业绩简评 公司公布2010年年报,实现销售收入12.98亿元,同比增长52.75%;实现营业利润4.13亿元,同比增长67.98%;实现归属于母公司所有者的净利润3.55亿元,同比增长64.69%;实现每股收益1.565元,略高于我们的预期。 经营分析 2011年以高增长结束:公司四季度单季数据基本上跟一二三季度一致,显示了良好的持续性。这种增长势头源于2010年四季度,主要原因是募集资金项目的达产。 募集资金项目达产贡献业绩增量:公司新的原料药车间2010年7月份通过了GMP检查,经过一段的磨合期后,2010年四季度释放产能。原料药产能瓶颈得以解决,募集资金项目的盐酸头孢吡肟、头孢西丁钠产业化项目开始贡献收入。2010年公司原料药实现销售收入4.93亿元,同比增长72.56%,毛利率同比增加3个点。这是公司收入高增长的来源。 氯吡格雷等制剂增速良好:公司2010年心血管和头孢类制剂药物都实现了较好的增长,尤其是心血管,为业绩的持续性提供了安全边际。2010年公司制剂类实现销售收入8.05亿元,同比增长42.71%,毛利率增加了3.6个点达到75%,是公司业绩的主要构成来源。同时公司竞拍了惠州大亚湾的厂房,定位于国际化进程,为公司未来几年增长的持续性提供了保证。 销售和研发力度加大:公司2010年销售费用增加了近亿元,用于市场开拓;研发费用增加导致管理费用增加3000万元。但两项费用率都保持稳定。随着募集资金带来的利息收入增加,公司财务费用为负2200元,也是利润超我们预期的原因,使得公司利润增速超过收入增速。 盈利调整 我们略微上调公司盈利预测:2011年、2012年、2013年每股收益为2.05元、2.64元、3.18元,同比增速为31%、28%、21%。 投资建议 我们维持对公司一贯的判断:公司是一家短期有大品种刺激高增长、未来有持续发展潜力的优质公司。公司目前估值对应2011年PE为32倍,相对合理,从长期投资角度维持“买入”评级。

业绩简评. 2010年,公司实现营业收入38.24亿元,较去年同期增长16.3%;实现营业利润5.53亿元,较去年同期增长20.49%;归属于上市公司的净利润为3.43亿元,较去年同期增长19.19%;实现每股收益0.66元,略超我们的预期5个百分点。 经营分析. 4季度经营业绩超预期:4季度单季公司实现收入9.09亿元,较2009年4季度同期增长20%;实现净利润7000万,较2009年4季度同期增长34%,超出我们预期。值得注意的是,公司4季度变更应收账款计提比例,导致减值准备较去年增加2320万。考虑该部分减值准备影响,公司2010年的实际业绩达到0.7元。 1季度经营有望延续4季度的势头:根据我们的门店调研情况,公司1季度经营情况良好,将有望延续去年4季度的增长势头。我们认为,公司的经营拐点已经显现。 股份公司是集团的发展核心,市值被严重低估:从集团组织结构可以清晰看出,股份公司是集团的组织核心;集团近年确定“以现代中药为核心,发展生命健康产业”的发展战略,也就是将股份公司定位为未来发展的核心;同时,2010年北京市委、市政府将同仁堂集团列为首都发展医药产业的龙头企业,整体进入生物医药“G20”;目前公司市值远低于云南白药、东阿阿胶和康美药业等企业,与公司的行业地位远远不符。 市场应积极对待公司高送配:公司公告2010年每10股送5股并转增10股,而公司已有6年没有送股;我们认为,市场应该高度重视公司在此方面的积极变化,以及公司对资本市场的积极态度。 盈利调整. 我们预计公司2011-2013年的EPS分别为0.865元、1.215元和1.706元。 投资建议. 我们认为,同仁堂作为成功经营数百年的“百年老店”,不仅在经营模式、品牌基础、独家品种和制药工艺等方面具有不可复制性,而且在传统中医药领域具有不可撼动的代表地位。目前公司的市值与其行业地位远远不符,并且公司正在发生积极的变化,我们继续维持“买入”的投资建议。

