三季报业绩符合预期。报告期内,公司实现营业收入14.35亿元,归属上市公司股东的净利润9271万元,同比分别增长67.9%,48.2%,摊薄后的每股收益0.74元,基本符合我们0.75元的预期。三季度单季,公司实现营业收入5.7亿元,归属上市公司股东的净利润4010万元,同比分别增长55.7%,78.5%。 小包装玉米油销量强势增长,同比增速超过100%。前三季度,西王小包装玉米油销量达到6.5万吨,其中,三季度销量突破3.2万吨,与上半年销量持平。 我们预计全年小包装玉米油销量可突破9.25万吨,超额完成“保8”目标。 转嫁成本上涨压力,公司已对小包装玉米油提价10%。三季度玉米胚芽均价约4220元/吨(含税),环比上涨8%,小包装玉米油业务毛利率下降约1%。公司已于“十一”期间对小包装玉米油渠道和零售价格上调10%,目前已全部完成销售终端的提价工作。同时,近2周,山东地区玉米胚芽和玉米散油价格已小幅回落,预计四季度,公司小包装玉米油业务毛利率将回升1.5-2%。 新市场、新产品、新渠道推动2012年小包装玉米油销量持续增长。(1)公司明年将进入6-8个新省份,复制目前成功的销售模式,形成“老省份靠单店销量提升,新省份靠销售终端建设”的双引擎驱动模式,推动小包装玉米油销量增长;(2)公司已与多家科研机构合作成立研发中心,有望在“鲜胚油“基础上,推出其他高附加值的保健食用油,提升品牌价值和影响力;(3)公司明年将着力开发新销售渠道,同时对经销商同步优化,提高渠道经营效率和渗透力度。 维持“增持”评级。我们预测公司2011/2012/2013年小包玉米油销量分别达到9.25/12.2/15.7万吨,摊薄后的每股收益分别为1.11/1.58/2.35元,对应市盈率分别为30/21/14倍。

投资要点: 上调盈利预测,维持“买入”评级。预计11-13年公司肉鸡宰杀量1.2/1.8/2.4亿羽,全面摊薄EPS0.59/0.78/0.99元(较前次上调0.05/0.07/0.05元,主要上调了鸡肉销售均价),三年复合增长率48.1%。当前股价对应11-13年PE28/21/16倍,长期看好公司稳定的大客户销售渠道、产业链一体化的风险消化能力及产能扩张推动业绩持续增长的潜力,维持“买入”评级。 三季报业绩符合预期。1-9月份公司实现营业收入20.97亿元,同比增长50%,营业利润3.2亿元,同比增长109%,归属母公司净利润3.12亿元,同比增长107%,全面摊薄EPS0.343元(基本符合我们三季报前瞻中0.347元的预测)。 肉鸡宰杀规模扩张及产品价格提升是业绩增长主要推动力。①鸡肉销售量同比增长29.5%。随定增项目“年新增9600万羽肉鸡工程及配套工程”的逐步投产,公司肉鸡宰杀规模进一步增长,我们估计三季度日宰杀能力已达到40-45万羽/日(目前已超过50万羽/日),前三季度宰杀量在8000万羽左右(其中三季度在3200-3300万羽),同比增长30%左右。②鸡肉销售价同比上涨15.7%。今年以来国内鸡肉价格持续上涨,上半年公司鸡肉销售均价12129元/吨,而三季度均价已达到13000-13500元/吨,且我们预计8-9月份公司可能已对部分大客户再次提价。近期猪肉价格虽有所回调,但鸡肉价格依旧坚挺,我们认为主要原因包括:1)鸡肉对猪肉替代效应显现,历史数据表明猪肉/鸡肉价格比与鸡肉人均消费量呈明显正比关系,尤其是以“团膳”形式的被动式消费在增加;2)肉鸡供给不足:据了解今年国内肉种鸡繁育率下降,因此“祖代鸡→商品鸡”的放大效应缩减导致了商品鸡有效供给不足。预计四季度鸡肉价格仍将高位运行。 净利率同比提升4.3个百分点。①毛利率同比提升4.3%。1-9月份肉鸡单位成本上升8.9%,低于价格上涨幅度,因此综合毛利提升4.3个百分点至21.1%,由于三季度开工率上升,三季度毛利率达到27.5%,环比提升9.8个百分点。 ②费用率保持稳定,一次性所得税增加:今年公司发行短期融资券大幅增加财务费用,但管理费用和销售费用率均有下降,因此三项费率整体仍下降0.1%至5.8%;此外,公司以实物投资欧圣农牧增加一次性所得税700万元。综上,1-9月份公司整体净利润率同比提升4.3个百分点至15%。 公司产业链扩张步伐未停歇。公司目前加紧建设上游的种鸡场,本期生物性资产较年初增加0.57亿元,主要是已建成投产的2个祖代种鸡场目前已有1.8万套存栏量,且父母代存栏量也增加至130万套左右,基本可以供应到公司90以上的%商品雏鸡的需求。我们预计未来公司不排除将全产业链模式在异地复制。

