国内反渗透膜龙头，业绩增长加速：公司主业为反渗透膜等分离膜产品的研发、制造与销售，凭借领先的技术优势，持续提升产品脱盐率、产水量、稳定性、抗污染等性能，满足各领域的定制化需求，其产品广泛应用在饮用水、食品饮料、医疗制药、工业用高纯水、海水淡化、电子超纯水、废水处理与回用、物料浓缩提纯、新能源等多行业。随着膜产品国产替代加速以及膜分离业务的拓展，2023 年前三季度，公司实现收入11.69 亿元，同比增长 22.5%，归母净利润1.38 亿元，同比增长 29.1%，业绩增长加速。 反渗透膜新兴领域空间广阔，耗材属性决定需求稳定性：膜是具有脱盐或选择性分离功能的高分子材料，其中反渗透膜（RO 膜）为孔径最小、过滤精度最高的膜品种，主要应用于工业和家用领域。2018 年中国反渗透膜材料市场销售额约70 亿元。一方面，近年来，盐湖提锂、电子超纯水、海水淡化等高端新兴领域对反渗透膜的需求持续提升，市场不断扩容。另一方面，反渗透膜本身易受到污染，被污染后膜的渗透性、膜通量、产水水质等都会受到影响，每2 4 年需进行更换，因此其存量替换市场需求的可持续性强。 膜材料环节技术壁垒高，国产替代正当时：膜材料为膜分离产业链的上游环节，具有高技术壁垒、高毛利的特征。国外反渗透膜企业起步较早，我国反渗透膜市场进口依赖度高，目前美国陶氏、日本东丽、美国海德能等海外龙头仍占据了超过70% 的份额，国产替代空间广。高性能分离膜材料被列为我国关键战略性材料，国际政治局面复杂化后，产业链自主可控重要性凸显，各环节国产替代进程加速。相比海外膜，国产膜具有高性价比的优势，目前在传统领域性能已可与海外比肩，价格具有较大的优势。沃顿科技为国产反渗透膜龙头，2019 年在国内的市占率为1 1%，由于膜环节具备较高技术难度、且在水处理中具有关键性作用，膜的性能会直接影响分盐效果，因此下游厂商在选择供应商时看中历史经验；沃顿具备先发优势与品牌优势，有望在国产替代进程中优先受益。 国能集团带来订单加持，产业链延伸打造新增长：沃顿技术优势显著，产品系列丰富，经过多年的积累与下游各领域客户保持 2022年，公司引入国家能源集团旗下龙源环保为战略合作投资者，目前为公司二股东，国家能源集团旗下拥有大量煤炭、电力、煤制油化工资产，在电厂锅炉补给水、煤制油化工、煤矿矿井水等均有大量用膜产品的使用场景，2024年预计采购规模达1.53-1.9亿元，目前95%以上采购进口品牌， 2022年2月公司公告中标了龙源环保反渗透膜元件项目，2022年、2023年上半年，分别完成了1131.67万元、1326.41万元的关联交易。公司2022年产能利用率为97.58%，基本达到饱和，一定程度上受到产能限制，目前年产480万平方米/年的三期项目部分生产线已开始调试及生产，预计年内全面竣工，有望支撑未来短期增长。此外，公司凭借强大的产品力，积极延伸产业链至中游膜分离应用领域，为客户提供专业化、定制化的综合解决方案，打造新的增长极。 投资建议： 我们预计公司 2023-2025 年公司收入分别为 16.51亿元、20.26亿元、25.34亿元，增速分别为13.0%、22.7%、25.1%；净利润分别为 1.80亿元、2.19亿元、2.72亿元，增速分别为23.8%、22.0%、24.2%，成长性突出，首次给予买入-A 投资评级，给予公司2024年25倍PE，对应12个月目标价为11.5元。 风险提示：市场竞争加剧、国产替代进程不及预期、新兴市场开拓不及预期、原材料价格波动、假设不及预期。

投资建议:由于家用净水器业务推广进度低于预期,主要产品毛利率下降,下调盈利预测2019-2021年EPS分别为0.24(-43%)、0.26(-46%)与0.26元。考虑到公司较高的技术壁垒,给予2019年30倍PE,下调目标价至7.2元/股(-31%),评级下调至“谨慎增持”。 公司主要业绩贡献来自于RO膜销售与家用床垫。公司第一大股东中车产业投资持股上市公司42.64%,为中车集团全资子公司。公司实控人为国务院国资委。目前业绩来源①全资子公司时代沃顿,主业为RO膜研发、生产制造和销售。是国内技术水平最领先、经营规模最大的反渗透膜、纳滤膜生产企业,拥有低压、极低压、超低压、抗污染和纳滤等50多种膜产品的生产能力②贵州大自然子公司(持股56.44%),主业为棕纤维床垫的生产与销售。③武当园区租赁。 反渗透膜技术前景广阔:公司具有反渗透膜独立研发生产的自主知识产权,且作为公司主要业绩来源。反渗透膜主要应用于海水淡化、家用净水器与工业水处理等领域,借助外界压力,实现水与污染物、盐分的分离,具有较高的技术壁垒。公司是目前中国本土唯一具有RO膜自主研发生产能力的企业。 沙文二期已投产,期待达产后提振公司业绩:2018年公司的沙文RO膜新基地二期部分基建完成验收,进入调试阶段。在已有RO产能1400万平方米和超滤膜产能300万平方米的基础上,新增480万平方米纳滤膜产能和100万平方米板式超滤膜产能。产品线拓宽后将成为未来两年提振公司业绩的重要动力。 风险提示:受贸易战影响,公司反渗透膜海外拓展存在一定不确定性。