事件: 公司公告计划投资39.9亿元,投产硫氰酸红霉素、头孢系列等一系列抗生素中间体,计划打造新疆伊犁河谷为全球最大抗生素“药谷”。公司目标形成从抗生素原料中间体到原料药再到粉针、冻干粉针和口服制剂相结合的具有完整产业链的非输液类产品体系。 评论: 事件本身对科伦药业、乃至中国医药产业都有重大影响:1、由于公司之前已经提出“输液与非输液等强”的战略,从公司成本控制力强、产品规模大的企业经营特色出发,进入抗生素这一大品类领域是在意料之中的,也是最容易发挥公司在输液领域积累的经验的一种选择;2、中国的抗生素市场至今比较分散,参与企业众多,竞争仍主要延续历史格局。此次公司这样一家民营企业大举进入这个市场,势必会对现有格局产生影响。 从全产业链角度,我们看好公司的此次战略布局:1、公司进入非输液领域,最直接的选择是与输液配套的抗生素药物;2、公司要在抗生素这一非输液领域形成竞争优势,必须要形成从抗生素原料中间体到原料药再到粉针、冻干粉针和口服制剂相结合的具有完整产业链,才能形成整体竞争力,实现产业整合;3、抗生素中间体和原料药按照最大化的产能生产、同时结合终端粉针、冻干粉针、口服等制剂的大批量销售,可以形成规模效益,进一步降低成本;4、虽然公司目前制剂销售规模不大,但我们从案头研究的结论来看,公司未来势必会做大制剂销售规模。 到时候目前投产的中间体和原料药就是一步妙棋,可谓“制剂放量、原料先行”。综上,我们认为公司的此次战略布局,是站在全产业链角度考虑问题,具有前瞻性。 公司此次布局具备的优势:1、政策扶持。公司此次在新疆投资,符合《国务院关于进一步促进新疆经济社会发展的若干意见》精神、符合国家要求将优势资源就地转化为经济优势的发展原则;2、成本优势。伊犁充足并相对廉价的粮食、水、能源供应和人力资源作为保证,可以降低公司经营成本。3、与现有业务的协同效应。公司在输液板块积攒的渠道优势、现有输液与抗生素产品联合使用的特性、公司在研的双腔袋、公司现有的三家非输液公司几十个原料和制剂批文,都有助于消化原料产能。 此次事件对公司盈利的影响:1、短期影响不大:此次投资分两阶段,一是2011-2012年底,4800吨硫氰酸红霉素建成试车,二是2012-2014年,9000吨头孢中间体建设。预计最快的业绩贡献和相关折旧摊销要到2013年,因此这两年对业绩没有直接影响。第一阶段公司用超募资金出资,不存在资金问题;第二阶段可能会涉及融资,影响财务费用。2、长期增厚利润:公司预计全部达产后,在一定的价格假设基础上,可实现年销售收入68亿元,净利润14.84亿。但我们认为实际情况可能会好一些,因为公司未来会把中间体与原料制剂销售一体化,盈利能力可能会提高。 如何看待公司的投资价值:1、短期看2011年业绩高增长确定。公司此次同时公告使用超募资金4.2亿元收购崇州君健塑胶,预计该公司可实现2011年净利润1亿元,这样来看,我们预测2011年10亿的净利润,50%的增长可以实现;2、长期看,公司现有业务自然增长,再加上此次投资的项目贡献,预计公司利润额能达到25-30亿元。 从这个角度看,公司市值还有很大空间。 投资建议: 维持公司20 11、2012年EPS为4.20元、5.90元的盈利预测,维持“买入”评级,公司作为转型期的企业,值得重点配置。