投资要点: 维持“买入”评级。预计11-13年全面摊薄EPS1.02/1.36/1.81元(较此前预测分别下调0.05/0.06/0.01元,主要下调了11-12年酵母出口量),对应PE29/22/16倍。考虑公司未来两年酵母新产能逐步释放、四季度糖蜜价格回落带来的盈利改善预期、高毛利率新产品(调味品、酶制剂等)带来的新成长空间,暂时维持“买入”评级。 三季报业绩低于预期。1-9月份公司实现营业收入17.9亿元,同比增长19.4%,营业利润2.3亿元,同比下降17.4%,归属母公司净利润2.5亿元,同比增长20.2%(营业利润和净利润增速差距主要缘于营业外收入(主要是三季度新兴产业政府扶持发展资金5000万元,贡献EPS约0.13元)同比增长336%所致),全面摊薄EPS0.75元,低于我们三季报前瞻0.80元的预期。 酵母出口增速放缓,毛利率下降、费用率上升至营业利润率同比下降7个百分点。①三季度公司实现销售收入5.7亿元,同比增长10%,我们预计其中国内收入增长20%左右,出口收入与去年基本持平,出口收入增速放缓的主要原因除公司最大出口市场——非洲政局不稳、原有大经销商遇销售瓶颈外,公司去年底对国外市场的率先提价战略也给了竞争对手可趁之机,从而造成客户流失。②三季度公司综合毛利率29.2%,同比下降3.4个百分点,环比下滑2.3个百分点;同时三季度三项费用率由去年的16.7%上升2.7个百分点至19.3%,主要是公司加大促销力度、增加销售人员、提高员工工资所致,因此三季度营业利润率下降7个百分点至8%。 四季度糖蜜价格回落有望助2012年毛利率回升,酵母产能扩张将推动业绩持续增长。8月份以来糖蜜价格持续回落,目前南宁糖蜜现货价格在1075元/吨左右,较上半年高点已回落16%左右,而进口糖蜜到岸价在1000元/吨以下,公司现有10万吨糖蜜进口配额,可根据国内新榨季糖蜜价格情况决定是否进口,糖蜜价格回落将助2012年生产的酵母毛利率回升。我们认为公司2-3年的增长逻辑仍在于酵母产能持续扩张,预计2012年酵母新增产能包括埃及项目1.5万吨(2Q投产)、广西柳州项目2万吨(6-7月投产,YE为主)、云南德宏项目2万吨(2012年底投产)。国内酵母需求持续增长,出口市场在公司加强技术服务后也有望重拾快速增长势头,公司酵母产能将有效转化为实际销量。

投资要点: 事件:2011年9月7日申万研究所于上海举办消费品会议,我们特邀安琪酵母高管参会与投资者进行交流,我们对公司的主要观点如下: 公司酵母产能持续扩张,国内市场份额有望继续提升。公司现有干酵母产能10.7万吨左右,未来新增产能包括埃及项目1.5万吨(2012年1Q 投产)、广西柳州项目2万吨(2012年6-7月投产)、云南德宏项目2万吨(2012年底投产),此外我们预计公司13-14年会择机在海外和国内各新建一个新酵母厂,2015年酵母总产能20万吨。目前公司国内酵母市场占有率在50%以上,由于竞争对手马利、乐斯福在国内扩产进度缓慢,且小酵母厂面临环保核查压力,预计随酵母产能扩张公司市场份额继续提升。 糖蜜成本压力减缓,酵母毛利率有望回升。糖蜜占到酵母生产成本的45-50%,10/11制糖期糖蜜价格上涨20%一方面是减产所致,另一方面资金炒作也是关键因素之一,预计11/12榨季糖蜜价格将有所回落,目前糖蜜价格在1100元/吨,已较此前回落10%以上。此外,如果糖蜜价格未如期回落,预计公司将进口东南亚低价糖蜜(到岸价约900元/吨,公司已申请到10万吨进口配额,占糖蜜使用量的20%)或在明年择机提价的方式消化成本压力,预计2012年酵母毛利率将有所回升。 募投项目进展顺利,未来有望成为酵母之外的新增长点。公司定向增发项目进展顺利,预计新产品酶制剂于2012年7月投产,酶制剂技术门槛较高,如卤醇脱卤酶在国内仅有五家企业能够生产,核酸酶P1和腺苷脱氨酶只有日本一家企业可以生产,酶制剂产品售价最低3-4万元/吨,最高7-8万元/吨,毛利率在80%以上。明年若项目如期投产将有望成为公司新增长点。 维持“买入”。预计11-13年全面摊薄EPS1.07/1.42/1.82元(考虑增发摊薄),对应PE34/24/19倍,目前股价低于增发价格34.5元,考虑公司酵母系列产品产能持续扩张以及毛利率见底回升的预期以及新产品带来的新成长空间,维持“买入”评级。

