业绩概览：22Q3营收/扣非归母净利同增 55%/42%，符合预期上限或略超22Q3公司业绩略超预期或符合预期上限：受疫情波动影响，我们原预期 22Q3收入增速约 50%-55%，实际 55%符合预期上限；原预期扣非归母净利润 45%-50%，实际 52%略超预期。 22Q1-Q3：公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润 14.9/9.9/9.7亿元，同增46%/40%/44%。 22Q3：公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润 6.1/4.0/4.0亿元，同增55%/42%/52%。其中，非经常性损益同比减少 1767万（21Q3子公司博安生物及先为达等产生公允价值变动收益 3299万元，21Q3为高基数）。 盈利能力：产品结构优化带动毛利率高位提升，扣非归母净利率基本稳定22Q3：1）毛利率：创新高至 94.9%（同增 0.9pp），主要系产品结构优化，高附加值濡白天使、熊猫针等产品的收入占比进一步提升。2）费用率：销售/管理/研发费用率分别为 7.9%/3.9%/8.3%，同比-2.1pp/-0.1pp/+3.8pp, 其中销售费用率下行主要系规模效应及疫情影响线下学术推广；研发费用率提升主要系肉毒三期临床，以及其它产品前期研发投入。3）净利率：净利率/扣非归母净利率分别为66.3%/64.8%，同比减少 6.4pp/1.2pp。 短期：Q4仍以 11-12月旺季业绩为主要支撑。终端医美机构为筹备国庆活动，常在 9月提前备货，因此 10月为传统医美淡季。展望 Q4，预计公司仍将以 11-12月旺季为业绩主要支撑。 中长期：稀缺大单品强势+在研储备丰富，看好医美龙头长期发展空间1）大单品驱动：公司已形成嗨体颈纹针+嗨体熊猫针+濡白天使的核心大单品组合，预计今年三大单品收入占比已达 8成以上；其中熊猫针和濡白天使处成长期，渠道渗透率仍有较大提升空间，为公司内生增长的主要驱动力。 2）后续产品储备丰富（括号内为预计上市时间）：第二代埋线（2023）、A 型肉毒素（23年年底-24年）、利多卡因丁卡因乳膏（2024）、逸美 1+1（新增颞部新适应症）/宝尼达（新增颏适应症）（2024-2025）等。其中肉毒素为医美蓝海赛道，而公司已入股韩国 Huons 并独家代理其肉毒素产品，预计产品上市后有望带来较大业绩增量。 盈利预测及估值预计 22-24年公司收入分别为 21.7、31.4、45.3亿元， 同比增长 50%、44%、44%；归母净利润分别为 14.15、20. 12、27.62亿元，同比增长 48%、42%、37%；当前市值对应 PE 66/46/34倍，维持增持评级。 风险提示疫情影响消费环境；市场竞争加剧的风险；产品推广不及预期等。

业绩概览：22H1 营收/归母净利润分别同比+36.9%/31.3%，整体符合预期收入略超业绩预告上限，净利润符合业绩预告中位数。22H1 营收26.3 亿元（+36.9%），归母净利润3.0 亿元（+31.3%），扣非归母2.8 亿元（+27.5%）。 羽感防晒退货事件致Q2 净利润增速放缓，但相关业绩影响基本出清，预计下半年净利率提升带动利润增速超过收入增速。22Q2 单季度营收13.7 亿元（+35.5%），归母净利润1.4 亿元（+19.2%），扣非归母净1.3 亿元（+19.2%）。 此前业绩预告22Q2 预期营收同比+25%-35%；归母净利润同比+15%-22%。公司实际营收增速略超预期，利润增速符合预期中位数。 盈利能力：大单品占比提升+直营占比提升+高毛利主品牌增速领跑，盈利向好22H1：毛利率68.1%（+4.4pp），净利率11.8%（+0.9pp），销售/管理/研发费用率分别为42.5%（+0.4pp）/4.8%（-1.2pp）/2.3%（+0.7pp）。 22Q2：毛利率68.6%（+5.5pp），净利率10.1%（+0.1pp），销售/管理/研发费用率分别为42.7%（+0.3pp）/4.6%（-1.8pp）/2.3%（+0.9pp）。 Q2 羽感防晒退货事件对公司净利润存在冲击（退货冲减业绩+计提防晒原料和包材的减值损失），使得单季度净利率10.1%与去年同期基本持平。若剔除防晒因素，预计22Q2 净利率提升亦较为明显。 毛利率提升主要系渠道+产品+品牌格局优化，如剔除防晒退货因素，预计净利率也将有明显提升。1）线上直营渠道占比提升： 21H1 收入结构为线上渠道88%+线下渠道12%，线上占比进一步提升，特别是618 包揽天猫/抖音/京东三大平台美妆国货第一，品牌力已然凸显。22H1 线上渠道营收23.1 亿元，其中毛利率较高的线上直营渠道营收17.5 亿元（+60%），占比达66.7%，较21 年末提升6.1pp。