事件: 公司公布2018年报。报告期,公司实现营收11.05亿元,同比增长2.06%,归母净利润为8803万元,同比下滑23.08%,符合预期。 投资要点: 细分产品市场竞争压缩利润空间,计提减值影响业绩。报告期内,1)公司第一大主业膜产品实现营收6.61亿元,同比增长6.52%,营收增长平稳。但国家环保政策趋严导致原材料价格上涨,导致毛利率同比下降2.53%。2)公司第二大主业棕纤维业务:行业处于品牌集中整合趋势,棕制品销量同比下滑4.22%,报告期内实现营收4.27亿,同比下滑1.09%。而棕纤维制造费用提高4.27个百分点,产品毛利率下降1.33个百分点。此外,由于报告期内沃顿工业膜销售占比提升,工业客户应收款账期较长,因此应收账款同比增长245.99%。而无形资产与应收账款计提减值,公司报告期计提减值576万元。以及持有股票导致公允价值变动亏损450万元,因此最终公司归母净利润同比下滑23.09%。 沙文RO 膜新基地二期部分基建完成验收,期待新产能落地。公司2015年RO 膜产能约800万平米,沙文基地2015年底新建两条膜生产线,RO 膜600万平方米,超滤膜300万平方米,一期已全面达产。膜技术是水处理主要方向,当前国内纳滤膜和板式超滤膜仍以进口为主,公司预期未来将凭借成本优势提升份额增加销售量,二期将新建纳滤膜480万平方米、板式超滤膜100万平方米生产线,建设期两年,目前部分基建已完成验收,生产线已安装到位处于调试状态,项目达产将进一步提升高品质膜分离材料的配套供给能力。 剥离亏损业务叠加新盈利增长点,未来业绩值得期待。公司立足上游膜材料,2017年参股工程公司并达成多项战略合作向水处理下游延伸。2018年8月公司中标首个50000吨/天中水回用项目EMC 合同能源管理,总投资2.2亿,运营期10年,预计项目总收益10.63亿,将对公司业绩产生积极影响。锂电池隔膜产品方面,公司完成中试实现少量供货,未来将结合市场需求逐步提升批量供货能力。此外公司于2018年11月5日注销子公司汇通净水,结束连续亏损,集中精力发展优势业务,改善业务结构。 投资评级与估值:结合年报,我们维持公司预期19-20年归母净利润分别9532万元、1.07亿元,新增2021年预测净利润1.12亿元,当前股价对应19年PE 为31倍,维持“增持”评级,期待公司膜业务发力,及电池隔膜等新业务落地。

事件: 公司公布2018年中报。报告期,公司实现营收5.05亿元,归母净利润为3931万元,分别同比下滑5.05%和37.36%,符合预期。 投资要点: 家用膜处理市场竞争激烈营收承压,投资亏损拖累当期业绩。报告期,工业膜受益政策趋严拉动需求,但家用膜竞争激烈,整体膜销售承压,公司膜业务(实现营收2.92亿元,占比57.91%)同比下滑10.16%,沙文新产线投产减少维修费用1114万元,实现净利润7143万,同比下降5.91%,降幅低于营收。棕床垫业务(实现营收1.86亿,占比36.91%)同比增长3.05%,整体平稳,但政府补贴下降,实现净利润1667万下滑4.69%。公司持有海通证券受股价波动影响,公允价值变动确认亏损843万元,处置金融资产确认投资亏损218万元。公司净水器业务下游销售仍在蓄力,报告期亏损103万元,最终公司整体实现净利润3931万元。 沙文RO膜新基地二期厂房建设完毕,期待新产能落地。公司2015年RO膜产能约800万平米,沙文基地2015年底新建两条膜生产线,RO膜600万平方米,超滤膜300万平方米,一期已全面达产。膜技术是水处理主要方向,当前国内纳滤膜和板式超滤膜仍以进口为主,公司预期未来将凭借成本优势提升份额增加销售量,二期将新建纳滤膜480万平方米、板式超滤膜100万平方米生产线,建设期两年,现厂房基本完成建设,陆续进入设备安装,预计2020年达产,将进一步提升。电池隔膜中试生产线运行良好,实现稳定生产,正在积极推进市场开拓。 中标EMC订单,形成“设备销售+工程+运营”的多方位服务模式。公司立足上游膜材料,2017年参股工程公司切入下游市场。2018年8月公司中标首个50000吨/天中水回用项目EMC合同能源管理,总投资2.2亿,建设期330天,运营期10年,公司培育新的经济增长点。签订投资顾问协议,期待加快外延节奏。公司于2017年3月30日与誉华签署《财务顾问合作协议》,约定其每年为公司提供不低于10家符合环保水处理相关条件的目标公司,其中收入规模达5亿元以上的目标公司不少于4家。公司以高端技术为核心,未来有望叠加新利润增长点,值得期待。 投资评级与估值:结合中报,我们略微下调公司18-20年归母净利润分别为1.15、1.4、1.65亿元,(原为1.4、1.61亿、1.96亿元),当前股价对应18年PE为22倍。维持“增持”评级,期待公司外延扩张落地。

