沪农商行发布 2023 年报和 2024 年一季度报告， 2023 全年营收、PPOP、归母利润同比增速分别为 3.1%、 3.2%、 10.6%； 24Q1 营收、PPOP、归母净利润同比分别增长 3.7%、 5.9%、 1.5%。从 2023 年累计业绩驱动来看，规模扩张、 净手续费收入、其他收支、 拨备计提减少、有效税率形成正贡献，净息差收窄、成本收入比等因素形成一定拖累，2024Q1 成本收入比贡献回正， 手续费、拨备贡献转负。 亮点： （ 1）规模稳步增长。 资产端， 23 年/24Q1 贷款同比增速分别为6.1%/6.1%， 规模增速放缓， 以追求量、 价、 质平衡。 结构上以对公为主， 23 年/24Q1 对公贷款规模同比增长 8.6%/6.6%， 批发和零售业、制造业、基建提供主要增量。 个人贷款受按揭提前还款和信用卡业务收缩的影响， 规模下降。（ 2） 其他非息收入高增。 公司 23 年/24Q1 其他非息收入同比增速分别为 26.8%、 66.1%， 23 年得益于交易户公允价值变动损益， 24Q1 得益于投资收益和资产处置收益高增长。（ 3）资本充足率大幅提升。 资本新规于年初正式落地， 24Q1 末公司风险加权资产环比 23 年末下降 380 亿元， 24Q1 末核心一级资本充足率为14.49%， 较 23 年末提升 1.17pct， 资本新规正贡献显著。 关注： （ 1）息差收窄。 23 年净息差 1.67%， 较 23H1 收窄 3bp。 23 年下半年生息资产收益率下降 8bp， 主要是贷款下降 14bp ； 下半年计息负债成本率下降 2bp， 得益于存款挂牌利率下调和存款期限结构优化，下半年存款成本率下降 3bp。 展望 24 年， 受存量贷款重定价、 新发利率下行等因素影响， 预计资产端仍承压， 但随着存款挂牌利率下调成效持续和存款期限结构调整， 负债成本率有望保持下降， 有助于维稳息差。（ 2） 零售贷款不良率上行。 23 年/24Q1 末不良率为 0.97%/0.99%，基本保持稳定； 关注率分别为 1.23%/1.27%， 较前期明显提升， 但 23年逾期率较 23H1 末下降 11bp， 因此关注率上行可能为金融资产风险分类新规落地后， 部分重组贷款分类到关注类所致。 分板块来看， 23年对公不良率改善， 但零售不良率较 23H1 上升 18bp，关注后续风险暴露。 24Q1 拨备覆盖率为 381.84%， 拨备安全垫夯实。 盈利预测与投资建议： 预计公司 24/25 年归母净利润增速分别为3.2%/4.5%， EPS 分别为 1.30/1.36 元/股，当前股价对应 24/25 年 PE分别为 5.44X/5.21X，对应 24/25 年 PB 分别为 0.56X/0.52X，综合考虑公司历史 PB（ LF）估值中枢和基本面情况，维持公司合理价值 9.25元每股，对应 24 年 PB 估值约 0.7X，维持“买入”评级。 风险提示：（ 1）宏观经济超预期下行，资产质量大幅恶化。（ 2）消费复苏不及预期，存款定期化严重。（ 3）市场利率上行，交易账簿浮亏。

核心推荐逻辑有三点：一是资产质量稳健：沪农商扎根上海，深耕沪郊，长期经营稳健，拨备充足，地产、零售等核心资产质量有保障，抗周期能力强；二是对公业务增量保障：受益于上海科创中心、城中村改造、工业上楼等重大工程建设，叠加自身先发及市占率优势，同步发力做小做散，对公有增量保障；三是零售动能释放：本轮零售转型力度大，零售条线全面升级，且客户基础量大质优潜力高，随着零贷、财富、负债、客群多方发力，零售动能有望释放。公司存量稳健、增量有保障；有望穿越周期、支撑业绩持续，预计是高股息能持续的投资标的。 公司概况：公司经营历史悠久，股权以上海国资为主；高管较为年轻且深耕上海金融系统；人均薪酬和创收均较高，人才吸引力强。