年报业绩略高于预期。2010年公司实现营业收入20.7亿元,归属母公司净利润2.78亿元,分别同比增长43.9%、38.8%。全面摊薄EPS0.678元,略高于预期(0.66元)。分配方案:每10股派发现金股利2.5元(含税),同时以资本公积向全体股东每10股转增10股。 产销规模扩张推动业绩持续增长,四季度产品提价带动毛利率继续回升。①肉鸡宰杀量持续增长。2010年公司完成肉鸡宰杀量9037万羽,同比增33.5%(其中四季度宰杀量在2900万羽左右)。同时由于四季度鸡苗价格大幅上涨,公司择机销售鸡苗577万羽。②四季度毛利率继续回升,全年毛利率略降2个百分点。2010年公司鸡肉平均售价为11071元/吨,同比增5.45%,同时主要原材料玉米采购均价较上年上涨16.3%,导致公司综合毛利率同比下降2.18个百分点至18.3%。但由于下半年公司产品价格回升以及主要原材料价格趋稳,下半年毛利率由上半年13.6%回升至三季度的21%以及四季度的24%。③一季度高景气有望继续量价齐升。四季度以来部分北方肉鸡饲养企业受严寒天气影响肉鸡出栏规模下降,又恰逢春节前肉鸡消费旺季,因此鸡肉供不应求导致价格大幅上涨,北方某肉制品企业鸡肉采购价格最高达到16000元/吨,较09年近翻番。目前公司鸡肉销售均价预计在12000元/吨以上,且有继续上调趋势。 继续看好公司产业链一体化及大客户优势。12月初公司与美国莱吉士成立合资公司,成为中国区第三家直供麦当劳供应商,再一次显示出产业链一体化模式在获取优质客户资源方面的优势。携手大客户一方面可稳定销售渠道,另一方面大客户销售占比的提升将有助于产品利润率的稳定。公司计划未来三年将肉鸡屠宰产能扩张至2.52亿羽,产能扩张将直接体现为销量增长。 维持“买入”评级。预计11-13年公司肉鸡宰杀量1.35/1.80/2.4亿羽,全面摊薄EPS1.09/1.48/1.67元。考虑公司稳定的销售渠道及快速扩张的潜力,并参考A股产业链一体化畜禽企业平均PE,我们认为给予公司2011年40倍PE较为合理,目标价43.6元,较目前股价有20%的涨幅,维持“买入”评级,近期农业板块处于调整阶段,若公司股价回调建议长期投资者积极关注。

投资要点: 年报业绩低于我们前期预期。公司2010年实现营业收入21亿元,同比增长24.6%,净利润3.17亿元,略高于承诺备考净利润3.15亿元。归属母公司净利润2.85亿元,同比增长35.6%。加权摊薄EPS0.977元,全面摊薄EPS0.931元(按增发后总股本3.06亿计算),低于市场预期,也低于我们此前预期。 分配方案:每10股分配现金股利1.50元(含税)。 成本大幅上涨及提价滞后致毛利率下降。①公司2010年综合毛利率33.7%,同比下降3个百分点,其中下半年毛利率仅为31.7%,同比下降5.6个百分点。 毛利率下降主要原因:糖蜜价格大幅上涨,糖蜜占酵母生产成本约45-50%,2010年糖蜜价格持续上涨,由09年9月糖蜜价格700元/吨左右,10年3月价格涨至1100-1200元/吨,公司成本采用先进先出法,下半年所用糖蜜成本大幅上涨。同时,原辅料、运输、人工成本同比也有所增长。而人民币升值对公司出口毛利率也产生一定影响。下半年人民币汇率频创新高,公司出口产品毛利率由09年的25.3%下降为10年的21.1%,同比下降4.2个百分点。酵母出口占到总销量的40-50%,出口毛利率下滑也导致了综合毛利率的下降。 ②公司产品提价滞后,出口、国内销售分别于10年11月、12月才提价5%。 此外部分财政补贴因新政策未能计入当期损益(进资本公积),减少部分利润。 酵母类产品产销规模持续增长。预计10年生产酵母系列产品约9.2万吨左右,已达满负荷生产状态。酵母系列产品全年实现销售收入19.5亿元,同比增长23%。报告期内公司继续加大国际市场的开拓,实现出口收入8.1亿元,同比增长23%,其中上半年同比增42%,下半年因产能不足酵母出口增速放缓至9%。 产能释放继续推动业绩增长,预计11-12年EPS分别为1.29/1.56元(11年下调0.09元),当前股价对应11-12年PE31/25,维持买入评级。公司非公开定向增发正在进程之中,由于增发项目需要一定的建设期,近期业绩增长依然依赖酵母产能释放,10年底崇左三期产能释放,11年下半年埃及基地1.5万吨酵母产能投产,届时公司酵母总产能达到12.2万吨。此外,不排除公司采用其他方式进行产能扩张的可能。预计10-12年EPS分别为1.29/1.56元,当前股价对应11-12年PE31/25倍,维持买入评级。

Event: On January 4, the Company has accepted the resignation from formerChairman of the Board Mr. He Zongren and Mr. Zhang Hai, who was the formerVice-Chairman of the Board and General Manager of the Company. On the same day,the Board of Directors elected Mr. Yang Shujun as new Chairman of the Board andMr. He Zongren new Vice-Chairman of the Board. The Company hired Mr. WuXiangning as the new General Manager. The appointed new Chairman Mr. Yang Shujun is currently the Chairman andSecretary of the CPC Committee of Gansu Agricultural Reclamation Group Co., Ltd. We believe Mr. Yang’s management will bring the following two positive impacts onthe Company: 1.) To