事件:2018年10月25日晚,公司公告2018年三季报。2018年前三季度实现营业收入32.23亿元,同比增速14.64%;实现归母净利润4.45亿元,同比增速14.97%;扣非后的归母净利润3.43亿元,同比下降7.11%。其中Q3实现营业收入11.58亿元,同比增速19.59%; 归母净利润1.47亿元,同比增速22.78%;扣非后的归母净利润1.09亿元,同比下降3.89%。 其中Q3理财收益约为2000万元,是非经常性损益的主要组成部分。业绩符合我们此前预期。 公司各业务板块此消彼长。小麦销量大幅增长,是收入增长的主要原因。前三季度,公司小麦、水稻、麦种、稻种和大米的销量分别约为32.62万吨、18.96万吨、6.57万吨、7.81万吨和21.35万吨,同比增速分别为84.11%、6.05%、-16.65%、-18.40%和-6.32%。其中Q3销量分别为16.13万吨、6.74万吨、6.14万吨、0.38万吨和7.11万吨。而公司小麦销售价格在2400-2450元/吨之间,与去年价格稳中有升。此外,公司农资销售增加,也是收入同比增长的原因之一(但是毛利率较低)。但是种子行业不景气,大华种业销售收入、利润额双双下降。 预计公司秋粮收获面积、单产均有所增加。目前水稻已经进入收获季节,18年水稻生长周期内受灾较少,预计秋粮丰收;叠加种植面积增加,我们预计水稻生产量将同比增加。稻、米价格方面:根据终端走访,当前水稻价格高于最低收购价,但是低于2017年同期价格。 量增价减(波幅度都不会太大),我们预计公司稻、米收入将维持稳定。此外,水稻最低收购价下调后,生产者补贴也会贡献部分利润(目前尚无具体细则)。 投资建议与估值:公司业绩稳健,分红率高,且经过前期调整(非基本面因素导致)估值具有吸引力。我们预计2018/2019/2020年公司有望实现营业收入45.57亿元/49.47亿元/50.55亿元,同比增速分别为5.6%/8.6%/2.2%;归母净利润分别为6.46亿元/7.24亿元/7.84亿元,同比增速分别为16%/12.1%/8.3%(维持原盈利预测).当前股价对应的18/19/20年PE 分别为14/12/12X,维持“增持”评级。

事件:10月25日晚,公司公布2018年三季报。2018年前三季度,公司实现营业收入14.32亿元,同比增速8.09%;实现归母净利润6.81亿元,同比下降0.23%;扣非后的归母净利润6.63亿元,同比下降0.16%。其中Q3实现营业收入6.71亿元,同比增速17.43%;实现归母净利润3.22亿元,同比增速8.99%;扣非后的归母净利润3.17亿元,同比增速10.75%。 略超我们此前预期。 受益于猪OA 双价苗推出,公司口蹄疫市场苗销售收入同比增速转正,9月份表现尤其亮眼。 (1)口蹄疫:2018年前三季度公司口蹄疫市场苗销售收入约为8.3亿元,其中Q3收入接近4亿元,同比增速由负转正(接近15%),且9月份同比增速更高(我们估计超过60%)。 主要原因:公司于7月份获得猪OA 双价苗(扫清以往“牛苗打猪”的政策障碍)生产批文,新产品于8月底正式进入市场,9月份市场推广非常顺利。招采苗方面,Q3与去年同期稳中有有降。 (2)圆环:2018年前三季度公司圆环疫苗销售收入约为1亿元,其中Q3收入接近4000万元,与去年相比稳中有升(Q2同比增速是下滑的)。主要得益于公司恢复了大客户中的采购,且不断拓展其他客户。 (3)辽宁益康:2018年前三季度实现营业收入接近1.3亿元,也是公司收入增长的原因之一。 多重因素导致公司毛利率、净利润均有所下滑。2018年前三季度,公司毛利率约为74.48%,同比下降4.53pct;其中Q3毛利率约为75.09%,同比下降5.69pct。毛利率下滑的主要原因在于: (1)辽宁益康的产品以禽流感招采苗为主,毛利率(约为40%)低于公司以往产品,也拉低了公司的毛利率(我们估算影响程度约2pcts); (2)股权激励费用计提方式的改变,去年同期全部计入管理费用,而18年按照受益人摊分,因此有部分计入成本(我们估算影响程度约为2pcts); (3)公司采取灵活的销售政策,市场化疫苗销售单价略有下调,影响公司毛利率。2018年前三季度,公司净利率约为47.68%,同比下降3.75pct; 其中Q3净利率约为48.17%,同比下降3.47pct。在费用率方面,2018年前三季度销售费用率约为9.87%,同比提升2.15pct,主要原因在于7-8月份面临新旧产品更替,销售政策略有变化(与经销商结算环节买赠方式减少,销售费用中的技术服务费占比增加。这部分与成本是此消彼长的关系)。 我们认为阶段性转折点已现,看好公司四季度基本面改善。目前口蹄疫市场苗仍然只有公司和中农威特两家有生产批文(且中农威特尚未批签发),我们预计四季度公司口蹄疫市场苗仍将保持较高增长。三季度应收账款不能表明公司报表质量下降:9月份大量销售的猪OA 双价苗主要针对集团客户,一般有一定的账期,我们预计将于四季度完成结算。 投资建议与估值:预计公司2018-2020年营业收入分别为22.58/27.30/32.14亿元,同比增速分别为18.8%/20.9%/17.7%;归母净利润分别为9.42/11.44/13.64亿元(由于7-8月份公司口蹄疫市场苗销售下滑,下调盈利预测,前值分别为9.75/11.77/14.19亿元),同比增速分别为8.7%/21.4%/19.3%;EPS 分别为0.80/0.98/1.17元,当前股价对应的PE 分别为21/17/14X.维持“买入”评级。

