微软雅黑 事件：公司公告 2024年一季度报告。2024Q1公司实现营业收入 9.49亿元，同比+6.16%；实现归属于上市公司股东的净亏损 1.38亿元，扣非归母净亏损 1.12亿元。基本每股亏损 0.27元/股。业绩符合此前预期。 猪价低迷+成本上升导致 2024Q1养殖增亏。实际上，一季度公司出栏量有所增长：2024Q1出栏生猪 51.3万头，其中肥猪出栏量同比+36.4%。但猪价低迷叠加成本上升导致养殖增亏：2024Q1全国外三元生猪均价为 14.51元/公斤，同比下跌 3.03%（涌益咨询）。我们估计公司养猪业务 2024Q1亏损约 1.2亿元，折算生猪头均亏损约 234元，同环比增亏。 德昌项目 2024Q1投产转固导致成本小幅上升。根据公司投关记录表数据显示，2024Q1公司养殖成本已降至 6.91元/斤，其中部分优秀养殖基地已实现盈利。 而据我们测算，2024Q1公司肥猪养殖完全成本或较 2023年全年有所上升；主要系公司德昌项目投产转固定资产导致折旧摊销费用增加所致。 养殖效率提升有望驱动成本下降。伴随着养殖效率指标持续改善，加之费用摊销减少（产能利用率提升），我们预计 2024年养殖成本有望明显下降：种猪端实行优选优配、遗传管理优化，养殖户端加强分离管理带来的生产环节效率提升亦是重要原因。预计 2024年公司养殖完全成本或有望达到 7.35元/斤的目标。 产能扩张下的出栏增长值得期待：公司的重点项目-德昌巨星生猪繁育一体化项目已经建设完成，预计 2024年达到满产。在公司前期建成母猪场陆续投产以及新增租赁母猪产能落地的背景下，未来公司生猪出栏量的增长将有充足保障：我们预计公司 2024-2025年生猪出栏量或有望达到 400、700万头。 投资分析意见：看好公司养殖效率提升继续驱动成本优化，产能稳健扩张下的出栏增长也值得期待，公司有望受益于猪价回升、养殖盈利改善而实现量价齐升。 维持盈利预测，预计公司 2024-2026年实现营业收入 63.83/119.60/141.60亿元，同比+58.0%/+87.4%/+18.4%；实现归母净利润 4.66/10.48/14.42亿元。 当前股价对应 PE 估值水平为 38X/17X/12X，维持“增持”评级。 风险提示：产能扩张进度不及预期；养殖效率下降致使成本上升；原材料价格波动等

公司发布2023年年报及2024年一季报。2023年公司实现营业收入899.2亿元，同比+7.4%，实现归母净利润-63.9亿元，同比转亏（22年盈利52.9亿元）。全年业绩表现符合预期。2024年一季度，公司实现营业收入218.5亿元，同比+9.4%，实现归母净利润-12.4亿元，同比大幅减亏（23Q1亏损27.5亿元）。公司业绩表现符合我们此前预期（我们在2024年一季报前瞻中预计公司24Q1亏损10亿元）。 生猪养殖：出栏规模维持较快增长，成本逐季优化，静待周期回暖。2023年全年，公司共销售肉猪（含毛猪和鲜品）2626万头，同比+46.7%，超额完成年初制定的2600万头出栏目标。毛猪销售均价为14.81元/kg，同比-22.3%。参考公司投资者关系活动记录表及月度销售公告，2024年一季度，公司累计销售肉猪（含毛猪和鲜品）718万头，同比+28%，维持了较快的出栏增速。但整体行情仍然低迷，24Q1公司毛猪销售均价为14.3元/kg，同比-4%。24Q1肉猪养殖综合成本下降至15.2元/kg左右（23年全年约16.7元/kg），环比23Q4下降约1元/kg，24Q1养猪业务亏损约9亿元。公司现有产能、资金储备均较为充裕。截至3月末，能繁母猪存栏约155万头，养猪业务PSY已提升至23左右（23年全年为22，22年为20），肉猪上市率92%，肉猪的有效饲养能力已提升至3500万头以上。同时，公司资金储备较为充裕，24Q1末公司资产负债率63%，有息债务中短债约占45%，长债比例高于短债。各类可用资金约110亿元。预计公司全年仍将高效完成全年3000-3300万头的年出栏目标。 肉鸡养殖：肉鸡销量稳健增长，鲜销率提升，养殖成本下行明显。参考公司投资者关系活动记录表及月度销售公告，2023年公司共销售肉鸡11.8亿只（含毛鸡、鲜品和熟食），同比+9.5%，完成年初制定肉鸡销量增长5%-10%的目标。受市场行情低迷的影响，全年毛鸡销售均价为13.69元/kg，同比-11.5%。2024年一季度，公司销售肉鸡2.67亿只，同比+0.2%，其中鲜品销售约3500万只（鲜销率达13%），熟食280万只。毛鸡销售均价约13.0元/kg，同比+1.3%。参考公司投资者关系记录表，24Q1毛鸡出栏完全成本下降至12.8元/kg左右（23年全年约13.6元/kg），预计单季度养鸡业务盈利超1亿元。 看好年内畜禽养殖周期回暖，维持“增持”评级。2023年至今，生猪与肉鸡价格持续低迷，养殖环节深度亏损，全国能繁母猪产能已连续去化五个季度。我们看好2024年内整体生猪供应趋势性减少，价格逐季上行。与此同时，受益于原材料价格的下跌，养殖企业成本端有望实现明显优化。看好公司业绩逐季改善，底部回升。由于行业景气回升的节奏慢于我们此前预期，我们下调了2024年公司生猪和肉鸡销售价格的假设（将生猪销售均价预测值从18.0元/kg下调至16.7元/kg，肉鸡销售均价从14.5元/kg下调至14.0元/kg）。基于此，我们下调了公司24盈利预测，上调了25年盈利预测，并新增26年预测值。预计公司2024-2026年实现营业收入1118/1216/1277亿元，实现归母净利润80.1/103.3/68.5亿元（调整前24-25年预测值为119.7/97.3亿元），当前股价对应PE估值为16X/12X/19X，参考可比公司24年估值水平（见表1），维持“增持”评级。 风险提示：畜禽价格持续低迷；原材料价格大幅波动；养殖疫情风险。