事件 日前,卫生部副部长黄洁夫表示,我国人体器官捐献和获取试点工作已经启动,并将首次尝试捐献者经济救助机制,今年9-10月将建成“心死亡”遗体器官捐献体系。 评论 器官移植工作不断推进中:我国将于今年9月左右建成“心死亡”遗体器官捐献体系,从而标志着捐献体系工作由试点向全国范围推开,范围大大扩大;此次黄洁夫还重点详细指出遗体器官捐献的补偿问题,这在我国是首次尝试,我们认为合理的补偿措施符合我国的国情,对提高器官捐献比例有重大意义;政府构建完善的器官捐献和分配体系,可以视为国内器官移植行业进入一个更高发展阶段的重要标志,我国器官捐献将有望步入质变到量变的发展阶段。 免疫抑制剂是巨大的潜力宝库:目前国内免疫抑制剂行业的增速较慢,而实际上,器官移植患者的需求远远没有得到满足,造成器官移植的巨大供需缺口的原因是供体严重不足;目前我国器官捐献比例只有全球发达地区的1/100到1/1000,器官捐献还有非常大的提升空间;同时,免疫抑制剂是终身用药,一旦器官捐献的瓶颈得到突破,免疫抑制市场将呈现爆发性地增长。 公司是免疫抑制领域绝对的龙头:公司是国内最知名的免疫抑制剂药企,通过新赛斯平、赛可平等拳头产品积累了丰富的临床资源;同时,公司拥有国内最完备的免疫抑制剂产品线,充分满足患者组合用药的需求;在免疫抑制领域,公司不同的产品面对的主要竞争对手均不同。公司免疫抑制剂系列产品在营销过程中可以充分发挥协同效应,而竞争对手的产品在营销中并不具备这种优势。 投资建议 我们预计公司2010-2012年的EPS分别为0.75元、1.004元和1.269元。 今年公司将陆续有多个新产品上市或拿批文,并计划融资投资建设新的生产基地;考虑到公司在免疫抑制剂领域的龙头地位,以及免疫抑制剂市场逐步具备加速启动的条件,我们认为公司应该享受一定估值溢价,继续维持“买入”的投资建议。

业绩简评 2010年公司实现营业收入43.65亿元,较去年同期下降10%;实现归属于上市公司股东的净利润为8.16亿元,较去年同期增长15%。实现每股收益0.834元。 去年底公司出售三九连锁和汉源三九,剔除两家公司的影响后,2010年公司收入较去年同期增长19%。 经营分析 医药工业收入增长较快:医药工业收入较去年同期增长20%,占总收入的比重较去年大幅提高21%,达到85.5%;主导产品依然保持较快的增长速度,感冒品类、皮肤药品类及三九胃泰销售额增长20%左右,正天丸由于基药放量增长81%,中药处方药销售额增长31%,中药配方颗粒销售额增长40%;新品种则明显快速放量,新品种2010年实现销售收入3.7元,三年复合增长率为76%。 成本压力影响利润增速:2010年公司主要原材料价格上涨带来毛利率压力,中药材平均价格涨幅超过30%,白糖平均价格涨幅超过40%,导致公司医药工业整体毛利率较去年下降2.1个百分点,对利润总额影响约为1.2亿元,影响比例达到12%;同时,由于渠道变革、基药销售以及新品推广,公司销售费率略有上市;由于研发费用投入同比增长50%,公司管理费率也略有上升。 2011年公司利润增速将明显恢复:2010年由于成本压力,公司利润增幅低于市场预期。同时,2010年公司在营销和研发方面打下更扎实的基础;我们认为,2011年公司成本压力将较2010年有所缓和,新品种和主导产品仍将保持增长势头,并购方面也有望实现突破。 盈利预测 我们预计公司2011-2013年的EPS 分别为1.052元、1.330元和1.657元。 投资建议 2010年是公司经营环境非常恶劣的一年,我们认为,2011年公司经营环境将有望得到明显改善;同时,在华润集团的支持下,2011年公司并购战也有望实现突破。目前股价仅对应2011年业绩22倍PE,我们给予“买入”的投资建议。

业绩简评: 2010年度公司实现营业收入40.26亿元,比上年同期增长24.02%;归属于母公司股东的净利润6.61亿元,比上年同期增长54.55%。符合我们的预期。 经营分析: 大输液继续量价利齐升:输液板块实现销量26.46亿瓶(袋),同比增长20.04%;实现销售收入36.4亿元,同比增长22.26%;产销率达到90%。 输液毛利率42.07%,继续提升3.04个点,幅度超过我们的预期。整体看: (1)公司输液板块继续受益于“软塑包装替代玻瓶”的行业进程。 2010年公司玻瓶销量11亿瓶,下降0.71%;软塑包装销量15亿瓶,增长42.87%。软塑包装占比达到近60%,提高了10个点。 (2)公司继续受益于“行业集中度提升”的行业进程,2010年公司输液总产量28.5亿瓶,我们预计占全国市场份额的30%左右。 非输液板块增长迅速:非输液板块实现销售收入3.74亿元,同比增长44.18%;毛利率32.02%。两个非输液子公司:珍珠制药实现销售收入1.3亿元,净利润2300万元;中南科伦实现销售收入2亿元,净利润1900万元。其中中南科伦增幅明显,收入增长55%,利润增长153%。 强化创新,储备未来:公司现有各种研发阶段的新药48项,仿制药68项,其中6项新药和10项仿制药申报生产。2010年公司获得3项国家新药创制重大专项的科技基金支持。 2011年公司信心十足:根据2011年业务计划,公司管理层预计2011年归属于母公司股东的净利润较2010增长40-60%。 盈利调整: 我们维持公司2011、2012年EPS4.20元、5.90元的盈利预测,复合增速50%。 投资建议: 我们判断今年是公司的转型年,也是经营的拐点年。公司推出“逐步实现输液类和非输液类产品等强格局的战略目标”,值得重视,公司未来的投资重点可能向此转移。我们认为公司是值得重点配置的战略品种。

