事件: 近期,公司公告2015年半年报,上半年发电量同比增长5.32%,归属净利润同比增长19.48%。 评论: 1、公司2015年中期业绩同比增长19.48%,符合市场预期: 公司2015年中期实现营收653.05亿元,同比减少9.53%;营业成本454.09亿元,同比减少15.10%;营业利润143.45亿,同比增加13.25%;归属净利润90.59亿元,同比增长19.48%;折合每股收益0.63元,同比增长19.48%,符合市场预期。主要原因由于煤炭价格下降导致营业成本大幅下降15.10%,有效弥补了因电价下调和发电小时利用下降导致的营收减少。 2、电价水平降低是公司营收同比减少的主要原因: 经过公司在2014年12月向母公司收购电厂以及新机组投产,公司上半年装机容量同比增加1353.6万千瓦,增幅为20.24%。由于装机容量的大幅增长,公司累计完成发电量和售电量同比分别增长5.32%和4.95%,达到1598.16和1506.53亿千瓦时。但是,公司从2014年9月1号下调电价0.944分和自2015年4月20日下调1.782分,导致营收减少。 3、煤价下降提高公司发电业务毛利率: 上半年公司发电业务营收648.21亿元,同比减少9.65%;营业成本450.86亿元,同比减少15.32%,从而导致毛利率为30.45%,比去年同期增加4.64个百分点。 发电业务营收的减少主要是由于电价的下降(下降约2.726分/千瓦时),而营业成本的减少主要来自于煤价的下降。上半年秦皇岛煤价(Q5500)比去年同期降低15.7%,与营业成本的下降幅度基本吻合。 4、二季度归属净利润和度电利润环比减少: 二季度归属净利润40.24亿元,比一季度归属净利润50.34亿元环比减少10.1亿元,幅度为-20.1%,主要原因是煤电联动:公司一季度售电量为779.92亿千瓦时,二季度售电量为726.61亿千瓦时,环比持平。但是二季度电价由于煤电联动平均下调1.782分,导致净利润减少约12.95亿元。考虑到少数股东权益占比19.2%,从而煤电联动导致归属净利润减少约10.46亿元。 由于公司二季度资产减值大幅增加,为了剔除该项影响,我们在度电利润中将资产减值加回,发现公司二季度度电利润为8.56分/千瓦时,低于一季度9.53分/千瓦时。即每度电利润二季度比一季度减少0.97分。虽然4月份煤电联动降低电价1.782分,但由于公司采购煤炭成本下降弥补了约0.812分。度电利润的环比降低也反应在公司毛利率上。二季度毛利率为29.92%,比一季度毛利率环比减少1.04个百分点。 5、资产证券化启动,外延增长空间大: 华能集团在2010年承诺,将华能国际作为常规能源业务最终整合的唯一平台,在2016年底之前将符合条件的非上市常规能源业务资产注入公司,并且在去年10月份资产注入工作已经开始,公司受让华能集团和华能国际电力开发公司的10家发电公司股权,该交易于去年底完成,公司装机容量也因此增加709万千瓦,增速为9.14%。 根据测算,华能集团剩余的水电和火电资产(扣除澜沧江水电)约3700万千瓦,相当于公司目前体量的46%,一旦在明年完成资产注入,公司装机规模将快速增长。 6、成立能源销售公司,实现战略转型: 公司在8月份发布公告,在广东和江苏成立能源销售公司,借势电力体制改革,进一步开拓能源市场。能源销售公司业务内容丰富,包括电能、热能购销和供水服务,用电增值服务以及配电网和供热管网的建设和运营,公司藉此也从传统的发电业务向综合性能源企业转型,特别是建设自己的配电网络将为后续的争夺售电市场奠定坚实基础。 根据2014年电力数据,广东和江苏是最大的两个用电大省,用电量占全国用电量比例分别为9.5%和9.1%,同时两者也是发电大省,其中江苏排名第一,发电量占全国比例7.8%,广东排名第四,发电量占全国比例6.4%,两者也是最大的电力送入省份,公司选择这两个省份作为试点,用意深远。 7、维持“强烈推荐”评级: 由于煤价在上半年的大幅下降,上半年火电行业盈利会再创新高,整体火电上市公司业绩可能会超出市场预期。综合考虑公司上半年的业绩表现和其他各方面,测算公司2015-2017年EPS分别为1.04、1.21和1.32,对应目前的估值水平分别是7.6、6.5和6.0。 风险提示:煤价大幅度反弹、利用小时下降幅度超预期

1、公司2015年中期业绩同比增加60.63%,符合市场预期: 公司2015年中期实现营收5.11亿元,同比减少1.61%;营业成本2.7亿元,同比减少9.1%;营业利润15.7亿,同比增长70.3%;归属净利润15.4亿元,同比增长71.7%;折合每股收益0.3492元,同比增长60.63%,符合市场预期。主要原因由于雅砻江水电去年下半年投产的项目今年上半年全额贡献产能导致利润增长较快,从而公司的投资收益大幅增加。 2、来水偏少和电价下调导致营收减少: 上半年公司控股电力企业完成发电量14.31亿千瓦时,同比增长0.85%。在上半年发电量里,田湾河公司发电量为11.44亿千瓦时,同比增长5.73%,但是由于电价下调导致销售收入减少1526万;由于来水偏少,天彭电力发电量为0.38亿千瓦时,同比减少11.63%,导致销售收入减少115万元;嘉阳电厂由于用户需求不足,发电量为2.49亿千瓦时,同比减少15.31%,再加上电价下调导致销售收入减少2010万。 3、煤价下降保证毛利率稳定: 上半年公司发电业务毛利率为48.9%,比去年提高4.48个百分点。截止到6月30号,秦皇岛煤价(Q5500)为415元/吨,半年平均煤价为464元/吨,比去年同期降低15.7%。煤价的大幅下降有效弥补了电价下调给毛利率带来的负面影响。嘉阳电力公司上半年采购煤炭5653.22万元,同比减少1069千万,占营业成本总减少额的40%。 4、雅砻江水电是公司业绩显著增长的主要原因: 上半年公司投资收益为15.4亿元,同比增长68.8%,占营业利润的97.8%。投资收益主要来源于公司参股10%的大渡河水电和参股48%的雅砻江水电。