公司发布 2023 年年度报告及 2024 年一季度报告。 2023 年隆平高科实现营收 92.2 亿元， 调整后同比+22.5%（其中国内业务营收 53.3 亿元， 同比+44.7%，隆平发展营收 38.9 亿元， 同比+1.1%） ，实现归母净利润 2.0 亿元， 调整后同比+124%，业绩大幅扭亏（22 年为-8.2 亿元） 。 24Q1 实现营业收入 20.7 亿元， 调整后同比+16.6%，实现归母净利润 7688.2 万元， 调整后同比-49%。 由于 24Q1 巴西玉米种子市场低迷，同时公司加大营销力度， 24Q1 销售费用率同比+4.1pct，环比+3.3pct， 故业绩低于我们此前预期（我们在一季报前瞻中预计公司 24Q1实现归母净利润 2.2 亿元）。 品种优势突出+降本增效、优化内部管理， 23 年主业实现快速增长。（1） 优势品种稳步增长，新品系逐步放量， 水稻种业量利双增。 23 年公司水稻种业实现营收 17.8 亿元，同比+36.5%，市占率达 18%，继续位居行业第一，国内杂交水稻前十大品种中隆平占据五席。 公司坚持高品质战略，拓展营销渠道，严格进行价格管控， 23 年水稻种业毛利率为 36.4%，同比+8.5pct。 核心子公司： 23 年亚华种业实现营收 4.7 亿元，同比+76.4%，净利润 1.3 亿元，同比大幅增长；隆平种业实现营收 3.7 亿元，同比+40.5%，净利润-9597.8 万元，同比减亏 45.5%。 （2）国内玉米种业发展势头强劲， 子公司联创种业量利双增，业绩亮眼。 23 年公司玉米种业合计实现营收 60.3 亿元，同比+65.4%（其中国内玉米种业实现营收 22.7 亿元，同比+72.3%，市占率由 7%提高至近 10%，稳居行业第一）。 子公司联创种业 23 年实现营收 18.2 亿元，同比+93.8%，净利润 4.8 亿元，同比+171.5%。 在行业制种成本上涨的背景下（据全国农技推广中心， 23 年行业亩保值同比上涨约 5%-6%） ， 凭借优势品种， 联创销售价格依然强势， 23 年净利率达 26.6%，同比+7.5pct。 （本段数据均来自公司公告）24Q1 国内外玉米价格均大幅回落，玉米种子价格承压。 24Q1 国内玉米现货均价同比-15.4%，环比-8.4%， CBOT 玉米价格同比-33.3%，环比-8.7%，导致农户种植积极性减弱，玉米种子销售进度整体偏慢，价格承压。 24Q1 公司综合毛利率为 38.8%，同比-6.3pct。由于巴西粮价低迷，公司加大促销力度，销售费用率同比+4.1pct；受巴西市场业务扩张、人员扩招等因素影响，管理费用率同比+2.9pct； 24Q1 人民币兑雷亚尔小幅升值，产生汇兑亏损，而 23 年同期为汇兑收益，故财务费用率同比+3.5pct。 综合以上因素， 24Q1 公司销售净利率为 4%，同比-16.4pct。 维持“增持”评级。 看好公司杂交水稻、玉米种业市占率稳中有升，盈利能力持续改善，转基因品种过审数量位居行业第一（目前已有 10 个品种过审，占比 16%），有望优先受益于转基因商业化落地。 23/24 销售季转基因玉米推广面积低于预期，我们下调了 24-25 年转基因玉米的渗透率，同时小幅下调公司 24-25 年盈利预测，新增 26 年盈利预测，预计 2024-2026 年公司实现营业收入 102.7/114.3/129.3 亿元，实现归母净利润 4.2/7.1/10.2 亿元（原 24-25 年盈利预测为 4.4/7.4 亿元），同比+111%/+67%/+46%，当前股价对应 PE 估值为 39X/23X/16X，维持“增持”评级。 风险提示： 极端天气影响；大品种市场表现不佳；转基因玉米推广进度不及预期

公司发布 2023年年度报告及 2024年一季度报告。2023年登海种业实现营业收入 15.5亿元，同比+17.1%，实现归母净利润 2.56亿元，同比+1.01%。其中 23Q4公司实现营业收入 9.0亿元，同比+17.8%，实现归母净利润 1.6亿元，同比+13.9%。24Q1实现营业收入 2.3亿元，同比-11.6%，实现归母净利润 3013.4万元，同比-32.6%。由于 24Q1玉米价格同比明显下跌，玉米种子销售进度整体偏慢，故公司业绩低于我们此前预期（我们在一季报前瞻中预计公司 24Q1实现归母净利润 4500万元）。 2023年玉米种子营收稳步增长，制种成本同比上涨导致盈利承压。23年玉米种业实现营收 13.5亿元，同比+15.3%，营收占比为 87.2%，根据公司 22/23业务年度经营情况报告，22/23销售季玉米种子销售量同比+13.5%，销售单价同比+3.9%，但 23年行业制种成本继续上涨，亩保值同比上涨约 5%-6%（全国农技推广中心）。故公司玉米种子毛利率同比下滑 4.1pct，至 29.2%，综合毛利率下滑 3.1pct，至 28.8%。公司继续推行降本增效，销售费用率和管理费用率同比分别-0.06pct/-0.37pct，为 4.6%/7.0%，同时继续加大研发投入，研发费用率同比+0.55pct，为 4.3%，财务费用率为-2.14%，同比+0.01pct。23年公司期间费用率小幅增长 0.13pct，但资产减值损失同比-80.7%（主要系上期对原子公司登海良玉的股权投资计提减值），故 23年净利率降幅小于毛利率（23年为 19.3%，同比-2.5pct）。24Q1玉米价格大幅回落，现货均价同比-15.4%，环比-8.4%，导致农户种植积极性减弱，玉米种子销售进度整体偏慢。24Q1公司综合毛利率为 26.1%，同比-6.3pt，净利率为 13.8%，同比-5.37pct。账面存货余额为 7.66亿元，处于历史相对高位，在玉米种子行业整体供给较为过剩的背景下，24年公司将继续调减制种面积，积极消化库存。 公司 6个转基因玉米品种已通过审定，有望优先受益于转基因商业化落地。2023年 10月，农业农村部公示首批转基因玉米、大豆品种审定名单（2024年 3月公示第二批），并于12月颁发全国首批转基因生产经营许可证，标志着转基因玉米正式进入销售环节。目前公司已有登海 605D、登海 533D 等 6个转基因品种通过品种审定，获批数量位居全国第二，占比为 9%，部分品种已在 23/24销售季进行销售，公司有望凭借先发优势抢占初期市场份额，同时凭借强势优质品种以及持续的研发投入，进一步提升玉米种子市占率。 看好公司受益于转基因商业化推广，市占率稳中有升，维持“增持”评级。23年玉米种子供给较为过剩，行业竞争较为激烈，且 23年及 24Q1玉米价格明显回落，故我们预计 24年公司玉米种子销售均价有所下降，与此同时，23/24销售季转基因玉米推广面积低于预期，故我们下调了 24-25年转基因玉米的渗透率。基于此，我们下调了公司 24-25年的盈利预测，新增 26年盈利预测，预计 2023-2025年公司实现营业收入 16.7/18.9/21.1亿元，实现归母净利润 2.9/3.6/4.0亿元（原 24-25年盈利预测为 3.5/4.4亿元），同比+15%/+23%/+11%，当前股价对应 PE 估值为 30X/24X/21X，维持“增持”评级。 风险提示：极端天气影响；大品种市场表现不佳；转基因玉米推广进度不及预期

