事件：公司发布2023年年度业绩预增：2023年公司实现归母净利润3.15-4.00亿元，同比增长50.72%-91.39%，实现扣非归母净利润3.00-3.80亿元，同比增长65.75%-109.94%;其中，Q4单季度实现归母净利润0.40-1.25亿元，同比增长900.00%-3025.00%，实现扣非归母净利润0.29-1.09亿元，同比增长107.14%-678.57%，公司盈利能力稳步提升，Q4业绩实现高增。 产品结构持续优化，海外业务占比有望进一步提升2023年公司Q1/Q2/Q3单季度归母净利润同比分别+12.77%/+72.13%/+19.39%，Q4单季度归母净利润同比增长900.00%-3025.00%，Q4业绩增长大幅提速。分产品来看，三片罐：公司三片罐业务对外积极提升市场份额，对内加强内部控制，强化成本费用管控，产品利润率有所提升；两片罐：公司两片罐业务持续推进现有工厂技改及新产能建设，公司新建项目雅安工厂已开始试生产，通过贴近式服务战略客户，满足客户多样化需求，综合竞争力有所提升；铝瓶：预计公司铝瓶业务保持稳定增长态势，公司持续加大新产品、新罐型的研发与生产，顺应下游啤酒消费市场结构升级趋势。 另外，公司在加强原客户合作关系的同时，积极开拓海外新客户，预计海外业务保持高速增长态势，随着高毛利的海外业务占比进一步提升，公司盈利能力有望大幅提升。 盈利能力持续提升，QQ44业绩实现高增2023年公司Q1/Q2/Q3单季度销售净利率分别为3.43%/5.66%/6.53%，盈利能力逐季提升，预计Q4盈利能力进一步提升，一方面，去年受资产、信用减值损失以及投资损失影响，Q4业绩基数较低；另一方面，公司通过产品及渠道结构优化，降本增效，盈利能力持续提升。 投资建议：我们认为，公司在金属包装行业中成长驱动力足，未来发展可期，预计公司2023-2025年归母净利润分别为3.20/4.04/4.89亿元，同比分别+52.90%/+26.20%/+21.03%，对应PE分别为15/12/10倍，维持“买入”评级。 风险提示：天丝红牛与华彬红牛官司进展不及预期风险；主要原料价格大幅上行风险等。

23Q4归母 净利同比 高增 51-91%公司2023年归母净利3.15-4亿，同增51%-91%；其中23Q4归母净利0.4-1.25亿，22Q4归母净利为 0.04亿，同比大幅增长；2023年扣非归母净利 3-3.8亿，同增 66%-110%，其中 23Q4扣非归母净利0.29-1.09亿，同增 107%-679%。 业绩大幅增长主要系公司积极推进智慧增值型服务平台战略实施，采用多种手段加强与重要战略客户合作力度，努力提升市场份额，拓展国际市场。 公司积极向内挖潜，强化流程管控，加强研发和精益管理，持续推动生产制造降本增效措施，提升产能利用率，综合毛利率有所提高，从而带动经营业绩增长。 三片罐 对外积极提升市场份额，对内加强流程管控 ； 两片罐推进现有工厂提速技改和新建产能建设，加强国际市场开发 。 其中，海外业务方面，在全球实际需求低迷情况下，公司及时调整市场策略，加强与原有核心客户合作关系的同时，积极开发新客户。 灌装业务稳步增长，服务能力持续提升 ； 铝瓶业务契合下游啤酒消费结构升级 趋势 。 灌装业务持续为集团公司贡献价值，也有力地促进制罐业务量增长；铝瓶业务方面，公司持续供应百威、青岛、嘉士伯、华润雪花、喜力等品牌，市场反馈良好。 上调盈利预测，维持 “ 买入 ” 评级目前公司已是国内专业从事食品、饮料、啤酒等快速消费品金属包装的龙头企业之一。公司依靠产业布局与规模、质量控制、“贴进式”经营模式、综合解决方案、相互依存的客户群体、智能包装和品牌优势，形成了具有“昇兴”特色的强大的综合金属包装服务能力。考虑到公司在稳固主营业务的同时，积极推进快消品行业智慧型增值综合服务平台建设，提升客户增值服务能力，同时考虑本次业绩预告，公司归母净利同比高增 51%-91%，我们上调盈利预测，预计公司23-25年收入分别为83.25/99.88/121.66亿元，归母净利分别为 3.81/4.32/4.99亿元（前值分别为 3.41/4.11/4.73亿元），EPS 分别为 0.39/0.44/0.51元/股，对应 PE 分别为 13/11/10X。 风险 提示 ：主要原材料价格波动风险；产品质量控制的风险；业务增长和多元化发展的运营管理风险；业绩预告仅为初步测算，具体以公司 2023年年报为准。