上半年大渡河来水不好,累计发电量为90.98亿千瓦时,同比减少6.9%,公司仅分红1.27亿元;雅砻江水电自去年5月份到年底,陆续有360万千瓦水电机组陆续投产,这些机组在今年上半年全额贡献产能,因此雅砻江水电上半年发电量为272.93亿千瓦时,同比增长33.9%,实现净利润29.39亿元,同比增长85.71%,给公司带来的投资收益为14.11亿元。 5、电力体制改革提升公司潜力: 下半年桐子林60万千瓦装机预计投产,雅砻江下游水电的投产高峰期将告一段落,在中游水电机组2020年开始投产之前,公司没有大的机组投产。但由于官地水库具有多年调节能力,雅砻江下游水电站发电稳定可靠,电能质量可以与常规火电媲美,在今年煤电联动后,根据国家发改委《关于完善跨省跨区电能交易价格形成机制有关问题的通知》,锦屏一级、锦屏二级、官地梯级水电站送江苏上网电价为每千瓦时0.2987元,远远低于全国平均火电标杆上网电价,因此在售电竞争中优势明显,长期来看能够从电改中获益。 5、维持“强烈推荐”评级: 公司全年毛利率有望保持目前水平,同时考虑到雅砻江水电去年下半年投产的机组今年全部贡献产能,测算公司2015-2017年EPS分别为0.94、0.96和0.97,对应目前的估值水平分别是13.0、12.7和12.6。 风险提示:来水偏枯、电力改革进度缓慢。

事件: 高能环境今日发布中报,2015上半年公司实现营业收入3.13亿元,同比增长44%,归属母公司净利润0.16亿元,同比下降16%,其中应收账款计提资产减值1090万元,显著拉低利润增速。综合毛利率31.66%,同比下降1pct,基本每股收益0.10元。根据2014年数据,半年营收占全年比重为28%,半年净利润占全年比重为16%,中报业绩占比全年偏低。 评论: 一、财报分析 1.盈利能力分析:环境修复业务显著放量,运营项目进入业绩贡献期 2015上半年,公司实现营业收入3.13亿元,同比增长44%。 分业务来看: 环境修复业务收入1.09亿元,同比增长195%,在营收中占比34.96%,同比显著增长18pct。主要的贡献项目包括:中卫工业园区氧化塘项目(确认3,695.00 )、长春市三道垃圾场环保生态公园项目、株洲清水塘项目、原吉林晨鸣纸业污染场地修复工程、苏州安利化工厂原址修复项目、武汉市原武汉药用玻璃厂土壤修复项目 工业环境业务收入0.70亿元,同比增长23%,在营收中占比22.21%,增长主要来自缅甸蒙育瓦莱比塘铜矿防渗项目确认收入 1,370 万元。 城市环境业务收入1.34亿元,同比增长8%,在营收中占比42.83%,主要的贡献项目包括:珠海沥溪垃圾填埋场封场二期工程、灌南县田楼自来水厂(一期)工程、醴陵市城市垃圾处理二期工程项目。 从业务模式的角度拆分: 公司运营业务收入同比增4323%至1282万元,毛利润由负转正,主要由于内蒙古独贵塔拉废渣废水处理项目进入运营期,且前期收购的桂林医废处置项目报告期产生稳定的运营收入。毛利润的显著改善来自桂林医废处置项目上调收费标准。 工程承包业务同比增38.34%至2.99亿元。 2015上半年,公司主营业务综合毛利率为31.66%,同比下降0.56pct。分业务来看,环境修复业务毛利率为36.37%,同比增长0.10pct,工业环境业务毛利率为28.60%,同比下降5.91pct,城市环境业务毛利率为29.40%,同比下降0.56pct。 2.管理&销售费用率同比回落,BT结算导致整体财务费用增加 2015上半年,公司销售费用为0.15亿元,同比下降9%,销售费用率为4.95%,同比下降2.89pct,管理费用为0.60亿元,同比增长20%,管理费用率为19.01%,同比下降3.80pct,财务费用为-0.08亿元,同比下降32%,主要由于结算的BT 项目已收回部分款项,计提的利息收入相应减少。 3. 现金回流压力增大,垫资规模同比增55% 2015上半年,公司经营性现金流入2.16亿元,同比增长1.07%,占营收比重69.15%,同比下降29pct,现金回流压力显著增大。 应收账款0.77亿元,同比下降-9.36%,占营收比重24.62%,同比下降14pct,变化喜人,但应收款项的回收进度低于预期,使得账龄较长的应收款项比重有所提高。 其他对现金流影响显著的科目包括:存货8.94亿元,同比增长83.98%,占营收比重285.70%,同比增长62pct,应付账款2.79亿元,同比增长10.83%,其他应收款1.24亿元,同比增长309.93%,预付账款0.63亿元,同比增长715.52%,预收账款3.30亿元,同比增长90.44%,其他应付款0.53亿元,同比增长211.93%,长期应收款10.83亿元,同比26.65%。总体上,存货、应收与预付款等科目的占资规模显著增长,而预收与应付科目规模相对较小,导致公司2015H1垫资规模同比增长55%。 4.其他收益分析 由于报告期部分应收款项的回收进度低于预期,使得账龄较长的应收款项比重有所提高,公司2015H1计提的资产减值损失同比增加1,090.23 万元,从而导致报告期净利润增长幅度低于营业收入增长幅度 二、投资建议与盈利预测 1.在手订单饱满,业绩释放可期: 报告期内公司新签合同30,046 万元,其中工程承包类合同22,589 万元,投资运营类合同7,457 万元,此外,还中标了贺州市循环经济环保产业园BOT 项目,金额约为2.7亿元,中标鹤岗市生活垃圾焚烧处理BOO 项目,金额为3.5 亿元。公司最主要的工业环境、城市环境和环境修复三大主营板块业务的拓展力度,进一步开拓了工程、投资、运营相结合的经营模式。 2.修复业务稳健放量,静待2016土壤修复风起 从中报可以看出,公司特色的土壤修复业务开始显著放量,在手订单稳步兑现。随着水十条落地,政策重心将转向土十条和土壤环境保护法等土壤相关领域,市场有望在2016年实现放量。目前,A股市场上具有成功大型土壤修复项目经验的企业仅有博世科与高能环境两家,标的的稀缺性与市场空间的巨大形成鲜明对照,有望在业绩和估值方面同步提振。 