2011年上半年业绩超出预期:兴业银行2011年上半年实现归属股东的净利润122.3亿,同比增长39.6%,高出我们的预期7%,主要是由于净利息收入超预期及拨备低于预期。 要点:二季度净息差(日均余额)环比提高37bps至2.49%,逐步正常化。净息差环比大幅提升主要得益于1)信贷紧缩环境下银行议价能力提升,二季度存贷利差环比扩大24bps至4.32%;2)二季度同业业务表现恢复至正常水平,同业利差环比一季度提升72bps。实际上,二季度净息差较去年四季度扩大15bps左右,基本符合行业趋势。 融资平台贷款结构改善。相比2010年末,现金流全覆盖占比由72%升至80%,后两类占比由18%降至10%。截至中期,不良率仍保持在0%。 资产质量保持稳定。二季度不良贷款余额、关注类贷款余额环比分别下降8.4%、21%,逾期贷款余额虽较年初增长7.8%,但主要是逾期90天以内贷款大幅增加所致(较年初增长17.7%)。 拨贷比下降,未来拨备计提压力较大。二季度信用成本仅10bps,拨贷比连续两个季度下降至1.33%。 发展趋势:管理层表示下半年净息差仍有扩大的空间。 盈利预测调整:我们维持对兴业的盈利预测,2011/2012年EPS分别为2.00/2.37元。 估值与建议:兴业银行中报业绩显示出较为强劲的业务发展趋势:净息差经过一季度的意外下滑后,二季度回到正常的轨道;非息收入增长迅速,租赁和信托业务盈利快速增长;小企业贷款和兴业通增长迅速;资产质量持续改善。兴业银行目前交易于6.5倍2011年市盈率和1.27倍2011年市净率,具备长期投资价值,但是短期经营压力较大,维持推荐。但是,目前的监管环境对兴业银行的传统优势业务影响较大,如何在新环境下寻找到新的业务可持续增长点需密切关注。

2011年上半年业绩符合预期: 建行 2011年上半年净利润同比增长31%至928亿,符合我们的预期。 亮点: 手续费净收入同比增长41.7%;尤其是和贷款相关的业务,如顾问咨询、担保、信用承诺等业务增长较快。 费用控制良好,成本收入比同比下降1.7个百分点至25.9%。 活期存款占比季度环比上升0.91个百分点,显示建行存款基础依然较为扎实。 负面: 日均余额净息差季度环比下降6bps;主要由于贷款收益率的提升幅度小于同业(小企业贷款余额年初至今增长12.6%,对比工行的25.2%),活期存款占比较高以至于受到四月份活期存款利率上调的影响相对较大(活期存款利率上调拖累净息差6bps)。 关注类贷款余额较年初上升8%;逾期贷款余额较年初上升10%,但主要是逾期90天以内贷款增加所致(余额较年初增长41%)。不良贷款余额季度环比和半年环比均微降2%,但主要是由海外业务不良余额的大幅下降(较年初下降48%)贡献的。 发展趋势: 我们预计建行的净息差总体保持平稳,七月份的加息有助于净息差的小幅反弹。 盈利预测调整: 我们维持对建行的盈利预测,2011/2012年每股收益分别为0.69/0.85元。 估值与建议: 建行二季度净息差意外地下降,而逾期贷款余额和关注类贷款余额二季度环比均呈现上升趋势。建行A 股目前交易于6.5倍2011年市盈率,1.38倍2011年市净率。维持审慎推荐。

2011年上半年业绩超预期: 交通银行 2011年上半年实现净利润264亿元人民币,同比增长29.7%,比我们的预期高出4%,主要原因在于计提的拨备少于我们的预期,拨备前利润则与我们的预期基本一致。 亮点: 日均余额净息差季度环比提升7bp; 手续费净收入同比大幅增长41%; 监管口径下的成本收入比同比下降1.05个百分点至27.3%; 可比口径下的半覆盖和无覆盖融资平台贷款余额下降65%至170亿元。 监管口径本外币贷存比下降1.0个百分点至70.61%。 资产质量保持基本稳定,不良贷款余额季度环比下降3%;逾期贷款余额相比年初增长5%,主要是由于逾期90天内的贷款增加所致; 关注类贷款余额季度环比小幅增长2%。 发展趋势: 管理层预计净息差仍将小幅上升。 盈利预测调整: 我们维持对交行的盈利预测,2011/2012年每股收益分别为0.78/0.94元。 估值与建议: 自从去年三季度关注类贷款激增之后,市场就一直担忧交行的资产质量。之后公布的一系列定期报表均显示交行的资产质量基本稳定。 此次交行所披露的地方融资平台贷款结构的显著改善向市场传达了正面的讯息,有助于股价的反弹。目前,交行A 股交易于6.0倍2011年市盈率和1.10倍2011年市净率,对应2011年ROAE 为19.9%; 我们维持对交行A 股的推荐评级。