投资要点: 事件回顾:9月7日,我们邀请了西王食品在上海与投资者进行交流。西王食品是国内最大的玉米胚芽压榨加工和玉米油生产企业之一。主要产品包括:小包装玉米油、玉米散油和玉米胚芽粕。 上半年公司小包装玉米油销量同比增长约80%,全年销量有望“保8争10”。 2011年上半年,公司共销售小包装玉米油3.2万吨,同比增长80%。在山东、华北等区域,市场份额已超过金龙鱼、福临门。8-10月份是食用油消费旺季,我们预计全年公司小包装玉米油销量至少可实现8万吨的目标。销量的增长得益于:1)树品牌:西王玉米油以“关注心脑血管健康”作为宣传卖点,鲜明得突出玉米油的营养和保健价值,树立品牌高端形象;2)谋营销:将全国市场划分为3个等级区域,从山东、华北入手,采用“重点突破、各个击破”的模式,稳扎稳打,避免了“赚吆喝,不赚钱”的尴尬;3)拓渠道:公司组建了600人的销售团队,拥有近400家经销商,遍布全国20余个省市,目前商超销售终端数量达到约2万个,比2010年年底增加一倍。 2012年上半年精炼玉米油新产能释放。2012年2季度,新建的15万吨小包装生产线、10万吨玉米精炼油生产线以及10万吨毛油储存罐将投入使用,公司小包装产能将提升100%。届时,公司共将具备小包装30万吨、精炼线30万吨的年生产加工能力。 维持“增持”评级。我们预计2011-2013年,公司小包装玉米油销量分别为8.5/11/14万吨,全面摊薄的EPS 分别为:1.16/1.59/2.01元,三年复合增长率31%,对应2011-2013年动态市盈率分别为30/22/17倍。我们看好公司小包装玉米油销量的增长和提价的空间,维持“增持”评级。 核心风险:公司新产能无法如期释放;小包装玉米油销量未达预期。

事件回顾:9月7日,我们邀请了壹桥苗业在上海与投资者进行交流。主要观点如下: 公司业务范围正从上游“繁育”逐渐向下游“养殖”延伸。2010年8月,公司取得4万亩海域用于围堰海参养殖业务,将推动公司业绩在未来4年高速增长。公司目前共计拥有海域4.5万亩,其中,仅1万亩完成开发,剩余其3.5万亩海域将以每年1万亩的速度进行围堰改造,2011-2013年,公司围堰海参业务可投苗海域面积预计分别约为:7000亩、13000亩、16000亩,可捕捞海域面积预计分别约为500亩(11年下半年)、3500亩、5700亩。海参养殖周期一般为2年,按每亩海域投苗量2-3万头,存活率10%计算,每亩海域可产出200-300公斤海参,假设每公斤海参售价200元,则每亩海域可给公司带来年收入4-6万元。 公司海参养殖海域位于渤海湾东北侧,辽东半岛西侧。目前公司养殖业务一切正常,未受到渤海湾漏油事件影响。 技术研发增加海珍品苗种繁育品种。公司已先后掌握了虾、蟹、扇贝、海参、鲍鱼、海胆等海珍品苗的工厂化培育技术。近年来,公司先后与韩国、加拿大等地的科研机构合作,对在中国本土水质条件下繁育花蟹、白虾等国外海珍品品种的技术实现突破性进展,帮助公司增加高附加值海珍品苗种的繁育种类,提升公司利润水平。 我们预测公司 2011-2013年EPS分别为0.48/1.06/1.62元,三年复合增长率86%。2011-2013年动态PE分别为68/31/20倍。维持“增持”评级。 主要风险:海参因病害等原因大面积死亡导致存活率低于预期;海域围堰改造不能按期完工等。

