动氢燃料电池关键材料国产化进程。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年营收分别是22.7、36.5、44.2亿元，同比增长56.6%、60.5%、21.3%；归母净利润分别是6.6、12.8、15.12亿元，同比增长19.5%、94.0%和18.6%。当前股价对应2023-2025年PE分别为23.64、12.18、10.28倍，维持“买入”评级。 风险因素：光伏需求不及预期、碳纤维价格波动超预期、宏观环境变化、政策风险等。

事件：公司发布2022年年度报告，2022年公司实现营收729.89亿元，同比增长76.72%；归母净利润55.33亿元，同比增长171.40%；扣非归母净利润55.57亿元，同比增长200.90%（此前公司业绩预告归母净利润为48–56亿元），实际业绩接近预告上限；全年单瓦净利达到0.139元/W，较2021年提升0.059元/W；公司拟每10股派发现金红利2.4元（含税）并转增4股。 点评：组件出货大幅增长，一体化程度持续提升。2022年度公司电池组件出货量39.75GW，同比增长56.19%，销量为38.11GW，同比增长58.31%，其中海外出货占比58%。公司加大市场开拓力度，全年分销出货量占比约35%。产能方面，截至22年底，组件产能近50GW，到23年底规划组件产能超80GW，硅片和电池产能约为组件产能的90%左右，2023年公司电池组件出货目标为60-65GW。 持续加强技术创新，积极布局N型产能。目前公司量产的魄秀（Percium）电池转换效率最高达到23.9%；最新量产的n型倍秀（Bycium）电池转换效率最高达到25.3%。基于硅基异质结技术的高效“皓秀（Hycium）”异质结高效电池研发项目中试线陆续试产，中试转换效率稳步提升。同时，研发中心积极研究和储备多种全背接触电池、钙钛矿及叠层电池技术，保持核心竞争力。此外，公司于2022年推出的新一代N型组件DeepBlue4.0X，相比于主流P型组件，DeepBlue4.0X组件的BOS成本可降低约2.1%，LCOE成本可降低约4.6%。 公司积极布局N型产能，按照规划，截至2023年末公司N型电池产能将达到近40GW。 赴美建设产能，加快全球化布局。公司充分发挥自身的全球市场营销服务网络优势和品牌优势，进一步加大市场开拓力度，目前公司的销售服务网络已经遍及全球135个国家和地区，在境外主要国家设立了13家销售公司。同时，公司积极布局海外一体化产能，目前在海外共有硅片、电池、组件产能6/6/6GW，此外公司已经决定投资6000万美元在美国建设新的制造基地，产能规划为2GW，计划到2023年第四季度投产，在美设厂有助于规避美国的贸易政策限制，享受高溢价市场红利。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年营收分别是953.73、1123.53、1293.41亿元，同比增长30.7%、17.8%、15.1%；归母净利润分别是90.86、125.02、147.70亿元，同比增长64.2%、37.6%和18.1%。当前股价对应2023-2025年PE分别为14.21、10.33、8.74倍，维持“买入”评级。 风险因素：光伏需求不及预期风险；公司产能扩张不及预期风险；N型技术产能扩展进度不及预期风险。

一体化组件龙头企业，回A 后迎来业绩高增。公司前身为2006 年成立的江西晶科能源有限公司，主营业务为太阳能光伏组件、电池片、硅片的研发、生产和销售，在行业中率先实现垂直一体化生产，2016-2019 年实现连续四年全球光伏组件出货量第一。2019-2021 年，公司营业收入从294.9 亿元增长至405.7 亿元，CAGR 达17.29%，2022 年1 月成功登陆科创板上市。 2022 年以来，光伏全球市场需求旺盛，行业加速向N 型发展，公司光伏组件出货量大幅提升的同时产品结构持续优化，2022Q4 N 型产品出货占比快速提升至约44%。根据公司发布的2022 年业绩快报，公司2022 年实现归母净利润29.47 亿元，同比增长158.21%。 经济性提升驱动光伏需求高增，组件环节集中度快速提升。光伏行业几经周期，从依赖政策支持及补贴到平价时代全面到来，凭借的是中国光伏制造技术进步及规模效应下实现成本大幅下降，2010-2021 年全球光伏平准化度电成本由0.42 美元/度下降至0.05 美元/度，降幅达88%，目前光伏发电在全球大部分地区已实现平价。在全球碳中和目标确定下，我们认为光伏行业中长期成长性确定性较强，预计2022-2025 年全球新增装机有望从238GW增至500GW，年均复合增速达28%。