财务概况：营收利润维持同业上游水平；资产端的结构逐年优化，负债端活期占比高且公私活期均维持正增，负债端有成本优势；核心一级资本充足率位列上市城农商首位，分红率保持 30%+。 核心推荐逻辑一：资产质量稳健，重点风险可控。1、综合指标：资产质量保持优异，安全边际维持高位。不良率维持在 1%以内，不良净生成压力较小；安全边际高，拨备维持 400%左右。2、地产链风险：存量风险较低，上海房市支撑，抵押物更为保值，地产链对公零售风险均可控。对公地产不良率处于行业较低水平，且地产贷款占比逐年压降；上海房市较为坚挺，抵押物更为保值；按照担保方式看，抵押贷款占半壁江山，其不良率近三年下降 5bp；普惠小微贷款不良率维持低位。 3、城投风险：上海隐债基本清零，财政实力较强，且沪农敞口小，风险可控。 4、零售风险：不良较低，主动压降信用卡规模。 核心推荐逻辑二：依托上海科创中心、重大工程，对公业务提供稳定增量。1、科创：区域 beta+自身优势，科创金融仍大有可为。沪农商科创金融现状：深耕已久，规模稳步提升，市占率较高；区域 beta：上海定位国际科创中心，2025 年在沪科技贷款目标破万亿；沪农自身优势：布局早+足够战略重视+充分资源支撑+先进服务体系。2、城中村：上海城中村改造规模预计超4000亿，沪农于郊区主战场有天然优势。测算上海城中村总投资额约 4000 亿以上，郊区作为沪农主战场。3、工业上楼：三年总投资预计超 2200 亿，沪农入选首批服务机构，三年授信超 800亿。上海加速推进工业上楼，三年 3000 万平，测算总投资超 2200 亿。 核心推荐逻辑三：零售条线全面转型升级，业务动能释放可期。1、零售顶层设计：转型力度大+条线全面升级+网点深度转型。本轮转型力度最强、层次最广、内涵最丰富；零售一级部由 2 个增至 4 个，条线全面升级；网点转型+“心家园”，网点潜力有望持续释放。2、零售客群：规模大、有潜力，五大核心客群有望进一步释放动能。基础零售客群近 2200 万，基数大、上限高、有潜力。客群经营整体 框架形成：确立五大核心客群和三大对应客群品牌；独家工会卡发卡超 570 万、社保卡份额 12%+；上海老龄化程度高，积极发力养老金融；财私部升为总行一级部，财富客群稳步发力。3、非按揭贷款：自营+合作贷款双轮驱动，对零售资产形成量价支撑。自营“鑫 e 贷”主攻“价值客户”，双驾马车拉动个贷收益率不降反升，实现量价支撑。4、财富管理有空间：理财、非货规模均居农商首位，托管牌照已批，理财牌照可期，打开中收及科创服务空间。 投资建议：我们预计 2023-2025 营收分别同比增 3.5%、3.6%、3.7%，净利润分别增 10.4%、6.6%、6%。不良贷款率预计维持在 1%以内小幅波动。公 司2023E、2024E、2025E PB 0.61X / 0.56X / 0.51X；PE 5.44X / 5.12X / 4.83X。沪农商行扎根上海，辐射长三角，经营区位优质；资本充足、资产质量稳健，近年来科创金融逐步发力、零售转型初显成效、深度参与上海重大工程、经营子牌照有望逐步落地，有望为业绩增长打开空间。维持“增持”评级。 风险提示：一是经济下滑超预期风险：银行经营与宏观经济高度相关，若经济下滑超预期，可能造成公司业绩不达预期。二是研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险：研究报告部分资料来源于公司定期报告以及其他公开资料，使用的公开资料存在信息滞后或更新不及时的风险。三是测算偏差风险：本报告涉及的规模增长、盈利预测等测算均含有一定前提假设，存在一定的测算偏差风险。

