公司是全产业链一体化经营的农业上市公司。目前公司有120多万亩耕地(其中约98万亩自江苏农垦集团承包,23万亩来自流转土地),业务涉及稻麦种植、种子生产、大米加工及产品销售,最终产品主要包括大米、稻麦种子及原粮。 长期来看,公司业绩稳健增长。(1)内生增长点:以公司的生产经营水平,员工合理需求约为7000人~8000人,2017年年报中在册员工11865人。以目前的年龄结构,按照约1500人/年的速度退休(同时会新增招聘约500人/年),因此每年可减少3000万人力成本支出。人力资源优化导致成本降低可持续4年左右的时间。此外,公司集体经营模式占比将继续逐步提升(目前占比约为88%),联合经营模式占比将持续下降,也有利于节约人力成本。(2)外延增长点:其一,土地流转提供增量土地。2014年公司流转土地不足5万亩,2017年年报流转土地约为23万亩。公司目前储备中的土地面积超120万亩,未来将逐步进入上市公司(由于土地流转成本较高且粮价不高,流转土地种植效益较低,因此流转进度有所放缓)。其二,公司现金流稳定、资金充沛,将适时进行外延并购。近期公司公告子公司大华种业收购江蔬种苗51.53%股权、与山东七河生物签订战略合作协议,拟通过股权合作持有不低于51%的股权,将拉开公司外延并购的序幕。其三,公司作为江苏省农垦集团下属企业,未来将辐射江苏省更多耕地(由120万亩辐射约500万亩,未来将辐射上千万亩),成为综合性农业服务提供商。 如果大米、小麦等产品价格上涨,公司业绩具有弹性。(1)大米收入占比最高(约40%~50%):预计大米价格维持相对稳定,且公司会根据稻米价差(大米加工利润)决定稻米比例,保证效益最大化。(2)当前时点,预期小麦价格上涨将提供一定的业绩弹性(小麦收入占比约为20%)。2018年小麦减产:由于天气原因,小麦多个主产区(如河南、安徽等地)减产,据中国汇易数据,2018年小麦产量约为1.11亿吨,同比减少5%,但是小麦库存仍然较高。但是由于受天气影响,小麦质量下降。我们认为2018年小麦价格有望温和上涨(受大量库存压制,预计涨幅不会太大),且价格分化会较为严重(优质优价、劣质低价)。公司所在的江苏省不在受影响区域,公司夏粮总产、单产均高于历史水平,小麦总产47.04万吨,同比增长6.07%;同时,公司夏粮质量保持良好。我们认为公司小麦将体现优质优价,有望迎来量价齐升,提供一定的业绩弹性。 公司分红高且估值便宜。公司分红比例稳定在40%左右。以最新收盘价(2018年8月22日)计算,公司PE(TTM)约为19.32X,低于上市以来的均值(PE均值约为24.5X);PB约为2.15X,低于公司上市以来的均值(PB均值约为2.66X)。我们选取北大荒、亚盛集团、海南橡胶作为公司的同行业可比公司,公司的估值水平也低于同行业上市公司水平。 盈利预测与估值:我们预计2018/2019/2020年公司有望实现营业收入45.57亿元/49.47亿元/50.55亿元,同比增速分别为5.6%/8.6%/2.2%;归母净利润分别为6.46亿元/7.24亿元/7.84亿元,同比增速分别为16%/12%/8%.当前股价对应的18年PE约为18X,维持“增持”评级(维持盈利预测,维持评级)。 风险提示:自然灾害造成公司种植业务受影响等

事件:8月21日晚,公司公告2018年半年报。公司上半年实现营业收入7.61亿元,同比增长1.01%;归母净利润3.59亿元,同比下滑7.26%;扣非归母净利润3.46亿元,同比下滑8.44%。18Q2公司实现营业收入2.04亿元,同比下降30.32%;归母净利润6285万元,同比下降48.18%;扣非归母净利润5131万元,同比下降55.32%。低于市场预期。 生猪养殖不景气、行业竞争有所加剧,公司市场化疫苗销售承压。我们估计上半年公司口蹄疫市场苗销售收入同比小幅下滑6%左右(其中Q1增幅20%、Q2降幅超30%,我们估计Q2量下滑25%左右,价下降5%左右)。Q2口蹄疫市场苗大幅下滑的主要原因有二:其一由于猪周期处于底部震荡区域,生猪养殖盈利较差,我们估计公司的CD 类客户出现“消费降级”现象(CD 类客户销售收入占比约为30%~40%);其二,由于中牧股份等口蹄疫疫苗生产企业完成技术改进,高端市场苗产能增加,抢占了集团客户中的部分市场份额;其三,自2018年7月1日开始,亚洲1型退出免疫,二季度是公司口蹄疫O 型-A 型-亚洲1型三价苗去库存的关键时期,公司采取灵活的销售政策,疫苗价格略有下降。同时,猪价下跌、行业竞争激烈,Q2圆环疫苗销售收入同比下降约40%(上半年销售收入同比增幅约20%)。 利润端:Q2公司毛利率为67.91%,同比下降6.66pct,环比下降8.23pct。主要原因有二: 其一,二季度公司采取灵活的销售政策,市场化疫苗销售单价略有下调,影响公司毛利率; 其二,辽宁益康并表拉低毛利率:辽宁益康的产品以禽流感招采苗为主,毛利率(约为40%)低于公司以往产品。费用端方面:18Q2公司销售费用率约为22.76%,同比增加9.56pct,其主要原因在于技术推广费大幅增加(由于三价苗去库存,与经销商结算环节买赠方式减少,技术服务费占比增加);管理费用增加主要受股权激励费用影响:上半年股份支付费用约5027万元(如果剔除股权激励的影响,上半年公司扣非归母净利润同比增长4.31%)。 最坏时点或已过去,预计下半年业绩增速将好于上半年。公司猪OA 双价苗已于7月初获得批准文号,预计将于8月底开始大量销售。目前获得猪OA 双价苗销售资质的仅有生物股份、中农威特两家企业,今年“秋防”时期采购可能更加集中。此外,下半年公司股权激励费用同比大幅下降(17年下半年摊销约1亿元,18年全年摊销约1亿元,上半年5000万左右、下半年5000万左右)。 盈利预测与估值:预计公司2018-2020年营业收入分别为21.88/26.30/31.55亿元,同比增速分别为15%/20%/20%;归母净利润分别为9.75/11.77/14.19亿元(由于养殖无行情,疫苗销售遇阻,下调盈利预测,前值分别为 10.82/13.63/16.94亿元),同比增速分别为12.1%/20.7%/20.6%;EPS 分别为0.83/1.01/1.21元,当前股价对应的PE 分别为18/14/12X.维持“买入”评级。