3.资本运作稳健 高能环境与东方雨虹的实际控制人均为李卫国,因此高能环境的管理层具备丰富的资本运作经验,擅长利用资本的力量为企业发展谋篇布局。2015上半年,公司加强了在环保相关领域的收购兼并工作力度,已对多家标的公司展开尽职调查工作。同时,为配合公司收购兼并工作,公司拟发起设立两支并购基金,分别是:磐霖高能环保产业投资基金合伙企业(有限合伙),基金总规模拟定为10 亿元,其中首期规模为3 亿元;上海高锦铧晟投资合伙企业(有限合伙),基金总规模为1 亿元。 4.盈利预测与投资评级 我们预计公司2015-2017 年EPS 分别为1.11 元、1.6 元、2.1 元,2015 年相比2014 年净利润增速在50%以上,2016 年相比2015年净利润增速在40%以上。对应2015年8月27日股价估值水平分别为48/38/26倍,给予“审慎推荐-A”评级。 5.风险提示 土壤修复相关政策落地进度或低于预期。

事件: 清新环境今日发布中报,2015上半年公司实现营业收入9.55亿元,同比增长68%,归属母公司净利润2.08亿元,同比增长56%,综合毛利率34.98%,同比增长1pct,基本每股收益0.19元。 公司公告将托克托分公司脱硫资产4亿元价格出售给招银租赁,租赁期限届满后以1元的名义货价将上述设备从招银租赁购回。租赁利率不高于中国人民银行公布的人民币1-5年期贷款基准利率下浮10%。 评论: 一、中报业绩在全年业绩中占比稳定,可对2015A业绩构成指引:根据2011-2014年的历史数据,碧水源的中报营收与净利润在全年业绩中占比较小,不对全年业绩构成指引。 二、财报分析 1.盈利能力分析:业绩快速增长,市场加速放量2015上半年,公司实现营业收入9.55亿元,同比增长68%。分业务来看,运营业务业务收入4.31亿元,同比增长25%,在营收中占比45.12%,同比下降16pct;建造项目业务收入5.16亿元,同比增长143%,在营收中占比54.05%,同比增长17pct;产品销售业务收入0.08亿元,同比下降3%。2015H1营收环比2014H2增长35%,2014H2营收环比2014H1增长25%,由此可观察到超低排放改造业务进入加速放量阶段。受益于火电厂超低排放技术改造市场启动,公司2015上半年业绩快速增长。脱硫脱硝工程与运营业务均呈现显著扩张势头,一方面,超低排放标准要求较高,技术难度较大,研发投入的资金与时间成本皆会限制大量竞争对手出现。另一方面,我国超低排放标准显著高于发达国家火电排放要求,因此该技术难以通过国外引进迅速获得。 因此,我们认为,公司自主研发技术将在短期内形成有效护城河,促进企业在这一轮市场放量中实现弯道超车。 2015上半年,公司主营业务综合毛利率为34.98%,同比增长0.58pct。其中分业务来看,运营业务业务毛利率为41.28%,同比下降2.63pct,建造项目业务毛利率为30.09%,同比增长10.93pct,产品销售业务毛利率为11.24%,同比下降5.12pct。 值得注意的是,上半年公司公司建造业务毛利率同比去年大幅提升了10个百分点,带动了公司综合毛利率的提升,体现了公司SPC-3D技术带来的技术溢价,也是对公司超净排放技术优势的印证。 2.计提股权激励成本,管理费用高企. 2015上半年,公司销售费用为0.18亿元,同比增长58%,销售费用率为1.89%,同比下降0.12pct,管理费用为0.66亿元,同比增长134%,管理费用率为6.93%,同比增长1.94pct,财务费用为0.12亿元,同比增长291%,财务费用率为1.25%,同比增长0.71pct。 3.现金回流压力骤增. 2015上半年,公司经营性现金流入4.61亿元,同比增长12.48%,占营收比重48.28%,同比下降24pct,现金回流压力增长较快。同时,公司应收账款规模达到7.34亿元,同比增长85.40%,占营收比重76.85%,同比增长7pct。其他对于现金流影响显著的科目包括:存货2.87亿元,同比增长81.85%,占营收比重30.08%;应付账款5.40亿元,同比增长71.10%,其他应收款112.02%,同比增长40pct;预付账款285.30%,同比下降13pct,预收账款44.57%,同比增长273pct,预收账款44.57%,同比增长273pct。 四、投资建议与盈利预测. 1.在手订单充足,保证实现股权激励业绩承诺85%。2014年11月公司推出股权激励计划,拟授予15万份股票期权,占公告当日总股本的2.8%。业绩考核目标为相对2014年,净利润增长85%/170%/270%。公司作为以技术与效率取胜的成长型企业,技术与运维骨干等人才储备是企业维持创新能力和运营水平的重要基础,高度重视人才激励,将对未来发展产生长足积极的影响。 2.公司始终坚持自主研发,创新精神值得尊敬。清新环境(原名国电清新)创建于2001年,是国内少有的几家拥有自主知识产权技术的环保上市公司之一。从成立至今,公司一直坚持自主研发,并在技术上不断创新。技术溢价带来了公司盈利能力的高位运行,运营及建造毛利率都在行业内处于领先水平。清新环境SPC-3D独家的技术优势帮助公司在大型国有集团林立的电力行业烟气超净排放市场中获得优势地位,市占率正快速提升。我们预计,超净排放改造项目有望帮助公司2015年EPC订单较2014年翻5倍以上增长。 3.超净排放保2015-2017年增长,未来还有三大看点。一方面,超净排放带来的EPC业务高速增长,可保障近三年公司业绩高增长要求;另一方面,公司的湿法节水技术在煤电基地的应用、中小锅炉烟气治理市场的布局、海外市场的布局三大方向也有望在超净排放后接力,助推公司的持续增长。 而宏观上,国家对于环保的惯例思路转向追求效果与质量,将会带来行业的重新洗牌,利好具有扎实技术、管理与资本储备的公司。具体逻辑详见《20150511-招商证券-环保行业2015年二季度投资策略:从数量到质量,新方向、新格局》。