公告要点： 公司发布 2023年年报及 2024年一季报， 2023年实现营收560.97亿元，同比+20.8%；归母净利润 9.09亿元，同比+1262%；扣非后归母净利润 4.51亿元，同比大幅转正。其中 23Q4营业收入为 131.55亿元，同环比分别+20.1％/-6.7％；归母净利润 1.21亿元，同比转正，环比-33.9％；扣非后/扣非扣投资收益后净利润分别-0.01/-1.27亿元。 24Q1公司实现营业收入 128.70亿元，同环比分别-14.1％/-2.2％； 归母净利润2.56亿元，同环比分别-14.1％/+112.1％； 扣非后/扣非扣投资收益后净利润分别 2.07/1.34亿元，环比大幅转正。 23Q4及 24Q1公司业绩表现符合预期。 24Q1毛利率、期间费用率持续改善。 公司持续推动全价值链降本， 24Q1毛利率、期间费用率持续改善。 23Q4公司毛利率 9.31％，同环比分别-1.4/-3.3pct； 24Q1毛利率 11.62％，同环比分别+0.6/+2.3pct。 23Q4公司期间费用率为 10.67％，同环比分别+0.2/-0.7pct； 24Q1公司期间费用率为 10.58％，同环比分别+1.1/-0.1pct。 23Q4中重卡/轻卡/客车销量同比表现均优于行业。 分产品结构来看，中重卡方面， 23Q4公司销量 2.63万辆，同环比分别+38.2％/-2.4％，行业同环比分别+36.7％/-5.9％； 轻卡方面，公司销量 13.97万辆，同环比分别+101.5％/+32.6％，行业同环比分别+40.5％/+20.7％； 客车方面，公司客车销量 1.44万辆，同环比分别+32.2％/+10.5％，行业同环比分别+16.4％/+17.9％， 中重卡/轻卡/客车销量同比表现均优于行业。 24Q1公司中重卡/轻卡/客车销量分别为 2.97/11.04/1.42万辆，同比分别-16.2％/+3.8％/-17.6％，环比分别+13.2％/-21.0％/-1.5％； 24Q1单车均价折算9.33万元，同环比分别-13.7%/+15.9%。 展望未来： 商用车行业复苏，福田轻卡以“产品+技术+营销”全面布局构建高壁垒，中重卡/客车/发动机/变速箱多点开花，业绩有望持续向上。 中短期维度， 2024~2025年公司积极推动 AMT 变速箱覆盖全系商用车，持续提升产品竞争力；加速布局商用车出口业务，同时在国内市场大力发展奔驰重卡等高价高盈利产品上量，优化盈利结构。长期来看，新电动智能转型提升国内竞争力，海外市场加速开拓扩大影响力。公司推进数字化变革，深化价值创造体系建设，持续推动全价值链降本增效，业务结构不断优化，盈利能力有望持续改善。 盈利预测与投资评级： 考虑商用车行业复苏，公司海外出口逐步突破，福戴等减亏趋势明显，我们基本维持福田汽车 2024年业绩预测，并上调 2025年业绩预测，分别为 13.39/16.66/20.44亿元（2024~2025年前值为 13.38/10.89亿元）， 对应 EPS 分别为 0.17/0.21/0.26元，对应 PE 估值 16/13/11倍， 维持福田汽车“买入”评级。 风险提示： 商用车行业复苏不及预期； 全球地缘政治风险。

公告要点： 公司披露 2023年三季报， Q3实现营收 140.97亿元，同环比+14.44%/1.62%，归母净利润 1.83亿元，同环比分别+700.77%/-40.60%，扣非后归母净利润 0.41亿元，同比转正，环比-82.78%。 2023Q3业绩表现略低于我们预期，主要系后市场以及海外出口表现有所下行拖累。 销量/营收环比逆势增长， 23~25年业绩改善趋势明确。 1）营收角度，2023Q3公司实现中重卡销量 2.69万台，同环比+10.08%/-4.29%，随行业 环 比 下 行 ， 其 中 福 田 戴 姆 勒 实 现 1.81万 台 ， 同 环 比 分 别+37.30%/+5.83%，在行业环比下滑背景下实现逆势增长；轻卡 Q3销量 10.54万台，同环比分别+45.00%/+3.94%，同样逆势上行。 