2）公司产品结构持续优化：原核心大单品升级+全新大单品放量，推动精华等高毛利品类占比持续提升，公司毛利率显著增长。3）高毛利品牌珀莱雅和彩棠增速领跑，并叠加规模效应下管理费用率降低。 集团格局初现：珀莱雅大单品矩阵再丰富，彩棠翻倍以上增长预计扭亏为盈1）珀莱雅：22H1 营收21.3 亿元（+43.1%），占比达81.4%，较21 年末-1.5pp，主品牌依赖度下降。公司继续夯实精华类大单品市场地位、强化用户心智，并推动红宝石面霜、小夜灯眼霜产品升级换代。此外公司打造保龄球VC 橘瓶、源力面霜、源力面膜等全新大单品，并于7 月重磅新推美白双白瓶，开拓继抗老、修复后又一功效性赛道，预计羽感防晒退货影响逐步出清后可迅速实现产品端补位。珀莱雅逐步由“大单品驱动”向“产品矩阵协同”转向，品牌形象稳固，客单价可达200-400 元区间。 2）彩棠：22H1 营收2.3 亿元（+110.6%），占比达8.9%，较21 年末提升3.5pp。 公司积极打造妆前?粉底?遮瑕?定妆的产品矩阵，将品类扩展至轮廓及底妆细分领域。报告期内大单品三色修容盘+双拼高光盘引领增长，新品三色遮瑕盘和定妆喷雾丰富产品管线，客单价达150-200 元区间。去年彩棠全年收入超2 亿元但略亏损，预计今年收入有望实现翻倍以上增长至5 亿元且扭亏为盈。 3）其他：悦芙媞（年轻女性护肤，50-100 元）/OR（头皮养护洗护品牌，150-200 元）/CORRECTORS（高功效护肤，260-600 元）等品牌矩阵丰富多元，22H1合计营收达2.1 亿元（+19.7%）。公司亦积极推进OR 品牌孵化及悦芙媞重塑焕新，未来有望借助成熟运营经验及品牌势能加速跑出。 建设家乡铁定溜溜项目，CEO 方总拟再减持3.5%，未来工作重心仍聚焦珀莱雅公司总经理方玉友拟减持3.5%，预计减持后持股比例由18.08%降至14.58%。 本次减持系方玉友为建设铁定溜溜项目进行的第三次减持，此前两次分别为20年11 月计划减持4%（实际3.3%）、21 年7 月计划减持4.3%（实际2.9%）。方总减持主要系支持家乡事业建设，未来工作重心仍聚焦珀莱雅，且公司业绩稳健基本面向好，预计减持影响可控。 盈利预测及估值公司持续推进大单品策略且效果显著，叠加电商渠道拓展，丰富强势主品牌和孵化自有品牌，拓展品牌矩阵，有望推动业绩持续增长。预计2022-2024 年公司归母净利润分别为7.5/9.7/12.1 亿元，同比增长30%/29%/25%，对应PE59/46/37倍，维持“增持”评级。 风险提示疫情影响化妆品行业增速不达预期；下游品牌竞争激烈、公司竞争压力加大、新品表现不及预期等。

业绩概览：22H1收入/归母净利分别同比+51.6%/31.3%22H1：收入/归母净利/扣非归母净利29.4/4.7/4.1亿，同比+51.6%/31.3%/34.9%。 22Q2：收入/归母净利/扣非归母净利16.8/2.7/2.3亿，同比+44.9%/31.4%/38.0%。 盈利能力：净利率因化妆品收入占比上升+加大研发投入同比下滑22H1：毛利率/净利率77.4%/15.9%，同比-0.5/-2.7pp；销售/管理/研发费用率47.3%/6%/6.1%,同比+1.0/-0.6/+0.6pp。 22Q2：毛利率/净利率77.7%/16.0%，同比+0.3/-1.9pp；销售/管理/研发费用率48.8%/5.7%/5.8%,同比+0.7/-1.6/-0.03pp。 底层科技赋能，四轮驱动全产业链布局1）原料：增长平稳，打造生物活性物平台。22H1收入4.6亿（同比+11.0%），占比15.7%，毛利率72.4%（同比-0.25pp）。疫情致收入增长有所放缓，毛利率相对稳定，其中医药级HA 维持87%的高位，看好下半年原料疫后修复。 从产能来看，当前透明质酸钠产能770吨（济南320+东营150+天津300含其他），产业化规模全球领先。 从其他成分开发来看，公司向生物活性物平台型公司更进一步。1）依克多因（可应用至修复抗衰护肤品）、透明质酸弹性体收入同增50%+；天津厂区中试转化平台已投入使用，完成依可多因、氨基丁酸、透明质酸产品线的搭建及调试。 2）胶原蛋白：自研重组胶原蛋白已进入中试，可制备可用于化妆品的公斤级原料，即将开展量产规划；3）合成生物应用：国际创新产业基地已落户北京大兴并投入使用。多聚寡核苷酸、NMN 和人乳寡糖实现突破性进展，已推进中试；高纯度麦角硫因、5-ALA、维生素C 葡萄糖苷、红景天苷等物质已完成发酵工艺验证。 2）功能性护肤：收入高增，迈向精细化运营。22H1收入21.3亿（同比+77%），占比72%，毛利率78.7%（同比+0.02pp）。