事件:10月22日晚,公司公布2018年三季报。公司实现营业收入10.1亿元,同比增长39.07%;实现归母净利润4199万元,同比下降29.27%;扣非后的归母净利润4429万元,同比下降25.20%。其中Q3实现营业收入3.63亿元,同比增长39.63%;归母净利润1563万元,同比下降4.76%,扣非后的归母净利润1836万元,同比增长12.45%。略超我们此前预期。同时公司预计2018年全年利润变动幅度-40%~-10% 收入端:外贸持续稳定增长,内销延续高增长态势。我们估计三季报公司内销收入约为1.65亿元,占比接近16.5%。其中Q3外贸收入同比增长35%左右,与半年报增速持平;同时,我们估计Q3公司内销收入同比增速接近60%,维持高增长态势。外贸增长既有原有客户订单量增加的原因,也有开拓新客户的贡献。国内收入高增长:公司线上、线下齐发力,有计划地拓展了经销商、电商和大型商超等多渠道的销售方式,在特种渠道方面,公司入股美联众合宠物医院,与之进行渠道方面的合作。9月份,公司与苏宁易购签署战略合作备忘录,预计未来3年(2019-2021年)在苏宁平台实现累计销售额5亿元(不影响2018年业绩,但是将利好未来年度公司经营业绩)。 汇率因素导致外销毛利率回升。三季报公司毛利率21.57%,同比下降4.21pct;其中Q3毛利率为23.42%,同比提升0.17pct,环比提升3.09pct(2016年年报以来毛利率首次环比提升)。7~9月份鸡胸肉价格同、环比均有所上涨,但是由于美元兑人民币汇率与去年同期相比处于高位水平(2018年Q3美元兑人民币中间价为6.80,2017年Q3为6.67),有利于公司出口产品毛利率水平回升。同时,公司内销产品毛利率稳步提升,也促进了整体毛利率回升。 为开拓国内市场,销售费用大幅增加。三季报公司销售费用率8.37%,其中Q3销售费用率9.95%,同比提升4.35pct,环比提升1.23pct.目前公司仍处于国内市场开拓期,我们预计短期内销售费用难以显著下降。研发费用同比大幅增加1176%,主要是由于研发费投入增加所致(会计政策变更后,研发费用不再计入管理费用);Q3公司财务费用-670万元,主要是受人民币贬值影响。 盈利预测与估值:我们预计2018-2020年公司营业收入分别为13.20/16.89/21.11亿元,同比增速分别为30%/28%/25%;归母净利润分别为6262万元/8140万元/1.06亿元,同比增速分别为-15%/30%/30%;EPS分别为0.63/0.81/1.06元/股(维持盈利预测),当前股价对应的PE分别为42/32/25X,维持“增持”评级。

事件:10月15日,公司公告2018年三季度报告:2018年一至三季度实现营业收入9.45亿元,同比增长97.23%,实现归属上市公司股东净利润1.34亿元,同比增长172.37%,扣非后净利润为1.31亿元,同比增长164.27%,实现每股收益0.4元,同比增长172.73%。其中Q3单季度实现营收4.43亿元,同比增长166.86%,实现净利润1.02亿元,同比增长256.38%,略低于我们之前对公司三季报预期。同时,公司给出2018年全年业绩预期,预计同比扭亏为盈,有望全年实现业绩3.2-3.5亿元。 三季度白羽肉鸡行业景气上行,公司单季度业绩大幅上涨。受益于白羽肉鸡行业三季度景气度上行,逐渐传导至白羽肉鸡整个产业链,公司业绩大幅扭亏为盈。据鸡病专业网统计,Q3单季度商品鸡苗销售均价为4.35元/羽,根据白羽肉鸡协会数据,父母代鸡苗销售均价为35.43元/套,白羽肉鸡行情景气上行促使公司三季度业绩大幅增长。预计三季度公司销售父母代鸡苗250-260万套左右,预计公司三季度父母代销售均价在26-27元/套,父母代鸡苗售价低于之前预期,主要原因是父母代价格在三季度还未完全上涨,并且哈伯德品种仍处于推广期,折让优惠在5元/羽左右,估计贡献2000万元左右利润,略低于我们之前预期;商品鸡苗销售量为7600-7700万羽,估计贡献利润8000万元左右,符合之前预期。 供给偏紧,四季度白羽肉鸡有望继续维持较高景气度。公司给出全年业绩预期为3.2-3.5亿元,单四季度有望贡献净利润为1.86-2.16亿元,四季度业绩有望超市场预期。从价格行情来看,目前公司父母代鸡苗实际销售价格已达35元/套,并且由于父母代供给偏紧,11月销售报价已经明显上涨,根据白羽肉鸡产业信息库数据(2018.10.10)显示,后期父母代鸡苗报价已上涨至60元/套;10月以来,受到供给偏紧和旺盛的补栏积极性带动,商品鸡苗价格持续上涨,全面站上5元/羽,并且个别地区已经突破6元/羽大关。我们预计公司四季度有望销售160-170万套父母代鸡苗,商品鸡苗销售约7300-7400万羽,将全面达成全年销售父母代800万套、商品鸡苗3亿羽的目标.结合公司父母代鸡苗完全成本约18元/套左右,商品鸡苗完全成本为2.3元/羽左右的假设,按目前行情来看四季度业绩仍有望超预期。 投资建议:肉鸡板块景气度高,确定性强,四季度白羽肉鸡景气仍有望超预期,看好公司业绩继续提升。上调2018-2020年公司归母净利为3.28/3.81/4.05亿元(原预测2018-2020年净利为2.56/2.77/3.17亿元),对应EPS为0.97/1.13/1.20元,当前股价对应PE分别为13X/11X/11X,维持“买入”评级。

