2019年一季度亏损5.41亿元,符合预期。4月12日晚,公司公告2019年一季报:2019年一季度,公司实现营业收入30.48亿元,同比增长10.62%;实现归母净利润-5.41亿元,同比下降497.64%;扣非后的归母净利润-5.60亿元,同比下降501.73%。此前公司预计一季度亏损5.2-5.6亿元,业绩符合预期。 亏损的主要原因是1-2月低猪价。 (1)出栏量:19Q1生猪出栏量307.69万头,同比增速38.91%;其中1-2月出栏量202.61万头,同比增速66.35%;3月出栏量105.08万头,同比增速5.4%。从结构上来看,出栏量以商品猪为主,我们预计占比超过85%,仔猪出栏量占比低于15%。 (2)销售价格:19Q1公司商品猪销售均价10.76元/公斤,其中1-2月均价仅为9.6元/公斤,3月份销售均价提升较为明显,约为13.15元/公斤。 成本上升也是业绩下滑幅度较大的因素。我们测算19Q1公司商品猪完全成本超过13元/公斤,比2018年上升约1.5元/公斤。成本上升的主要原因是生产环节成本上升,费用变化不明显: (1)受非洲猪瘟疫情等多因素影响,生产环节的技术指标有所下滑,造成成本上升(影响程度40%); (2)饲料加工环节增加高温处理措施,增加成本(影响程度20%); (3)出于生物安全考虑,增加人员隔离措施,提高生产人员补助造成人工成本上升(影响程度30%); (4)猪场生物安全改造升级,部分计入当期费用,大部分计入固定资产以折旧方式计入成本(影响程度10%)。 2019年规划积极。根据《2019年度财务预算报告》,预计2019年出栏量1300-1500万头,同比增速18%-36%。资产负债表科目来看:19Q1公司存货65亿元,假设消耗性生物资产与其他存货(饲料原料、兽药、疫苗等)同步增长,则我们认为消耗性生物资产同比增长约30%,保证2-3季度生猪出栏量增速;生产性生物资产13.4亿元,环比略有下滑,我们预计仍有60多万头母猪存栏;固定资产、在建工程同比增速分别为23%、102%,从现金流量表来看,19Q1资本支出15.65亿元,这其中既有新建猪场,也有猪场生物安全改造的原因。 盈利预测与估值:猪价已经开启上涨通道,预计业绩将逐步兑现。预计2019-2021年营业收入分别为246.4/356.4/346.5亿元,同比增速分别为84%/44.6%/-2.8%;归母净利润分别为61.6/118.77/80.85亿元,同比增速分别为1084.1%/92.8%/-31.9%(维持盈利预测),当前股价对应的PE 分别为23/12/18X,维持“买入”评级! 风险提示:生猪价格上涨不达预期;公司实际出栏量不达预期的风险

事件:3月14日晚,公司公告获得猪口蹄疫O型、A型二价灭活疫苗(O/MYA98/BY/2010株+O/PanAsia/TZ/2011株+Re-A/WH/09株)新兽药注册证书。该新兽药由兰研所、中农威特、中牧股份及陕西梅里众城合作研制。我们预计将于“秋防”开始取代牛OA二价苗进行销售,对公司2019年下半年业绩形成一定支撑。 第一个“双O+A”毒株产品。目前已经获得新兽药证书或生产批文的猪口蹄疫OA疫苗有三种:(1)猪口蹄疫0型、A型二价灭活疫苗(Re-O/MYA98/JSCZ/2013株+Re-A/WH/09株),研制单位为兰研所、中农威特、生物股份、申联生物,于2017年12月获新兽药证书且于2018年7月获生产批文,目前已经上市销售;(2)猪口蹄疫O型、A型二价灭活疫苗(OHM/02株+AKT-III株),研制单位为天康生物、新疆畜牧兽医研究所、杨凌金海、中普生物,于2019年1月获新兽药证书;(3)猪口蹄疫O型、A型二价灭活疫苗(O/MYA98/BY/2010株+O/PanAsia/TZ/2011株+Re-A/WH/09株),由兰研所、中农威特、中牧股份及陕西梅里众城合作研制。公司新产品为第一个双O+A毒株的猪口蹄疫疫苗,或能实现差异化竞争。 预计将于三季度之前获得生产批文,于“秋防”时取代牛OA双价苗贡献收入。口蹄疫疫苗为动物疫苗中的最大单品,估计2018年口蹄疫市场苗市场规模约为23亿元,公司销售收入约为2亿元,市占率不足10%。而目前口蹄疫市场苗的渗透率仅为30%(4.5亿头份/15亿头份),如果实现市场苗对招采苗的全替代,仍有3倍空间!我们预计公司将加快后续生产批文及批签发的报审工作,有望于三季度之前获得生产批文,将于“秋防”时开始贡献收入。所以口蹄疫市场苗销售收入下半年将好于上半年,考虑到非洲猪瘟疫情导致的生猪养殖行业产能减少,预计2019年全年与2018年基本保持持平。 公司其他业务板块此消彼长,预计主业稳定增长。预计2019年公司口蹄疫招采苗销售收入略有下降(生猪产能下滑),禽流感疫苗保量提价(2018年降价保量,2019年禽养殖高景气),饲料与化药业务维持稳定增长。 盈利预测与估值:预计2018/2019/2020年营业收入分别为46.28/48.20/49.53亿元,归母净利润分别为4.44/5.05/5.68亿元(由于非洲猪瘟疫情影响公司猪用疫苗、兽药、饲料等销售,下调盈利预测,前值分别为4.65/5.24/5.85亿元),增速分别为11.20%/13.70%/12.60%,EPS分别为0.74/0.84/0.94元/股,当前股价对应的PE分别为17/15/13X,维持“增持”评级。 风险提示:新产品推广不达预期的风险等