公司发布 2023年年度报告及 2024年一季度报告。 2023年佩蒂股份实现营业收入 14.1亿元，同比-18.5%，实现归母净利润-1109.1万元，同比-108.7%（业绩略低于业绩预告下限， 23年公司业绩预告归母净利润区间为-1000万元~-500万元） 。其中 23Q4公司实现营业收入 5.0亿元，同比+31.2%，实现归母净利润1806.9万元，同比+158.7%。24Q1实现营业收入3.84亿元，同比+142.4%，实现归母净利润 4171.2万元，同比+209.6%。由于 24Q1海外客户需求较好，公司海外工厂产能利用率爬坡加速，故业绩高于我们此前预期（我们在一季报前瞻中预计公司 24Q1实现归母净利润 2600万元）。 2023年境外业务营收及利润逐季恢复。 受海外客户去库存影响， 2023年公司境外业务营收同比-27.1%，为 10.6亿元，由于出口订单下滑，产能利用率不足，境外业务毛利率同比-4.2pct，为 17.9%。 分季度看，随着海外客户去库周期渐入尾声，下单节奏逐步恢复正常，公司境外业务营收及利润逐季增长， 23Q1-Q4，公司综合净利率由 14%提升至 24%。 24Q1公司境外业务恢复性增长，新西兰、柬埔寨工厂产能利用率爬坡，带动盈利能力提升。 据公司公告， 24年 3月公司新西兰 4万吨干粮工厂正式进入量产阶段， 柬埔寨工厂产能利用率爬坡，逐步实现扭亏。 24Q1公司综合毛利率为 24.4%，同比+10.3pct，环比+0.4pct，净利率为 10.9%，同比+34.8pct，环比+8.0pct。 向后展望，随着境外客户的逐步开拓以及新西兰、柬埔寨产能的逐步爬坡，公司境外业务营收将继续保持稳步增长，盈利能力仍有提升空间。 聚焦“爵宴”等自主品牌，境内营收维持快速增长。 2023年公司境内业务实现营收 3.5亿元，同比+27%，营收占比提升至 24.8%，同比+8.9pct，境内业务毛利率为 23.7%，同比+0.1pct。 23H1公司推出新品“爵宴狗零食罐头”，上线一个月， “618” 即位居天猫狗罐头品类第八名， 7月份已成为天猫狗零食榜单销量第一的单品，成功打造暨“爵宴鸭肉干”之后的新爆品。公司预计于 Q2推出风干粮产品，完善产品品类布局，逐步提升主粮品类占比。 公司仍将继续加大销售费用的投放力度并完善国内营销体系的布局，维持境内业务营收快速增长， 据久谦咨询数据， 24Q1爵宴天猫淘宝、京东、抖音累计销售额同比+48%。 与此同时，还有望通过提价、加强价格管控、调整产品结构等方式提升国内业务毛利率水平。 上调盈利预测， 维持“买入”评级。 24年公司新西兰 4万吨干粮产能将逐步放量，主粮销量有望进一步增长， 柬埔寨工厂产能利用率爬坡，有望实现盈利， 带动公司营收及毛利率上行， 同时境内业务亏损有望逐步收窄，故我们上调 24年盈利预测， 新增 26年盈利预测， 预计 2024-2026年公司实现营业收入 18.3/21.4/25.2亿元，实现归母净利润 1.4/1.8/2.1亿元（原 24-25年盈利预测为 1.3/1.8亿元） ， 当前股价对应 PE 为 26X/21X/18X， 维持“买入” 评级。 风险提示： 汇率波动风险；原材料价格波动风险；新品推广不及预期的风险。

公司发布2023年年报及2024年一季报，24Q1业绩超预期。2023年全年，公司实现营业收入153.5亿元，同比+6.3%，实现归母净利润-4.37亿元，同比由盈转亏（22年盈利8.9亿）。其中23年第四季度实现营业收入41.9亿元，同比-3.1%，实现归母净利润-1.53亿元，同比转亏（22Q4盈利2.4亿元），年度业绩符合预期。2024年一季度，公司实现营业收入36.6亿元，同比+7.3%，实现归母净利润0.80亿元，同比扭亏为盈（23Q1亏损3.91亿元）。由于养殖成本的优化，以及计提、转回、转销信用和资产减值损失增加当期利润0.75亿元（参考公司4月22日投资者关系活动记录表），公司一季度业绩超过我们此前预期。（我们在2024年一季报前瞻中预计公司实现归母净利润-1.3亿元）。 肉鸡养殖：出栏规模持续稳健提升，养殖成本优化推动业绩底部回升。①2023年全年：公司共上市肉鸡4.57亿只，同比+12.2%（超出公司年初制定8-10%的增长目标），23年全年养鸡板块实现营业收入134.5亿元，同比+4.99%，商品鸡销售均价13.69元/kg，同比-8.79%。生产成绩继续提升，商品鸡上市率及上市均重等指标达近年来较高水平，叠加饲料原料价格的下跌与饲料配方的优化，参考公司年度报告数据，预计23年全年肉鸡完全成本下降至13.6元/kg以下，单羽盈利约0.2元/羽（23年全年销售均重约2.11kg/羽），在年内黄鸡市场行情整体低迷的背景下，公司养鸡板块仍实现盈利。②2024年一季度：参考公司月度销售公告，2024Q1公司共销售肉鸡1.13亿羽，同比+11.7%，商品肉鸡销售收入为31.9亿元，同比+11.1%，销售均价12.9元/kg，同比-1.5%，肉鸡单位完全成本约12.6元/kg（参考公司投资者关系记录表），单羽盈利羽0.6元/羽（24Q1销售均重约2.18kg/羽），24Q1肉鸡业务实现盈利约0.7亿元。 生猪养殖：销量维持较快增长，养殖成绩稳步提升。2023年全年，公司共上市肉猪85.5万头，同比+51%，商品猪销售均价15.10元/公斤，同比下降26.6%，预计生猪养殖单位完全成本在18-19元/kg，全年累计亏损3.5-4亿元。受春节生产排苗计划调整以及冬季疫情的影响，24Q1公司生猪销售量小幅下滑。