事件:8月29日,公司公告2018年半年度报告:2018年上半年实现营业收入5.02亿元,同比增长60.34%,实现归属上市公司股东净利润3240万元,同比增长26.96%;实现每股收益0.1元,同比增长127%,符合我们之前对公司中报的预期。并且公司给出2018年前三季度业绩预期,预计实现盈利1.3-1.5亿元。我们预计公司2018-2020年归母净利为2.56/2.77/3.17亿元。 白羽肉鸡行业景气复苏,业绩大幅回暖。白羽肉鸡行业景气复苏,上半年公司肉鸡养殖收入4.37亿元,同比增长76%,毛利率达到22%,同比增长48%,贡献毛利9730万元,而17年同期为亏损6390万元。据鸡病专业网统计,上半年商品鸡苗均价为2.55元/羽;根据白羽肉鸡协会数据,上半年父母代鸡苗销售均价为33.87元/羽,白羽肉鸡行情的复苏是公司上半年业绩大幅增长的主要因素。另外,由于持股25.51%的参股公司北大荒宝泉岭农牧上半年继续亏损4676万元,对于公司业绩有所拖累,中报显示投资收益为-1194万元。 引种依然受限,祖代鸡更新量有望连续四年处于低位。据禽业分会数据显示,2018年1-6月份,国内共计引种或更新祖代种鸡24.35万套。目前来看,下半年引种依然只有新西兰和波兰两个途径,新西兰安伟捷品种可供种3万套/月(预计7月暂停引进,9月恢复),科宝可供种约2万羽/月以及波兰进口哈伯德品种。波兰可提供哈伯德曾祖代种鸡和祖代种鸡给益生股份,益生股份引进曾祖代种鸡,在国内将其转化为祖代产能,预计1月引种的哈伯德曾祖代将在下半年逐渐提供祖代鸡,预计下半年可提供16万套左右。因而我们认为,预计今年全年的祖代总更新量为65-70万套(24.35万套+新西兰安伟捷3万套/月*4个月+新西兰科宝2万套*6个月+益生哈伯德曾祖代产父母代16万套+下半年波兰直接引进哈伯德祖代鸡约5万套)。祖代存栏和父母代存栏降至低位,产能供应整体呈偏紧状态。 行业进入全面兑现期,公司业绩提升空间十足。白羽肉鸡行业全面进入“兑现期”,据白羽肉鸡产业信息库8月28日报价,山东肉毛鸡价格4.6元/斤,商品代鸡苗价格5元/羽,父母代鸡苗报价41元/套,水禽网8月28日鸡肉综合售价报价已经突破11400元/吨,持续刷新两年以来的新高,整个产业链盈利丰厚。白羽肉鸡行业三季度的高景气度将逐步体现在公司业绩之中。公司给出前三季度业绩预期为1.3-1.5亿,单三季度预计贡献净利润为1-1.2亿元,我们预计公司三季度有望销售200-250万套父母代鸡苗,商品鸡苗销售约8000-9000万羽,三季度父母代鸡苗销售均价将达到35元/套,商品鸡苗销售均价为3.5元/羽,结合公司成本(父母代鸡苗完全成本约18元/套左右,商品鸡苗完全成本为2.3元/羽左右)预计父母代鸡苗将贡献利润3400-4250万元,商品鸡苗将贡献利润9600-10800万元,三季度业绩高增长可期。 投资建议:肉鸡板块景气度高,确定性强,我们继续看好白羽肉鸡行业三季度的表现,行业景气持续复苏,且持续时间有望超预期,非洲猪瘟发生或对鸡肉消费起到一定的提振作用。三季度的高景气度,将会在白羽肉鸡企业三季度业绩中逐步体现。看好公司业绩继续提升。我们预计2018-2020年公司营收为12.80/13.69/13.57亿元,归母净利为2.56/2.77/3.17亿元,对应EPS为0.76/0.82/0.94元(原预测2018-2020年净利为3.83/3.75/3.13亿元),当前股价对应PE分别为23/22/19X,维持“买入”评级。 风险提示:父母代鸡苗、商品鸡苗价格上涨不达预期,养殖疾病的发生等。

事件:8月28日晚,公司公告2018年半年度报告:2018年上半年实现营业收入176.81亿元,同比增长21.67%,实现归属上市公司股东净利润6.00亿元,同比增长15.75%;扣非后净利润为5.77亿元,同比增长15.83%,实现每股收益0.38元,同比增长15.15%,基本符合我们之前对公司中报的预期。并且公司给出2018年前三季度业绩预期,预计实现盈利11.49-14.94亿元(同比增长0-30%)。 收入端:1:饲料业务继续保持稳步增长,饲料营收和毛利均实现30%以上的增长。尽管上半年经历了二季度水产价格回调和生猪价格大幅下跌的考验,但公司饲料业务依旧取得了稳定的增长,产品销量和毛利均大幅提升。上半年公司饲料销量为456万吨,同比增长23.24%;实现销售收入147亿元,同比增长30.62%。随着公司饲料产品结构的调整,高端料占比继续提升,饲料平均销售单价同比增长5.82%,同时也提升了饲料毛利率,上半年饲料产品毛利率为11.86%,同比上升0.26个百分比,实现毛利总额17.43亿元,同比增长33.57%。分结构来看:(1)水产饲料销量同比增长26.57%。特别是毛利率较高的高端膨化料继续保持40%的高增长,水产饲料特别是高端膨化料的持续增长是公司营收和毛利增长的重要驱动力;(2)猪料销量继续保持高增长。近两年公司开始发力猪料业务,公司猪料业务的持续投入和较强的产品竞争力逐渐体现,尽管上半年猪价景气度较差,但公司猪料业务仍实现了68.56%的高增长,其中有山东大信并表后的贡献;同时也可以看到公司在核心猪料市场华南片区销量取得良好的成绩,销量同比增长30%,继续看好公司在猪料业务上的发力,预计仍将保持较快的增长速度;(3)禽料销量增速有所恢复,上半年公司禽料销量同比增长9.36%。公司禽料以蛋禽和肉鸭料为主。环保继续加速养殖产能退出,叠加上半年低迷的蛋鸡价格,禽料整体需求下降明显。但依靠公司较强的产品竞争力抓住养殖区转移契机的努力,禽料销量依然保持了增长。2:猪价低迷,养殖业务拖累业绩。公司生猪养殖为公司+农户模式,上半年生猪出栏30万头,同比增长36.36%,实现销售收入3.89亿元,同比下降2.86%;18年春节之后全国猪价均快速下跌,使得公司生猪养殖业务也出现较大的亏损,上半年亏损约6000万元,拖累公司整体业绩。但我们已经可以看到公司生猪单头养殖成本的有效下降,随着下半年生猪价格反弹至规模化猪场的成本线之上,公司生猪养殖业务下半年有望逐渐贡献正收益。3:动保产品、水产苗种保持稳定增长。动保产品收入2.70亿元,同比增长26.69%;水产苗种收入1.75亿元,同比增长21.77%;目前公司的水产动保车间已经在筹备建设中,预计未来水产动保收入将有持续增长的空间。 成本端:三项费用增长明显,影响上半年利润。随着公司业务规模的扩大,长短期借款的增长,上半年公司三项费用增长明显,销售费用6.35亿元,同比增加36%;管理费用5.66亿元,同比增加21%;财务费用8518万元,同比增加了146%,主要为利息支出的增加。三项费用均出现了较大幅度的增加,影响公司上半年的利润。 投资建议:继续看好公司在水产和畜禽饲料产销业务的稳定增长,行业龙头地位愈发稳固;虽然公司生猪养殖经营效益短期内受价格低迷影响,但我们预计下半年猪价反弹之后养殖效益将有所回暖,有望贡献正收益。由于上半年生猪价格低迷,我们下调盈利预测,预计2018-2020年公司营收为391/463/539亿元,归母净利润为14.14/17.87/25.38亿元(原预测2018-2020年归母净利为15.68/20.20/24.28亿元),对应EPS为0.89/1.13/1.60元,当前股价对应PE分别为22/17/12X,维持“增持”评级。 风险提示:自然灾害、养殖疫情、畜禽价格的大幅下跌、水产品价格上涨不达预期等。