事件:8月15日晚,公司公布2018年中报。上半年公司实现营业收入20.65亿元,同比增长12.04%;归母净利润2.98亿元,同比增长11.45%;扣非后的归母净利润2.34亿元,同比减少8.54%。Q2公司实现营业收入11.54亿元,同比增长19.47%;归母净利润1.54亿元,同比增长18.83%;扣非后的归母净利润约为1.07亿元,同比减少15.30%。非经常损益主要是6000多万元的理财收益。业绩符合预期。 小麦销量大幅增长,是公司收入增长的主要原因。上半年公司外销小麦约为16.49万吨(其中7.17万吨为贸易销量,约9.32万吨为自产自销),Q2销量为11.75万吨,上半年、单二季度销量销量同比增速分别约为128%、152%。小麦销量大幅增长是公司收入增长的主要原因。此外,农资销售收入增加也是收入增长的原因(但是毛利率较低,我们估计毛利率低于5%)。上半年公司水稻、稻种、大米销量分别约为12.22万吨、7.43万吨、14.24万吨,同比降幅分别为21.23%、10.85%、8.42%。18Q2水稻、稻种、大米销量分别约为3.13万吨、2.68万吨、8.13万吨,同比增长38.44%、-42.31%、-17.58%。上半年除小麦外,水稻、种子及大米业务均有不同程度下滑。 我们预计下半年公司小麦将体现优质优价、量价齐升。上半年行业不景气:上半年国标三等小麦市场价由2580元/吨下降至2420元/吨,降幅约为6%;三等水稻价格由3030元/吨下降至2980元/吨,降幅约为1.7%;小包装大米由6.6元/公斤下降至6.5元/公斤,降幅约为1.5%。粮价下降主要受粮食保护价下调、供需结构影响;此外,居民消费增速放缓、大米市场竞争格局等因素也对大米价格产生不利影响(公司粮价、米价变化不大)。我们认为粮价疲态有望在下半年得到改变。2018年小麦多个主产区受天气影响有所减产, 预计2018年全国小麦减产幅度约为5%,且多地小麦质量较差。而公司所在的江苏省不在受影响区域,公司夏粮总产、单产均高于历史水平,小麦总产47.04万吨,同比增长6.07%;同时,公司夏粮质量保持良好:入库种子的水分、纯度、净度等指标均符合质量标准;小麦容重高、色泽好、病粒占比低,优质粮的比例高;啤麦净度、色泽、芽率、粒重等指标均符合啤酒麦芽质量要求。我们认为公司小麦将体现优质优价,有望迎来量价齐升,提供业绩弹性。此外,公司将逐步提高集体经营模式占比、降低联合经营占比(本质上是生产工人减少),稳步增加流转土地面积(流转土地由于成本高、产量低,其亩均利润低于农垦土地),内生、外延协同发展,使得公司业绩获得稳健增长。 投资建议与估值:公司分红率高,粮价如果上涨将提供业绩弹性。我们预计2018/2019/2020年公司有望实现营业收入45.57亿元/49.47亿元/50.55亿元,同比增速分别为5.6%/8.6%/2.2%;归母净利润分别为6.46亿元/7.24亿元/7.84亿元(由于稻米面临一定压力,我们下修18-19年盈利预测,原值分别为6.60亿元/7.47亿元,新增2020年盈利预测),同比增速分别为16%/12%/8%.当前股价对应的18年PE约为17X,维持“增持”评级。

事件:8月10日晚,公司公布2018年半年报。2018年上半年,公司实现营业收入2.85亿元,同比增长10.46%;归母净利润7643.47万元,同比增长23.40%;扣非后的归母净利润5590.22万元,同比增长3.89%。其中Q2实现营业收入1.41亿元,同比增长12.24%;归母净利润3788.35万元,同比增长32.61%;扣非后的归母净利润2639.17万元,同比增长9.57%。如果剔除知识产权贸易的影响,2018年上半年公司营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润同比增速分别为15.24%、54.83%、32.64%;Q2公司营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润同比增速分别为11.97%、37.89%、6.51%。基本符合我们此前预期。 二季度“圆柯欣”销售略不达预期,“圆健”降价后预计销量大增。随后公司将推出圆环-支原体联苗、圆环-副猪联苗,圆环疫苗梯队健全。(1)猪用市场苗方面,报告期内公司实现销售收入8251.55万元,同比增长37.65%;其中Q2销售收入3751.11万元,同比增长21.20%(增速相比Q1有所放缓)。公司的圆环基因工程亚单位疫苗(“圆柯欣”)于2017年11月上市,我们估计2018年上半年销量约为420万头份,其中Q1销量300万头份、Q2销量约为120万头份。“圆柯欣”目标客户虽然为集团客户,但是在养殖低迷时期仍然推广仍然有一定难度(圆环疫苗不是必免疫苗、二季度是免疫淡季,公司“圆柯欣”价格在高位维持稳定)。