天邦股份(以下简称公司)全产业链布局,2019-2020年主要看生猪养殖业务。公司主营业务包括饲料、生物制品(成都天邦)、生猪养殖(汉世伟)、生鲜食品(拾分味道)及工程建设(天邦开物)。2019-2020年公司的业绩弹性主要来自生猪养殖的“量价齐升”。 预计2018-2020年生猪出栏量将达到217/350/500万头,同比增速114%/61%/71%.我们分别从资产负债表的固定资产、在建工程、生产性生物资产及现金流量的资本支出对公司的生猪养殖储备产能进行分析。2019年:新增产能仍主要来自定增募投项目,18Q1、18Q2、18Q4、19Q1新增产能分别为127.5万头、16.5万头、93万头、99.3万头。2019年新增出栏量理论上可以做到200万头(16.5/2+93+99.3),假设新增产能利用率可以做到65%-70%,则2019年可以实现350万头出栏。2020年:2018年公司固定资产、在建工程、生产性生物资产同比增速全面赶超同行业公司(牧原股份、温氏股份、正邦科技)。2017年-2018Q3资本支出已超过23亿元(预计新增产能460万头),即使不考虑18Q4及2019年新增产能,储备中的产能也可以实现2020年600万头的出栏量。中期目标:根据公司规划,公司产能布局有望突破1000万头,但产能释放的节奏取决于资金、非洲猪瘟疫情等因素。 根据我们对公司量、价、成本的估计及中性假设,预计2019年公司养猪利润超7亿元。驱动2019年生猪价格上涨主要因素是非洲猪瘟疫情影响,理论上疫情越严重,行业产能去化幅度越大,猪价涨幅越大,上市公司出栏量不达预期的可能性越大,成本上升的可能性越大。如果排除非洲猪瘟的影响,假设:2019年出栏量350万头;生猪销售均价15元/公斤;出栏体重110公斤/头;养殖完全成本13元/公斤,由此可以计算出2019年公司生猪养殖业务利润约为7.73亿元。在成本固定下做弹性测算,公司生猪养殖板块的归母净利润对价格的弹性远大于对出栏量的弹性。此外,我们在不同成本的假设前提下做了弹性测算,2019年公司生猪养殖板块净利润大概率落在7-8亿元左右,则当前市值(剔除其他业务)对应的生猪养殖业务的PE约为15-17X;在乐观假设下,养殖利润有望达到10-15亿元,则当前估值约为8-12X;在悲观假设下,养殖利润仅为3-4亿元,在目前估值约为29-39X。 盈利预测与估值:预计18/19/20年公司归母净利润分别为-5.52/8.98/20.64亿元(由于18年猪价较低,且确认大额非经常性损失,下调18年盈利预测,原值为5.85亿元;新增19-20年盈利预测),EPS为-0.48/0.77/1.78元/股,当前股价对应的19/20年PE分别为16/7X。天邦股份、温氏股份、牧原股份、正邦科技当前股价对应19年PE分别为16/21/45/23X;头均市值分别为3334/6161/7034/3944元。两种估值方法下,天邦股份的估值均低于行业均值。如果采用头均市值的方法,且公司估值向龙头企业靠拢,则公司的股价仍有翻倍空间,维持“买入”评级。 风险提示:猪价上涨幅度不达预期;公司受非洲猪瘟疫情影响出栏量大幅低于预期或者成本上涨幅度大幅高于预期均会影响公司业绩;公司治理方面存在不足受监管的风险等

事件:2月27日,公司公告2018年业绩快报:全年实现营业收入133.88亿元,同比增长33.32%;实现归属上市公司股东净利润5.20亿元,同比下降78%,实现每股收益0.17元。其中,Q4单季度实现营业收入42.07亿元,同比增长25.35%;实现净利润1.70亿元,同比下降30.74%,符合我们之前对公司四季度盈利预期。 2018年生猪出栏量1101万头,同比增长52.14%,略低于年初市场普遍预期(1200-1400万头)。2018年公司出栏生猪1101.11万头,同比增长52.14%。其中,出栏商品猪1010.91万头,出栏仔猪86.35万头Q4单季度出栏生猪336.60万头,同比增长68.72%,环比增长15.99%。其中商品猪326.09万头,仔猪9.88万头。总体上,2018年公司生猪出栏量呈现逐季增长态势,Q1/Q2/Q3/Q4生猪出栏量分别为221.50/252.90/290.30/336.60万头。 但公司全年销售均价为11.61元/公斤,较2017年下降19.96%。2018年生猪价格波动更多是行业性波动其主要原因有二:一是上半年因供给过剩季节性下跌。2018年上半年因供给大幅增加叠加消费淡季全国生猪价格出现了“断崖式”下跌,公司平均生猪销售价格也从1-2月份13.65元/公斤下跌至4月份9.99元/公斤,2018年Q2季度公司出现上市以来的首季亏损。二是非洲猪瘟疫情影响。2018年8月以来非洲猪瘟发生后,尤其是8月14日河南省首例非洲猪瘟疫情发生,公司主要产能布局区域河南省跨省调运受到限制(河南为生猪调出地区),区域内生猪价格大幅下跌。公司9月份生猪销售量仅有77.40万头,平均生猪销售价格从8月份13.21元/公斤下跌至12月份的10.64元。生猪销售价格下跌是公司2018年业绩下滑的主要因素。 我们预计2019年下半年生猪价格将出现较大幅度的上涨。主要逻辑:非洲猪瘟疫情已经并将持续消耗生猪养殖产能,短期内尚未出现大规模补栏,猪肉库存消化后生猪市场供给有可能出现缺口并驱动生猪价格上涨。农业农村部公布非洲猪瘟疫情已发生111起(截至2019.2.28),目前尚无有效疫苗。最早发生、疫情较为严重的东北地区,也是生猪调出地区,产能去化较多。调运封锁逐步解除后,春节前中小养殖户压栏超重猪大量出栏,东北地区生猪价格完成“最后一跌”后率先回升。南方新发疫情地区也出现提前出栏。疫情对母猪产能去化还是较大的(母猪因生理结构特征更容易受到非洲猪瘟病毒侵害),母猪发病后很多种猪场不得不进行“清场”处理。我们预计:2019年下半年生猪价格将出现较大幅度上涨,并可维持12个月左右(假设从后备母猪补栏开始,传导至商品代肉猪供应)。 预计2019/2020年生猪出栏量分别为1400/1800万头,若生猪价格如期上涨,公司业绩将大幅回升。公司潜在产能依然保持快速增加。从公司三季报固定资产和在建工程看,依然保持了较高的增速:二者同比分别为19.68%和82.78%。特别是在建工程达到了27.38亿元,为未来几年生猪出栏量持续高增长做好了充足的储备。短期看,公司主要产能布局区域河南、安徽的非洲猪瘟疫情较为严重,预计会影响公司2019年生猪产能的有效利用。