深耕奶粉行业三十载，历经调整蓄势重发。贝因美深耕母婴奶粉行业30年，主要产品包括婴幼儿/成人配方乳粉、婴幼儿零辅食、奶基营养品等各类健康食品，拥有“爱加”、“冠军宝贝”、“可睿欣”、“生命伴侣”等数十个品牌系列，22H1年奶粉产品收入占比为73.74%。公司历史上曾因内部管理频繁变动，业绩出现过一些波折，2018年创始人谢宏重新掌舵后，重整管理体系，重新梳理渠道结构，疏通营销链路，以创业状态狠抓业务，全面开启公司发展的新征程。 22年业绩底部回升，提质增效成果显现。22年以来公司营收维持高增，净利润回正向好。22Q1-Q3公司实现营业收入24.17亿元，同比增长45.79%；实现归属于上市公司股东的净利润0.44亿元，同比增长14.19%。公司经营管理持续细化，费用率呈下行趋势，业务质量逐步提高，经营回款良性循环，内部管理持续改善，22Q1-Q3公司经营活动现金净额3.04亿元，同比增长231.36%。 婴配奶粉进入质提价升时代，国产奶粉有望突围。根据欧睿数据，2022年婴幼儿配方奶粉市场规模预计为1717亿元，2017-2022年CAGR为2.91%，行业增长驱动力由“量增”转为“价增”，高端化趋势凸显，产品周期延长拓宽增长空间。随着新国标和二次配方注册的推进，行业门槛进一步提高，挑战与机遇并存，行业洗牌加速，优质的头部品牌有望享受集中度提升红利，政策支持下国产乳企市占率有望进一步提升。 产品力成就品牌力，新零售引领新征程。1）研发实力强劲，拥有发明专利21项，注册配方产品60个，获得2022年优秀乳品加工企业荣誉。目前“可睿欣”和“爱加”已取得二次配方注册证书，整体进展顺利。2）产品矩阵完善，覆盖不同价格带、年龄段，构筑了坚实的品牌力与产品力。大单品爱加持续升级，推出爱加、爱加有机A2、爱加宝护盖、美妈冠等多个产品，品牌内涵不断丰富。 3）新零售带动渠道升级，公司重新梳理渠道结构，新品“可睿欣”自21年上市以来就定位新零售模式，精准匹配人货场，精细运维赋能终端渠道，已经覆盖超1万家门店。新品爱加有机A2采用“数智内码”，稳定价盘的同时，能够与门店建立起优先级合作关系，充分保障渠道伙伴利益。 盈利预测与估值：我们对公司的盈利预测主要基于以下三点假设：1）公司颁布股权激励计划，为公司未来提出指引目标；2）疫情缓和防控优化后消费逐步复苏；3）创始人谢总回归重新梳理发展战略，产品和渠道不断迭代优化。我们预计22/23/24年实现营业收入35.75/52.77/70.33亿元，分别同比增长40.78%/47.61%/33.27%；实现归母净利润1.27/2.37/3.68亿元，分别同比增长73.19%/86.70%/55.33%。尽管存在激励目标未能实现、消费复苏不及预期的风险，我们依旧认为在大方向上，公司边际改善趋势明显，长期发展稳中向好。根据我们盈利预测，公司22-24年对应PE为45.42X/24.33X/15.66X，首次覆盖给与“增持”评级。 风险提示：股权激励目标未能实现；消费复苏不及预期；行业竞争加剧；食品安全问题。

事件：公司发布 2022年三季度业绩报告。2022Q1-3公司实现营收 20.51亿元，同比+4.58%；归母净利润 1.00亿元，同比-49.14%；扣非归母净利润 0.94亿元，同比-50.97%。2022Q3单季实现营收 7.28亿元，同比+2.51%；归母净利润 0.30亿元，同比-50.53%，扣非归母净利润 0.28亿元，同比-55.35%。 冷冻烘焙业务保持稳健，餐饮渠道逆势增长。1）分产品看，2022Q3公司冷冻烘焙食品/烘焙原材料分别实现营收 4.64/2.64亿元，同比+4.5%/-0.9%，整体经营情况保持稳定；2）分渠道看，公司商超渠道受大客户去年同期高基数及产品结构调整的影响，收入同比出现一定下滑；流通饼店渠道客户受疫情影响平均生意规模下降，但公司渠道深挖与持续推新实现 Q3营收同比增速超 10%，较二季度小幅恢复；餐饮及新零售渠道受益于美团和朴朴生鲜等 O2O 平台的有效覆盖及餐饮新客户的开拓，Q3同比实现 50%+的增长。 毛利率环比改善，盈利能力有望逐步修复。2022Q1-3公司实现毛利率 31.48%，同比-3.61pct，其中单 Q3毛利率为 32.10%，同比-1.54pct，环比+2.73pct，同比仍然承压较明显，主要系：1）油脂等大宗原料期货价格自 Q2末出现一定回落，但现货价格变动较为滞后；2）公司正常生产备货需要适度超前，故囤积此前较高价原料，现已抓住油脂价格波动的有利窗口期进行适当规模的锁价采购，盈利能力逐步修复。