公司业绩:中国平安2011年上半年实现归属于母公司净利润为127.57亿元,同比增长33%,每股收益1.67元,同比增加28.5%,高出我们的预期4%。同时公司宣告中期红利每股0.15元主要看点财产险业务继续量价齐升。上半年财产险业务综合成本率为92.9%,同比下降3.6个百分点。保费收入同比增长35.9%,市场份额持续提升16.7%。 寿险新业务价值利润率(NBV/FYP)上升2.8%至21.8%,一年新业务价值同比增长18%。虽然公司上半年趸缴业务占比有所提高,但新业务价值利润率仍然继续提升,这主要得益于个险期交业务期限结构的进一步改善。 收购深发展进展顺利,银行业务利润贡献增加。上半年银行业务净利润同比增长117%,占集团净利润的18.4%。如果考虑到对深发展持股比例的进一步上升,银行业务利润贡献将超过30%。 发展趋势:财产险业务量价齐升仍将持续,但寿险新业务销售压力犹存。受益于公司在新渠道建设、风险管理以及理赔服务等多方面取得的市场领先优势,公司财产险业务将继续量价齐升。但投资收益率低迷一定程度上抑制了公司上调寿险产品结算利率从而刺激销售的策略,而采取产品停售等销售技巧又难以获得持续的销售增长,我们认为公司寿险新业务销售压力仍然存在。 多种方式缓解资本压力。下半年将深发展纳入合并报表将降低集团偿付能力水平200%至171%,未来两年资本压力仍然存在。我们认为公司将会考虑多种资本补充方式,特别是平安寿险还有较大发行次级债的空间。 估值与建议:目前平安A股和H股内2011年P/EV分别为1.3倍和1.7倍,2011年隐含新业务价值倍数分别为4.1X和10.1X,长期来看具有较大吸引力,我们维持“推荐”评级。

公司近况:深发展上半年净利润同比增长56%至47.3亿元,与业绩快报中披的50-60%的净利润增幅相符,较我们的预期高4%。深发展同时布了非公开发行方案,将向中国平安非公开发行不少于8.92亿股不超过11.90亿股,发行价格为董事会决议公告日前20个交易日司股票交易均价(16.81元/股),募集150-200亿资金。 评论:中报盈利质量较高,主要表现为手续费收入高增长(季度环比47%资产质量持续改善(不良、关注、逾期均环比下降)、融资平台贷较年初下降减少17%、日均零售存款较年初增长20%。 净息差环比回落10bp至2.58%是正常化的表现,主要由于1季压缩贷存比的过程中处置了部分高收益票据,推动1季度净息差比扩大20bp。实际上,2季度净息差较去年4季度扩大10bp,基符合行业趋势。 中国平安持股将上升至59.4%-61.4%。此次定向增发后,深发展股本将扩大至60.2-63.1亿股,中国平安持股进一步上升将有利于发展获得更多大股东支持。 核心资本充足率将提升至9.7-10.4%。合并平安银行能提升深发展心资本充足率约0.6ppt。此次定增150-200亿将再提升2.0-2.7ppt9.7-10.4%,基本能满足未来2-3年的业务发展需要。 合并平安银行报表后,2011/12年净利润将达到96/134亿元,完摊薄EPS为1.52/2.13元。鉴于亮丽的中报业绩,我们上调深发展行2011/12盈利预测7%/11%。同时,我们估计平安银行2011年半年和2012年净利润分别为11和29亿元。假设按照200亿元上定增,深发展的每股净资产将增厚至14.48/16.40元。 估值与建议:中报业绩确认了深发展基本面发展趋势良好。定增方案推出时间早于预期,尽早解决资本瓶颈有利于业务发展。纳入定增影响后深发展目前交易于1.18倍2011年市净率,估值水平吸引,安全际高,向上弹性大。维持推荐评级,并继续纳入首选股组合。目中金A股银行首选组合为华夏、民生、深发展和农行。