上半年,公司圆环全病毒疫苗销售收入同比有所下滑,但是2018年6月开始,公司针对圆环全病毒疫苗“圆健”采取降价行动--将产品终端价由8元/头份左右降至3.98元/头份(缩减的主要是一级经销商的利润,公司出厂价略微有所下降,但幅度不大)。受终端价下降影响,公司将新增约3000万头份新订单,预计“圆健”全年有望实现7000万销售收入,预计将与2017年持平甚至略有增长。(2)猪用招采苗方面,报告期内招采苗实现销售收入774.71万元,同比下降58.03%。(3)禽苗方面,报告期内公司实现销售收入1.04亿元,同比增长20.94%;其中Q2销售收入5780.31万元,同比增长25.48%(增速相比Q1有所加快)。主要原因在于禽养殖景气度回升,对禽苗需求增加,且公司基因工程疫苗具有相对优势。(4)化药方面,报告期内公司实现销售收入8045.66万元,同比增长8.39%;其中Q2销售收入3508.38万元,同比下降8.87%。主要原因在于猪价下跌、养殖利润大幅缩减甚至亏损,对兽药的需求降低。 受化药拖累,公司毛利率有所下降。2018年上半年,公司毛利率67.99%,同比下降2.35pct。其中Q2毛利率约为67.58%,同比下降1.43pct,环比下降0.81pct。二季度公司疫苗板块毛利率整体回升,化药板块毛利率有所下降,主要原因:受环保影响,化药原料药价格上涨,公司化药毛利率承压。 投资建议与估值:公司作为研发实力雄厚的动保企业,与中牧股份合资成立中普生物弯道获得口蹄疫资质。我们预计公司2018-2020年销售收入分别约为6.81/8.36/9.97亿元,同比增速分别为28.5%/22.7%/19.3%;归母净利润分别为1.80/2.36/2.89亿元(2017年猪瘟、蓝耳退出强制免疫导致政府招采苗大幅下滑,公司2017年业绩大幅低于市场预期,也导致原2018年盈利预测与现预测差异较大,我们下调18年盈利预测,原值为3.15亿元;新增2019/2020年盈利预测),同比增速分别为57.9%/31.1%/22.5%。当前股价对应2018年PE约为26X。维持“增持”评级。

事件:7月30日晚,公司公告以集中竞价方式回购股份的预案。公司拟以自有资金(不低于1亿元且不超过3亿元)回购公司股份,回购价格不超过20元/股,预计回购数量的上限为1500万股,占公司目前总发行股本的1.28%。回购期限为自股东大会审议通过后的6个月内(股东大会召开日为8月15日)。同时,公司公告董监高增持计划进展情况:7月10日,公司副总裁张竞、董事会秘书尹松涛通过集中竞价分别增持公司股份5万股、3万股。 回购彰显信心,且公司资金充裕,提供稳定股价的可能。“无行情、没疫情、存竞争”,公司一季报业绩承压;叠加资本市场波动因素的影响,公司股价自3月份下调幅度约为30%,目前市值对应2018年PE仅为17X。截止2018年一季报,公司货币资金22亿元;且2013年至2017年,公司经营活动现金流量净额均大于当期净利润。基于资本市场与公司实际情况,公司拟采用回购股份的方式来维护股价。此前公司公告部分董监高增持,且第一大股东和董监高1年内不减持。以上均传达了对公司长期发展的坚定信心。 得益于猪OA双价苗的上市,下半年“秋防”时口蹄疫市场苗的竞争格局有望向好。作为唯二取得猪OA双价苗的口蹄疫疫苗生产企业,公司的龙头地位有望进一步凸显。自2018年7月1日起,亚洲1型口蹄疫退出免疫,口蹄疫O型-A型-亚洲1型三价苗退出市场,取而代之的是O型-A型二价苗。目前市场上可供销售的二价苗分为猪用和牛羊用两种。其中中农威特、生物股份已经先后取得猪用OA双价苗的新兽药注册证书和生产文号,中牧股份、天康生物、必威安泰、杨凌金海均已将三价苗换发为牛羊用OA双价苗,且正在储备猪用OA双价苗。我们认为猪OA双价苗对行业竞争格局有一定影响,其影响程度在很大程度上取决于政府干预的情况(包括靶向动物不匹配的监管和“先打后补”政策)。 除口蹄疫疫苗之外,公司圆环疫苗的客户从“一户独大”转向“全面开花”,预计18年圆环收入有望实现2亿元;此外,伪狂、猪流感、ST猪瘟市场推广效果明显;益康禽流感工艺升级进展顺利,市场化产品集团客户推广有序开展,预计18年目标收入超2.5亿元。费用端,下半年开始股权激励费用同比将无显著增加。预计布病疫苗(与法国诗华合作)将于2018年年底拿到新兽药注册证书,将于2019年开始销售,将成为明年一大看点。 盈利预测与估值:我们预计公司下半年业绩增速有望回升。预计公司2018-2020年营业收入分别为24.71/30.35/37.23亿元,同比增速分别为30.0%/22.8%/22.6%;归母净利润分别为10.82/13.63/16.94亿元(维持原盈利预测),同比增速分别为24.37%/26.0%/24.3%;EPS分别为0.92/1.16/1.45元,当前股价对应的PE分别为17/14/11X.维持“买入”评级。

事件:7月26日晚,公司公告2018年半年度业绩预增:预计2018年上半年实现归母净利润1.71-1.82亿元,同比增长50%-60%;扣非后的归母净利润1.7-1.82亿元,同比增长52%-62%。符合我们中报前瞻中的预测(我们此前预计公司净利润同比增速55%)。 公司主业利润稳健增长,我们预计同比增速略超20%。经过拆分,我们预计2018年上半年公司主业利润(营业利润-投资收益)同比增速超过20%(其中Q1同比增速22%,预计Q2同比增速接近20%)。其中我们预计上半年口蹄疫市场苗发货量约为3000万头份,因此对应销售收入约为1.5亿元,超过2017年全年的口蹄疫市场苗销售收入;化药与饲料均保持稳健增长。因此上半年公司主业利润稳健增长,预计增速略超20%。 金达威贡献投资收益持续亮眼,是公司业绩的重要组成部分。