23Q3收入18.28亿，同减减8.5%，归母净利1.17亿，同增增31.1%。 公司23Q1-3收入51.72亿，同减0.5%，23Q1/Q2/Q3收入及同比增速15.4亿（yoy+1.6%）/18.1亿（yoy+7.2%）/18.28亿（yoy-8.5%）；23Q1-3归母净利2.75亿，同增32.8%，23Q1/Q2/Q3归母净利润及同比增速0.53亿（yoy+4.7%）/1.1亿（yoy+56.6%）/1.17亿（yoy+31.1%）；23Q1-3扣非归母2.71亿，同增56.7%，23Q1/Q2/Q3扣非归母净利及同比增速0.54亿（yoy+32.4%）/1.02亿（yoy+109.4%）/1.15亿（yoy+49.2%）。 23Q1-3毛利率12.2%同增2.5pct，净利率5.3%同增1.3pct23Q1-3销售费用率0.5%，同增0.1pct；管理费用率（包含研发费用率）4.1%，同增0.6pct；财务费用率1.23%，同减0.14pct。 23年9月项目投资方面， （1）公司投资约10亿元建设昇兴股份西南高端食品饮料包装生产基地。一期项目投资约5亿元，其中固定资产投资约3亿元。项目拟用地95.87亩，一期项目规划用地约57亩，建设三片罐生产线，配套天丝红牛饮料内江生产基地及为其他食品饮料企业配套制罐产品。 目前公司已完成了相关工商注册登记手续，并取得了内江市市场监督管理局颁发的《营业执照》； （2）公司拟使用自有资金8000万美元对香港昇兴进行增资。 产业链全国布局，高端铝瓶保持行业领先公司不断完善公司产业链布局，生产基地覆盖全国主要发达地区，能够为客户提供三片罐、二片罐、铝瓶、瓶盖、灌装及基于智能包装载体信息化的一体化全方位服务。公司三片罐、二片罐和铝瓶生产规模、产品线及市场占有率已位居全国前列。此外，公司的铝瓶产品主要用于高端啤酒和饮料产品的包装。公司不断加大投入，引入国际先进生产设备扩充高端铝瓶产能和开发新罐型，高端铝瓶产能规模、客户结构和技术水平均居于行业领先地位。 研发投入赋能业绩增长，持续巩固核心客户关系公司持续发力、积极扩大灌装业务总量。中山及云南灌装工厂通过设备改造和技术升级，发展新业务，同时满足客户新品类的代工需求。同时，公司与国内马口铁、铝材等主要供应商结成长期战略合作关系。公司采取“贴进式”生产布局，贴进核心客户的生产布局建立生产基地，以最大限度、最快速度地满足核心客户的需求，最大程度地降低管理成本和运输成本，保证公司产品在成本方面的竞争力。 调整盈利预测，维持“买入”评级铝瓶业务保持稳定的增长趋势，公司预计2023年下半年较上半年仍有较大的增幅空间。公司会继续加大力度开展新产品、新罐型的研发，并合理分配生产产能，优化对客户销售供给。考虑到三片罐市场份额不断扩大，公司业绩（23Q1-3归母净利2.75亿，同增32.8%），我们调整盈利预测。预计公司23-25年归母净利3.41/4.11/4.73亿元（前值分别为3.13/3.94/4.68亿元），EPS分别为0.35/0.42/0.48元/股，对应PE为15/13/11x。 风险提示：主要原材料价格波动风险；产品质量控制的风险；业务增长和多元化发展的运营管理风险。

昇兴股份发布2023半年报。2023H1公司实现营收33.44亿元，同比+4.52%；归母净利润1.58亿元，同比+34.13%；扣非后归母净利润1.56亿元，同比+66.51%。分季度看，Q2单季度营业收入18.07亿元，同比+10.15%；归母净利润1.05亿元，同比+56.61%。2023H1公司经营活动产生的现金流量净额为3.10亿元，同比+2316.88%，主要系报告期内销售商品收到的现金大幅增加所致，筹集活动产生的现金净流量为-1.63亿元，同比-220.84%，主要系报告期内支付的并购款和偿还的借款增加所致。 分析判断:收入端：增速平稳，海外业务贡献加速。 2023年上半年，国内总体消费需求表现较为疲软，经济恢复呈现波浪式发展、曲折式前进的过程，一定程度上拖缓了公司业绩。分产品看，占营收比例94.47%的易拉罐&瓶罐&涂印加工业务实现营收31.59亿元，同比+4.84%。 细分来看，公司三片罐业务报告期内对外积极提升市场份额，对内加强流程管控，实现营收和利润的双增长；二片罐业务继续推进现有工厂的提速技改和新建产能的建设实施（公司新建项目雅安工厂已开始试生产），进一步加强国际市场开发（柬埔寨III期项目有望于2023年建成）。灌装业务方面，报告期内各灌装工厂稳中求进，持续改善产品质量，营收同比增长+30%；铝瓶业务方面，报告期内铝瓶业务保持稳定的增长趋势，预计2023年下半年较上半年仍有较大的增幅空间。分区域来看，公司海外营收同比+45.79%至3.61亿元，营收占比由7.75%上升至10.81%，公司海外业务持续发力，加速了公司实现全球化市场布局。 盈利端：毛利率提升明显，期间费用率略有提升盈利能力方面，2023H1公司毛利率、净利率分别为11.35%、4.64%，同比分别+2.31pct、+1.09pct。其中，Q2单季度毛利率、净利率分别为11.91%、5.66%，同比分别+3.14pct、+1.95pct，盈利能力提升明显，我们预计主要系2023H1原材料价格有所下降（同期铝平均价格同比-13.59，马口铁平均价格同比-16.17%）以及高毛利率的海外业务（境内毛利率为10.53%，海外毛利率为18.11%）营收占比持续提升所致。期间费用率方面，2023H1公司期间费用率为5.72%，同比+0.44pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为0.48%、3.36%、0.62%、1.27%，同比分别+0.11pct、+0.65pct、-0.22pct、-0.09pct。 