组件环节制造工艺壁垒较低，品牌渠道为核心竞争力，领先企业规模优势不断扩大，近年来行业集中度不断提升，2018-2022 年，CR5 从38.4%提升至约68%。 电池片自供率提升，引领行业实现TOPCon 大规模量产。截止2022 年末，公司预计硅片、电池片和组件的设计产能预计分别为65/55/70GW，电池片自供率从2021 年的53%提升至近80%。预计2023 年底，公司单晶硅片、高效电池和组件的产能将分别达到75/75/90GW。此外，公司作为行业从P型向N 型技术转型升级的领军者，早在2019 年就率先建立了N 型TOPCon 电池900MW 量产线。预计2022 年底，公司预计TOPCon 产能达到35GW，占总产能比例超过60%，成为行业首家N 型组件年出货超10GW的组件企业。截至2022 年底，公司已满产的TOPCon 电池平均量产效率已达25.1%，2023 年底公司目标实现N 型量产效率为25.8%。2023 年全年公司预计组件出货量在60 至70GW 之间，N 型出货占比将达到60%左右，N 型组件出货量与市占率有望继续保持行业领先。 公司依托品牌渠道优势，加速布局储能+BIPV 赛道。经过多年的发展，公司收获了国际知名的品牌声誉、良好的市场品牌形象，目前公司依托自身品牌优势，加速布局储能+BIPV 赛道，其中公司家庭户用及工商业储能业务主流市场渠道已经逐步打开，BIPV 产品已在商业大楼光伏幕墙、光伏车棚顶、阳光房等项目成功应用，未来有望成为公司业绩新增长极。 盈利预测和估值。我们预计2022-2024 年公司整体实现营收830.75、906.76和1111.09 亿元，同比增长104.77%、9.15%和22.53%，归母净利润29.47、71.72、92.23 亿元，同比增长158.2%、143.38%和28.56%。对应PE 为53 /22 /17 倍，鉴于公司2022-2024 年净利润复合增速较高，N 型TOPCON组件市占率领先，回A 后财务费用、管理费用逐步改善，且多元业务协同发展进展顺利，成长空间广阔，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险因素：光伏新增装机不及预期风险；N 型技术进展不及预期风险；公司产能扩张不及预期风险。

公司发布 2022年报，2022年实现收入 125.91亿元，同比增加 57.73%； 归母净利润为 40.00亿元，同比增加 47.20%；扣非后归母净利润为38.40亿元，同比增加 49.58%。 公司 Q4出货环比下降。 受疫情、能源涨价、银行贷款增加等因素影响，公司 Q4实现收入 33.13亿元， 环比下降 6%；归母净利润为 7.74亿元， 环比下降 36%。我们预估 2022年全年出货量 46.5亿平， 同比提升 53%， 单平净利 0.86元，环比小幅下降； Q4出货量为 11.5亿平，环比下降约 8%，单平净利为 0.67元。我们认为，未来随着公司产能利用率提升、涂覆比例上升，单平净利有望回升。 公司积极扩张产能，绑定头部客户。 公司产能规模位于全球首位，已在上海、珠海、无锡、江西、苏州、重庆等地布局隔膜生产基地，产能规模达 70亿平方米。未来随着重庆恩捷、江苏恩捷、玉溪恩捷项目逐渐达产，产能有望持续扩张。同时，公司绑定头部客户，与宁德时代、中创新航等客户陆续签订保供协议，未来产能消化确定性较强。 盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2023-2025年营收分别是 170.6、219.8、 273.3亿元，同比增长 36%、 29%、 24%；归母净利润分别是56.6、 71.4、 90.0亿元，同比增长 42%、 26%和 26%，截止 3月 3日的市值对应 23-24年 PE 为 18、 15倍，维持“买入”评级。 风险因素： 行业需求不及预期风险；原材料价格波动风险；新技术开发的风险。