盈利预测与投资评级:鉴于公司外延式扩张慢于预期,以及家用膜市场竞争加剧,下调公司18年-19年净利润预测为1.46亿元(下调41%)和1.81亿元(下调50%),对应EPS为0.35和0.43元/股。公司作为国内唯一可自主生产高端RO膜企业,具有明显的独角兽特性,维持此前30倍PE预期,对应18年盈利预测,目标价10.5元(下调46%),维持增持评级。 2017年净利润同比增16%:2017年公司实现营业收入10.83亿元,同比增长7%,归属母公司净利润1.25亿元,同比增长16%,扣除非经常性损益的归属净利润1.01亿元,同比增长26%,综合毛利率41.47%,同比回落2.47pct。业绩低于预期,主要由于外延式扩张慢于预期,且家用膜市场竞争加剧后,产品价格下降。 两大重点板块时代沃顿与大自然科技维持稳健成长:(1)时代沃顿净利润1.47亿元,同比增17.24%,但民用市场竞争加剧,造成毛利率下降。(2)大自然科技净利润0.37亿元,同比增长9.63%,收入与毛利率均稳定提升。费用同比持平,且资金回流顺畅。 海淡膜与电池膜的拓展是未来看点:高性能分离膜的自主研发与生产能力仍旧是公司的成长主线,目前公司独立研发的电池隔膜正在处于中试阶段,未来有望成为公司新的赢利点。海淡膜的海外应用已处于市场推广阶段。同时,公司积极尝试外延式并购布局新成长点,2017年洽谈项目近140个。 风险提示:电池隔膜产业化进度与RO膜海外海淡应用慢于预期。

营收增速环比改善,专业化管理控费应对原料成本上升,业绩符合预期。环保政策趋严推动工业环保设施升级改造,工业用膜需求增加,公司全年营收增速7.28%,较前三季度5.62%的营收增速,环比改善。细分品类:竞争激烈,公司膜产品业务(6.21亿,营收占比57.33%)增速4.81%。受环保关停及石油涨价影响,上游原材料涨价明显,压低工业水处理项目利润,导致毛利率下滑5.83个百分点。棕纤维业务(4.31亿,营收占比39.84%)同比增长16.37%,毛利率同比提高1.92个百分点,管理专业化加速存货周转(存货周转率提升18%),成功应对成本上升压力。最终净利率增幅高于营收。 沙文RO 膜新基地一期全部投产,二期建设启动,后续产能仍将提升。公司2015年RO 膜产能约800万平米,沙文基地2015年底新建两条膜生产线, RO 膜600万平方米,超滤膜300万平方米,一期已全面达产。膜技术是水处理主要方向,当前纳滤膜和板式超滤膜仍以进口为主,公司预期未来将凭借成本优势提升份额增加销售量,二期将新建纳滤膜480万平方米、板式超滤膜100万平方米生产线,建设期两年,现已启动,预计2020年达产,届时公司产能将进一步提升。 已参股工程公司,未来将逐步实现公司向水处理纵向横向领域延伸的战略目标。公司战略定位清楚,保证内生增长的同时将加快外延步伐,主要包括:上游膜材料;下游水处理工程,尤其是高技术门槛的特种污水处理,或为开拓特种膜产品市场铺路的下游项目;现金流好、收款风险小、有技术门槛的水务运营资产。此外,危废领域也是公司较为看好并积极寻找标的的领域。公司股权划转给中车产投之后,决策链条缩短,对外延并购战略大有助益,且中车产投向公司提供2.4亿低息贷款,利息率不足3%,将进一步利好公司发展。 与多家公司战略合作,加快外延并购节奏。公司于2017年3月30日与誉华签署《财务顾问合作协议》,约定其每年为公司提供不低于10家符合环保水处理相关条件的目标公司,其中收入规模达5亿元以上的目标公司不少于4家。2017年底,公司又先后与AMANEADVISORS & PARTNERS LIMITED(英国)、北京华麦投资控股有限公司、上海昱虹股权投资基金管理有限公司签订战略合作协议,积极发展,信心十足。 基于公司基本面信心,控股股东增持。公司于2018年2月9日接到控股股东中车产业投资有限公司的一致行动人中车贵阳车辆有限公司的通知,中车贵阳于近日通过深圳证券交易系统合计买入公司股份2,000,000股,占公司总股本的0.47%。本次增持后中车贵阳持有公司股份合计10,439,996股,占公司总股本的2.47%。2月9日收盘价7.41。 投资评级与估值:结合年报,我们略微下调公司18-19年归母净利润分别为1.4、1.61亿(原为1.46、1.75亿),新增2020年净利润预测1.96亿,当前股价对应18年PE 为28倍。维持“增持”评级,期待公司外延扩张落地。