Q3以并表销量（扣除戴姆勒重卡） 12.72万辆计，单车均价 11.08万元， 单车均价同环比-13.95%/+0.22%，同比下滑主要系轻卡占比提升，环比表现基本持平。 2）毛利率维度，公司 Q3实现 12.64%，同环比分别+2.48/+0.22pct，主要系规模效应提升。 3）费用率角度，公司 Q3销管研费用率分别 4.38%/3.17%/3.94%，同比分别+0.74/+0.02/+0.14pct，环比分别+1.57/+0.17/+0.24pct，费用率同环比均呈现明显提升，主要系公司 Q2公司运营开支以及后市场相关支出增加所致。 4）投资收益维度，公司 Q3实现亏损 1.08亿元，同环比亏损幅度扩大，福田戴姆勒经营压力增加。 5）以自主经营情况看， Q3自主经营利润（以 Q3扣非后归母净利润减去投资收益为计） 实现 1.48亿元，同比转正，环比小幅下滑 19%。 展望未来，商用车行业复苏，福田轻卡以“产品+技术+营销”全面布局构建高壁垒，中重卡/客车/发动机/变速箱多点开花，业绩有望持续向上。 长期来看，新电动智能转型提升国内竞争力，海外市场加速开拓扩大影响力。公司推进数字化变革，深化价值创造体系建设，持续推动全价值链降本增效，业务结构不断优化，盈利能力有望持续改善。 盈利预测与投资评级： 考虑公司海外业务承压， 我们下调福田汽车2023~2025年盈利预测，营收预测由 598.59/726.35/872.66亿元下调至596.25/723.58/856.40亿元， 归母净利润预测由 14.27/21.52/28.21亿元下调至 9.82/17.20/27.66亿元， 对应 EPS 分别为 0.12/0.21/0.35元，对应PE 估值 25/14/9倍。维持福田汽车“买入”评级。 风险提示： 商用车行业复苏不及预期；原材料价格大幅波动； 竞争加剧。

报告要点： 公司是国内商用车龙头，技术与客户资源优质福田汽车深耕商用车行业近三十年，商用车总销量国内第一，国内商用车出口领军企业，轻卡领域绝对龙头，重卡领域与戴姆勒合作引领国内高端重卡发展，客车领域发展领先，并在商用车的新能源、氢燃料、智能网联等新技术方向形成领先优势。关键资源发动机、变速箱等合资康明斯、采埃孚等国际龙头的同时亦形成自身较强的自主研发能力。下游客户覆盖国家电力、通讯、石油化工、邮政、物流等系统等关键领域，发展实力雄厚。 商用车产品升级+新品周期，公司迎来成长机遇期2023年商用车行业迎来复苏的同时也在开启升级道路。蓝牌轻卡政策推动产品需求精细化并加速新能源转型。重卡产品持续向自动变速箱、高端化、电动智能化方向升级。公司作为轻卡龙头和高端重卡领导者同时坐拥国内商用车自动变速箱领军合资企业，技术、产品准备充足，23年新品和改款产品井喷，迎来发展机遇期。 乘用车处置完毕+全新战略实施，业绩反弹同时成长空间打开拖累公司盈利的乘用车相关业务和资产已经处置完毕，23年商用车发展步入正轨后业绩反弹即将开始。同时公司计划推动国际化战略、南方战略等八大战略进一步拓宽公司市场空间，不断打开全新成长空间。 新能源+智能网联领军企业，受益商用车电动智能化乘用车新能源化即将进入 50%渗透率分水领，新能源发展交棒商用车。同时由于丰富的使用场景，商用车智能网联化发展也进入快速发展期。公司是国内商用车电动化和智能化发展的第一批企业，技术产品储备丰富，出货量快速增长。同时在氢燃料电池领域，公司自国家 863计划起共同研发，产品历经北京奥运会和冬奥会检验，产品交付量大，并持续布局关键技术和关键资源，国内发展领先。未来有望持续受益商用车产业升级。 投资建议与盈利预测综合考虑公司主营业务及投资收益情况，预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 15.65\20.44\25.58亿元，同比增长 2304%\30.57%\25.18%，对应每股收益 0.2\0.26\0.32元，基于当前股价对应 PE 16.47x\12.61x\10.07x。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示经济复苏不及预期风险、物流及基建复苏不及预期风险、客车换代速度放缓风险、海外市场业务增长不及预期风险、新能源发展不及预期风险等