充足的资本为规模扩张提供支撑：沪农商行资本充足率相关指标高于上市农商行的平均水平。充裕的资本，为公司未来规模的扩张提供支持。随着战略规划的推进，贷款结构逐步优化：过去三年，贷款总额占生息资产的比重有所上升。受零售贷款中经营贷的快速增长推动，同期零售贷款占比略有提升。 对公贷款端，公司持续优化信贷结构，压降房地产相关贷款，同期，信息技术以及制造业的贷款占比明显提升。零售贷款方面，按揭贷款的占比下降，但仍高于农商行平均水平；个人经营贷和消费贷占比分别较2019年末提升了23.5和5.4个百分点。净息差受重定价因素影响持续收窄：近年来，随着公司零售转型以及普惠金融等战略的逐步推进，信贷结构逐步优化，体现为零售贷款占比的上升，以及企业端贷款行业分布更加均衡，使得贷款端的整体收益率下行幅度明显低于行业均值。负债端，存款占计息负债的比重、活期存款占比以及企业存款占比均高于上市农商行的平均水平，使得沪农商行综合存款成本持续低于上市农商行均值。未来受行业趋势性因素的影响，潜在的重定价等因素对资产端收益率形成负面拖累，但是从需求的角度看，上海市作为经济发达地区，融资需求相对较为旺盛，新发放贷款的收益率或好于同业。而负债端，由于企业存款占比高，预计随着宏观经济的回暖，存款活化率有望快速提升。区域优势决定资产质量大方向：由于沪农商行主要业务集中于上海地区。 其中，90%以上的贷款集中在上海地区。资产质量整体相对较好，不良率和关注率均较低。信用成本率均值仅为0.85%，不良生成率均值仅为0.34%。我们估计未来拨备计提力度下行空间有限，对当期利润释放的支撑作用或下行。盈利预测与投资建议：我们测算的公司2023年-2025年营收同比增速6.2%/6.58%/9.48%，归母净利润同比增速为9.35%/9.08%/11.23%。当前公司股价对应的静态PB估值在0.5倍，低于上市农商行平均估值水平。按照2022年末分红和当前股价计算的股息率在5.9%。考虑到公司稳健的资产质量，充足的资本，首次覆盖，给予公司增持评级。风险因素：净息差收窄超预期；资产质量波动超预期等。

财报综述：1、前三季度营收同比+4.4%，营收增速边际下降，净利润同比增15.8%，净利润增速略有下降但维持在较高位置。净利息收入同比+1.0%，增速边际下降主要是息差拖累；净非利息收入同比+17.83%，其中净其他非息收入同比+20.4%，净手续费收入同入 14.6%。2、单季净利息收入环比-0.7%，单季年化净息差环比-5bp，其中单季年化资产收益率环比下降 9bp 至 3.60%，计息负债付息率环比改善 4bp 至 2.04%，预计主要是零售端存款付息率压降带动。3、资产负债增速及结构：对公支撑信贷增长；个人存款维持高增。资产端：生息资产同比增 11.3%，总贷款同比增 7.9%，债权投资同比+36.1%。负债端：计息负债同比增 11.6%，总存款同比增 9.5%，三季度单季对公、个人存款分别新增-130亿和+128 亿，个人存款维持较高增长。4、净非息收入增速边际放缓、同比+17.8%（vs 1H23 同比 28.9%）。（1）手续费：同比+14.6%（vs 1H23 同比+26.2%），二季度高增与 2022 年同期封城导致的低基数有关，三季度虽增速放缓，但增速较同业仍维持较好水平。获托管资质：10 月 23 日，沪农商行证券投资基金托管资格已获批准，后续有助于带动公司中收增长。（2）净其他非息收入：同比增 20.4%（vs 1H23 同比+31%），主要是资金市场利率上行，公允价值回撤拖累。5、资产质量维持稳健，安全边际较高。不良维度——不良率环比上升 2bp 至 0.97%，整体较为稳定。不良净生成率为 0.48%，环比上升 2bp，仍维持较低水平。关注类贷款占比环比上升 44bp 至 1.24%，主要受 7 月金融资产风险分类新规正式施行，逾期贷款需强制纳入关注影响。拨备维度——安全边际维持较高水平。拨备覆盖率环比下降 16.6 个点至 415.5%，仍维持高位；拨贷比4.03%，环比下降 7bp。6、特色业务：科创金融贡献度持续提升，零售转型初显成效。科技型企业贷款余额 859.75 亿元，较上年末增长 147.63 亿元，增幅20.73%。科技型企业贷款余额占比达 19.35%，较上年末上升 1.78 个百分点。零售 AUM 为 7345 亿元，较上年末增加 378 亿，增幅 5.42%。