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润达医疗 医药生物 2018-04-05 15.62 -- -- 16.27 4.16% -- 16.27 4.16% -- 详细
事件:公司发布2017年年度报告,公司2017年1-12月实现收入43.19亿元,同比上升99.51%,实现归母净利润2.19亿元,同比上升88.26%,EPS 为0.38元,符合预期。 生增长强劲+外延并表支持,公司全年业绩表现靓丽:分季度看,公司2017年Q4单季度实现营业收入13.92亿元,同比上升94.47%,实现归母净利润5160万元,同比上升63.04%。公司业绩呈现快速增长,一方面由于公司积极扩展市场,业务区域不断扩大,客户数量及收入稳步上升,另一方面,公司通过并购进一步扩大业务区域布局,子公司并表带动了公司业绩的提升,同时,随着公司自产产品体系趋于完善,与现有渠道协同效应进一步加大,推动公司盈利水平的提升。从主要并表公司看,北京东南悦达3月份实现并表,营业收入4.87亿元,净利润5,190万元,公司持股60%;长春金泽瑞8月并表,营业收入2.07亿元,净利润4,161万元,公司持股60%。 渠道整合效果显著,积极推进业务模式延伸:2016年以来,公司渠道拓展动作不断。公司通过渠道的不断拓展,将整体综合服务模式复制到全国,公司目前已经拥有覆盖华东、东北、华北、华中、西南地区的较为完善的服务网络,全国性的综合服务业务平台已初具规模。随着公司渠道布局的深入,公司业务布局发生了巨大的变化。2017年公司华北和东北地区的收入分别出现了766.75%和152.00%的大幅上涨,主要由于北京东南(华北渠道商)和长春金泽瑞(东北渠道商)的并表。2017年,华中地区占比67.92%,而华中以外区域占比达32.08%,华中以外区域收入贡献不断提高。同时,公司积极探索围绕整体综合服务业务的配套业务模式,在整体综合服务业务较成规模的上海及黑龙江地区开展第三方精准检测试验室业务,在哈尔滨地区实行了108家医院实验室检验结果互认的信息系统搭建工程,在全国范围内支持23家医院成立区域检验中心并提供整体综合服务,我们认为,公司未来有望复制上海和哈尔滨的业务模式,进一步扩大公司业务规模。 积极布局IVD 上游产品,产业链不断丰富:2017年,公司自主产品实现收入1.68亿元,同比上升33.45%。公司自产产品覆盖糖化血红蛋白、质控品、生化试剂、化学放光、POCT 等各个领域。其中上海惠中推出新生代MQ6000糖化分析仪投入市场,抢占高端市场;上海昆涞质控服务与公司整体综合服务平台的有机融合,2017年业绩同比上升42%;华臣生化试剂以公司渠道融合作为市场突破口,取得了近30%的增长;公司自主研发的化学发光产品也即将上市。同时,2017年下半年,公司与A&T 合作推出开放式流水线Clinilog-RD,充分满足医院现有不同检查系统的优势组合,目前已在上海市曙光医院装机,进一步完善公司的产品体系。 投资建议:我们认为,未来IVD 行业集中度有望进一步提升,公司作为行业龙头企业,业务复制能力强,全国性扩张不断加速,有望在渠道整合中胜出。我们预测公司年2018至2020年每股收益分别为0.58、0.78和1.02元,维持增持-A 建议。 风险提示:渠道整合不达预期,产品研发不达预期,竞争加剧。
朱国广 8 7
润达医疗 医药生物 2018-04-04 15.96 -- -- 16.27 1.94% -- 16.27 1.94% -- 详细
业绩总结:公司2017年实现营业收入43.2亿元,同比增长99.5%;实现归母净利润2.2亿元,同比增长88.3%;实现扣非后归母净利润2.2亿元,同比增长105.8%;EPS为0.38元。 业绩符合预期,内生与外延齐头并进:公司收入和归母净利润同比增速分别为99.5%和88.3%,业绩符合预期。从母公司收入增速看:公司内生收入约40%左右,保持高速增长态势。从归母净利润分拆看:扣除新增并表6000万后同比达+37.4%,再扣除同比增幅达69.4%的国控润达后,增速也有+26.6%,即公司内生业绩增速在30%左右,延续快速增长态势。从参控股子公司看,2016年和2017年收购的标的均基本完成业绩承诺,公司外延标的均健康发展。目前,公司整体综合服务医院数量预计270家左右,2017年实现收入13亿元,收入占比逐年上升,2017年度约占总收入的30%,若加上公司间接服务的国控润达,整体综合服务业务收入达23亿元,为国内龙头。我们认为公司内生高速增长,外延标的健康发展,双轮驱动下,公司收入和业绩将呈高速增长态势。 