参考公司月度销售公告，2024年一季度，公司共销售肉猪19.31万头，同比-18.6%，销售均价14.74元/kg。预计2024年一季度肉猪单位完全成本约17-18元/kg，24Q1肉猪销售亏损约0.5亿元。预计全年生猪出栏量前低后高，全年仍维持约100-120万头的出栏目标，同时生产成本逐月改善，3月已降至16元/kg以下，预计全年有望实现16元/kg以下的肉猪完全成本目标。 看好2024年黄羽肉鸡行业景气底部回暖。维持“买入”评级。参考中国畜牧业协会禽业分会的数据，截至2024年4月上旬，全国在产父母代种鸡存栏水平为1296万套，同比-6.5%，为近七年同期最低水平，24年黄鸡供给大概率进一步下滑。与此同时，生猪供应的减少有望带来年内猪价的趋势性回升，拉动黄鸡消费。看好公司养殖业务盈利周期性改善。基于2023年报数据，我们小幅调整了公司2024-2025年盈利预测，并引入2026年盈利预测。预计公司2023-2026年实现营业收入185.2/202.1/228.1亿元，同比+21%/+9%/+13%，实现归母净利润13.8/12.2/11.7亿元（调整前24-25年预测值为14.2/12.7亿元），当前股价对应PE估值为14X/16X/16X，维持“买入”评级。 风险提示：生猪、肉鸡价格持续低迷，饲料原材料价格上涨超预期，养殖疫情爆发。

公司发布 2023年年度报告及 2024年一季度报告，业绩超预期高增。 2023年乖宝宠物实现营业收入 43.3亿元，同比+27.4%，实现归母净利润 4.3亿元，同比+60.7%。其中 23Q4，公司实现营业收入 12.15亿元，同比+33.5%，实现归母净利润 1.14亿元，同比+128.7%。 24Q1实现营业收入10.97亿元，同比+21.3%，实现归母净利润 1.48亿元，同比+74.5%， 业绩高于我们此前预期（我们在一季报前瞻中预计公司 24Q1实现归母净利润 1.2亿元）。 自有品牌营收维持高速增长，高端产品收入占比提升带动公司盈利能力持续上行。 据公司公告， 2023年公司自有品牌实现营业收入 27.45亿元，同比+34.15%，自有品牌营收占比提升至 63.4%，同比+3.22pct。 2023年公司综合毛利率为 36.84%，同比+4.2pct，净利率为 9.95%，同比+2.1pct。 毛利率持续上行， 主要系： （1）产品结构优化，高端产品收入占比提升。 2023年公司聚焦 barf 系列，突出 barf 系列“生骨肉喂养，释放宠物天性”概念， 8月推出新品“barf 霸弗烘焙粮”，带动 barf系列品类销量高速增长。同时公司高端品牌弗列加特营收快速增长， 据久谦咨询数据， 22-23年乖宝宠物线上营收中， 弗列加特营收占比由 5%提升至 11%（“弗列加特”系列为“麦富迪”旗下超高端猫粮系列，产品价格带超 100元/kg，且 2023年已单独进行品牌运营）。 高端系列营收占比提升拉动公司产品价格带持续上拓。 （2）直销占比提升，带动毛利率增长。 2023年直销营收占比为 28.6%，同比+5.4pct，毛利率为 50.1%；经销营收占比为 38.5%， 同比-2.7%， 毛利率为 32.3%。 24Q1公司营收稳步增长，净利率创历史新高，业绩超预期高增。 （1）海外 ODM 业务： 海外客户去库周期结束，下单节奏恢复正常，公司 24Q1ODM 订单同比恢复性增长。据海关总署数据， 24年1-2月中国宠物食品累计出口量、出口金额分别同比+34.8%、 +33.9%，其中对美出口量及出口金额分别同比+71.7%、 +73.9%。 （2）自有品牌： 营收维持高速增长，净利率大幅提升。 据久谦咨询数据， 24Q1乖宝宠物自有品牌累计销售额同比增长约 20%，其中弗列加特同比增长超 150%。 公司单季度综合毛利率达 41.14%，同比+6.9pct，环比+1.55pct；净利率达 13.56%，同比+4.1pct，环比+4.1pct。 销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为 17.3%/5.54%/-0.55%，同比+2.92/+0.73/-0.89pct，环比-1.29/-1.26/-0.61pct（据公司公告） 。 上调盈利预测，维持“买入”评级。 公司自有品牌“麦富迪”已初具品牌力及消费者粘性，报告期内依然维持了较高的营销费用投放， 2023年销售费用为 7.21亿元，同比+32%，销售费用率为 16.7%，同比+0.61pct。预计公司自有品牌营收未来三年仍有望保持 30%以上的复合增速。同时，公司后续产能储备充足， IPO 募投项目聚焦高端主粮，将带动公司毛利率上行。公司自有品牌营收及净利率增长超过此前预期，故我们上调公司 24-25年盈利预测， 新增 26年盈利预测， 预计 2024-2026年公司实现营业收入 53.2/64.1/77.2亿元，同比+23%/+20%/+21%，实现归母净利润 6.2/7.5/9.0亿元（原 24-25年盈利预测为 5.0/6.1亿元），同比+43%/+22%/+20%，当前股价对应 PE 为35X/29X/24X，维持“买入”评级。 风险提示： 汇率波动风险；原材料价格波动风险；新品推广不及预期的风险。