promote the integration of assets between the Company and theGroup. The Company announced the asset swap proposal last December, planning toswap land and agricultural assets totaling RMB 639M from its 2nd largest shareholder,Gansu Yasheng Salt Chemical Industrial Group, with its own industrial assets totalingRMB 839M. Mr. Yang’s new management will promote the smooth progress of thisasset swap. In addition, some of the Group’s agricultural assets might be injected intothe Company after the land ownership problem is addressed. The new managementwill further optimize the Company’s asset structure, considering some of theCompany’s assets, which do not fit modern agriculture, need to be swept. 2.) Topromote the consolidation of the Company’s subsidiary farms. The Companylaunched an additional offering towards the Group for the establishment of seven newfarms in 2009, which increased the number of farms it owns to ten. The seven newfarms have been operating under the form of household contract, which constrainedthe scale, standardization, and cost control of the farms. So the Company is dedicatedto consolidate the resources in the farms in order to realize agriculturalindustrialization. In our view, Mr. Yang’s management is capable of integrating thenew farms and accelerating agricultural industrialization. We like the Company because of its: 1.) Transformation of principal business: itdivests industrial assets, which reported losses and focuses on modern agriculture. 2.) Change of earnings model: based on the industrialization of its principal products,the Company enhances the profitability of agricultural assets by transforming thetraditional household contract model to a unified operating model in the farms. 3.)New performance drivers: Yuerhong Farm’s grass land, which totals 1.85M mu(1mu=667m2), is currently used for sheep farming. What’s worth mentioning is thenew 0.55M mu of uncultivated land might become the Company’s new performancedriver (for more details, please refer to our last report released on Dec. 20, 2010). We reiterate a “Buy” rating. We forecast the Company will realize net profits attributedto the parent company of RMB 156M, 306M, and 504M, respectively, from 2010 to2012 and give fully diluted EPS estimates of RMB 0.09, 0.18, and 0.29, respectively. Considering the Company’s new profits might grow at the compound growth rate of61% in the next three years and the expectation for land appreciation, we give the 12EPE multiple of 35x-40x, indicating the one-year fair price range of RMB 10-12(41%-70% upside room based on the current price).