十三五规划推动行业发展,海水淡化进一步推广,工业膜需求稳中有升,营收平稳增长。 净水器市场规模扩大,带动家用膜需求,但竞争加剧,毛利率下滑3.64个百分点。海外需求复苏缓慢,出口量略微下滑。报告期时代沃顿实现营业收入32,550.50万元,较上年同期增长3.74%,净利润7,592.26万元,较上年同期增长1.46%。宏观经济增长加之消费升级拉动需求,公司报告期通过完善产品线,优化成本控制,棕纤维业绩超预期。上半年实现棕纤维营业收入19,260.02万元,较上年同期增长25.87%,净利润1,749.32万元,较上年同期增长97.72%。家用净水设备竞争激烈,公司开拓楼宇净水,亏损同比下降。 沙文RO膜新基地一期全部投产,二期建设启动,后续产能仍将提升。公司2015年RO膜产能约800万平米,沙文基地2015年底新建两条膜生产线,RO膜600万平方米,超滤膜300万平方米,一期已全面达产。膜技术是水处理主要方向,当前纳滤膜和板式超滤膜仍以进口为主,公司预期未来将凭借成本优势提升份额增加销售量,二期将新建纳滤膜480万平方米、板式超滤膜100万平方米生产线,建设期两年,现已启动,预计2020年达产,届时公司产能将进一步提升。 内生外延并重,已参股工程公司,未来将逐步实现公司向水处理纵向横向领域延伸的战略目标。公司战略定位清楚,保证内生增长的同时将加快外延步伐,主要包括:上游膜材料;下游水处理工程,尤其是高技术门槛的特种污水处理,或为开拓特种膜产品市场铺路的下游项目;现金流好、收款风险小、有技术门槛的水务运营资产。此外,危废领域也是公司较为看好并积极寻找标的的领域。公司股权划转给中车产投之后,决策链条缩短,对外延并购战略大有助益,且中车产投向公司提供2.4亿低息贷款,利息率不足3%,将进一步利好公司发展。签署PE外包协议,加快外延并购节奏。公司于2017年3月30日与誉华签署《财务顾问合作协议》,约定其每年为公司提供不低于10家符合环保水处理相关条件的目标公司,其中收入规模达5亿元以上的目标公司不少于4家。将有助于提高并购项目搜寻效率,加快推进外延并购步伐,符合公司整体发展战略。报告期公司参股了汇通环保公司,建立与绿色环保团队的合作关系,初步涉入水处理工程领域,以推进与公司膜材料研发及应用的战略协同。 投资评级与估值:考虑产能建设、投产进度,下游需求增速,我们维持公司17-19年归母净利润分别为1.29、1.71、2.15亿,对应每股收益分别为0.31、0.41、0.51元/股,当前股价对应17年PE为38倍,维持“增持”评级,期待公司外延扩张落地。

维持“增持”评级:考虑到新产能投产磨合期,我们小幅下调公司17-18年EPS至0.39、0.53元(原0.43、0.60元),维持目标价19.38元,维持“增持”评级。 沃顿全面并表是业绩增长主要原因,静待沙文二期项目达产带来新的增长动力。时代沃顿20.39%股权2016年11月并表,我们测算该部分对上半年业绩贡献约0.15亿元。时代沃顿反渗透膜行业龙头地位稳固,沙文二期项目达产预计将创造新增长动力。 参股汇通环保获得工程资质,业绩弹性提升空间大。公司上半年以5900万参股了汇通环保公司,持股40.68%。通过参股汇通环保获得工程施工能力之后,有望迅速切入海外海水淡化、国内中水处理、工业脱盐水处理等工程服务市场,有望迅速提升业绩弹性。 净水机业务稳步拓展,商用领域有望突破。公司经过战略调整后将拓展重点放在楼宇商用净水市场,其他行业(主要为净水设备)实现收入607万,同比增长2794%,且亏损较去年有所减少。公司与几大净水器销售企业均有供膜的合作,未来也将以此进一步打响品牌,在该领域实现突破。 积极优化管理,费用率有所下降。公司上半年期间费用总额1.4亿,销售、管理、财务费用率分别为9.28%、18.24%、0.36%,同比变动-1.00PCT、-1.01PCT、0.48PCT,公司通过积极管理、调整国企的人事安排,销售、管理费用率有较大幅度的回落,带动整体费用率下降。 风险提示:净水器销售增速低于预期;大自然毛利率继续大幅下降。