公司发布 2024年一季报。 2024年一季度，公司实现营业收入 6.9亿元，同比-24.8%，环比+21.4%；实现归母净利润 1.1亿元，同比-65%，环比扭亏（23Q4公司亏损 1.4亿元）。 23年鸡苗景气前高后低，报告期内公司业绩环比明显改善，但受高基数影响，同比明显承压。因鸡苗销售量、价格均有明显下滑， 同时报告期内录得投资收益-1335万元（参股公司北大荒宝泉岭农牧亏损所致）， 公司业绩表现略低于我们此前预期（我们在一季报前瞻中预计公司 24Q1实现归母净利润 1.5亿元）。 鸡苗价格环比回升，但同比大幅下滑，当期业绩承压。 参考公司销售情况月报， 2024年一季度，公司共销售鸡苗 1.3亿羽（含父母代种鸡与商品代鸡苗） ，同比-13%，环比-8%，鸡苗销售均价 4.2元/羽，同比-19%，环比+42%。 参考畜牧业协会数据，预计公司父母代种鸡与商品代鸡苗销售价格均有较大幅度下滑（2024年一季度，全国白羽肉鸡父母代鸡苗销售均价约 36元/套，同比-36%，全国商品代鸡苗销售均价 3.46元/羽，同比-23%）。 我们预计 24Q1公司父母代种鸡套均盈利 15-20元，商品代鸡苗单羽盈利约 0.5元， 鸡苗销售业务合计盈利约 1.2-1.4亿。 24Q1益生 909销售承压，种猪业务维持扩张。 2024年一季度，公司共销售益生 909鸡苗 0.23亿元，同比-2.6%，实现销售收入 0.29亿元，同比-32.9%， 销售均价为 1.26元/羽（23年全年均价约 1.5元/羽）。 受肉禽行业景气影响， 24Q1益生 909销售量价齐跌。 报告期内，公司销售种猪 3175头，同比+709.9%，实现销售收入 0.1亿，同比+484.2%。 预计 24Q1公司益生 909销售处于盈亏平衡线附近，种猪销售或有小幅亏损。向后展望，预计益生 909仍将稳步推广，定增产能陆续落地后，种猪业务持续扩张放量。 看好 2024年白羽肉鸡行业景气复苏，维持公司“增持”评级。 2022年末祖代种鸡存栏量高位下滑， 2023年中传导至父母代种鸡环节，预计全国商品代鸡苗供应量在 2024年将有所回落，催化行业景气继续上行。公司作为白羽肉鸡种鸡龙头，有望充分受益。 维持盈利预测， 预计公司 2024-2026年实现营业收入 36.5/33.4/34.0亿元，实现归母净利润12.1/8.4/6.8亿元。当前股价对应 PE 估值水平为 9X/13X/16X，维持“增持” 评级。 风险提示： 鸡苗价格大幅波动；禽流感疫情风险；原材料价格大幅波动。

事件： 3 月 22 日， 公司发布 2023 年年度报告。 2023 年公司实现营业收入 40.41 亿元，同比+1.83%；实现归属于上市公司股东的净亏损 6.45 亿元，同比-508%；实现扣非归母净亏损 5.52 亿元。 业绩符合此前预告预期。 生猪出栏量继续增长，但猪价低迷致养殖亏损。 2023 年公司生猪业务实现营业收入 34.63亿元，同比+15.81%；全年出栏生猪 267.37 万头，同比+74.74%。但在供给充裕、消费旺季不旺的行业现实下，猪价同比大幅下跌： 2023 年全国外三元生猪均价为 15.00 元/公斤，同比下跌 19.27%（涌益咨询）。 全行业因此陷入不同程度亏损：根据 Wind 数据，自繁自养、 外购仔猪养殖平均亏损分别为 232.06/257.77 元/头。 公司业绩亏损亦源于此。 同时，公司计提商誉减值准备 3177 万元， 存货跌价准备及合同履约成本减值准备 7475万元；商品鸡业务关停也产生一定的资产处置损失。 养殖效率提升驱动成本下降。 养殖效率指标持续改善，加之费用摊销减少（出栏量提升），共同驱动养殖成本下降。 2024 年我们预计在母猪产仔数维持高水平、养殖全程存活率提升、料肉比改善的共同作用下，公司生猪养殖的综合成本有望进一步下降。 产能扩张下的出栏增长值得期待：公司的重点项目-德昌巨星生猪繁育一体化项目有望于2024 年上半年引种投产，为公司的出栏量增长保驾护航。我们预计在公司前期建成母猪场陆续投产以及新增租赁母猪产能落地的背景下，未来公司生猪出栏量的增长将有充足保障：我们预计公司 2024-2025 年生猪出栏量或有望达到 400、 700 万头。 资产负债率小幅上升，资金状况依然相对安全。 截止 2023 年末，公司资产负债率虽季度环比小幅上升，但整体杠杆水平依然低于行业平均（2023Q4 资产负债率 59.85%，季度环比上升 3.27pcts，低于行业平均水平） ；且公司短期偿债压力不大（2023Q4 公司一年期到期负债 15.58 亿元， 占负债总额 33.72%），信用授信也较为充裕。我们认为，相对充裕的资金储备是公司“行稳致远”扩张的保障。 投资分析意见： 出栏成长性高、养殖成本低且资金状况安全是公司的核心竞争优势， 看好公司养殖效率提升继续驱动成本下降。 考虑到 2023 年全国能繁母猪存栏量自高点调减幅度达 6.89%， 新生仔猪数量自 2023Q3 末至 2023Q4 初开始下滑， 生猪供给的持续下滑或贯穿 2024 全年，叠加饲料价格的同比回落，企业盈利理应向好，我们上调公司 2024年盈利预测，维持 2025 年盈利预测并引入 2026 年盈利预测： 预计公司 2024-2026 年实现营业收入 63.83/119.60/141.60 亿元（前次预测 2024-2025 年分别为 65.57/119.60亿元），同比+58.0%/+87.4%/+18.4%；实现归母净利润 4.66/10.48/14.42 亿元（前期预测2024-2025年分别为3.11/10.48亿元）。当前股价对应PE估值水平为40X/18X/13X，维持“增持”评级。 风险提示： 产能扩张进度不及预期；养殖效率下降致使成本上升；原材料价格波动等

投资要点： 湖南生猪养殖国企。公司以供港澳活猪出口业务起家，是内地口岸主要的活猪出口商之一。2009 年成立养殖发展部，开启境内生猪养殖业务。经历多次重整，2022 年成功收购天心种业，成为湖南省人民政府国有资产监督管理委员会下辖唯一的生猪养殖全产业链企业，业务布局生猪养殖、肉猪屠宰、肉品销售。生猪养殖规模快速增长中：2018-2022 年公司出栏量 CAGR 达 25.12%；2023H1 公司出栏生猪同比+95.79%。 生猪养殖：大行业规模化程度空前提高，关注内外因共同驱动的产能调减加速。生猪养殖是名副其实的大行业：庞大且稳定的猪肉消费支撑超过万亿的市场规模。与此同时，生猪养殖现代化、规模化的进程正在多种因素的共同影响下空前加速。2023 年，充裕的供给致使行业景气低迷，养殖场户陷入持续亏损。鉴于能繁母猪存栏自高点仅回落 3.43%（截止 2023 年 11 月），且母猪生产效率提升，我们预计 2024H1 生猪供给或仍将较为充足。充裕的现实供给，悲观的未来预期，产能调减或正面临主动+被动双重催化：养殖企业的资金压力已不可小觑，多数企业扩产谨慎，部分企业甚至主动收缩产能；阶段性发生的疫情也是产能调减不可忽视的“被动”因素。产能调减加速便是驱动生猪养殖板块行情的核心催化剂，建议密切关注。