事件： 23Q1-3公司实现营业收入 219.43亿元，同比+25.2%；实现归母净利润105.66亿元，同比+28.6%。 23Q3公司实现营业收入 73.50亿元，同比+25.4%； 实现归母净利润 34.76亿元，同比+29.4%。 23Q3收入业绩超预期。 我们认为：核心产品国窖表现优异，腰部产品控量稳价加大培育，增长动力有望持续。渠道运作能力增强，费用投放效率提升，或将有效拉动动销。股权激励已至末期，团队及渠道积极性强，增长潜力有望持续释放。 费用管控下净利率提升，现金流和预收款表现优异1）盈利能力： 2023Q3公司毛利率、净利率同比变动+0.2个、 +1.4个百分点至88.6%、 47.3%。 2）费用率： 23Q3期间费用率同比-2.0个百分点至 16.2%，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别同比变动-0.8、 -1.0、 -0.3个百分点至 12.8%、 5.0%、-1.7%。 3）现金流： 23Q3经营性现金流同比+52.3%至 34.05亿元。 4）预收款： 23Q3合同负债环比 23H1增加 10.28亿元至 29.62亿元，同比 22Q3增加 10.61亿元。若考虑 23Q3营业收入+合同负债增加值，则收入同比增长54%，与现金流增速相匹配，彰显高质量发展。 库存批价短期指标较优，长期国窖、特曲双轮驱动1）短期：库存水平良性，批价总体稳定，为 24年开门红奠定基础。 2）长期： ①国窖延续高增态势，高度低度表现均较优。 ②腰部产品为稳定价盘进行控量，老字号特曲主动控量，整体量减价增。 盈利预测与估值我们看好结构优化+渠道价盘管理能力提升下的业绩增长持续性，预计2023~2025年公司收入增速为 23.00%、 20.87%、 19.54%；归母净利润增速分别为 27.34%、 23.72%、 20.72%； EPS 分别为 8.97、 11.09、 13.39元； PE 分别为24.19、 19.55、 16.19倍，维持买入评级。 风险提示： 消费恢复不及预期；次高端表现不及预期；提价效果不及预期；全国化进展不及预期.

事件： 23Q1-3 公司实现营业收入 44.46 亿元，同比+18.18%；实现归母净利润13.48 亿元，同比+12.22%。 23Q3 公司实现营业收入 15.33 亿元，同比+4.67%；实现归母净利润 5.01 亿元，同比+8.36%。 老品动销优秀支撑收入增长，新品尚处过渡期23 年前三季度/23Q3 公司白酒实现营业收入 43.73 亿元(+18.08%)/ 15.18 亿元(+4.64%)。分产品来看， 23Q3 高档/中档/低档酒收入 14.73/0.28/0.17 亿元(+5.08%/-22%/-24.88%)，高档酒收入占比同比提升 1.06 个百分点至 97.05%。1）老品： 裸价模式运营下终端利润仍维持稳定， 库存保持良性。2）新品：省内流通渠道铺货陈列基本完成，新品采取扫码红包、厂家返利等运营模式， 我们预计中秋至明年春节仍为过渡期。 省内市场表现相对较优，省内经销商规模显著扩大分区域： 23Q3 省内实现营收 12.21 亿元(+5.33%)， 23Q3 省外实现营收 2.96 亿元(+1.87%)，省内收入占比同比提升 0.53 个百分点至 80.47%。省内/省外经销商数量较 23H1 分别-2 家/+18 家至 486 家/434 家，省内/省外平均经销商规模同比变动+19.74%/-11.19%。分渠道： 23Q3 直销/批发代理渠道收入同比+90.92%/+3.50%至 0.36/14.82 亿元。 毛利率显著提升，合同负债同比稳定1）盈利能力： 23Q3 公司毛利率/净利率+5.01/+1.11pct 至 77.81%/ 32.66%。2）费用率： 23Q3 销售/管理费用率（含研发费用） +3.28/+1.94pct 至 15.41%/ 6.49%，税金及附加率-2.34pct 至 13.46%。3）预收款： 23Q3 合同负债环比/同比-3.43/-0.02 亿元至 3.83 亿元，同比保持稳定。 盈利预测与估值预计 2023~2025 年公司收入增速为 18.1%、 16.0%、 14.1%；归母净利润增速分别为 16.3%、 17.5%、 16.6%； EPS 分别为 3.0、 3.5、 4.1 元;PE 分别为 16.2、 13.8、11.9 倍，维持买入评级。 风险提示：安徽省内白酒市场竞争加剧；新品培育不及预期