公司于今日晚间公告,与杨昌力、王福梅、赵永忆、张冰心、涂刚共同签署了《贵州汇通绿色环保科技有限公司合资合同》,公司以现金5900万元,与上述各方共同投资汇通环保,公司占汇通环保的出资比例为40.69%。 评论: 国资委压减法人数量要求之下,此次参股方案是公司延伸产业链的最优选择,后续有望择机控股:本次入股汇通环保,公司、涂刚以现金出资,其余人等以所持绿色环保股权出资,共同成立汇通环保。其中,杨昌力和王福梅属夫妻关系的一致行动人,合计持股比例42.36%,为实际控制人;南方汇通持股40.69%,虽为公司第一大股东,但是没有实现控股。主要由于近期国资委加强央企压减法人数量的监管要求,此次参股方案是公司快速延伸产业链的最优选择。未来不排除公司寻找适宜的契机增持控股。 绿色环保是成熟的综合水处理服务商,有望帮助南方汇通快速切入工程服务市场:公司创建于1992年,主要从事各种水处理、废气处理工艺及设备的研发、制造及工程总承包,服务于生活饮用水、生活污水、工业用水、高浊度水处理多种水处理行业。成熟案例涵盖国内外钢铁、化工、氧化铝等多个行业。2016年绿色环保实现收入2989万元,净利润21.77万元,总资产2882万元,净资产1190万元。公司此次入资汇通环保,获得工程施工能力之后,有望迅速切入海外海水淡化、国内中水处理、工业脱盐水处理等工程服务市场,可以非常明显地提升业绩弹性。 产业链向下游延伸,由核心组件供应商向综合服务商转变:此次入资汇通环保具有代表性。公司是国内唯一具备成熟量产RO膜能力的企业,在高端水处理行业核心组件供应商的地位非常稳固,对下游客户粘性极大,亟需通过产业链延伸加速技术变现过程,提升业绩体量,此次获得工程施工能力之后,标志着产业链延伸战略进入兑现期,业绩弹性开始显现。展望未来,除了入资汇通环保,布局下游中水处理、海淡等工程业务之外,公司还在尝试开拓净水器市场,进军To-C端;尝试聚醚砜挂覆技术应用场景拓展,进军医药、电子等新市场,由核心组件供应商向综合服务商转变。 投资评级:预期公司17年-18年实现净利润1.82亿元和2.51亿元,对应市盈率为33倍和24倍。此盈利预测数据仅考虑内生发展,后续外延发展超预期概率大。维持目标价19.42元,维持“增持”评级。 风险提示:高端水处理行业的竞争加剧。

外延战略有序推进,收购标的“小而美”:根据公告内容,自然人杨昌力、王福梅、赵永忆、张冰心以其持有的绿色环保股权出资,股权转移完成后绿色环保变更为汇通环保的全资子公司。 1)绿色环保历史悠久、业务布局全面。根据绿色环保官网介绍,该公司成立于1992年,主要从事各种水处理工艺及设备、废气处理工艺及设备的研发与制造及工程总承包,是贵州省环保产业骨干企业。目前,公司在手技术储备丰富、业务布局全面,产品及服务涵盖生活饮用水、工业用水、高浊度水的处理;各种废气的脱硫、脱硝、脱氨、除尘及回收处理;矿山、堆场污染原位控制及无土快速生态修复,集中式高效复合四季人工湿地生态处理等。 2)收购完成后与南方汇通协同效应彰显。我们分析认为,绿色环保与南方汇通的协同效应主要来自于三方面: 一是资源层面,绿色环保虽然业务布局全面,但是受制于民营企业的资源约束,收入和净利润规模增长较慢(2016年营收为2989万、净利润为22万元),收购完成后有望借助南方汇通的国企背景和平台资源,实现业务规模的快速扩张。 二是产业链层面,绿色环保业务集中于工业用水处理和高难度污水处理,而南方汇通作为国内RO膜龙头企业,在膜法水处理领域有着丰富的技术储备和项目资源,未来强强联合,双方有望实现从膜材料到膜工程、从项目到客户全方面的协同。 三是战略层面,南方汇通布局海外市场已久,目前部分膜产品已经远销欧洲、北美和东南亚;而绿色环保同样拥有丰富的海外水处理工程经验,实施项目覆盖印度、印度尼西亚、越南、老挝等多个国家,未来在“一带一路”战略快速推进的形势下,预计双方在海外的业务布局有望实现充分融合。 参股不控股,为后续操作留有充足余地:根据公告内容,公司在汇通环保中持股比例为40.69%,并没有控股权(实际控制人杨昌力及其一致行动人合计持股比例为42.36%),另一合伙人涂刚的1450万出资资金(对应股权比例为10%)可于6年内募集到位。我们分析认为,目前对于公司来说,这种参股不控股的方式提供了更为灵活的处置手段,使得公司可进可退,未来通过协同效应将汇通环保规模做大后,不排除公司进一步增资或者增持汇通环保以实现控股的可能。 一致行动人增持显信心:2017年5月16日公司公告,大股东中车产投一致行动人中车贵阳增持公司股份1%,未来仍将在不超过18元/股的价格下增持至2%(2%是大股东及一致行动人在12个月之内可增持的股份上限),充分彰显对公司未来发展的信心。 盈利预测与估值:预计公司2017-2019年EPS0.32、0.43、0.58元,对应PE44、32、24倍,维持“买入”评级。 风险提示:产品销售不达市场预期、新产能释放不达预期。