投资建议我们持续看好昇兴股份，公司作为金属包装行业里的龙头企业，产品线主要饮料罐和食品罐，包括三片罐，两片罐和铝瓶。短期来看，消费复苏稳步进行，下游需求回升叠加成本下行趋势不变，利好公司业绩进一步提升。中长期看，公司三片罐业务深度绑定优质客户共生成长，而二片罐业务也将受益于行业罐化率提升以及格局改善带来的整体盈利提升以及公司自身的产能扩张。我们维持此前的盈利预测，预计2023-2025年公司的营收分别为83.40/105.71/123.45亿元，EPS分别为0.26/0.34/0.41元,对应2023年8月27日的收盘价4.63元/股，PE分别为18/14/11倍，维持“买入”评级不变。 风险提示1）原材料价格大幅波动风险；2）宏观经济波动导致下游需求不及预期；3）行业竞争加剧风险。

昇兴股份公布 23H1 业绩：23H1 收入 33.44 亿，同比+4.52%，实现归母净利润1.58 亿，同比+34.13%，其中 Q2 实现收入 18.07 亿元，同比+7.16%，实现归母净利润 1.05 亿，同比+56.61%，Q2 利润超预期。 高盈利产品需求改善，产能利用率上行驱动利润超预期Q2 毛利率 11.91%，同比+3.14pct，环比+1.22pct，净利率 5.66%，环比+2.23pct，同比+1.95pct，季度净利率创近年来新高，盈利改善预计主要系高盈利产品需求改善、产能利用率提升，收入占比上行同时驱动利润释放，分产品看：1）两片罐：产能维度公司现有工厂提速技改工作有序推进，漳州、沈阳技改项目逐步形成产能，此外国内两片罐行业第一家 “厂中厂”公司雅安工厂已经开始试生产，提高公司综合竞争力。国外产能方面，柬埔寨二期工厂 22H2 投产，23 年产能持续爬坡驱动公司海外业务高增，23H1 公司国外实现营收 3.61 亿元，同比+45.79%，而境外业务毛利率 18.11%，相比境内整体高 7.58pct，收入占比提升驱动业绩释放。 2）三片罐：23H1 公司积极提升市场份额，降本增效，实现营收和利润的双增长，公司三片罐客户包括红牛、养元、露露等，23 年随着国内出行环境优化，送礼等场景迎来修复，预计养元、露露等客户需求改善驱动三片罐开工率与盈利能力优化。 3）铝瓶：铝瓶产品下游应用场景主要为酒吧、夜店等，随着出行环境改善，下游消费场景迎来修复，公司铝瓶保持稳定增长，预计 23H2 铝瓶较上半年仍有较大增幅空间。 需求改善&产能释放，23H2 预期盈利上行23H1 消费环境整体仍有压力，但公司下游消费场景有所修复，下半年伴随相关场景进一步修复，公司各类产品产能利用率有望上行，尤其国内两片罐 23H1 整体环境疲软下，盈利表现或不佳，下半年有望迎来改善。产能维度，高盈利海外市场产能仍将陆续释放，柬埔寨 3 期产能有望在 23 年完成建设，贡献利润增量。 费用管控良好，现金流大幅优化1）期间费用：23H1 期间费用率 5.73%，同比+0.45pct，拆分看销售费用率0.48%，同比+0.11pct，管理与研发费用率 3.98%，同比+0.43pct，主要系管理费用有所增加，财务费用率 1.27%，同比-0.1pct，整体费用率维持稳定。 2）现金流：23H1 经营净现金流 3.1 亿元，相比 22 年同期增加 2.96 亿元，现金流改善主要系本期销售收到的现金大幅增加，此外公司本期应付账款 10.61 亿元，22 年同期为 7.82 亿元，对上游资金占用增加亦有贡献。 盈利预测与投资建议我们预计 23-25 年公司实现营收 81/95.6/109.3 亿元，分别同比+18%/18%/14%，实现归母净利润 3.25/4.18/4.90 亿元，分别同比+55%/29%/17%，对应PE14/11/9X，维持 “买入”评级。 风险提示 原材料价格波动，下游需求修复不及预期，行业竞争加剧。

金属包装行业领先企业，业绩表现靓丽公司自创立来深耕食品饮料行业，目前已成为金属包装行业领先企业，主要产品为以三片罐、两片罐、铝瓶产品为主的饮料罐和食品罐，产品品类齐全。产能规模排名靠前，目前产能布局基本覆盖全国主要发达地区。得益于战略客户拓展、并表太平洋制罐厂以及产能扩张等，公司业务规模快速扩大，收入自 2017年起增长提速，2012-2017年收入年复合增速 6%，而 2017-2021年收入年复合增速 26%；利润端于 2020年见底开始回升，主要受益于原材料成本下行，公司业务结构优化等。2022年前三季度公司收入为 52.28亿元，同比增长 34.30%，归母净利润为 2.05亿元，同比增长 56.27%，业绩持续表现亮眼。 行业供需紧平衡，盈利水平修复。 金属包装行业经过多年的行业整合，行业竞争格局逐渐稳定，市场回归供求相对均衡状态，行业盈利水平逐步修复，2021年以来金属包装行业收入保持高增长，2021年、2022年上半年行业收入同比分别增长 25.61%、12.66%，行业整体需求持续向好；利润端则于 2019年金属包装行业利润总额触底，自 2020年后行业利润总额缓慢提升。 