预计公司2019-2020年出栏量分别为1400/1800万头。2019-2020年将是公司“产能逐渐释放叠加销售价格上涨“良机”,公司业绩有望大幅回升。 投资建议:公司生猪养殖成本在业内具明显优势,未来几年公司仍将保持产能快速增长。,预计生猪价格2019下半年大幅回升并维持至少2020年,看好公司生猪养殖业务“量价齐升”。我们预计2019-2020年公司生猪出栏量1400/1800万头,2018-2020年营收分别为133.88/215.60/306.90亿元(假设2019-2020年平均销售价格14元/公斤、15.50元/公斤,调整前为151.89/222.21/300.94亿元),归属于母公司所有者的净利润为5.20/23.58/61.86亿元(调整前18/19/20年分别为20.09/25.73/59.83亿元),EPS为0.25/1.13/2.97元,公司业绩存在V型反转基础,当前股价对应2018/2019/2020年PE分别为184X/41X/15X,维持“增持”评级。 风险因素:生猪价格上涨幅度低于预期;公司实际生猪出栏量低于预期。

事件:2月18日晚,公司公告2018年业绩快报。2018年公司实现营业收入422.86亿元,同比增长29.89%;归母净利润14.34亿元,同比增长18.82%。略超我们此前预期(我们在年报前瞻中的预测是14.14亿元),公司的优秀基因再次得以验证。 水产料、禽料、猪料三箭齐发,饲料销量达1070万吨。2018年公司饲料销量首次突破千万吨,其中18Q4公司饲料销量281万吨。我们预计水产料、禽料、猪料2018年销量同比增速分别约为22%、23%、38%;且水产料结构持续优化,高端膨化料销量超60万吨(高端膨化料吨净利超600元/吨,远高于普通鱼料)。展望2019年,我们预计饲料销量有望继续保持20%以上的增长。分产品来看,受非洲猪瘟疫情影响,生猪存栏量有所下降,猪料销量面临一定压力;但由于公司具备服务优势、原料采购优势等,水产料、禽料增长势头不改,预计2019年饲料销量有望达1300万吨。 2018年生猪养殖出栏量约70万头,产能布局以广东、湖南为主。公司维持稳健的战略发展生猪养殖业务,2018全年出栏量约70万头(自繁自养约20万头,外购仔猪约50万头),其中18Q4出栏量接近20万头。除2018年6月收购山东种猪场外(能繁母猪存栏2万头),产能布局以广东、湖南为主。我们预计全年公司生猪养殖板块微亏,其中上半年亏损约4000万元,三季度基本处于盈亏平衡,四季度有所盈利。展望2019年,预计公司出栏量有望达到100万头,仍以外购仔猪为主。如果生猪均价达到15元/公斤,则养殖贡献利润有望达3亿元。 盈利预测与估值:公司依托清晰的战略规划和稳健的经营步伐,业绩稳步增长。同时,养殖全产业链研发投入及领先行业的快速周转能力,夯实了公司的核心壁垒。我们预计2018/2019/2020年公司营业收入分别为422.86/497.54/574.80亿元,同比增速分别为29.9%/17.7%/15.5%;归母净利润分别为14.34/18.26/26.35亿元(上调盈利预测,原值分别为14.14/17.87/25.38亿元),同比增速分别为18.8%/27.3%/44.3%,EPS分别为0.91/1.15/1.67元/股,当前股价对应的PE分别为30/24/16X,维持“增持”评级。 风险提示:自然灾害的风险,生猪养殖产能去化幅度超预期导致公司猪料销量不达预期的风险等

我们于11月5日发布宠物行业深度报告《宠以“食”为天,三力模型探究国内企业崛起之路》,近两周密集路演中宠股份,投资者最为关注的是公司的渠道布局。针对这个问题,我们在此做系统梳理。 宠物食品的销售渠道分为电商渠道、商超渠道和特种渠道(如宠物店、宠物医院、繁育舍等),公司基本实现渠道全覆盖。宠物食品行业的渠道划分:2017年数据显示,线上渠道占比约为42.2%,线下渠道占比约为57.8%(其中商超占比11.5%,宠物店占比33.2%,宠物医院占比8.7%)。从增速来看:线上增速>线下增速,2017年数据显示,线上增速为55%,线下增速为25%;而在线下不同的渠道中,宠物医院>宠物店>商超(2017年宠物医院增速67%,宠物店增速28%,商超增速仅为8%)。公司国内业务的渠道划分:线上占比约为60%,线下占比约为40%(其中商超占比约为10%,特种渠道占比约为30%)。线上、线下协同发展是中宠股份渠道布局的核心战略。 上市之后,公司频繁公告与渠道合作事宜,尤以电商渠道为主。(1)线下渠道合作:2017年12月,公司公告以2700万元参与投资美联众合(占比为4.8474%),未来双方将在宠物医院渠道进行合作。(2)2018年,公司在电商方面的布局很多:4月与安徽颂智签订协议增资合肥俊慕(400万元,占比51%);5月与北京万峰共同收购威海粉橙(255万元,占比51%);6月增资南京云吸猫(400万元,占比51%);7月增资滁州云宠(3100万元,占比31.498%);9月与苏宁易购签署战略合作备忘录,预计将于2019-2021年销售额累计达5亿元;10月与杭州青梅协议增资宁波冠纯(200万元,占比40%);10月与阿里巴巴签署战略合作备忘录,预计将于2019-2021年销售额累计达17.5亿元。公司在电商渠道的布局很多,总结来看可以分为两类:其一是投资电商代运营团队(不同团队负责运营不同的电商渠道、不同的品牌。如万峰的团队主要负责运营京东;安徽团队主要负责运营“中宠”品牌);其二是与苏宁、阿里就宠物新零售进行战略合作(新零售的概念将不只是卖货,可以更多赋能。公司产品将入驻苏宁小店、苏鲜生,可深化宠物分类的社区服务合作,利用门店终端优势,建立社区宠物消费导购、宠物培训和宠物课堂。与此同时,公司将依托苏宁线下门店“最后一公里”的配送能力推出特色创新服务营销。与阿里的协议亦是多元化合作,中宠股份的长期愿景绝非简单的销售宠物食品。)市场认为公司布局很多,担心精力分散反而影响胜率。我们认为当前国内宠物食品市场处于快速增长期,未来3年将是竞争格局塑造的关键时期。当前阶段,宠物食品行业胜出无定法(行业中取得一定成绩的企业,其战略千差万别),公司在这个时期进行多产品、多渠道、多品牌、多团队的尝试并非坏事。公司作为上市公司,获得了比同行更多资源,在一定程度上也提高了开拓国内市场的胜率。 投资建议与评级:国内市场是公司的主要看点,预计2018年内销收入有望达到3亿元(前三季度接近2亿元),预计2018-2020年公司EPS分别为0.63/0.81/1.06元/股(维持盈利预测),当前股价对应的PE分别为47/36/28X,维持“增持”评级。 风险提示:中美贸易摩擦再次升级、国内市场开拓不及预期的风险。