事件:8月28日晚,公司公告2018年半年报。2018年上半年,公司实现营业收入18.96亿元,同比增长25.29%;归母净利润1.92亿元,同比增长68.89%;扣非后的归母净利润1.91亿元,同比增长70.59%。单二季度,公司实现营业收入9.57亿元,同比增长30.70%;归母净利润6751万元,同比增长71.39%;扣非后的归母净利润6698万元,同比增长74.04%。业绩超预期(此前我们在中报前瞻中预计利润增速约为55%,公司曾于7月26日公告业绩预增52%~62%)。 二季度公司主业利润超市场预期,收入端稳健增长、成本与费用控制得当。2018年上半年公司主业利润(营业利润-投资收益)同比增速约为45%(其中Q1同比增速22%,Q2同比翻倍)。收入端:按业务拆分,公司动物疫苗收入5.33亿元,同比增长8.23%(其中我们预计上半年主要看点仍是口蹄疫市场苗,预计销售收入接近2017年全年);兽用化药销售收入4.31亿元,同比增长12.03%(喹乙醇被禁,但氟欣泰、优复欣等产品收入同比增幅超100%);饲料销售收入4.90亿元,同比增长25.41%;此外,公司贸易业务大幅增长接近80%,收入达到4.25亿元。利润端:(1)毛利率:2018年上半年公司毛利率约为29.15%,与去年同期基本维持稳定(在贸易收入占比提升的情况下实属不易)。拆分来看,主要是动物疫苗与兽用化药毛利率提升所致(尤其是疫苗):2018年上半年,疫苗毛利率约为56.48%,同比提升6.16pct(主要原因在于口蹄疫市场苗放量,毛利率提升);化药毛利率约为34.88%,同比提升2.38pct(结构调整)。(2)费用率:2018年上半年公司销售费用约为10.79%,同比下降0.18pct;管理费用约为9.23%,同比下降1.36pct;财务费用率约为1.17%,同比下降0.21%。其中管理费用中包含了1000多万元的股权激励费用,如果剔除掉这部分的影响,我们估计今年上半年公司管理费用与去年同期仅增加约500万元,管理费用率下降1.9pct,公司在费用控制上效果显著。 金达威贡献投资收益持续亮眼,是公司业绩的重要组成部分。金达威2018年上半年实现归母净利润约为4.9亿元,同比增长229%,按照持股比例计算,公司由于持股金达威所产生的投资收益超过1亿元(全年同期仅为3500万元左右)。因此综合来看,公司2018年上半年归母净利润大幅增长。同时,金达威在预计2019年1月~9月的业绩变动幅度约为149.67%~191.28%(6亿元~7亿元),因此公司三季度投资收益将持续亮眼。 投资建议:全年来看,公司口蹄疫市场苗继续放量,预计全年销售收入有望接近3亿元。化药与饲料均保持稳健增长。预计2018-2020年公司实现营业收入47.33/53.21/59.54亿元,同比增速分别为16.3%/12.4%/11.9%;归母净利润4.65/5.24/5.85亿元,同比增速分别为16.6%/12.7%/11.6%,EPS分别为0.77/0.87/0.97元/股(维持盈利预测),当前股价对应的PE分别为16/14/13X。预计2018年主业利润约为2.62亿元,当前股价对应2018年主业PE约为20X,维持“增持”评级。

事件:8月17日晚,公司公告2018年半年报。2018年上半年,公司实现营业收入6.41亿元,同比增长45.06%;归母净利润5123万元,同比增长10.22%;扣非后的归母净利润4385万元,同比增长15.13%。单二季度,公司实现营业收入3.94亿元,同比增长38.93%;归母净利润3400万元,同比降低1.77%;扣非后的归母净利润3039万元,同比增长4.75%。业绩略低于预期。 鱼粉贸易收入大增,公司收入高增长。我们估计2018年上半年公司鱼粉贸易贡献收入约1.4亿元(估计去年同期仅有1000万元左右),占公司销售收入的22%左右,贡献了公司收入的主要增长点。同时由于贸易收入占比大幅提升(贸易毛利率远低于饲料业务),导致公司毛利率下降至21.48%(比2017年同期下降2.83pct)。 饲料销售主要受海水鱼料拖累而收入不达预期,但毛利率有所提升。公司饲料按品种拆分:(1)鳗鱼、鳖料销量16317吨,同比增长3.61%,且鳗鱼料价格有所上升(估计提价幅度约为6%左右),收入增速约为10%,我们估计毛利率提升超过5pct;(2)海水鱼料销量为17372吨,同比增长8.60%,增幅低于此前预期。大黄鱼饲料方面,受闽东台风影响,大黄鱼投苗时间有所推迟;且福建的休渔政策执行力度相对较弱,导致冰鲜杂鱼投喂量增加,也在一定程度上压制了大黄鱼饲料的销售。金鲳鱼饲料方面销量有所下滑,是公司战略调整所致:近几年,金鲳鱼养殖行业大量出现用鱼冲抵饲料货款的现象,而公司尽量避免这种做法,因此自行控制金鲳鱼饲料的销售。由于金鲳鱼饲料毛利率相对较低,因此结构调整使得公司海水鱼料毛利率略有提高;(3)淡水鱼料销量为7079吨,同比增长25.65%,黄颡鱼、罗非鱼、鲟鱼等淡水鱼料齐头并进,且毛利率维持稳定;(4)种苗量销量1173吨,有所下滑;(5)虾料销量3567吨,同比大幅增长85.01%,我们估计其中1/3~1/2为EP虾料。由于新产品仍处于初期推广阶段,毛利率并未大幅提升。