受益轻卡及中重卡高景气，公司Q3营收及业绩同比增长提速。根据三季报，公司前3季度实现营收428亿元，同比增长20.7%，归母净利润2.8亿元，同比增长9.4%；其中Q3营收155.5亿元，同比增长66.0%，归母净利润1.0亿元，去年同期为807万元。受益于轻卡及中重卡销量增长，公司主营业务同比增长，同时合营企业福康、福戴盈利增加带来前3季度投资净收益同比增长59.5%，增厚公司业绩。公司前3季度计提信用减值损失11.0亿元，主要是宝沃转让相关款项信用减值增加。若剔除不可比因素，公司核心资产盈利水平明显提升。聚焦战略成效明显，经营性现金流持续改善。18年公司制定三年计划，确立聚焦商用车主业的战略方向，加快亏损业务剥离出表。经过两年多调整，公司营收、利润及现金流等指标均有明显改善，19年、20年前3季度公司经营性净现金流达到48.4、58.2亿元。 公司核心主业轻卡+重卡具备高盈利能力，依托福康X动力、采埃孚AMT黄金动力链组合，向上空间打开。高管增持、股份回购及员工持股，彰显管理层对未来发展充满信心。19年3月董事长增持800万股，同年3月、11月发布两期回购方案；20年8月发布员工持股计划，10月董事会审议通过议案，续聘巩月琼同志为总经理，有助于进一步促进公司持续健康发展。投资建议：公司是轻卡行业绝对龙头，中重卡市占率位列前五，掌握产业链核心技术，未来或继续调整竞争力低下业务，资产质量提升有助于公司盈利能力快速恢复。我们预计公司20-22年每股净资产为2.37/2.53/2.76元，按最新收盘价计算20-22年PB为1.31/1.23/1.13倍，结合行业平均及公司历史PB水平，给予公司20年2.0倍PB估值，对应合理价值为4.74元/股，首次给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；宝沃剩余股权款及股东借款回收风险等。

事件:公司发布2019年三季报,三季度实现营业收入93.72亿,同比微降0.68%,实现归母净利润0.08亿元,同比扭亏为盈,扣非净利润-9.09亿元,同比减亏14.58亿元。前三季度实现利润归母净利润2.58亿元,去年同期-16.94亿元,同比扭亏为盈。 轻卡及重卡销量同比微增长,单季继续扭亏。三季度重卡同比增长2.78%,轻卡同比增长1.38%。前三季度实现利润归母净利润2.58亿元,同比扭亏,其中Q3单季继续扭亏实现盈利。主要原因为北京宝沃汽车有限公司不再纳入合并范围同比大幅减亏,商用车销量同比增长以及销售结构优化,同比利润增长;公司成本管控效果显著,管理费用率与销售费用率均同比改善两个百分点左右。 企业战略回归,充分发挥底蕴。宝沃汽车67%股份转让后,福田汽车将重心再次聚焦在商用车领域,充分发挥昔日商用车领域深厚底蕴,专注轻重卡领域,提升产品销量和利润,其中轻卡依然占据行业龙头地位,优势地位显著。 政策多方支撑,商用车景气度依然可期。受国内国三加速替换及治超、基建等政策影响,后续重卡市场高景气度依然可期。同时大吨小标治理从长远有利于轻卡市场扩容,商用车整体景气度有望延续,公司重新聚焦商用车后,有望凭借商用车领域的技术及渠道优势,增大市场份额,后续市场表现依然值得期待。 投资建议:公司已连续实现三个季度盈利,重新聚焦商用车优势领域板块后有望再造昔日辉煌,未来仍值得期待。我们预计19年净利润为5亿元左右,实现扭亏为盈,当前PB小于1,给予“买入”评级。 风险提示:战略聚焦进度低于预期,商用车销量低于预。