3）公司基本未向下游客户传导成本压力。费用端，2022Q3公司销售/管理/研发费用率分别为 11.95%/8.39%/ 5.07%，同比-0.38/+2.71/+1.54pct，主要受股份支付影响（剔除后管理费用率同比+0.04pct）和加大研发投入所致。 综上，公司 2022Q3净利率同比下滑 4.43pct 至 4.13%。 Q4旺季带来业绩高弹性，内生变革推动长远发展。展望四季度，烘焙旺季叠加春节提前，行业需求有望回暖；利润端棕榈油原料价格有望维持下行趋势，毛利率有望进一步改善。此外，面对疫情反复、需求转弱和成本上涨等不可控因素，公司坚持立足长远进行内生经营变革：1）以地域为基本单元组建供应链中心架构，进一步提升内部管理协同效率和生产质量水平；2）推动销售团队融合工作以集约销售资源并提升下沉渠道覆盖力度，公司目前已在湖南、东北和西北地区开展试点工作，预计 2023年初将全面铺开；3）组建集团层面的产品中心，施行项目组研发和产品委员会选品机制，提升新品研发的响应速度和质量。我们认为内部调整有望增强公司动能，为打造综合烘焙服务商持续蓄能。 投资建议：基于疫情与成本扰动因素，结合公司三季度业绩报告，我们下调公司盈利预测，预计公司 2022-2024年营业总收入为 30.73/39.46/48.90亿元，同比+9.1%/+28.4%/+3.9%，归母净利润 1.68/3.06/4.5亿元，同比-40.6%/ +82.2%/+47.2%，对应 PE 分别为 77X/42X/29X，维持买入评级。 风险提示：市场需求持续疲软，行业竞争加剧，原材料价格波动

事件：安琪酵母发布三季度业绩报告，2022Q1-3实现营收89.83亿元，同比+18.29%；归母净利润8.97亿元，同比-11.87%；扣非归母净利润8.07亿元，同比-10.15%。其中22Q3实现营收28.92亿元，同比+22.55%；归母净利润2.29亿元，同比+20.59%；扣非归母净利润2.12亿元，同比+22.64%。 收入端小超预期，海外保持强劲增长。分产品看，22Q3酵母及深加工产品/制糖产品/包装类产品/其他分别实现营业收入19.82/4.0/1.14/3.93亿元，同比+8.3%/+165.1%/+17%/+62.4%，三季度收入逐步恢复向好。分地区看，22Q3国内收入18.9亿元，同比+11.9%；国外业务收入9.97亿元，同比+54.9%，海外业务不断加速。公司不断布局海外机构，加深渠道拓展，招募当地人员，设立明确目标及激励措施等，目前看已初步有成效；Q3国际需求仍然旺盛，公司出口业务维持良好态势，销售规模稳定增长，同时人民币贬值也形成一定利好。展望未来，我们看好公司在海外业务的持续扩张。产能方面，公司现有酵母发酵产能35万吨，现有水解糖在建产能45万吨；在公司持续扩张产能布局背景下，我们看好公司长期成长性。 看成本端，短期糖蜜价格有望提供弹性，长期看好水解糖替代糖蜜的对公司成本的优化。22/23年榨季即将开榨，北方甜菜糖有望恢复性增产；南方甘蔗糖来看，广西甘蔗种植面积增加20万亩，虽含糖量还需要跟踪确认，但总体产糖量仍有望提升；22/23榨季糖蜜价格有望同比回落。另外，为了降低原料端对糖蜜的依赖，平滑糖蜜价格波动对成本端的影响，公司投建45万吨水解糖自产产能，于今年逐步投产。水解糖来源众多，可选采购范围更广，且副产品蛋白及氨基酸等具有较高附加值。目前公司正通过自主研发、工艺改进等多种措施进一步降低水解糖成本，长期来看，水解糖的替代有利于公司成本稳定，并有望优化成本。 疫情扰动下游需求，叠加产品结构变化，短期压制Q3毛利率；长期盈利能力无虞。22Q3毛利率同比-2.6pct至21.9%，我们认为主因产品结构变化叠加能源、外采水解糖等短期成本压力，本期毛利较低的制糖业务占比提升，对整体毛利率造成一定影响；销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.1/-0.6/-1.4/-1.6pct，财务费率下降主因汇兑收益；净利率同比-0.1pct至7.9%。在经营稳定、海外业务持续向好，国内糖蜜价格有望高位回落、水解糖逐步投产并优化生产成本等等的预期下，我们认为公司业绩有望改善。观长期，公司坐稳全球市占率第二宝座，并加大产能建设扩张市场份额，在收入端、成本端均有所布局，我们认为公司长期成长路线清晰可见，有望稳步发展。 我们看好公司长期稳步发展，维持“买入”评级。结合公司公告，我们略微下调盈利预测。我们预计22-24年实现营收126.0/147.1/170.7亿元，同比+18.0%/16.8%/16.0%；归母净利润13.18/17.14/21.77亿元，同比+0.7%/30.1%/27.0%；对应PE26X/20X/16X，维持“买入”评级。 风险提示：原材料成本大幅上涨；疫情反复影响需求；产能建设不及预期；海外业务拓展不及预期。