清新环境作为环保大气治理板块中技术领先的龙头公司,将会优先收益于市场放量,从今年建造业务毛利率显著提升中,可以窥见。 4.外延并购具备潜力,辅业发展锦上添花。公司在节能(余热利用)、资源综合利用(煤制气副产品煤焦油加氢)等节能环保其他领域的辅业投资预计也将从2015年开始贡献少量收益,2016年后将为业绩增长做出更大贡献。同时,公司在外延并购上也在持续跟踪,未来有提供更大增量的潜力。 技术创新基因是公司核心价值,不忘初心,方得始终。公司目前仍在进行低温脱硝技术的研发,技术创新之路仍在延续,若技术得以突破,又将给行业带来大的变革。这样拥有技术创新基因的企业,我们有理由相信,凭借自身的不断努力,公司始终将在环保的大市场中寻找到合适的位置和机会,不断成长壮大,我们维持对公司“强烈推荐-A”评级,目标价21.3-28.4元。 5.盈利预测:我们预计公司2015-2017营收规模分别为32/49/66亿元,归属净利润分别为5.21/7.60/10.27亿元,对应EPS分别为0.49/0.71/0.96元/股。我们维持对公司“强烈推荐-A”评级,目标价21.3-28.4元。 风险提示:BOT项目建设进度滞后,市场扩张过快带来的管理压力及风险。

事件: 博世科8月25日晚间发布中报,2015上半年公司实现营业收入2.24亿元,同比增长93%,归属母公司净利润0.20亿元,同比增长97%,综合毛利率30.29%,同比下降3pct,基本每股收益0.35元。 评论: 一、中报业绩在全年业绩中占比波动较大,对2015A业绩指引作用不强: 从历史经验来看,2012年度至2014年度,公司下半年合计实现营业收入占全年营业收入的比重分别为75.46%、69.17%和58.63%,波动性较大,对于年报业绩的指引作用具有不确定性。 一、财报分析。 1.盈利能力分析: 2015上半年,公司实现营业收入2.24亿元,同比增长93%。分业务来看,水污染末端治理业务收入0.96亿元,同比增长39%,在营收中占比43.08%,主要受益于山东太阳宏河纸业污水处理厂项目确认收入2718万元;水污染前端控制业务收入1.00亿元,同比增长364%,在营收中占比44.61%,同比增长26pct,主要受益于APP(巴拉望工厂)二氧化氯制备系统确认收入9972万元;其他业务收入0.27亿元,同比增长66%,主要受益于公司废气处理领域的玻璃炉窑高温SCR脱硝工程完工确认收入2162万元,该项目为公司脱硝领域的示范项目。 公司上半年业绩增速较快,基本符合我们前期对公司的预期。而在业绩之外我们看到两个重要的亮点,一是2014年底在手大额订单完工确认,订单金额对业绩指引的有效性得到佐证。二是,公司在4月份投资者交流中(详见公司公开披露的投资者交流纪要)表示正在拓展玻璃窑炉烟气治理技术,新技术的拓展通过示范项目完工兑现,证实了依靠领先研发能力打造大环保平台企业的可能性。 目前公司在手订单饱满,报告期内,公司新增已签合同额2.69亿元,截止本报告披露日,公司在手合同额累计达到8.81亿元,其中,亿元级项目3个,千万元级项目8个。公司新增项目履约保证金快速增长,导致其他应收款同比增长129%。在手订单饱满是公司短期1-2年业绩高增长的基础,同时也佐证了我们前期对公司“短期看业绩,长期看格局”的判断。 2015上半年,公司主营业务综合毛利率为30.29%,同比下降2.99pct。分业务来看,各项业务毛利率均出现一定程度的下降,其中,水污染末端治理业务毛利率为33.23%,同比下降0.25pct,水污染前端控制业务毛利率为27.81%,同比下降4.50pct,专业技术服务业务毛利率为37.01%,同比下降3.07pct,其他业务毛利率为28.99%,同比下降1.17pct。 投资建议:我们预计公司2015-2016年每股收益分别为1.09元、1.69元,给予“强烈推荐-A”评级,目标价160元。

事件: 近期,公司公告2015年半年报,上半年发电量同比下降7.29%,归属净利润同比增长30.89%。 评论: 1、公司2015年中期业绩同比大增30.89%,符合市场预期: 公司2015年中期实现营收305.8亿元,同比减少9.48%,其中售电收入283.18亿元,占比92.6%,供热收入18.19亿元,占比5.9%,售煤收入2.20亿元,占比0.7%;营业成本210.2亿元,同比减少17.42%;营业利润55.6亿,同比增长29.61%;归属净利润35.1亿元,同比增长30.89%;折合每股收益0.3980元,同比增长9.64%,主要是由于总股本从去年同期的73.71亿股增加到现在的88.07亿股。公司业绩大增主要得益于由于煤炭价格下降导致营业成本大幅下降17.42%,完全弥补了因电价下调和发电小时利用下降导致的营收减少。 2、利用小时下降和煤电联动减少公司售电收入: 公司上半年营业收入的减少,主要是由于发电小时下降和火电上网价格降低。公司上半年火电机组利用小时为2132小时,同比降低318小时,导致上半年公司发电量815.26 亿千瓦时,同比下降约 7.29%,上网电量763.11亿千瓦时,同比下降7.33%。同时考虑到去年9月份电价下调0.0073和今年4月份煤电联动下调电价0.0199,导致公司售电收入为283.18亿元,同比减少9.31%。 3、煤价下降提高电力业务毛利率: 上半年公司发电业务毛利率为32.51%,比去年同期增加6.45个百分点。毛利率的提升得益于煤炭价格下降。上半年秦皇岛煤价(Q5500)比去年同期降低15.7%。根据我们的测算,当公司采购煤炭价格下降10%时,发电业务的毛利率将增加5.9个百分点。 4、二季度归属净利润和度电利润环比持平: 公司二季度归属净利润17.08亿元,比一季度归属净利润17.97亿元环比减少4.9%。主要原因是公司第二季度上网电量环比虽然略增2.86%,但是由于煤电联动导致电价下降从而导致二季度归属净利润略降。公司第二季度度电利润(扣除投资收益后的营业利润除以同期上网电量)为6.88分/千瓦时,一季度度电利润为7.10分/千瓦时。