山西汾酒发布三季报，23Q1-3/Q3公司实现营业总收入267.44/77.33亿元，同比+20.78%/+13.55%；实现归属于上市公司股东的净利润94.31/26.64亿元，同比+32.68%/+27.12%。 Q3高质经营延续，全年目标完成无虞23Q3公司酒类业务实现收入77.12亿元，同比+13.70%，其中中高价酒类/其他酒类产品收入分别为57.97亿元/19.15亿元，占比为75.2%/24.8%。汾酒凭借品牌影响力表现突出，价盘稳定库存良性，在次高端中表现突围，Q3控货基础下延续高质量增长，看好全年超额完成20%的收入增长目标。 青花20/25稳定增长，巴拿马老白汾提速1）青花系列：作为公司核心产品，动销表现亮眼。①青花20得益于产品定位/市场策略调整，预计延续平稳增速。②青花25在厂商主动引导下，顺利承接省内巴拿马20消费升级，今年以来表现优异，我们预计Q3增速仍高于青花20。 ③青花30仍处于消费者教育的导入阶段，我们预计前三季度累计个位数增长，消费力偏弱背景下今年未重点推广，稳扎稳打聚焦品牌提升。整体来看，当前库存良性、价盘稳定且增速领先于其他品类，截至10月28日青花20批价较三个月前提升20元至370元，控货挺价效果显现。 2）老白汾/巴拿马系列：我们预计Q3增速较快，受益于宴席回补，增长势能逐步彰显，未来将持续深耕环山西市场。 3）玻汾系列：上半年充足供应下增速显著，为保证价格稳定，我们预计全年配额不改，未来仍是公司增长的坚实基础。 持续优化市场布局，费用优化盈利提升分市场来看，23Q3公司省内/省外分别收入31.27亿元(同比+9.06%)/45.85亿元(同比+17.10%)，Q3省外收入占比为59.45%(同比-0.64pct)上半年省内增长快，下半年省外追赶进度承接省内增长。在全国化战略推动下，公司精耕大基地/华东/华南"三大市场"，持续加大长江以南重点市场的选商/优商/扶商力度。未来随着对南方空白市场的拓展以及青花系列的全国化推进，公司市场布局将继续优化。 渠道稳定发力，经销商提质增量23Q3公司代理/电商平台/直销(含团购)渠道收入同比+10.8%/+92.8%/+8.1%。23Q3经销商数量环比增加131户至3768家，平均经销商规模同比+19.5%，经销商质量提升，渠道结构改善。 费用管理体系优化，盈利能力稳步提升23Q3公司毛利率/净利润率同比-2.9pct/+3.6pct至75.0%/34.40%，毛利率下降主因主品控货。23Q3销售费用率/管理费用率(含研发费用率)同比分别-5.8pct/-0.6pct至10.6%/4.0%，主要得益于汾酒于9月开启计划费用管理体系，费用考核自"粗放式"转向"分级精准式"。 盈利预测及估值公司基本面稳健，人员调整基本定调，看好青花系列高增带动产品矩阵优化+长江以南市场加速拓展+渠道结构持续升级+清香势能延续，我们预计2023~2025年公司收入增速为21.49%、22.42%、18.42%；归母净利润增速分别为29.92%、26.69%、20.78%；EPS分别为8.62、10.92、13.19元；PE分别为28.95、22.85、18.92倍，维持买入评级。 催化剂：白酒需求恢复超预期；中秋国庆宴席表现超预期；青花系列持续高增；高价位产品导入顺利。 风险提示：消费恢复不及预期；次高端表现不及预期；核心产品批价上涨不及预期；全国化进展不及预期。

事件： 贵州茅台发布公告， 自 2023年 11月 1日起上调本公司 53%vol 贵州茅台酒（飞天、五星）出厂价格，平均上调幅度约为 20％。此次调整不涉及本公司产品的市场指导价格。 提价影响测算： 此次提价幅度位于历史提价幅度中枢，显著增厚收入利润我们对 2000年后茅台出厂价历次提价进行梳理，本次出厂价上调 20%基本处于历史提价幅度的中枢位置。 2001年 8月 10日自 185元提至 218元（+17.8%）； 2003年 10月 21日自 218元提至 268元（+22.9%）； 2006年 2月 10日自 268元提至 308元（+14.9%）； 2007年 3月 1日自 308元提至 358元（+16.2%）； 2008年 1月 11日自 358元提至 438元（+22.3%）； 2009年 1月 1日自 438元提至 499元（+13.9%）； 2011年 1月 1日自 499元提至 619元（+24.0%）； 2012年 9月 1日自 619元提至 819元（+32.3%）； 2018年 1月 1日自 819元提至 969元（+18.3%）。 我们预计此次提价影响的飞天茅台的销量为 1.9万吨，按出厂价上调 20%测算将对收入贡献超 70亿元，考虑 13%消费税和 25%所得税的扣减，预计将对利润贡献 45-50亿元。 此次提价或将助力茅台量价齐升局面形成，十四五目标有望提升达成1）短期看：有利于形成量价齐升的良好局面， 中秋节后茅台散瓶批价自 2700余元回落至 2600余元（结合历史经验，当前批价为近几年历史低位）、市场担心逆周期下的茅台需求，出厂价提升有望形成渠道惜售局面进而促使批价提升，在批价提升背景下公司或加大飞天投放对批价进行管控，从而实现量价齐升；官方指导价在批价稳定前提下也或有调整； 2）中期看：飞天提价有利于促使飞天+非标价盘提升，我们预计此次飞天出厂价提升仅为一系列举措的开始，在茅台全系产品量价关系理顺后，非标产品或有潜在提价可能性； 3）长期看：此次提价进一步巩固茅台高端酒龙头地位，协助贵州缓解债务压力的同时， 我们预计茅台十四五目标或有望提前达成。 茅台提价或将提供千元价位单品涨价可能性， 白酒板块估值或有望提升1）基本面：茅台长期作为白酒价位的天花板，考虑到近年来五粮液的出厂价提升至 969元、国窖 1573经销商结算价提至 980元/瓶，飞天茅台出厂价自 969元提升 20%，或将提供千元价位单品涨价可能性，并带来行业连锁反应。 2）估值面：茅台作为白酒的估值中枢近期回落至不到 30倍（对应 23年），茅台提价对基本面和情绪面影响均显著，或将有利于白酒板块的估值提升。 