除出栏增速与养殖成本优势外，当下应重点关注资金安全性强的标的：我们在年初便提出生猪养殖企业“择优”两大原则：出栏增速与养殖成本。行至当下，我们认为出栏量（增速）与成本优势依然是核心指标。但资金安全与否直接决定了养殖企业能否羽翼完好地度过周期底部，甚至也对企业在低迷期能否延续出栏量的增长、巩固和持续优化养殖成绩起到了至关重要的作用。我们认为新五丰即是在此三大方面均有突出优势的标的之一。 升级租赁自养模式，疫病控制能力增强。公司从 2015 年开始便开始租赁标准化、新工艺母猪场和育肥场以实现高质量快速发展。租赁自养相较于代养模式更容易实现养殖流程标准化，而相较于传统自养模式资金支出与投入更少。与此同时，近年来公司全面升级完善养殖生物安全体系，抵抗疫病能力显著提升，具体来看：①充分运用地域与环境优势建设养殖基地；②构建猪场四级防疫屏障体系；③提升员工主动防疫意识等。 产能扩张持续推进，出栏增长是核心看点之一。公司产能扩张主要采取以租赁为主，辅以自建与改造的模式。2023 年公司预计交付租赁猪场 36 个。公司种猪产能规模正进入快速增长期：截止 2023 年中，公司能繁母猪存栏 19.8 万头，后备母猪存栏 7.6 万头。在后续租赁母猪场产能的继续开拓与自建母猪场的完工建设背景下，公司年末母猪产能有望继续显著增长。产能的扩张为出栏量的增长“保驾护航”：预计公司 2023-2025 年生猪出栏量 300/500/700 万头，CAGR 达 53%，处于行业领先水平。 资金优势突出，保障公司安全度过“周期”底部。公司背靠国资背景平台，资金实力较强：杠杆水平相对较低（2023Q3 资产负债率 70.2%，低于行业平均水平，剔除租赁负债后应更低），融资成本也相较其他企业更低。与此同时，公司短期偿债压力较轻，信用授信也较为充裕。这些均为公司跨越周期底部的保障。 首次覆盖，给予“增持”评级。公司作为国资背景的公司资金实力雄厚；升级租赁自养模式后，公司也在持续推进产能扩张，预计未来出栏增速行业领先。种猪效率的提升、饲料配方的优化与人员管理的升级将继续驱动公司优化养殖成绩，降低养殖成本。出栏增速、养殖成本、资金安全性高是公司的核 心 看 点 。 我 们 预 计 公司 2023-2025 年 实 现 营 业 收入 72.03/107.27/148.10 亿 元 ， 同 比+46.0%/+48.9%/+38.1%；实现归母净利润-9.36/1.62/11.08 亿元。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：产能投产计划推进不达预期；产能利用率低于预期；养殖成本上升；原材料价格波动等。

隆平高科：中国种业龙头，内生外延完善产业布局。公司成立于 1999年，由湖南省农业科学院、湖南杂交水稻研究中心、袁隆平院士等共同发起设立。公司以杂交水稻种子业务起家，历经 30余年发展，聚焦种业，通过持续收购完善产业布局，目前已形成以杂交水稻、玉米、蔬菜种业为核心（23H1杂交水稻、玉米种业贡献公司 71%营收），以小麦、棉花、油菜等种业为延伸的“3+X”运营模式。 公司现已成为中国最大的种企，2020年市占率位居行业第一（4%）。2023年前三季度，公司实现营业收入 20.5亿元，同比+59.5%，实现归母净利润-5.4亿元，22年同期实现归母净利润-7.1亿元。 研发投入行业领先，杂交水稻、玉米核心品种市占率均位居行业第一。公司研发费用率行业领先，自2017年以来均高于 10%（除 2021年），远高于其他种企。得益于持续的研发投入，公司新品种数量稳步增长，杂交水稻优势品种频出，“Y 两优一号”、“深两优 5814”、“晶两优、隆两优系列”推广面积均位居全国前十，支撑公司杂交水稻种子市占率持续位居行业第一。玉米种业方面，公司通过收购联创种业等优秀种企，目前旗下拥有“裕丰 303”、“中科玉 505”等优势品种。2016-2022年，玉米种业营收由 3.42亿元增长至 13.17亿元，2019年超过登海种业成为全国第一大玉米种企。 隆平发展并表增厚业绩，剥离非主业资产轻装上阵，盈利能力逐步恢复。2019年后公司利润波动较大，主要系因收购隆平发展产生投资收益/亏损、因美元贷款产生利息费用及汇兑损益、2021-2022年计提较大规模资产减值损失。当下影响公司业绩的负面因素逐步得到解决，盈利能力有望逐步回升。 （1）隆平发展经营管理加强，业绩实现扭亏为盈，2019-2022年净利润由-6.1亿元增长至 5.2亿元。 23年 11月隆平发展并表，有望增厚公司业绩。同时，公司已通过人民币置换了所有外汇负债，汇兑风险大幅降低。 （2）2021-2022年公司积极进行库存调整，共计提存货跌价损失 6.5亿元，杂交水稻、玉米种库存大幅去化，预计后续存货跌价损失将大幅减少。同时，公司持续剥离非主业资产，坚定推进“瘦身健体”工作，2023年对金融业务彻底剥离，进一步聚焦主业。 公司转基因性状及品种布局均行业领先，转基因商业化落地贡献利润增量。2023年 10月农业农村部公示首批转基因玉米、大豆品种审定名单，标志着转基因商业化正式落地。隆平高科转基因性状及品种布局均行业领先，性状方面，持股杭州瑞丰、隆平生物、国丰生科 3家性状企业，根据我们测算，预计 2024-2026年公司性状授权费有望贡献净利润 0.1亿元、0.4亿元、1.1亿元。品种方面，公司核心玉米品种裕丰 303、中科玉 5052021-2022年推广面积均位居全国前二，在首批过审的 37个转基因玉米品种中，有 8个为隆平高科旗下品种，占比 21.6%，通过审定的品种数量居行业第一。据我们测算，预计 2024-2026年公司转基因玉米种子有望贡献净利润 0.5亿元、1.5亿元、2.5亿元。 投资分析意见：看好公司业绩稳步增长，首次覆盖，给予“增持”评级。公司作为杂交水稻、玉米种子龙头，市占率持续位居行业第一，在自身基本面修复，盈利恢复性增长的基础上，转基因玉米商业化推广有望为公司带来新的利润增长点。我们预计 2023-2025年公司将实现营业收 82.9/93.5/105.3亿元，实现归母净利润 2.75/4.40/7.41亿元，24-25年同比+60%/+68%，当前股价对应 PE 为66X/42X/25X。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：极端天气影响；公司大品种市场表现不佳；转基因玉米推广进度不及预期。