细分来看，三片罐需求端存结构性行情，主要受益于下游功能饮料需求稳步提升，另外，由于头部企业与下游客户“共生式”的发展模式，格局持续优化；两片罐需求得益于下游啤酒罐化率提升，且未来提升空间巨大，行业需求稳步提升，并且随着下游品牌客户集中度提升，以及行业龙头产能布局，龙头企业市占率或有提升空间。另外，原材料价格下行，利润弹性释放。金属包装行业主要原材料为马口铁、铝材，原材料成本占营业成本比重约 8成，从目前来看，马口铁、铝材价格均呈不同幅度的下降态势，行业成本端持续改善。 深度绑定战略客户&产能释放，成长可期。 公司未来成长驱动力十足，主要为：1）公司深度绑定天丝红牛，与天丝红牛形成长期战略合作关系，随着天丝红牛加速布局中国市场，公司三片罐销量快速提升，此外，由于红牛对罐品质要求较高，罐单价和高于普通三片罐客户，公司三片罐业务量价双升；2）两片罐受益于下游啤酒罐化率提升以及柬埔寨工厂产能释放，收入稳步增长；3）产品及客户结构优化、铝材、马口铁等主要原材料价格高点回落，盈利水平稳步提升。 投资建议我们认为，公司在金属包装行业中成长驱动力足，未来发展可期，我们维持此前对于公司的盈利预测，预计公司 2022-2024年收入分别 为 71.87/88.02/92.73亿元，同比分别+39.1%/+22.5%/+5.4%；归母净 利 润 分 别 为 2.90/3.73/4.49亿 元 ， 同 比 分 别+70.3%/+28.5%/+20.5%，对应 2022年 12月 14日市值，公司 23年 PE为 13倍，估值性价比高，维持“买入”评级。 风险提示天丝红牛与华彬红牛官司进展不及预期风险；疫情扰动风险；主要原料价格大幅上行风险等。

事件概述公司发布 2022年三季报，2022年前三季度公司实现营收 52.28亿元，同比增长了 34.3%；归母净利润 2.05亿元，同比增长了 56.27%；扣非后归母净利为 1.66亿元，同比增长了 48.83%。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为 1279万元，比去年同期下滑了 79.16%，主要系本报告期，主营业务收入大幅度增加、未到期的应收账款大幅度增加，使得经营活动产生的现金流量减少所致。单季度看，公司 2022年 Q3实现营收 21.47亿元，同比增长了 38.05%；实现归母净利润 0.98亿元，同比增长了 52.49%。 分析判断: 收入端：产能持续扩张，积极开拓市场报告期内，公司积极开拓国内外市场，营业收入对比去年同期增加 13.35亿元。三片罐业务深度绑定泰国天丝红牛，伴随其在国内高速成长，带来量价齐升以及产能利用率的改善。而公司的二片罐业务也受益于啤酒罐化率提升以及东南亚市场的开拓，目前东南亚市场二片罐供需格局相对偏紧，定价也较国内为高。新兴业务方面，精酿啤酒比例持续提升也为铝瓶业务带来了新的增长点。产能方面，公司继续积极通过多种方式包括并购、技改、新建等稳步提升产能。公司完成了对太平洋制罐（青岛）有限公司的工商变更，并相继启动了对太平洋制罐（肇庆）有限公司、太平洋制罐（北京）有限公司的收购。同时，公司的首个海外项目柬埔寨工厂也于 2021年二季度开始试生产，并于四季度正式投产，并启动柬埔寨工厂的二期建设。我们认为随着公司产能的持续扩张，市场的积极开拓，营收将继续保持较为快速的增长。 利润端：Q3利润率环比提升盈利能力方面，2022年前三季度，公司实现毛利率 9.65%，同比下滑了 1.67pct，净利率同比提升了 0.46pct 至3.99%。单季度看，2022年 Q3公司毛利率同比下滑了 0.29pct 至 10.52%，环比则提升了 1.75pct。净利率同比提升了 0.71pct 至 4.63%，环比提升了 0.92pct。利润率的环比提升，主要是因为原材料价格下滑以及费用率下降所致。费用方面，2022年前三季度公司费用率为 5.22%，同比下滑了 1.54pct。其中销售费用率为 0.34%，同比下滑了 0.22pct。管理费用率为 2.68%，同比下滑了 0.84pct。财务费用率为 1.37%，同比减少了 0.31pct。研发费用率同比下滑了 0.18pct 至 0.82%。此外，公司实现了投资 收益 1079万元，同比提升了 348.87%，主要系对联营企业的投资收益增加所致。 投资建议我们看好昇兴股份，公司作为金属包装行业里的龙头企业，产品线主要饮料罐和食品罐，包括三片罐，两片罐和铝瓶。短期来看，下游需求回升叠加成本下行，利好公司业绩进一步提升。中长期看，公司三片罐业务深度绑定优质客户共生成长，而二片罐业务也将受益于行业罐化率提升以及格局改善带来的整体盈利提升以及公司自身的产能扩张。我们维持此前的盈利预测不变，2022-2024年公司的营收分别为 69.24/90.11/99.94亿元，EPS 分别为 0.30/0.40/0.49元，对应 10月 26日的收盘价 5.27元/股，PE 分别为 17.73/13.17/10.66X，继续给予“买入”评级。 风险提示1）宏观经济波动导致下游需求不及预期；2）原材料价格变动导致公司盈利能力下降；3）实际控制人受到行政处罚后的潜在不确定风险。