扭亏为盈,宝沃减亏商用盈利。上半年归母净利润顺利实现扭亏为盈,Q2盈利1.69亿元,环比Q1盈利增加0.88亿元。主要得益于宝沃汽车2019年1月不再纳入合并报表范围,同比减亏8.9亿元左右。商用车同比利润增加2.9亿元,主要由于北京公交订单交付,增利3.8亿元;此外研发费用及技术类无形资产摊销同比增加1.2亿元,影响利润同比减少1.2亿元。此外公司也通过结构优化,降低了采购和运营成本,各项费用同比均有优化。 重卡重整旗鼓,轻卡龙头地位巩固。上半年重卡销量6.15万辆,同比下滑10%,弱于重卡行业整体表现,主要受产品老化及合资方商务政策不够灵活影响。重卡领域将重整旗鼓继续加强技术投入,强化与戴姆勒、康明斯、采埃孚等国际巨头在整车与动力总成方面的合作。 轻型卡车(含微卡)实现销量18.42万辆,同比增长12.4%,同期行业同比下降2.4%,市场占有率14.6%,较去年同期增长2%,竞争能力大幅提升,轻卡总体销量依然保持行业第一,王者地位继续巩固。 重新聚焦商用车,硬实力加持有望再续辉煌。本着“有所为有所不为”的原则,未来将大力发展商用车主营业务,突出重卡、轻卡、VAN、皮卡等,加快非主营、亏损业务的改革调整,显著提高资产利用效率,提高盈利能力。公司作为昔日商用车领域优势企业,研发与技术实力不容小觑,重卡领域底蕴犹存,轻卡业务以渠道、产品、成本等优势继续保证行业领先地位,硬实力加持有望再创辉煌。 投资建议:考虑到公司2018年各项不利因素已充分体现,业绩已经触底,同时宝沃业务也将大幅减亏,重新聚焦商用车优势领域板块后有望再造昔日辉煌,业绩也将迎来企稳或反转。我们预计19年净利润为5亿元左右,实现扭亏为盈,当前PB仍小于1,给予“买入”评级。 风险提示:战略聚焦进度低于预期,商用车销量低于预期。

目标价 2.40元,首次覆盖给予“增持”评级。管理层变更后,公司的治理和经营边际改善明显。发展战略从“商乘并举”转向“聚焦商用车” ,并于 2019年 4月起回购股份,用于高管股权激励和员工持股计划。考虑股权转让使合并报表摆脱北京宝沃的经营压力,我们预测公司 2019-2021年的 EPS 为 0.08/0.10/0.10元,参考可比公司(商用车行业) ,考虑管理层更换后公司治理显著改善,给予一定溢价,给予公司 2020年 24倍 PE,对应目标价 2.40元。 公司战略聚焦商用车领域后,预计轻卡业务(2018年贡献公司毛利的 45%)保持强势,确保公司的业绩改善。2017年 11月公司董事长、总经理等多名高管人员调整,并于 2018年 H2推行“聚焦商用车”战略。2019年 1-6月,公司轻卡销量为 18万辆(同比+14%),市占率为 19%(2018年为 17%) ,受益于汽车下乡政策,叠加战略变革带来的内部资源聚焦,预计公司轻卡业务保持强势。 公司合并报表剥离北京宝沃的经营(且存在进一步出售其股权的预期),预计对公司的业绩层面带来较大的改善。2018年北京宝沃亏损25.4亿元,对公司归母净利润(总亏损为 35.7亿元)拖累较大。2019年 1月,公司转让北京宝沃 67%的股权(转让价格 39.7亿元) ,其于2019年 Q1起不纳入合并报表。2019年 Q1公司扣非净利润亏损为6.3亿元,较 2018年 Q1亏损减少 0.35亿元。此外,公司期间费用支出得到优化,2019年 Q1期间费率为 13.4%,同比下降 7.9%。 催化剂:股权激励取得进展、北京宝沃股权进一步出售。 风险提示:商用车市场景气度不及预期、战略转型不及预期。

事件:公司发布6月份汽车销量数据,6月共销售汽车4.47万辆,前六个月累计销售27.23万辆,累计同比增长3.76%,中重卡销量0.93万辆,轻卡销售3.11万辆,新能源汽车销售0.03万辆。 轻卡龙头地位稳固,销量占据优势地位。公司6月销售轻卡3.11万辆,前6个月累计销售轻卡18.02万辆,累计同比增长13.51%,继续保持优势地位,福田轻卡市场份额维持在20%左右,稳居第一宝座。福田主要有欧马可、时代、瑞沃、奥铃等轻卡产品,并始终致力于产品研发与技术升级,竞争力不断增强,未来也将保持难以撼动的地位。 中重卡短期销量承压,未来有望恢复。公司6月销售中重卡0.93万辆,其中欧曼产品0.74万辆,前6个月中重卡销量合计6.16万辆,累计销量下滑-9.99%,欧曼产品累计下滑18.53%,销量承压,重卡短期压力主要来自欧曼产品销售不够理想,后续随着产品和市场的逐渐改善,压力将有所缓解。重卡行业6月销量出现同比下滑,主要受工程车需求下滑与治理超重车辆上牌等因素影响,但考虑到国三存量车市场替换需求,以及下半年基建预期较强,全年重卡依然有望表现良好。