事件:公司于1月4日分别收到何宗仁先生辞去公司董事长、张海先生辞去公司副董事长、董事及总经理的辞职报告。同时,公司董事会选举杨树军先生为公司董事长,何宗仁先生为副董事长,并聘任武翔宁先生为公司总经理。 集团董事长坐镇上市公司彰显做大做强决心。拟任董事长杨树军先生现任甘肃农垦集团党委书记、董事长。我们认为,集团董事长坐镇上市公司主要有两方面积极影响:①有利于推进上市公司和集团之间的资源整合。公司于2010年12月10日公告资产置换方案,拟以总计8.39亿元的工业资产置换第二大股东盐化公司总计6.39亿元的土地(246万亩)及农业资产(盐化公司为农垦全资子公司),本次集团董事长坐镇上市公司,有利于推进资产置换的顺利进行。此外,集团尚有部分农业资产因土地权属不清问题暂时不适于注入上市公司,但不排除未来注入的可能,且公司现有部分与现代农业主业无关的资产有待清理,集团董事长亲自掌舵也有利于资产的进一步优化整合。②有利于公司下属各农场之间的整合。09年公司向集团定向增发新增七家农场,使总农场个数达到十个,新进七家农场以家庭承包经营模式为主,难以实现规模化、标准化生产及成本控制;而公司致力于整合各农场资源,实现农业产业化经营,变“块块”为“条条”,集团董事长更有能力支配七家农场的资源,推进七家农场的统一整合,加快农业产业化的发展进程。 重申我们看好亚盛集团的理由:1)主业转型:剥离亏损工业资产,公司主业聚焦现代化大农业。2)盈利模式转变:依托主导产品的产业化,将传统家庭承包经营逐步转变为现代农场统一经营模式,提升农业资产盈利水平。啤酒花等农产品价格上涨,公司是实际收益者。3)新利润增长点培育:鱼儿红农场185万亩草场除可进行羊养殖外,新进55万亩荒地中“可开发利用的其他资源”也有可能成为“公司新的经济增长点”(详见我们2010年12月20日报告《亚盛集团:剥离亏损工业资产,聚焦现代化大农业,目标价10-12元,上调评级至“买入”》)。 维持“买入”评级。预计10-12年公司实现归属于母公司净利润1.56/3.06/5.04亿元,全面摊薄EPS0.09/0.18/0.29元。考虑未来三年公司净利润复合增长率61%,及通胀背景下土地资源价值升值预期,给予2012年35-40倍PE估值,对应一年内合理价格区间在10-12元,目前股价有41-70%的上涨空间,维持“买入”评级。

外销提价17%,提价时间符合预期:外销价格由每粒20.5美元上调至24美元,提价幅度17%。提价主要有2个原因:一是外销价格与内销价格有较大落差,二是片仔癀上次外销提价是2008年3月,根据历史提价规律,此次外销提价是意料之中。 内销提价10%,提价频率加快:内销价格由每粒200元上调至220元,提价幅度10%。上次内销提价是2010年1月,相隔1年再次提价,与历史上的提价频率相比加快。主要是公司VIP营销拉动了高端消费者需求,片仔癀出现供不应求。 原材料价格上涨推动片仔癀提价:片仔癀主要成分是天然麝香、天然牛黄等稀缺药材,片仔癀生产受制于天然麝香配额,生产量相对稳定。国外需求平稳,国内需求受VIP营销拉动,近年来原材料价格持续上涨,我们预计未来片仔癀持续提价。 上调盈利预测:根据此次片仔癀提价情况,我们维持2010年每股收益1.31元(其中0.16元为非经常性损益),上调公司2011-2012年每股收益至1.44元、1.71元(原预测为1.38元、1.62元)。同比分别增长42%、10%、19%,对应的预测市盈率分别为54倍、49倍、41倍。考虑到片仔癀有持续提价空间,化妆品业务换包装后增长加快,公司总市值99亿不高,我们维持增持评级。

投资评级与估值:公司基本面正在发生变化,盈利不佳的工业资产拟全部剥离,拥有土地使用权证的土地总面积达到340万亩。公司主营将聚焦现代农业,并通过主导农产品的产业化推进现代农业经营模式的应用,进而提升农业资产的盈利能力。预计10-12年公司实现归属于母公司净利润1.56/3.06/5.04亿元,全面摊薄EPS0.09/0.18/0.29元。考虑未来三年公司净利润复合增长率61%,及通胀背景下土地资源价值升值预期,给予2012年35-40倍PE估值,对应一年内合理价格区间在10-12元,目前股价有56-78%的上涨空间,上调评级至“买入”。 关键点假设:公司工业亏损业务顺利剥离;产业化经营的主导品种(啤酒花、马铃薯、牧草)种植面积持续扩大,价格上涨或维持稳定(具体详见正文)。 