我们为什么看好昇兴股份？昇兴是金属包装行业里的龙头企业，产品线主要饮料罐和食品罐，包括三片罐，两片罐和铝瓶。公司目前三片罐产能约为60亿罐，二片罐产能年底能增加到约100 亿罐，铝瓶产能约为2.4亿罐。短期来看，随着下游需求回升叠加成本下行，公司基本面向好。2022 年前三季度预计净利2 亿-2.15 亿元，同比增长61%-73%；中长期来看，公司三片罐业务深度绑定泰国天丝红牛，伴随其在国内高速成长，带来量价齐升，而公司的二片罐业务也将受益行业罐化率提升以及格局改善带来整体盈利提升。新兴业务方面，铝瓶业务将受益于下游客户优化其产品矩阵，精酿啤酒比例持续提升，未来有望迎来高速增长。我们认为公司业绩拐点显现，未来有望持续快速增长，公司估值也将得到提升。 分析判断：二片罐：产能持续扩张，盈利有望改善。 二片罐过去几年通过中小企业出清以及龙头互相整合，推动了行业竞争格局改善，集中度急剧提升（CR4 超过70%）。同时二片罐需求受益于饮料销量回暖，啤酒罐化率打开空间（我国20%+，英美50%+）。在利润端，原料价格回落（铝价自高点回落21.6%），叠加格局改善出厂价回升，毛利率向上修复。公司通过并购、技改、新建等稳步提升二片罐产能，我们预计公司明年二片罐国内产能将超过110 亿罐。海外方面，公司海外柬埔寨工厂于2021年四季度正式投产，新增大约6 至7 亿罐的产能。柬埔寨工厂的二期建设（6 至7 亿罐的产能）也已启动，预计将于年内投产。 目前东南亚市场是我国金属包装龙头重点开发市场，东南亚二片罐供需格局相对偏紧，定价也较国内为高，对应的利润率也相对较优，有望成为公司二片罐业务新的增长点。 三片罐：行业集中度较高，与下游客户共生成长。 我国三片罐市场格局较为稳定，奥瑞金，昇兴股份、福贞控股、吉源、嘉美包装占据着国内市场约72%的市场份额。三片罐行业的主要下游需求端植物蛋白和能量饮料市场稳健，在非食饮领域拓展空间大。公司三片罐业务原以植物蛋白饮料业务为主，而能量饮料业务占比较低。凭借泰国天丝红牛进入中国市场的契机，公司成功切入了功能饮料供应链，成为泰国天丝红牛的国内一供。目前泰国天丝红牛的销量增长迅速且季节间需求相对平衡，在贡献三片罐销量增量的同时，还可以有效改善公司三片罐产能利用率低的短板，推动公司三片罐业务明显改善，从而带动公司业绩的快速增长。 铝瓶业务逐步回暖，罐装业务产能释放铝瓶作为高端饮料啤酒包装，近两年也有较大程度的增长。目前，中国主要啤酒品牌企业都在优化产品矩阵，提升精酿啤酒比例，产品的中高端化和啤酒罐化率提升等发展趋势愈发明显。公司也加大力度进行新产品、新罐型的研发，并合理分配生产产能，优化对客户销售供给，持续供应百威、青岛、嘉士伯等品牌，我们预计公司铝瓶业务在未来将保持快速增长。公司灌装业务主要为公司制罐业务客户提供增值配套服务，随着公司制罐业务量的快速提升，公司从2021 年开始加大灌装产能的投资建设力度。中山昇兴灌装业务持续扩产，成都灌装基地顺利投产，安徽滁州的灌装基地于2021 年底完成建设。目前公司还有云南曲靖灌装工厂在建设中，预计将在2022 年下半年投产。随着公司新投灌装基地的陆续投入使用，新投放灌装产能逐步开始释放，公司灌装产能的快速提升，能较好地满足公司对重要战略客户的配套服务能力，也有利地支持了公司制罐业务的更快增长。 投资建议：我们看好昇兴股份，公司作为金属包装行业里的龙头企业，产品线主要饮料罐和食品罐，包括三片罐，两片罐和铝瓶。短期来看，下游需求回升叠加成本下行，利好公司业绩进一步提升。中长期看，公司三片罐业务深度绑定优质客户共生成长，而二片罐业务也将受益于行业罐化率提升以及格局改善带来的整体盈利提升以及公司自身的产能扩张。我们预计2022/2023/2024 年公司的营收分别为69.24/90.11/99.94 亿元，EPS 分别为0.30/0.40/0.49 元，对应10 月14 日的收盘价5.49 元/股，PE分别为18.47/13.72/11.11X。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示1）宏观经济波动导致下游需求不及预期；2）原材料价格变动导致公司盈利能力下降；3）实际控制人受到行政处罚后的潜在不确定风险。

金属包装领军企业，业绩步入快速释放期。公司成立于1992年，是我国金属包装行业龙头之一，下游绑定国内外知名食品饮料客户，三片罐大客户如养元集团、承德露露、泰国天丝红牛、银鹭等；两片罐大客户包括王老吉、青岛啤酒、雪花啤酒、百威啤酒、百事可乐、可口可乐等。2016-2021年公司营业收入从21.59亿元增长至51.66亿元，CAGR为19.06%；历史归母净利润因行业竞争格局、原材料大幅上涨、并表因素等影响波动较大，2016-2021年间归母净利润从1.83亿元下滑至2020年的0.15亿元后，2021年公司业务多点开花，业绩重新爆发增长至1.71亿元；22H1公司实现营业收入30.31亿元（+31.80%），归母净利润1.08亿元（+59.86%），天丝红牛产品放量和柬埔寨基地产能释放下公司业绩持续高速增长，表现亮眼。 三片罐（主营占比约35%）：泰国天丝红牛补齐产能利用率短板，客户结构优化&规模效应提升，规模盈利有望提升。