金达威在2018年一季报中预计上半年净利润区间为4.5-5.2亿元,同比增长202%-249%。按照持股比例计算,我们预计公司由于持股金达威所产生的投资收益接近1.1亿元,如果考虑其他投资收益(如理财收益),则公司2018年上半年投资收益有望达到1.2亿元,同比增长90%左右。因此综合来看,公司2018年上半年归母净利润同比增长50%-60%。 全年来看,公司口蹄疫市场苗继续放量,预计全年销售收入有望突破3亿元。公司于2017年上半年进行口蹄疫市场苗技术改进,下半年在诸多大型生猪养殖企业中进行试验且取得较好效果,2017年公司口蹄疫市场苗销售收入估计约为1.3亿元。2018年猪价大幅下跌,养殖业利润被严重压缩甚至亏损,中牧股份的口蹄疫市场苗比部分竞品价格便宜,获得一定的市场份额。公司销售团队继续完善,新增口蹄疫市场疫苗销售人员7人(未来有可能继续扩张)。预计全年口蹄疫市场疫苗销售收入有望实现3亿元。 投资建议:预计2018-2020年公司实现营业收入47.33/53.21/59.54亿元,同比增速分别为16.3%/12.4%/11.9%;归母净利润4.65/5.24/5.85亿元,同比增速分别为16.6%/12.7%/11.6%,EPS分别为0.77/0.87/0.97元/股(维持盈利预测),当前股价对应的PE分别为18/16/14X。预计2018年主业利润约为2.62亿元,当前股价对应2018年主业PE约为24X,维持“增持”评级。

事件:公司实控人(农发集团)的一致行动人华农资产(农发集团的全资子公司)拟在12个月内以自有资金增持公司股票不超过总股本的2%,且不低于1%,增持方式为集中竞价或者大宗交易。其中,7月13日农华资产已经通过上交所以集中竞价的方式增持601.72万股,占公司总股本的1%。此次增持显示实控人及一致行动人对公司价值的认可及未来持续发展的坚定信心。 技改升级后,公司口蹄疫市场苗快速放量。公司于2017年上半年进行口蹄疫市场苗技术改进,下半年在诸多大型生猪养殖企业中进行试验且取得较好效果,2017年公司口蹄疫市场苗销售收入估计约为1.3亿元。2018年猪价大幅下跌,养殖业利润被严重压缩甚至亏损,中牧股份的口蹄疫市场苗比部分竞品价格便宜,获得一定的市场份额。预计公司2018年高端口蹄疫疫苗市场快速增长。其中Q1公司口蹄疫市场苗销售收入估计7000万元左右,同比增幅200%左右。估计上半年口蹄疫市场疫苗出货量约3000多万头份(对应销售收入接近1.5亿元,超过2017年全年口蹄疫市场疫苗收入)。公司销售团队继续完善,新增口蹄疫市场疫苗销售人员7人(未来有可能继续扩张),预计全年口蹄疫市场疫苗销售收入有望实现3亿元。 近期环保督察“回头看”,兽用化药价格涨幅明显,利好公司化药业务。由于下游需求的不景气,进入2018年以来,兽药行情不断下行,其最低点出现在五月中下旬,随后环保督查“回头看”引起供应端供应减少,兽用化药价格开始反弹。据中国兽药饲料交易中心监测,7月10日,兽药原料价格指数(VPI)为88.46,与月初相比涨幅为4.03%,与5月中下旬的地点相比涨幅已经超过10%。公司化药业务板块环保高标准、高要求,将充分受益于产品涨价。 盈利预测:预计2018-2020年公司实现营业收入47.33/53.21/59.54亿元,同比增速分别为16.3%/12.4%/11.9%;归母净利润4.65/5.24/5.85亿元,同比增速分别为16.4%/12.9%/11.6%,EPS分别为0.76/0.86/0.97元/股(维持盈利预测),当前股价对应的PE分别为18/16/14X。预计2018年主业利润约为2.62亿元,当前股价对应2018年主业PE约为24X,维持“增持”评级。

事件:2018年6月20日晚,公司公告部分董事、监事及高管将于6个月内以自有资金增持公司股份,合计增持金额5000万~1亿元。增持主体包括董事长张翀宇、副董事长魏学峰、董事温利民、监事会主席刘国英、副总裁王永胜、副总裁张竞、董事会秘书尹松涛、财务总监张红梅。同时,公司公告第一大股东和部分董监高(人员同上)1年内不减持所持公司股份。我们认为三项公告均体现董监高对公司长期发展的坚定信心,经营节奏的暂时调整不改公司长期投资价值。 “无行情、没疫情、存竞争”,预计公司上半年业绩承压。(1)疫情稳、行情差影响行业扩容速度。大型养殖集团出栏量基本兑现,其口蹄疫市场苗需求增加较快,但是2月份以来猪价下跌速度及幅度均超市场预期,导致中小客户(类似于公司的D类甚至更小的客户)出现“消费降级”、渠道下沉受阻,因此行业扩容速度低于此前预期;(2)以中牧股份为代表的企业实现技术改进,产品升级后抢占一定的市场份额。如果拆分到客户结构,竞争对手目前攫取的主要是大型养殖集团中的市场份额:中牧股份目前的客户以大型养殖集团(类似于公司的A类客户)为主,而生物股份的CD类(母猪存栏量300-2000头)客户销售收入约为30%。因此,拆分到客户结构,我们预估A、D类客户基本持平,D类客户出现下滑,而B、C类客户仍然保持高增速。一季度公司口蹄疫市场苗同比增速约20%;预计二季度(4~6月)口蹄疫市场苗同比增速15%~20%。主要原因:(1)“无行情、没疫情、存竞争”的情况在二季度继续存在,且二季度一直是防疫淡季;(2)针对养殖行情差、口蹄疫三价苗去亚洲1型向O-A双价苗(尤其是猪用O-A双价苗)转变的窗口期,公司二季度进行一定的促销让利,因此口蹄疫市场苗收入增速将低于数量增速。 预计公司下半年业绩将好于上半年,且公司“产品力+渠道服务力”领先,看好公司长期投资价值。