22H1润百颜/夸迪/米蓓尔/肌活实现收入6.4/6.0/2.6/4.8亿，同比+31%/65%/68%/446%。 从产品端来看，大单品策略成功，6款单品22H1销售额近亿/过亿，包括糙米水(超2亿)，夸迪焕颜精粹/战痘/悬油次抛、润百颜水润/屏障调理次抛。 从渠道端来看，已形成天猫+抖音两大核心平台，抖音占比达30%；持续拓展微信/有赞/京东/快手/小红书等其他线上渠道。 从品牌端来看， 4大品牌差异化定位，国民品牌建设卓有成效。其中，1）润百颜：展现强大品牌势能，牵手央视国货之光特别节目。618润百颜天猫/抖音/快手/唯品会（新锐）国货TOP8/2/2/1。2）夸迪：销售费用率同比下降，未来将以提升日销+客户精细化运营为第一优先级。3）米蓓尔：基于医研共创，提升“敏感肌专家”心智定位。4）肌活：糙米水大单品拉动整体收入高增，继续推行大单品策略，打造“发酵护肤第一品牌”。 3）医疗终端（医美）：收入受疫情影响小幅下滑，在研管线蓄势待发。22H1收入2.1亿（同比-5%），占比7%，收入下降主要系疫情影响+调整产品矩阵。 未来在研管线包括2款单相填充剂（即将完成注册申报）、III 类械水光产品（已进入临床试验）等。公司医美板块旨在打造一站式解决方案，目前已形成润百颜成熟小颗粒产品+差异化微交联润致娃娃针+其他润致注射填充产品（分层抗衰）+22H1推出的润致臻活医美术后修复产品（次抛/喷雾敷料/修护贴等）的产品矩阵。 4）医疗终端（眼骨科）：升级已有产品，胶原蛋白产品有望贡献新增量。22H1骨科收入6902万（同比+22%），占比2%。骨科产品海力达积极参与带量采购并拓展非中标区域，实现市占率的提升。 从产品研发来看，公司不断加强与高校/研究所/医院的合作，升级已有产品，并推进多款新品研发。 1）依克多因：有望拓展应用领域（如医药：保护泪膜/修复粘膜/稳定蛋白等），多款终端产品研发推进中；2）胶原蛋白：敷料工艺验证中；同时，公司4月收购益而康51%股权，旗下的III 类械胶原蛋白海绵/人工骨产品有望贡献新增量，并与骨科PRP 产品实现渠道协同。 5）功能性食品：瞄准美容、关节及睡眠健康，业务格局初步打开。22H1收入4437万，低基数下高增，占比2%。公司已成立无锡功能食品基础研究中心、上海食品研发中心（上市37款产品）赋能业务发展。 从产品端来看，华熙功能性食品以美容、关节健康和睡眠健康为主要方向，持续推新。如水肌泉推出玻尿酸苏打气泡水、黑零推出浆果醋植物饮、休想角落推出2.0夜帽子熬夜精华饮等。 从渠道来看，未来该板块将加强线下布局，如水肌泉入驻线下超市、企业线下团购等。 盈利预测及估值：公司定位领先的生物科技及生物活性物公司，以透明质酸为核心开发系列其他生物活性物；医美业务持续战略调整，业绩有待释放。功能性护肤品产品力过硬，在有效的宣传投入下品牌认知度不断提升，已具备一定规模，未来各品牌有望保持高速增长的同时，向精细化运营过渡。预期公司 22-24年收入分别为 71.5、101.7、142.5亿元，同增 45%、42%、40%；归母净利润分别为10.7、14.7、20.0亿元，同增 37%、37%、36%，当前市值对应 PE 63、46、34X。我们坚定看好公司长期发展潜力，维持“买入”评级

业绩概览：22H1收入/归母净利分别同比+51.6%/31.3%22H1：收入/归母净利/扣非归母净利 29.4/4.7/4.1亿，同比+51.6%/31.3%/34.9%。 22Q2：收入/归母净利/扣非归母净利 16.8/2.7/2.3亿，同比+44.9%/31.4%/38.0%。 盈利能力：净利率因化妆品收入占比上升+加大研发投入同比下滑22H1：毛利率/净利率 77.4%/15.9%，同比-0.5/-2.7pp；销售/管理/研发费用率47.3%/6%/6.1%,同比+1.0/-0.6/+0.6pp。 22Q2：毛利率/净利率 77.7%/16.0%，同比+0.3/-1.9pp；销售/管理/研发费用率48.8%/5.7%/5.8%,同比+0.7/-1.6/-0.03pp。 底层科技赋能，四轮驱动全产业链布局1）原料：增长平稳，打造生物活性物平台。22H1收入 4.6亿（同比+11.0%），占比 15.7%，毛利率 72.4%（同比-0.25pp）。疫情致收入增长有所放缓，毛利率相对稳定，其中医药级 HA 维持 87%的高位，看好下半年原料疫后修复。 从产能来看，当前透明质酸钠产能 770吨（济南 320+东营 150+天津 300含其他），产业化规模全球领先。 从其他成分开发来看，公司向生物活性物平台型公司更进一步。1）依克多因（可应用至修复抗衰护肤品）、透明质酸弹性体收入同增 50%+；天津厂区中试转化平台已投入使用，完成依可多因、氨基丁酸、透明质酸产品线的搭建及调试。 