公司作为长江以南规模最大的白羽肉鸡生产企业,未来将受益于生产规模的扩张和肉鸡产业链的延长做强。1)规模扩张目标直指20%市场占有率。公司目前在光泽县的肉鸡饲养量为1亿羽,未来2年目标在该地区的饲养量要达到2.6亿羽的规模。我们预计未来公司将适时考虑异地扩张的方式来进一步实现产能的扩张,最终实现国内肉鸡市场占有率20%的目标。产能扩张的资金来源方面,公司未来的融资渠道可选范围较大,包括短期融资券、公司46亿元的总授信额度和基准利率下浮10%的优惠利率均能够在未来为资金需求提供支持。2)公司两头拓展产业链,向上建设种鸡场,向下发展鸡肉深加工产业。 公司已经开工建设祖代鸡场,第一个祖代场已于2011年6月投产。定增项目中19座父母代种鸡场目前已建成8座,在建8座,预计9月底完工的孵化厂产能年产雏鸡近6290万羽;同时,公司未来将择机发展鸡肉深加工厂,提高产品附加值,快速提高终端市场占有率。 目前公司尽享大客户优势和肉鸡行业高景气。由于今年以来肉鸡行业持续景气,公司又以产定销,因此在和长期合作客户的关系上,公司有着一定的主动性。虽然公司和大客户半年签订一次采购合同价格,但我们认为在目前整个行业高度景气的大背景下,不排除大客户为保证在三、四季度销售旺季期间获得更为稳定且高品质的肉鸡货源而主动上调采购价格5%-10%。 我们预计公司下半年的毛利率水平将继续提升。一般来讲,由于每年第一季度鸡场保温费等集中开支较高,下半年费用支出会下降,此外再加上大客户提价预期,预计下半年肉鸡业务的毛利率水平会高于上半年(中报显示上半年鸡肉业务毛利率为15.8%),预计下半年平均单羽鸡盈利在4-5元(四季度增加保温费和折旧费)。 维持“买入”评级。预计11-13年公司肉鸡宰杀量1.3/1.8/2.4亿羽,全面摊薄EPS0.53/0.71/0.96元(考虑增发摊薄),三年复合增长率46.3%。11-13年动态PE31/24/17倍。长期看好公司稳定的大客户销售渠道、产业链一体化的风险消化能力及业绩快速增长的潜力,维持“买入”评级。

2011年下半年业绩有望“止跌回升”,维持“增持”评级。公司在处于“新品频出接力“阶段,新品种”登海605“预期下半年销售好转;控股子公司—登海先锋、丹东良玉—业绩持续增长好好转。预计2011-2013年登海种业净利润复合增长率19.8%,EPS分别为0.60/0.72/0.85元。维持“增持”评级。 为何预期登海605下半年销售好转?理由有三:①品种有“高产“优势。试验结果显示:2008~2009年参加黄淮海夏玉米品种区域试验,两年平均亩产659.0千克,比对照郑单958增产5.3%。2009年生产试验,平均亩产614.9千克,比对照郑单958增产5.5%。②市场尚未有“不良表现”记录。登海605是2010年10月通过国审新品种,理论上,2010年市场没有销售(但可能有部分试种),而2010年天气异常,部分玉米品种遭受病虫害影响,登海605因未有市场推广而暂无“不良表现”记录。③给予渠道商更多让利和扶持。登海605品种定位较高,定价水平与先玉335相当,以1亩地用种量4200粒计(小粒1.2公斤/袋,大粒1.5公斤/袋),市场零售价约48元/袋左右。为拓展市场,公司理应给予零售商更多“让利”,能充分调动零售商销售积极性。 控股子公司业绩持续增长或好转。登海先锋加工产能增加2000吨/年,年加工规模达到2.45万吨/年;丹东良玉因新品种“良玉188“市场推广业绩好转。 核心假设风险因素。①登海605销售量增长低于预期。毕竟市场对新品种有个认知和认可的过程;②先玉335销量低于预期。市场新产品频出,先玉335面临同类产品(如登海605)竞争。③库存计提风险,若2011年主推品种市场销售低于预期,则2013年后现有部分库存种子面临“转商”、计提减值之风险。如此,则公司业绩存在继续下降的风险。