事件：嘉必优发布三季度业绩报告，22Q1-Q3实现营收2.73亿、同比+9.34%，归母净利润0.78亿、同比-22.9%，扣非归母净利润0.55亿、同比-20.0%。其中单Q3实现营收1.02亿、同比+17.6%，归母净利润0.28亿、同比-16.6%，扣非归母净利润0.19亿、同比-12.7%。 收入及利润符合预期，新国标注册及产品推出稳步推进，ARA与DHA业务稳步增长。公司三季度营业收入1.02亿元，同比+17.62%，环比增加600万元（环比+7%）；归母净利润0.28亿，同比-16.6%，环比+4%，符合我们预期。收入利润环比均稳定小幅增长，主因2022年各奶粉企业针对新国标配方的升级积极进行准备，实际的产品升级随着新国标临近也在逐步推进，对ARA、DHA添加剂的需求增量也将逐步增加。奶粉行业龙头企业如飞鹤已经推出新国标产品星飞帆卓耀、星飞帆卓舒、星飞帆卓睿等；伊利也推出金领冠倍冠、珍护等新国标产品，我们预计随着23年新国标实施临近，相应产品将加速推出，公司将确定性受益于行业扩容。我们预计公司三季度ARA、DHA业务稳步增长，其中ARA业务在国内竞争优势较强，增速更为亮眼。展望未来，我们看好公司ARA、DHA业务确定性，看好公司行业地位不断提升。 积极布局新增长极，保障长期发展。公司21年SA晶体产品分别实现营收0.56亿元，同比+76.79%；今年SA晶体受到基数较高+疫情影响消费力+去库存的影响，同比不及去年，但我们预计Q3环比Q1和Q2有较大恢复。另外，公司积极布局HMOs业务，目前部分产品已经进入中试阶段，我们看好HMOs在婴儿奶粉中的市场容量，对公司的选品、研发、产业化能力保持信心。 毛利率企稳，看好后续盈利能力提升。22Q3毛利率43.91%，同比-7.32pct，环比Q2持平；净利率26.78%，同比-11.49%，环比Q2基本持平（-0.37pct）。公司盈利能力同比降低，但环比来看已经企稳。原因来看，高毛利SA业务不及去年，在收入结构中占比下降，影响了毛利率；能耗、原材料等成本压力在今年也较为显著。同时，公司研发费用率同比提升4.69pct，主因为加大研发投入，扩大研发团队规模。公司微胶囊（粉剂）获得生产资质，进入大试阶段，有助于缓解粉剂产能供应紧张现状，强化公司盈利能力；叠加成本企稳、SA环比恢复，我们看好公司后续盈利能力企稳回升。 投资建议：公司主要业务受益于行业确定性增长，并积极拓展新业务增长极，叠加股权激励指引业绩保障，我们看好公司稳步健康发展，预计公司2022-2024年归母净利润为1.29/1.92/2.67亿元，对应PE分别为35X/24X/17X，维持“买入”评级。 风险提示：新国标注册进度不及预期，食品安全风险，原材料上涨风险，海外客户拓展低于预期等。

营养素多领域拓展的食品生物科技领先企业，深耕行业近二十年。公司主营业务包括ARA、藻油DHA 及SA、β-胡萝卜素等多系列营养素产品的研发、生产与销售，其中 ARA 2021 年营收占比达63.2%，仍为公司核心业务；藻油 DHA2021年营收占比达16.1%；SA 2017 年实现产业化后营收占比由2018 年的2.6%提升至 21 年的 15.9%。公司2022H1 营业收入同比增长4.93%达1.71 亿元，实现归母净利润0.50 亿元，同比下降25.96%。展望2023 年，新国标执行与帝斯曼专利到期有望带来公司业绩爆发。 营养素空间广阔、应用广泛，下游婴配粉和政策驱动ARA&DHA 增长。公司的主要产品为ARA 和藻油DHA，属于生物工程技术提取的脂肪酸类天然营养强化剂，广泛应用于婴幼儿配方奶粉、健康食品、膳食营养补充剂等领域，市场容量呈逐年增长趋势。2018 年全球ARA&藻油DHA 市场规模4.47 亿美元，中国市场规模0.63 亿美元（占比14%），公司ARA 和藻油DHA 占中国市场份额约66%，而占全球行业份额仅约9%，在主业务上具备较为广阔的增长空间。新国标施行后下游婴配粉领域的ARA&DHA 需求或将激增，结合帝斯曼专利到期后ARA 产品海外业务起势，公司核心业务兼具短长期市占率提升逻辑。SA&BC 应用领域广阔，赛道亦具备潜力，公司加速布局有望开启新增长极。 前瞻选品能力突出，生产工艺不断迭代，下游客户粘性强拉高壁垒。