事件:2018年10月25日晚,公司公告2018年三季报。2018年前三季度实现营业收入32.23亿元,同比增速14.64%;实现归母净利润4.45亿元,同比增速14.97%;扣非后的归母净利润3.43亿元,同比下降7.11%。其中Q3实现营业收入11.58亿元,同比增速19.59%; 归母净利润1.47亿元,同比增速22.78%;扣非后的归母净利润1.09亿元,同比下降3.89%。 其中Q3理财收益约为2000万元,是非经常性损益的主要组成部分。业绩符合我们此前预期。 公司各业务板块此消彼长。小麦销量大幅增长,是收入增长的主要原因。前三季度,公司小麦、水稻、麦种、稻种和大米的销量分别约为32.62万吨、18.96万吨、6.57万吨、7.81万吨和21.35万吨,同比增速分别为84.11%、6.05%、-16.65%、-18.40%和-6.32%。其中Q3销量分别为16.13万吨、6.74万吨、6.14万吨、0.38万吨和7.11万吨。而公司小麦销售价格在2400-2450元/吨之间,与去年价格稳中有升。此外,公司农资销售增加,也是收入同比增长的原因之一(但是毛利率较低)。但是种子行业不景气,大华种业销售收入、利润额双双下降。 预计公司秋粮收获面积、单产均有所增加。目前水稻已经进入收获季节,18年水稻生长周期内受灾较少,预计秋粮丰收;叠加种植面积增加,我们预计水稻生产量将同比增加。稻、米价格方面:根据终端走访,当前水稻价格高于最低收购价,但是低于2017年同期价格。 量增价减(波幅度都不会太大),我们预计公司稻、米收入将维持稳定。此外,水稻最低收购价下调后,生产者补贴也会贡献部分利润(目前尚无具体细则)。 投资建议与估值:公司业绩稳健,分红率高,且经过前期调整(非基本面因素导致)估值具有吸引力。我们预计2018/2019/2020年公司有望实现营业收入45.57亿元/49.47亿元/50.55亿元,同比增速分别为5.6%/8.6%/2.2%;归母净利润分别为6.46亿元/7.24亿元/7.84亿元,同比增速分别为16%/12.1%/8.3%(维持原盈利预测).当前股价对应的18/19/20年PE 分别为14/12/12X,维持“增持”评级。

事件:10月25日晚,公司公布2018年三季报。2018年前三季度,公司实现营业收入14.32亿元,同比增速8.09%;实现归母净利润6.81亿元,同比下降0.23%;扣非后的归母净利润6.63亿元,同比下降0.16%。其中Q3实现营业收入6.71亿元,同比增速17.43%;实现归母净利润3.22亿元,同比增速8.99%;扣非后的归母净利润3.17亿元,同比增速10.75%。 略超我们此前预期。 受益于猪OA 双价苗推出,公司口蹄疫市场苗销售收入同比增速转正,9月份表现尤其亮眼。 (1)口蹄疫:2018年前三季度公司口蹄疫市场苗销售收入约为8.3亿元,其中Q3收入接近4亿元,同比增速由负转正(接近15%),且9月份同比增速更高(我们估计超过60%)。 主要原因:公司于7月份获得猪OA 双价苗(扫清以往“牛苗打猪”的政策障碍)生产批文,新产品于8月底正式进入市场,9月份市场推广非常顺利。招采苗方面,Q3与去年同期稳中有有降。 (2)圆环:2018年前三季度公司圆环疫苗销售收入约为1亿元,其中Q3收入接近4000万元,与去年相比稳中有升(Q2同比增速是下滑的)。主要得益于公司恢复了大客户中的采购,且不断拓展其他客户。 (3)辽宁益康:2018年前三季度实现营业收入接近1.3亿元,也是公司收入增长的原因之一。 多重因素导致公司毛利率、净利润均有所下滑。2018年前三季度,公司毛利率约为74.48%,同比下降4.53pct;其中Q3毛利率约为75.09%,同比下降5.69pct。毛利率下滑的主要原因在于: (1)辽宁益康的产品以禽流感招采苗为主,毛利率(约为40%)低于公司以往产品,也拉低了公司的毛利率(我们估算影响程度约2pcts); (2)股权激励费用计提方式的改变,去年同期全部计入管理费用,而18年按照受益人摊分,因此有部分计入成本(我们估算影响程度约为2pcts); (3)公司采取灵活的销售政策,市场化疫苗销售单价略有下调,影响公司毛利率。2018年前三季度,公司净利率约为47.68%,同比下降3.75pct; 其中Q3净利率约为48.17%,同比下降3.47pct。在费用率方面,2018年前三季度销售费用率约为9.87%,同比提升2.15pct,主要原因在于7-8月份面临新旧产品更替,销售政策略有变化(与经销商结算环节买赠方式减少,销售费用中的技术服务费占比增加。这部分与成本是此消彼长的关系)。 我们认为阶段性转折点已现,看好公司四季度基本面改善。目前口蹄疫市场苗仍然只有公司和中农威特两家有生产批文(且中农威特尚未批签发),我们预计四季度公司口蹄疫市场苗仍将保持较高增长。三季度应收账款不能表明公司报表质量下降:9月份大量销售的猪OA 双价苗主要针对集团客户,一般有一定的账期,我们预计将于四季度完成结算。 投资建议与估值:预计公司2018-2020年营业收入分别为22.58/27.30/32.14亿元,同比增速分别为18.8%/20.9%/17.7%;归母净利润分别为9.42/11.44/13.64亿元(由于7-8月份公司口蹄疫市场苗销售下滑,下调盈利预测,前值分别为9.75/11.77/14.19亿元),同比增速分别为8.7%/21.4%/19.3%;EPS 分别为0.80/0.98/1.17元,当前股价对应的PE 分别为21/17/14X.维持“买入”评级。