7、资本充足，且各项资本充足率环比继续提升。核心一级资本充足率 13.25%，环比变动+35bp。 投资建议：公司 2023E、2024E、2025E PB 0.50 X / 0.46 X / 0.42；PE 4.45 X /3.99 X / 3.59X。沪农商行扎根上海，辐射长三角，经营区位优质；资本充足、资产质量稳健，近年来科创金融逐步发力、零售转型初现成效、经营牌照有望逐步落地，有望为业绩增长打开空间。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期。

营收增速有所回落，利润增长相对较好。 截至 23Q3， 沪农商行营收、 PPOP、归母净利润累计同比增速分别较 23H1下滑 3.7pct、 3.4pct 以及 2.7pct，营收增速有所承压，拨备释放支撑归母净利润同比增速维持在 15%以上。拆分来看，营收增速较23H1回落主要受非息收入拖累。 息差收窄及生息资产增速回落影响下，净利息收入增速较 23H1下滑 1.4pct；净手续费收入保持增长，但伴随 22年同期低基数效应消退，增速较 23H1下滑 11.6pct；净其他非息收入增速较 23H1回落 10.9pct， 但绝对水平仍有 25%以上。 规模扩张稳健， 净息差边际收窄。 截至 23Q3，沪农商行生息资产余额同比增速较23H1下滑 2.6pct 至 11.2%， 资产规模稳健扩张，增量主要来自贷款和金融投资。 贷款余额同比增速较 23H1下滑 1.7pct，其中对公贷款同比增速较 23H1下滑2.9pct，但绿色信贷、科技和小微贷款投放相对积极，同比增速均在 20%以上；零售贷款同比增速较 23H1下滑 3.8pct，主要受按揭贷款余额减少影响，但经营和消费贷余额同比增长 15.2%，在需求偏弱背景下取得了较好增长。负债端，受公司存款余额减少影响，存款余额同比增速较 23H1下滑 2.6pct。 23Q3沪农商行净息差较23H1收窄 7BP，后续关注新发贷款利率的边际变化。 贷款关注率有所抬升，拨备覆盖率维持高位。 截至 23Q3，沪农商行不良贷款率较23H1上行 2BP，关注类贷款占比较 23H1上行 44BP， 可能一定程度上受到金融资产风险分类办法实施的影响。拨备覆盖率较 23H1下行 16.6pct 至 415.5%，但反哺利润空间仍较为充足。 考虑到当前信贷需求环境和沪农商行的季报表现， 我们预测公司 23/24/25年归母净利润同比增速为 15.5%/15.8%/16.2%， BVPS 为 11.57/12.94/14.53元（原预测值11.61/13.01/14.62元），当前股价对应 23/24/25年 PB 为 0.52X/0.46X/0.41X。公司具有较好的利润增速表现，规模扩张稳健， 贷款投放具备结构性亮点，拨备反哺利润空间较为充足， 采用可比公司估值法给予公司 23年 0.55倍 PB，对应合理价值6.42元/股，维持“买入”评级。 风险提示 经济复苏不及预期；信贷需求不及预期；资产质量恶化。

业绩增速延续回升，非息收入表现亮眼。截至 23H1，沪农商行营收、PPOP、归母净利润累计同比增速分别较 23Q1提升 0.4pct、4.5pct 以及 6.1pct。营收增速延续上行主要受非息收入驱动，一方面财富管理业务回暖，其中代理类业务收入同比增长近 40%，带动净手续费收入增速较 23Q1大幅提高 17.1pct；净其他非息收入增速较 23Q1小幅回落但保持高增，其中金融投资相关收入增速较 23Q1提升 21.8pct 至49.8%；净利息收入增速较 23Q1下滑 1.4pct，主要受净息差收窄影响。 资产规模稳定扩张，经营贷边际增长显著。截至 23H1，沪农商行生息资产余额同比增速较 23Q1提升 3.6pct，其中投资类资产投放力度相对较大，小微贷款投放积极，个人经营贷余额同比增长近 48%。 