有别于大众的认识:1)公司主业聚焦现代化大农业。公司近日公布资产置换及关联交易公告,第二大股东盐化集团拟以246.26万亩土地、鱼儿红牧场相关资及2亿元现金置换出盈利不佳的工业资产(新西部维尼纶50.48%股权、兰维新材料100%股权、盛龙实业90%股权等,截至10年10月31日,本年权益合计亏损2870.76万元)。本次置换完成后,公司将盈利不佳的工业资产剥离,增加土地储备246.26万元和2亿元现金,总土地面积达到342万亩,且土地使用权均归公司名下。公司将成为农业上市公司中自有土地资源最为丰富者,未来主业逐步聚焦现代化大农业。2)依托主导产品的产业化推进现代农业经营模式的应用,从而提升农业资产盈利水平。公司现有农业生产经营模式主要有公司制产业化统一经营模式(农民为工人)和家庭承包经营(收取租金)模式(面积占90%左右),公司拟以啤酒花、马铃薯、牧草、水果等主导产品产业化经营为切入点,推广农场统一经营模式,并向下游农产品深加工拓展,享有农产品涨价全部收益并提高盈利水平。3)新利润增长点培育。除鱼儿红畜牧业基地扩建项目外(20万只羊养殖、加工),新进土地中“可开发利用的其他资源”也有可能成为“公司新的经济增长点”。 股价表现催化价:啤酒花价格上涨;新进土地中“其他资源”开发;国家发展现代农业政策举措的出台及市场对其现代农业模式的逐步认可。 核心假设的风险:啤酒花价格下跌,畜牧业基地改扩建实际进度滞后。

公司今日发布公告:拟与美国莱吉士公司共同投资2亿元人民币设立合资企业“福圣农牧发展有限公司”,公司以饲料二厂(产能18万吨/年)和屠宰一厂(10万只/班/天)实物资产认缴1.02亿元出资,占注册资本51%,莱吉士以9800万元现金认缴出资,占注册资本49%。合资公司成立后肉鸡产品将专供中国区麦当劳,成为继福喜、铭基之后的第三家中国区直供麦当劳的供应商,也是唯一一家鸡肉生产一条龙的原料供应商。 大客户优势愈加明显,销售渠道更加稳定。公司已是肯德基中国区三大策略供应商之一,本次合资公司成立意味着公司又一次实现了与快餐连锁巨头强强联合。近年国内快餐连锁店扩张迅速,麦当劳在中国大陆地区门店数量由2004年的600家增加到2009年的1137家,接近翻倍。据了解,麦当劳计划未来3-5年在中国地区的门店数量再翻一番,对公司鸡肉采购量也将快速增长。大客户销售占比的提升有助于公司销售渠道的稳定,如果与麦当劳采取类似肯德基“成本加成”的定价模式,则同时有助于产品利润率的稳定。 产能加速扩张,未来三年肉鸡产能达到2.52亿羽。今年9月份募投项目投产,公司肉鸡生产产能由2006年的3600万羽增至9600万羽,今年4月份公司股东大会审议通过《关于将公司生产规模扩大至年产1.92亿羽肉鸡发展规划的议案》,计划在未来三年新增9600万羽肉鸡产能。本次合资公司成立将助公司未来产能加速扩张。初步预计合资公司未来三年将新增肉鸡生产产能6000万羽(预计11-13年分别达到1000/3000/6000万羽),到2013年公司肉鸡年产能合计将达到2.52亿羽。公司产品销售不成问题,产能扩张将直接体现为销售规模的增长。 三季度盈利拐点已现,四季度继续好转。上半年受产品价格低迷和原材料价格大幅上涨影响,公司鸡肉业务毛利率仅为13.2%,净利润同比下降14.3%;三季度随畜禽产品价格回升和需求旺季的到来,公司宰杀肉鸡2300万羽,同比增30%左右,单季度毛利率回升至21.2%,9月份单只鸡盈利3.8元左右;四季度随成本压力缓和及肉鸡价格继续回升,预计单季度宰杀量3100万羽左右,单只鸡盈利在3.5-4元以上。公司盈利情况大幅好转。 上调业绩预测,上调评级至“买入”。预计10-13年公司肉鸡宰杀量9200万羽、1.35亿羽、1.80亿羽、2.40亿羽,实现归属母公司净利润2.97/4.92/6.67/7.53亿元,复合增长率近40%,全面摊薄EPS0.66/1.09/1.48/1.67元(未考虑增发摊薄,10-12年较前次预测上调0.01/0.06/0.20元),目前股价对应PE为49/29/22/19倍。考虑公司稳定的销售渠道及快速扩张的潜力,并参考A股产业链一体化畜禽企业平均PE,我们认为给予公司2011年35-40倍PE较为合理,对应合理价值区间为38-44元,较目前股价有19-38%的涨幅,上调评级至“买入”,公司值得投资者长期关注。