事件:10月22日晚,公司公布2018年三季报。公司实现营业收入10.1亿元,同比增长39.07%;实现归母净利润4199万元,同比下降29.27%;扣非后的归母净利润4429万元,同比下降25.20%。其中Q3实现营业收入3.63亿元,同比增长39.63%;归母净利润1563万元,同比下降4.76%,扣非后的归母净利润1836万元,同比增长12.45%。略超我们此前预期。同时公司预计2018年全年利润变动幅度-40%~-10% 收入端:外贸持续稳定增长,内销延续高增长态势。我们估计三季报公司内销收入约为1.65亿元,占比接近16.5%。其中Q3外贸收入同比增长35%左右,与半年报增速持平;同时,我们估计Q3公司内销收入同比增速接近60%,维持高增长态势。外贸增长既有原有客户订单量增加的原因,也有开拓新客户的贡献。国内收入高增长:公司线上、线下齐发力,有计划地拓展了经销商、电商和大型商超等多渠道的销售方式,在特种渠道方面,公司入股美联众合宠物医院,与之进行渠道方面的合作。9月份,公司与苏宁易购签署战略合作备忘录,预计未来3年(2019-2021年)在苏宁平台实现累计销售额5亿元(不影响2018年业绩,但是将利好未来年度公司经营业绩)。 汇率因素导致外销毛利率回升。三季报公司毛利率21.57%,同比下降4.21pct;其中Q3毛利率为23.42%,同比提升0.17pct,环比提升3.09pct(2016年年报以来毛利率首次环比提升)。7~9月份鸡胸肉价格同、环比均有所上涨,但是由于美元兑人民币汇率与去年同期相比处于高位水平(2018年Q3美元兑人民币中间价为6.80,2017年Q3为6.67),有利于公司出口产品毛利率水平回升。同时,公司内销产品毛利率稳步提升,也促进了整体毛利率回升。 为开拓国内市场,销售费用大幅增加。三季报公司销售费用率8.37%,其中Q3销售费用率9.95%,同比提升4.35pct,环比提升1.23pct.目前公司仍处于国内市场开拓期,我们预计短期内销售费用难以显著下降。研发费用同比大幅增加1176%,主要是由于研发费投入增加所致(会计政策变更后,研发费用不再计入管理费用);Q3公司财务费用-670万元,主要是受人民币贬值影响。 盈利预测与估值:我们预计2018-2020年公司营业收入分别为13.20/16.89/21.11亿元,同比增速分别为30%/28%/25%;归母净利润分别为6262万元/8140万元/1.06亿元,同比增速分别为-15%/30%/30%;EPS分别为0.63/0.81/1.06元/股(维持盈利预测),当前股价对应的PE分别为42/32/25X,维持“增持”评级。

事件:10月15日,公司公告2018年三季度报告:2018年一至三季度实现营业收入9.45亿元,同比增长97.23%,实现归属上市公司股东净利润1.34亿元,同比增长172.37%,扣非后净利润为1.31亿元,同比增长164.27%,实现每股收益0.4元,同比增长172.73%。其中Q3单季度实现营收4.43亿元,同比增长166.86%,实现净利润1.02亿元,同比增长256.38%,略低于我们之前对公司三季报预期。同时,公司给出2018年全年业绩预期,预计同比扭亏为盈,有望全年实现业绩3.2-3.5亿元。 三季度白羽肉鸡行业景气上行,公司单季度业绩大幅上涨。受益于白羽肉鸡行业三季度景气度上行,逐渐传导至白羽肉鸡整个产业链,公司业绩大幅扭亏为盈。据鸡病专业网统计,Q3单季度商品鸡苗销售均价为4.35元/羽,根据白羽肉鸡协会数据,父母代鸡苗销售均价为35.43元/套,白羽肉鸡行情景气上行促使公司三季度业绩大幅增长。预计三季度公司销售父母代鸡苗250-260万套左右,预计公司三季度父母代销售均价在26-27元/套,父母代鸡苗售价低于之前预期,主要原因是父母代价格在三季度还未完全上涨,并且哈伯德品种仍处于推广期,折让优惠在5元/羽左右,估计贡献2000万元左右利润,略低于我们之前预期;商品鸡苗销售量为7600-7700万羽,估计贡献利润8000万元左右,符合之前预期。 供给偏紧,四季度白羽肉鸡有望继续维持较高景气度。公司给出全年业绩预期为3.2-3.5亿元,单四季度有望贡献净利润为1.86-2.16亿元,四季度业绩有望超市场预期。从价格行情来看,目前公司父母代鸡苗实际销售价格已达35元/套,并且由于父母代供给偏紧,11月销售报价已经明显上涨,根据白羽肉鸡产业信息库数据(2018.10.10)显示,后期父母代鸡苗报价已上涨至60元/套;10月以来,受到供给偏紧和旺盛的补栏积极性带动,商品鸡苗价格持续上涨,全面站上5元/羽,并且个别地区已经突破6元/羽大关。我们预计公司四季度有望销售160-170万套父母代鸡苗,商品鸡苗销售约7300-7400万羽,将全面达成全年销售父母代800万套、商品鸡苗3亿羽的目标.结合公司父母代鸡苗完全成本约18元/套左右,商品鸡苗完全成本为2.3元/羽左右的假设,按目前行情来看四季度业绩仍有望超预期。 投资建议:肉鸡板块景气度高,确定性强,四季度白羽肉鸡景气仍有望超预期,看好公司业绩继续提升。上调2018-2020年公司归母净利为3.28/3.81/4.05亿元(原预测2018-2020年净利为2.56/2.77/3.17亿元),对应EPS为0.97/1.13/1.20元,当前股价对应PE分别为13X/11X/11X,维持“买入”评级。