净息差边际收窄，个人存款成本实现较好改善。23H1公司净息差为 1.72%，较2022年下行 11bp，主要来自对公贷款利率下行的拖累。拆分来看，资产端个人贷款平均收益率逆势提升 14bp，但对公贷款平均收益率降幅达 34bp，带动贷款平均收益率整体下降 15bp；负债端，存款定期化趋势延续，但个人定期存款成本改善明显，助推计息负债成本率下降 2bp。 资产质量稳中向好，拨备覆盖率有所回升。截至 23H1，沪农商行不良贷款率较23Q1降低 2bp，测算 23H1不良净生成率下降 14bp，关注率有所上升系对个别临时逾期资产进行风险分类调整，逾期率较 2022年末下降 8bp，整体反映出资产质量的扎实改善。不良率下降助力拨备覆盖率较 23Q1上行 9pct，拨贷比与 23Q1持平，拨备反哺利润空间可观。 考虑到沪农商行 23年以来信贷投放情况和中报的表现，我们预测公司 23/24/25年归母净利润同比增速为 18.7%/15.3%/14.7%， BVPS 为 11.61/13.01/14.62元（原预测值 11.30/12.34/13.51元），当前股价对应 23/24/25年 PB 为 0.51X/0.45X/0.40X。 公司具有较好的业绩增长景气度，规模扩张稳健，存款成本有望进一步改善从而支撑净息差，资产质量有望继续优化，采用可比公司估值法给予公司23年0.58倍PB，对应合理价值 6.73元/股，维持“买入”评级。 风险提示 经济复苏不及预期；信贷需求不及预期；资产质量恶化。

非息表现较好，营收增长提速。沪农商行22年及23Q1营收分别同比+6.1%/+7.5%，拆分来看，公司23Q1营收增速逆势提升主要归因于非息收入的较快增长，其中手续费净收入同比增长9.1%，增速较22年由负转正，预计主要和代理类业务表现较好有关；其他非息收入在较低基数上实现高增，同比+35.2%；23Q1净利息收入同比+3.8%，增速较22年下降3.4pct，主要是受到息差收窄影响。成本方面，23Q1信用减值损失同比-26.6%（vs-14.1%，22A），拨备适度释放支撑盈利增速保持平稳，23Q1归母净利润同比增长12.4%（vs13.2%，22A）。 按揭重定价拖累息差，资负稳步增长。公司22年息差同比-3BP至1.83%，与行业趋势相符，主要是资产端贷款利率下行影响。23Q1息差（期初期末口径）环比-8BP，预计主要受到年初重定价影响，随着信贷需求的改善，我们预计公司后续息差表现有望逐步企稳。规模方面，公司资负稳步扩张，23Q1总资产、负债分别同比+11.8%/+12.1%（vs+10.6%/+10.8%，22A），其中贷款同比+8.6%（vs+9.3%，22A），增速小幅放缓主要归因于零售相对疲弱，对公投放积极，23Q1新增149.64亿，同比多增41.44亿，我们预计科创金融、绿色金融是主要贡献。 资产质量整体稳定，地产风险可控。截至1季度末，公司不良率环比+3BP至0.97%，前瞻性指标方面，关注率为0.57%，环比下降17BP，整体来看，公司资产质量压力边际有所缓释，随着疫情影响的消退，后续资产质量表现有望延续改善。 拨备方面，截至1季度末。公司拨备覆盖率为422.66%，环比下降22.66pct，拨贷比为4.10%，环比下降11BP，拨备适度反哺利润的同时，继续维持着充裕水平。 对于市场关注度较高的涉房类贷款方面，截至22年末，公司开发贷占总贷款比重为15.0%，较22年中下降1.2pct，不良率1.39%，较年中上行7BP，逐步压降房地产敞口的同时，资产质量压力整体可控。 结合公司22年报和23年1季报数据，我们调低了对公司未来净息差、资产规模的假设，预测公司23-25年BVPS分别为11.30/12.34/13.51元（原预测值23-24年为11.10/12.25元）。参考可比公司给予公司23年PB估值0.61倍，对应目标价6.87元，维持买入评级。 风险提示经济下行超预期；房地产流动性风险蔓延；零售复苏不及预期。 盈利预测与投资建议