益生股份：聚焦高代次畜禽良种，白羽肉鸡商品代鸡苗销量全国第一。益生股份成立于 1989年，2010年深交所上市，公司专注高代次畜禽种源，主营业务为种鸡、种猪饲养及销售。深耕肉种鸡产业 30余年，2023H1鸡业务贡献公司 95%的营收。历经 30余年发展，公司已成为亚洲最大的祖代白羽肉鸡养殖企业，祖代肉种鸡年存栏约 40万套，饲养规模连续十余年位居全国第一，市场份额约 1/3；同时，公司亦是中国最大的白羽肉鸡鸡苗外销企业，2022年公司商品代鸡苗外销量达 5.6亿羽，市占率约 8%。 全球白羽肉鸡种源供应高度集中，海外引种趋紧，行业种鸡存栏高位回落。全球白羽肉鸡育种行业呈现双寡头垄断格局，安伟捷、科宝二者合计市场份额超 90%。中国白羽肉鸡种源曾长期完全依赖进口，受禽流感影响，主要引种国几度更迭，目前主要引种国为美国。2022年 5月美国爆发高致病性禽流感，密西西比州、阿拉巴马州等主要引种州相继出现疫情，中国白羽肉鸡引种受阻，2022年全年祖代种鸡鸡苗进口量仅为 41万套，同比-63.4%（全年祖代更新96.3万套，同比-24.5%）。反映到 2023年祖代种鸡存栏出现明显下滑，参考畜牧业协会数据，2023年 11月，全国祖代白羽肉鸡在产祖代种鸡存栏 114.1万套，同比-13.3%，较高点（22年 10月）下滑约 16%，对应到父母代雏鸡供应量于 23Q3起同比下滑（23Q2同比+8%，23Q3同比-4%，23M10-11同比-15%）。参考白羽肉鸡生产周期，预计产能收缩在2024年逐步兑现为商品代鸡苗供应的下滑，推升行业景气。 “种鸡+种猪”双轮驱动可期，自研品种“益生”909市场空间广阔。公司与安伟捷公司长期稳定合作，保障种源供应，祖代种鸡饲养规模连续十余年位居全国第一，市场份额约 1/3。同时，公司为“利丰”种鸡国内独家供应商，“利丰”种鸡性能优异，具备抗病力强、成活率高、出栏体重大、料肉比低等优势，市场认可度较高，相较科宝及国产种鸡具备明显溢价。 2015年起，公司开始进行肉鸡新品种培育，自主培育小型白羽肉鸡新品种“益生 909”于2021年 12月通过国家畜禽新品种认定，“益生 909”相比 817肉杂鸡具备 0.4-0.8元/羽的销售溢价，且价格波动小，盈利稳定。随着小型白羽肉鸡近几年市场接受度的逐步提高，公司亦逐步增加益生 909产能，计划到 2025年销量增加至 3亿羽。公司种猪业务已布局超 20年，主销法系、丹系种猪，性能优异。2022年公司定增募资 11.6亿元（2023年 11月发行成功），计划将募集资金中的 64%投入种猪养殖产能的扩张，全部种猪场投产后，公司原种猪存栏将达 1.2万头，年可提供原种猪 10万头，祖代种猪存栏将达 1.5万头，年可提供二元猪 12万头。 投资分析意见：看好公司受益于行业景气回暖，首次覆盖，给予“增持”评级。2022年末祖代种鸡存栏量高位下滑，2023年中传导至父母代种鸡环节，父母代鸡苗销售量出现明显下滑，预计全国商品代鸡苗供应量在 2024年将有所回落，催化行业景气继续上行。公司作为白羽肉鸡种鸡龙头，有望充分受益。预计公司 2023-2025年实现营业收入 33.5/39.6/37.6亿元，同比+59%/+19%/-5%，实现归母净利润 7.9/12.8/7.4亿，当前股价对应 PE 估值水平为14X/9X/15X，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：鸡苗价格大幅波动；禽流感疫情风险；原材料价格大幅波动。

国内疫苗行业竞争格局重塑，市场进入蓬勃发展阶段。1、政策推动行业规范化发展，行业集中度逐步提升，新《疫苗管理法》出台加速了疫苗企业的优胜劣汰。2、国内疫苗企业经过多年的研发和临床期，近几年进入大产品陆续上市的阶段，国内疫苗市场有望迎来快速扩容。3、非免疫规划疫苗具有企业自主定价权，价格体系较好维持。4、新冠疫情提升了社会大众对传染病的认知水平，除了对新冠疫苗的关注之外，大家对于流感疫苗、肺炎疫苗等传染病相关疫苗的重视程度也有了很大的提高。 康泰生物投资价值：短中长期兼具增长看点。 短期（0-1年）：公司拥有五大疫苗产品，其中四联苗为公司独家品种，2013年上市销售以来成为公司业绩高增长的主要驱动力，为更好满足市场需求，公司更换新包装同时定价有所上调，短期仍将持续放量；2019年 23价肺炎疫苗获批上市，2020年受新冠疫情催化，23价肺炎疫苗的需求有了较大提升，未来两年将进入高速放量期。 中期（2-5年）：根据疫苗产品审评审批进度，我们预期公司 13价肺炎疫苗及人二倍体狂犬病疫苗均有望在 2021年获批上市，两大重磅产品竞争格局良好，产品上市后进入快速放量期，我们测算公司的 13价肺炎疫苗销售峰值将达 41亿元，人二倍体狂犬病疫苗销售峰值有望达 38亿元，两大产品的上市销售将推动公司业绩维持高增速。 长期（5年以后）：公司的百白破-IPV-Hib 五联苗于 2020年 9月 17日申报临床，根据疫苗临床推进进度有望在五年内获批上市。百白破-IPV-Hib 五联苗目前国内仅赛诺菲的进口产品上市，公司若进展顺利有望成为国内首家上市的国产产品。公司的麻腮风系列联苗目前也在临床前按部就班的推进过程中，此外还有多个新型疫苗的立项项目，后续的新产品将促进公司业绩的长期可持续发展。 盈利预测与估值：我们预测公司 20-22年的收入分别为 23.91亿元、40.34亿元、59.61亿元，同比增长分别为 23.0%、68.7%、47.8%；归母净利润分别为 6.96亿元、11.99亿元、20.99亿元，同比增长分别为 21.1%、72.3%、75.1%，对应 PE 分别为 145倍、84倍、48倍。对公司采用相对估值法（PEG 法）进行估值，最终得到公司的价值约为 1410亿，相对于 2021年 1月 14日市值 1012亿元，存在 39%的上升空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：疫苗产品研发失败；产品销售不及预期；疫苗行业恶性事件。