2011年上半年业绩超预期:民生银行2011年上半年实现归属股东的净利润139亿元,同比增长57%,高出我们的预测11%。 亮点:调整后二季度净息差环比提高24bps 至3.25%,主要得益于信贷紧缩环境下溢价能力提高;二季度57%的新增贷款为商贷通贷款;二季度手续费净收入同比大幅增长68.3%;费用控制良好,上半年成本收入比同比下降4.9个百分点至33.4%,二季度不良贷款余额环比保持稳定,关注类贷款余额较年初下降2.3%,拨贷比较年初提升13bps 至2.10%,上半年信用成本保持在77bps 的较高水平。 负面:逾期贷款余额半年环比增加24.7%;地产金融事业部不良率由2010年末的1.50%上升至1.80%。 发展趋势:净息差有望进一步提高。 盈利预测调整:我们分别上调2011/2012年盈利预测6.8%、7.3%,调整后2011/2012年每股收益分别为人民币0.90元、1.13元。 估值与建议:民生银行的中报显示其基本面依然扎实,特别是商贷通业务的发展依然保持了强劲的势头。作为小微贷款领域的领先者,民生银行在中小企业客户基础、风险控制等方面相较同业具有明显先发优势,有助于未来估值的进一步提升。尽管资产质量略有波动,我们认为其较高的信用成本可以为盈利波动提供足够缓冲。民生A 股目前交易于1.18倍2011年市净率及6.3倍2011年市盈率,维持首选股组合地位。

公司近况:华夏银行2010年上半年净利润42.67亿,同比增长41.9%,基本符合我们的预期(40.5%),但是超出市场预期(35%左右)。 评论: 2季度净息差环比扩大24bp至2.71%,大幅超出预期,推动净利息收入季度环比增长15%。主要受益于贷款结构的转变,上半年小企业贷款余额较年初增长10%以上,达到1132亿元,占总贷款比例达到20%;且小企业贷款议价能力较2010年的上浮10%左右大幅提升至上浮23%。贷款结构的调整及小企业贷款议价能力提升推动上半年日均余额贷款收益率大幅提升82bp至6.18%,日均存贷利差扩大53bp。 资产质量显著改善,拨备提前达标,拨备政策指引明确。中期不良、关注和逾期贷款余额较年初分别下降10%、2%和11%,不良率降至1%以内。拨贷比升至2.66%,已经提前达到银监会2.5%的要求。展望未来,管理层明确全年拨备计提将低于去年,且信用成本将逐步下降。 融资平台贷款现金流覆盖后两类余额下降。华夏银行中期融资平台贷款余额约800亿元,较2010年底基本稳定,占总贷款比例保持在14%。其中,现金流半覆盖和无覆盖的规模已经由2010年末的33亿元降至17亿元。 发展趋势:预计伴随着存款逐步重定价,下半年净息差将基本保持平稳。信用成本将平稳下降,推动盈利能力继续改善。 盈利预测调整:维持盈利预测不变,2011-2012年EPS分别为1.20和1.51元。 估值与建议:维持推荐,重申首选。中报业绩亮丽,全面消除了市场在一季报中对华夏银行的疑虑。我们认为华夏银行财务改善仍有较大潜力,管理改善亦路径清晰,全年业绩存在超预期可能。目前,华夏银行交易于1.07倍2011年市净率,是上市银行中最低水平,股价弹性较大,维持推荐评级,并重申A股银行首选。三季度中金A股银行首选组合为华夏、深发展、民生和农行。