综合来看,公司饲料销售业务主要受海水鱼料拖累而增速不达预期,但是由于部分产品提价、产品结构调整、生产“共线逐渐转单线”等多重因素,饲料销售毛利率有所提升。 鱼粉贸易未回款导致应收账款大幅增加,计提坏账准备影响利润。截至2018年6月30日,公司应收账款约为4.09亿元,相比年初增加74.51%,相比2018年3月31日增加36.28%。应收账款大幅增加主要受鱼粉贸易影响(鱼粉通过贸易商销售,贸易商并未及时回款,产生大量应收账款,我们估计几乎无损失风险)。由于新增应收账款,公司上半年计提坏账准备约为1033万元(其中有两家客户由于被法院起诉失信,预计将无法还款,公司已全额计提坏账准备,金额约为246万元),同比增加78.03%,也在一定程度上影响公司业绩。 盈利预测与估值:我们预计2018-2020年公司有望实现销售收入15.03/19.57/25.44亿元,同比增速分别为32.3%/30.2%/30.0%,归母净利润分别为1.09/1.42/1.86亿元(由于海水鱼料略有压力,我们下调盈利预测,前值分别为1.20/1.60/1.94亿元),同比增速分别为20.1%/30.2%/31.1%,EPS分别为0.36/0.47/0.62元/股,当前股价对应的PE分别为24/18/14X,维持“增持”评级。

事件:8月7日晚,公司公布2018年半年报,公司实现营业收入6.47亿元,同比增长38.76%,归母净利润2636万元,同比下降38.63%,扣非后归母净利润2593万元,同比下降39.54%。单二季度营业收入3.71亿元,同比增长48.30%,归母净利润1375万元,同比下降34.02%,扣非后归母净利润1656万元,同比下降22.77%。同时,公司预计2018年1-9月归母净利润变动幅度为-45%~-15%(对应的归母净利润为3266万元~5047万元)。 公司二季度国内收入增速明显加快,预计下半年仍将继续保持高增长。报告期内,公司实现国外收入(主要是OEM)5.37亿元,同比增速约为35.18%,占公司总收入的比例约为82.86%;国内收入1.08亿元,同比增速约为66.97%,占比约为16.75%(国内收入占比逐步提升)。我们估计公司Q1国内、国外收入增速分别约为40%、35%,Q2公司国内、国外收入增速分别约为80%、35%。国外收入增速维持稳定,而国内收入增长明显加速。其主要原因在于营销推广:公司线上、线下齐发力,有计划地拓展了经销商、电商和大型商超等多渠道的销售方式。电商渠道方面,公司通过直销/经销的方式入驻了各大电商平台并先后增设控股子公司南京云吸猫智、中宠颂智以及威海好宠负责宠物食品及用品等品类的线上销售;专业渠道方面,公司已经在全国范围内覆盖了几千家专业机构,线下专业渠道占比达到40%左右。此外,公司参股美联众合资产管理有限公司,借助美联众合的宠物医院渠道优势,与美联众合在产品销售及渠道拓展方面进行合作。 由于原材料成本上升,公司国外业务毛利率下降(国内业务毛利率略有提升)。报告期内公司毛利率约为20.53%,同比下降6.66pct。其中单二季度毛利率约为20.33%,同比下降6.44pct,环比下降0.48pct。2017年Q1之后公司毛利率一直处于下降趋势。其主要原因在于鸡胸肉等原料价格上升;同时,代工产品提价有所滞后,且面临诸多OEM供应商的竞争,提价也存在一定难度。如果区分销售区域,毛利率下降主要体现在海外,国内销售毛利率不降反升:报告期内,公司国内销售毛利率约为41.93%,相比2017年年报上升5.91pct。从这个维度考虑,我们认为国内市场也是值得大力发展的市场,一旦建立了强势的自有品牌,公司将具有定价权,且盈利能力高于海外业务(目前为了开拓国内市场,投入费用较多,综合盈利能力不如国外,预计目前国内业务净利率仅为6%~7%)。 费用端方面,销售费用和管理费用均显著提高,但财务费用受益于人民币贬值大幅下降。Q2公司销售费用率约为8.72%,同比+1.77pct,环比+2.9pct,主要原因在于为了开拓国内市场,营销投入有所增加;管理费用率约为5.45%,同比+0.3pct,环比+0.86pct,主要原因是研发投入增加(报告期内公司研发投入约为767万元,同比增长457%)。Q2公司财务费用约为-838万元,主要受二季度人民币贬值的影响。我们认为为了开拓国内市场,短期内公司费用率难以显著下降,尤其是销售费用。 盈利预测与估值:公司业绩短期内承压,主要原因在于海外业务盈利能力受成本上涨压制;为开拓国内市场需要进行大量前期投入。但是我们长期看好宠物食品在国内的发展潜力,随着公司国内市场开拓,公司盈利能力将会提升。我们预计2018-2020年公司营业收入分别为13.20/16.89/21.11亿元,同比增速分别为30%/28%/25%;归母净利润分别为6262万元/8140万元/1.06亿元(由于原材料涨价,下调18-19年盈利预测,前值分别为8774万元/1.04万元,新增2020年盈利预测),同比增速分别为-14.9%/30%/30.2%;EPS分别为0.63/0.81/1.06元/股,当前股价对应的PE分别为50/39/30X,给予“增持”评级。