此次茅台提价时机选择精妙，逆周期提价彰显战略定力1）逆周期：当前外部消费环境仍处复苏阶段，白酒板块仍处行业向上的弱周期， 主要酒企呈现“高库存低批价”状态， 逆周期下提升飞天出厂价， 可有效避免终端价出现大幅上涨的现象； 2）承担社会责任： 2022年贵州省负债率 61.89%，位居全国第二，近年来茅台通过卖股还债、低息发债和购买城投债化解贵州债务问题，此次出厂价提升有利于促进贵州债务问题和自身增长压力问题的解决，承担社会责任。 盈利预测及估值此次茅台逆周期提价彰显战略定力，有望带来量价齐升和板块估值提升， 我们预计茅台十四五目标或有望提前达成。 预计 2023-2025年公司收入增速分别为16.60%、 18.97%、 15.29%；归母净利润增速分别为 19.27%、 21.02%、 16.86%；EPS 分别为 59.55、 72.06、 84.21； PE 分别为 28.29X、 23.38X、 20.00X。估值具备性价比，维持买入评级。 催化剂： 白酒需求恢复超预期；批价持续上行。 风险提示： 消费疲软；白酒动销恢复不及预期；飞天茅台批价上涨不及预期。

23Q1-3/Q3公司实现营业收入 52.45亿元/17.17亿元，同比+13.62%/+7.86%；实现归母净利润 12.95亿元/3.75亿元，同比+7.93%/+3.01%；实现扣非归母净利12.56亿元/3.58亿元，同比+8.42%/+3.15%。 降库存+促动销为短期核心，普通酒贡献主要增长23Q3公司中高档/普通酒类收入分别为 13.92/1.80亿元，收入增速分别同比+3.49%/ +20.66% ;收入占比分别同比变动-1.47/ +1.47个百分点至 88.56%/11.44%，普通酒贡献主要增长，预计得益于舍之道/T68增速优异。三季度商务缓慢复苏背景下，公司战略目光长远，未因追求短期业绩而压货，仍以降库存+促动销为短期核心，看好后续商务消费恢复带动增长。 舍得事业部聚焦核心单品，沱牌+老酒事业部持续深耕分事业部来看：①舍得事业部聚焦品味舍得和舍之道两大核心单品，其中舍之道受益于大众消费回暖及宴席市场回补；品味舍得费用管控趋严，批价表现稳定，市场运作良性。②沱牌事业部重点培育高线光瓶酒 T68； ③老酒事业部旨在通过"藏品十年"提升公司形象，在全国范围内招募经销商成立平台公司运作，有望借助经销商团购资源推动增长。 多产品聚力，核心单品表现亮眼。 基地市场表现优异，首府攻坚战助力全国化分市场看， 23Q3公司省内/省外营收分别为 4.42/11.30亿元，占比分别同比变动+8.04/-8.04个百分点至 28.11%/71.89%。公司通过首府会战攻坚省会城市，培育舍得消费氛围。 23Q3公司经销商环比净增加 148家至 2553家。公司持续加大终端费投，采取系列措施拉动宴席市场动销，叠加扫码奖励，促进开瓶率提升。 短期结构下行影响盈利，长期锚定高端不动摇23Q3公司毛利率/净利率较上年同期-4.02/-1.21个百分点至 74.63%/21.93%，主因中低端产品快速增长。长期来看，公司锚定高端不动摇，产品结构优化有望带动毛利率水平回升。费用方面， 23Q3公司销售费用率/管理费用率同比+2.83/-2.53个百分点至 21.46%/10.86%，销售费用增加主因公司品牌建设投入、市场费用投入增加。 发展战略坚定， 全方位提升竞争力公司战略目标清晰，经营势能向上。品牌侧，由“舍得+沱牌”转向多品牌驱动； 产品侧，不断完善产品矩阵，大单品表现出色。藏品十年定位千元价格带高端白酒，品味舍得卡位次高端价格带，批价稳定；舍之道作为中端白酒，市场接受度不断抬升； T68主打高线光瓶酒，深入大众白酒市场。渠道侧，营销投入重在向终端倾斜，叠加“老酒战略”稳步推进，市场氛围持续培育。管理侧，公司持续开展员工激励。在 2022年股权激励的基础上推出员工持股计划，有望进一步凝心聚力，充分调动员工积极性，助力公司扩张。 看好公司在品牌力逐渐提升、渠道逐渐完善、全国化拓展加速的背景下，实现经营业绩稳步增长。 盈利预测及估值公司 Q3以"降库存，促动销"为主要目标，顺利实现营收利润双增， 预计四季度将延续库存去化， 我们预计 2023~2025年公司收入增速为 15.09%、 23.67%、23.99%；归母净利润增速分别为 7.12%、 28.87%、 28.15%； EPS 分别为 5.42、6.98、 8.95元，当前股价对应 23年 PE 为 21倍，维持买入评级。 催化剂： 白酒需求恢复超预期； 商务消费表现超预期； 批价持续上行。 风险提示： 消费恢复不及预期； 市场竞争加剧； 市场拓展不及预期。