2）胶原蛋白：自研重组胶原蛋白已进入中试，可制备可用于化妆品的公斤级原料，即将开展量产规划；3）合成生物应用：国际创新产业基地已落户北京大兴并投入使用。多聚寡核苷酸、NMN 和人乳寡糖实现突破性进展，已推进中试； 高纯度麦角硫因、5-ALA、维生素 C 葡萄糖苷、红景天苷等物质已完成发酵工艺验证。 2）功能性护肤：收入高增，迈向精细化运营。22H1收入 21.3亿（同比+77%），占比 72%，毛利率 78.7%（同比+0.02pp）。22H1润百颜/夸迪/米蓓尔/肌活实现收入 6.4/6.0/2.6/4.8亿，同比+31%/65%/68%/446%。 从产品端来看，大单品策略成功，6款单品 22H1销售额近亿/过亿，包括糙米水(超 2亿)，夸迪焕颜精粹/战痘/悬油次抛、润百颜水润/屏障调理次抛。 从渠道端来看，已形成天猫+抖音两大核心平台，抖音占比达 30%；持续拓展微信/有赞/京东/快手/小红书等其他线上渠道。 从品牌端来看， 4大品牌差异化定位，国民品牌建设卓有成效。其中，1）润百颜：展现强大品牌势能，牵手央视国货之光特别节目。618润百颜天猫/抖音/快手/唯品会（新锐）国货 TOP8/2/2/1。2）夸迪：销售费用率同比下降，未来将以提升日销+客户精细化运营为第一优先级。3）米蓓尔：基于医研共创，提升“敏感肌专家”心智定位。4）肌活：糙米水大单品拉动整体收入高增，继续推行大单品策略，打造“发酵护肤第一品牌”。 3）医疗终端（医美）：收入受疫情影响小幅下滑，在研管线蓄势待发。22H1收入 2.1亿（同比-5%），占比 7%，收入下降主要系疫情影响+调整产品矩阵。 未来在研管线包括 2款单相填充剂（即将完成注册申报）、III 类械水光产品（已进入临床试验）等。公司医美板块旨在打造一站式解决方案，目前已形成润百颜成熟小颗粒产品+差异化微交联润致娃娃针+其他润致注射填充产品（分层抗衰）+22H1推出的润致臻活医美术后修复产品（次抛/喷雾敷料/修护贴等）的产品矩阵。 4）医疗终端（眼骨科）：升级已有产品，胶原蛋白产品有望贡献新增量。22H1骨科收入 6902万（同比+22%），占比 2%。骨科产品海力达积极参与带量采购并拓展非中标区域，实现市占率的提升。 从产品研发来看，公司不断加强与高校/研究所/医院的合作，升级已有产品，并推进多款新品研发。 1）依克多因：有望拓展应用领域（如医药：保护泪膜/修复粘膜/稳定蛋白等），多款终端产品研发推进中；2）胶原蛋白：敷料工艺验证中；同时，公司 4月收购益而康 51%股权，旗下的 III 类械胶原蛋白海绵/人工骨产品有望贡献新增量，并与骨科 PRP 产品实现渠道协同。 5）功能性食品：瞄准美容、关节及睡眠健康，业务格局初步打开。22H1收入4437万，低基数下高增，占比 2%。公司已成立无锡功能食品基础研究中心、上海食品研发中心（上市 37款产品）赋能业务发展。 从产品端来看，华熙功能性食品以美容、关节健康和睡眠健康为主要方向，持续推新。如水肌泉推出玻尿酸苏打气泡水、黑零推出浆果醋植物饮、休想角落推出2.0夜帽子熬夜精华饮等。 从渠道来看，未来该板块将加强线下布局，如水肌泉入驻线下超市、企业线下团购等。 盈利预测及估值：公司定位领先的生物科技及生物活性物公司，以透明质酸为核心开发系列其他生物活性物；医美业务持续战略调整，业绩有待释放。功能性护肤品产品力过硬，在有效的宣传投入下品牌认知度不断提升，已具备一定规模，未来各品牌有望保持高速增长的同时，向精细化运营过渡。预期公司 22-24年收入分别为 71.5、101.7、142.5亿元，同增 45%、42%、40%；归母净利润分别为10.7、14.7、20.0亿元，同增 37%、37%、36%，当前市值对应 PE 64、47、34X。我们坚定看好公司长期发展潜力，维持“买入”评级 风险提示：新产品研发、注册进度不及预期；核心人员流失或技术泄露；B 端或 C 端竞争加剧；疫情或其他影响消费环境的黑天鹅事件发生。

业绩概览：22Q2营收/归母净利+37%/34%，收入略超预期，净利贴近预期上限 我们原预期Q2收入利润增速30-35%，实际收入+37%略超，主要系线上线下自营增速高；净利润增速34%贴近预期上限。 22H1：实现营收/归母净利/扣非归母净利20.5/4.0/3.6亿元，分别同比+45.2%/49.1%/ 40.5%。其中，非经常性损益0.4亿元，主要系政府补助+委托理财收益。22Q2:实现营收/归母净利/扣非归母净利12.4/2.5/2.3亿元，分别同比+37.3%/33.6%/31.2%。 盈利能力：开拓新品重视研发投放，整体费用管控良好，盈利能力高位稳定， 毛利率维持约76%，净利率维持约20%，盈利稳定。22H1：毛利率/净利率为76.9%/19.2%，同比-0.3pp/+0.4pp；销售/管理/研发费用率分别为45.4%/6.4%/4.0%，同比+0.3pp/+0.4pp/+0.9pp。 