事件:公司公布股权激励草案,拟授予激励对象1000万份股票期权(其中预留股票期权41万份),占总股本1.41%,行权价格为29.5元,有效期为4年,自授权日起满12个月后,激励对象可在行权日内按30%:30%:40%比例分三期行权,行权条件为:以2010年为基期,2011-2013年净利润相对于2010年增长率分别不低于25%、56%、95%;加权净资产收益率不低于14%、15%、16%。 本次股权激励计划体现了公司对核心团队激励的连续性,但激励条件略低于预期。公司曾于2008年推出“首期股东提供股票用于管理团队激励计划”,通过吴厚刚董事长提供股票的方式实现激励(占总股本1.87%),以08-10年作为一个考核周期,行权比例和授予价格视10年相对07年业绩增长情况而定(增幅50%以上可全部行权),今年6月份董事减持1272万股(占总股本1.79%)即为兑现此前承诺。公司在兑现上期激励计划承诺后及时推出新一期股权激励计划,显示了对核心团队激励的一致性和连续性。本次行权条件要求11-13年归属母公司净利润复合增长率不低于25%,即三年净利润分别不低于5.3/6.7/8.2亿元,行权条件明确了公司稳定增长的预期,但低于我们和市场对公司未来三年业绩复合增长30%以上的预期。 激励对象范围较广,激励力度适中。本次股权激励首次授予激励对象人数为142人,占公司总人数的3.27%,涵盖董事、核心高管、技术及营销人员等,首期授予959万份,人均授予6.7万份,激励覆盖面较广,激励力度适中。 股权激励有助于公司扇贝渠道变革的顺利推进。销鲜扇贝是公司的核心利润来源,但仅仅依靠原有大经销商模式难以继续维持快速增长,因此今年以来公司着手渠道改革,将原有经销模式逐步转为直销模式,从而增强对渠道的掌控力度、实现信息反馈的及时性和有效性。但渠道转型的顺利与否与自有销售团队的努力程度有紧密关系,本次股权激励对象包括了养殖事业一部(以销鲜扇贝为主)的核心管理人员以及市场与品牌部门相关人员,股权激励有助于提高营销团队的积极性,从而保证渠道转型的顺利推进。 按当前股价测算行权费用对业绩影响有限,但最终期权费用取决于授权日股价。假设公司于2011年11月授予股票期权,授予日股价等于行权价,则11-14年分摊期权费用为731/3973/2242/1045万元,11-13年每股收益相应下调0.00/0.05/0.02元,期权费用对业绩影响有限(且不直接影响公司现金流和实际财务状况)。但最终期权费用摊销额度尚取决于授权日股票实际价格(授权日为股东大会审议通过之日起30日内),如果期间公司股价有较大涨幅,则期权费用会有较大增加(根据B-S公式,假设期间股价上涨30%,则粗略测算期权费用增加83%)。 维持“买入”。预计11-13年EPS0.83/1.16/1.44元(由于最终期权费用不确定,暂不调整盈利预测),三年复合增长率34.4%。考虑渠道重塑打开扇贝成长新空间将使公司近300万亩的海底牧场资源价值得以充分体现,而海参、鲍鱼、鲟鱼等水产珍品的市场规模和品牌价值有望同步增长,给予2012年30倍PE,一年目标价35元,维持“买入”评级。 风险因素:扇贝销量低于预期;养殖海域受到污染

2011年中报:报告期内,公司共实现营业总收入8.65亿元,比上年同期增长77.16%;实现归属母公司股东的净利润5261万元,比上年同期增长31.23%。 摊薄后的每股收益为0.42元,略低于我们此前0.44元的预测。 小包装玉米油销量激增是推动公司上半年业绩提升的主要动力。2011年上半年,公司小包装玉米油销量超过4万吨,同比增长约120%,实现销售收入4.05亿元,同比增长111%。按公司发展战略,小包装玉米油将取代散油成为公司营业收入的主要来源。为推广小包装玉米油的销售,报告期内,公司销售费用同比增长174%。 下半年,公司将面临三大方面利好。1)食用油消费进入旺季。每年4季度和次年1季度是食用油消费旺季。过去三年,西王上、下半年小包装玉米油销量比例平均为1:1.45,故保守估计,公司全年小包装玉米油销量可超过9万吨。 2)玉米胚芽价格下跌,减轻公司成本压力。上半年,玉米胚芽价格环比上涨约30%。6月中旬,玉米胚芽价格已出现拐点,考虑到库存消耗,预计公司四季度生产成本有望缓解。3)小包装玉米油销售价格看涨,毛利率有望提升。 上半年,受玉米胚芽价格上涨和“食用油”限价令“的影响,公司小包装玉米油业务毛利率同比下降5个百分点。我们预计中秋前后,玉米油价格有望在豆油价格带动下进入“上行通道”,该业务毛利率也有望提升。此外,我们认为公司上半年“销售终端建设”也将在下半年持续助推小包装玉米油销量增长。 2012年4月,公司今年新建的15万吨小包装生产线、10万吨玉米精炼油生产线以及10万吨毛油储存罐将投入使用。届时,公司共将具备小包装30万吨、精练线30万吨的年生产加工能力,生产规模进一步增大。 我们预计公司全年小包装玉米油销量9.2万吨(同比增长约98%),销售均价同比上涨5%,并考虑到明年4月新产能投放的因素,预测公司2011,2012,2013年EPS分别为1.11元、1.46元、1.76元,对应的市盈率分别为32倍、25倍和20倍。给予“增持”评级。