华致酒行发布 23Q3三季报， 23Q1-3公司实现营业收入 82.53亿元，同比+10.33%；实现归母净利润 2.31亿元，同比-34.69%；实现扣非归母净利润 1.76亿元，同比-48.32%。 23Q3公司实现营业收入 23.86亿元，同比+13.35%；实现归母净利润 0.80亿元，同比+144.76%；实现扣非归母净利润 0.34亿元，同比+19.45%。 产品端： 金蕊天荷引领精品酒表现优秀，标品发展良性23Q3公司收入同比增长 13.35%，预计当前标品仍为收入主要贡献来源，精品酒为利润主要贡献来源。具体而言： 1）标品：以茅台、 五粮液等名酒为主， 发展保持良性。 2）精品酒： 精品酒表现较优、 产品矩阵不断丰富，我们认为 Q3金蕊天荷在 BC一体化的会销模式和优秀品质下延续优异表现，钓鱼台、赖高淮、虎头汾、金习酒、金酒鬼等精品酒均表现较优。 渠道端： 酒行新开店进展顺利，渠道迭代升级持续公司深入推进“700项目”战略落地， 积极开展华致酒行连锁门店全面升级计划。公司着力于发展 3.0华致酒行， 新开店拓展顺利， 我们预计全年拓店目标完成可期。未来仍将继续减少酒库数量、增加酒行数量，致力于建立高端消费人群口碑、成为高端消费首选，构建“华致酒行”精品酒类消费生态基础。 财务端： 销售费用管控下净利率提升，盈利能力趋势向好1）盈利能力： 23Q3公司毛利率/归母净利率/扣非归母净利率较上年同期-2.02/+1.88/+0.07个百分点至 10.43%/3.45%/1.41%，毛利率下降主因中秋旺季加大了促销力度， 归母净利率提升主因销售费用管控+税费返还带来的 0.52亿元政府补助，预计 24年毛利率及净利率均趋势向好。 2）费用率： 23Q3公司销售费用率/管理费用率分别同比变动-1.45/+0.1个百分点至 6.50%/1.80%，销售费用率下降主因人员优化调整下费用管控。 3）现金流： 23Q3公司经营活动产生的现金流量为-0.33亿元（去年同期为-1.21亿元）。 4）预付款： 23年前三季度公司预付款项同比变动+23.60%至 15.92亿元。 盈利预测及估值公司精品酒表现较优，荷花表现优秀，华致酒行大店开店进展顺利，仍看好未来成长性。 受外部环境影响， 23年公司利润率水平阶段性承压，因此我们预计2023-2025年公司收入增速分别为 10.63%/20.11%/17.05%；归母净利润增速为-28.03%/53.10%/38.98%； EPS 为 0.63/0/97/1.35元； PE 为 30/19/14倍，维持增持评级。 催化剂： 白酒需求恢复超预期；批价持续上行。 风险提示： 1、经济修复不及预期导致动销不及预期； 2、保真风险； 3、门店拓展效果不及预期。

贵州茅台发布 23Q3三季报， 23Q1-3公司实现营业总收入 1053.16亿元，同比+17.30%；营业收入 1032.68亿元，同比+18.48%；实现归母净利润 528.76亿元，同比+19.09%。 23Q3公司实现营业总收入 343.29亿元，同比+13.14%；营业收入 336.92亿元，同比+14.04%；实现归母净利润 168.96亿元，同比+15.68%； 23Q3收入符合预期。 产品端： 供需关系支撑量价空间，产能扩张支撑长期发展2023Q3公司茅台酒/系列酒实现营收 279.91/ 55.20亿元（同比+14.55%/同比+11.69%），其中茅台酒销售占比同比提升 0.4个百分点至 83.5%。 1） 茅台酒—飞天控量、 非标放量： 在飞天茅台投放较去年微增背景下， 茅台酒收入优异或主因非标产品收入占比提升，当前非标茅台仍处供不应求状态。茅台双节表现稳健，节后回款进度快于往年，目前库存仍处低位，虽近期批价有所回落，但属于正常价格波动，无须过度担忧。预计茅台酒 1.98万吨新增产能将于24年年末投产，支撑长期增长。 2） 系列酒—结构提升、 量价齐升： 23Q3茅台系列酒维持稳健增长， 1935在 23年收入规模目标百亿，并加大了连锁型、社会化终端投放。 10月 19日贵州茅台酱香系列酒柑子坪生产区域正式官宣建成投产，系列酒新增 7200吨产能， 2024年系列酒产能将达 5万吨。 渠道端： 直销比例继续显著提升， i 茅台收入延续高增23Q3公司直销渠道实现营收 147.87亿元（同比+35.26%），批发渠道实现营收187.24亿元（同比+1.52%），直销收入占比同比提升 6.91pct 至 44.1%，主因 23年加大直销比例。 23Q1-3“i 茅台”实现酒类不含税收入 148.7亿元（同比+75.75%）， 23Q3实现不含税收入 55.33亿元（同比+36.77%）。 财务端： 盈利能力保持稳定， 23Q3预收款蓄水池深厚1）盈利能力： 23Q3公司毛利率、净利率同比+0. 10、 +0.45pct 至 91.52%、51.93%。 2）费用率：期间费用率同比下降 0.4pct 至 8.00%，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率同比变动+0.76、 -0.93、 -0.23pct 至 3.72%、 5.63%、 -1.34%。 3）现金流：经营性现金流同比增长 108.30%至 196.15亿元。 4）合同负债： 23Q1-3合同负债为 113.95亿元，环比 23H1增长 40.61亿元（22Q1-3合同负债环比 22H1仅增长 21.68亿元）。 盈利预测及估值我们认为茅台全年及未来增速确定性仍强： 1）短期看： 2023年茅台收入目标增速为 15%，我们预计有望超额完成（我们预计 23年收入/利润增速为16.7%/19.1%）。 2） 中期看： 茅台基本盘“飞天茅台”仍处供不应求状态， 飞天茅台的量价有望持续提升。 预计 2023-2025年公司收入增速分别为 16.66%、15.12%、 13.96%；归母净利润增速分别为 19.12%、 16.56%、 15.16%； EPS 分别为 59.47、 69.32、 79.83； PE 分别为 27.66X、 23.73X、 20.61X。估值具备性价比，维持买入评级。 催化剂： 白酒需求恢复超预期；批价持续上行。 风险提示： 消费疲软；白酒动销恢复不及预期；飞天茅台批价上涨不及预期。