正邦科技(以下简称公司)是生猪出栏量排名第三的上市公司,预计2019/2020年出栏量分别为700/1000万头,增速分别为26%/43%。公司主营业务涵盖养殖产业链(饲料、兽药、生猪养殖)及种植产业链(农药),其中饲料、兽药、农药业务较为稳定,我们判断2019-2020年猪周期上行,生猪养殖业务利润弹性巨大。公司自2003年底进入生猪养殖行业,2016年之后发展“公司+农户”的轻资产养殖模式,自此进入高速增长期,2018年“公司+农户”出栏量占比约为80%,自繁自养出栏量占比下降至20%。我们通过对公司资产负债表(固定资产、在建工程、生产性生物资产等科目)进行分析,2019/2020年出栏量达到700/1000万头是可行的。公司产能布局较为分散,出栏量以江西(20%)、广东(18%)、东北三省(14.4%)、湖北(11.7%)为主,其次是山东、广西、江苏、安徽(占比均在3%-6%之间),此外,河南、河北、新疆、云南、贵州、湖南、内蒙古出栏量占比均在3%以下,分散的产能布局可以在最大程度分散疫情风险。养殖成本方面,受非洲猪瘟疫情的直接和间接影响,1Q19养殖完全成本上升至13.5元/公斤(2018年约为12.9元/公斤)。 预计此轮周期高度、长度均创历史新高。2018年8月农业农村部通报第一起非洲猪瘟疫情,我们估计产能去化幅度超30-40%,即使刨除消费下滑(5%)、消费替代(5%)及进口增量(3%)的补充,预计生猪仍有17-27%左右的缺口,足以使得猪价创历史新高(上一轮周期中,猪价在2016年6月最高达到21元/公斤)。我们预计2019/2020年生猪均价分别为16元/公斤、20元/公斤。此外,行业去产能已经波及核心场、祖代场,复产成功率极低,且疫苗2-3年内实现产业化存在较大难度,我们预计产能恢复所需时间较长,周期高点维持时间较长。随着两广地区抛售进入尾声,猪价上涨,催化剂来临。从节奏上来看,2019年5月生猪价格以稳为主,压制猪价的主要因素有三:(1)两广(广西、广东)地区疫情加重,生猪集中抛售压制猪价;(2)屠宰、流通环节检测非洲猪瘟,屠宰企业的冷冻肉出库积极性提高,同时屠宰积极性降低,压制猪价;(3)消费量尚未出现明显回升。随着两广地区抛售进入尾声,且农业农村部于5月27日官方通告广西省玉林市博白县发生非洲猪瘟疫情,广西省生猪外调被封锁,两广地区抛售对猪价的压制作用大幅减弱,我们预计6月份猪价将震荡上行,下半年随着消费恢复及产能缺口的体现,猪价将快速上涨,有望在年底达到20-25元/公斤。 盈利预测与估值:预计19/20/21年分别实现营业收入286.38/401.94/417.44亿元,同比增速分别为29.5%/40.4%/3.9%;归母净利润分别为21.25/73.5/51.21亿元,同比增速分别为999%/246%/-30.3%;当前市值对应的PE分别为20/6/9X.如果给予周期高点(2020年)10倍PE,目标市值735亿元,给予“买入”评级。 风险提示:猪价上涨不达预期的风险;出栏量不达预期的风险。

4月23日晚,公司公告2019年一季报。2019年Q1公司实现营业收入88.75亿元,同比增长22.25%;归母净利润1.22亿元,同比增速21.81%;扣非后的归母净利润1.20亿元,同比增速28.55%。超此前预期(我们在一季报前瞻中预计利润增速不足20%)。 饲料板块:水产料稳健增长,猪料略有承压,禽料高增长。2019Q1,我们估计公司水产销量增速超20%,产品结构持续优化,高端膨化料的增速维持30%;受非洲猪瘟疫情的影响,猪饲料的需求整体承压,公司猪料销量增速不足5%;受益于禽养殖行业的高景气,公司禽料销量增速约为30%,且禽料的盈利能力有所提升(预计单吨利润80元左右)。 展望2019年全年,我们预计下半年鱼价大概率将上涨,水产料增速环比将有所回升,我们预计全年增速20%-30%;禽料将量利齐升;猪料以稳为主,同时尽可能保证盈利不下滑。我们预计全年饲料销量1300万吨,增速22%左右。 其他业务板块:(1)生猪养殖:成本上升并不显著,Q1预计亏损3000-4000万元(包含未投产猪场的租金、折旧)。2019Q1,公司生猪出栏量约为20万头,销售均价约为11元/公斤,养殖成本约为12-12.5元/公斤(不含未投产猪场的租金、折旧),该成本居于行业领先水平。此外,公司尚有未投产的猪场,其租金、折旧增加亏损约1000万元。 展望2019年全年,预计公司生猪出栏量100-120万头,仍以外购仔猪为主。仔猪价格涨幅较大,则公司下半年养殖成本或将显著提升。(2)公允价值变动损益:2019Q1公司公允价值变动净收益为-6557万元,主要是套保衍生金融工具所致的浮亏,据我们了解,目前原料价格变化后,该项目已经回正。 控费效果显著,增厚利润。如上所述,生猪养殖板块及套保产生的公允价值变动损益均对利润表产生负向影响,如果剔除这两项的影响,公司净利润的同比增速约为50%-60%,远超收入增速,主要原因在于销售费用率和管理费用率(包含研发费用)下降。2019Q1公司销售费用率约为3.22%,同比下降0.5pct;管理费用率(包含研发费用)约为3.6%,同比下降0.26pct。 资产负债表及现金流量表分析:(1)短贷、长贷均有所增加,资产负债率提升3.69pct。 2019Q1,公司短期借款增加11.29亿元达到38.45亿元;长期借款增加1.94亿元达到20.36亿元。增加短期借款主要是由于公司饲料业务板块进行原料备货所致(对应产生11亿元的预付账款)。同时,公司积极进行特种水产料、海外饲料厂及生猪养殖新建产能,资本开支增加公司资金需求。(2)经营性现金流出现大额负值。2019Q1公司经营性活动现金流为-6.79亿元,主要原因在于公司增加饲料原料备货,存货同比大幅增加,且部分饲料原材料用预付账款,影响现金流。这些是暂时因素,不影响公司长期逻辑。 盈利预测与估值:预计19/20/21年归母净利润分别为19.73/26.52/29.68亿元,同比增速分别为37.3%/34.5%/11.9%(上调19/20年盈利预测,前值分别为18.26/26.35亿元,新增21年盈利预测),当前市值对应的PE分别为24/18/16X,维持增持评级。 风险提示:自然灾害的风险等。