公司近况:招商银行发布董事会决议公告,通过A+H配股议案。公司计划按照不超过10配2.2的比例融资不超过350亿元补充资本金。 评论:融资规模略好于市场预期。1季度末,招行核心资本充足率降至7.66%,市场已经对招行再融资有所预期。该方案显示融资规模不超过350亿元,略好于市场400亿元左右的预期。 然而,配股的方式将影响A股市场情绪。此前,市场普遍预计招行会采取类似于民生银行“H股增发+A股可转债”的方式。此次采用配股的方式意味着招商局、A股投资者和H股投资者将分别承担65亿、222亿和63亿元,对A股市场情绪有一定影响。 提升核心资本充足率约2个百分点。我们预计招行2011年末风险加权资产(RWA)将达到约1.8万亿,融资350亿元将提升核心资本充足率约2个百分点至9.5%-10.0%。按照RWA每年增长25%,ROA1.35%,派息率25%的假设测算,理论上而言,此次融资可以支持招行未来2-3年的业务发展需要。然而,实质上能满足多少年的需要,仍有待系统重要性银行、新资本充足率规定和内评法实施时间表等行业监管政策的明朗。 配股价最低可达7.37元人民币,将摊薄2011年EPS约17%。 招行总股本约为215.77亿股,按照10配2.2的配股比例将配售不超过47.47亿股,其中A/H股38.87/8.6亿股,配股价最低为7.37元人民币,较A/H现价折让43%/51%。配股完成后,2011年EPS将摊薄17%至1.39元人民币,而BVPS将略有摊薄至7.59元人民币。 估值与建议:融资方案最终水落石出,有助于消除业务发展瓶颈。按照10配2.2融资350亿测算,招行A股收盘价的隐含除权价为11.97元,相当于配股后2011年8.6倍P/E和1.58倍P/B,维持“推荐”。 招行H股收盘价的隐含除权价为16.51港币,对应配股后2011年9.7倍P/E和1.77倍P/B,维持“推荐”。

公司近况:农行发布了中期业绩预增公告,上半年净利润同比增长超过45%至665亿以上,对应每股收益0.20元以上,超出我们的预期5%以上,我们估计,业绩超预期主要来自于成本收入比的改善,而净息差提升,手续费收入激增和资产质量保持稳定则符合我们的预期。 评论:净息差有望继续提升。我们预计农行二季度的净息差在一季度2.79%的水平上继续提升,有望超过2.8%。 手续费收入继续保持强劲增速。农行一季度手续费净收入同比增长63%,我们预计二季度受信用卡、电子银行和国际结算等业务的推动,农行的手续费收入仍将保持快速增长。 成本收入比有望继续下降。我们预计,随着县域经济的发展和县域金融业务渗透率的逐渐提升,农行县域业务的网点效率持续提高,带动成本收入比的稳步下降。 资产质量保持稳定。一季度农行的不良贷款余额环比大幅下降9%,我们预计农行二季度的资产质量仍保持稳定,而拨备力度不减。 解禁减持压力有望小于预期。我们预计,7月份解禁的51亿股A股战略投资者股份中,绝大部分都是国有企业持有,解禁后减持压力较小。 估值与建议:农行A股目前交易于1.32倍2011年市净率和6.6倍2011年市盈率,维持推荐评级。 风险:宏观经济硬着陆;房地产市场的大幅调整。

投资提示民生银行在杭州成功组织了商贷通主题投资者日活动,通过实地客户调研和细致的商业模式解析加深了投资者对商贷通业务的理解,有利于减轻市场对商贷通业务资产质量风险的担忧,进而提升估值水平。重申“推荐”评级及首选地位。 理由 凭借“灵活”特点,成功渗透进入优质中小企业。我们走访的两家商贷通客户均为浙江诸暨袜业产业集群企业中的前二十位,年产值超过7000 万元。今年紧张的信贷环境下,其原主办行(工行和建行)提供的信贷支持有限,民生银行借助创新的联保方式和简便的审批手续成功渗透进入这些企业,各提供300 万元的流动资金贷款。 优选行业,资产质量风险较小。商贷通产品遵循“定行业-定客户-定产品”的原则规避风险。如此次调研的诸暨袜业产业集群的产品为生活必需品,经营周期相对稳定,即使在2008 年金融危机期间,其盈利也未受到较大冲击。在诸暨一万多家袜业企业中,民生银行主要选择前200 家企业合作(如我们走访的两家企业排名前20 且经营历史超过8年),较好的规避了信用风险。 未来商贷通2.0 版的成功推进将令民生银行与客户关系更加紧密。我们在调研中也发现目前的商贷通产品仅停留在进入客户的层面,尚未真正获得客户的现金管理、贸易结算、代理、理财等综合服务商的地位。这有望在商贷通2.0版的推进中逐步改善,如增加法人账户下的承兑、结算业务,推广“伙伴账户”、“随意贷”、“e-POS”等新产品增强存款派生能力,建设开发“客户之声管理体系”增加客户粘度等。 估值与投资建议 目前民生银行A 股交易于2011 年1.25 倍P/B 和7.07 倍P/E 和H 股交易于2011 年1.27 倍P/B 和7.14 倍P/E。维持A 股和H股推荐评级,以及A 股和H 股首选地位。目前中金A 股银行首选组合为民生、农行、深发展、招行和华夏,中金H 股首选组合为民生、建行和招行。