公司在技术与市场叠加孕育新品，成功挖掘核心产品ARA，同时借助通用的底层技术选育出ARA、DHA 、SA 和BC 产品的高产菌株；其次，公司持续加大研发投入，产品制备技术水平位列行业前沿，产品制备的效率、质量及提取率不断提升，同时公司将工艺参数判断的准则和自动控制系统相结合，可针对下游客户定制化需求推出不同型号的产品，产业化与商业化能力出色；在市场领域方面，公司初期借助嘉吉打开海外市场，并不断完善全球供应链，在2023 年帝斯曼ARA 相关专利到期后有望以优质产品和相对帝斯曼更低的定价获取全球市场份额。国内市场中奶粉配方更换周期长，新供应商的开发周期约 1-3 年，客户更换品牌的成本较高，公司已与飞鹤、伊利、君乐宝等领先企业形成长期稳定良好的合作关系，客户粘性强。 盈利预测和投资建议：我们预计公司2022-2024 年营业总收入为4.43/6.24/8.08亿元，同比+26.1%/+40.8%/+29.6%，2022-2024 年归母净利润为1.29/1.92/2.67亿元，同比+0.1%/48.9%/39.5%，2022年10月21日对应PE分别为37X/25X/18X，EPS 分别为1.07/1.60/2.23 元。公司属于合成生物学食品饮料类公司，品类扩张速度快，渠道壁垒高于化工类，行业竞争格局相对稳定。在2023 年新国标落地与帝斯曼专利到期的影响下，我们看好公司扩大领先优势，业绩保持高速增长，盈利能力有望逐步增强，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：新国标注册进度不及预期，食品安全风险，新品类开发不及预期，海外业务拓展不及预期

事件：绝味食品发布半年报，公司 2022H1实现营收 33.36亿元/+6.11%；归母净利润 9859万元/-80.36%；毛利率 28.02%/-6.59pct。其中 Q2实现营收 16.48亿元/+0.61%；归母净利润 953万元/-96.42%；毛利率 25.68%/-9.04pct。 疫情扰动单店营收下滑，逆势扩张加大门店布局。分业务来看，22H1公司主营业务中鲜货类产品/包装产品/加盟商管理/其他分别实现收入 28.07/0.62/0.43/3.34亿元 ， 同 比 -0.80%/-10.32%/+28.87%/+170.37% ； 其 中 Q2分 别 实 现 收 入14.09/0.33/0.22/1.41亿元。上半年疫情冲击下公司门店经营承压，卤制食品销售（鲜货产品+包装产品）同比下滑。但公司逆势扩张，重点布局社区店、沿街店和下沉市场等受疫情影响较小的区域，上半年门店数净增长 1207家，加盟商管理收入同比提升。其他业务（绝配柔性供应链公司和代工）维持较快增速。分区域来看， 22H1华中 /华南 /华 东 /西南 /华北 /西北 /新加 坡及港澳分别实现收入10.24/6.75/6.07/4.65/3.90/0.18/0.67亿 元 ， 同 比 +24.01%/+1.15%/-8.16%/-1.65%/+7.55%/+21.88%/+30.27%。华中、华南、华东为公司核心市场，上半年公司在华中地区加大门店布局；华东受疫情扰动较大，同比下滑幅度较大。我们看好疫情形势缓解之后公司经营情况持续环比改善。 鸭副原料价格仍处高位，广告宣传费大幅增加，盈利能力承压。公司上半年毛利率 28.02%/-6.59pct，其中 Q2毛利率 25.68%/-9.04pct，毛利率下滑主要由于原材料成本提升。大宗商品价格上涨导致鸭农养殖成本提升，鸭农亏损之下缩产导致市场供给减少，鸭副价格持续上涨，鸭头、鸭脖、鸭掌等重要原材料仍处于价格高位。费用方面，22H1公司销售费用率为 11.87%/+5.04pct，销售费用达 3.96亿元/+84.52%，销售费用大幅提升主要由于公司加大广告宣传投入，相关费用从去年同期的 1461万元提升至 1.62亿元，此外公司销售费用较去年同期新增使用权资产折旧、股份支付和渠道拓展维护费摊销，共增加 7655万元。公司管理费用率为 8.35%/+2.07pct，管理费用达 2.79亿元/+41.03%，管理费用增加主要由于加速计提股份支付费用，公司股权激励费用摊销同比增加 4671万元。公司财务费用率为 0.24%/+0.23pct，主要由于借款增加导致利息支出增加。 下半年专注单店创收能力提升，中秋国庆双节和体育赛事带来利好。疫情冲击国内消费市场叠加公司门店加密导致公司单店营收有所下滑。上半年公司单店营收（年化）为 38.46万元，去年同期为 44.14万元，同比下滑 12.87%。