22Q2：毛利率/净利率为76.3%/20.0%，同比-0.4pp/-0.6pp;销售/管理/研发费用率分别为43.8%/5.6%/4.1%,同比-0.9pp/+0.8pp/+1.7pp。 收入拆分：线上自营同比+60%略超预期，线下开拓直营、屈臣氏和OTC渠道 按渠道来看，线上占比80%+线下占比20%，线上自营贡献最大增量。22H1线上/线下渠道分别实现收入16.3/4.1亿元，同比+47.8%/36.9%，营收占比79.7%/20.3%。其中，线上自营/经销及代销分别实现收入12.4/3.9亿元，同比+60.2%/18.6%；线下自营/经销及代销分别实现收入224万元/4.1亿元，同比+1002%/36.3%，22H1线下渠道新增线下直营店24家+累计入驻4000+家屈臣氏店铺+OTC渠道覆盖21个省级行政区。 按产品来看，护肤品/医疗器械/彩妆营收18.3/1.9/0.2亿元，占比89.6%/9.3%/1.1%，。 品牌发展：618主品牌薇诺娜分获天猫/京东/抖音国货美妆第2/2/3名 天猫+唯品会+京东+抖音+微信5大线上平台占比持续提升。618期间，薇诺娜天猫美妆榜位列TOP8，国货TOP2，是蝉联天猫美妆前十的唯一国货；京东国货美妆排行榜TOP2；抖音国货美妆店铺TOP3；唯品、快手等平台均名列前茅。 大单品销量持续向好+新品精华强势破圈，逐步走向“敏感肌+”。从大单品表现来看，6.18期间，大单品“特护霜”销售额破亿，精华家族全网销量超40 万瓶，“舒缓修护冻干面膜”销量超650 万片。从新品表现来看，今年4月推出的“薇诺娜赋活修护精华”（主打修护+抗衰）在天猫小黑盒中斩获天猫抗皱精华热销榜NO.1，另外“清透防晒乳”系列销量超100 万支。未来，薇诺娜将继续以“敏感肌皮肤+”为核心，逐步向敏感皮肤的防晒、美白、抗老及底妆产品线发展。 品牌矩阵雏形已现，baby稳坐婴童护肤头部矩阵，AOXMED蓄势待发。WINONA Baby已成功在婴童护肤品类站稳脚跟，延续去年首秀一鸣惊人的表现，6·18斩获天猫婴童护肤类目TOP5，另外AOXMED官网目前已上线，聚焦千元以上价格带的高端抗衰，预计前期投放高端医美机构，共“专妍”/“美妍”/“萃妍”3大系列。专妍集中高附加值的精华/面霜/面膜；萃妍主打功能性食品，已推出GABA、刺梨石榴2款饮品。公司目前已建成薇诺娜baby（婴幼儿护肤）+BeautyAnswers（医美术后皮肤修复）+AOXMED（高端抗衰品牌）的品牌矩阵，未来多品牌发展有望开辟第二增长曲线。 品牌背书：持续深化品牌建设，以专业性+影响力驱动发展 今年3 月，演员张钧甯成为“薇诺娜”品牌防晒品类代言人，壮大代言人矩阵的同时，证明了品牌不断提升的行业影响力。5月联合五大权威机构共同举办“第三届敏感性皮肤高峰论坛”；同时，联手天猫美妆、TMIC 共同发布《2022 年敏感性皮肤精细化护肤趋势白皮书》，进一步强化公司作为中国化妆品行业头部企业的影响力和凝聚力。 盈利预测及估值 功效护肤品赛道景气度高，有望保持高速增长，贝泰妮产品、渠道、品牌同发力，未来增长空间较大。预计22-24年公司收入分别为56.5、76.2、98.2亿元，同比增长40%、35%、29%；归母净利润分别为12.1、16.4、21.1亿元，同比增长40%、35%、29%；当前市值对应PE 66/49/38 倍，维持买入评级。 风险提示 市场竞争加剧的风险、疫情反复的风险、营销模式无法顺应市场变化的风险、销售平台相对集中的风险等。

业绩概览：22H1营收/归母净利润分别同比+36.9%/31.3%，整体符合预期收入略超业绩预告上限，净利润符合业绩预告中位数。22H1营收 26.3亿元（+36.9%），归母净利润 3.0亿元（+31.3%），扣非归母 2.8亿元（+27.5%）。 羽感防晒退货事件致 Q2净利润增速放缓，但相关业绩影响基本出清，预计下半年净利率提升带动利润增速超过收入增速。22Q2单季度营收 13.7亿元（+35.5%），归母净利润 1.4亿元（+19.2%），扣非归母净 1.3亿元（+19.2%）。 此前业绩预告 22Q2预期营收同比+25%-35%；归母净利润同比+15%-22%。公司实际营收增速略超预期，利润增速符合预期中位数。 盈利能力：大单品占比提升+直营占比提升+高毛利主品牌增速领跑，盈利向好22H1：毛利率 68.1%（+4.4pp），净利率 11.8%（+0.9pp），销售/管理/研发费用率分别为 42.5%（+0.4pp）/4.8%（-1.2pp）/2.3%（+0.7pp）。 22Q2：毛利率 68.6%（+5.5pp），净利率 10.1%（+0.1pp），销售/管理/研发费用率分别为 42.7%（+0.3pp）/4.6%（-1.8pp）/2.3%（+0.9pp）。 