公司是全产业链一体化经营的农业上市公司。目前公司有120多万亩耕地(其中约98万亩自江苏农垦集团承包,23万亩来自流转土地),业务涉及稻麦种植、种子生产、大米加工及产品销售,最终产品主要包括大米、稻麦种子及原粮。 长期来看,公司业绩稳健增长。(1)内生增长点:以公司的生产经营水平,员工合理需求约为7000人~8000人,2017年年报中在册员工11865人。以目前的年龄结构,按照约1500人/年的速度退休(同时会新增招聘约500人/年),因此每年可减少3000万人力成本支出。人力资源优化导致成本降低可持续4年左右的时间。此外,公司集体经营模式占比将继续逐步提升(目前占比约为88%),联合经营模式占比将持续下降,也有利于节约人力成本。(2)外延增长点:其一,土地流转提供增量土地。2014年公司流转土地不足5万亩,2017年年报流转土地约为23万亩。公司目前储备中的土地面积超120万亩,未来将逐步进入上市公司(由于土地流转成本较高且粮价不高,流转土地种植效益较低,因此流转进度有所放缓)。其二,公司现金流稳定、资金充沛,将适时进行外延并购。近期公司公告子公司大华种业收购江蔬种苗51.53%股权、与山东七河生物签订战略合作协议,拟通过股权合作持有不低于51%的股权,将拉开公司外延并购的序幕。其三,公司作为江苏省农垦集团下属企业,未来将辐射江苏省更多耕地(由120万亩辐射约500万亩,未来将辐射上千万亩),成为综合性农业服务提供商。 如果大米、小麦等产品价格上涨,公司业绩具有弹性。(1)大米收入占比最高(约40%~50%):预计大米价格维持相对稳定,且公司会根据稻米价差(大米加工利润)决定稻米比例,保证效益最大化。(2)当前时点,预期小麦价格上涨将提供一定的业绩弹性(小麦收入占比约为20%)。2018年小麦减产:由于天气原因,小麦多个主产区(如河南、安徽等地)减产,据中国汇易数据,2018年小麦产量约为1.11亿吨,同比减少5%,但是小麦库存仍然较高。但是由于受天气影响,小麦质量下降。我们认为2018年小麦价格有望温和上涨(受大量库存压制,预计涨幅不会太大),且价格分化会较为严重(优质优价、劣质低价)。公司所在的江苏省不在受影响区域,公司夏粮总产、单产均高于历史水平,小麦总产47.04万吨,同比增长6.07%;同时,公司夏粮质量保持良好。我们认为公司小麦将体现优质优价,有望迎来量价齐升,提供一定的业绩弹性。 公司分红高且估值便宜。公司分红比例稳定在40%左右。以最新收盘价(2018年8月22日)计算,公司PE(TTM)约为19.32X,低于上市以来的均值(PE均值约为24.5X);PB约为2.15X,低于公司上市以来的均值(PB均值约为2.66X)。我们选取北大荒、亚盛集团、海南橡胶作为公司的同行业可比公司,公司的估值水平也低于同行业上市公司水平。 盈利预测与估值:我们预计2018/2019/2020年公司有望实现营业收入45.57亿元/49.47亿元/50.55亿元,同比增速分别为5.6%/8.6%/2.2%;归母净利润分别为6.46亿元/7.24亿元/7.84亿元,同比增速分别为16%/12%/8%.当前股价对应的18年PE约为18X,维持“增持”评级(维持盈利预测,维持评级)。 风险提示:自然灾害造成公司种植业务受影响等

事件:8月21日晚,公司公告2018年半年报。公司上半年实现营业收入7.61亿元,同比增长1.01%;归母净利润3.59亿元,同比下滑7.26%;扣非归母净利润3.46亿元,同比下滑8.44%。18Q2公司实现营业收入2.04亿元,同比下降30.32%;归母净利润6285万元,同比下降48.18%;扣非归母净利润5131万元,同比下降55.32%。低于市场预期。 生猪养殖不景气、行业竞争有所加剧,公司市场化疫苗销售承压。我们估计上半年公司口蹄疫市场苗销售收入同比小幅下滑6%左右(其中Q1增幅20%、Q2降幅超30%,我们估计Q2量下滑25%左右,价下降5%左右)。Q2口蹄疫市场苗大幅下滑的主要原因有二:其一由于猪周期处于底部震荡区域,生猪养殖盈利较差,我们估计公司的CD 类客户出现“消费降级”现象(CD 类客户销售收入占比约为30%~40%);其二,由于中牧股份等口蹄疫疫苗生产企业完成技术改进,高端市场苗产能增加,抢占了集团客户中的部分市场份额;其三,自2018年7月1日开始,亚洲1型退出免疫,二季度是公司口蹄疫O 型-A 型-亚洲1型三价苗去库存的关键时期,公司采取灵活的销售政策,疫苗价格略有下降。同时,猪价下跌、行业竞争激烈,Q2圆环疫苗销售收入同比下降约40%(上半年销售收入同比增幅约20%)。 利润端:Q2公司毛利率为67.91%,同比下降6.66pct,环比下降8.23pct。主要原因有二: 其一,二季度公司采取灵活的销售政策,市场化疫苗销售单价略有下调,影响公司毛利率; 其二,辽宁益康并表拉低毛利率:辽宁益康的产品以禽流感招采苗为主,毛利率(约为40%)低于公司以往产品。费用端方面:18Q2公司销售费用率约为22.76%,同比增加9.56pct,其主要原因在于技术推广费大幅增加(由于三价苗去库存,与经销商结算环节买赠方式减少,技术服务费占比增加);管理费用增加主要受股权激励费用影响:上半年股份支付费用约5027万元(如果剔除股权激励的影响,上半年公司扣非归母净利润同比增长4.31%)。 最坏时点或已过去,预计下半年业绩增速将好于上半年。公司猪OA 双价苗已于7月初获得批准文号,预计将于8月底开始大量销售。目前获得猪OA 双价苗销售资质的仅有生物股份、中农威特两家企业,今年“秋防”时期采购可能更加集中。此外,下半年公司股权激励费用同比大幅下降(17年下半年摊销约1亿元,18年全年摊销约1亿元,上半年5000万左右、下半年5000万左右)。 盈利预测与估值:预计公司2018-2020年营业收入分别为21.88/26.30/31.55亿元,同比增速分别为15%/20%/20%;归母净利润分别为9.75/11.77/14.19亿元(由于养殖无行情,疫苗销售遇阻,下调盈利预测,前值分别为 10.82/13.63/16.94亿元),同比增速分别为12.1%/20.7%/20.6%;EPS 分别为0.83/1.01/1.21元,当前股价对应的PE 分别为18/14/12X.维持“买入”评级。