维持“买入”。预计11-13年EPS0.83/1.16/1.44元(较前次预测上调0.03/0.01/0.02元,主要上调了鲜活扇贝销量),三年复合增长率34.4%,当前股价对应11-13年动态PE为34/24/20倍。考虑渠道重塑打开扇贝成长新空间将使公司近300万亩的海底牧场资源价值得以充分体现,而海参、鲍鱼、鲟鱼等水产珍品的市场规模和品牌价值有望同步增长,给予2012年30倍PE,一年目标价35元,维持“买入”评级。 中报业绩基本符合预期。1-6月份公司实现营业收入11.8亿元,归属母公司净利润2.1亿元,分别同比增长49.1%、26.2%,EPS0.30元(基本符合中报前瞻预期0.29元)。 二季度扇贝销量提升是业绩增长的主要推动力。上半年公司实现扇贝销售收入4.66亿元,同比增长27.9%。其中销鲜扇贝是主要增长来源,预计一季度销量增长10-20%,二季度销量增速提升至50%以上,我们测算公司销鲜扇贝4月份收入在4000-6000万元,而5-6月份均达到7000万元以上,同比增长60-70%,创单月历史新高。二季度扇贝收入的大幅提升主要源于渠道重塑的初见成效,上半年华东、广州、北京三大销售大区(也是最核心的市场)已由经销转为直销,公司自有销售团队努力程度更高、市场信息反馈也更加及时,从而推动销鲜扇贝重回快速增长通道。上半年扇贝毛利率69.5%,同比下降1.1个百分点,相对稳定。 日本地震为公司创造出口良机,上半年出口收入同比增长65.5%。上半年公司出口收入5.6亿元(以扇贝加工品为主),同比增长65.5%,出口收入快速增长主要由于日本地震影响区域(北海道、青森)的虾夷扇贝产量占全日产量80%以上,当地企业产销量下降给公司创造市场良机。如4月份公司即实现了活品扇贝对韩国出口的从无到有(预计约1000万元)。 下半年渠道变革继续推动扇贝收入增长。公司在底播扇贝市场份额已达到75-80%,在大规格扇贝市场一定程度上实现“控盘”,扇贝业务的经营重心也已由“资源扩张”转为“市场开拓”,未来市场开拓进度决定公司成长速度。 下半年公司将继续推进销鲜扇贝的渠道变革,预计全年销鲜扇贝收入有望达到9亿元左右,同比增长50%。此外,公司将通过自有海域和“公司+农户”模式实现海参、鲍鱼的资源扩张,从而推动海珍品收入的同步增长。 风险因素:扇贝销量低于预期;养殖海域受到污染

维持“买入”。预计11-13年海参捕捞量2000/3000/3500吨(12年上调200吨),销售均价195/205/211元/公斤(11/12年下调5元/公斤),实现归属母公司净利润2.2/3.9/5.1亿元,EPS0.35/0.61/0.80元(11-12年较前次预测变化-0.05/0.00元,增加2013年预测),对应PE36/21/16倍,考虑下半年海参进入消费旺季价格有望持续回升,且下半年看估值切换公司2012年21倍估值有提升空间,维持“买入”评级。 公司中报业绩符合预期。2011年1-6月公司实现营业收入4.01亿元,同比增长14%,归属母公司净利润8493万元,同比增33%,每股收益0.13元,基本符合我们预期。 海参捕捞量同比增长41%,是业绩增长主要推动力。①上半年公司共捕捞海参1064吨,较去年增加309吨,同比增长41%,海参捕捞量提升一方面是由于08-09年投苗量持续增加且公司通过加强管理提升海参成活率,另一方面上半年捕捞季通过加大采捕人员投入以提升捕捞率;上半年销售均价186.1元/公斤,与去年同期基本持平;②海参单位成本下降助毛利率提升5.8个百分点至48.4%。