根据半年报，下半年公司将以提升门店运营能力为重点工作，为门店终端赋能，提升门店营收，加大不确定情况下门店抗风险能力。下半年中秋国庆双节，以及世界杯体育赛事举行，有望刺激消费需求，拉动公司业绩。长期以来公司坚持“深耕鸭脖主业、构建美食生态”的核心战略，不断优化投资组合，重点布局泛卤味赛道，加强公司在卤味供应链及连锁渠道方面的管控力，强化公司核心竞争力，为新增长曲线布局及产业变革升级做好准备，海纳百川和星火燎原计划持续推进。我们看好公司“美食生态”概念落地后市场竞争优势和市场占有率的大幅提升。 我们看好公司未来长期发展，维持“买入”评级。考虑到疫情影响下国内消费环境承压、原材料成本上升等多重因素，我们下调公司营收和业绩预期，预计 22~23年实现营收 72.44/83.35亿元，同比+10.6%/+15.1%；归母净利润 7.09/12.34亿元，同比-27.7%/+74.0%；对应 PE 37.89/21.77X，维持“买入”评级。 风险提示：原材料成本持续上涨；疫情反复影响需求；公司新品表现不及预期。

事件：公司发布 2022年半年度报告。 2022上半年公司实现营收 13.24亿元，同比+5.76%；归母净利润 0.70亿元，同比-48.53%；扣非归母净利润 0.67亿元，同比-48.88%。 2022Q2单季实现营收 6.94亿元，同比+3.12%；归母净利润 0.30亿元，同比-52.25%，扣非归母净利润 0.27亿元，同比-52.90%。 疫情影响下行业需求走弱，公司业绩短期承压，下半年有望逐季改善。 冷冻烘焙业务保持稳健， 餐饮渠道逆势增长。 1） 分产品看， 2022H1公司冷冻烘焙 食 品 / 奶 油 / 水 果 制 品 / 酱 料 / 其 他 烘 焙 原 材 料 分 别 实 现 营 收7.98/2.44/0.99/0.81/0.99亿元，同比+9.03%/+14.70%/-9.56%/-10.63%/-5.86%； 2） 分渠道看， 2022H1经销/直销/零售渠道分别实现营收 8.65/4.47/0.09亿，同比+2.01%/+13.70%/+1.62%， 直销渠道中商超实现营收 3.01亿（+3.2%）。 截至2022H1，与公司合作的经销商超 1900家，直销客户超 450家， 同时公司已成立专业餐饮渠道推广团队， 将不断实现渠道深度和广度的延伸。 原材料价格上涨、折旧摊销增加等因素扰动下，盈利能力短期承压。 2022H1公司实现毛利率 31.14%，同比-4.76pcts，主要系油脂、糖类和面粉等主要原材料价格上涨，导致主营业务成本同比增长 2.24%， 其中 2022H1棕榈油的采购单价同比上涨约 66%。 同时疫情影响下终端需求走弱， 产能利用率降低， 固定费用折旧摊销增加对毛利率有一定拖累。费用端， 2022H1公司销售/管理/研发费用率分别为 12.30%/8.58%/3.67%，同比-1.59/+3.68/+0.50pct， 管理费用率同比增长主要受股份支付影响所致（剔除后同比+1.05pct）。 综上，公司 2022H1净利率同比下滑 5.61pct 至 5.32%，预计下半年成本压力有望缓解，盈利能力逐步修复。 短期需求恢复叠加成本改善带来高弹性，中长期股权激励绑定员工共发展。 展望下半年， 烘焙行业在疫情好转的情况下需求有望反弹，产能利用率逐步提升； 近期棕榈油价格呈现持续下行的趋势，公司利润端改善可期。 长期来看， 公司发布2022年限制性股票激励计划（草案）， 拟向不超过 215名激励对象授予 650万股限制性股票，约占总股本 3.84%， 首次授予的解锁业绩目标以 2021年营业收入为基准， 考核目标为 2022-2026年营收同比增速分别达到 8%/40.05%/73.46%/118.43%/151.19%。 股权激励草案落地后能将员工利益更好地与公司长远发展相结合，吸引与绑定优秀人才，充分调动公司内部活力。 投资建议： 公司渠道端多元化布局初显成效，产品端新品推进有序， 在行业需求逐步恢复与成本压力不断改善下将保持增长态势。 基于疫情与成本扰动因素，我们 预 计 公 司 2022-2024年 营 业 总 收 入 为 31.84/40.13/49.98亿 元 ， 同 比+13.0%/+26.0%/+24.5%，归母净利润为 2.10/3.41/4.68亿元，同比-25.9%/+62.8%/+37.2%，对应 PE 分别为 63X/39X/28X，维持买入评级。 风险提示： 市场需求持续疲软，行业竞争加剧，原材料价格波动