三片罐行业供需格局稳定，行业整体盈利相对较好。昇兴股份三片罐设计产能约60亿罐，位居业内第三；主要大客户包括包括蛋白饮料客户（销量占比约35%，如养元饮品、承德露露等），功能性饮料客户（销量占比约40%，包括天丝红牛风味、红牛牛磺酸等），另有旺旺、八宝粥类食品客户等。我们认为三片罐业务有望呈现销量、盈利的持续抬升：（1）销量增长&客户结构优化：泰国天丝红牛达成长期战略合作，且已配套灌装产能，有望持续贡献增量、缓解植物蛋白饮料客户销量压力。 （2）盈利释放：毛利较高的泰国天丝红牛产品放量（毛利率预计高5-10pct）、蛋白客户需求疫后企稳，整体产能利用率有望稳健向上，规模效应提升。此外，原材料镀锡板卷价格亦有回调。高毛利红牛产品放量+产能利用率提升+原材料价格回调，公司三片罐规模盈利提升可期。 （3）中期空间：公司与泰国红牛合作紧密，目前已为其配备20亿+罐配套灌装产能。根据我们乐观假设，泰国红牛产品2025年预计贡献收入16-21亿元，预计贡献毛利3.2-4.3亿元+。 两片罐（主营占比57%）：海外高毛利产能释放&国内产能技改提效、原材料成本下降，盈利规模持续提升。两片罐行业历经多年出清，供需改善明显，目前行业供给约605亿罐、需求约500+亿罐，啤酒罐化率加速提升是需求增长的核心驱动力。当前两片罐格局基本稳定、新增产能谨慎有序，头部企业分别为奥瑞金（135亿罐）、中粮包装（国内120亿罐）、宝钢包装（国内100+亿罐）、昇兴股份（100亿罐）。供需改善背景下，近年龙头企业议价能力有所提升，21年来多次调价缓解成本压力，今年年初、二季度初两片罐价格各提3-4分/罐（年中价格近0.50元/罐）。昇兴股份两片罐客户结构多元且均衡，王老吉占比约15%-20%，其余客户如青啤、雪花、百威、可乐占比均衡。王老吉疫后销售修复、啤酒类客户罐化率持续提升，公司下游需求稳健。 21年末柬埔寨工厂一期6-7亿罐产能投产，22H1在国内疫情反复影响生产和需求的情况下，公司二片罐业务依然实现了50%左右的同比增长、主营收入占比约57%。展望未来，我们认为海外高毛利产能释放贡献增量、国内收购产能持续技改提效叠加原材料回落，二片罐盈利有望持续提升。 （1）海外高毛利产能释放：海外需求旺盛，竞争格局良好，两片罐定价较国内高15%+，毛利率较国内产能高10pct左右。一期6-7亿罐两片罐产能已于21年末投产，目前处于满产满销状态；根据公告进度，二期6-7亿罐产能预计于22年9月开始投产，年末预计实现14亿罐产能，贡献两片罐2023年盈利增量。 （2）收购产能持续技改提效：太平洋制罐产能多为老产线，产线速度偏慢且多为小线，规模效应不明显，公司收购完成后将持续加大投入对产线进行技改（如武汉工厂），提升生产效率，改善盈利能力。（3）原材料价格下行，盈利弹性释放：考虑铝价已有明显回调、年内提价落地（年内二次提价较好覆盖原材料成本涨幅），同时铝价下行通道趋势下，两片罐盈利具备一定向上弹性。 铝瓶：销售逐步回暖，高弹性业绩增量贡献可期。铝瓶客户以高端啤酒为主，也是啤酒持续高端化升级的核心包装，目前主要应用场合为线下餐饮渠道、娱乐场所以及高端婚宴等。近年受到疫情反复影响需求波动明显，7-8月需求已经明显修复、带动销量回暖，22H1铝瓶收入同比增长约10%。当前公司铝瓶产能约2.4亿罐，产能规模行业最大，但产能利用率刚过50%，盈利弹性还未显现，由于铝瓶属于高毛利高净利产品，伴随下游需求修复后铝瓶产能利用率有望抬升、铝瓶业务高弹性将带来较大业绩增量。 盈利预测与估值公司主业利润释放，三片罐泰国天丝红牛放量、植物蛋白饮料客户修复，两片罐成本压力缓解、海外柬埔寨基地二期产能持续贡献增量。我们预计公司2022-2024年实现收入64.70/72.15/82.83亿元，同比增长25.24%/11.51%/14.80%，归母净利润2.73/3.79/4.65亿元，同比增长59.86%/39.15%/22.67%，对应PE分别为16.74X/12.03X/9.81X，首次覆盖予以买入评级。 风险提示下游需求波动、原材料价格波动、产能投放不及预期

事件公司发布2021年中报业绩预告，公司预计2021年上半年实现归母净利润7000-7500万元，去年同期亏损4,153.17万元，今年上半年与去年同期相比归母净利润上升268.55%—280.58%；对应2021年单二季度实现归母净利润2400-2900万元，去年同期亏损4873万元，同比上升149.25%-159.51%。 点评三片罐业务稳健增长，天丝红牛订单增长态势明显。剔除去年因疫情影响导致的低基数，报告期内公司三片罐稳健增长，公司原本下游客户主要集中于植物蛋白饮料客户，以泰国天丝集团旗下红牛饮料为主的新增能量饮料客户，订单增长态势明显，大幅提升三片罐业务的产能利用率与盈利能力。 消费升级推动两片罐业务大幅增长，加快行业整合提升盈利能力。受益于消费升级和啤酒高端化的大趋势，两片罐景气度维持高位，公司两片罐业务延续了去年下半年的增长趋势，上半年两片罐业务继续保持高增长。公司为下游大客户提供高端啤酒包装服务，高价值产品占比提升，盈利能力得到提升。同时行业龙头市占率不断提升，公司加快行业整合，2020年公司启动大平洋制罐沈阳工厂的收购，将进一步提升公司市占率，不断加深与客户合作，提升自身的议价能力。 价格谈判覆盖成本上涨。6月底行业与下游罐装饮料企业就下半年供罐价格进行谈判，由于铝价涨幅较大（沪铝由年初的15000左右，Q2涨至最高超过20000），本轮谈判最终结果是涨幅覆盖铝价上涨，成本有效传导至下游企业。 投资建议：投资建议：由于运输问题我们下调2021年盈利预期，我们预计公司2021~2023年EPS分别为0.18/0.31/0.33元，当前股价对应2021~2023年PE分别为30.0倍/17.6倍/16.3倍，建议买入。 风险提示：原材料成本波动，提价不及预期，业绩预测和估值不达预期