业绩表现靓丽，营收增长提速。沪农商行22 年前3 季度实现归母净利润同比增长17.1%（vs14.3%，22H1），我们认为公司利润增速的提升主要归因于营收增长的提速和拨备计提压力的减轻。公司前3 季度营收同比增长7.6%（vs7.0%，22H1），拆分来看：1）利息净收入同比增长8.6%，增速较上半年小幅放缓（vs9.6%，22H1），预计主要和贷款增速边际回落以及息差收窄有关。2）非息收入同比增长4.1%，增速由负转正（vs-1.7%，22H1），其中中收同比减少2.2%（vs 同比减少13.1%，22H1），降幅明显收窄；净其他非息收入同比增长9.7%，较上半年基本持平（vs10.1%，22H1），贡献主要来自投资收益（+29.6%）。 息差保持平稳，零售业务边际回暖。我们按期初期末余额测算公司Q3 单季净息差为1.83%，环比基本持平，两端拆分来看：1）测算Q3 生息资产收益率为3.79%，环比提升2BP，考虑到8 月LPR 下调，推测主要和信贷结构的调整有关，截至Q3，公司贷款总额实现同比增长9.4%（vs10.0%，22H1），增速小幅回落，但整体仍比较稳健，其中零售投放有所回暖，Q3 新增个人贷款61 亿，增量占比为42%，明显好于2 季度（13.7%）；2）负债端方面，测算Q3 计息负债成本率2.08%，环比Q2 上行3BP，推测主要和存款结构因素有关；截至Q3，公司存款总额同比增长8.8%（vs9.8%，22H1），存款竞争压力下增速边际有所回落。 资产质量压力缓释，安全边际提升。截至22Q3，公司不良率为0.96%，环比2 季度末基本持平，继续处于同业较优水平；关注类贷款占比为0.63%，环比下降3BP，随着上海疫情的影响逐步减弱，公司信用风险趋于缓和。拨备方面，22Q3 末沪农商行拨备覆盖率为439%，环比提升6pct，继续保持农商行中较高水平；拨贷比4.21%，环比提升4BP，安全边际进一步夯实。 结合公司3 季报表现，我们维持盈利预测不变，预计沪农商行22-24 年EPS 分别为1.23/1.43/1.65 元， BVPS 预测值分别为10.10/11.10/12.25 元。参考可比公司给与公司22 年PB 估值0.61 倍，对应目标价6.11 元，维持买入评级。 风险提示 经济下行超预期；区域发展不及预期；局部疫情反复。

上海农商行以科创园区为抓手， 科创业务布局早经验足， 保持快速发展。 截至 2022年 6月末， 上海农商行科技型企业贷款余额 634.71亿元， 较上年末增长 108.95亿元， 增幅 20.72%， 规模增速持续加快， 科技贷款占对公贷款的比重也逐年上升； 科技型企业贷款客户数 2242户， 较上年末增加 304户，累计服务科技型企业超 5500户。 在科创金融业务保持较快发展的基础上，上海农商行注重整体的风险管控， 科创金融业务资产质量保持较优水平， 截至 2022年 6月末科技型企业不良率为 0.14%。 上海农商行长期深耕上海本地， 并聚焦郊区， 科创业务与上海郊区发展同频共振。 截至 2021年末， 上海农商行共有 239家网点位于上海外环以外， 占比超过 65%， 而在上海市 108个乡镇中布设网点的乡镇达到 106个。 上海市政府将科技创新的中小微企业和先进制造业企业集中布局在郊区， 而上海农商行无论从网点布局、 科创业务特色还是未来增长点都与郊区发展方向高度契合。 在服务科技企业方面， 截至 2022年 6月末， 上海农商行累计服务科技型企业户数超 5500户， 已服务上海市近半数的“专精特新‘小巨人’ ”企业和超三成的“专精特新” 中小企业。 上海农商行对标“硅谷银行模式” ， 科创金融业务发展走在农村金融机构前列。 硅谷银行的“投贷联动” 模式是国际上科创金融业务的典范， 上海农商行对标国际先进水平， 依托在上海本土的差异化优势， 打造以“鑫动能” 为特色的科创金融服务体系。 