业绩简评: 2010年,公司实现营业总收入18.17亿元,比上年同期增长26.64%;实现利润总额11736万元,比上年同期增长47.37%;实现净利润8558万元,比上年同期增长46.73%。实现每股收益0.273元。 经营分析: 工业收入增速明显改善:2010年收入增长达到26.6%,而过去4年公司的收入增长均低于13%,公司经营拐点确立;毛利率为32.4%,较2009年有所下降,三七等原料上涨造成成本压力,我们认为2011年毛利率将不会继续下降;公司4季度在营销方面投入大量费用,为2011年打下更好的基础;管理费用仅同比增长14%,反映公司内部挖潜体现一定成效。 主导产品继续维持良好增长势头:2010年络泰(200mg)同比增长90%,络泰(400mg)同比增长52%,天眩清同比增长27%,血塞通软胶囊(30s)同比增长104%;我们认为,未来2-3年,血塞通系列及天眩清产品仍是公司的主要增长源,血塞通系列将保持40%以上的增长,而天眩清则保持30%左右的增长。 贝克诺顿增长喜人,中药厂改革攻坚:2011年贝克诺顿利润增长42%,我们认为随着阿奇霉素等产品的注入,贝克诺顿的高增长仍能持续;2010年下半年完成中药厂的营销诊断和分析,进行了营销组织机构和关键管理人员的调整,2011年将是中药厂的改革攻坚年,我们预计2012年将会看到中药厂调整的效果。 管理细化不断深入,未来发展打下基础:2010年公司实施高管及核心骨干的超值奖励方案;确定中层考核及定期聘任制度,实施销售薪酬及激励政策改革;完成营销组织架构调整,对全国销售地区实行分区管理;同时对产品实施分组管理,单独管理并重点发展口服制剂;改善研发机制,建立、执行新的薪酬体系,招聘高端研发人才,建立研发战略联盟;我们认为,这些管理改革将为公司未来的持续健康发展打下坚实的基础。 盈利调整: 预计公司2011-2013年的EPS分别为0.428元、0.605元和0.796元。 投资建议: 目前公司股价对应2011年业绩的估值为31倍;考虑到公司近年业绩高成长以及TEVA深入合作的预期,继续维持“买入”的投资建议。

业绩简评. 恒瑞医药公布2010 年年报,公司实现归属于母公司所有者净利润7.24 亿元,实现每股收益0.970 元,比预期略低(1.00 元)。 经营分析. 主业增长22%:公司2010 年实现销售收入37.44 亿元,同比增长23.61%;实现毛利31.39 亿元,同比增长25.29%;实现EBIT8.56 亿元,同比增长26.19%;实现营业利润8.45 亿元,同比增长9.52%;实现归属于母公司净利润7.24 亿元,同比增长8.78%。由于去年有较高的公允价值波动,今年为0,导致净利润增速不快,扣除此因素影响公司主业增长22%。 管理费用增加明显影响了当期利润:公司截止3 季度主营利润的增长还是快于收入增速,但全年两者基本持平,原因主要在于四季度管理费用的增加。原因在于两方面:一是研发费用投入较多;二是股权激励成本计提,预计增加了2400 万的费用。由于公司的股权激励为三年周期,预计2011年、2012 年都会产生影响。 还是要关注公司的国际化和创新方面持续推进:创新药方面艾瑞昔布已经通过产前动态检查,今年正式产生利润贡献,作为第一个创新药上市具有较大的意义;创新药阿帕替尼、瑞格列汀的研发进展顺利。国际化方面,公司伊立替康注射剂生产线接受了FDA 的现场认证检查,如果通过有助于公司国际化合作的开展,同时公司与跨国医药企业的合作也值得期待。 盈利调整. 考虑到股权激励成本摊销影响,我们调整2011、2012 年公司EPS 为1.210 元、1.580 元,新增2013 年预测为2.050 元。 投资建议. 公司是需要等待的品种。公司现有产品肿瘤药稳定、非肿瘤药快速增长,同时公司战略上加大了仿创药的力度,更加务实,有助于在创新药出来之前业绩维稳。从长期角度看,我们认为公司是国内化学创新药的典型代表,维持“买入”评级。 风险提示:招标政策变局对公司销售的影响;