泸州老窖发布23年中报，23H1实现营业总收入145.93亿元，同比+25.11%；实现归属于上市公司股东的净利润70.90亿元，同比+28.17%。23Q2公司实现营业总收入69.83亿元，同比+30.46%；实现归属于上市公司股东的净利润33.78亿元，同比+27.16%，业绩超市场预期。 国窖+特曲60版表现亮眼，带动营收利润双超预期23H1公司酒类业务收入145.11亿元（同比+25.64%），销量/吨价分别同比+10.45%/+13.75%，实现量价齐升。其中，中高档酒类收入129.90亿元（同比+25.24%），销量/吨价分别同比-3.00%/+29.11%，吨价高增或有专营公司结算价提升因素。分产品来看，我们预计国窖23H1高度延续增长，老字号特曲主动控量。其他酒类收入15.21亿元（同比+29.23%），销量/吨价分别同比+21.20%/+6.62%。23H1公司通过"春雷行动"推进回款，合同负债表现环比+12.04%至19.34亿元。 经销商体系持续优化，传统渠道持续高增分市场来看，23H1公司境内/境外收入145.16亿元(同比+25.46%)/0.77亿元（同比-18.21%），以境内为绝对主体，保持高速增长。从经销商数量来看，公司持续精简经销商，优化经销商体系，23H1公司境内/境外经销商数量分别环比-2家/-15家至1701家/111家，前五大经销商合计销售金额为91.03亿元（同比+17.28%），销售占比高达62.38%（同比-4.16pct）。分渠道来看，23H1公司传统渠道运营模式/新兴渠道运营模式分别收入139.61亿元（同比+28.82%）/5.50亿元（同比-22.73%），毛利率分别为89.27%（同比+3.29pct）/68.85%（同比-16.43pct），23H1传统渠道增长较快，毛利率持续提升。 毛利率提升主因结构优化，净利率下降主因税金附加增加23Q2公司毛利率/净利率同比+3.31pct/-1.45pct至88.63%/48.69%，毛利率提升主要受益于产品结构升级。费用方面，23Q2公司销售费用率/管理费用率同比分别+0.95pct/-0.82pct至11.06%/4.16%。净利率下降主因税金附加增加，23Q2税金及附加率同比+2.2pct。 投资建议与盈利预测上半年公司业绩表现超市场预期，主要系中高档酒增长带动结构优化+春雷行动促回款效果显著。下半年伴随公司对高度国窖1573进行提价稳定价盘，渠道价盘管理能力有望提升，看好公司业绩增长持续性，预计全年将超额完成15%的收入增速目标。我们看好结构优化+渠道价盘管理能力提升下的业绩增长持续性，预计2023~2025年公司收入增速为22.34%、20.18%、19.53%；归母净利润增速分别为26.59%、22.94%、20.69%；EPS分别为8.91、10.96、13.23元；PE分别为26.20、21.31、17.66倍，维持买入评级。 催化剂：白酒需求恢复超预期；国窖核心产品持续高增；数字化体系顺利推广；黑盖产品导入顺利。 风险提示：消费恢复不及预期；次高端表现不及预期；提价效果不及预期；全国化进展不及预期。

事件： 23H1 公司实现营业收入 15.23 亿元，同比+24.25%；实现归母净利润2.54 亿元，同比增长+20.06%。23Q2 公司实现营业收入 6.30 亿元，同比+21.05%；实现归母净利润 0.73 亿元，同比+53.74%，收入&业绩增速均超预期。 产品端：柔和占比持续提升，引领产品结构升级2023Q2 公司高/中/低档产品收入分别为 4.44/1.72/0.02 亿元，收入增速分别同比+40.10%/-7.99%/-72.41% ;收入占比分别同比变动+10.00/-8.64/-1.35 个百分点至71.77%/27.83%/0.40%，百元以上产品占比显著提升。 市场端：省内陇东南及西部区域表现较优，省外市场持续开拓23Q2 甘肃东南部/兰州及周边/甘肃中部/甘肃西部/其他地区营收分别为1.72/1.49/0.55/0.85/1.56 亿元，分别同比+29.22%/+1.93%/-15.34%/+52.95%/+39.74%，甘肃东南部、甘肃西部、其他地区占比分别同比提升1.86、2.90、3.47pct。 渠道端：省内经销商整体稳定，省外经销商显著增加23H1 省内、省外经销商数量分别增加 1 家、71 家，23H1 平均经销商规模同比变动+7.79%至 188.49 万元/家，省内经销商基本稳定，省外经销商显著增加，渠道结构优化。 财务端：盈利能力提升，预收款蓄水池深厚23Q2 公司毛利率/净利率较上年同期变动+3.28/+2.10 个百分点至62.05%/11.21%，我们认为毛利率提升主因产品结构升级。 