事件: 公司公布2017年第一季度报告,业绩符合预期。报告期,公司营收和归母净利润分别为2.48亿元和0.33亿元,同比增长4.13%和10.68%,EPS为0.08元/股,符合预期。 投资要点: 营收平稳增加,子公司持股比例上升,减少少数股东损益,拆迁结转完毕,营业外支出下降,公司业绩稳中有升。报告期,公司营收平稳增长4.13%;盈利水平稳定,毛利率44.66%。 净利润提升主要依靠16年收购时代沃顿及大自然两家子公司股权,少数股东损益减少724万,同比下滑83.50%;同时,拆迁建设工程完成,拆迁损失结转完毕,营业外支出较上年同期减少277万,下滑81.69%。归母净利润同比增长10.67%,相比营收增速有所扩大。但是公司为扩大业务规模,新产能投产,期间费用有所上升。其中,管理费用增加绝对值560万,财务费用增加197万,政府补助减少,营业外收入同比下降185万。 全资控股时代沃顿,为后期产能提升和板块业务发展做好准备。截止2016年底,公司现金收购时代沃顿剩余股权。同时,提升大自然持股比例至56.44%。RO膜新基地顺利投产,后续产能仍将提升。公司2015年RO膜产能约800万平米,沙文基地2015年底新建两条膜生产线,RO膜600万平方米,超滤膜300万平方米,现已实现部分达产,部分试产。 膜技术是水处理主要方向,当前纳滤膜和板式超滤膜仍以进口为主,公司预期未来将凭借成本优势提升份额增加销售量,因此出资2.6亿元新建纳滤膜480万平方米、板式超滤膜100万平方米生产线,建设期两年,预计2020年达产,届时公司产能将进一步提升。 内生外延并重,逐步实现公司向水处理纵横向领域延伸的战略目标。公司战略定位清楚,保证内生增长的同时将加快外延步伐,主要包括:上游膜材料;下游水处理工程,尤其是高技术门槛的特种污水处理,或为开拓特种膜产品市场铺路的下游项目;现金流好、收款风险小、有技术门槛的水务运营资产。此外,危废领域也是公司较为看好并积极寻找标的的领域。公司股权划转给中车产投之后,决策链条缩短,对外延并购战略大有助益,且中车产投向公司提供2.4亿低息贷款,利息率不足3%,将进一步利好公司发展。签署PE外包协议,加快外延并购节奏。公司于2017年3月30日与誉华签署《财务顾问合作协议》,约定其每年为公司提供不低于10家符合环保水处理相关条件的目标公司,其中收入规模达5亿元以上的目标公司不少于4家。将有助于提高并购项目搜寻效率,加快推进外延并购步伐,符合公司整体发展战略。 投资评级与估值:考虑产能建设、投产进度,下游需求增速,我们维持公司17-19年归母净利润分别为1.29、1.71、2.15亿,对应每股收益分别为0.31、0.41、0.51元/股,当前股价对应17年PE为46倍,维持“增持”评级,期待公司外延扩张落地。

业绩基本符合预期:公司发布2016 年报,实现营收10.09 亿元,同比增长11.58%;实现归母净利润9865.72 万元,同比增长17.3%;经营性现金流量净额1.89 亿元EPS0.23 元,ROE10.38%。利润分配预案:拟每10 股派发现金红利0.3 元(含税) 膜产品增长态势良好,棕纤维发展承压:16 年公司95%的收入来自全资子公司“时代沃顿”的膜产品,以及子公司“大自然”(持股51%)的棕纤维产品。 其中时代沃顿膜产品16 年实现收入5.92 亿元(+12.8%),净利润1.26 亿元(+20.5%),毛利率52.97%(+2.44 个pct)。时代沃顿在国内复合反渗透膜行业技术领先、具备规模生产能力,为863、973 等多个国家级项目的牵头承担单位16 年公司公告投资2.6 亿元建设纳滤膜及板式超滤膜产线,预计建设期24 个月将于2020 年完全达产,建成后将以高性价比进行进口替代,发展空间良好。 子公司大自然棕纤维业务16 年实现收入3.71 亿元(+15.7%),净利润3350 万元(-5.88%),棕纤维所在家具行业竞争激烈,致使公司经营承压;毛利率33.1%(-6.3 个pct),系1)原材料价格上升,2)新搬迁厂房,3)设备转固,折旧费增加所致。公司公告显示大自然是行业内规模最大的植物床垫生产商,未来公司将加强新产品研发和渠道管理,不断巩固行业领导地位。 