上周我们调研了荃银高科,调研简要如下:制种成本上升推动水稻种子价格上涨30%左右。今年7-8月份主要制种地区持续高温,水稻种子花粉不能顺利转化为胚胎,导致制种产量下降,进而使公司种子收购成本涨幅在20%以上,终端价格也随之提升,如主导品种新两优6号09年提货价格35元/公斤,今年价格为45元/公斤,涨幅近30%。目前种子仍在陆续收获,最终减产幅度尚不确定,价格涨幅也有待继续观察。 新两优6号制种面积稳定,新两优106推广较好,未来多品种并进。公司现有制种面积5万多亩,其中新两优6号制种面积2万多亩,与去年大体相当(09年2.6万亩)。新两优6号面积稳定主要因为08-09年面积扩张较快,制种量增长快于销量增长导致库存增加(08/09年库存230/270万公斤,一般种子保质期3年),故今年面积未有扩张。新两优106是公司的两系晚稻新秀,是近年重点生产和着力销售的主要品种,销量由09年几万公斤增长到今年的20-30万公斤,由于减产,预计明可供种量小于50万公斤。上市前公司依赖于新两优6号,主要囿于资金、人才限制(上市前公司只有80人,现在增加到120人),无暇他顾。上市后,公司成立地域性公司,将符合当地生长条件的不同品种投入到各个分公司由其进行市场开拓,形成多品种共同发展的局面。目前公司有22个国审和省审水稻种子(多为自主知识产权品种),丰富的品种储备为公司扩大销售区域和规模奠定良好基础。 国家提高种子行业准入门槛,推动行业整合。年初中央一号文件提出“推动国内种业加快企业并购和产业整合”,为种子行业大整合拉开序幕。近期,农业部发布《种子经营许可证管理办法》征求意见稿,将两杂种子企业申请生产经营许可证的注册资本标准由500万元提高到3000万元,且要求固定资产不得低于1500万元,直接用于生产种子的固定资产比例不低于70%。行业门槛的提高势必会加快行业整合速度。 公司通过收购兼并实现品种和地域的扩张。上市以来公司已先后收购四川竹丰种业和安徽华安种业。收购竹丰种业主要为扩张制种和销售区域,并为将来在西南地区经营玉米种子做准备;收购华安种业主要看中其优良品种(8个品种中皖稻153最为突出,市场供不应求;徽两优6号即将通过国审;徽两优3号通过安徽省审定)。除水稻种子外,我们预计公司未来会向玉米种子、小麦种子、瓜菜种子等领域扩张,但种子的原创性研发至少需要5-8年的时间,因此公司将主要借助并购实现外延式扩张。公司上市超募资金3个亿也为收购提供了资金保障。 首次给予“增持”评级。预计10-12年公司实现全面摊薄EPS0.79/1.31/1.80元,三年复合增长率41%。目前A股种业公司2012年平均PE为32倍,考虑公司较强的自主研发实力和灵活的民企机制,给予2012年38倍PE,对应股票价格为71元,较目前股价有18%的上涨空间,首次给予“增持”评级。

海参业务继续量价齐升。10月份以来公司鲜海参价格在200元/公斤左右,较上半年180元/公斤上涨11%。海参价格继续上涨一方面是去年冬天遭遇渤海冰冻灾害的虾池养殖尚未完全复苏,另一方面今夏前期炎热、后期暴雨也给海参养殖带来负面影响,此外,地方政府开发房地产的填海运动减少了虾池养殖的面积,养殖面积的缩减将对海参价格形成长期支撑。目前公司四块海域已陆续进入捕捞期,主要捕捞海域日捕捞量约7000-8000斤/天,若天气适宜捕捞量可达到10000斤/天。预计今年全年可捕捞650吨,11-12年捕捞量900吨、1200吨。 新业务进展顺利。公司三文鱼养殖进展顺利,目前仍在淡水养殖环节中,由于烟台水温适宜,预计明年1月份即可移至咸水养殖,5-6月份即可长到1.5公斤的商品鱼规格。胶原蛋白随着赵雅芝代言广告的推出以及加盟店的迅速扩张,销售规模也在逐步增长,预计全年销量40吨(上半年近20吨),胶原蛋白市场反响较好,预计未来可成为公司主要利润来源之一。 公司定位于“高纯度海洋生态食品创造者”,未来将围绕海洋资源做深度开发。市场对公司定价已反映了对其主业转型的认可,并逐渐开始关注三文鱼和胶原蛋白业务的进展,那么长远来看公司未来的发展方向在哪里?我们认为未来公司将专注于海洋食品产业的深度开发,首先,通过投苗密度的提高和异地海域面积的扩张继续扩大海参养殖规模;其次,公司将利用现有苗种基础扩大海参苗繁育规模,预计初步将繁育水体扩大到10万立方米,苗种自给自足将提升海参毛利率7个百分点左右;再次,我们认为公司在海参养殖海域将考虑立体化养殖,增加海蜇、扇贝等养殖品种。