深耕光伏行业 25余载， 行业高景气推动业绩高增。 天合光能 1997年在常州设立， 始于光伏电站开发， 深耕光伏行业超过 25年， 逐渐发展为 210大尺寸组件制造龙头， 分布式领域领先优势突出， 经销比例超 60%。 2020年以来全球光伏需求持续高增， 公司迎来业绩大丰收， 2017-2021年公司营业收入从 261.59亿元增长至 444.80亿元， 归母净利润从 5.42亿元增长至 18.04亿元， 期间 CAGR 分别为 14.19%/35.07%。 2022年前三季度，公司营业收入达 581.98亿元， 归母净利润 24.02亿元， 分别同比增长86.15%/107.74%。 经济性提升驱动光伏需求高增， 组件环节集中度快速提升。 光伏行业几经周期， 从依赖政策支持及补贴到平价时代全面到来， 凭借的是中国光伏制造技术进步及规模效应下实现成本大幅下降， 2010-2021年全球光伏平准化度电成本由 0.42美元/度下降至 0.05美元/度， 降幅达 88%， 目前光伏发电在全球大部分地区已实现平价。 在全球碳中和目标确定下， 我们认为光伏行业中长期成长性确定性较强， 预计 2022-2025年全球新增装机有望从 238GW 增至 500GW， 年均复合增速达 28%。 组件环节制造工艺壁垒较低， 品牌渠道为核心竞争力， 领先企业规模优势不断扩大， 近年来 CR5集中度不断提升， 2017-2022年， CR5市占率从 42.8%提升至约 68%。 产能快速扩张， N 型一体化程度加速提升。 公司致力于推广“210+N”大尺寸高功率组件， 到 2023年底公司预计将建成 30GW TOPCon 组件产能。 此外， 公司快速推进新产能建设， 提升一体化程度， 随着西宁一期和淮安一期推进， 预计 2023年底工业硅/硅料/硅片/电池片/组件产能达 10万吨 / 5万吨 / 41.5GW / 65GW / 85GW， 工业硅/硅料/硅片/电池片产能自供率达 43% / 23% / 49% / 76%。 横向拓展多元化业务协同发展， 打造新利润增长点。 公司已经形成了具备全球竞争力的品牌影响力与全面的供销渠道体系， 并以此开拓其他业务快速发展。 1） 分布式业务： 打造“天合富家”“天合蓝天”子品牌， 并推出BIPV 产品“天能瓦”， 降本提效作用明显， 分布式系统 2022H1出货量超2.2GW， 位于行业前列； 2） 跟踪支架： 收购 NClave， 快速晋升全球一线支架行列， 2022前三季度支架出货量为 2.8GW， 超越前两年出货量之和， 随着钢材等原料价格走低， 支架毛利率有望修复。 3） 储能业务： 2022年全年储能出货量突破 1GWh， 全球储备项目超 5GWh， 业务量快速增长， 成长空间广阔。 盈利预测和估值： 我们预计 2022-2024年公司实现归母净利润 37.95、74. 14、 99.47亿元， 同比增长 101.7%、 25.9%和 20.3%。 我们选取组件龙头企业晶科能源、 晶澳科技作为可比公司。 可比公司 2022-2024年平均PE 为 42X、 23X 和 18X， 鉴于公司大尺寸 210组件市占率领先， 分布式业务优势显著， 且多元业务协同发展进展顺利， 成长空间广阔， 参考可比公司 2024年估值， 给予 2024年 20X PE， 目标市值 1989亿元,首次覆盖给予公司“买入” 评级。 风险因素： 全球光伏装机不及预期风险； 原材料价格波动风险； 技术路线变化风险； 新产品及新市场开拓不及预期风险等。

战略性周期底部大规模扩张，行业景气反转驱动业绩高增。通威股份以饲料产品起家，2015-2016 年通过收购永祥股份、合肥通威进入光伏行业。2017 年公司管理层前瞻性眼光在光伏行业周期相对底部进行多晶硅大规模扩产，引领行业实现光伏用多晶硅国产替代。2020 年以来光伏需求持续高增，公司周期底部扩张战略大获丰收，2017-2021 年公司销售收入从260.89 亿元增长至634.91 亿元，归母净利润从20.12 亿元增长至82.08 亿元，CAGR 分别为24.90%/42.12%。2022 年前三季度，公司实现营业收入1020.84 亿元，归母净利润217.3 亿，分别同比增长118.6%/265.54%。 全球碳中和目标确定，光伏行业持续高景气。光伏行业几经周期，从依赖政策支持及补贴到平价时代全面到来，凭借的是中国光伏制造技术进步及规模效应下实现成本大幅下降，2010-2021 年全球光伏平准化度电成本由0.42 美元/度下降至 0.05 美元/度，降幅达88%，目前光伏发电在全球大部分地区已实现平价。在全球碳中和目标确定下，我们认为光伏行业中长期成长性确定性强，预计2022-2025 年全球新增装机有望从238GW 增至490GW，年均复合增速达27%。 硅料、电池片双核驱动，规模、成本有望持续保持领先。双核业务多晶硅、电池片业务长期规划确定，规模优势有望进一步提升，公司预计在2022 年底实现多晶硅/电池片产能23 万吨/70GW，并规划在2024-2026 年实现高纯晶硅、电池片产能规模达80-100 万吨、130-150GW。多晶硅方面，公司在电耗、蒸汽消耗、硅耗等关键成本指标上持续进步，2021H1 公司乐山一期、包头一期产线实现生产成本3.37 万元/吨，剔除工业硅涨价影响，公司平均生产成本已经降至4 万元/吨以内。