事件 公司发布2020年年报及2021年一季报：2020年公司实现营业收入29.03亿元，同比增长13.87%；实现归母净利润0.14亿元，同比下滑74.48%。对应2020年四季度实现收入10.01亿元，同比增长23.16%；实现归母净利润0.40亿元，同比增长695.28%。2021年一季度公司实现收入9.98亿元，同比增长152.54%；实现归母净利润0.46亿元，同比增长539.10%。 点评 三片罐业务新增能量饮料客户，两片罐产能规模提升。报告期内公司金属罐业务稳健增长：三片罐来看，公司原本下游客户主要集中于植物蛋白饮料客户，目前公司已成为天丝红牛的核心供应商，天丝红牛、养元等高毛利下游客户需求旺盛，保持了较高增长，大幅提升三片罐业务的产能利用率与盈利能力。两片罐来看，行业景气度维持高位，龙头市占率不断提升，2020年公司启动大平洋制罐沈阳工厂的收购，将进一步提升公司市占率。 2021年一季度产品提价，毛利率环比四季度有所提升。公司2020年毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为11.07%/0.88%/5.20%/0.76%/2.36%，分别同比2019年变动-2.43pct/-2.65pct/-0.64pct/0.38pct/0.06pct；2021年一季度毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为13.89%/0.99%/3.67%/0.91%/1.88%，分别环比2020年四季度变动3.25pct/5.60pct/-1.42pct/0.64pct/-0.02pct。2020年10月-11月二片罐主要原料铝的价格上涨约20%，公司毛利率受到一定影响。2021年行业与部分下游企业达成提价协议，单罐价格提升，在一定程度上覆盖率铝价上涨带来的负面影响。 投资建议：我们预计公司2021~2023年EPS分别为0.21/0.31/0.34元，当前股价对应2021~2023年PE分别为25.4倍/17.5倍/16.0倍，建议买入。 风险提示：原材料成本波动，提价不及预期，业绩预测和估值不达预期

事件 公司发布2021年一季度业绩预告：预计2021年一季度实现归属于上市公司股东的净利润3500-4000万元，比上年同期上升386.23%-455.69%。 点评 下游客户需求强劲，产品订单持续增长。我们认为来自下游天丝红牛的需求旺盛是拉动一季度业绩超预期的核心原因。一方面天丝红牛带动三片罐出货量提升：红牛维生素风味在2020年双十一上获得功能饮料销售榜冠军后，成长势头迅猛（中长期看，有望实现70-100亿营收规模，对应三片罐需求量为15-20亿罐），一季度保持较高增长。另一方面，天丝红牛销量提升后，产品结构优化，公司三片罐业务的平均毛利水平得到提升：公司是天丝红牛的核心供应商，预计单罐价格&利润均高于普通三片罐客户（预计单罐单价在0.7-0.8元，毛利率高于20%），后续有望实现伴随性成长。此外，养元等高毛利下游客户也保持了较高增长，大幅提升三片罐业务的盈利能力。 2021年一季度产品提价，对冲二片罐成本上涨。2020年10月-11月二片罐主要原料铝的价格上涨约20%，导致二片罐单罐成本上涨1分-2分，毛利率受到一定影响。2021年行业与部分下游企业达成提价协议，单罐价格提升，在一定程度上覆盖率铝价上涨带来的负面影响。此外，12月以来铝价出现回落，预计2021年一季度毛利率将上升。 行业集中度提升，公司继续推进产能收购。2018年以来金属罐装行业供给逐步出清，行业供需格局向好，头部企业集中度不断提升。公司在享受行业红利的同时，继续推进太平洋制罐收购，收购后将发挥协同效应，增厚公司业绩。 投资建议：我们预计公司2020~2022年EPS分别为0.02/0.26/0.37元，当前股价对应2020~2022年PE分别为318.5倍/24.6倍/17.6倍，建议买入。 风险提示：原材料成本波动，提价不及预期，业绩预测和估值不达预期