1）费用端：公司销售费用率/管理费用率（含研发费用）/财务费用率同比变动+4.69/-0.13/-0.63 个百分点至 21.54%/13.98%/-1.26%，我们认为销售费用率提升较多主因公司目前处于市场扩张期，我们预计 25 年后利润有望释放。 2）预收款：23H1 合同负债环比/同比变动+0.15/+1.53 亿元至 4.42 亿元。 3）现金流：23Q2 公司经营性现金流为 1.19 亿（同比+224.70%）。 4）所得税率：23H1 所得税率下降 6.91pct 至 15.15%，我们认为所得税率下降主因①22 年 10 月公司被评为高新技术企业，所得税率从 25%调整至 15%；②部分子公司享受西部大开发/小微企业税收优惠政策。 盈利预测及估值23 年锚定 25 亿收入、4 亿利润目标，看好柔和系列高增引领结构升级，省内提结构、扩份额，省外华东、内蒙等市场开拓迅猛。预计公司 2023-2025 年收入增速分别为 25.06%、19.83%、16.90%；归母净利润增速分别为 50.87%、30.43%、22.88%；EPS 为 0.84、1.09、1.34 元/股；PE 分别为 30.41、23.31、18.97 倍。维持买入评级。 催化剂：白酒需求恢复超预期；柔和动销持续向好。 风险提示：消费需求恢复不及预期；柔和动销不及预期。

迎驾贡酒发布业绩公告，23H1公司实现营业总收入 31.43亿元，同比上涨24.25%；实现归母净利润 10.64亿元，同比上涨 36.53%。23Q2公司实现营业总收入 12.27亿元，同比增长 29.48%； 23Q2实现归母净利润 3.64亿元，同比增长 60.94%，Q2利润表现超预期。 23Q2利润超预期，公司经营规划顺利推进2023年上半年，公司围绕中高档白酒，全面布局“洞藏”系列产品，力求通过提升品牌力、渠道力，扩大中高档市场占有率，进一步提高大单品销量，整体经营符合公司战略规划，营收表现符合预期，利润表现超市场预期。 洞藏系列持续高增，产品结构优化23Q2公司白酒业务实现营业收入 11.49亿元(+31.47%)，分产品来看，23Q2中高档白酒（洞藏系列、金星系列、银星系列）收入 8.55亿元(+39.57%)，占比提升4.32pct 至 74.43%，主要得益于洞藏系列持续放量（我们预计洞藏系列 Q2增速40%）；低档酒（百年迎驾贡系列、糟坊系列）营收 2.94亿元(+12.46%)，占比下滑 4.32pct 至 25.57%。得益于洞藏系列持续放量，公司产品矩阵得到进一步优化，未来公司仍将继续重点发力，全年洞藏展望 30亿销售目标。“洞藏”系列产品呈阶梯式布局，洞 6/洞 9覆盖安徽省内 100-300元主流价格带，洞 16/洞 20布局 300元+/500元+次高端价格带。短期来看，在次高端消费复苏较慢背景下，洞 6/洞 9卡位 300元以下中低端价格带（我们预计销量占洞藏系列 80-85%），经多年培育正值放量期，成功延续高增势能（我们预计 Q2增速约 40%）。中长期来看，公司加大对于洞 16/洞 20的培育力度，随着省内消费升级趋势延续，洞16/洞 20将充分受益次高端价格带扩容。 省外市场开拓顺利，渠道建设持续深耕①分区域来看，公司省内营收 7.46亿元(+39%)，占比提升 3.65pct 至 64.88%，； 省外营收为 4.04亿元（+19%），占比为 35.12%，当前销售仍以金银星为主，未来洞藏放量有望带动占比提升。公司聚焦安徽、江苏、上海核心市场，逐步拓展华中、华北等重点市场和机会市场。安徽省内以合肥、六安为核心，南北双向开拓，逐步挖掘皖南皖北市场消费潜力；省外率先突围长三角地区，在江苏省设立直营中心，推进系列产品省外渗透。 ②分渠道来看：23Q2直销/批发代理渠道收入分别同比+82.90%/+28.06%至0.99/10.50亿元；批发代理渠道仍为主要收入来源，收入占比达 91.34%。报告期内，公司经销商数量较年初增加 61个至 1395个，其中省内经销商增加 37个至726个，省外经销商增加 24个至 669个。 费用率维维持稳定，结构优化驱动毛利提升23Q2公司毛利率/净利率+7.8pct/+5.7pct 至 70.56%/29.73%，主要系洞藏放量带动结构及利润率提升。23Q2公司销售费用率为 11.98%，与同期基本持平，管理费用率同比-0.76pct 至 4.02%。23Q2合同负债 5.05亿元（同比+34%/环比持平）。 23H1公司经营性现金流净额为 2.92亿元，同比+1.09亿元，现金流状态健康。 盈利预测及估值公司二季度利润超预期，结构提升驱动盈利增长，我们看好迎驾贡酒利润超预期释放逻辑：洞藏系列持续放量 +省内持续深耕+ 省外区域拓展加速+ C 端营销力度加大带动动销。我们预计 2023-2025年公司收入增速分别为 22.17%/18.87%/18.65%；归母净利润增速分别为 24.25%/ 22.19%/20.58%；对应 23年 PE 26X，维持买入评级。 催化剂：洞藏系列动销表现超预期；省内中高端市场扩容超预期；省外市场扩张超预期；营销活动促销效果超预期。 风险提示：1、白酒整体动销恢复不及预期；2、洞藏推广不及预期；3、市场拓 展不及预期；4、消费升级不及预期。