两者基本持平。 5、项目储备丰富,公司内生性增长显著: 截止上半年公司装机容量为4356万千瓦,下半年预计会有300万千瓦机组投产,其中燃煤机组70万千瓦,燃气机组130万千瓦,风电100万千瓦,装机增幅约为6.9%。在2016年预计有重庆奉节2*66万千瓦机组、山东十里泉1*66万千瓦机组和广东南雄2*35万千瓦热电联产机组投产。 6、资产证券化启动,售电公司筹备: 2014年8月份,华电集团承诺将满足注入条件的非上市常规能源发电资产在三年内注入公司,并在今年7月份完成了华电湖北公司512万千瓦发电资产的注入工作,集团目前还剩下约3500万千瓦的火电和1000万千瓦的水电。根据公司估计,还有2000-2500万千瓦的发电资产符合注入条件,相当于公司现有体量的41%-51%。 华电集团7月份在成都召开重点区域市场营销体系建设暨筹建售电公司工作会议,通报了当前电力体制改革的进展情况,部署了区域一体化营销体系建设和筹建售电公司等重点工作,在国家放开售电业务之后就会尽快开展相关业务,争夺售电市场份额。 7、维持“强烈推荐”评级: 煤电联动和煤价的大幅下跌,公司全年毛利率有望保持目前水平,同时考虑到公司近几年的项目投产,测算公司2015-2017年EPS分别为0.86、0.92、0.98,对应目前的估值水平分别是9.1、8.5和8.2。 风险提示:煤价大幅度反弹、利用小时下降幅度超预期

1、公司2015年中期业绩同比大增30.89%,符合市场预期: 公司2015年中期实现营收305.8亿元,同比减少9.48%,其中售电收入283.18亿元,占比92.6%,供热收入18.19亿元,占比5.9%,售煤收入2.20亿元,占比0.7%;营业成本210.2亿元,同比减少17.42%;营业利润55.6亿,同比增长29.61%;归属净利润35.1亿元,同比增长30.89%;折合每股收益0.3980元,同比增长9.64%,主要是由于总股本从去年同期的73.71亿股增加到现在的88.07亿股。公司业绩大增主要得益于由于煤炭价格下降导致营业成本大幅下降17.42%,完全弥补了因电价下调和发电小时利用下降导致的营收减少。 2、利用小时下降和煤电联动减少公司售电收入: 公司上半年营业收入的减少,主要是由于发电小时下降和火电上网价格降低。公司上半年火电机组利用小时为2132小时,同比降低318小时,导致上半年公司发电量815.26亿千瓦时,同比下降约7.29%,上网电量763.11亿千瓦时,同比下降7.33%。同时考虑到去年9月份电价下调0.0073和今年4月份煤电联动下调电价0.0199,导致公司售电收入为283.18亿元,同比减少9.31%。 3、煤价下降提高电力业务毛利率: 上半年公司发电业务毛利率为32.51%,比去年同期增加6.45个百分点。毛利率的提升得益于煤炭价格下降。上半年秦皇岛煤价(Q5500)比去年同期降低15.7%。根据我们的测算,当公司采购煤炭价格下降10%时,发电业务的毛利率将增加5.9个百分点。 4、二季度归属净利润和度电利润环比持平: 公司二季度归属净利润17.08亿元,比一季度归属净利润17.97亿元环比减少4.9%。主要原因是公司第二季度上网电量环比虽然略增2.86%,但是由于煤电联动导致电价下降从而导致二季度归属净利润略降。公司第二季度度电利润(扣除投资收益后的营业利润除以同期上网电量)为6.88分/千瓦时,一季度度电利润为7.10分/千瓦时。两者基本持平。 5、项目储备丰富,公司内生性增长显著: 截止上半年公司装机容量为4356万千瓦,下半年预计会有300万千瓦机组投产,其中燃煤机组70万千瓦,燃气机组130万千瓦,风电100万千瓦,装机增幅约为6.9%。在2016年预计有重庆奉节2*66万千瓦机组、山东十里泉1*66万千瓦机组和广东南雄2*35万千瓦热电联产机组投产。 6、资产证券化启动,售电公司筹备:2014年8月份,华电集团承诺将满足注入条件的非上市常规能源发电资产在三年内注入公司,并在今年7月份完成了华电湖北公司512万千瓦发电资产的注入工作,集团目前还剩下约3500万千瓦的火电和1000万千瓦的水电。根据公司估计,还有-2500万千瓦的发电资产符合注入条件,相当于公司现有体量的41%-51%。 华电集团7月份在成都召开重点区域市场营销体系建设暨筹建售电公司工作会议,通报了当前电力体制改革的进展情况,部署了区域一体化营销体系建设和筹建售电公司等重点工作,在国家放开售电业务之后就会尽快开展相关业务,争夺售电市场份额。 7、维持“强烈推荐”评级:煤电联动和煤价的大幅下跌,公司全年毛利率有望保持目前水平,同时考虑到公司近几年的项目投产,测算公司2015-2017年EPS分别为0.86、0.92、0.98,对应目前的估值水平分别是9.1、8.5和8.2。 风险提示:煤价大幅度反弹、利用小时下降幅度超预期

事件: 近期,公司公告2015年半年报,上半年售电量同比下降2.44%,归属净利润同比增长49.20%。 评论: 1、公司2015年中期业绩同比大增49.20%,符合市场预期: 公司2015年中期实现营收58.54亿元,同比减少13.00%;营业成本43.48亿元,同比减少21.22%;营业利润14.65亿,同比增加38.69%;归属净利润7.14亿元,同比增长49.20%;折合每股收益0.6776元,同比增长49.20%,符合市场预期。主要原因由于煤炭价格下降导致营业成本大幅下降21.22%,有效弥补了因电价下调和发电小时利用下降导致的营收减少。 2、利用小时下降和煤电联动减少公司收入: 公司上半年营业收入的减少,主要是由于发电小时下降和火电上网价格降低。公司上半年完成销售电量134.09亿千瓦时,同比下降2.44%,对应的平均发电小时为2479小时,比去年同期减少62小时。此外,公司从2014年9月1号下调电价0.47分和自2015年4月20日下调2.15分,导致营收减少。 3、煤价下降提高公司毛利率水平: 上半年公司发电业务毛利率为25.72%,比去年同期增加7.75个百分点。