投资逻辑 “百年老店”具有不可复制性:市场总是坚持不懈地追求能持续经营、发展空间巨大的“百年老店”,同仁堂就是具有“百年老店”特质的投资标的;同时,同仁堂的经营模式、品牌基础、独家品种及在传统中医药产业的地位是不可复制的,具有稀缺资源的属性。 股份公司是集团的发展核心:从集团组织结构可以清晰看出,股份公司是集团的组织核心,旗下掌握大量经营资产;无论是收入还是利润贡献,股份公司均在集团居于首位;集团近年确定“以现代中药为核心,发展生命健康产业”的发展战略。我们认为,聚集集团中药制造的股份公司将毫无疑问地处于集团发展的核心地位。 n公司市值被严重低估:考虑上同仁堂科技后,同仁堂的市值也仅有189亿,略高于中恒集团,远低于云南白药、东阿阿胶和康美药业。我们认为,公司市值与公司在传统中医药领域无可撼动的地位相距甚远。 投资建议 我们认为,同仁堂作为成功经营数百年的“百年老店”,不仅在经营模式、品牌基础、独家品种和制药工艺等方面具有不可复制性,而且在传统中医药领域具有不可撼动的代表地位。 我们预计2010-2012年公司EPS分别为0.629元、0.867元和1.232元。 估值 盈利水平偏低,完全不符合公司所占据的行业地位。因此,我们认为,在目前公司的经营能量尚未得到释放的情况下,公司应该享受高PE水平。给予公司未来6个月43.35元目标价位,相当于50x11PE。 风险 僵硬的体制如果继续没有改变,公司的经营能量仍然得不到释放,公司将继续处于市值偏低的状况。

事件 公司公布2010年业绩快报:实现销售收入13亿元,同比增长17.07%;实现归属于上市公司股东净利润7642万元,同比增长38.23%;实现全面摊薄EPS为0.327元,符合预期。 评论 2010年中枢神经类药物实现稳定增长:公司着力推广的分线销售体系渐成规模,麻醉线中力月西预计增长20%以上、福尔利增长30%以上;精神和神经线中,利培酮由于竞争加剧增速放缓、利培酮、加巴喷丁、一泰纳等产品增速预计都在20%以上。收入增长的同时,费用得到较好控制,利润增速超过收入增速。 2011年重点看新产品的突破:公司今年有望取得批文的新产品有右美托嘧啶、芬太尼制剂、盐酸埃他卡琳。其中芬太尼制剂可以跟力月西搭成产品组合,丰富麻醉药产品线,有望刺激麻醉药的销售增长;抗高血压一类新药盐酸埃他卡琳已经进入最后申报期,乐观预测年内也有望获批,有望为公司培育新的利润增长点。 研发展开国际合作:公司公告近期将与以色列D-Pharm公司(一家上市公司,主要研发生产中枢神经系统疾病和癌症药物)拟就DP-VPA(丙戊酸衍生物)治疗癫痫药物在中国的独家许可与合作开发事宜进行洽谈。按照拟签订协议的相关要求,公司将会就有关许可费用、合作开发过程中相关费用的支付以及达到协定销售目标的年度利润分红等相关事项与对方进行充分协商。目前双方尚处于协议谈判的早期阶段,尚未签署正式协议。 投资建议 我们认为公司作为中枢神经行业的龙头企业,增长潜力明确。今年有望获得右美托嘧啶、芬太尼批文,丰富产品线。国家一类抗高血压新药盐酸埃他卡琳正在等待最后的审批。不考虑新产品,我们预计公司能够维持每年40%的利润增速,预测公司2010-2012年EPS分别为0.33元、0.47元、0.66元。一类新药若能获批,将进入拐点期,值得重点长期配置,维持“买入”评级。