公司近况: 深发展重大资产重组事宜获证监会有条件通过。深发展与平安银行的整合迈出关键一步。根据2010年9月披露的重组方案,中国平安将以其所持平安银行的78.25亿股股份(约占平安银行总股本的90.75%)以及等额于平安银行约9.25%股份评估值的现金26.9亿元,认购深发展非公开发行的16.38亿股股份。 评论: 交易完成后,中国平安将持有深发展52.38%的股份,成为第一大股东(图表1)。 静态测算,核心资本充足率将提升约1.1个百分点,初步缓解深发展的资本压力。平安银行2010年末核心资本充足率为9.3%,高于深发展(7.1%),因此深发展合并平安银行后将提升2010年末核心资本充足率约1.1个百分点至8.2%。同时资本充足率也会由于合并提升0.6个百分点至10.8%。 初步估算后续潜在融资需求为120-160亿元,下半年采用非公开方式融资的概率更高。静态测算,两行合并后2010年末风险加权资产(RWA)为6300亿,假设今年增长25%,则2011年末RWA将达到约8000亿。我们目前保守假设2011年深发展净利润82亿元(1季度为24亿元),平安银行约24亿元(1季度为6.69亿元),派息率15%的情况下,盈利将补充核心资本约90亿元,则2011年末合并后深发展的核心资本充足率约为7.7%。若后续融资目标为9.5%,则需要补充1.5-2.0个百分点,相当于约120-160亿元。 估值与建议: 重申买入,继续纳入首选组合。如我们在4月28日《深发展:投资机会逐步显现》报告中所提示,深发展与平安银行的整合有望于6月底前完成,这将为其业务发展奠定基础,并是短期推升股价的催化剂。目前,我们暂不调整深发展盈利预测,若考虑此次重组摊薄和未来潜在融资摊薄,当前股价对应2011年约9.8倍市盈率。重申“推荐”评级,并继续纳入中金A股银行首选组合。最新组合为民生、农行、深发展、招行和华夏。

中国太保1季度实现归属于母公司的净利润人民币34.5亿元(折每股收益0.40元),同比增长22.6%,符合我们的预期。 主要看点: 个险首年保费收入取得超过30%的增长。尽管受到银保新规的影响寿险原规模保费收入同比仅增长13.6%,在太保“聚焦营销、聚焦期缴”的策略主导下,我们相信其个险首年保费收入增幅超过30%,将有力提升新业务价值和一年新业务价值利润率。 产险综合成本率保持较好水准。通过实施车险差异化区域发展的战略并加强非车险的销售,太保产险一季度实现了13.9%的增长,其1季度的产险综合成本率应有优化。 投资表现中规中矩,但我们相信二季度应有所改善。太保1季度综合投资收益率为1.0%,比去年同期的1.2%略有下降,但我们认为在本轮反弹中,太保对银行股配置的提高也将助于推动2季度的投资表现。 我们估计公司在1季度调低2~3个基点评估利率假设,使得税前利润减少了约9亿元,占1季度净利润20%左右。 盈利预测调整: 我们维持2011年和2012年盈利预测,分别为每股收益1.21元和1.41元。 估值与评级: 目前产险和其他业务估值为10.04元,这样中国太保的内含价值倍数和寿险一年新业务价值倍数分别为1.5倍和4.9倍,明显被低估,我们维持对太保“推荐”的评级,列为我们A 股保险股的首选。同时,太保对评估利率的调整最为敏感。