事件:8月15日晚,公司公布2018年中报。上半年公司实现营业收入20.65亿元,同比增长12.04%;归母净利润2.98亿元,同比增长11.45%;扣非后的归母净利润2.34亿元,同比减少8.54%。Q2公司实现营业收入11.54亿元,同比增长19.47%;归母净利润1.54亿元,同比增长18.83%;扣非后的归母净利润约为1.07亿元,同比减少15.30%。非经常损益主要是6000多万元的理财收益。业绩符合预期。 小麦销量大幅增长,是公司收入增长的主要原因。上半年公司外销小麦约为16.49万吨(其中7.17万吨为贸易销量,约9.32万吨为自产自销),Q2销量为11.75万吨,上半年、单二季度销量销量同比增速分别约为128%、152%。小麦销量大幅增长是公司收入增长的主要原因。此外,农资销售收入增加也是收入增长的原因(但是毛利率较低,我们估计毛利率低于5%)。上半年公司水稻、稻种、大米销量分别约为12.22万吨、7.43万吨、14.24万吨,同比降幅分别为21.23%、10.85%、8.42%。18Q2水稻、稻种、大米销量分别约为3.13万吨、2.68万吨、8.13万吨,同比增长38.44%、-42.31%、-17.58%。上半年除小麦外,水稻、种子及大米业务均有不同程度下滑。 我们预计下半年公司小麦将体现优质优价、量价齐升。上半年行业不景气:上半年国标三等小麦市场价由2580元/吨下降至2420元/吨,降幅约为6%;三等水稻价格由3030元/吨下降至2980元/吨,降幅约为1.7%;小包装大米由6.6元/公斤下降至6.5元/公斤,降幅约为1.5%。粮价下降主要受粮食保护价下调、供需结构影响;此外,居民消费增速放缓、大米市场竞争格局等因素也对大米价格产生不利影响(公司粮价、米价变化不大)。我们认为粮价疲态有望在下半年得到改变。2018年小麦多个主产区受天气影响有所减产, 预计2018年全国小麦减产幅度约为5%,且多地小麦质量较差。而公司所在的江苏省不在受影响区域,公司夏粮总产、单产均高于历史水平,小麦总产47.04万吨,同比增长6.07%;同时,公司夏粮质量保持良好:入库种子的水分、纯度、净度等指标均符合质量标准;小麦容重高、色泽好、病粒占比低,优质粮的比例高;啤麦净度、色泽、芽率、粒重等指标均符合啤酒麦芽质量要求。我们认为公司小麦将体现优质优价,有望迎来量价齐升,提供业绩弹性。此外,公司将逐步提高集体经营模式占比、降低联合经营占比(本质上是生产工人减少),稳步增加流转土地面积(流转土地由于成本高、产量低,其亩均利润低于农垦土地),内生、外延协同发展,使得公司业绩获得稳健增长。 投资建议与估值:公司分红率高,粮价如果上涨将提供业绩弹性。我们预计2018/2019/2020年公司有望实现营业收入45.57亿元/49.47亿元/50.55亿元,同比增速分别为5.6%/8.6%/2.2%;归母净利润分别为6.46亿元/7.24亿元/7.84亿元(由于稻米面临一定压力,我们下修18-19年盈利预测,原值分别为6.60亿元/7.47亿元,新增2020年盈利预测),同比增速分别为16%/12%/8%.当前股价对应的18年PE约为17X,维持“增持”评级。

事件:8月10日晚,公司公布2018年半年报。2018年上半年,公司实现营业收入2.85亿元,同比增长10.46%;归母净利润7643.47万元,同比增长23.40%;扣非后的归母净利润5590.22万元,同比增长3.89%。其中Q2实现营业收入1.41亿元,同比增长12.24%;归母净利润3788.35万元,同比增长32.61%;扣非后的归母净利润2639.17万元,同比增长9.57%。如果剔除知识产权贸易的影响,2018年上半年公司营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润同比增速分别为15.24%、54.83%、32.64%;Q2公司营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润同比增速分别为11.97%、37.89%、6.51%。基本符合我们此前预期。 二季度“圆柯欣”销售略不达预期,“圆健”降价后预计销量大增。随后公司将推出圆环-支原体联苗、圆环-副猪联苗,圆环疫苗梯队健全。(1)猪用市场苗方面,报告期内公司实现销售收入8251.55万元,同比增长37.65%;其中Q2销售收入3751.11万元,同比增长21.20%(增速相比Q1有所放缓)。公司的圆环基因工程亚单位疫苗(“圆柯欣”)于2017年11月上市,我们估计2018年上半年销量约为420万头份,其中Q1销量300万头份、Q2销量约为120万头份。“圆柯欣”目标客户虽然为集团客户,但是在养殖低迷时期仍然推广仍然有一定难度(圆环疫苗不是必免疫苗、二季度是免疫淡季,公司“圆柯欣”价格在高位维持稳定)。上半年,公司圆环全病毒疫苗销售收入同比有所下滑,但是2018年6月开始,公司针对圆环全病毒疫苗“圆健”采取降价行动--将产品终端价由8元/头份左右降至3.98元/头份(缩减的主要是一级经销商的利润,公司出厂价略微有所下降,但幅度不大)。受终端价下降影响,公司将新增约3000万头份新订单,预计“圆健”全年有望实现7000万销售收入,预计将与2017年持平甚至略有增长。(2)猪用招采苗方面,报告期内招采苗实现销售收入774.71万元,同比下降58.03%。(3)禽苗方面,报告期内公司实现销售收入1.04亿元,同比增长20.94%;其中Q2销售收入5780.31万元,同比增长25.48%(增速相比Q1有所加快)。主要原因在于禽养殖景气度回升,对禽苗需求增加,且公司基因工程疫苗具有相对优势。(4)化药方面,报告期内公司实现销售收入8045.66万元,同比增长8.39%;其中Q2销售收入3508.38万元,同比下降8.87%。主要原因在于猪价下跌、养殖利润大幅缩减甚至亏损,对兽药的需求降低。 受化药拖累,公司毛利率有所下降。2018年上半年,公司毛利率67.99%,同比下降2.35pct。其中Q2毛利率约为67.58%,同比下降1.43pct,环比下降0.81pct。二季度公司疫苗板块毛利率整体回升,化药板块毛利率有所下降,主要原因:受环保影响,化药原料药价格上涨,公司化药毛利率承压。 投资建议与估值:公司作为研发实力雄厚的动保企业,与中牧股份合资成立中普生物弯道获得口蹄疫资质。我们预计公司2018-2020年销售收入分别约为6.81/8.36/9.97亿元,同比增速分别为28.5%/22.7%/19.3%;归母净利润分别为1.80/2.36/2.89亿元(2017年猪瘟、蓝耳退出强制免疫导致政府招采苗大幅下滑,公司2017年业绩大幅低于市场预期,也导致原2018年盈利预测与现预测差异较大,我们下调18年盈利预测,原值为3.15亿元;新增2019/2020年盈利预测),同比增速分别为57.9%/31.1%/22.5%。当前股价对应2018年PE约为26X。维持“增持”评级。