多个指标改善,平台价值凸显:公司服务网络已覆盖华东、东北、华北、华中、西南地区,在行业招标降价和医院降本增效的背景下,公司覆盖全国的渠道平台价值开始逐渐显现:1)叠加自产产品,协同效应明显:2017年公司自产产品实现1.7亿元,同比增长33.5%,其中质控产品同比+42%,生化产品同比近30%,随着2018年自产化学发光产品上市,自产产品收入增速有望提速;2)议价能力提升,现金流改善明显:2017Q4经营性现金流6254万,近三年首次转正,改善明显。公司与主流品牌供应商大成集团采购协议,获得优惠价格且获得一定的信用期限和额度,显著减少了预付账款公司平台价值凸显。我们认为随着公司规模和覆盖面的扩大,平台价值将更加凸显。 打包模式已成行业趋势,公司发展空间巨大。在医院检验科降本增效的诉求下,IVD打包已成趋势,公司作为行业龙头,平台属性突出,我们认为公司业务可拓展性极强:公司第一阶段通过管理输出异地扩张,类GPO模式下,发挥规模优势并提高向上游议价能力;第二阶段向上布局特色产品,嫁接公司终端实现快速上量,目前公司已布局自产生化、糖化血红蛋白、化学发光、POCT、分子诊断、自免及过敏原检测等产品;第三阶段可依托医疗终端向下发展服务业务。我们认为上述逻辑正逐步兑现,公司发展空间巨大。 盈利预测与评级。预计2018-2020年EPS分别为0.59元、0.84元、1.15元,未来三年归母净利润将保持45%的复合增长率。考虑到行业趋势,公司龙头地位以及未来持续的外延预期,维持“买入”评级。
润达医疗 医药生物 2018-04-04 15.96 -- -- 16.27 1.94% -- 16.27 1.94% -- 详细
公司公告年报,实现营业收入43.19亿元(+99.51%);实现营业利润3.81亿元(+119.12%);实现归属于母公司的净利润2.19亿元(+88.26%);实现扣非归母公司净利润2.21亿元(+105.75%)。单季度看,四季度实现营收13.92亿元(+94.47%);实现营业利润9119.37万元(+56.69%);实现归属于母公司的净利润5159.75万元(+63.04%)。公司业绩实现超快速增长。 公司业绩符合我们的预期 内生外延驱动各分项业务快速增长 分业务看,公司试剂及其他耗材业务实现营业收入40.04 亿元(+95.95%),去年同期增速31.94%,增速变快,试剂及其他耗材业务毛利率28.95%,同比上升0.28pp;仪器业务实现营业收入3.08 亿元(+161.02%),去年同期增速62.51%,增速变快,仪器业务毛利率17.64%,同比减少1.24pp。 盈利预测与估值:IVD行业整体竞争加剧,公司作为以IVD服务起家的公司,在渠道上的掌控能力较强,目前公司直接和间接管理的医院一百多家(全独家采购权),未来公司将继续采用多方式开发医院,比如在探索和其他企业如国控的合作模式等,我们认为公司值得持续关注,不考虑增发和瑞莱并表,考虑金泽瑞和瑞美科技明年并表,我们调整公司盈利预测,预计公司2018-2020年EPS分别为0.58、0.75、0.96元,2018年3月30日股价对应2018-2020年PE分别为28倍、22倍、17倍,给予“审慎增持”评级。 风险提示:经销商整合风险、外延扩张不及预期
润达医疗 医药生物 2018-04-03 16.37 -- -- 16.27 -0.61% -- 16.27 -0.61% -- 详细
事件: 公司公告以10800万元的价格出售麦迪医疗20%股权给麦迪电气。 点评: 出售麦迪医疗20%股权,主要是出于标的战略稳定和回笼资金的考虑 麦迪医疗是由于公司参股的数字化病理系统产品生产商。本次麦迪电气收购麦迪医疗,有助其减少关联交易,完善产业链布局。公司若选择继续参股,因麦迪电气对标的的绝对控股,公司对标的施加的影响力有所下降,因此为保证标的战略决策和经营管理的稳定和健康发展,公司决定出售标的股权。由于与标的公司之前拥有良好的业务合作基础,公司本次交易并不会影响原有的业务合作。另外,出售参股资产也可回收资金,支持本公司业务的进一步发展。 公司业务快速发展所需资金量较大 按公司17年184天的净营业周期,以及我们预测的18年16.5亿元营收增量计算,暂不考虑并购,公司至少需要8亿元的增量营运资金,而17年底公司仅剩货币现金5.5亿及1亿元银行理财资产,因此仍需更多周转资金才可维持预期的增长。本次资产出售也是合乎情理的交易行为,这和此前公司出售瑞莱生物8.48%股权以及拟发行8.5亿元超短融的运营思路是一致的。 出售资产不对公司业绩产生重大影响: 麦迪医疗18-20年承诺实现业绩1500/2500/4500万元,若不出售,对应公司18-20年可获得投资收益300/500/900万元。参考此前投资成本,本次交易可获利300万元,抵消原18年可获取的投资收益,而回笼资金若全部用于偿还短期借款,按短期贷款利率4.75%上浮20%计,即可减少财务费用615.6万元,可以看到出售麦迪医疗股权不会对公司业绩产生重大影响。 维持观点:公司快速推广IVD集采,成就IVD渠道龙头,提升平台价值: 随覆盖医院数量的增多,公司业务规模快速扩大,平台价值逐渐凸显。公司占据渠道卡位优势,往上下游扩展延伸空间大,通过上下游产业并购,公司已由最初的单纯的产品代理商逐步发展成为医学实验室综合服务商,商业模式不断进化,未来盈利能力有望持续提高。自产业务的快速增长也说明以上商业模式的进化正在起效。 快速成长的IVD集采龙头,高成长低估值,维持“买入”评级 公司是快速成长的IVD集采龙头,规模和服务优势显著。我们维持18-20年EPS为0.57/0.77/1.02元,同比增长51%/35%/32%,现价对应18年PE仅29倍,高成长低估值,维持“买入”评级。 风险提示:1)医院财务压力加大延长付款账期导致公司现金流恶化的风险;2)并购标的业绩不达预期导致商誉减值的风险。