对科技型企业采取“名单制” 管理， 整体把控风险； 开展投贷联动业务， 切入具有核心技术、 高成长性的初创期、 早中期科技企业进行培育； 并根据科技企业的生命周期为其提供专属的产品与服务。 打造“鑫动能” +“鑫科贷” 双鑫品牌服务特色， 立足“企业培育” ， 提供“全生命周期” 服务。 上海农商行设立专门的投贷联动业务决策委员会， 从机制上推动“投贷联动” 业务发展。 同时， 上海农商行加强与 PE/VC 等外部机构合作， 从而更好地利用资金支持科创企业发展。 2021年， 上海农商行发布“鑫动能 2.0” 服务方案， 为不同阶段的科创企业设计了更精准匹配“全生命周期” 的产品及培育服务。 此外， 上海农商行推出“鑫科贷” 全生命周期产品体系， 以满足科技型企业在不同阶段的融资需求。 投资建议： 综合绝对估值与相对估值， 我们认为公司股票合理估值区间在6.0-7.3元之间， 今年动态市净率 0.6-0.7倍， 动态市盈率为 5.2-5.6x， 维持“增持” 评级。 风险提示： 估值的风险； 盈利预测的风险； 政策风险； 财务风险； 市场风险。

公司概况：深耕上海郊区，渠道和品牌优势突出。沪农商行于2005 年成立，是我国首家在农信基础上改制成立的农商行。与其他上海本土银行相比，公司渠道布局更集中在郊区（截至21 年末，公司外环以外网点占其总网点的65%以上）。依靠差异化的网点布局和多年的深耕细作，公司已在上海郊区市场建立了稳固的优势，截至21年末，沪农商行在松江、青浦、奉贤等多地的对公贷款市占率排名第1。 把握渠道和客群优势，加快零售业务转型。公司较早将推进零售业务发展列为核心战略之一，近几年在资产摆布方面高度倾斜零售，深耕重点目标客群，持续发力财富管理和个人信贷两大业务。截至21 年末，公司零售贷款占比达到32.4%，较2015年提升16 个百分点，零售AUM 达到6198 亿，AUM/总资产比例位居同业领先水平。21 年报中，公司提到“举全行之力优先发展零售业务”，战略重视程度远超以往。展望未来，立足区域和客群优势，公司在零售板块的发力值得关注。 立足精细化经营，小微和科创金融实现较快发展。公司充分发挥渠道下沉优势，对公倾斜小微，围绕经营区域内不同类别中小企业客户的需求，打造有梯度的产品体系和服务模式。值得注意的是，公司针对科技金融领域重点布局，逐渐形成品牌优势。 截至21 年末，其科技型企业贷款规模达到526 亿元，同比增长48.6%。政策规划引导下，上海创新资源逐步向郊区扩散，公司在科技金融领域的优势有望持续凸显。 财务分析：盈利能力领先，资产质量稳健。公司21 年ROE 为11.39%，上市农商行中仅次于常熟和无锡，分拆来看，中收、成本和拨备是主要支撑，净利息收入拖累较多。展望未来，随着零售转型的加速以及在高收益的零售非按揭贷款的持续发力，公司的盈利能力仍有提升空间。资产质量方面，公司经营稳健，核心指标持续位于同业较优水平。截至21 年末，不良/关注率分别为0.95%/0.47%。需要关注的是，公司涉房类贷款占比较高（开发贷/按揭占比分别为17.8%/18.1%，21A），但考虑到上海房地产市场流动性较好、政策风险较低，预计未来相关信用风险可控。 我们预计公司22-24 年EPS 为1.23/1.43/1.65 元， BVPS 为10.10/11.10/12.25 元。 我们采用相对估值法对沪农商行进行估值，可比公司22 年一致预期PB 调整后平均值为0.71 倍，按照此PB 得到公司对应目标价为7.19 元，首次覆盖给予买入评级。 风险提示 经济下行超预期；区域发展不及预期；局部疫情反复；假设条件变化影响测算结果。