上半年秦皇岛煤价(Q5500)比去年同期降低15.7%,导致营业成本的下降幅度远超营业收入的下降幅度,从而导致公司毛利率水平同比提升。由于公司没有公布一季度发电量数据,因此我们无法像之前在点评中比较一二季度的度电利润情况。但根据财报我们可以比较一二季度的毛利率水平。公司二季度毛利率为24.44%,比一季度毛利率26.88%减少2.44个百分点。原因在于二季度营业收入大幅减少10.5%,但一二季度折旧基本持平,导致二季度毛利率环比略降。 4、项目储备丰富,公司内生性增长显著: 公司规划建设权益装机容量为295.69万千瓦,占公司目前总权益装机容量的89.1%,其中预计在2016年投产的权益装机容量为175.89万千瓦,占公司目前总权益装机容量的53.0%。在7月份公司拟启动定增,加快皖能铜陵六期扩建第二台百万机组的建设进度,该项目投产后年净利润约3.6亿元,是公司2014年净利润16.3亿元的22.1%。该项目建成后,公司控股装机容量将增长19%,公司大容量火电机组占比提高,增强发电资产质量和市场竞争力。 5、资产证券化启动,新电改释放增量空间: 公司控股股东皖能集团在2013年承诺将在5年时间内将剩余的符合条件的优质发电资产全部注入公司。皖能集团目前所拥有的投产和在建权益装机容量637万千瓦,是公司目前总权益装机容量的1.92倍,集团发电资产证券化空间巨大。7月份定增开启资产注入,拟将国电铜陵25%股权、国电蚌埠30%股权和淮南洛能46%股权注入公司,总权益装机为153.94万千瓦。 安徽是新电改中作为输配电价改革试点的7个区域之一,公司作为省内唯一的上市发电平台,有望在售电业务中占得先机,成为省内最大的能源综合平台,发电机组的盈利能力有望得到进一步释放。 6、维持“强烈推荐”评级: 正如我们在前期电力周报中所论述的那样,由于煤价在上半年的大幅下降(同比下降15.6%)导致火电行业的整体利润水平同比增长12.4%,上半年的整理盈利能力仍创历史新高。后续披露中报的火电企业的业绩有可能会超出市场预期。 由于煤价仍在下行通道,皖能电力机组全年盈利水平有望同比大幅增长,同时考虑到公司近几年的项目投产和集团资产注入,测算公司2015-2017年EPS分别为1.22、1.35和1.48,对应目前的估值水平分别是10.6、9.6和8.8。 风险提示:煤价大幅度反弹、利用小时下降幅度超预期

事件:我们于近期组织了对碧水源首个MBR+DF双膜工艺污水处理厂--位于北京市海淀区上庄镇的翠湖新水源厂的现场调研,调研问答实录及相关工艺参数如下。

1.中报总述: 鉴于公司历年中报业绩在全年中占比较少,且此次中报定调大概率发生于7.20停牌之前,因此,我们判断中报业绩对全年业绩的指引失效。然而在对中报的具体分析中,我们仍能从公司投标保证金&预付账款激增、净水器业务收入和利润迅速释放方面窥知公司2015A业绩高速增长的端倪。 2. 核心观点 碧水源作为我国MBR技术大规模应用的奠基者,通过自主研发,膜产品系列也在不断丰富,最新的“MBR+DF”双膜法技术,处理后的污水可直接排入自然水体,实现水处理的闭环。公司不断追求产品升级、市场开拓与技术创新的进步。公司上市后,充分发挥了资金的杠杆作用,放大到10倍效应(理论上可放大至22倍);同时开创性的开展政企合作,导致增发完成后,公司的业绩增长将恢复超高速水平。 3. 盈利预测与估值 我们预计公司15年可实现约80%的EPS增长,对应EPS为1.39元,同时考虑2016年定增资金将陆续对外投资、发挥杠杆作用实现更大效益,2016年公司业绩仍可保持的高增速,对应EPS为2.36元。按2016年35倍PE估值给予目标价82.6元,对应市值1016亿元。从我们对碧水源的长远发展来看,公司是环保行业中集技术、管理、资金、市场关系于一身的佼佼者,在环保以质量、效果为目标的大背景下,成为第一家突破千亿市值的环保龙头企业是历史的必然,维持对公司“强烈推荐-A”评级。

在环境质量目标新时代中,环保行业集中度将提升,千亿市值大集团必将产生。而碧水源集技术、管理、资金、市场关系于一身,将是环保行业中最有希望突破千亿市值的第一股,维持“强烈推荐-A”评级。 膜技术打造完美闭环,解决水脏水少水安全问题。碧水源作为我国MBR技术大规模应用的奠基者,在膜法水处理领域技术已日渐成熟,应用的工程经验也越来越丰富,目前,公司已经延伸出了3AMBR、3HMBR、CMF、CMF-S、及MBR+DF等多种工艺路线,应用于不同需求的水处理。其中,公司最新研发的“MBR+DF”双膜法水处理技术路线更能直接将污水处理至地表二、三类水水质,排入自然水体,真正实现水处理的闭环。 从1亿到10亿,500亿市值碧水源成长史。碧水源公司一直在踏实经验并不断创新寻求突破,每年都有飞跃实现,或开发新产品、或拓展新市场、或技术创新、或模式创新。在其发展历史上,有两大重要里程碑事件,一是上市,并且随后充分发挥了资金的杠杆作用,放大到10倍效应(理论上可放大至22倍);二是政企合作的模式创新。这两点都将在碧水源公司未来发展上继续发挥重要作用。 成长之路质疑声声,我们一一解惑。我们认为,无论是对公司技术水平的诟病、还是对长期发展空间的忧虑,都可以找到相关证据来打消,而公司2014年12%的净利润增速水平更不会是现阶段的常态,2015年随着公司增发的完成,公司的业绩增长还将再次恢复超高速水平提速。 新时代新机遇,打消疑虑,望向千亿市值。在环境质量目标新时代中,环保行业集中度将提升,千亿市值大集团必将产生。而碧水源集技术、管理、资金、市场关系于一身,将是环保行业中最有希望突破千亿市值的第一股。预计公司2015-2016年EPS分别为1.39元、2.36元,按2016年35倍给予目标价82.6元,对应市值1016亿元,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:PPP政策风险,异地拓展实际进度不达预期。