润达医疗 医药生物 2018-04-02 15.99 19.75 26.68% 16.37 2.38% -- 16.37 2.38% -- 详细
事件:公司公告2017年年报,全年实现收入43.2亿,同比增速为99.51%,实现归母净利润为2.19亿元,同比上升88.3%,实现扣非归母净利润为2.21亿元,同比增长105.75%,同期经营性现金流净额为-8785万元,同比改善29.98%。 业绩符合预期,内生稳健外延持续拓展公司收入和净利润高速增长。 本次17年净利润与我们预测值2.2亿接近,业绩符合预期。从收入端来看,公司四季度收入同比和环比增速分别达到94%和20%,增长势头强劲。我们预计,公司依托于IVD 集成打包模式,内生增长在25-30%之间,远超行业平均15%左右的增速,外延方面公司并购了区域IVD配送龙头外延持续扩张收入大幅提高。利润端来看,公司整体毛利率为28.16%与16年大致持平,销售费用率下降0.87个百分点到8.61%,管理费用率下降0.84个百分点到6.76%,我们认为费用率下降主要来自公司业务扩张后带来的规模效应使得费用增速低于收入增速。由于并购少数股东损益公司整体净利润率下降0.3个百分点到5.08%,公司目前处于业务快速扩张期,我们判断进入成熟期后公司净利润率可达7~8%左右。 渠道端和产品端持续并购提升公司集成供应模式竞争力。渠道方面,公司当前业务是二级以上医院的诊断试剂配送商,公司的管理服务能力深受医院、合作方、供应商等多方认可,目前在华东、东北、华北、华中、西南等地区有较为完善覆盖网络。公司通过收购与医院合作关系良好的经销商,获取当地医院的诊断试剂独家供应。2016年7月以来,公司公告陆续收购杭州怡丹、山东鑫海润邦、北京东南悦达、长春金泽瑞等当地优质渠道商,承诺的备考净利润2017年1.63亿元。公司并购当地优质经销商,除了大幅增厚业绩,更为重要的是,依托经销商良好的客户基础和销售网络,公司可以进一步推广公司的集成供应商业模式(年报披露华东、华北、东北、西南、华中、其他区域的收入增速分别为58%、766%、152%、262%、816%、306%)。因此,我们认为,公司的外延质量极高,将公司在上海的模式快速复制到全国,整合效应显著,应当享有高于行业的估值。公司年报披露,公司整体综合服务业务收入占比在2017年达到了30%,公司及合营企业国润医疗该业务规模约为23亿,占整个行业收入规模不足3%,未来具备较大的提升空间。产品方面,公司推出新生代糖化分析仪,生化试剂和免疫试剂产品均取得突破,收购RBM 公司布局POCT 诊断产品,公司未来可通过使用自有产品来提高公司的净利润水平。我们认为,公司近一年已经落地了5个相对大体量的并购,渠道端和产品端的持续并购将显著提升公司集成供应模式的竞争力。 供应链资源得到优化,经营性现金流改善显著。在公司净利润高速增长的同时,市场一直担心公司的经营性现金流持续为负对公司长期发展的负面影响。从17年年报来看,公司全年经营性现金流净额为-8785.23万元,而16年为-1.25亿元,在营收近翻倍的情况下,现金流改善十分显著。其原因主要来自 (1)公司采购信息化、精细化水平提高,采购支出现金流有所下降; (2)公司加强应收账款管理,实施有效的奖惩机制; (3)公司规模扩大,和上游品牌供应商价格得以优惠,也用了一定的信用期限和额度,预付账款显著减少。我们认为,随着公司规模的扩大,行业地位不断上升,相对于收入规模而言现金流有望进一步改善。另外,公司2017年发行了9.3亿公司债券,未来1-2年的资金需求得到了一定程度的保障。 投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价19.75元。我们预计公司2018年-2020年净利润分别为3.34亿元、4.59亿元、6.17亿元,同比增速分别为52%、38%、34%,对应公司EPS 分别为0.58元、0.79元、1.07元,对应2018-2020年市盈率分别为28X、20X、15X。鉴于公司成长性良好、业务模式独特,给予买入-A 的投资评级,6个月目标价为19.75元,对应2018年25倍动态市盈率。 风险提示:集成模式合作医院拓展进度不达预期;外延并购进度及整合不及预期。