预计公司的猪O-A双价苗预计将于6月底、7月初拿到生产批文,将于秋防开始贡献业绩(预计今年只有两家公司销售猪用O-A双价苗,竞争格局向好);圆环销售从一户独大转向全面开花,预计18年圆环收入有望实现2亿元;此外,伪狂、猪流感、ST猪瘟市场推广效果明显;益康禽流感工艺升级进展顺利,市场化产品集团客户推广有序开展,预计18年目标收入超2.5亿元。费用端,下半年开始股权激励费用同比将无显著增加。 此外,公司的产品力和渠道服务力长期领先行业,龙头地位将长期保持。 投资建议:预计公司2018-2020年营业收入分别为24.71/30.35/37.23亿元,同比增速分别为30.0%/22.8%/22.6%;归母净利润分别为10.82/13.63/16.94亿元,同比增速分别为24.37%/26.0%/24.3%;EPS分别为1.20/1.51/1.88元,当前股价对应的PE分别为18/15/12X.维持原盈利预测,维持“买入”评级。

专注特种水产饲料。公司是A 股纯正的特种水产饲料企业,在鳗鲡料、石斑鱼料、大黄鱼料等多种细分领域全国销量领先。2017年公司主要特种水产料销售量约10万吨。其中,鳗鱼料销售量约3万吨左右;海水鱼料销售量4万吨(大黄鱼料2万吨);淡水品种料系列1.4万吨。公司专注细分特种料,毛利率明显高于一般水产料(2017年平均毛利率22.61%,种苗料系列毛利率高达33.95%)。公司强化增值服务提高用户黏性,包括协助养殖户获取优质种苗、养殖场选址建设、饲料投喂、水产流通环节持续提供增值服务,对鳗鲡料、种苗料等高端水产料的专注研究不断提高产品竞争力。 募集资金及可转债资金(2018年)投资项目的投产,产能持续快速增长。 随着募集资金及可转债资金(2018年)投资项目的投产,2016-2018特种水产饲料生产能力分别为7.57万吨、13.5万吨和20万吨,公司长期产量目标是达到50万吨,8-10种细分特种水产饲料规模做到全国领先水平。 特种水产养殖替代普通家鱼,迎合环保限养及消费升级大趋势。2018年2月农业部《2018年渔业渔政工作要点》确定,2018年完成水产养殖禁养区、限养区的划定,预计人工养殖替代自然捕捞、水产饲料替代冰鲜将加速。预计2018年水产行业整体供给减少,水产品价格有望景气上行,带动养殖户提高投喂率、加快出塘,进而提高水产饲料销量。从消费端看,特种水产饲料下游为比家鱼营养价值更高的水产品种,近年来随着人均收入提高及消费升级,特种水产消费快速增长。特种水产料总体规模约150万吨(普通水产配合饲料产量约1900万吨),部分特种水产饲料普及率仅20%左右,未来行业规模有望持续高增长。 投资建议:首次覆盖,给予“增持”评级。受益于水产品消费增长与消费升级及产能快速扩张,公司业绩有望维持稳定增长。我们预计公司2018/19/20年营业收入为15.9、20.2、26.5亿元,净利润1.20亿元、1.60亿元、1.94亿元,同比增长32.4%、33.1%、21.2%,EPS 为0.41元、0.54元、0.65元,按照5月31日收盘价,对应2018、2019、2020年PE 为26倍、19倍、16倍,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:极端天气导致下游水产减产;原材料价格大幅上涨;应收账款较高。

公司是中国最大的白羽肉鸡父母代种鸡、商品代鸡苗供应商。公司是中国白羽肉鸡父母代种鸡最大供应商,市场占有率30%以上。目前公司也是哈伯德品种在中国的唯一引种企业。 2016年10-11月公司从波兰引进了16650套哈伯德曾祖代种鸡。2018年1月引进了7000-8000套哈伯德曾祖代种鸡。考虑到相关淘汰,估计公司目前曾祖代种鸡存栏量1万多套,2018年预计可生产祖代种鸡30万套左右,按照禽业协会分配额度估计保留或更新祖代种鸡26万套左右。 哈伯德品种市场推广初见成效。哈伯德品种约占全球白羽肉鸡市场7%左右(罗斯43&、科宝33%、爱拨益加9%),其品种在中国市场占比过去也较低。因此,较其他品种而言,养殖企业对哈伯德品种的习性、养殖要求等尚需要进一步熟悉。经过一年左右的养殖探试和示范,哈伯德品种在中国的市场逐步推开,特别是在其他品种祖代种鸡引种受阻的现实之下,公司哈伯德品种的市场销售理应不成问题。 行业景气持续向好。经过2017年行业持续“去产能”,2018年行业各环节产能基本处于紧平衡或存在缺口趋势。据禽业分会统计:截至5月6日,全国祖代种鸡存栏量115.95万套。其中,在产84.65万套,后备31.30万套,处于均衡水平。父母代种鸡存栏量2236.54万套。其中,在产1370.74万套,后备865.81万套。2017年强制换羽明显减少,父母代种鸡日趋偏紧。同时,2017年和2018Q1商品代鸡苗销售量的持续减少,使得下游鸡肉销供应量减少,鸡肉库存逐步得到消化。产业链相关产品价格维持高位或上涨,尤其是三季度鸡肉消费进入季节性消费旺季。因此,我们预计2018年肉鸡产业链全面复苏。 投资建议:维持买入评级。基于行业景气全面复苏及相关产品价格上涨预期。我们继续推荐益生股份。2017年公司更新或引进祖代种鸡24万套左右,可生产父母代种鸡1080万套(*45),对外销售约750-800万套,自用280-330万套,由此向市场提供商品代鸡苗3.45亿羽(300*115)左右。这就是公司2018年主要产品销售规模假设。我们假设公司父母代种鸡苗、商品代鸡苗完全生产成本(含总部摊销费用)分别为17元/套、2.55元/羽;假设平均销售价格:父母代种鸡苗、商品代鸡苗销售价格分别为33元/套、3.5元/羽,则公司2018年净利润规模在3.83亿元(父母代鸡苗800*(33-17)+商品代鸡苗30000*(3.5-2.55)-财务费用3000万元),假设2019、2020年父母代鸡苗、商品代鸡苗价格分别为32元/套,3.5元/羽;28元/套,3.4元/羽,则预计实现净利润分别为3.75亿元、3.13亿元,对应2018-2020年EPS1.14/1.11/0.93元,对应PE 约17/17/21倍。 风险提示:下游消费增长乏力,及强制换羽的存在,行业实际产能依然充足,销售价格低于预期水平。