年报业绩增长平稳，一季报净利润增速回升。2021年、2022年一季度营业收入242亿元、64亿元，同比分别增长9.6%、9.1%;2021年、2022年一季度归母净利润97.0亿元、31.1亿元，同比增长18.8%、29.1%，主要是基数因素以及资产质量改善的情况下，拨备计提压力减轻。2021年、2022年一季度归母净利润两年平均增速分别为4.7%、13.6%，其中一季度不管是同比还是两年平均增速都明显回升。2021年加权平均ROE11.4%，同比回升0.4个百分点。 规模稳健扩张，存款优势进一步凸显。2021年、2022年一季度总资产同比增长9.6%、9.7%，2022年一季末总资产达到1.18万亿元，增速基本维持稳定。其中存款同比分别增长12.0%、12.9%，快于资产增速，说明负债结构优化，进一步凸显存款优势；贷款同比增长15.6%、12.1%；一季末核心一级资本充足率13.16%，显著高于监管要求，资本充足。 净息差同比小幅降低，存款成本保持稳定。公司披露的2021年日均净息差1.86%，同比降低5bps，主要是已发行债务证券及同业负债成本上行导致，2021年存款成本同比仅上升1bp，在激烈的存款竞争环境下，再次显现出存款的优势。 资产质量优异，拨备覆盖率达到430%。测算的2021年不良生成率同比下降27bps 至0.30%，资产质量优异。公司不良率、关注率持续降低，一季末不良率为0.94%，关注率为0.47%，2021年末逾期率也只有1.08%，均处于较低水平。资产质量改善使得公司拨备计提压力明显减轻，是推动净利润增速回升的首要因素，而同时公司的拨备覆盖率依然保持在较高水平，今年一季末达到430%。 投资建议：我们根据最新信息小幅调整盈利预测并将预测前推一年，预计2022-2024年归母净利润111/125/138亿元，同比增速14.4/12.3/10.9%；摊薄EPS 为1.15/1.29/1.43元；当前股价对应PE 为5.2/4.6/4.3x，PB 为0.56/0.52/0.47x，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

零售业务稳步发展，财富管理业务深化可期。沪农商行个人贷款规模近几年保持高增速，生息资产结构持续优化。2015-2020 年末，沪农商行个人贷款和垫款总额从488.24亿元稳步上升到1617.46亿元，个人贷款增速实现高于总贷款及生息贷款增速，且资产质量保持优异，2020年末个贷不良率为0.65%。沪农商行中收占比较高，代销理财业务快速增长。截至2020年末，沪农商行理财管理规模已突破1,400亿元，在全国农村商业银行中名列前茅，客户结构中，高净值客户数量成长性强；公司理财产品结构丰富，财富管理经营思路清晰，未来增长前景明朗。 重点推进普惠金融，打造独具特色的“小微、三农”服务。沪农商行在“小微”和“三农”服务方面具有本土化天然优势，上海区域内网点多、客户经理队伍大，为中小企业（特别是涉农企业）量身打造贷款产品。其对公贷款中七成来源于中小微企业，小微企业贷款余额增速与总贷款增速保持相对稳定，严格审查制度下，小微企业不良贷款率大幅降低，对公贷款质量持续优化；涉农贷款余额稳步增长，涉农贷款市占率第一，且不良贷款率大幅下降。沪农商行坚持发展“三农”路线，通过投资控股上海市外村镇银行（35家）推进三农服务，通过加大不良资产清出力度，2019年实现村镇银行扭亏为盈。房地产类贷款质量整体可控，上海区域经济活跃，部分涉房类贷款服务于上海市各类园区、保障性住房（含动迁安置房、租赁住房）等建设，政策风险较低。 资产端有较大优化空间，期待净息差上升。沪农商行负债端存款占比较高，活期化有持续提升空间，净息差目前低于同业，有较大扩张可行性。 盈利预测：考虑到沪农商行处于稳步发展阶段，零售转型积极，给予1.0xpb估值评估水平，给予2021年估值为：10.26元/股，结合当前股价，则有37.70%的涨幅，综合因素来看，预计沪农商银行超越基准“27.70-32.70%”，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 风险提示：市场风险、信用风险、流动性风险、操作风险等。