润达医疗 医药生物 2018-04-02 15.99 -- -- 16.37 2.38% -- 16.37 2.38% -- 详细
事件: 公司发布17年年报,全年实现营收43.19亿元(+99.51%),扣非归母净利润2.21亿元(+105.75%),营收和扣非净利润增速均略超预期。 点评: 营收略超预期,集采业务快速推进,渠道平台价值凸显。预计公司17年内生增长超30%,并表业务贡献约70%增长。公司IVD 流通服务营收达41亿元,同比增长104%,主要是集采快速增长和外延并表所致。截至17年底,公司集采医院客户数约280家,占收入比约30%,继续提升。自产产品营收1.68亿元,同比增长33%,其中上海昆涞增长42%,已属红海领域的生化试剂则大幅增长约30%,显示渠道价值正不断兑现为自产收益,随化学发光、POCT、分子等自产品类继续丰富,未来仍可预期较快成长。 扣非净利润略超预期,净利率持续提升。公司扣非净利润增长超过100%,略超市场预期,其中非经常性损益方面17年新增了部分分期付款收购所支付的利息约800万。从经营上看,一方面,并表业务高毛利以及集团化采购规模扩大提高了毛利率,另一方面,集采占比提升以及信息化、精细化管理加强也使得销售和管理费用率双双下降,在17年出现存货报废额大幅提升且利率提升的不利因素下,仍实现了期间费用率的下降。 Q4经营性净现金流大幅转正,凸显公司精益管理水平。公司去年营收规模和集采占比扩大后进一步加强对上游的议价能力,同时通过加强存货周转和回款管理,预付账款、存货和应收账款周转率均明显提升,净现金流转正明显。预计公司仍将强化规模和管理优势,推动经营现金流进一步改善。 IVD 集采龙头强者恒强,快速成长,维持“买入”评级。 考虑公司营收和扣非净利润略超预期,我们略上调18-20年EPS 为0.57/0.77/1.02元(原预测18-19年EPS 0.57/0.73元),同比增长51%/35%/32%,现价对应18年PE 仅28倍。公司作为IVD 集采龙头,规模和服务优势显著,高成长低估值,维持“买入”评级。 风险提示: IVD 耗材降价超预期;并购标的业绩不达承诺的商誉减值风险。
润达医疗 医药生物 2018-04-02 15.99 -- -- 16.37 2.38% -- 16.37 2.38% -- 详细
公司发布2017年年报:全年实现收入43.19亿元,同比增长99.51%;实现归属净利润2.19亿元,同比增长88.26%,扣非后归属净利润2.21亿元,同比增长105.75%;基本符合预期。公司拟分红每10股派现0.76元(含税)。 业绩基本符合预期,毛利率水平保持稳定: 2017年公司继续全国扩张步伐,现已卓有成效,华北、华中地区业务体量迅速上升,而公司传统优势地区也仍保持着高速增长。 从相关公司看,国控润达全年实现收入10.90亿元,同比增长45.33%,对应利润4958.38元(49%归属润达),同比增长99.34%。净利润率上升1.23PP,达到4.55%,有进一步上升的空间。 东南悦达3月并表,实现并表收入4.87亿元,对应利润5189.52万元(60%归属润达),完成业绩对赌基本无悬念。鑫海润邦同样完成当年业绩对赌。怡丹生物全年实现收入3.28亿元,净利润4279.68万元(45%归属润达),低于业绩对赌。金泽瑞8月并表,实现并表收入2.07亿元,对应净利润4161.05万元(60%归属润达)。 在IVD降价压力下,公司毛利率水平保持稳定。全年总体毛利率为28.16%,比上年同期提升0.06PP,其中商业业务毛利率为26.56%,比上年同期提升0.69PP,体现了规模扩张后公司拥有很好的上游议价能力。 费用率方面,公司2017年销售费用率为8.61%,比上年同期下降0.88PP,管理费用率为6.76%,比上年同期下降0.84PP。全年经营活动净现金流-8785.28万元,好于上年水平。应收款周转天数也好于上年水平(116.37天vs 124.29天)。 多方位满足医院需求,深耕实验室服务: 我们此前多次强调,IVD渠道整合主要看并购的时代已经过去,第二阶段的核心竞争在于强化自身服务能力,帮助医院提升效率。润达依托集成服务帮助医院以较低价格获取优质设备、实现运营管理自动化与信息化,符合医院与实验室降本增效的需求。 对于处在推广早期,医院样本量较少的特种检验项目,公司成立特种实验室进行检测外包,使医院能够快速接轨新兴项目,提升检测能力。而对于普检项目,公司先后支持23家医院建立区域检验中心,实现大医院与基层的信息对接。 2017年下半年,公司与A&T合作推出开放式流水线Clinilog-RD,可对接罗氏、雅培、贝克曼、西门子等世界知名的生化、免疫模块,并通过连接模块实现与血凝设备的对接。开放流水线把设备、试剂的选择权给了医院,方便其根据自身需要和产品特点自由组合。