福田未来聚焦商用车有助于重卡取得较好市场份额 新能源汽车高速发展,极具市场潜力。公司6月销售新能源汽车0.03万辆,前6个月累计销售新能源汽车0.35万辆,累计同比增长140.79%,具备极大市场潜力。公司2016年开始无人驾驶卡车研究,2006年开始氢燃料汽车规划,掌握核心氢能源燃料电池技术,不断拓展应用场景,产品市场化程度不断提高,愈加受到消费者认可。 投资建议:我们预计公司2019年、2020年营收分别为429.66亿元、437.47亿元,归母净利润分别为5.04亿元、6.29亿元,公司在2018年业绩触底后具备反转的潜力。当前对应PB估值1倍左右,仍在低位,维持“买入” 评级 风险提示:重卡景气度低于预期,重新聚焦战略执行低于预期。

事件:公司发布5月份汽车销量数据,5月共销售汽车4.47万辆,前五个月累计销售22.76万辆,累计同比增长5.50%,其中重卡销量0.90万辆,轻卡销售3.20万辆。 轻卡优势继续保持,龙头地位难以撼动。公司5月销售轻卡3.2万辆,前5个月累计销售轻卡14.91万辆,累计同比增长15.21%,继续保持优势地位,细分领域市场份额长期维持在20%左右,大幅领先竞争对手。福田轻卡产品主要有欧马可、时代、瑞沃、奥铃等品牌系列,产品丰富且口碑良好,同时具备较高的性价比优势,我们认为短期内公司在轻卡领域的龙头地位难以撼动。 重卡无惧短期压力,行业高景气全年有望延续。公司5月销售重卡0.90万辆,其中欧曼产品0.71万辆,前5个月重卡销量合计5.22万辆,累计销量下滑-7.47%,欧曼产品累计下滑17.24%,销量承压,重卡短期压力主要来自欧曼产品销售不够理想,后续随着产品与销售的进一步改善与调整,压力将有所缓解。重卡行业5月销量出现同比下滑,受行业淡季及国六切换等因素影响,重卡行业或将短期承压,但考虑到国三存量车的加速替换,以及下半年基建等投资复苏影响,全年重卡依然有望保持高景气度。 聚焦商用效果渐显,轻装上阵再造辉煌。公司通过运营宝沃品牌,在对商乘并举战略进行尝试后,决定重新聚焦商用车,发挥自身优势,轻装上阵。轻卡领域凭借良好的客户口碑、完善的产品布局以及性价比优势,龙头地位短期难以撼动,重卡领域携手戴姆勒打造重卡整车产品,合资康明斯打造重卡发动机,联合采埃孚打造重卡变速箱,产业链布局完善。公司轻卡销量国内第一、重卡销量国内前五,商用车品类齐全,重新聚焦商用车后,有望再造商用车领域昔日辉煌。 投资建议:我们预计公司2019年、2020年营收分别为429.66亿元、437.47亿元,归母净利润分别为5.04亿元、6.29亿元,公司在2018年业绩触底后具备反转的潜力,福田商用车品牌价值约1300亿元。当前对应PB估值1倍左右,仍在低位,维持“买入”评级。 风险提示:重卡景气度低于预期,重新聚焦战略执行低于预期。

事件: 神州优车发布公告称,拟受让长盛兴业(厦门)企业管理咨询有限公司所持有的北京宝沃汽车有限公司67%股权,股权转让价格为41亿元。交易完成后,公司将取得宝沃汽车的控股权。 投资要点: 剥离亏损的乘用车业务公司从2016年开始投入新业务乘用车宝沃汽车,此后造成2017-2018年的连续亏损,导致市场形象恶化,股价持续破净。宝沃在2018年的亏损预计超过20亿,大幅拖累上市公司业绩。2019年1月,公司以39.73亿元完成宝沃汽车67%股权转让,现由神州优车最终承接,亏损业务的剥离将使得公司在2019年轻装上阵,业绩拐点明确。 商用车行业景气周期背景下,静待公司盈利能力释放经历了2011-2015年的产业调整之后,在未来总量需求稳定,排放升级的背景下,商用车行业将呈现弱周期波动的特征,行业格局稳定将释放强劲的盈利能力。因此行业的矛盾并不在于总量是否具备增速,而是在于盈利能力是否可以维持。福田汽车是我国最大的商用车企业,2018年汽车销售55万辆,其中商用车49万辆,市场份额居全国第一,其中商用车产品包括轻卡、中重卡、客车、及发动机。重卡福田戴姆勒的长期盈利能力对标中国重汽,发动机福田康明斯的长期盈利能力对标潍柴动力。 回购股份+董监高增持+股权激励+员工持股彰显信心公司近日公告将以集中竞价交易方式回购股份,拟回购金额在2.5亿元-5亿元,拟回购价格不超过人民币2.55元/股(相当于1倍PB)。