2015年8月14日,碧水源发布复牌公告,非公开发行股票正式完成。此次定增后,国开金融旗下的国开创新资本投资将成为公司的第三大股东,国家队入驻也将为公司未来在水务领域的持续拓展增色添彩。 我们认为,62亿现金到位后,即使不考虑其可能发挥的超过10倍的杠杆作用(理论最高可放大至22倍),仅考虑对财务费用的节省,也将为公司2015年净利润带来30%以上的增长(考虑4个月利息),如果同时考虑公司15年正常的40-50%的增长,加上14年增长缓慢带来延时释放,15年业绩翻倍是大概率事件。 而实际上,62亿现金和国开金融入驻给碧水源带来的积极影响远不止此,未来各地项目订单预计将开始大幅增长,而雄厚的资金实力也将帮助公司站上引领水务行业发展的制高点。 公司2014年归属净利润9.4亿,此次非公开发行完成后,公司总股本增至12.3亿股,按最新股本摊薄后的2014年EPS为0.76元,在资金实力和政府背景双双提升的环境下,我们预计公司15年可实现接近翻倍的EPS增长,对应EPS为1.50元,同时假设2016年保持50%增速,对应EPS为2.25元。按2016年35倍PE估值给予目标价79元,对应市值970亿元,接近千亿。从我们对碧水源的长远发展来看,公司是环保行业中集技术、管理、资金、市场关系于一身的佼佼者,在环保以质量、效果为目标的大背景下,成为第一家突破千亿市值的环保龙头企业是历史的必然,维持对公司“强烈推荐-A”评级。 针对碧水源此次巨额定增引入战略投资者国开行一事,我们对碧水源进行了电话会议调研,碧水源电话会议调研关键问题问答全实录如下。

事件: 2015年8月14日,公司公告2015年半年报,上半年发电量同比下降4.32%,归属净利润同比增长3.52%。 评论: 1、公司2015年中期业绩同比增加3.52%,基本符合市场预期: 公司2015年中期实现营收316.1亿元,同比减少9.28%;营业成本223.5亿元,同比减少10.23%;营业利润36.4亿,同比减少5.95%;归属净利润20.4亿元,同比增长3.51%;折合每股收益0.1536元,同比增长3.52%,基本符合市场预期。主要原因由于煤炭价格下降导致营业成本大幅下降10.23%,有效弥补了因电价下调和发电小时利用下降导致的营收减少。 2、利用小时下降和煤电联动减少公司收入: 公司上半年营业收入的减少,主要是由于发电小时下降和火电上网价格降低。公司上半年火电机组利用小时为2252小时,同比降低270小时。尽管上半年火电装机容量为3437万千瓦,较去年同期的3289万千瓦增长4.5%,但870.0亿千瓦时的发电量仍然同比下降4.32%。此外,公司从2014年9月1号下调电价0.751分和自2015年4月20日下调1.89分,导致营收减少。 3、煤价下降和机组结构改善保证毛利率稳定: 上半年公司发电业务毛利率为30.86%,基本与去年同期持平。截止到6月30号,秦皇岛煤价(Q5500)为415元/吨,半年平均煤价为464元/吨,比去年同期降低15.7%。煤价的大幅下降有效弥补了电价下调给毛利率带来的负面影响。此外,公司机组结构不断完善。上半年60万千瓦以上机组比例达到58.94%,比去年同期的48.4%提高10.54个百分点。 4、二季度归属净利润和度电利润环比增加显著: 公司二季度归属净利润12.69亿元,比一季度归属净利润7.75亿元环比增加63.7%。主要原因是公司二季度发电量为458.578亿千瓦时,比一季度发电量411.452亿千瓦时环比增加11.45%。发电量环比提高一是由于在二季度工厂陆续开工导致用电量增加(全国发电量二季度环比一季度增加6.76%),二是由于二季度来水较好,水电发电量增加明显。公司二季度度电利润(扣除投资收益后的营业利润除以同期发电量)为4.07分/千瓦时,一季度度电利润为2.78分/千瓦时。两者相差过大的主要原因是一季度公司部分火电机组检修导致火电发电量同比去年一季度减少10.15%,而财务费用和折旧依然保持原有水平,因此一季度毛利率为25.8%,比二季度毛利率32.6%低6.8个百分点。经测算,度电财务费用在一季度为5.17分/千瓦时,比二季度的4.44分/千瓦时高出0.73,一季度度电折旧为6.46分/千瓦时,比二季度的5.80分/千瓦时高出0.66。如果这两项费用与二季度相当,则一季度度电利润相当于4.17分/千瓦时。 5、项目储备丰富,公司内生性增长显著: 截止上半年公司装机容量为4152万千瓦,处于前期阶段的电源项目共1018.6万千瓦,是公司现有装机的24.5%;在今年上半年核准的项目共417.7万千瓦,占公司现有装机10.1%;下半年要投产的项目约250万千瓦,2016年投产的项目约208万千瓦,2017年投产的项目约260万千瓦,一共占到公司现有装机的17.3%。 6、资产证券化启动,国企改革临近: 今年5月份大唐集团进一步明确承诺:1、集团位于河北省的火电资产在符合条件时不迟于今年10月份注入;2、除河北和湖南的火电资产,其余非上市火电资产在符合条件时不迟于2018年10月注入公司。据测算,大唐集团目前剩余火电资产约4910万千瓦,是公司目前体量的1.18倍,公司资产证券化空间很大。集团在河北的火电资产约300万千瓦,如果能在10月份前注入,公司装机将增长7.2%。 8月份国务院已经批准以新加坡方式改革中国国企,国企之间的资产重组大潮即将到来,作为国企众多的电力行业,将会是国企改革的重点所在,作为五大电力央企之一,公司未来存在很强的国企改革预期。 7、维持“强烈推荐”评级: 煤电联动和煤价的大幅下跌,公司全年毛利率有望保持目前水平,同时考虑到公司近几年的项目投产(暂不考虑集团的资产注入),测算公司2015-2017年EPS分别为0.20、0.23和0.26,对应目前的估值水平分别是38.5、33.5和29.6。如果考虑到集团资产注入,公司的EPS会显著提高。 风险提示:煤价大幅度反弹、利用小时下降幅度超预期