在新引入流水线或进行设备扩容时,医院不会受到现有仪器品牌的制约,同时也能在一定程度上减少润达集成业务的初始投入,实现双赢。 IVD渠道整合风头正劲,综合服务商优势凸显,维持“推荐”评级:经过近3年的整合,IVD渠道集中度已逐步提高,但与药品渠道相比仍很分散。在整合第二阶段的行业精细化运营趋势中,综合服务商因能够为客户带来更多价值在竞争中取得优势。润达作为行业龙头已涉足全国大部分人口密集地区,并致力于提升产品丰富性与服务多样性,有望在渠道整合中胜出。考虑到瑞莱生物的转让,调整2018-2020年EPS为0.58/0.75/0.92元(原预测2018/2019年EPS为0.62/0.70元),维持“推荐”评级。 风险提示:(1) 业务推广不达预期:公司的集成服务、精准实验室等主要支付方为医院,若推广不达预期可能对业绩产生负面影响;(2) 政策风险:相关产业政策发生变化可能导致公司业务模式调整,进而对业绩产生影响;(3) 行业降价风险:医院采购价下降会压缩公司盈利空间,降价压力传导到上游之前渠道商可能面临短期的业绩压力。
江琦 3 6
润达医疗 医药生物 2018-04-02 15.99 -- -- 16.37 2.38% -- 16.37 2.38% -- 详细
业务规模持续扩大,盈利能力逐渐向好。2017年公司四季度单季度实现销售收入13.92亿元,同比增长94.47%,归母净利润5160万元,同比增长63.04%;2017年受鑫海润邦、杭州怡丹、东南悦达、长春金泽瑞等经销商并表影响,收入利润规模较2016年显著提高,预计并表利润在1亿元左右;综合毛利率相对稳定,同比提高0.06pp,期间费用率随规模扩大而下降1.59pp,带来净利率6.88%,同比提高0.77pp,公司盈利能力逐渐提高。 集成业务加速异地复制,同时积极探索精准中心、区域检验中心等新业务模式。公司在全国范围一方面通过经销商开展集成业务,另一方面借助国药的渠道优势提高市场份额,我们预计公司开展集成业务的医院数量已超过260家,其中三级医院占比预计在30%以上,集成业务收入规模超过10亿元,在国内处于领先地位;同时公司在上海及黑龙江地区开展第三方精准检测实验室业务,在哈尔滨地区实行了108家医院实验室检验结果互认的信息系统搭建工程,在全国范围内支持23家医院成立区域检验中心并提供整体综合服务,进一步扩大公司业务规模。 自产产品逐渐丰富,全开放式流水线进一步满足终端需求。公司自产产品涵盖了糖化血红蛋白、质控品、生化试剂、化学发光和POCT等领域;与此同时,公司布局全开放式流水线,将医院现有的生化、免疫仪器整合连接到自动化流水线中,充分整合利用现有仪器资源,同时检验科可根据自身需要选择合适的生化免疫单品,从而进一步增强终端客户粘性。 盈利预测与估值:我们预计公司2018-2020年营业收入分别为62.89、81.12和100.79亿元,同比增长45.63%、28.97%、24.25%,归母净利润分别为3.36、4.40、5.52亿元,同比增长53.24%、31.09%、25.34%,实现EPS分别为0.58元、0.76元、0.95元。目前股价对应2018年28倍PE,考虑到政策引导下,渠道集中度有望进一步提高,公司作为IVD渠道龙头企业,全国性集成业务扩张有望持续加速,我们认为公司2018年合理估值范围在35-40倍PE,合理估值价格区间在20-23元,维持“买入”评级。 风险提示:供应商相对集中风险、医院招投标风险、应收账款坏账风险。
润达医疗 医药生物 2018-03-30 16.03 -- -- 16.50 2.93% -- 16.50 2.93% -- 详细
盈利预测与投资评级: 我们预计2018-2020年,公司营业收入分别为58.17亿元、76.50亿元和101.90亿元;归属母公司净利润分别为2.99亿元、4.09亿元和5.55亿元;EPS分别为0.52元、0.71元和0.96元。我们认为公司IVD集采打包业务复制能力强,渠道并购整合效率高,未来渠道及上游IVD产品领域的持续布局值得期待。因此,维持对公司的“增持”评级。 风险提示: 耗材招标降价及“两票制”政策风险,渠道整合不达预期。
润达医疗 医药生物 2018-03-21 14.70 -- -- 16.57 12.72%
16.57 12.72% -- 详细