公司潜在业务都是围绕海洋资源做深度开发,而多品种和多方位开发战略既提高了盈利能力,更重要的是分散了经营风险(如单个养殖品种受灾或养殖技术突破导致海参价格下降,并不影响公司持续增长的能力)。 上调盈利预测,上调目标价至25元。我们上调了11-12年海参价格至205/211元/公斤,预计10-12年EPS0.31/0.47/0.72元(较前次上调0/0.01/0.04元),如新项目进展顺利,盈利预测上调概率较大。考虑未来海域资源稀缺性的价值、公司产品“消费升级”的属性以及更强的抗风险能力,给予2012年35倍PE,一年目标价25元,维持“增持”评级。

三季报业绩超预期:2010年前三季度公司实现收入6.5亿元,同比增长21%,实现净利润1.45亿元,同比增长46%,每股收益1.04元,超过我们0.92元的预期,主要是片仔癀销售超预期以及三季度资产减值损失减少898万元。扣除非经常性损益后前三季度每股收益0.88元,同比增长24%。三季度单季公司实现收入2.34亿元,同比增长19%,实现净利润5017万元,同比增长48%,每股收益0.36元,扣除非经常性损益后每股收益0.30元,同比增长25%。 片仔癀收入增长25%-30%,出口有提价可能:分业务来看,我们预计片仔癀系列收入超过2.7亿元,同比增长25%-30%,主要是①内销出厂价同比提高11%;②上年同期出口收入基数较低;③VIP营销增加了内销收入。我们预计普药收入基本持平,化妆品收入增长20%-30%,医药流通收入增长15%-20%。我们预计年底前片仔癀系列有可能提高出口价格,主要是出口已有两年未提价,与内销之间的价差已经扩大至30%。 三季度现金流表现大幅好转:2010年前三季度公司毛利率同比提高1.8个百分点,主要是高毛利的片仔癀系列收入占比提高。应收账款周转天数66天,存货周转天数228天,周转均加快。三季度单季每股经营活动现金流0.63元,较上半年的0.21元每股经营活动现金流大幅好转,主要是应收账款和存货较上半年末减少2682万元。 上调盈利预测,维持增持评级:考虑到片仔癀销售超预期和非经常性收益增加,我们上调公司2010-2012年每股收益至1.31元(其中0.16元为非经常性损益)、1.38元、1.62元(原预测为1.17元、1.38元、1.62元),同比分别增长42%、5%、17%,对应的预测市盈率分别为42倍、40倍、34倍。考虑到片仔癀有持续提价空间,化妆品业务换包装后明年开始增长加快,公司总市值76亿不高,我们维持增持评级。

今日公司公布股权激励草案:拟授予激励对象1665万份股票期权(其中预留股票期权165万份),占总股本5.72%,行权价格为32.15元,有效期五年,自授权日起满12个月后,激励对象可在行权日内按10%:10%:40%:40%比例分四期行权,行权条件为:以2009年为基期,2010-2013年的净利润分别不低于2009年净利润的120%、144%、180%和225%,饲料销量分别不低于2009年饲料销量的125%、156%、195%和244%。 激励对象范围较广,激励程度适中。本次激励对象包括公司高管3人(共授予130万份),总公司核心技术、管理人员43人(授予625万份)、子公司高管、公司核心管理人员、技术、业务人员共80人(授予745万份),合计125人,占职工总数的2.69%。公司下属近50个子公司的总经理、副总基本全部涵盖,平均授予总经理25万份,副总8-10万份,激励面较广。假设子公司销售副总拥有10万份期权,且2010年业绩达标,可行权10%,股价较当前上涨20%(与利润增长同步),则其行权后税前净收入约为6.4万元,相对其10-15万的年收入(华东地区调研数据),激励力度较为合理。范围、力度适中的股权激励方案有利于分子公司与集团利益一致,稳定管理团队及业务骨干。 行权条件为公司未来业绩成长提供有力支撑,首期目标有望顺利实现。根据股权激励行权条件,公司2010-2013年要实现饲料销量219/273/341/427万吨,归属母公司净利润1.86/2.23/2.79/3.49亿元(如某年未达标,需次年完成两年合计指标),4年复合增长率22%,激励目标为公司持续增长提供有力支撑。 