实际回购股份总数的70%将用于注销并减少注册资本、20%将用于股权激励计划、10%将用于员工持股计划。截至2019年3月13日,董监高及部分员工通过上集中竞价方式合计增持公司股票8,007,000股,占公司总股本的0.1200%。管理层与核心员工利益与公司进一步绑定,长期经营效率改善可期。 盈利预测和投资评级:预估公司2018/2019/2020年归母净利润分别为-32.6/1.6/6.5亿元,对应当前股价PE分别为亏损/100/24倍,经营拐点,长期经营效率大幅改善可期,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:宏观经济增速低于预期的风险;商用车市场景气下滑的风险;公司盈利能力与对标公司并不具有完全可比性,相关资料仅供参考。

事件:股份回购及增持,彰显管理层对公司未来持续稳定发展的信心 公司发布公告,截至19年3月13日,公司董事长张夕勇等人以自有资金增持公司股份800.7万股,占总股本的0.12%;此外,公司发布回购预案,拟以2.55元价格回购1.96亿股,占总股本的2.94%。股份回购和增持突显了管理层对公司未来持续稳定发展的信心和对公司长期投资价值的认可。 2018年公司业绩预亏32亿元,主要受乘用车业务拖累 根据业绩预告,公司预计18年归母净利润为-32.0亿元,业绩大幅下滑主要受以下几方面影响:公告披露,18年乘用车品牌宝沃业务销量同比显著下降叠加广告促销费同比增长,导致业绩同比大幅增亏;大客订单签订时间晚于预期,北京公交大客户订单2790台于18年12月底签订,19年陆续交付产生收益,影响18年利润同比减少;18年融资额增加导致财务费用同比增加;18年研发投入同比增加及开发支出转无形资产摊销增加均影响利润同比减少。 公司或围绕ROE上升逻辑做调整,专注发展商用车主业盈利有望恢复 历史上公司ROE水平较高主要与高资产周转率有关,09年以来总资产周转率下降导致ROE水平明显下降。06年-18年3季度末公司总资产从64.6亿元扩张到577.1亿元,资产负债表的扩张主要为拓展新业务,但多项新业务产出却不尽人意。宝沃股权转让验证了我们在17年11月报告中对于公司或围绕ROE提升逻辑做调整的判断:18年10月公告预挂牌转让宝沃汽车67%股权,12月28日长兴盛业成为公司受让方,转让总价为39.7亿元。剥离亏损业务后公司将聚焦商用车主业发展,公司轻卡市占率多年第一,根据公司财报,未来公司将致力提升业务运营能力,提升ROE水平。 投资建议 公司在商用车领域形成了较强的竞争力,未来或继续调整竞争力低下业务,资产质量的提升有助于公司盈利能力的恢复。我们预计公司19-20年EPS为0.03/0.06元,18-20年每股净资产为2.37/2.40/2.45元,按最新收盘价计算18-20年PB为0.91/0.90/0.88倍,结合行业平均及公司历史PB水平,给予公司19年1.2倍PB估值,对应合理价值为2.88元/股,给予“增持”评级。 风险提示 宏观经济增速低于预期;商用车行业景气度不及预期;商用车行业市场竞争加剧;公司商用车业务调整不及预期;业务剥离或有风险。

事件:公司近日发布业绩预告,预计2018年年度实现归属于上市公司股东的净利润将出现亏损,实现归母净利润-32亿元左右,实现扣非后归母净利润净利润-38亿元左右。 多重不利因素叠加影响,业绩底部已现。2018年国内车市面临寒冬并出现负增长,同时公司也面临管理层更换、宝沃品牌战略调整等问题,乘用车及商用车双双折戟。其中大客车订单签订时间晚于预期,订单收益未能及时体现。而宝沃业务受市场影响,广告促销费同比增长,但销量依然面临下滑窘境,业绩同比出现大幅亏损。此外,本期研发投入同比增加,开发支出转无形资产摊销增加,影响利润同比减少。多重不利因素影响导致业绩出现大幅亏损,随着各种不利因素的释放,业绩底部已经充分体现。 新能源厚积薄发实力彰显,智能化助力转型。公司全面布局纯电、混动、燃料电池等各种技术路线,已经逐渐掌握纯电动整车控制器核心技术的开发,并成功试运营了电动出租车、公交、环卫车。