事件:4月27日晚公司公告2017年年报及2018年一季报。2017年公司实现营业收入31.9亿元,同比增长38.73%;归母净利润7.72亿元,同比增长54%;扣非归母净利润6.13亿元,同比增长43.29%;EPS0.61元/股。17Q4实现营业收入19.31亿元,同比增长53.93%;归母净利润6.11亿元,同比增长52.45%;扣非归母净利润4.5亿元,同比增长31.79%。 2018年一季度公司实现营业收入8.14亿元,同比下降0.69%;归母净利润2.25亿元,同比下降2.84%;扣非归母净利润1.16亿元,同比下降48.84%。低于我们此前预期。 杂交水稻主业高增长、开拓农业服务,2017年公司业绩实现高速增长。2017年公司杂交水稻种子销售收入19.42亿元,同比增长41.53%,主要得益于“隆晶两优”品系销售快速增长,16/17销售季销量约为1400万公斤;预计17/18销售季销量有望实现2400-2500万公斤;农业服务实现销售收入3.22亿元,主要是土地开发、耕地修复等业务,单独核算的农业服务利润约为1.28亿元。 杂交水稻主业增速有所放缓、农业服务尚未结算,18Q1业绩出现小幅下滑。(1)17Q1农业服务确认约1.7亿元收入、5700万并表利润,而由于项目结算时间分布差异,18Q1无贡献(大约有100多万费用)。如果不考虑农业服务的影响,公司营业收入增速约为25%,归母净利润增速约为30%;其中,公司国内杂交水稻种子业务的主营业务收入、净利润同比增速分别为16%、18%。(2)公司因为巴西项目承担4亿美元的贷款,18Q1产生约3000万的财务费用,但是由于人民币升值产生汇0。兑收益,因此不仅平抑了产生的财务费用,还产生一定收益;(3)公司毛利率下降1.63pct至44.06%,主要原因在于杂交水稻制种进一步向海南集中,而海南制种基地的制种成本比内陆高;(3)由于公司新增并表子公司,导致管理费用同比增长71%,但同时由于时间错配等原因导致并表收入并未等比例增加,管理费用率提升4.13pct至9.84%。 玉米有望接棒杂交水稻,再造一个隆平高科!公司采用“内生+外延”路径发展玉米种子业务:(1)内生:去年由于黄淮海地区高温热害严重,公司的品种表现较好,17/18业务年度预计增速20%左右;(2)外延:投入约38亿元(陶氏业务美元贷款4亿+联创种业接近13亿元)发展玉米业务。目前公司已完成17000多份高质量玉米种质资源的鉴定,经过分子生物技术分析,确认约70%的种质资源可以用于热带、亚热带(如中国西南地区),40-50%可以用于温带(如黄淮海地区)。预计18年巴西业务可贡献4000万元投资收益。 河北巡天农大372(在黄淮海地区市占率前五)的知识产权诉讼取得有利于巡天得到结果;对联创种业的收购顺利进行,预计将于18年四季度之前完成交割,于19年开始并表。且不排除未来2-3年将陆续密集并购的可能。 投资建议:假设公司自2019年开始对联创种业并表,预计2018-2020年营业收入42.63/55.10/62.46亿元,归母净利润分别为10.50/14.07/17.68亿元(根据公司最新情况,我们下调18/19年盈利预测,原值为11.59/16.02亿元,新增2020年盈利预测),同比增速分别为36%/34%/25.7%,EPS分别为0.84/1.07/1.34元/股,当前股价对应的PE分别为25/20/16X,维持“买入”评级。

事件:4月27日晚,公司公布2018年一季报。2018Q1公司实现营业收入9.39亿元,同比增长20.22%;归母净利润1.25亿元,同比增长67.57%;扣非归母净利润1.24亿元,同比增长68.79%;EPS0.29元/股。基本符合我们此前预期(我们在业绩前瞻中预计主业利润增速30%,合计归母净利润增速60%)。 投资收益亮眼,18Q1主业利润增速22.38%。金达威业绩大幅增长,公司18Q1实现投资收益7367万元。受益于维生素价格同比上涨,18Q1金达威实现归母净利润338亿元,贡献投资收益7274万元(持股比例21.52%)。如果扣除投资收益影响,(公司考核方法按照“用营业利润-投资净收益”计算),18Q1主业利润8076万元,同比增长22.38%。 口蹄疫市场苗同比增速超200%,市场化疫苗快速放量。18Q1公司营业收入同比增速20.22%。分业务拆分:(1)生物制品:预计整体收入同比增速5%左右。其中口蹄疫市场苗持续放量,预计同比增速超200%(17Q1低基数),符合公司与市场预期;口蹄疫招采苗略有增长,预计增速2%左右;禽流感销量与去年同期略有增长;政府采购的蓝耳疫苗进一步下降;常规畜用和禽用疫苗维持增长态势,预计畜用疫苗增速接近10%、禽用疫苗增速约为34%。(2)化药:由于“限抗令”的缘故,喹乙醇销售遇阻,且2018年5月开始停止销售;升级产品(如喹烯酮)形成一定补充,且制剂增速较快。总体来看,预计18Q1公司化药板块收入增速接近20%;(3)饲料:预计饲料增速13%,主要是预混料受行情影响增速低于预期,多维增速较快;(4)贸易:由于鱼粉等大宗农产品的价格同比上涨,贸易板块收入获得增长。 