2010年前三季度公司已实现饲料销量176万吨,净利润1.96亿元,同比增27.5%,四季度是畜禽饲料旺季,预计全年饲料销量220万吨,公司实现2010年业绩目标是大概率事件。 期权费用摊销增加账面压力,但不影响公司实际价值。假设授予日股价为行权价32.15元,则2010-2014需摊销期权费1219/4657/3850/2955/1181万元,其中2011年费用压力较大。如果授予日股价较目前上涨30%,则粗略估算期权摊销费增长80%。期权费用会增加利润表账面压力,但由于不直接影响现金流和实际财务状况,因此不影响公司实际投资价值。 投资建议:股权激励方案符合预期,维持“增持”评级。公司核心竞争力突出,凭借强大的服务体系及高效的执行力实现饲料产销规模快速扩张,股权激励方案出台后,公司上下利益一致,贴近饲料销售一线的分子公司动力更足。预计10-12年全面摊薄EPS0.70/0.92/1.21元(考虑期权摊销费用,原预测0.73/1.06/1.32元),三年复合增长率32%,目前股价对应10-12年PE44/30/24倍,估值较为合理。但考虑公司作为养殖服务综合提供商持续增长可期,以及股权激励方案对业绩的有力支撑,建议投资者积极增持正处于“大踏步成长”中的海大集团。 风险提示:正式批文获取时间较长,以及此期间股价波动对最终期权费用的影响。

三季度业绩低于预期。2010年1-9月份实现营业收入8.5亿元,同比增长13.1%,归属母公司净利润4688万元,同比下降17.6%。全面摊薄EPS0.15元。 其中7-9月份营业收入4.7亿元,同比增14.8%,归属母公司净利润6024万元,同比下降12%,单季度EPS0.21元。每股经营活动现金流-0.28元。三季度业绩表现低于预期。 原料虾成本上涨及公司审慎接单是业绩下降主要原因。①原料虾价格同比上涨12%,终端产品价格仅上涨7.6%(考虑汇率因素)。受今年异常天气及对虾病害影响,国内对虾养殖成功率普遍较低,加上饲料成本的上升,今年对虾价格高位运行,目前广东40头/斤规格的对虾价格在13元/斤左右,较去年同期上涨近30%。公司前三季度对虾原料价格同比涨12%,而终端产品价格平均涨幅仅7.6%(其中出口价格涨10%左右,而内销价格仅上涨5%左右,内销价格滞涨一方面由于经销商等待价格回调,补库存意愿低;另一方面美国对国内打粉虾提出反倾销,出口不畅短期增加内销供给),产品价格增幅低于原材料涨幅导致毛利率同比下滑3.04个百分点。②对虾出口谨慎接单。由于国内原料虾供应不稳定,今年公司对国外订单较为谨慎,改长单为短单、大单为小单,以保证按时完成订单,一定程度上限制订单数量增长,前三季度对虾出口约1.5万吨,较去年微增。 内销渠道进展顺利,补足库存待价而沽。公司最大看点在内销业务扩张及由中游(加工)向上(虾苗)下(渠道)游转型,目前公司在西部各省已建立省级代理商,且在北京等一线城市产品已进入商超渠道,考虑渠道建设的艰难以及资金相对充裕,我们认为未来公司也不排除通过收购或合作方式获得“商超直通车”。前三季度对虾内销收入1亿元以上,我们预计随着今年国内对虾养殖接近尾声,以及元旦、春节旺季备货期的到来,今年库存水平普遍较低的经销商会有较大的补库存需求,公司在三季度已补充原料虾约1万吨(存货同比上涨27%)等待旺季来临、价格上涨时出售,我们预计今年12月份到明年一季度国内对虾养殖空白期公司对虾内销有望量价齐升。 维持“增持”评级。我们预计公司10-12年完全摊薄EPS为0.40元、0.64元和0.88元(2010年EPS由0.46元下调至0.40元,主要考虑库存虾内销主要在明年1季度实现),三年复合增长率43%。考虑未来公司由出口加工型企业向产业链两端转型带来的价值提升,并参考国内水产养殖獐子岛、东方海洋、好当家估值水平,给予公司2011年30-35倍PE,对应合理价值区间为19.3-22.5元,给予公司20元目标价,据目前股价尚有33%的上涨空间,近期股价调整提供买入良机,维持“增持”评级。