前瞻布局燃料电池领域,历经12年研发不断攻克关键技术,近期向北京水木通达交付的20辆氢燃料电池物流车,整车技术水平领先同类产品,长期投入初见成效。同时公司将在2022冬奥会和京津冀物流一体化建设中将承担更重要的责任,18吨和30吨的新能源卡车已在布局中。智能化方面,公司不仅率先获得了国内商用车自动驾驶路测牌照,更首创了货车ETC,并发布干线物流+城市配送物流综合解决方案,以智能化业务与云业务为基础的车联网业务也已经初现雏形,将助力公司转型成为综合汽车制造与服务提供商。 宝沃靴子落地,联手新主人打造新未来。公司收购宝沃后,几经坎坷,2019年1月,公司以39.73亿元完成宝沃汽车67%股权转让,宝沃之事暂时告一段落,后续对宝沃的各项投入将由新的战略投资者承担,2019年该板块将实现大幅减亏,有望使公司实现业绩企稳或反转。宝沃幕后新主人神州优车也将联合福田、宝沃三方合作推新零售平台,未来更有望合力打造车联网+新零售的智能汽车平台。 再度聚焦主业,商用车超强实力尚存。宝沃板块战略投资者入主后,公司将重新聚焦主业,专注做大做强商用车板块。公司曾为国内商用车领域优势龙头,旗下欧曼、欧马可、奥铃、时代等商用车品牌影响力犹存,卡车领域累计销量在连续10年以上位居行业第一,合资板块戴姆勒与康明斯技术实力全球领先,商用车板块综合实力尚存,优势领域有望继续发力,带领公司重新夺回商用车龙头地位。 投资建议:考虑到2018年各项不利因素体现较为充分,同时宝沃业务成功转手将大幅减亏,聚焦主业商用车板块后有望重现昔日辉煌,业绩也有望迎来企稳反转。预计18/19年净利润分别为-32亿/5亿,给予“买入”评级。 风险提示:商用车销量低于预期,新能源领域进展不达预期

当前业绩: 2018年前三季度,公司实现营业收入311.0亿元(-14.48%),归母净利润-16.9亿元,主要因子公司宝沃经营状况不佳所致。销售毛利率为15.2%(+1.1pct),期间费用19.2%(+1.1pct),其中销售、管理、财务费用分别占10.0%、7.3%、1.9%,同比分别变化+1.2pct、-1.1pct、+1.0pct,费用管理尚有较大的优化空间。 主营产品情况: 公司核心产品包括商用车、乘用车和发动机三大板块。商用车中,轻卡位居行业龙头,市占率稳定在18%左右,重卡在国内位列前五,市占率约10%;乘用车主打宝沃的品牌,前期投入大量研发费用,但目前销量不及预期,亏损严重;发动机业务利润主要来源于福田康明斯,技术优势明显,随着排放政策升级有望实现销量和市占率双升。 1、商用车仍是国内龙头,市占率有所下滑 公司是我国最大商用车企业,旗下包含欧曼、欧马可、瑞沃、奥铃等品牌,销量在2005-2016年间连续12年居行业第一位;2017年公司商用车销量52.69万辆,市场份额占12.5%,略低于东风集团;2018年前11月,商用车销量44.14万辆,同比下降6.8%,主因公司业务主动调节,低端微卡销量同比下滑88%。 2、乘用车受宝沃拖累,出让宝沃股权正在进行 乘用车方面,公司自2014年收购宝沃以来,对宝沃一直投入高比例的研发费用。2016年下半年宝沃推出首款乘用车BX7,定位中高端SUV,随后BX5车型在2017年3月上市,定位紧凑型 SUV。但由于定价过高、产品同质化的问题,宝沃整体品牌没能如期增长,2018年前11月累计销售30,620辆,同比下滑22.6%,同时前三季度的净利润亏损达17.3亿元。出于宝沃经营亏损,公司于2018年10月8日在北京产权交易所预挂牌转让宝沃67%的股权,挂牌价格为 38.686 亿元,目前受让方已经确定。 3、发动机重点转向福田康明斯,技术优势促长期增长 福田的发动机业务由奥铃发动机与福田康明斯两部分构成。受益于轻卡行业增速明显,奥铃发动机在2018年前11月累计销售9.5万台,同比增长31.6%;康明斯发动机在2018年前11月销售发动机21.8万台,同比下滑12.8%,主要因为2018下半年中重卡销量下滑,但长期看,随着重型车国Ⅵ排放标准的推出,凭借优越的性能,其发动机的市占率和销量有望实现长期的稳步提升。 风险因素:1.宝沃股权出让风险 2.商用车行业波动风险