事件：百润股份发布半年度报告，22H1实现营收10.37亿元，同比下滑14.41%；归母净利润2.21亿元，同比下滑40.10%；扣非归母净利润2.04亿元，同比下滑；毛利率，同比下滑5.08pct。其中Q2实现营收4.98亿元，同比下滑28.23%；归母净利润1.29亿元，同比下滑45.70%；扣非归母净利润1.13亿元，同比下滑；毛利率，同比下滑5.50pct。疫情扰动致业绩短期承压，看好消费场景恢复后销量回升。分产品来看，22H1预调鸡尾酒/食用香精/其他业务分别收入8.66亿元/1.38亿元/3281万元，同比-17.99%/-0.13%/+；分渠道来看，线下渠道/数字零售渠道/即饮渠道分别收入7.26亿元/2.40亿元/3837万元，同比-14.20%/-19.28%/-；分区域来看，华北/华东/华南/华西区域分别收入1.17亿元/5.03亿元/2.46亿元/1.38亿元，同比-14.00%/-15.96%/-12.49%/-22.66%。 22H1公司业绩承压，我们判断公司经营受到多重因素影响，包括：1）核心销售区域华东和华南22H1受疫情扰动较大，同时华北和华西疫情散点多发。疫情影响之下公司原物料供给、生产、物流、销售等各环节受限明显，公司主业预调鸡尾酒销量同比下滑15.77%；2）21H1国内疫情阶段性缓解，消费回补，市场表现强劲，基数较高；22H1疫情影响加剧，蔓延区域更广，21H1高基数下下滑幅度较大；3）行业竞争加剧，众多企业和品牌进入低度酒赛道，如果酒、梅酒等酒类热销给公司主业带来一定压力。我们仍看好公司复苏反转，看好疫后消费场景恢复、营销投放力度恢复后，公司销售情况回升。 原料和物流成本提升挤压利润空间，看好成本回落后盈利能力改善。22H1公司毛利率为，同比下滑5.08pct；其中Q2毛利率为，同比下滑5.50pct，主要由于原材料价格上涨，以及疫情影响下运输费用提升。主营业务预调鸡尾酒单箱成本从21H1的30.26元提升至33.97元。22H1公司销售费用率为21.89%，同比提升2.39pct，主要由于人员费用增加，人员费用同比提升，其余主要分项皆呈下滑态势；管理费用率为，同比提升2.64pct，主要由于公司新增股权激励费用，同时折旧费用和职工薪酬增加；财务费用率为-，同比提升0.93pct，主要由于公司募集资金存款同比增长，利息收入增加，以及可转化公司债券增加，利息费用增加。22H1公司净利率为，同比下滑9.18pct。预调鸡尾酒市占率行业领先，新产品系列成长快速，看好公司长期发展。目前，公司预调鸡尾酒在售产品涵盖了不同酒精度多个系列，微醺、经典、清爽等满足消费者在不同场景的需求。公司通过渠道创新、产品创新、数字营销和综合性业务开拓等，构建了综合性的企业竞争优势，引领国内预调鸡尾酒行业的发展。根据中国酒业协会的文件显示，2017年至2021年“RIO（锐澳）”预调鸡尾酒的市场占有率在全国配制酒行业排名第一，占据领先地位。公司季节限定系列、常规系列新品推出后市场反馈较好，同时以威士忌为主的烈酒业务板块已投产，未来将扩大以威士忌为基酒的产品线。 我们认为，在未来经济大环境好转、公司传播计划全面启动、新产品系列快速增长等多重积极背景促进下，公司经营情况有望改善。我们看好公司未来发展，维持“买入”评级。考虑到公司主营业务受疫情扰动、成本上升等多因素影响，我们下调公司营收和业绩全年预期。我们预计22~23年实现营收27.13/33.62亿元，同比+4.6%/+；归母净利润6.24/7.66亿元，同比-6.4%/+；对应PE38.45/31.32X，维持“买入”评级。风险提示：原材料成本大幅上涨；疫情反复影响需求；新品市场情况不及预期。

事件：东鹏饮料发布半年报，公司2022H1 实现营收42.91 亿元/+16.54%；归母净利润7.55 亿元/+11.66%。其中Q2 实现营收22.85 亿元/+15.92%；归母净利润4.10 亿元/+22.77%。 收入稳步增长，全国化扩张有力推进。分产品来看，东鹏特饮2022H1 贡献营收41.18 亿元/+18.16%，Q2 收入22.12 亿元/+20.19%，为公司主要营收来源；其他饮料略有下滑，2022H1 收入1.66 亿元/-11.34%，Q2 收入0.73 亿元/-41.68%。 分区域来看，1）广东区域：广东市场为公司核心优势市场，2022H1 广东区域实现收入16.48 亿元/-0.41%，Q2 实现收入8.63 亿元/-6.35%，主要由于疫情影响和雨水天气较多。