事件:8月29日,公司公告2018年半年度报告:2018年上半年实现营业收入5.02亿元,同比增长60.34%,实现归属上市公司股东净利润3240万元,同比增长26.96%;实现每股收益0.1元,同比增长127%,符合我们之前对公司中报的预期。并且公司给出2018年前三季度业绩预期,预计实现盈利1.3-1.5亿元。我们预计公司2018-2020年归母净利为2.56/2.77/3.17亿元。 白羽肉鸡行业景气复苏,业绩大幅回暖。白羽肉鸡行业景气复苏,上半年公司肉鸡养殖收入4.37亿元,同比增长76%,毛利率达到22%,同比增长48%,贡献毛利9730万元,而17年同期为亏损6390万元。据鸡病专业网统计,上半年商品鸡苗均价为2.55元/羽;根据白羽肉鸡协会数据,上半年父母代鸡苗销售均价为33.87元/羽,白羽肉鸡行情的复苏是公司上半年业绩大幅增长的主要因素。另外,由于持股25.51%的参股公司北大荒宝泉岭农牧上半年继续亏损4676万元,对于公司业绩有所拖累,中报显示投资收益为-1194万元。 引种依然受限,祖代鸡更新量有望连续四年处于低位。据禽业分会数据显示,2018年1-6月份,国内共计引种或更新祖代种鸡24.35万套。目前来看,下半年引种依然只有新西兰和波兰两个途径,新西兰安伟捷品种可供种3万套/月(预计7月暂停引进,9月恢复),科宝可供种约2万羽/月以及波兰进口哈伯德品种。波兰可提供哈伯德曾祖代种鸡和祖代种鸡给益生股份,益生股份引进曾祖代种鸡,在国内将其转化为祖代产能,预计1月引种的哈伯德曾祖代将在下半年逐渐提供祖代鸡,预计下半年可提供16万套左右。因而我们认为,预计今年全年的祖代总更新量为65-70万套(24.35万套+新西兰安伟捷3万套/月*4个月+新西兰科宝2万套*6个月+益生哈伯德曾祖代产父母代16万套+下半年波兰直接引进哈伯德祖代鸡约5万套)。祖代存栏和父母代存栏降至低位,产能供应整体呈偏紧状态。 行业进入全面兑现期,公司业绩提升空间十足。白羽肉鸡行业全面进入“兑现期”,据白羽肉鸡产业信息库8月28日报价,山东肉毛鸡价格4.6元/斤,商品代鸡苗价格5元/羽,父母代鸡苗报价41元/套,水禽网8月28日鸡肉综合售价报价已经突破11400元/吨,持续刷新两年以来的新高,整个产业链盈利丰厚。白羽肉鸡行业三季度的高景气度将逐步体现在公司业绩之中。公司给出前三季度业绩预期为1.3-1.5亿,单三季度预计贡献净利润为1-1.2亿元,我们预计公司三季度有望销售200-250万套父母代鸡苗,商品鸡苗销售约8000-9000万羽,三季度父母代鸡苗销售均价将达到35元/套,商品鸡苗销售均价为3.5元/羽,结合公司成本(父母代鸡苗完全成本约18元/套左右,商品鸡苗完全成本为2.3元/羽左右)预计父母代鸡苗将贡献利润3400-4250万元,商品鸡苗将贡献利润9600-10800万元,三季度业绩高增长可期。 投资建议:肉鸡板块景气度高,确定性强,我们继续看好白羽肉鸡行业三季度的表现,行业景气持续复苏,且持续时间有望超预期,非洲猪瘟发生或对鸡肉消费起到一定的提振作用。三季度的高景气度,将会在白羽肉鸡企业三季度业绩中逐步体现。看好公司业绩继续提升。我们预计2018-2020年公司营收为12.80/13.69/13.57亿元,归母净利为2.56/2.77/3.17亿元,对应EPS为0.76/0.82/0.94元(原预测2018-2020年净利为3.83/3.75/3.13亿元),当前股价对应PE分别为23/22/19X,维持“买入”评级。 风险提示:父母代鸡苗、商品鸡苗价格上涨不达预期,养殖疾病的发生等。

事件:8月28日晚,公司公告2018年半年度报告:2018年上半年实现营业收入176.81亿元,同比增长21.67%,实现归属上市公司股东净利润6.00亿元,同比增长15.75%;扣非后净利润为5.77亿元,同比增长15.83%,实现每股收益0.38元,同比增长15.15%,基本符合我们之前对公司中报的预期。并且公司给出2018年前三季度业绩预期,预计实现盈利11.49-14.94亿元(同比增长0-30%)。 收入端:1:饲料业务继续保持稳步增长,饲料营收和毛利均实现30%以上的增长。尽管上半年经历了二季度水产价格回调和生猪价格大幅下跌的考验,但公司饲料业务依旧取得了稳定的增长,产品销量和毛利均大幅提升。上半年公司饲料销量为456万吨,同比增长23.24%;实现销售收入147亿元,同比增长30.62%。随着公司饲料产品结构的调整,高端料占比继续提升,饲料平均销售单价同比增长5.82%,同时也提升了饲料毛利率,上半年饲料产品毛利率为11.86%,同比上升0.26个百分比,实现毛利总额17.43亿元,同比增长33.57%。分结构来看:(1)水产饲料销量同比增长26.57%。特别是毛利率较高的高端膨化料继续保持40%的高增长,水产饲料特别是高端膨化料的持续增长是公司营收和毛利增长的重要驱动力;(2)猪料销量继续保持高增长。近两年公司开始发力猪料业务,公司猪料业务的持续投入和较强的产品竞争力逐渐体现,尽管上半年猪价景气度较差,但公司猪料业务仍实现了68.56%的高增长,其中有山东大信并表后的贡献;同时也可以看到公司在核心猪料市场华南片区销量取得良好的成绩,销量同比增长30%,继续看好公司在猪料业务上的发力,预计仍将保持较快的增长速度;(3)禽料销量增速有所恢复,上半年公司禽料销量同比增长9.36%。公司禽料以蛋禽和肉鸭料为主。环保继续加速养殖产能退出,叠加上半年低迷的蛋鸡价格,禽料整体需求下降明显。但依靠公司较强的产品竞争力抓住养殖区转移契机的努力,禽料销量依然保持了增长。2:猪价低迷,养殖业务拖累业绩。公司生猪养殖为公司+农户模式,上半年生猪出栏30万头,同比增长36.36%,实现销售收入3.89亿元,同比下降2.86%;18年春节之后全国猪价均快速下跌,使得公司生猪养殖业务也出现较大的亏损,上半年亏损约6000万元,拖累公司整体业绩。