Q2羽感防晒退货事件对公司净利润存在冲击（退货冲减业绩+计提防晒原料和包材的减值损失），使得单季度净利率 10.1%与去年同期基本持平。若剔除防晒因素，预计 22Q2净利率提升亦较为明显。 毛利率提升主要系渠道+产品+品牌格局优化，如剔除防晒退货因素，预计净利率也将有明显提升。1）线上直营渠道占比提升： 21H1收入结构为线上渠道88%+线下渠道 12%，线上占比进一步提升，特别是 618包揽天猫/抖音/京东三大平台美妆国货第一，品牌力已然凸显。22H1线上渠道营收 23.1亿元，其中毛利率较高的线上直营渠道营收 17.5亿元（+60%），占比达 66.7%，较 21年末提升6.1pp。2）公司产品结构持续优化：原核心大单品升级+全新大单品放量，推动精华等高毛利品类占比持续提升，公司毛利率显著增长。3）高毛利品牌珀莱雅和彩棠增速领跑，并叠加规模效应下管理费用率降低。 集团格局初现：珀莱雅大单品矩阵再丰富，彩棠翻倍以上增长预计扭亏为盈1）珀莱雅：22H1营收 21.3亿元（+43.1%），占比达 81.4%，较 21年末-1.5pp，主品牌依赖度下降。公司继续夯实精华类大单品市场地位、强化用户心智，并推动红宝石面霜、小夜灯眼霜产品升级换代。此外公司打造保龄球 VC 橘瓶、源力面霜、源力面膜等全新大单品，并于 7月重磅新推美白双白瓶，开拓继抗老、修复后又一功效性赛道，预计羽感防晒退货影响逐步出清后可迅速实现产品端补位。珀莱雅逐步由“大单品驱动”向“产品矩阵协同”转向，品牌形象稳固，客单价可达 200-400元区间。 2）彩棠：22H1营收 2.3亿元（+110.6%），占比达 8.9%，较 21年末提升 3.5pp。 公司积极打造妆前?粉底?遮瑕?定妆的产品矩阵，将品类扩展至轮廓及底妆细分领域。报告期内大单品三色修容盘+双拼高光盘引领增长，新品三色遮瑕盘和定妆喷雾丰富产品管线，客单价达 150-200元区间。去年彩棠全年收入超 2亿元但略亏损，预计今年收入有望实现翻倍以上增长至 5亿元且扭亏为盈。 3）其他：悦芙媞（年轻女性护肤，50-100元）/OR（头皮养护洗护品牌，150-200元）/CORRECTORS（高功效护肤，260-600元）等品牌矩阵丰富多元，22H1合计营收达 2.1亿元（+19.7%）。公司亦积极推进 OR 品牌孵化及悦芙媞重塑焕新，未来有望借助成熟运营经验及品牌势能加速跑出。 建设家乡铁定溜溜项目，CEO 方总拟再减持 3.5%，未来工作重心仍聚焦珀莱雅公司总经理方玉友拟减持 3.5%，预计减持后持股比例由 18.08%降至 14.58%。 本次减持系方玉友为建设铁定溜溜项目进行的第三次减持，此前两次分别为 20年 11月计划减持 4%（实际 3.3%）、21年 7月计划减持 4.3%（实际 2.9%）。方总 减持主要系支持家乡事业建设，未来工作重心仍聚焦珀莱雅，且公司业绩稳健基本面向好，预计减持影响可控。 盈利预测及估值公司持续推进大单品策略且效果显著，叠加电商渠道拓展，丰富强势主品牌和孵化自有品牌，拓展品牌矩阵，有望推动业绩持续增长。预计 2022-2024年公司归母净利润分别为 7.5/9.7/12.1亿元，同比增长 30%/29%/25%，对应 PE61/47/38倍，维持“增持”评级。 风险提示疫情影响化妆品行业增速不达预期；下游品牌竞争激烈、公司竞争压力加大、新品表现不及预期等。

深耕华东地区，4-5 月疫情承压，6 月加速修复，业绩符合预期上限或略超预期22H1：收入8.8 亿(+40%)；归母净利5.9 亿(+39%)；扣非归母5.7 亿(+39%)；22Q2：收入4.5 亿(+21%)；归母净利3.1 亿(+22%)；扣非归母3.1 亿(+23%)。 公司深耕华东地区（21 年华东区域收入占比45%），今年4-5 月上海等受疫情冲击明显，单季度收入及利润增速较Q1 明显放缓为市场预期之内。6 月以来公司疫后修复情况良好。疫情背景下Q2 单季度收入/归母利润仍实现20%+的增速，展现作为上游医美龙头的强大业绩韧性。 盈利能力：濡白等拉动22H1 毛利率提升至94.4%，净利率66.8%维持高位22H1：毛利率/净利率94.4%/66.8%，同比+1.1pp/-0.3pp，销售/管理/研发费用率分别为9.7%/4.3%/7.3%， 同比+0pp/0.2pp/0.3pp。22Q2： 毛利率/净利率94.3%/68.4%， 同比+0.6pp/-0.8pp， 销售/管理/研发费用率分别为7.1%/3.6%/7.8%，同比-2pp/-0.3pp/+2.3pp。 疫情影响下，公司盈利能力维持稳定，主要系1）濡白天使、熊猫针等高利润产品收入占比提升，拉动毛利率提升；2）精细化管理+灵活应对疫情，费用端控制良好。