苗种成本占到公司海参养殖成本的40-50%,而苗种成本结转原则是投苗当年成本在两年半(预计达到商品参规格)后一次性全部结转,因此成本结转当年的捕捞量直接影响海参的单位成本。我们预计2011年苗种结转成本较2010年增长10-15%左右,因此海参捕捞量同比大幅增长直接降低了单位苗种成本进而提升毛利率。③上半年海参业务毛利额较上年同期增加3500万元,而主营业务毛利增加3258万元,可见海参业务是公司利润增长的最主要来源。 预计下半年海参量增价升推动业绩增长。本周威海水产品批发市场鲜海参销售均价已由此前172元/公斤回升至182元/公斤,下半年海参进入消费旺季,且上半年受卫生部“打击糖干海参”影响的海参加工行业也有补库存需求,因此我们预计四季度海参捕捞旺季价格将继续上涨。此外,公司近三年消耗性生物资产(代表海参存货)以每年1亿元的速度在增加,为海参放量奠定基础,且我们认为当前公司具备提高采捕率的动力,下半年海参有望量价齐升从而推动业绩增长。我们下半年重点看好“海洋养殖”板块,建议投资者积极关注。

上调评级至“买入”。预计11-13年实现归属母公司净利润1.0/1.8/2.4亿元,EPS0.41/0.75/1.00元(较前次变化-0.05/0.06/0.15元,11-13年分别下调海参价格预测5元/公斤,新增三文鱼盈利预测,11-13年约贡献EPS0.02/0.17/0.22元),三年复合增长率49.3%。当前股价对应11-13年PE为42/23/17倍,给予2012年35倍PE,一年目标价26元。考虑下半年三文鱼养殖成功将助公司业绩增长上新平台(且三文鱼业务盈利预测上调概率较大);公司定位“高纯度海洋生态食品创造者”的战略日趋清晰,未来盈利能力持续提升可期,我们上调公司评级至“买入”。 中报业绩符合预期。2011年上半年营业收入3.29亿元,归属母公司净利润3262万元,分别同比增长34%和31%,每股收益0.13元,符合我们预期。 海参业务持续放量,下半年海参价格有望回升。①2011年上半年海参继续放量,预计产销量为346吨,同比增长59%,我们估计其中莱州、担子岛、海阳海域为主要增长来源,捕捞量各在十几万斤,下半年牟平海域底播海参也将放量,预计11-13年公司海参捕捞量为850/1200/1500吨。②下半年海参价格有望回升。上半年卫生部打击“糖干海参”影响了加工厂对鲜海参的需求,市场鲜海参价格较去年同期略有回落,公司海参产品销售均价183元/公斤,同比基本持平(主要是其中包含部分附加值高的淡干海参)。我们预计下半年海参进入消费旺季,且海参加工行业也有补库存需求,四季度海参捕捞旺季价格将继续回升(本周威海水产品批发市场鲜海参销售均价已由172元/公斤回升至182元/公斤)。 三文鱼养殖进展顺利,预计2012贡献业绩0.17元。目前公司三文鱼海水养殖阶段成活率在90%以上,平均体重在1.5kg左右,最大已有2kg左右,预计9-10月份可陆续销售。我们预计11-13年三文鱼销量200/1000/1500吨,大约贡献EPS0.02/0.17/0.22元(详细预测见表2),公司淡水育卵阶段已可实现1年3批,1批40万粒的能力,全部达产后可生产6000吨三文鱼,预计贡献EPS1.0元(2015年,不考虑增发摊薄)。目前国内每年消费三文鱼3-4万吨,其中80-90%从挪威进口,而今年国家质检总局颁布《关于加强进口三文鱼检验检疫的公告》,三文鱼进口检验手续更加繁琐、时间更长,一定程度上限制了三文鱼进口供应,预计未来三文鱼价格将稳中有升。 公司定位“高纯度海洋生态食品创造者”,未来将围绕海洋资源做深度开发,持续扩张潜力来自新产品和新海域。除现有4.1万亩底播海参继续放量以外,公司未来增长一方面来自新产品三文鱼养殖规模的持续扩张以及胶原蛋白和其他深加工产品的继续开发;另一方面我们认为公司也具备继续获得新海域的能力,为未来海洋产品开发奠定基础。上半年董事长、总经理和生产副总均在二级市场增持公司股票,也显示出核心管理团队对公司未来发展的坚定信心。 我们持续看好公司产品“消费升级”的属性以及新增业务对利润贡献的潜力,公司兼具长期成长性和短期价格弹性,建议长期投资者买入并坚定持有!