目前公司在广东区域的龙头优势地位仍较为稳固，根据弗若斯特沙利文报告，公司销售额和销售量连续五年在广东区域保持行业第一，目前市占率已超50%。2）全国区域（除广东区域）： 2022H1 华东区域/华中区域/广西区域/西南区域/华北区域（含北方大区）/线上/直营分别取得收入5.65 亿元/5.50 亿元/4.80 亿元/3.29 亿元/2.95 亿元/7148 万元/3.47 亿元， 同比+46%/+27%/+14%/+45%/+63%/+56%/+7%。公司全国化布局有力推进，全国市场收入占比提升6.91%。 原料涨价成本承压，降费增效提振业绩。采用公司运费重分类之后的统一口径，1）营业成本和毛利率：2022H1 公司营业成本为24.60 亿元/+25.78%，其中Q2营业成本为13.20 亿元/+27.34%；毛利率从去年同期的46.89%下降至42.68%，同比下滑4.21pct，其中Q2 毛利率为42.24%，同比下滑5.18pct。营业成本上升、毛利率下滑主要由于大宗原材料价格上涨，聚酯切片和白砂糖的均价分别同比提升38.97%和7.00%。2）期间费用率： 2022H1 公司销售费用率从18.90%下降至16.38%，同比下滑2.53pct，其中Q2 销售费用率为15.96%，同比下滑5.11pct。 H1 销售费用中下降额度最大的为宣传推广费用，为3181 万元，同比下降9.34%。 2022H1 管理费用率从3.59%下降至3.05%，同比下滑0.54pct，其中Q2 管理费用率为2.67%，同比下滑1.29pct，管理费用率下降系公司加强费用管控所致。 2022H1 公司归母净利率为17.59%，Q2 归母净利率17.94%，同比提升1pct。公司费用管控对冲成本压力，提振盈利能力。 建立全国销售网络，深耕下沉市场。2022H1 公司经销商数量为2590 家/+12.02%，合作经销商数量快速增长，经销商覆盖全国31 个省级行政区、329 个地级行政区，地级城市覆盖率达到98.79%；2022H1 公司终端网点数量增加至250 万家/+19.62%，产品曝光度和消费者触达能力不断提升。公司以“冰冻化是最好的陈列”为思路，持续加强在渠道端的冰柜投放，拓宽铺货面，增强产品的曝光率和终端动销。截至2022 年6 月30 日，公司一共投放约7.4 万台冰柜，未来将根据市场情况持续投放冰柜。此外，公司各营销本部亦积极拓展小卖店、独立便利店、报刊亭等传统渠道，加油站便利店、高速路服务区、大型卖场、连锁商超、连锁便利店、网吧、棋牌室等现代与特通渠道，以自动贩卖机为代表的新零售渠道以及线上电商平台渠道，实现全渠道精准的消费者触达。 我们看好公司未来长期发展，维持“买入”评级。我们预计22~23 年实现营收87.23/104.77 亿元，同增25.0%/20.1%；归母净利润13.58/17.93 亿元，同增13.9%/32.0%；对应PE 44.28/33.56X，维持“买入”评级。 风险提示：原材料成本持续上涨；疫情反复影响需求；公司新品表现不及预期。

事件：公司发布2022 年半年报，2022 上半年实现营收25.9 亿元，同比+25.5%；实现归母净利润1.3 亿元，同比+18.0%；实现扣非归母净利润1.2 亿元，同比+4.3%。2022Q2 单季度实现营收13.1 亿元，同比+17.2%；实现归母净利润0.6亿元，同比-26.7%；实现扣非归母净利润0.5 亿元，同比-40.8%。 奶酪业务增长稳健，家庭餐桌增速靓眼。分品类看，22H1 奶酪/液奶/贸易分别实现营收20.4/1.8/3.6 亿元，同比+34.1%/-14.7%/+11.1%，其中22Q2 奶酪/液奶/贸易营收分别为10.0/0.9/2.1 亿元，同比+21.1%/-12.8%/+16.8%。奶酪板块持续发力保持高增长，液奶受到疫情叠加公司“聚焦奶酪”整体战略的影响导致营收体量短期有所收缩，贸易业务向奶酪黄油类转移与核心奶酪业务产生较好协同。奶酪细项业务中，22H1 即食营养/家庭餐桌/餐饮工业系列分别实现营收14.2/2.8/3.4亿，同比+21.9%/+94.3%/+59.2%。疫情影响下，即食营养系列在低温品类迭代升级与常温品类加速渗透的推动下稳健增长；同时，公司加大以奶酪片为核心的营养早餐宣传推广，社区团购业务扩张也促进了餐饮奶酪的消费者教育，家庭餐桌与餐饮工业系列增长强劲。我们认为，疫情虽短期影响了运输及终端动销，但长期来看加速了奶酪品类在我国的渗透，公司也抓住时机逆势推广，我们看好公司疫后复苏及远期体量扩大趋势。 运费与原材料成本提升致毛利率下滑，费用率有所改善。