继续推进太平洋制罐收购，增厚 EPS。 ①公司本次完成沈阳太平洋制罐 的收购，收购价格为 1.17亿元， 其拥有两条铝质两片罐生产线，年产 能为 10亿只。参考沈阳太平洋制罐 2020Q1-Q3业绩，前三季度实现营 收 2.26亿元，净利润为-177.6万元（亏损主要因为 2020上半年受疫情 影响），净资产为 1.40亿元。从 PB 角度看，目前昇兴估值为 3X，收购 后能降低公司估值，增厚股东权益。 ②未来公司会继续推动剩下的三家 太平洋工厂收购，收购后可以发挥协同效应（太平洋制罐产能做 slick 罐 及新型高毛利罐），增厚公司业绩。 三片罐绑定“天丝”拓宽成长空间。 ①近期最高法判决，对红牛中国（即 华彬红牛）有关红牛系列商标权利归属权主张的上诉请求予以驳回， 认 定商标仍归天丝红牛所有。 我们认为，“双红牛”格局会维持较长时间， 但得益于能量饮料市场稳定成长，二者不会出现明显此消彼长的态势， 泰国红牛具备明显成长潜力。从经营数据看， 红牛维生素风味在 2020年 双十一上获得功能饮料销售榜冠军，成长势头迅猛（中长期看，有望实 现 70-100亿营收规模，对应三片罐需求量为 15-20亿罐）。 ②昇兴是天 丝红牛的核心供应商，预计单罐价格&利润均高于普通三片罐客户（预 计单罐单价在 0.7-0.8元，毛利率高于 20%），后续有望实现伴随性成长， 大幅提升三片罐业务的盈利能力。 盈利预测及投资建议： 完成沈阳太平洋制罐收购，上调盈利预测， 预 计 2020-2022年 EPS 分别为 0.01/0.28/0.37，对应 PE 为 493/22/17X， 给予买入评级。

昇兴是国内金属包装领军企业，主要产品包括三片罐、二片罐以及铝 瓶产品。 目前，公司与养元饮品、 天丝红牛、 王老吉、银鹭、露露、 青岛啤酒、 华润雪花、百威、 百事可乐、可口可乐、锐澳、元气森林 等国内外著名消费品牌企业建立了中长期战略合作关系。 三片罐：疫情影响消退，绑定天丝红牛带来新一轮成长机遇。 1）行 业： 供给格局稳定，市场需求存结构性成长机会（能量饮料市场复合 增长率约 5%），各龙头公司伴随下游核心客户为目的进行产能投放。 2）公司：深度绑定下游客户。 公司与下游客户有长期战略合作关系， 养元持有公司 1.2%股份，利于双方合作深化。 天丝红牛拉动新一轮 成长。 泰国天丝红牛在与华彬红牛官司未明朗的情况下， 2019年推 出红牛安奈吉和红牛维生素风味两个品牌进军中国市场，红牛维生素 风味在今年双十一上获得功能饮料销售榜冠军，成长势头迅猛（中长 期看，有望实现 70-100亿营收规模，对应三片罐需求量为 15-20亿 罐）。而昇兴是天丝红牛的核心供应商，预计单罐价格&利润均高于 普通三片罐客户（预计单罐单价在 0.7-0.8元，毛利率高于 20%），后 续有望实现伴随性成长，大幅提升三片罐业务的盈利能力。 二片罐：行业景气向上，收购太平洋制罐&铝瓶业务提升竞争力。 1） 行业： 得益于竞争格局改善，二片罐行业议价能力提升，基本面中长 期持续向上确定性高，短期观察年底的调价节奏。 2）公司： 收购太 平洋制罐优化客户及产品结构。公司二片罐业务毛利率较同行低，主 要是因为产品结构主要为传统的标准罐，后续将逐步收购太平洋制罐 六个工厂，新增 Slick 等高毛利罐型，提升整体盈利能力。啤酒高端 化趋势明显，子公司博德科技深度绑定百威等客户，盈利能力突出 （ 2018年净利率达 25%），后续产能扩张显著贡献增量业绩。 盈利预测及投资建议： 预计 2020-2022年 EPS 分别为 0.01/0.27/0.35， 对应 PE 为 477/22/17X，首次覆盖，给予买入评级。 风险提示： 原材料价格波动，下游客户销量不及预期，疫情反复。

利润同比增幅可观,受益易拉罐销售数量增长。 公司2016年实现营业收入21.59亿元,同比增长5.8%;归属上市公司股东净利润1.83亿元,同比增长38.6%;归属上市公司股东扣除非经常性损益净利润为1.84亿元,同比增长54.9%。公司2016年第四季度实现营收6.49亿元,同比增长30.7%;实现归母净利润4667万元,同比增长14%。公司业绩显著提升,主要是由于公司销售数量保持较快的增长,成本费用得到有效控制,产品毛利率水平获得较大提升。2016年公司易拉罐销售量为46.7亿只,同比增长19.1%。 完善金属包装产品体系,满足客户多元化需求。 2016年11月公司参投的产业并购基金就收购太平洋制罐集团旗下二片罐企业达成了协议。公司已完成对铝瓶制造商温州博德的收购,后者的主要客户是青岛啤酒和百威啤酒。公司收购温州博德能够充分创造协同效应,助力公司开拓啤酒罐市场。由此,公司形成“三片易拉罐+两片易拉罐+铝瓶”的主要产品体系,有助于进一步满足下游客户多元化需求,拓展客户群体、提升客户粘度。公司在营销和智慧包装领域也做出了积极拓展,于2017年初向创星互娱原股东购买20%股权,并与福建云布施集团有限公司共同出资设立福建昇兴云物联网科技有限公司。未来有望建立新的互联网分发模式,为食品饮料和啤酒等客户带来营销价值。 盈利预测与投资建议。 预计公司2017-2019年净利润分别为2.04/2.46/3.13亿元,当前股价分别对应52/43/34倍PE。我们看好公司在金属制罐和智慧包装等领域未来发展优势,维持“买入”评级。 风险提示。 易拉罐产品原材料价格波动;温州博德产品结构单一;智慧包装业务发展前景存在不确定性;短期估值偏高。