但我们已经可以看到公司生猪单头养殖成本的有效下降,随着下半年生猪价格反弹至规模化猪场的成本线之上,公司生猪养殖业务下半年有望逐渐贡献正收益。3:动保产品、水产苗种保持稳定增长。动保产品收入2.70亿元,同比增长26.69%;水产苗种收入1.75亿元,同比增长21.77%;目前公司的水产动保车间已经在筹备建设中,预计未来水产动保收入将有持续增长的空间。 成本端:三项费用增长明显,影响上半年利润。随着公司业务规模的扩大,长短期借款的增长,上半年公司三项费用增长明显,销售费用6.35亿元,同比增加36%;管理费用5.66亿元,同比增加21%;财务费用8518万元,同比增加了146%,主要为利息支出的增加。三项费用均出现了较大幅度的增加,影响公司上半年的利润。 投资建议:继续看好公司在水产和畜禽饲料产销业务的稳定增长,行业龙头地位愈发稳固;虽然公司生猪养殖经营效益短期内受价格低迷影响,但我们预计下半年猪价反弹之后养殖效益将有所回暖,有望贡献正收益。由于上半年生猪价格低迷,我们下调盈利预测,预计2018-2020年公司营收为391/463/539亿元,归母净利润为14.14/17.87/25.38亿元(原预测2018-2020年归母净利为15.68/20.20/24.28亿元),对应EPS为0.89/1.13/1.60元,当前股价对应PE分别为22/17/12X,维持“增持”评级。 风险提示:自然灾害、养殖疫情、畜禽价格的大幅下跌、水产品价格上涨不达预期等。

事件:8月28日晚,公司公告2018年半年报。2018年上半年,公司实现营业收入18.96亿元,同比增长25.29%;归母净利润1.92亿元,同比增长68.89%;扣非后的归母净利润1.91亿元,同比增长70.59%。单二季度,公司实现营业收入9.57亿元,同比增长30.70%;归母净利润6751万元,同比增长71.39%;扣非后的归母净利润6698万元,同比增长74.04%。业绩超预期(此前我们在中报前瞻中预计利润增速约为55%,公司曾于7月26日公告业绩预增52%~62%)。 二季度公司主业利润超市场预期,收入端稳健增长、成本与费用控制得当。2018年上半年公司主业利润(营业利润-投资收益)同比增速约为45%(其中Q1同比增速22%,Q2同比翻倍)。收入端:按业务拆分,公司动物疫苗收入5.33亿元,同比增长8.23%(其中我们预计上半年主要看点仍是口蹄疫市场苗,预计销售收入接近2017年全年);兽用化药销售收入4.31亿元,同比增长12.03%(喹乙醇被禁,但氟欣泰、优复欣等产品收入同比增幅超100%);饲料销售收入4.90亿元,同比增长25.41%;此外,公司贸易业务大幅增长接近80%,收入达到4.25亿元。利润端:(1)毛利率:2018年上半年公司毛利率约为29.15%,与去年同期基本维持稳定(在贸易收入占比提升的情况下实属不易)。拆分来看,主要是动物疫苗与兽用化药毛利率提升所致(尤其是疫苗):2018年上半年,疫苗毛利率约为56.48%,同比提升6.16pct(主要原因在于口蹄疫市场苗放量,毛利率提升);化药毛利率约为34.88%,同比提升2.38pct(结构调整)。(2)费用率:2018年上半年公司销售费用约为10.79%,同比下降0.18pct;管理费用约为9.23%,同比下降1.36pct;财务费用率约为1.17%,同比下降0.21%。其中管理费用中包含了1000多万元的股权激励费用,如果剔除掉这部分的影响,我们估计今年上半年公司管理费用与去年同期仅增加约500万元,管理费用率下降1.9pct,公司在费用控制上效果显著。 金达威贡献投资收益持续亮眼,是公司业绩的重要组成部分。金达威2018年上半年实现归母净利润约为4.9亿元,同比增长229%,按照持股比例计算,公司由于持股金达威所产生的投资收益超过1亿元(全年同期仅为3500万元左右)。因此综合来看,公司2018年上半年归母净利润大幅增长。同时,金达威在预计2019年1月~9月的业绩变动幅度约为149.67%~191.28%(6亿元~7亿元),因此公司三季度投资收益将持续亮眼。 投资建议:全年来看,公司口蹄疫市场苗继续放量,预计全年销售收入有望接近3亿元。化药与饲料均保持稳健增长。预计2018-2020年公司实现营业收入47.33/53.21/59.54亿元,同比增速分别为16.3%/12.4%/11.9%;归母净利润4.65/5.24/5.85亿元,同比增速分别为16.6%/12.7%/11.6%,EPS分别为0.77/0.87/0.97元/股(维持盈利预测),当前股价对应的PE分别为16/14/13X。预计2018年主业利润约为2.62亿元,当前股价对应2018年主业PE约为20X,维持“增持”评级。

事件:8月17日晚,公司公告2018年半年报。2018年上半年,公司实现营业收入6.41亿元,同比增长45.06%;归母净利润5123万元,同比增长10.22%;扣非后的归母净利润4385万元,同比增长15.13%。单二季度,公司实现营业收入3.94亿元,同比增长38.93%;归母净利润3400万元,同比降低1.77%;扣非后的归母净利润3039万元,同比增长4.75%。业绩略低于预期。 鱼粉贸易收入大增,公司收入高增长。我们估计2018年上半年公司鱼粉贸易贡献收入约1.4亿元(估计去年同期仅有1000万元左右),占公司销售收入的22%左右,贡献了公司收入的主要增长点。同时由于贸易收入占比大幅提升(贸易毛利率远低于饲料业务),导致公司毛利率下降至21.48%(比2017年同期下降2.83pct)。 饲料销售主要受海水鱼料拖累而收入不达预期,但毛利率有所提升。公司饲料按品种拆分:(1)鳗鱼、鳖料销量16317吨,同比增长3.61%,且鳗鱼料价格有所上升(估计提价幅度约为6%左右),收入增速约为10%,我们估计毛利率提升超过5pct;(2)海水鱼料销量为17372吨,同比增长8.60%,增幅低于此前预期。