膜产品/净水器/产业基金/海外水处理工程服务齐头并进,水处理环保产业多方位布局:除时代沃顿膜产品外,公司14 年公告设立汇通净水(出资比例45%)从事净水设备业务,16 年公司已形成“泉卫士”品牌家用净水设备系列;15 年公司公告设立节能环保产业基金;16 年公告与贵州海上丝路国际投资公司、印度安得拉邦政府签订三方《谅解备忘录》,有助于公司获得安得拉邦市政供水、污水处理、海水淡化等领域的工程服务订单,海外市场加速拓展。目前我国水环境形势严峻,水处理产业未来空间广阔。 中车集团唯一环保平台,外延步伐加快:公司控股股东为中车产投,中车产投经营范围为环保、能源等领域投资。公司为中车集团旗下唯一环保平台,未来将显著受益国企改革。公司4 月5 日公告与“誉华资管”签订《财务顾问合作协议》,根据协议誉华将协助公司进行外延并购,预计公司外延战略步伐将加快 投资建议:预计公司2017-2019 年EPS 分别为0.34/0.44/0.51 元,公司在水处理环保产业多方布局,且作为中车集团唯一环保平台,发展空间广阔。继续维持买入-A 的投资评级,6 个月目标价18.48 元,相当于17 年42 倍PE。 风险提示:国企改革不及预期,原材料价格波动,下游竞争加剧。

事件:公司公告,与誉华资产签署《财务顾问合作协议》,双方就公司外延并购标的寻找事项形成合作。 投资要点: 确立外延扩张战略已久,资产重组承诺期限已过:公司从2015年开始明确了外延扩张的发展思路,并组建了专门的投资团队,团队成立近二年来不断发展壮大,虽然期间费用对公司短期业绩造成一定影响,但是公司仍然坚持推行外延扩张战略不动摇。2)2016年7月,公司宣布收购常康环保事项终止,并承诺半年内不进行重大资产重组,目前承诺期限已过,外延扩展战略落实的最佳时点已至。 在手现金充足+大股东支持,为外延并购项目落地提供有力保障:南车集团将公司股权划拨至中产投后,公司成为中产投平台下唯一一家上市公司,预计未来在外延并购方面,中产投会给予公司充分支持。中产投是中车集团全资子公司,2015年12月18日成立,主要经营范围为环保、能源、机电、新材料等领域项目投资。我们结合中车集团发展战略和中产投经营范围分析认为,未来中车集团旗下将形成包括轨道交通、产业投资、财务投资在内的多个业务板块,而中产投作为中车集团战略新兴产业投资并购、孵化培育和管控平台,将是各大业务板块中极为重要的一环。目前公司在手现金3亿,现金充沛+大股东(中产投)支持+实际控制人(中车集团)重视,为公司推进外延扩张战略提供充分保障。 外延收购方向明确,依托技术优势或沿产业链延伸:公司自确立外延发展战略之初,即明确了外延并购标的的方向,一是与此前收购常康环保思路类似,立足于RO膜的核心环节,纵向沿产业链下游延伸至设备制造和工程服务;二是依托于自身在膜研发生产方面积累的技术,横向寻找材质和技术相关标的。 布局海外市场已久,有望乘一带一路东风:公司布局海外市场已久,目前膜产品已经部分切入欧洲、北美和东南亚市场,对于占比世界海水淡化市场接近三分之一的中东地区,公司在前期做了极其深入详尽的考察,未来伴随着习近平书记主导下的“一带一路”战略的快速推进,预计公司在一带一路沿线国家及区域的市场份额将会逐步提升。 盈利预测与估值:预计公司2017-2019年EPS0.32、0.43、0.58元,对应PE43、32、24倍,维持“买入”评级。 风险提示:产品销售不达市场预期、新产能释放不达预期。

事件: 公司发布2016年年报,实现营收10.09亿,同比增长11.58%;归母净利润0.99亿,同比增长17.30%。 投资要点: RO膜业务增长低于预期,开拓国内外工业客户积极应对:2016年,时代沃顿实现收入5.92亿,同比增长12.76%;净利润为1.26亿,同比增长21.15%,由于时代沃顿于四季度并表,全年贡献净利润1亿元左右,低于市场预期。我们分析公司RO膜业务不达预期的原因有三:1)整体宏观经济形势下行拖累需求表现;2)经历了前两年的高增长以后,今年家用净水器行业发展速度有所放缓;3)行业竞争加剧,导致公司膜产品销售价格略有下滑。为了有效应对家用客户在公司膜产品销售客户中占比过高以及家用净水器行业增速下行的问题,公司从2015年开始逐渐加大对于国内外工业客户的拓展,目前收到一定成效:1)国外方面,产品进入部分东南亚地区工业客户的水处理市场;2)国内方面,已经与部分大型电力工业客户形成合作,未来在客户拓展方面坚持家用、工业两条腿走路,在这样的形势下,我们预计时代沃顿业绩在未来会重回高增长通道。 研发投入+外延扩张,管理费用高企拖累业绩表现:2016年公司三项费用总和为3.17亿,同比增长21.46%,费用高企主要来自于:1)公司一直重视研发投入,2016年研发投入1.03亿,占比营收为10.17%;2)公司从2015年开始明确了外延扩张的发展思路,组建了专门的投资团队,一直在积极寻求外延扩张方面的突破,目前该团队仍在不断发展壮大,造成部分人员费用,因此总体来看,费用高企是拖累公司业绩表现的主要原因。 