事件: 公司公告,将以10337万元的价格转让其持有的瑞莱生物8.48%股权;同时,拟发行不超过8.5亿元超短期融资券。 点评:出售瑞莱少数股权,回笼资金支持主业发展。瑞莱生物产品技术领先,主要集中于心血管病、急性肾损伤和急性细菌感染等疾病的快速诊断POCT产品。公司出售瑞莱8.48%股权主要出于优化资产组合,回笼资金支持主业发展考虑,对公司业绩影响很小。而且公司参股产业基金仍对瑞莱生物绝对控股,相应的产品代理销售安排不受影响。 拟发行不超过8.5亿超短融,进一步改善现金流和降低财务成本。公司所处的IVD流通行业应收账款账期较长且处于整合的黄金期,无论内生成长还是外延并购均需要大量的现金流支持。本次拟发行超短融可明显改善公司现金流,同时其财务成本要低于银行信贷,可实现降低财务成本。 业绩高增长延续,规模优势越发明显在IVD渠道整合和检验科整包大背景下,公司战略清晰且执行力极强,未来几年公司“内生+外延”均将高增长,发展空间大。我们认为,本次资产出售和超短融发行将继续增强公司的现金实力,降低财务成本,保持公司在IVD流通行业快速整合过程中的资金优势,进而更好支持公司检验科集采打包模式在全国各地的落地复制,扩大市占率。 盈利预测与估值: 高增长低估值,现金流持续改善,维持“买入”。由于资产出售和超短融发行均未完成,我们维持公司17-19年预测EPS为0.39/0.57/0.73元,同比增长94%/46%/28%,现价对应18年PE仅26倍,属于高成长低估值的标的,考虑现金流改善有望进一步优化公司报表质量,维持“买入”评级。 风险提示:1)医院财务压力加大延长付款账期导致公司现金流恶化的风险;2)并购标的业绩不达预期导致商誉减值的风险。
润达医疗 医药生物 2018-01-10 12.80 17.40 11.61% 14.45 12.89%
16.57 29.45%
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事件:公司公告2017年年度业绩快报,2017年全年实现归母净利润为2.05-2.45亿元,同比上升76.07-110.43%。实现扣非归母净利润为1.98-2.38亿元,同比上升84.34-121.58%.业绩预告高增长符合预期,公司IVD 集成供应业务快速拓展。本次预告业绩高增长符合我们预期,我们测算和判断,公司2017年全年净利润约为2.22亿元,处于业绩预告中位数。公司作为国内IVD 集成供应龙头企业,我们估计到2017年年底该模式覆盖合作的医院约为260家,相对于2016年新增约80家医院,我们测算该业务贡献总体收入约为12亿,占公司整体收入约为30%,公司集成供应业务的快速发展是公司内生增长的重要驱动力。我们预计,依托于IVD 集成打包模式,公司收入和利润的内生增长在25-30%之间,远超行业平均15%左右的增速。 渠道端和产品端持续并购提升公司集成供应模式竞争力。渠道方面,公司当前业务是二级以上医院的诊断试剂配送商,公司的管理服务能力深受医院、合作方、供应商等多方认可。公司通过收购与医院合作关系良好的经销商,获取当地医院的诊断试剂独家供应。2016年7月以来,公司公告收购杭州怡丹、山东鑫海润邦、北京东南悦达、长春金泽瑞等当地优质渠道商,承诺的备考净利润2017年1.63亿元,目前来看均能较好的完成业绩承诺。公司并购当地优质经销商,除了大幅增厚业绩,更为重要的是,依托经销商良好的客户基础和销售网络,公司可以华东、华北、东北等区域进一步推广公司的集成供应商业模式。因此,我们认为,公司的外延质量极高,将公司在上海的模式快速复制到全国,整合效应显著,应当享有高于行业的估值。产品方面,公司收购RBM 公司和瑞莱生物(参股),布局POCT 诊断产品,公司未来可通过使用自有产品来提高公司的净利润水平。我们认为,公司近一年已经落地了6个相对大体量的并购,渠道端和产品端的持续并购将显著提升公司集成供应模式的竞争力。考虑到公司外延收购的并表效应,我们预计2017-2019年公司未来三年净利润复合增速不低于60%。 公司加强内部管理,预计现金流将有所改善。由于医院给配送商的账期较长,公司经营性现金流情况较差。2016年全年,公司实现净利润1.16亿元,但是经营性现金流为-1.25亿元,应收账款高达9亿。公司的商业模式决定公司较为依赖融资现金流,而近两年公司已经通过定增和发债等方式获得了发展所需的资金保障,2018年公司将加强内部管理,从多角度来改善现金流。 投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价17.4元。不考虑新的并购,我们预计公司2017年-2019年净利润分别为2.22亿元、3.39亿元、4.59亿元,同比增速分别为90%、53%、36%,对应公司EPS 分别为0.38元、0.58元、0.79元,对应2017-2019年市盈率分别为33X、22X、16X。鉴于公司成长性良好、业务模式独特,而且公司员工持股价格当前倒挂20%,给予买入-A 的投资评级,6个月目标价为17.4元,对应2018年30倍动态市盈率。 风险提示:集成模式合作医院拓展进度不达预期;外延并购进度及整合不及预期。
江琦 3 6
润达医疗 医药生物 2018-01-09 13.20 -- -- 14.45 9.47%
16.57 25.53%