大黄鱼饲料方面,受闽东台风影响,大黄鱼投苗时间有所推迟;且福建的休渔政策执行力度相对较弱,导致冰鲜杂鱼投喂量增加,也在一定程度上压制了大黄鱼饲料的销售。金鲳鱼饲料方面销量有所下滑,是公司战略调整所致:近几年,金鲳鱼养殖行业大量出现用鱼冲抵饲料货款的现象,而公司尽量避免这种做法,因此自行控制金鲳鱼饲料的销售。由于金鲳鱼饲料毛利率相对较低,因此结构调整使得公司海水鱼料毛利率略有提高;(3)淡水鱼料销量为7079吨,同比增长25.65%,黄颡鱼、罗非鱼、鲟鱼等淡水鱼料齐头并进,且毛利率维持稳定;(4)种苗量销量1173吨,有所下滑;(5)虾料销量3567吨,同比大幅增长85.01%,我们估计其中1/3~1/2为EP虾料。由于新产品仍处于初期推广阶段,毛利率并未大幅提升。综合来看,公司饲料销售业务主要受海水鱼料拖累而增速不达预期,但是由于部分产品提价、产品结构调整、生产“共线逐渐转单线”等多重因素,饲料销售毛利率有所提升。 鱼粉贸易未回款导致应收账款大幅增加,计提坏账准备影响利润。截至2018年6月30日,公司应收账款约为4.09亿元,相比年初增加74.51%,相比2018年3月31日增加36.28%。应收账款大幅增加主要受鱼粉贸易影响(鱼粉通过贸易商销售,贸易商并未及时回款,产生大量应收账款,我们估计几乎无损失风险)。由于新增应收账款,公司上半年计提坏账准备约为1033万元(其中有两家客户由于被法院起诉失信,预计将无法还款,公司已全额计提坏账准备,金额约为246万元),同比增加78.03%,也在一定程度上影响公司业绩。 盈利预测与估值:我们预计2018-2020年公司有望实现销售收入15.03/19.57/25.44亿元,同比增速分别为32.3%/30.2%/30.0%,归母净利润分别为1.09/1.42/1.86亿元(由于海水鱼料略有压力,我们下调盈利预测,前值分别为1.20/1.60/1.94亿元),同比增速分别为20.1%/30.2%/31.1%,EPS分别为0.36/0.47/0.62元/股,当前股价对应的PE分别为24/18/14X,维持“增持”评级。

事件:8月7日晚,公司公布2018年半年报,公司实现营业收入6.47亿元,同比增长38.76%,归母净利润2636万元,同比下降38.63%,扣非后归母净利润2593万元,同比下降39.54%。单二季度营业收入3.71亿元,同比增长48.30%,归母净利润1375万元,同比下降34.02%,扣非后归母净利润1656万元,同比下降22.77%。同时,公司预计2018年1-9月归母净利润变动幅度为-45%~-15%(对应的归母净利润为3266万元~5047万元)。 公司二季度国内收入增速明显加快,预计下半年仍将继续保持高增长。报告期内,公司实现国外收入(主要是OEM)5.37亿元,同比增速约为35.18%,占公司总收入的比例约为82.86%;国内收入1.08亿元,同比增速约为66.97%,占比约为16.75%(国内收入占比逐步提升)。我们估计公司Q1国内、国外收入增速分别约为40%、35%,Q2公司国内、国外收入增速分别约为80%、35%。国外收入增速维持稳定,而国内收入增长明显加速。其主要原因在于营销推广:公司线上、线下齐发力,有计划地拓展了经销商、电商和大型商超等多渠道的销售方式。电商渠道方面,公司通过直销/经销的方式入驻了各大电商平台并先后增设控股子公司南京云吸猫智、中宠颂智以及威海好宠负责宠物食品及用品等品类的线上销售;专业渠道方面,公司已经在全国范围内覆盖了几千家专业机构,线下专业渠道占比达到40%左右。此外,公司参股美联众合资产管理有限公司,借助美联众合的宠物医院渠道优势,与美联众合在产品销售及渠道拓展方面进行合作。 由于原材料成本上升,公司国外业务毛利率下降(国内业务毛利率略有提升)。报告期内公司毛利率约为20.53%,同比下降6.66pct。其中单二季度毛利率约为20.33%,同比下降6.44pct,环比下降0.48pct。2017年Q1之后公司毛利率一直处于下降趋势。其主要原因在于鸡胸肉等原料价格上升;同时,代工产品提价有所滞后,且面临诸多OEM供应商的竞争,提价也存在一定难度。如果区分销售区域,毛利率下降主要体现在海外,国内销售毛利率不降反升:报告期内,公司国内销售毛利率约为41.93%,相比2017年年报上升5.91pct。从这个维度考虑,我们认为国内市场也是值得大力发展的市场,一旦建立了强势的自有品牌,公司将具有定价权,且盈利能力高于海外业务(目前为了开拓国内市场,投入费用较多,综合盈利能力不如国外,预计目前国内业务净利率仅为6%~7%)。 费用端方面,销售费用和管理费用均显著提高,但财务费用受益于人民币贬值大幅下降。Q2公司销售费用率约为8.72%,同比+1.77pct,环比+2.9pct,主要原因在于为了开拓国内市场,营销投入有所增加;管理费用率约为5.45%,同比+0.3pct,环比+0.86pct,主要原因是研发投入增加(报告期内公司研发投入约为767万元,同比增长457%)。Q2公司财务费用约为-838万元,主要受二季度人民币贬值的影响。我们认为为了开拓国内市场,短期内公司费用率难以显著下降,尤其是销售费用。 盈利预测与估值:公司业绩短期内承压,主要原因在于海外业务盈利能力受成本上涨压制;为开拓国内市场需要进行大量前期投入。但是我们长期看好宠物食品在国内的发展潜力,随着公司国内市场开拓,公司盈利能力将会提升。我们预计2018-2020年公司营业收入分别为13.20/16.89/21.11亿元,同比增速分别为30%/28%/25%;归母净利润分别为6262万元/8140万元/1.06亿元(由于原材料涨价,下调18-19年盈利预测,前值分别为8774万元/1.04万元,新增2020年盈利预测),同比增速分别为-14.9%/30%/30.2%;EPS分别为0.63/0.81/1.06元/股,当前股价对应的PE分别为50/39/30X,给予“增持”评级。