受产品结构调整影响,公司整体毛利率同比下降2.9pct,口蹄疫市场苗毛利率持续提升。(1)18Q1公司口蹄疫市场苗毛利率显著提升,目前毛利率超60%;高毛利蓝耳疫苗销量同比下滑严重,在一定程度上影响了生物制品毛利率水平。(2)由于喹乙醇销售下降,化药整体毛利率略有下降。化药制剂占比提升在一定程度上平抑掉毛利率下滑的影响,但由于目前制剂基数仍然较低,预计与日本全药合作的高端制剂有望于近期上市,将推动化药板块毛利率回升。(3)贸易板块收入同比上升,其毛利率低于生物制品、化药和饲料,也在一定程度上导致公司整体毛利率下降。 看好公司市场化改革路线,维持增持评级。(1)产品方面:口蹄疫市场苗继续快速放量。预计二季度公司可能出现淡季不淡的现象,预计18/19年公司口蹄疫市场苗有望实现销售收入3.0/4.5亿元;且随着市场苗放量,其毛利率有望进一步提升。猪O-A双价苗有望在18年四季度获得新兽药注册证书。(2)管理层面:4月9日公告与普莱柯成立合资公司中普生物,国企改革再下一城。预计2018-2020年公司实现营业收入47.33/53.21/59.54亿元,归母净利润4.65/5.24/5.85亿元,主业利润分别为2.62/3.40/4.28亿元,同比增速31%/30%/26%(维持盈利预测),当前股价对应的PE分别为18/16/15X.如果只计算主业,当前市值(扣除金达威市值)对应2018年主业PE约为24X,维持“增持”评级。 风险提示:口蹄疫市场苗销售不达预期。

事件:4月27日晚,公司公告2017年年报及2018年一季报。2017年,公司实现营业收入19.01亿元,同比增长25.31%;归母净利润8.70亿元,同比增长34.99%。17Q4实现营业收入5.71亿元,同比增长38.37%;归母净利润1.87亿元,同比增长17.61%。其中2017年度限制性股权激励计划对应股份支付费用1.02亿元,剔除该因素的影响,2017年公司扣非归母净利润9.66亿元,同比增长49.17%。2018年一季度,公司实现营业收入5.57亿元,同比增长20.92%;归母净利润2.96亿元,同比增长11.40%。其中限制性股权激励计划对应股份支付费用2513.72万元,剔除该因素的影响,18Q1实现扣非归母净利润3.20亿元,同比增长21.37%。2017年年报利润高于我们预期。2018一季报低于我们预期(此前我们预期18Q1业绩增速20-25%)。 口蹄疫与圆环齐飞,2017年公司业绩高增长。2017年公司口蹄疫市场苗同比增速约为25%;圆环收入约为1.3亿元,同比增速280%。其中17Q4口蹄疫市场苗、圆环同比增速分别为22%、75%。受益于抗原得率提升、圆环收入占比提升原因,公司2017年毛利率提升1.58pct至79.37%。费用率端,主要由于股权激励费用影响,17年管理费用率提升0.9pct至12.69%,其中17Q4管理费用率提升6.05pct至18.29%。 口蹄疫增速略有放缓、股权激励费用同比增加,2018Q1业绩增速低于市场预期。收入端:18Q1由于增加海利生物招标资格,公司口蹄疫招采苗下滑17%;口蹄疫市场苗增速约20%;圆环实现销售收入约2900万元,同比增速超120%;由于实现对辽宁益康并表,禽流感招标苗及其他疫苗实现收入约5000万元。口蹄疫市场苗增速放缓主要原因分析:(1)疫情稳、行情差影响行业扩容速度。大型养殖集团出栏量基本兑现,其口蹄疫市场苗需求增加较快;但是2月份以来猪价下跌速度及幅度均超市场预期,导致中小客户(类似于公司的D类甚至更小的客户)出现“消费降级”、渠道下沉受阻,因此行业扩容速度低于此前预期的30%;(2)以中牧股份为代表的企业实现技术改进,产品升级后抢占一定的市场份额。 如果拆分到客户结构,竞争对手目前攫取的主要是大型养殖集团中的市场份额:中牧股份目前的客户以大型养殖集团(类似于公司的A类可)为主,而生物股份的CD类(母猪存栏量300-2000头)客户销售收入超过30%。因此,拆分到客户结构,我们预估A类客户小幅上涨,D类客户甚至出现下滑,而B、C类客户增速30-50%。预计猪价企稳后,渠道下沉速度有望恢复。(3)此前农业部发文2018年7月开始将停止牛三价苗的生产、销售,对客户和经销商的进货产生一定的压制。利润端:(1)毛利率下降3.5pct至76.14%。其主要原因在于辽宁益康并表,而益康的产品以禽流感招采苗为主,毛利率(18Q1辽宁益康的毛利率约为40%)低于公司以往产品。(2)管理费用增加2737万元,管理费用率增加3.83pct至10.1%。主要是由于增加股权激励费用的影响。预计该影响将于2018年下半年消除。 预计下半年增速将高于上半年,且公司“产品力+渠道服务力”领先,看好公司长期投资价值。预计公司的猪O-A双价苗预计将于6月份拿到生产批文,此前的空白期将采取灵活的销售政策,平抑产品文号换发的不利影响;圆环销售从一户独大转向全面开花,预计18年圆环收入有望实现2亿元;此外,伪狂、猪流感、ST猪瘟市场推广效果明显;益康禽流感工艺升级进展顺利,市场化产品集团客户推广有序开展,预计18年目标收入超2.5亿元. 费用端,下半年开始股权激励费用同比将无显著增加。此外,公司的产品力和渠道服务力长期领先行业,龙头地位将长期保持。 投资建议:预计2018-2020年公司营业收入24.71/30.35/37.23亿元,归母净利润分别为10.82/13.63/16.94亿元(维持18/19年盈利预测,新增2020年盈利预测),同比增速分别为24.8/26%/24.3%,EPS分别为1.20/1.52/1.88元/股,当前股价对应的PE分别为20/16/13X。维持“买入”评级!