公司在疫情期间灵活采用线上学术推广、培训等方式，Q2 销售费用率同比下降2pp；同时，研发费用率略有提升，主要系公司有序推进在研项目（肉毒素III 期临床入组等），并持续搭建高素质研发团队，进一步巩固医美注射龙头的行业地位，爱美客研发人员平均拥有超过8 年的医美行业经验。 产品：稀缺大单品强势+产品矩阵完善+在研储备丰富，明星矩阵强化龙头地位1）溶液类（嗨体系列+逸美，主要为嗨体系列）：22H1 收入6.4 亿（同比+35%），毛利率94.1%（同比+0.3pp）。其中，预计冭活泡泡针（21H1 上市）以及嗨体熊猫针（20H1 上市）增速领跑；颈纹针（17 年上市）渠道覆盖较高，增速较为稳健。 2）凝胶类（濡白天使、宝尼达、爱芙莱、逸美1+1 等）：22H1 收入2.4 亿（同比+60%），毛利率96.1%（同比+2.7pp）。其中高毛利再生赛道新品濡白天使21Q3上市，贡献主要收入增量并拉动毛利率提升。 3）面部埋置线：面部埋植线紧恋于19 年5 月获批，22H1 收入267 万元（同比+11%）。 4）化妆品：22H1 收入176 万元（同比-72%）。 在研管线：第二代埋线有望23 年获批，肉毒素有望23 年年底或24 年获批1）第二代埋线：注册检验阶段；2）A 型肉毒素：爱美客持股韩国Huons BP25.4%的股权，并与其签署独家经销协议，代理旗下肉毒毒素产品Hutox 。该产品已于19 年4 月在韩国获批，品牌名为Liztox，国内已进入III 期临床入组阶段；3）利多卡因丁卡因乳膏：预计22-23 年完成临床；4）利拉鲁肽注射液：Ⅰ期临床试验阶段；5）注射用透明质酸酶：预计22-23 年提交临床试验申请；6）逸美1+1（新填充部位适应症）：临床试验阶段；7）宝尼达（颏部填充适应症）：临床试验阶段；8）去氧胆酸注射液：溶脂类产品，调整技术路径，处临床前研究阶段，预计22-23 年提交临床试验申请。 盈利预测与估值公司处于高速增长的医美行业中最具备议价能力的环节，在盈利能力、产品差异化和稀缺性、以及项目储备方面均可圈可点，潜力大空间广。考虑到到22 年上半年疫情扰动，略下调22 年全年盈利预测，预计2022-2024 年归母净利润分别为14.1、21.3、29.1 亿元，增速分别48%、50%、37%，对应PE 为86、57、42 倍，维持增持评级。 风险提示疫情影响消费环境；市场竞争加剧的风险、业务资质和产品注册批件无法按时办理续期风险等。

业绩：符合预期，22H1 库存消化+投放增加，净利润-26%，预计逐季环比改善2022H1：营收1.71 亿元（同比+4.93%），归母净利0.50 亿元（同比-25.96%），扣非归母净利润0.39 亿元（同比-23.41%）。其中，2022Q2 单季度收入恢复正增长，利润降幅较Q1 明显收窄。2022Q2，营收0.96 亿元（同比+13.44%），归母净利0.27 亿元（同比-20.74%），扣非归母净利0.22 亿元（同比-8.60%）。2022Q1，营收0.76 亿元（同比-4.17%），归母净利0.23 亿元（同比-31.20%），扣非归母净利润0.14 亿元（同比-38.84%）上半年营收小幅上涨而净利润下滑主要系：1）国内市场婴幼儿配方奶粉客户根据新国标进行配方注册，消化高位库存，国内收入下降；海外雀巢等大客户销量增幅大，海内外市场相互抵消，总营收小幅上涨。2）产品结构、客户结构的变化导致毛利下降，加强研发合作力度、嘉利多组建业务团队和股份支付影响致费用明显增加，以及DSM 补偿款较去年减少，多种因素致净利润波动。 指标：业务结构变化致毛利下降，股份支付等致费用增加，DSM 补偿款减少22H1：毛利率45.46%（-10.49pp），净利率29.23%（-12.20pp），销售/管理/研发费用率分别为7.41%（+1.53pp）/ 10.36%（+3.98pp）/8.57%（+1.52pp）。 22Q2：毛利率 43.90%（-14.64pp），净利率 28.03%（-12.09pp），销售/管理/研发费用率分别为 6.15%（-0.26pp）/ 9.71%（+3.94pp）/ 8.94%（+2.00pp）。 2021 年：营收同比+8.55%。分品类看，ARA 产品/DHA 产品/SA 晶体/β 胡萝卜素实现营收2.22/0.57/0.56/0.17 亿元（占比63.18%/16.11%/15.88%/4.73%），同比-4.21%/+3.27%/+76.79%/+210.46%，SA 晶体和β 胡萝卜素保持高增，DHA 和SA晶体贡献大部分营收增长，ARA/DHA/SA 销量同比+17.14%/+8.35%/+77.13%，ARA 产品营收增速大幅低于销量增速，主要由于低价产品（油剂产品）销量相对占比增加。