商用车业务稳健增长,“换帅”或带来管理思路改变11 月2 日公司发布公告,公司董事、总经理王金玉同志提请辞去董事、总经理职务,现任常务副总经理巩月琼同志接任公司总经理职务。王金玉自1996 年公司成立起即担任总经理,时隔二十余载,公司已成为国内最大的商用车企业之一。公司以发展轻卡、突破重卡发展商用车全系列为战略,通过与戴姆勒、康明斯建立合资公司,形成福田汽车的重卡和发动机平台,公司整车制造和核心零部件的竞争实力大大提升。公司轻卡市占率多年第一,积极面对法规升级调整库存结构,提升产品竞争力。同时公司加大中重卡新产品推广,重点提升中高端,恢复低端,全力提升中重卡市场份额。 福田康明斯发动机销量持续高增长,为公司带来较大业绩增量。 历史上高周转率带来高ROE 水平,未来公司业务运营能力有待提升历史上公司ROE 水平较高主要与高资产周转率有关。2007 年-2009年公司ROE 保持两位数水平,主要由于总资产周转率上升带来公司管理效益的提高。2009 年以来随着总资产周转率的下降,公司ROE 水平也逐步下降。公司为了满足提升产能需求,加大固定资产投资,资产负债表规模大幅增加,2006 年末公司总资产仅64.6 亿元,2017 年3 季度末公司总资产已达到605.8 亿元,其中固定资产规模由2006 年末的24.4 亿元扩张至2017 年3 季度末的117.8 亿元,根据公司财报,未来公司将致力提升业务运营能力,提升ROE 水平。 投资建议公司是轻卡行业龙头,中重卡市占率位列前五,与戴姆勒、康明斯建立合资公司,形成福田汽车的重卡和发动机平台,大大提升公司整车制造和核心零部件的竞争实力,公司未来围绕ROE 提升业务运营能力。目前公司PB(LF)估值1.1 倍左右,具备一定的安全边际。我们预计公司17-19年EPS 分别为0.03/0.04/0.05 元,当期股价对应PE 为99/73/57 倍,给予“谨慎增持”评级。

我国商用车价值第一品牌,战略布局乘用车 公司产品涵盖轻型、中重型卡车、轻型客车、大中型客车、乘用车以及核心零部件发动机,旗下拥有欧曼、欧辉、瑞沃、欧马可、奥铃以及宝沃等知名品牌,在我国商用车领域,公司品牌价值位列第一。目前公司正实施“战略布局乘用车,商用车高端化”的战略:乘用车品牌宝沃正逐步被市场认可,商用车中高端产品已由2014年的47%提升至2016年的64%。 宝沃:冉冉升起的乘用车新星 2014年,公司收购“宝沃”品牌,随后在2016年发布旗下首款车型BX7,定位于“入门级豪华车型”,BX7上市后即以其优异的设计、动力操控而获得市场较高的评价。2017年紧凑型SUV——BX5上市,其与同级别自主、合资车型相比,均有着非常高的性价比优势,有望获得热销。 与成长初期的广汽传祺类似,宝沃汽车将中高端车型定位为起步车型,且从上市后的市场反馈来看,宝沃比广汽传祺初期车型的市场认可度要高很多,我们认为,宝沃在国际化资源的整合能力、产品开发能力以及营销能力都远优于起步初期的广汽传祺,预计随着后续宝沃更具竞争力车型的推出,宝沃有望再现传祺的成功之路,甚至在更短的时间里实现跨越式发展。 商用车高端化战略成效显著 在排放升级、环保标准趋严、安全配置升级以及专业化需求的背景下,未来货车向高端化方向发展的趋势非常明确,福田从2013年开始就进行卡车的高端化战略,目前轻卡市场份额第一,重卡市场份额第五,且高端重卡欧曼、高端轻卡欧马可销量表现均非常优秀。 客车方面,大中客市场进入稳定期,公司提前布局氢燃料电池客车,16年已获100辆订单,领先行业。作为传统日系轻客生产商,公司在推出高端欧系轻客品牌图雅诺后,即获得优异成绩:17年1-8月,销量位列欧系轻客行业第四名,我们认为,图雅诺有望带动公司轻客市场份额不断提升。 首次覆盖,给予“推荐”评级 我们认为宝沃在后续有望获得超出市场预期的表现,预计公司17-19年EPS分别为0.06、0.03以及0.05元,首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示:乘用车新品失败;重卡销量下滑;原材料价格大幅上涨。