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事件:公司公告2017年年报业绩预增公告,归母净利润较上年同期增加8857-12857万元,同比增加76.07-110.43%,扣非净利润较上年同期增加9059-13059万元,同比增加84.34-121.58%。 业绩符合预期,经销商整合顺利,内生增长稳定。公司业务可拆分成内生和外延两部分,根据2017年公司前三季度的经营数据,整合的经销商(杭州怡丹、鑫海润邦、合肥润达、东南悦达和长春金泽瑞)有望完成2017年的业绩承诺,我们预计贡献利润1亿元左右;内生部分我们认为有望延续三季报的增长趋势,增速有望保持在20-30%,整体业绩我们认为有望落在本次预告的中位区间,符合我们一直以来对公司的业绩预期。 集成业务快速异地复制。公司在全国范围一方面通过经销商开展集成业务,另一方面借助国药、柳药的渠道优势提高市场份额,根据2017年三季报的业务开展进度,我们预计公司开展集成业务的医院数量超过260家,其中三级医院占比在30%以上,集成业务占总业务收入约30%左右,在国内处于领先地位。 丰富自产品种提高盈利能力。公司依靠自有生化、糖化血红蛋白、质控等品种逐渐扩大自产品种的销售规模,同时积极布局化学发光(润诺斯)、分子诊断(海吉力)、POCT(RBM、瑞莱)等方向,由于自产产品毛利率较高,随着自产规模的扩大,可以有效提高公司整体盈利能力。 盈利预测与估值:我们预计公司2017-2019年营业收入分别为39.91、56.65和73.21亿元,同比增长84.38%、41.93%、29.25%,归属母公司净利润分别为2.29、3.26、4.23亿元,同比增长96.58%、42.36%、29.69%,对应EPS分别为0.39元、0.56元、0.73元。目前股价对应2018年22倍PE,考虑到公司全国性业务扩张持续加速,经销商收购整合进展顺利,同时非公开发债奠定资金基础,未来存在继续整合渠道的外延预期,我们认为公司2018年合理估值范围在30-35倍PE,合理估值价格区间在16.8-19.6元,维持“买入”评级。 风险提示:供应商相对集中风险、医院招投标风险、应收账款坏账风险。
润达医疗 医药生物 2018-01-09 13.20 -- -- 14.45 9.47%
16.57 25.53%
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事件: 公司发布17年业绩预增:预计实现归母净利润2.05~2.45亿元,同比增长76%到110%;扣非后归母净利润1.98~2.38亿元,同比增长84%到122%。 点评: 业绩持续高增长,符合预期。业绩高增长得益于“内生+外延”双轮驱动,预计内生保持30%左右较快增长,其余由2017年外延并购贡献。2017年公司积极拓展市场,业务区域不断扩大,检验科整包服务业务快速推进,且市场接受度逐步提高,客户数量及收入稳步上升,预计累计打包二级以上医院数量达280家左右。公司集采业务模式由点成面,快速复制,除巩固华东传统优势阵地外,东北、华北取得突破成长迅速,华中、西南、华南布局初见成效,已逐步发展成覆盖全国的检验科综合服务龙头。此外,预计17年公司自产产品收入增长50%左右,考虑到公司自产产品以竞争异常激烈的生化产品为主,其增速远超行业平均增速,更是说明公司渠道优势和自产产品的协同效应明显。 公司商业模式不断进化,已由单一的经销商发展为检验科综合服务提供商。随覆盖医院数量的增多,公司业务规模快速扩大,平台价值逐渐凸显。公司占据渠道卡位优势,往上下游扩展延伸空间大,通过上下游产业并购,公司已由最初的单纯的产品代理商逐步发展成为医学实验室综合服务商,商业模式不断进化,未来盈利能力有望持续提高。自产业务的快速增长即说明以上商业模式的进化正在起效。 盈利预测与估值: 公司业绩符合预期,维持公司17-19年预测EPS为0.39/0.57/0.73元,同比增长94%/46%/28%,现价对应18年PE仅22倍,典型的高成长低估值。在IVD渠道整合和检验科整包大背景下,公司战略清晰且执行力极强,未来几年公司“内生+外延”均将高增长,发展空间大,当前估值具吸引力,维持“买入”评级。 风险提示: 1)现金流随医院财务压力加大而恶化的风险;2)融资成本提升带来财务费用超预期增长的风险;3)并购整合不达预期的风险。
江琦 3 6
润达医疗 医药生物 2017-10-31 15.25 19.60 25.72% 15.80 3.61%
15.80 3.61%