投资提示 深发展业绩超预期,一季度净利润同比增长52%。在季报业绩发布会上,管理层进一步传递了较为积极的信息,主要包括净息差仍将稳步扩大;融资平台余额下降,占比仅5%;资本充足率将保持在10%以上,利润释放动力强劲。 理由 在受到一段时间的市场冷落之后,深发展的投资机会已经逐步显现,值得2季度重点关注: 净利润持续高增长:将核心资本充足率保持在7%以上是深发展业务发展的前提,这会促进其利润释放,因此深发展中报业绩有望延续高增长; 前期市场关注度偏低,机构持仓集中度不高; 与平安银行的整合可能于6月份完成,或将成为推升股价的又一催化剂。 估值与投资建议 目前深发展估值未反映潜在的融资摊薄,若假设提升核心资本充足率至9.5%,则融资规模约为150亿元,将摊薄每股盈利约20%。考虑上述摊薄后,深发展交易于1.44倍2011年P/B和9.8倍2011年P/E,维持推荐评级。

1季度业绩好于预期 1季度实现归属股东的净利润58亿元(折每股收益0.76元),同比增长27.8%,高于我们的预期约4%。 主要看点: 尽管寿险业务面临挑战,但综合金融战略推动利润增长。 平安银行净利润同比增长66.4%,深发展也贡献税后利润4.64亿,两者合计约占了1季度同比新增利润的55%。同时,产险、证券、信托业务也取得了强劲的利润增幅。 投资能力经受住了挑战,取得较好回报。投资收入增长了22%,而可供出售金融资产的浮盈从去年1季度的1.77亿提高到14.11亿。1季度平安表现出较好的择时和板块配置能力,而银行股配置的提高也有助于推动2季度的投资表现。 保险赔付和准备金提取占已赚保费的比例相比去年同期提高3.7个百分点至79.4%。 发展趋势: 个人寿险同比增长37.2%,在寿险总保费收入中的比重从2010年的79%提高到83.4%。在万能险销售较为苦难的情况下,平安正在调整业务结构以适应变化。我们对平安的销售能力具有信心,认为个人寿险业务将逐渐好转。 盈利预测调整: 我们维持2011年和2012年盈利预测,每股收益分别为2.74元和3.31元。 估值与评级: 平安综合金融战略正在发挥作用,我们估算非寿险业务的每股价值达到了20.97元人民币。当前市场给与平安寿险业务的每股估值只有30.64元,而2011年每股内涵价值和每股新业务价值为19.21元和2.37元,2011年P/EV和新业务价值倍数只有1.6倍和4.8倍,向上空间较大,维持“推荐”投资评级。

2011年一季度业绩大幅超出预期 深发展一季报净利润24.02亿元,同比增长52%,高于中金预期约8%,相当于2011年市场一致盈利预测的31%。 亮点: 净息差超预期,主要受益于同业收益率大幅提升。在2010年四季度净息差环比回落7bp之后,2011年一季度出人意料的扩大20bp,这是盈利超预期的主要因素。票据和同业资产收益率环比大幅提升199bp至5.24%是净息差扩大的主要动力。净息差贡献拆解分析显示同业收益率、存贷利差、债券收益率、资产负债结构变动对净息差环比扩大分别贡献了24bp、6bp、5bp和-14bp。 资产质量继续改善,受益于大规模清收。不良贷款关注类贷款和逾期贷款均环比双降,不良率已经降至0.48%;但需留意信用卡不良贷款环比上升较快,但不良率仍保持在较为合理的2.19%水平。 手续费净收入环比增长11%,同比增长52%,主要受益于理财产品销售额同比大幅增长434%。 盈利预测修订 我们分别上调2011/2012年盈利预测9.6%/10.6%,调整后的每股收益分别为2.35/2.80元。 估值与投资建议 一季度亮丽的同业资产收益率提升是推动深发展季报超预期的主要原因。伴随着市场利率的回落,同业收益率能否持续尚待观察。然而,将核心资本充足率保持在7%以上是深发展业务发展的前提,这会促进其利润释放,因此深发展中报业绩有望延续高增长。前期市场关注度偏低以及可能于6月份完成的平安银行整合是深发展股价表现的催化剂。 目前深发展估值未反映潜在的融资摊薄,若假设提升核心资本充足率至9.5%,则融资规模约为150亿元,将摊薄每股盈利约20%。考虑上述摊薄后,深发展交易于1.45倍2011年P/B和9.9倍2011年P/E,维持推荐评级。