2022 年上半年，公司单位平均综合电耗、蒸汽消耗、硅粉消耗分别较同期下降 13%、63%、4%。电池片业务方面，PERC 产品平均非硅成本已降至0.18 元/W以下。N 型技术量产在即，已规划新增建设8.5GW TOPCON 产线，平均转换效率超过24.7%，HJT 电池最高研发效率已达25.67%。 卓越管理战略眼光，上下游延申垂直一体化加速发展。公司在管理层面秉行精细化运营，在产品质量保证和成本管控上领先优势可持续性强。今年以来组件环节处在盈利周期底部位置，9月公司发布公告拟建设25GW高效光伏组件项目，正式宣布向垂直一体化方向大步发展。我们判断公司凭借着卓越的管理体系，有望快速搭建海内外团队，实现组件业务快速发展，亦可保障电池片业务的高产能利用率，进一步提升公司整体竞争力。 10 月29 日，公司发布公告，布局30 万吨金属硅项目，有望进一步降低一体化成本，平滑行业盈利周期波动。 盈利预测和估值。我们认为光伏行业中长期成长性确定性强，公司凭借在多晶硅、电池片业务上的规模、成本优势，叠加垂直一体化快速发展，有望在多晶硅价格下行周期保持盈利平稳。我们预计公司2022-2024 年实现营收1360.59 亿元、1896.98 亿元、1999.32 亿元，同比增长114.3 %、39.4%和5.4 %，归母净利294.50 、294.88、296.55 亿元，同比增长258.8%、0.1 %和0.6 %。对应PE 为6.88 /6.87 /6.83 ，参考同行可比公司估值，给与公司2024 年15 倍PE，目标市值4448 亿元，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险因素：全球经济衰退，全球光伏装机不及预期风险；原材料价格波动风险；技术路线变化风险；新产品及新市场开拓不及预期风险等。

事件：公司公布2022年三季报，实现营业总收入9.28亿，同比增长120.20%，实现归母净利润2.53亿，同比增长337.50%，实现扣非归母净利润2.39亿，同比增长338.65%。 单季看：2022年Q3公司实现营收4.30亿元，同比+184.39%，环比+32.72%；实现归母净利润1.24亿元，同比+475.84%，环比+26.53%；毛利率为38.98%，同比-0.82pct，环比+1.09pct；净利率为28.81%，同比+14.58pct，环比-1.48pct。 微逆产品需求旺盛，储能业务蓄势待发。公司微型逆变器产品主要销往海外市场，主要地区为欧美、巴西，公司凭借新一代大电流20A产品快速导入欧美、巴西等市场，实现业绩高增。公司预计，前三季度公司累计销售微逆台数折合组件数量为174万个，单Q379万个，关断器前三季度销售台数折合组件数为100万个，单Q335.5万个。公司微逆销售区域分布较为均衡，前三季度欧洲占比约为37%，北美地区为30%，拉美地区为26%，其它地区为6%。公司新一代单相/三相储能系统产品均采用交流耦合并网方式，拥有低压组件接入和低压电池接入的安全优点，产品分为PCS+电池包统一品牌或PCS+电池包固定可选供应商，客户选择灵活性较高，明年有望实现大批量出货。 规模效应下费用率快速下降，股权激励激发活力。2022年前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为6.03%/7.00%/3.83%/-5.98%/，同比-3.50pct/-3.89pct/-1.59pct/-7.72pct，公司在规模效应下费用率大幅下降，盈利能力提升明显。2022年10月31日公司发布股权激励公告，确定2022年10月28日为首次授予日，以354.91元/股的授予价格向133名激励对象授予71.1675万股，激励计划的实施将进一步提升员工的凝聚力、核心团队的稳定性，并有效激发管理团队的积极性。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024年营收分别为15.30亿元、39.10亿元、67.95亿元，同比增长130.2%、155.5%、73.8%；归母净利润分别为4.28亿元、11.33亿元、20.33亿元，同比增长315.9%、164.8%、79.4%；截止11月04日市值对应22-23年PE为115.68/43.69倍；风险因素：光伏装机不及预期风险、行业竞争加剧风险、原材料价格波动风险、行业政策风险。