事件 公司公布2010年业绩快报:实现销售收入40.26亿元,同比增长24.04%;实现归属于上市公司股东净利润6.61亿元,同比增长55%;实现全面摊薄EPS为2.754元,符合我们的预期。公司计划10转增10派5。 评论 2010年输液和非输液齐发展:公司业绩取得较好增长的原因(1)新建塑瓶生产线投产,输液产品产销量增加,软塑包装大容量注射剂产品的销售比重上升使公司综合毛利率提高。(2)公司通过优化资源配置,不断提升自身的业务能力和管理水平,有效控制了成本费用,毛利率较上年同期稳中有升,从而使利润总额、净利润等指标增长幅度较大。 2011年重点看非输液板块的突破:公司1月份首次收购非输液企业(桂林大华)预示着公司战略开始转型,我们认为2011年将可能是公司取得重大突破的一年。公司剩余的20亿元超募资金是重要保障。 我们看好非输液的突破,公司经营拐点确立,战略转型值得期待:公司凭借输液板块全国龙头的地位,已经构建了全国性销售网络的优势,利用输液类和非输液类产品的品牌协同效应,可以较容易的展开非输液的销售,尤其是与输液关联度较高的头孢类品种,有助于形成新的规模和利润增长点。同时,公司明确提出“实现输液类和非输液产品在中国医药市场等强格局的发展战略”,我们认为值得特别重视!投资建议 我们认为公司未来三年有确定性的成长:(1)大输液是稳定器;(2)非输液彻底突破天花板,是加速器。我们认为公司2011年处于经营的拐点期,凭着“非输液要做到与输液等强”的战略,公司是未来三年都值得重点配置的品种。不考虑超募资金使用,维持2011年4.20元、2012年5.90元,合理价位210元的预测。

投资逻辑 维生素系列贡献稳定的利润来源:我们对于“维生素VE进入长景气周期”的判断得以延续,受益于此,公司利润的高盈利状态进入第四年。如果今年VE价格如我们预期不出现大的波动,公司近四年将累计40亿的净利润,相当于一次规模可观的上市融资。 香精香料系列开始放量增长:香精香料是公司利用合成技术优势进行的第一次产品拓展的尝试,自2009年确立了香精香料作为主营业务之后,尤其是随着增发项目陆续的达产,公司的香精香料系列产品品种逐步丰富,销售收入增长迅速,保持每年翻番的增长速度。我们从远景看,公司香精香料贡献的收入能够达到10亿元以上,成为公司第二个利润增长来源。 其他新产品值得期待:合成技术的应用领域很广,我们认为公司除了进一步开发香精香料系列以外,也会向一些新的产品进行延伸,尤其是一些存在较大合成难度、国内没有产业化、市场前景广阔的产品。借此,公司将进一步摆脱对维生素的单一产品依赖,形成“433”的产品格局,经营风险将大幅降低。 投资建议 我们认为公司依靠维生素业务能够获得稳定利润来源,香精香料快速放量获得增量利润来源,这两块业务构成公司的安全边际。如果公司在新产品的开拓上能够取得突破,会形成较大的投资弹性。 估值 只考虑维生素系列、香精香料系列,我们预测公司2010年、2011年、2012年每股收益为1.670元、2.006元、2.309元,公司目前估值13倍,有安全边际。考虑新产品可能面世的概率,目前具有配置价值,维持“买入”评级。 风险 新产品上市低于预期;增发股份上市带来流动性压力。