舍得酒业发布中报，23H1公司实现营业总收入35.29亿元，同比+16.64%；实润现归母净利润9.20亿元，同比+10.07%。23Q2公司实现营业总收入15.08亿亿元，同比+32.10%；23Q2实现归母净利润3.50亿元，同比+14.83%。 Q2业绩表现坚挺，彰显强经营控制力公司营收表现符合预期，23Q2酒类收入13.64亿元（+31.54%），其中中高档酒/低档酒分别实现收入10.87亿元（+30.83%）/2.77亿元（+34.41%），占比分别为79.68%(-0.43%)/20.32%(+0.43%)。在商务消费复苏缓慢的背景下，次高端整体销售相对承压，但公司二季度仍能实现优异回款，彰显其强经营控制力。公司利润增速低于营收增速，主要系：①股权激励费用分摊;②Q2加大市场费用投入;③产品结构影响;④夜郎古并表亏损影响。 舍得&沱牌贡献核心增长，降库存+促动销为短期重心分事业部来看：①舍得事业部中舍之道增速领先（我们预计增速40%-50%），品味仍是核心产品，批价走势稳定（我们预计收入增速与公司整体增速相近）；②沱牌事业部受益于大众消费回暖，高线光瓶酒T68表现优秀，产销快速增长，目前规模偏小但增速领先；③国际化事业部增速较快；⑤要客和老酒事业部表现相对较弱，预计待“藏品十年”推出+平台公司成立后，有望推动老酒事业部增长；⑥夜郎古作为酱香赛道的储备产品，当前仍处于导入期，23H1营收0.75亿元/利润亏损0.16亿元，预计公司下半年会加大对于夜郎古的赋能，包括品牌、人员、销售政策等，看好下半年业绩逐季改善。 持续深耕细分市场，持续加大费用投放以22年重庆会战为样板，公司23H1开启上海会战，计划布局武汉/南京等大城市会战，持续攻坚薄弱区域，加大潜力市场的开拓。从动销表现来看，公司传统市场普遍表现较好，预计东北较为亮眼，核心区域中四川/山东/天津表现稳定，湖南及环太湖区域初具规模。分渠道看，23Q2电商/批发代理实现收入1.09亿元(+60.28%)/12.55亿元(+29.52%)。分市场看，23Q2省内/省外收入4.49亿元(+33.47%)/9.15亿元(+30.62%)，经销商规模环比+120家至2405家。公司持续加大费用投入，针对宴席等场景进行促销活动，同时增加奖励活动，加速市场培育和开瓶动销。 精细化运营优化费用率，盈利能力短期波动23Q2公司毛利率同比-1.91pct至71.88%，主要受产品结构影响。费用方面，23Q2公司销售费用率同比-0.41pct至15.20%，主要受运营模式升级为精细化运营影响，下半年进入旺季后公司加大对回厂游等促销活动及品牌建设投入，预计费用将同比提升；管理费用率同比+0.16pct至9.27%。综合作用下23Q2公司归母净利率同比-3.49pct至23.22%，盈利能力稳步发展。 坚持多品牌矩阵战略，加强品牌建设工作。 公司将品牌战略从“双品牌战略”进化为“多品牌矩阵战略”，通过IP建设与互联网新媒体营销提升品牌影响力，推出了舍得老酒论坛、舍得老酒盛宴等活动，强化品牌认知度，筑牢品牌形象。公司预计于23Q3将费用进一步向品牌建设倾斜，在广告方面加大投入，加强品牌建设。 高端化及全国化稳步推进，看好公司长期价值公司上半年以舍得+沱牌为增长核心，在次高端及大众消费市场保持高速增长，Q3将以“降库存，促动销”为主要目标，考虑到下半年旺季将临+全国化拓展顺利+下半年促销费用加大，预计公司下半年增势延续。从长远看，公司通过多品牌矩阵战略加强品牌建设，在产品结构和运营模式的持续升级下，后续高端、全国化将稳步进行。盈利预测及估值我们预计2023~2025年公司收入增速为30.14%、26.92%、25.74%；归母净利润增速分别为21.64%、32.21%、29.90%；EPS分别为6.15、8. 13、10.57元，当前股价对应23年PE为22倍，维持买入评级。 催化剂：白酒需求恢复超预期；中秋国庆宴席表现超预期；批价持续上行。 风险提示：消费恢复不及预期；核心产品批价上涨不及预期；市场拓展不及预期。

贵州茅台发布 23H1半年报，23H1营业总收入 709.87亿元（+19.42%）；实现归母净利润 359.80亿元（+20.76%）。23Q2营业总收入 316.08亿元（+20.38%）； 实现归母净利润 151.86亿元（+21.01%），略高于此前披露的业绩预告增速。 产品端：茅台酒表现优异，系列酒半年突破百亿。 23Q2茅台酒、系列酒实现收入 255.57/50.60亿元（+21.09%/+21.32%），其中系列酒收入占比提升 0.03pct 至 16.53%。 23H1茅台酒基酒产量 4.46万吨（+4.94%），系列酒基酒产量 2.40万吨（+41.18%）。 1）茅台酒：在飞天茅台投放较去年微增背景下，我们认为茅台酒收入优异主因非标产品收入占比提升，我们预计 23Q2非标产品继续放量。我们预计 23Q2飞天茅台回款/投放节奏均与去年相近。 2）系列酒：23Q2系列酒延续较快增长，主因 1935锚定全年百亿目标+内部结构提升。具体看：1935在 23年收入规模目标百亿，并加大了连锁型、社会化终端投放。1935放量引领下系列酒延续高增，我们预计当前进度已过半。