分地区看，中国大陆/海外地区实现营收2.26/1.25 亿元（占比64.29%/ 35.61%），同比+8.44%/+8.63%，海内外市场保持同步增长态势。 展望：三重强催化带来短期强爆发，2022 年起公司有望步入成长快轨1）催化一：下半年国内库存加速消化，新国标注册配方产品上市，ARA&藻油DHA 用量将翻倍。新国标将于2023 年2 月执行，明确规定婴配粉营养成分添加下限，国内奶粉厂商正在加速去库存，推出新品后将带来婴配粉市场ARA/DHA用量翻倍增长，公司已在技术&法规等多方面做好准备，有望充分受益。 2）催化二：国际化障碍扫清，ARA 将迎量利双升。帝斯曼（全球ARA 市占率90%+）过往以专利保护限制公司ARA 业务在国际市场销售，2023 年6 月专利保护将全部到期、扫清公司国际化障碍；公司持续发力海外经销商体系打造、直销客户储备、全球供应链建设，2021 年境外业务营收占比已达36%，具备挺进国际市场的实力和底气，预计国际市场开拓将为公司ARA 收入带来至少两倍增量空间（以2025 年全球20%市占率计）。 3）催化三：SA 燕窝酸首获稀缺资质，个护领域拓展静待花开。2021 年6 月，公司全资子公司中科光谷旗下燕窝酸产品率先完成化妆品新原料备案，备案将有三年监测期，奠定公司SA 产品在个护领域的先发优势。公司SA 燕窝酸技术国内领先、国际位列前三，据我们测算公司SA 价格仅为燕窝中SA 折算价格的约1%，公司拥有行业定价权，SA 毛利率由17 年的-82.63%大幅提升至21 年的65.09%，目前公司已与自然堂达成合作推出面膜产品，新客户产品测试处于稳步推进中，个护领域业务增量值得期待。 投资建议国内婴配粉“芯片”龙头，长期看公司立足婴配粉制高点向成人营养、动物营养、个护降维渗透空间广阔，短期看受益婴配粉新国标落地、国际市场打开、燕窝酸个护资质获批三重强催化，业绩增长具爆发潜力，预计22-24 年公司归母净利1.4/2.1/2.6 亿元，同比+5%/51%/26%，对应PE 约41/27/22 倍。 风险提示新冠疫情风险，国际贸易政策风险，食品安全及产品质量控制风险，新业务开发不及预期风险，与帝斯曼签署相关协议风险

布局：合作潮宏基开拓国内钻石终端，设立美国销售公司构建全球销售网络力量钻石潮宏基合资设立生而闪曜科技（深圳）有限公司，并通过全资子公司设立美国销售服务公司，计划将培育钻石产业链延伸至终端饰品。1）国内：力量钻石与潮宏基合资设立生而闪曜科技（深圳）有限公司，其中潮宏基以1100万元认购550万元出资占股55%，力量钻石以400万元认购200万元出资占股20%。2）海外：力量钻石通过全资子公司力量钻石香港投资不超过500万美元设立美国销售服务公司，开展培育钻石销售、饰品销售、客户服务等业务。 格局：美国培育钻零售终端占据全球80%份额，中国培育钻零售蓄势待发1）国内培育钻石品牌占全球份额仅8%，小荷才露尖尖角，蓄势待发格局未定。潮宏基为国内知名黄金珠宝品牌，此次合资设立公司后，公司将参与创建并运营培育钻石饰品品牌，助力国内培育钻石零售市场快速发展。 2）美国培育钻石品牌占全球份额约80%，De Beers 等资深品牌率先布局，新品牌仍有突围机会。设立美国销售服务，有利于公司实现对美国终端客户的本土化覆盖，通过掌握行业前沿发展趋势+整合美国市场行业/客户/信息优质资源，提升公司培育钻石业务竞争力，同时为公司后续实现培育钻石产品销售网络国际化布局战略奠定基础。 培育钻石微笑曲线：上下游为利润核心，中游加工劳动密集钻石产业链呈微笑曲线：上游培育钻石毛坯生产毛利率约60%-80%，中游加工打磨依赖大量人力毛利率约10%-20%，下游零售品牌溢价加成毛利率约60%。 上游聚焦培育钻石毛坯生产，壁垒相对较高，行业竞争格局集中，中国钻石毛坯供应链占全球约40%；中游包括切割、打磨、抛光等加工及毛坯贸易等，需要大量劳动力投入，主要集中在印度；下游多家欧美珠宝商从事培育钻石成品钻零售，涉足品牌主要为天然钻石开采商一体化布局、传统钻石珠宝商丰富产品矩阵、新兴培育钻石品牌商、培育钻石生产商一体化布局等。 力量钻石致力于把握微笑曲线两端红利。国内布局终端零售市场+海外开拓全球销售网络，力量钻石实现境内外全产业链布局，可直接合作终端品牌或进驻终端零售市场，把握盈利能力最强的上游红利+空间最广阔的下游红利。 盈利预测与估值公司为超硬材料最纯粹标的，培育钻石业务承接产能释放+价格上涨双重红利，工业金刚石业务受需求提升+产能倾斜驱动亦有望同步上涨。预计22-24年归母净利分别为5.4/9.5/14.0亿元，同比增长124%/77%/47%，21-24年复合增速达80%，22-24年 PE 为 51/28/19倍，维持“增持”评级。 风险提示：相关事项手续的不确定性/竞争格局加剧/价格波动风险等