22H1/22Q2 公司毛利率为36.3%/33.9%，同比-3.4/-6.7pct，主要系疫情货运不便致物流运输成本上升、国际大宗商品涨价致酪蛋白、车达、脱脂粉等原辅材料成本大幅上涨，22H1 奶酪/液奶/贸易毛利率分别为43.8%/12.2%/6.0%，同比下降-6.4/-4.0/-0.1pct。22Q2 公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为22.0%/6.3%/-1.0%，同比-1.0/-1.4/-1.1pct，费用端的高效管理缓解了部分成本压力，综合来看公司22Q2 净利率为4.47%，同比-2.68pct，利润短期承压。我们看好短期压制因素逐步消退后公司的盈利弹性。 长期来看，公司产能、品牌与渠道壁垒深厚，作为市占率行业第一的龙头有望充分受益行业增长。产能方面，2021 年公司奶酪产能达7.84 万吨，募投项目全部建成后公司将形成4 城5 厂的产能布局，生产壁垒加强；品牌方面，公司持续加强品牌建设，通过营销与广告投放夯实第一品牌位置，随着品牌效应与规模效应增强，公司费效比改善空间可观；渠道方面，截至22H1 公司共有经销商5438 家，其中餐饮经销商300 余家，覆盖约70 万个零售终端，较21 年底增加约10 万个，公司渠道深度与广度并重。综合来看，2022 年H1 妙可蓝多奶酪市占率由2021 年的30.8%提升至35.5%，其中奶酪棒市场占有率超40%，公司稳居行业第一并持续扩大领先优势，我们长期看好公司在奶酪行业的深耕布局。 投资建议：基于疫情扰动因素，我们给予妙可蓝多2022-2024 年归母净利润预测分别3.63/6.35/9.10 亿元，对应EPS 分别为0.70/1.23/1.76 元。短期疫情与成本扰动不改长期趋势，妙可蓝多作为行业龙头在奶酪领域的产能、品牌及渠道壁垒深厚，我们看好妙可蓝多的长期增长潜力，维持“买入”评级。 风险提示：新品销售不及预期，原材料价格波动，行业竞争加剧

事件：安琪酵母发布半年度报告，22 年H1 实现营收60.9 亿元，同比+16.36%；归母净利润6.68 亿元，同比-19.33%。其中22Q2 实现营收30.59 亿元，同比+18.66%；归母净利润3.55 亿元，同比-7.91%。 收入端符合预期，海外保持强劲增长。分产品看，22Q2 酵母及深加工产品/制糖产品/包装类产品/其他分别实现营业收入21.83/2.25/1.37/4.90 亿元，同比+8.67%/+18.22%/+32.61%/+98.40%，二季度收入逐步恢复向好。分地区看，22Q2国内收入19.4 亿元，同比+4.48%；国外业务收入10.8 亿元，同比+52.23%，海外业务不断加速。公司于去年开始布局海外机构，设立子公司，加深渠道拓展，招募当地人员，设立明确目标，奖罚措施等，目前看已初步有成效；展望未来，我们看好公司在海外业务的持续扩张。产能方面，公司现有酵母发酵产能35 万吨，现有水解糖在建产能45 万吨；在公司持续扩张产能布局背景下，我们看好公司长期成长性。 看成本端，我们长期看好水解糖替代糖蜜对公司成本的优化。为了降低原料端对糖蜜的依赖，平滑糖蜜价格波动对成本端的影响，公司投建45 万吨水解糖自产产能，于今年逐步投产。水解糖来源众多，可选采购范围更广，且副产品蛋白及氨基酸等具有较高附加值，公司通过外销/二次加工副产品，可以有效进一步降低水解糖成本。目前公司正通过自主研发、工艺改进等多种措施进一步降低水解糖成本，长期来看，水解糖的替代有利于公司成本稳定，并有望优化成本。 短期来看，公司下半年有望发展节奏加速；中长期我们对公司成长保持乐观。从表观增速来看，21H1 公司利润基数较高，今年上半年业绩呈现下滑状态，一季度净利润下滑29.45%，但二季度已环比改善；相对的，21H2 基数较低，今年下半年在经营稳定、海外业务持续向好，国内糖蜜价格有望高位回落、水解糖逐步投产并优化生产成本等等的预期下，我们认为公司业绩有望逐季改善。观长期，公司坐稳全球市占率第二宝座，并加大产能建设扩张市场，在收入端、成本端均有所布局，我们认为公司长期成长路线清晰可见，有望稳步发展。 我们看好公司未来长期发展，维持“买入”评级。我们预计22~23 年实现营收126.00/147.11 亿元，同增18.0%/16.8%；归母净利润13.83/17.52 亿元，同增5.7%/26.7%；对应PE 30.05/23.73X，维持“买入”评级。 风险提示：原材料成本大幅上涨；疫情反复影响需求等；产能建设不及预期。