17年净利润同比增加主要受益于投资收益增加。2017年投资收益约2.9亿元,其中1.08亿为权益法核算的长期股权投资投资收益(以金达威为主)、1.16亿为减持金达威的投资收益,其他部分主要是理财收益。 收入端:(1)生物制品:下半年口蹄疫市场苗开始放量,猪瘟、蓝耳全年大幅下滑,未能扭转生物制品板块收入下滑态势。2017年全年,公司生物制品板块营业收入11.7亿元,同比下降10%。猪瘟、蓝耳取消招采之后,公司此项业务收入下降约为1亿元(蓝耳的下滑幅度更大)。招采苗略有下降,降幅约为8%。口蹄疫市场苗实现收入1.3亿元,同比增幅超过50%,且超过60%的销量集中在下半年,尤以四季度为多。因此分季度来看,公司在三四季度的营收同比去年增幅分别为11.39%、18.21%。(2)化药与饲料收入同比增长14%、23%,分别受益于环保导致的化药价格上涨、开拓猪料;贸易板块的收入继续下降。(3)未来看点:预计18/19年口蹄疫市场苗有望实现收入3.0/4.5亿元;喹乙醇被禁后,约1亿元的收入将由二代产品喹烯酮、与日本全药合作的制剂补充;猪饲料仍将保持高增速。 毛利端:(1)生物制品:全年来看公司毛利率下降2pct至52%,主要是高毛利的猪蓝耳疫苗销量大幅下滑所致。蓝耳疫苗毛利率高达80%,是公司毛利率最高的产品,其销售下滑对毛利率影响显著。但是环比来看,生物制品下半年毛利率比上半年高1.7pct,表明市场化疫苗放量在盈利端的改善作用已有所表现。(2)化药由于产品结构调整毛利率有所提升;饲料略降0.8pct影响不大。(3)2018年随着口蹄疫市场苗放量,其毛利率有望由目前的接近50%提升至60%以上,拉动生物制品毛利率提升;高附加值的化药、猪料占比提升,也将有利于公司产品毛利率提升。 费用端:(1)销售费用同比下降4.08%,主要因为招标取消后,技术服务费有所减少;(2)管理费用同比增长0.8%,主要是环保趋严,排污费有所增加,但管理费用率同、环比均有所下降;2018年由于股权激励,管理费用可能面临刚性上升;(3)17年财务费用同比增长主要由于公司债利息支出及汇兑损益影响。 投资建议与评级:口蹄疫市场苗快速放量,激励制度逐渐完善,与普莱柯成立合资公司获得口蹄疫亚单位疫苗文号的期权。预计2018-2020年公司实现营业收入47.33/53.21/59.54亿元,归母净利润4.65/5.24/5.85亿元(由于喹乙醇被禁,公司化药业务面临一定压力,我们下调18-19年盈利预测,前值为4.73/5.87亿元,新增2020年盈利预测5.85亿元),主业利润分别为2.62/3.40/4.28亿元,同比增速31%/30%/26%。当前股价对应2018年主业PE约为24X,给予“增持”评级(主要由于公司化药业务面临压力,下调)。

投资要点: 生猪价格低迷,行业仍处低谷。截止4月19日,据新牧网数据,全国生猪均价10.2元/公斤,其中河南猪价9.8-10.2元/公斤。公司养殖成本约11.4元/公斤,远远领先行业水平,但由于行业生猪供给增长较快(据农业部,Q1全国生猪定点屠宰量同比增长17.5%),生猪养殖仍处盈亏线以下。 出栏量快速增长。公司一季度出栏量达221.5万头,同比增长78.5%。由于采用日龄全进全出的养殖方式进行生产,压栏空间不大。截止2018Q1,公司在建工程20.4亿元,生产线生物资产16.3亿元,分别较年初增加36%/16.4%,预期后续产能建设稳步增长。我们预计全年公司出栏量1208万头,同比增长67%。行业集中度不断提高,预计前二十家生猪规模养殖企业市占率由2017年的6.8%上升至2018年的11.5%,公司2018年市占率约为1.8%,作为全国第二大生猪养殖企业,未来成长空间巨大。 成本优势一马当先。公司通过优化养殖流程、育种研发、精细化管理不断实现成本管控。公司积极研发和应用先进的自动化养猪设备,且针对保育猪、育肥猪、怀孕母猪、哺乳母猪等所处不同状态的生猪及季节变化共设计出6类32种饲料配方,仅对保育及育肥阶段生猪就按体重不同而制定了多达11种饲料配方。融资方面,除传统银行贷款业务外,正在推行公司债、绿色债、中票、境外债等多种债券类融资方式,在猪价进入低谷期时,预计公司将通过优化成本控制,保持经营性现金流和融资的平衡。 投资建议及评级:公司是自繁自养一体化生猪养殖企业。凭借领先的成本控制能力、生猪育种及猪舍建设技术,实现出栏量的快速增长。我们预计2018-2020年公司生猪出栏量分别为1208/1741/2077万头,归母净利润分别为20.1/25.7/59.8亿元(原预测2018/19年净利润为28.5/43.5亿元,由于猪价下跌超预期,因此下调业绩预测,新增2020年净利润预测),EPS分别为1.73/2.22/5.16元(原预测2018/2019年EPS2.46/3.76元,新增2020年EPS),对应PE分别为29/22/10倍,维持“增持”评级。 风险提示:生猪价格大幅波动的风险。