中报业绩略超预期。2011年中报公司实现营业收入41.4亿元,同比增55.4%,归属母公司净利润1.1亿元,相比较去年同期的0.65亿元,同比增长68.5%。 每股收益0.19元,略高于我们此前0.18元的预期。 饲料产销量同比增长41%是推动业绩增长的主因,预收账款快速增长凸显“服务营销”优势。报告期内公司饲料销量为123.5万吨,同比增长40.8%,远高于饲料行业上半年4%的增长率。其中畜禽料和水产料分别增长36%和51%,也远高于猪饲料和水产料行业各约7%的增速水平。饲料产销量快速增长一方面是受益于二季度的水产养殖投苗积极性的提升,另一方面上半年畜禽养殖景气高企也拉升了畜禽料的销量。此外,值得注意的是上半年公司预收账款7.2亿元,同比增长73.8%,主要是养殖户愿意提前支付货款来保证优质饲料供应,同时也可获取一定现金折扣,在“赊销”为主要竞争手段之一的饲料行业,公司预收账款大幅增长一定程度也显示公司为养殖户提供“苗种-放养模式-水质控制-疫病防治-饲料”的全套养殖方案的“服务营销”模式对公司饲料销量的促进已到了“以点带面”的阶段,品牌效应开始凸显。 综合毛利率保持稳定,苗种制剂业务增长超预期,并形成新的利润增长点。 上半年公司综合毛利率9.8%,同比提升0.7个百分点,环比提升1.8个百分点。主要原因有三:①公司年初玉米等饲料原料库存储备充足(一季度存货较年初增加2.7亿元,增长47%,而上半年玉米价格呈上涨趋势);此外,广东进口鱼粉(秘鲁68%超级蒸汽鱼粉)价格从3月初的13000元/吨以上跌至6月下旬的9100元/吨。②毛利率较高的水产料销量占比提升(水产料占比提升2.5个百分点左右,畜禽料毛利率在5-6%,水产料毛利率在10%左右)。③此外,经过近年销售体系建设和产品口碑积累,高毛利率微生态制剂(用于净化水环境)、苗种(虾苗为主)业务也已到了快速增长期,上半年苗种、微生态制剂实现收入7570万元、5306万元,分别同比增201%和298%,高毛利产品占比提升也有助于提升综合毛利率(苗种、制剂毛利率分别达35%和47%)。 维持“增持”评级。预计11-13年公司饲料产能为500/600/700万吨,饲料销量310/390/455万吨,全面摊薄EPS0.52/0.69/0.94元,三年复合增长率37.6%,目前股价对应11-13年PE34/26/19倍,给予2012年30倍PE,目标价20.7元,据目前股价有28.5%空间。考虑到三季度是传统的饲料销售旺季,且下游养殖效益的高企拉动需求的同时能够有助于饲料企业转嫁成本压力,而苗种和制剂业务为今年提供新增长点,建议投资者积极“增持”。

中报业绩符合预期。2011年1-6月公司实现营业收入4.8亿元,归属母公司净利润1.42亿元,分别同比增长78.5%、347.8%,全面摊薄EPS0.53元(基本符合我们此前预期0.52元)。 生猪价格大幅上涨是推动业绩增长的主要原因。①上半年生猪价格上涨超出市场预期,春节以后猪价淡季不淡,且5月下旬到6月份呈现加速上涨态势,截至6月底,国内集贸市场生猪价格和仔猪价格分别较年初上涨40%、80%,分别较同期上涨70%、130%。②出栏量不足是生猪价格大幅上涨的主因。尽管本轮生猪价格从10年6月份开始回升,但10年2-8月份能繁母猪存栏量仍持续下降,按照母猪补栏到生猪出栏12-13个月的滞后期,加上去冬今春仔猪腹泻病影响,直接导致定今年生猪出栏系统性不足,从而推动生猪价格持续上涨。 ③公司仔猪、商品肉猪头均毛利大幅提升。上半年公司仔猪/商品肉猪/二元种猪头均毛利分别为400/470/903元,分别同比增长206/486/148元/头,其中仔猪和商品肉猪对毛利增加额的贡献率分别为53.5%、47%,是利润增长主要来源。 上半年生猪出栏量持续增长,生产性种猪存栏量增加为下半年业绩增长奠定基础。上半年公司销售仔猪24.6万头、商品肉猪11.9万头、二元种猪1.2万头、合计出栏37.7万头(其中二季度出栏21.9万头),分别较上年同期变化44.6%、41.9%、-20.9%、40%,生猪出栏量的增长是公司上半年业绩增长的另一推动力,这也是公司长期成长的主要逻辑。种猪存栏量是后期生猪出栏量的关键决定因素,截止2011年6月30日,公司生产性生物资产-种猪存栏量为4.7万头,较年初增加1.2万头(其中外购纯种猪2318头),我们预计下半年公司将继续通过外购纯种猪及后备种猪转栏的方式扩充种猪存栏量,年末种猪存栏量有望达到6万头以上。种猪存栏量的增长为公司生猪出栏规模持续扩张奠定基础。 维持“增持”。预计2011-2013年出栏生猪107/157/238万头,实现净利润3.3/3.8/4.5亿元,三年符合增长率54%,全面摊薄EPS1.25/1.43/1.68元(较前次上调0.29/0.34/0.04元,缘于上调生猪销售均价),对应PE26/22/19倍,考虑四季度旺季来临猪价有望重拾升势,维持“增持”评级。