23Q2茅台系列酒增速环比有所放缓，主要系外部环境仍在复苏通道 +公司控发货节奏+22Q2系列酒收入高基数（2022年 3月 31日"i 茅台"正式上线），我们认为行业价增趋势不改、次高端在未来两年仍将为扩容最快的价格带，系列酒有望恢复高增态势。 渠道端：直销比例显著提升，i 茅台收入翻番23Q2直销/批发渠道渠道实现收入 136.13/170.04亿元（+35.29%/+11.77%），其中直销渠道收入占比为 44.46%（+4.65pct），主因 23年公司加大直销比例。截至报告期末，“i 茅台”的注册用户突破 4200万人，23H1公司通过“i 茅台”数字营销平台实现酒类不含税收入 93.39亿元（+111.45%）；截止 7月，巽风数字世界注册用户突破 386万，日活跃用户近 40万。 财务端：经营性现金流表现优秀，盈利能力保持平稳23Q2公司毛利率同比-0.98pct 至 90.80%，或主要系生产成本增加；净利率同比-0.66pct 至 51.29%，23Q2销售费用率/管理费用率分别-0.46/+0.04pct 至3.26%/5.75%。23Q2经营性现金流为 251.42亿元（+266.25%）。预收款（合同负债+其他流动负债）环比/同比分别-10.69/-25.93亿元至 82.41亿元，预收款总体表现平稳，同比下降或主要系直销占比增加。 盈利预测及估值我们认为公司全年收入增速 15%目标可达性高。预计 2023-2025年公司收入增速分别为 16.66%、15.12%、13.96%；归母净利润增速分别为 19.13%、16.57%、15.16%；EPS 分别为 59.47、69.33、79.84元，对应 2023年 PE 31.61X。估值具备性价比，维持买入评级。 催化剂：白酒需求恢复超预期；批价持续上行。 风险提示：消费疲软；白酒动销恢复不及预期；飞天茅台批价上涨不及预期。

事件：23H1公司实现营业总收入1.25亿元，同比-16.87%；实现归母净利润0.12亿元，同比-36.73%。23Q2公司实现营业总收入0.69亿元，同比-25.73%；实现归母净利润0.08亿元，同比-45.32%。 23Q2河湖淤泥业务仍承压，饲料业务量增价稳1）白酒糟生物发酵饲料业务：23H1白酒糟饲料业务营收7439万元（+26.73%），23Q2白酒糟饲料业务营收4351万元（+26.24%），23H1白酒糟生物发酵饲料业务收入占比提升20.45pct至59.45%。①量：23H1实现销量3.46万吨（+25.90%），古蔺工厂、金沙工厂分别实现销量3.19万吨、0.27万吨，23Q2实现销量1.99万吨（+29.75%）；②价：23H1吨价为2150元/吨（+0.72%），23Q2吨价为2186元/吨（-2.70%），吨价总体保持稳定。 2）河湖淤泥业务：23H1河湖淤泥业务营收1918万元（-72.26%），23Q2河湖淤泥业务营收1259万元（-70.58%），主因公司河湖淤泥处理业务部分运营项目上年度已完工，报告期内新增项目处于筹建期和运营初期，收入贡献较少。 3）工程泥浆业务：受益于基建项目投资建设保持复苏态势，23H1工程泥浆业务营收3051万元（+36.60%），23Q2工程泥浆业务营收1224万元（-22.67%）。 23H2有机&无机业务放量可期，关注工厂建设&新项目落地进度1）白酒糟生物发酵饲料业务：①23年：公司正积极推进大客户开发工作，吨价有望维持平稳，预计年内将有2个新项目落地；②24年：目前古井、永乐、汇川工厂建设持续推进，预计24年销量可达35万吨以上。 2）无机固废处理业务：2023年5月，公司新增连云港碱渣治理运营服务项目，合计金额超6亿元，服务期5年，预计今年8月中旬正式投产运营，下半年有望贡献业绩。 费用率增长显著，23Q2净利率&现金流承压23H1毛利率为34.92%（+1.72pct），23Q2毛利率为33.91%（-1.77pct），其中23H1白酒糟饲料（古蔺工厂）毛利率同比变动+2.98pct至32.71%。23Q2净利率为12.72%（-5.81pct），盈利能力下降主因费用率增长明显：23Q2销售/管理（含研发）/财务费用率分别同比提升1.29/7.04/2.31pct，主要系因业务拓展需要，公司销售、管理人员增加，薪酬、差旅、办公等各项费用有所上涨。 23Q2经营性现金流为0.03亿元（-83.22%），下降主要系公司河湖淤泥处理业务23H1应收账款出现不同程度的付款延迟、回款较慢，加之上半年河湖淤泥处理服务客户回款较多采用银行承兑汇票等方式结算。 公司拟发行可转债4.39亿元，主要用于白酒糟生物发酵饲料业务扩产项目等，预计项目投资总额为6.94亿元，不足部分由公司以自筹资金解决。 盈利预测及估值由于金沙工厂达产时间延后，预计23年白酒糟饲料业务销量承压，此外河湖淤泥业务部分运营项目上年度已完工，预计23年收入下降，建议关注白酒糟饲料业务产能扩张进度及河湖淤泥业务恢复情况。预计2023-2025年收入增速为31.09%/116.56%/37.15%，归母净利润增速为164.29%/105.77%/39.14%，EPS为0.68/1.40/1.95，PE为39/19/13倍。维持买入评级。 催化剂：白酒糟产能持续扩张、倍肽德产品提价、新品持续推出。 风险提示：白酒糟生物发酵饲料业务竞争加剧；河湖淤泥及工程泥浆业务开展受阻。