清新环境是一家拥有技术创新基因的环保企业。凭借技术突破,公司2015-2017年超净排放EPC业务将高速发展,未来还有湿法节水技术应用、中小锅炉治理、海外市场拓展、外延并购等看点,目前股价已跌入价值区间,建议买入。 始终坚持自主研发,创新精神值得尊敬。清新环境(原名国电清新)创建于2001年,是国内少有的几家拥有自主知识产权技术的环保上市公司之一。从成立至今,公司一直坚持自主研发,并在技术上不断创新。技术溢价带来了公司盈利能力的高位运行,运营及建造毛利率都在行业内处于领先水平。 技术突破引领超净变革,带来EPC业务极大弹性。清新环境SPC-3D独家的技术优势帮助公司在大型国有集团林立的电力行业烟气超净排放市场中获得优势地位,市占率正快速提升。我们预计,超净排放改造项目有望帮助公司2015年EPC订单较2014年翻5倍以上增长。 超净排放保2015-2017年增长,未来还有三大看点。一方面,超净排放带来的EPC业务高速增长,可保障近三年公司业绩高增长要求;另一方面,公司的湿法节水技术在煤电基地的应用、中小锅炉烟气治理市场的布局、海外市场的布局三大方向也有望在超净排放后接力,助推公司的持续增长。 外延并购具备潜力,辅业发展锦上添花。公司在节能(余热利用)、资源综合利用(煤制气副产品煤焦油加氢)等节能环保其他领域的辅业投资预计也将从2015年开始贡献少量收益,2016年后将为业绩增长做出更大贡献。同时,公司在外延并购上也在持续跟踪,未来有提供更大增量的潜力。 技术创新基因是公司核心价值,不忘初心,方得始终。公司目前仍在进行低温脱硝技术的研发,技术创新之路仍在延续,若技术得以突破,又将给行业带来大的变革。这样拥有技术创新基因的企业,我们有理由相信,凭借自身的不断努力,公司始终将在环保的大市场中寻找到合适的位置和机会,不断成长壮大,我们维持对公司“强烈推荐-A”评级,目标价21.3-28.4元。 风险提示:BOT项目建设进度滞后,市场扩张过快带来的管理压力及风险。

事件: 2015年7月13日,公司公告拟向不超过十名的特定对象非公开发行股票,具体如下:发行规模。公司拟定增股票数量不超过14,145.49万股,每张面值1.00元,价格不低于17.32元/股,拟募集资金总额(含发行费用)不超过24.5亿元。 资金用途。扣除发行费用后,募集资金中3.3亿元用于控股子公司皖能铜陵第二台100万千瓦机组建设;不超过16.2亿元用于收购控股股东皖能集团所持有的国电铜陵25%股权、国电蚌埠30%股权;不超过5亿元用于补充公司流动资金。 限售期。自本次非公开发行的股份上市之日起,在12个月内不得转让。 自筹收购。除定增外,公司同时拟使用不超过10.65亿元收购皖能集团持有的淮南洛能46%股权。自筹收购与本次非公开发行不属于一揽子交易。 评论: 1、加速优质项目开发进度,增强市场竞争力。 皖能铜陵六期扩建第二台百万机组总投资32.36亿元,投产后预计年发电小时5000h,发电量50亿千瓦时,售电收入20.345亿元,净利润3.6亿元(度电净利润约7分),是公司2014年净利润16.3亿元的22.1%。该项目建成后,公司控股装机容量将增长19%,公司大容量火电机组占比提高,增强发电资产质量和市场竞争力。 2、履行资产注入承诺,资产证券化进度加快。 公司控股股东皖能集团在2013年承诺将在5年时间内将剩余的符合条件的优质发电资产全部注入公司。皖能集团目前所拥有的投产和在建权益装机容量637万千瓦,是公司目前总权益装机容量的1.92倍,集团发电资产证券化空间巨大。公司利用本次非公开发行募集资金和自筹资金收购皖能集团持有的国电铜陵、国电蚌埠以及淮南洛能的股权,正式启动资产证券化进程,可以预见集团后续将履行资产注入承诺,将剩余发电资产注入公司。国电铜陵目前装机容量为126万千瓦,2014年净利润为3.39亿元;国电蚌埠目前装机容量为126万千瓦,2014年净利润为2.56亿元。集团2014年相应的投资收益为1.61亿元,现公司拟用16.2亿元收购,即估值约为10倍。而公司停牌时PE(TTM)是21.7倍,因此该两笔收购给公司市值带来显著增长。淮南洛能目前装机容量为184万千瓦,假定盈利水平是国电蚌埠和国电铜陵的平均水平,则2014年净利润约为4.34亿元,集团相应的投资收益为2.0亿元,公司拟用不超过10.65亿元收购,估值约为5.3倍,也显著低于公司目前估值水平。 盈利预测。 在我们之前的研究报告《装机规模快速增长、参股企业有望上市》中预测模型的基础上,新的模型假设如下:发电设备利用小时:安徽用电量保持平稳增长,同时装机总量也保持增长态势,因此我们假设2015-2017年发电设备利用小时与2014年一致。(与之前一致)。 电价:2015年4月20日煤电联动重启,安徽火电上网价格下调0.0215元/千瓦时,电价从0.4284元/千瓦时下降到0.4069元/千瓦时,假定2016-2017年电价与2015年保持一致。(与之前一致)。 煤价:截止到6月30号,秦皇岛煤价(Q5500)为415元/吨,半年平均煤价为464元/吨,比去年同期降低15.7%,因此我们现在假定2015年煤价同比下降10%,2016-2017年煤价与2015年保持一致。(之前假设2015年煤价同比下降6%)。 仅对公司主业预测:剔除国元证券与华安证券的分红,只对公司主业盈利进行预测,最后将公司对国元证券与华安证券的持股价值加回。(2014年华安证券分红380万)。 资产注入:本次股权收购后,国电蚌埠、国电铜陵和淮南洛能每年给公司带来额外投资收益约3.61亿元。(之前为谨慎起见,没有考虑到集团对公司的资产注入情况)在新的假设下,我们测算出公司2015-2017年的EPS分别为1.06、1.28、1.38。我们按2016年电力行业平均PE估值倍数15计算,公司2015年电力业务板块对应的股价为19.2元。皖能电力对国元证券的持股价值约33亿元,增厚每股价格3.13元。华安证券上市后市值约为370亿元,给公司带来约20.23亿元的额外市值,对应每股股价增加1.92元,因此公司目标价为24.25元,维持“强烈推荐-A”评级。