事件:7月30日晚,公司公告以集中竞价方式回购股份的预案。公司拟以自有资金(不低于1亿元且不超过3亿元)回购公司股份,回购价格不超过20元/股,预计回购数量的上限为1500万股,占公司目前总发行股本的1.28%。回购期限为自股东大会审议通过后的6个月内(股东大会召开日为8月15日)。同时,公司公告董监高增持计划进展情况:7月10日,公司副总裁张竞、董事会秘书尹松涛通过集中竞价分别增持公司股份5万股、3万股。 回购彰显信心,且公司资金充裕,提供稳定股价的可能。“无行情、没疫情、存竞争”,公司一季报业绩承压;叠加资本市场波动因素的影响,公司股价自3月份下调幅度约为30%,目前市值对应2018年PE仅为17X。截止2018年一季报,公司货币资金22亿元;且2013年至2017年,公司经营活动现金流量净额均大于当期净利润。基于资本市场与公司实际情况,公司拟采用回购股份的方式来维护股价。此前公司公告部分董监高增持,且第一大股东和董监高1年内不减持。以上均传达了对公司长期发展的坚定信心。 得益于猪OA双价苗的上市,下半年“秋防”时口蹄疫市场苗的竞争格局有望向好。作为唯二取得猪OA双价苗的口蹄疫疫苗生产企业,公司的龙头地位有望进一步凸显。自2018年7月1日起,亚洲1型口蹄疫退出免疫,口蹄疫O型-A型-亚洲1型三价苗退出市场,取而代之的是O型-A型二价苗。目前市场上可供销售的二价苗分为猪用和牛羊用两种。其中中农威特、生物股份已经先后取得猪用OA双价苗的新兽药注册证书和生产文号,中牧股份、天康生物、必威安泰、杨凌金海均已将三价苗换发为牛羊用OA双价苗,且正在储备猪用OA双价苗。我们认为猪OA双价苗对行业竞争格局有一定影响,其影响程度在很大程度上取决于政府干预的情况(包括靶向动物不匹配的监管和“先打后补”政策)。 除口蹄疫疫苗之外,公司圆环疫苗的客户从“一户独大”转向“全面开花”,预计18年圆环收入有望实现2亿元;此外,伪狂、猪流感、ST猪瘟市场推广效果明显;益康禽流感工艺升级进展顺利,市场化产品集团客户推广有序开展,预计18年目标收入超2.5亿元。费用端,下半年开始股权激励费用同比将无显著增加。预计布病疫苗(与法国诗华合作)将于2018年年底拿到新兽药注册证书,将于2019年开始销售,将成为明年一大看点。 盈利预测与估值:我们预计公司下半年业绩增速有望回升。预计公司2018-2020年营业收入分别为24.71/30.35/37.23亿元,同比增速分别为30.0%/22.8%/22.6%;归母净利润分别为10.82/13.63/16.94亿元(维持原盈利预测),同比增速分别为24.37%/26.0%/24.3%;EPS分别为0.92/1.16/1.45元,当前股价对应的PE分别为17/14/11X.维持“买入”评级。

事件:7月26日晚,公司公告2018年半年度业绩预增:预计2018年上半年实现归母净利润1.71-1.82亿元,同比增长50%-60%;扣非后的归母净利润1.7-1.82亿元,同比增长52%-62%。符合我们中报前瞻中的预测(我们此前预计公司净利润同比增速55%)。 公司主业利润稳健增长,我们预计同比增速略超20%。经过拆分,我们预计2018年上半年公司主业利润(营业利润-投资收益)同比增速超过20%(其中Q1同比增速22%,预计Q2同比增速接近20%)。其中我们预计上半年口蹄疫市场苗发货量约为3000万头份,因此对应销售收入约为1.5亿元,超过2017年全年的口蹄疫市场苗销售收入;化药与饲料均保持稳健增长。因此上半年公司主业利润稳健增长,预计增速略超20%。 金达威贡献投资收益持续亮眼,是公司业绩的重要组成部分。金达威在2018年一季报中预计上半年净利润区间为4.5-5.2亿元,同比增长202%-249%。按照持股比例计算,我们预计公司由于持股金达威所产生的投资收益接近1.1亿元,如果考虑其他投资收益(如理财收益),则公司2018年上半年投资收益有望达到1.2亿元,同比增长90%左右。因此综合来看,公司2018年上半年归母净利润同比增长50%-60%。 全年来看,公司口蹄疫市场苗继续放量,预计全年销售收入有望突破3亿元。公司于2017年上半年进行口蹄疫市场苗技术改进,下半年在诸多大型生猪养殖企业中进行试验且取得较好效果,2017年公司口蹄疫市场苗销售收入估计约为1.3亿元。2018年猪价大幅下跌,养殖业利润被严重压缩甚至亏损,中牧股份的口蹄疫市场苗比部分竞品价格便宜,获得一定的市场份额。公司销售团队继续完善,新增口蹄疫市场疫苗销售人员7人(未来有可能继续扩张)。预计全年口蹄疫市场疫苗销售收入有望实现3亿元。 投资建议:预计2018-2020年公司实现营业收入47.33/53.21/59.54亿元,同比增速分别为16.3%/12.4%/11.9%;归母净利润4.65/5.24/5.85亿元,同比增速分别为16.6%/12.7%/11.6%,EPS分别为0.77/0.87/0.97元/股(维持盈利预测),当前股价对应的PE分别为18/16/14X。预计2018年主业利润约为2.62亿元,当前股价对应2018年主业PE约为24X,维持“增持”评级。