布局海外市场已久,有望乘一带一路东风:公司布局海外市场已久,目前膜产品已经部分切入欧洲、北美和东南亚市场,对于占比世界海水淡化市场接近三分之一的中东地区,公司在前期做了极其深入详尽的考察,未来伴随着习近平书记主导下的“一带一路”战略的快速推进,预计公司在一带一路沿线国家及区域的市场份额将会逐步提升。 资产重组承诺期限已至+大股东支持,外延并购战略有序推进:2016年7月,公司宣布收购常康环保事项终止,并承诺半年内不进行重大资产重组,目前承诺期限已经完成。考虑到大股东中产投旗下,公司是唯一一个上市平台,预计未来在外延并购方面,中产投会给予公司充分支持。外延方向上,我们分析认为,公司于2015年就已经确立了外延发展的战略思路,未来外延并购的方向将与此前收购常康环保思路类似,立足于RO膜的核心环节,沿产业链下游延伸至设备制造和工程服务;或者横向依托于自身在膜研发生产方面积累的技术,寻找相关标的。目前各项条件均已具备,预计公司外延扩展战略将有序推进。 盈利预测与估值:预计公司2017-2019年EPS0.32、0.43、0.58元,对应PE46、34、25倍,维持“买入”评级。 风险提示:产品销售不达市场预期、新产能释放不达预期。

事件: 公司公布2016年年报,业绩低于申万宏源预期29%。报告期,公司营收和归母净利润分别为10.09亿元和0.99亿元,同比增长11.58%和17.30%,EPS为0.23元/股。 时代沃顿拟投资2.6亿建设纳滤膜(480万平方米/年)及板式超滤膜生产线(100万平方米/年),建设期24个月。 17年1-11月控股股东中车产投向公司提供借款24000万元,利息费用不超过700万元。 投资要点: 产品下游需求有所回落,财务费用提升及搬迁支出影响业绩,低于预期。从量来看,膜与棕床垫销售量分别为910万支和5.76万立方米,同比增加19.23%和5.57%。其中工业用膜由于海水淡化进展低于预期,销售增速低于预期。家用膜主要用于净水器,16年净水器市场较15年景气度周期性回落。大自然棕床垫受地产调控影响下半年增速回落。盈利方面,时代沃顿实现营收5.92亿元,同比增长12.80%,成本控制较好,毛利率较上年提升2.44个百分点;另外,政府补贴导致营业外收入较高,净利润1.26亿元,同比增长20.50%,增幅高于营收;大自然实现营收3.71亿元,同比增长15.69%,毛利率下降6.3个百分点加之受搬迁影响,净利润3349.86万元,同比下降5.88%。此外,汇通净水“泉卫士”净水机处于运营起步阶段,对业绩贡献较小。新生产线及办公搬迁等导致管理费用增加22.43%,期间费用有所提升。但公司参股贵州银行分红2358万元,最终实现投资收益2676万元,同比增长558.59%,提升净利润。 全资控股时代沃顿,为后期产能提升和板块业务发展做好准备。报告期公司现金收购时代沃顿剩余股权。同时,提升大自然持股比例至56.44%。RO膜新基地顺利投产,后续产能仍将提升。公司2015年RO膜产能约800万平米,沙文基地2015年底新建两条膜生产线,RO膜600万平方米,超滤膜300万平方米,现已实现部分达产,部分试产。膜技术是水处理主要方向,当前纳滤膜和板式超滤膜仍以进口为主,公司预期未来将凭借成本优势提升份额增加销售量,因此出资2.6亿元新建纳滤膜480万平方米、板式超滤膜100万平方米生产线,建设期两年,预计2020年达产,届时公司产能将进一步提升。 内生外延并重,逐步实现公司向水处理纵横向领域延伸的战略目标。公司战略定位清楚,保证内生增长的同时也将加快外延并购的步伐,主要包括:上游膜材料;下游水处理工程,尤其是高技术门槛的特种污水处理,也不排除为了自己的特种膜产品开拓市场铺路的下游项目;水务运营资产,选取现金流好、收款风险小、有技术门槛的项目等。水处理之外,危废领域也是公司较为看好并积极寻找标的的领域。此外,公司股权划转给中车产投之后,决策链条缩短,对外延并购战略大有助益。本次中车产投向公司提供2.4亿低息贷款,利息率不足3%,低息贷款将进一步利好公司内生和外延发展。 投资评级与估值:考虑年报情况及产能建设、投产进度,并保守预测下游需求增速,我们下调公司17、18年给出19年归母净利润分别为1.29、1.71、2.15亿(原为17、18年1.95、2.69亿),对应每股收益分别为0.31、0.41、0.51元/股,当前股价对应17年PE为47倍,下调评级至“增持”,期待公司外延扩张。