公司发布2022年三季报，前三季度实现营业收入42.56亿元，同比增长13.65%，实现归母净利润8.21亿元，同比增长36.91%，毛利率为25.46%，同比-0.24pct。 分季度看，2022Q3公司实现营业收入15.77亿元，同比增长40.61%，环比增长19.74%，实现归母净利润3.13亿元，同比增长120.95%，环比增长33.19%。 盈利能力保持平稳，汇兑收益增加致财务费用大幅下降。2022前三季度公司毛利率保持平稳，净利率为19.24%，环比+0.34pct，主要得益于财务费用下降，其中前三季度期间费用率为4.49%，同比-2.73pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为2.28%/1.83%/5.40%/-5.03%/，同比+1.06%/+0.19%/+0.59%/-4.56%，财务费用大幅下降主要系汇兑收益增加所致。 经营性现金流改善，合同负债及存货环比提升。2022前三季度公司经营性现金流净额为8.44亿元，同比提升52%。2022前三季度公司合同负债为46.16亿元，较2022H1的37.33亿元增加23.65%；公司存货为55.67亿元，较2022H1的47.01亿元增加18.42%。 TOPCON设备持续中标头部客户，海外拓展顺利。根据亚化咨询发布的《中国TOPCon电池项目数据库》显示，2022年以来，国内新增建设和规划中的TOPCon电池产能高达224GW，新老厂商争相布局TOPCON10GW级产线，有望将带动TOPCON设备厂商迎来新一轮景气周期。根据公司公众号，近期公司核心产品PE-poly多次中标头部光伏企业TOPCON电池项目，且公司在海外各地陆续签订了近10GW的PE-poly路线的TOPCON整线Turnkey合同，N型激光SE设备及专用高温设备批量订单已进入交货阶段。 盈利预测与投资评级：我们预计2022-2024年公司营收分别为63.64亿元、84.16亿元、95.66亿元，同比增长26.1%、32.2%、13.7%；归母净利润分别为11.15亿元、13.67亿元、16.66亿元，同比增长55.4%、22.6%、21.9%；截止10月26日市值对应22-24年PE为41.9/34.2/28.1倍；维持“买入”评级。 风险因素：光伏需求不及预期、TOPCON量产进度不及预期、行业政策风险、市场竞争加剧风险等。

公司发布2022 年半年报，实现营业收入26.79 亿元，同比增长2.13%，实现归母净利润5.08 亿元，同比增长10.91%，毛利率为25.47%，同比-0.52pct。 分季度看，2022Q2 公司实现营业收入13.17 亿元，同比下降8.98%，环比下降3.37%，实现归母净利润2.35 亿元，同比下降4.86%，环比下降13.92%。 费用管理改善，净利率较大幅提升。2022H1 公司毛利率保持平稳，净利率为18.90%，同比+1.58pct，主要得益于费用管控改善，其中2022H1期间费用率为4.92%，同比-3.02pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为2.09%/7.02%/-4.19%/0.66% ， 同比+0.95%/+0.18%/-4.15%/+0.16%，财务费用大幅下降主要系汇兑收益增加所致。 经营性现金流提升，合同负债保持平稳。2022H1 公司经营性现金流净额为8.94 亿元，同比增长63.76%；2022H1 公司合同负债为37.33 亿元，与2021 年末37.49 亿元基本保持持平；公司存货为47.01 亿元，其中发出商品占比较高，达73.20%。 TOPCON 设备持续中标头部客户，多技术齐头并进。据不完全统计，目前已规划及投产的TOPCON 产能超过120GW，新老厂商争相布局TOPCON 10GW 级产线，有望将带动TOPCON 设备厂商迎来新一轮景气周期。根据公司公众号，近期公司核心PE-POLY 技术路线多次中标头部光伏企业TOPCON 电池项目。此外，公司还中标了GW 级HIT电池产业设备及钙钛矿量产线RPD 镀膜设备。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024 年营收分别为63.49亿元、82.38 亿元、97.90 亿元，，同比增长25.8%、29.8%、18.8%；归母净利润分别为10.05 亿元、13.05 亿元、16.24 亿元，同比增长40.1%、29.9%、24.4%；截止8 月12 日市值对应22-23 年PE 为46.5/35.8 倍；维持 “买入”评级。 风险因素：光伏需求不及预期、TOPCON 量产进度不及预期、行业政策风险、市场竞争加剧风险等。