三季报业绩略高于预期。公司前三季度公司实现营业收入15.7 亿元,归属母公司净利润2.9 亿元,分别同比增长53.3%、133%,实现EPS0.64 元(略高于我们预期0.63 元,同比增130%)。其中第三季度公司营业收入7.8 亿元,归属母公司净利润1.2 亿元,分别同比增65.3%、42.5%,单季度EPS0.26 元。 价升量增继续推动业绩快速增长。①公司目前确权海域面积达230 万亩(预计年内海域面积会继续增加),在养面积160 多万亩,预计全年收获面积20-30万亩。资源优势保证公司在浮筏养殖尚未恢复情况下继续占领市场良机,预计前三季度公司扇贝产销量在1.5 万吨左右。此外,下半年扇贝价格继续小幅提升,目前价格在26-27 元/公斤,价升量增推动营业收入大幅增长。②扇贝毛利率维持高位。2010 上半年虾夷扇贝销售毛利率70.6%,同比提高29.4 个百分点,盈利改善的主要原因是亩产提升至160-170 公斤/亩的水平,三季度扇贝亩产水平仍在150 公斤/亩左右(正常为100-120 公斤/亩),亩产水平的提高降低了单位成本进而提升毛利率水平。 公司进入由“资源”向“市场”转型阶段,未来市场开拓力度决定增长速度。 我们预计公司确权海域可达300 万亩,未来滚动收获面积100 万亩,扇贝产量达到12 万吨,占国内现有扇贝产量的三分之一以上,占底播扇贝市场80%以上,公司养殖资源有所保证,未来关键看资源优势如何转化为实际需求,这将对公司营销能力提出更高要求。我们认为公司品牌渠道建设领先于国内海珍品行业,品牌美誉度持续提升,目前国内500 多个销售网点已覆盖60 多个重点城市,未来持续增长可期。此外,公司在美国、加拿大、欧洲、港台、日本等都布有销售网点,加工扇贝出口业务的增长也是未来推动公司成长动力之一。 上调目标价至48 元,维持买入评级。由于今年扇贝亩产持续超预期,价格稳定增长,且海参价格四季度有望上调,我们上调10-12 年全面摊薄EPS 至0.91/1.21/1.42 元(前次预测0.83/1.09/1.35 元),给予2011 年40 倍PE,对应股价为48 元,维持“买入”评级。 股票表现催化剂:扇贝产销量持续增长;新增确权海域;上调海参出厂价核心假定风险:扇贝销量增长低于预期;气候因素影响海参捕捞进度。

三季报业绩略低于预期:公司2010 年前三季度实现营业收入13.9 亿元,归属母公司净利润1.5 亿元,分别同比增长40.8%、7.1%。EPS0.37 元(略低于我们预期0.38 元,同比增10%)。其中7-9 月份营业收入5.3 亿元,归属母公司净利润8097 万元,分别同别34.4%、36.3%,单季度EPS0.198 元。 三季度价升量增,季度盈利拐点已现。①7-9 月公司肉鸡宰杀量2300 万羽以上,同比增长30%左右。三季度是公司传统销售旺季,一方面肯德基、麦当劳等大客户暑期肉鸡需求量上升,另一方面三季度气温适宜,养鸡效果较好,故产销两旺。但6 月份水灾导致公司损失200 万只鸡,产能受限使三季度公司产品供不应求。②产品平均提价7%左右。7 月份公司调整对肯德基供货价格(半年一调),鸡肉价格平均每吨上调600 元;此外,6 月底国内猪肉价格回升对鸡肉价格形成有力支撑,公司各类肉鸡产品平均提价幅度在7%左右。③三季度原材料价格相对稳定,成本压力缓和。三季度国内玉米价格相对稳定,而豆粕价格虽涨至3500 元/吨左右,但公司已通过现货合同将下半年豆粕价格锁定在3100 元/吨左右,下半年成本压力相对缓和。④毛利率大幅回升,盈利拐点已现。1-9 月份公司主营业务毛利率为16.19%,同比下降5.2 个百分点,但三季度毛利率已回升至21.2%,接近去年同期水平。我们估算公司9 月份单只鸡盈利已在3.8 元/只左右,相比上半年不到2 元/只盈利水平已有明显好转。 预计四季度公司盈利水平继续提升。首先,产品价格有望继续提升。尽管近期鸡肉价格有小幅回调,但整个市场仍受原材料价格高位盘整或继续攀升的影响,成本压力将推动市场价格继续回升,而如上所述,公司原材料价格相对稳定,产品价格上涨直接提升毛利率水平。其次,由于下半年鸡苗价格较好,公司将出售部分鸡苗,净利在1 元/只以上。鸡苗业务也将推动公司业绩继续增长。此外,公司水灾不利因素已基本消化完毕,三季报公司已确认水灾损失450 万元,四季度轻装上阵。 预计 2010-2012 年EPS 分别为0.65/1.03/1.28 元,维持“增持”评级。我们继续看好公司一体化养殖模式和渠道优势,近期市场调整已部分消化估值压力,公司目前股价对应10-12 年PE 为43/28/22 倍,如股价继续回调建议长期投资者积极配置。