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事件:公司发布2017年三季报,实现营业收入29.27亿元,同比增长102.00%,归母净利润1.68亿元,同比增长97.67%,扣非净利润1.62亿元,同比增长99.45%。 全国各区域业务稳步推进,盈利能力继续提高。单季度来看,公司三季度实现销售收入11.64亿元,同比增长111.27%,归母净利润7138万元,同比增长97.22%,扣非净利润6949万元,同比增长100.43%。盈利能力上看,高毛利率区域规模持续扩大,带动整体毛利率达到27.91%,同比提高1.06pp,与此同时,销售费用率8.53%,同比下降0.20pp,管理费用率6.34%,同比下降0.74%,财务费用率2.09%,同比下降0.29pp,公司整体净利率7.39%,较去年同期提高1.10pp。 内生增速稳定,集成业务加速推进。公司三季度较去年同期新增北京东南悦达和长春金泽瑞并表,扣除经销商并表利润,我们预计内生利润增速在25%以上;同时公司核心集成业务继续在全国范围复制推广,预计收入占比接近30%,打包医院数量近250家,处于行业领先地位。 终止重大资产重组,有利于公司规避风险,推进其他项目进程。公司于2017年5月公告以发股和现金结合方式收购总价为11.79亿元深圳瑞莱100%股权,2017年9月公告终止重大资产重组,改由公司及公司关联产业基金共同以现金形式收购,公司以1亿元获得瑞莱8.4818%股权。我们认为收购方式变更有利于公司规避瑞莱经营调整期的业绩波动风险,同时解除其他资本运作限制,瑞莱高品质POCT产品纳入业务范围后有望进一步提高毛利率水平。 盈利预测与估值:我们预计公司2017-2019年营业收入分别为39.91、56.65和73.21亿元,同比增长84.38%、41.93%、29.25%,归属母公司净利润分别为2.29、3.26、4.23亿元,同比增长96.58%、42.36%、29.69%,对应EPS分别为0.39元、0.56元、0.73元。目前股价对应2017年38倍PE,2018年26倍PE,考虑到公司全国性业务扩张持续加速,经销商收购整合进展顺利,同时非公开发债获批奠定资金基础,我们给予公司2018年35PE,目标价19.6元,维持“买入”评级。
润达医疗 医药生物 2017-10-31 15.25 -- -- 15.80 3.61%
15.80 3.61%
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事项:公司发布2017年三季报:前三季度实现营收29.27亿元,同比增长102.00%;实现归属净利润1.68亿元,同比增长97.67%,扣非后归属净利润1.62亿元,同比增长99.45%。符合预期。 平安观点: Q3维持高速增长,毛利率水平保持稳定: 金泽瑞于8月并表(60%)推动公司Q3实现收入11.64亿元,同比增长111.27%,高于Q1和Q2水平。公司总体毛利率水平保持稳定,前三季度毛利率27.91%,同比提高1.06PP,显示出公司的价格体系并未明显受到招标降价和打包让利因素的冲击。这一点在目前参与医院检验科打包集成供应者增多、竞争加剧的情况下尤为难得。 集成供应持续推进,精准中心开张试点: 公司向全国扩张并进行集成改造的脚步继续向前。现已经覆盖除甘肃、宁夏、新疆和西藏外的各个地区。完成覆盖后公司即开始积极筹备集成业务的转化工作,东北、西南等相对成熟地区都已正式开展集成业务。目前公司已签约打包医院300余家,集成业务收入占比超50%。另一方面,国控润达2017年有望借助国控体系实现多个省外扩张试点,开启由华东走向全国的道路。 公司在上海和天津设立的精准实验室已经启用,预计4季度黑龙江中心也将落地。精准中心设立的方式各有不同,但均在当地形成了基层样本集中处理和检验结果互认。经过润达的先期投入,精准实验室能够完成大量特检项目,可检测项目数能够达到医院原有水平的2倍。润达在其中收取耗材与服务的费用。 更新方案收购瑞莱,产品导入决心不变: 公司上半年公告收购国内POCT龙头公司瑞莱生物100%股权,后因交易双方在交易条款上意见不一致未能成功实现。10月公司推出新的收购方案,将与基金共同收购瑞莱,其中上市公司持有8.4818%股权。 瑞莱以POCT研发见长,产品广受认可,但缺乏成熟的销售渠道,因此成长潜力未能完全发挥。此次收购完成后,瑞莱的产品将进入润达的销售体系,与Respose一起进行差异化推广。鉴于目前渠道对POCT产品销售的重要性,我们认为润达从瑞莱导入产品后,有望为其带来跨越式增长。 IVD渠道整合方兴未艾,龙头企业优势显著,维持“推荐”评级:医药各子领域的渠道集中度均在上升过程中,其中IVD渠道最为分散,后续整合空间更大。润达医疗作为IVD渠道龙头企业在集成业务模式运营上拥有丰富经验,通过建立精准中心挖掘医院潜在需求并实现地区检测结果互通,符合未来发展趋势。考虑到金泽瑞、瑞美电脑的并表和瑞莱生物的新收购方式,调整2017-2019年EPS预测为0.42/0.62/0.70(原0.39/0.65/0.79)元,目前对应2018年PE仅24倍,有提升空间,维持“推荐”评级。 风险提示:渠道建设不达预期,政策风险。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名