事件 公司今日发布公告:使用超募资金2430万元收购广东庆发药业有限公司100%股权。 评论 收购意在完善输液板块布局,进入广东市场:公司在中报中指出,公司在沿海经济发达地区核心省份的销售增长明显,市场占有率稳步提升,尤其是软塑包装产品的销售增长迅速,是公司目前销售软塑瓶产品的主力市场。为进一步满足市场需求,有效降低公司整体的物流费用,公司将在沿海经济发达地区主要选择符合公司长远发展目标的企业作为并购对象。公司8月份宣布收购河南安阳,11月份宣布收购浙江国境,此次收购广东庆发仍然是这一战略的一部分。 收购对象除了有区位价值外,输液产品与公司形成互补:广东庆发现有资产状况不佳,净资产为-9700万元,净利润约为-200万元,科伦药业此次收购还需承担其债务1.237亿元。但是收购对象除了传统的区位价值以外,还有很大的改造价值:该公司拥有注塑、吹瓶、灌装三合一的塑瓶生产线,此种三合一的输液产品较为独特,是国家重点鼓励发展的输液技术和产品,在定价上可能具有优势。通过此次收购,科伦药业直接拥有了此项产品技术,与公司现有产品形成互补。公司公告初步计划投入1.5亿元左右的资金,使广东庆发从2012年开始年产塑瓶包装大输液3亿瓶,聚维酮碘溶液剂2000万瓶,年营业总收入约5.2亿元,净利润约6500万元(对应EPS为0.27元)。 输液板块的全国布局即将完成:从我们绘制的中国输液版图来看(见图1),科伦药业在全国经济发达省份的布局即将结束。根据公司中报披露的战略,我们预计公司再有1-2个输液方面的并购,即可完成全国输液板块的布局。到时公司将在主要医药消费省份都有自己控制的本地企业,招投标更加便利,销量有保障,同时输液产品销售的物流成本大幅降低。输液板块有望逐步成为公司利润的稳定来源。 输液之后科伦药业的成长在哪里?非输液!我们注意到,与前两次收购类似,此次广东庆发除了输液生产线以外,也有非输液生产能力。其生产的聚维酮碘溶液剂产品在东南沿海地区拥有较高知名度,拥有聚维酮碘原料药、聚维酮碘溶液剂的生产批件。公司认为收购完成后,该产品可实现与大输液产品销售的联动,借助公司的营销网络,可以快速提高产品的市场份额。我们认为这一说明预示了公司更长的战略规划:借助输液板块积累的销售网络价值,快速上量非输液产品,再造一个科伦!我们从国外成熟输液企业的成长路径可以看出,输液企业向非输液板块拓展是可行、必然的通路,是延伸公司渠道、产品、管理价值的出路。而非输液板块的空间远远大于输液(全国输液市场容量有100亿瓶,而粉针有150亿支、水针有200亿支,这还仅仅是两种与公司注射领域相关的),这就是公司未来成长的空间。 投资建议我们判断公司即将计入二次腾飞阶段,目前是经营拐点的前期,也是投资的较好机会。我们维持公司2010年、2011年、2012年EPS为2.75元、4.20元、5.90元的盈利预测,三年复合增速50%,目标价位210元,对应PEG为1。

事件 董事会审议同意,控股子公司中美华东出资2500万元,独家受让华东医药集团生物工程研究所拥有的吡格列酮二甲胍片和伏格列波糖原料药及制剂产品新药技术。 评论 糖尿病品种线进一步丰富,有利于公司未来业绩增长:我国是糖尿病大国,患者人群也在逐步增长,糖尿病则是公司第二大产品线,年收入接近4亿元;其中,我们预计阿卡波糖2010年销售额将超过3亿元,吡格列酮2010年销售额将超过5000万元;公司在糖尿病领域拥有深厚的营销基础,此次吡格列酮二甲胍片和伏格列波糖两个新药将有望在公司现有的渠道上快速上量,有利于公司未来业绩的持续增长。 吡格列酮二甲双胍片是国内企业独家:吡格列酮二甲双胍片是日本武田制药研制开发的用于治疗Ⅱ型糖尿病的复方口服制剂,于2005年8月获得FDA批准上市,商品名为ACTOplus;该品种的两种成分的原料药价格便宜且容易获得,复方制剂为新型药物在品种定价方面有着明显的优势;目前国内企业中仅有华东医药获得该品种的生产批文,即未来一段时间内公司将面临宽松的竞争格局。 伏格列波糖在国际上是重磅炸弹级产品:伏格列波糖和阿卡波糖的作用机理相似,均为α-葡萄糖苷酶抑制剂,抑制双糖的水解和延迟对糖的吸收;全球来看,伏格列波糖的销售额目前已在10亿美元左右,高于阿卡波糖;国内伏格列波糖的销售额尚不及阿卡波糖,但上升势头较阿卡波糖要快一些;虽然目前国内已有十几家企业获得该品种批文,但具有营销竞争力的企业仅有3-4家,且公司同时拥有片剂和胶囊两种剂型;目前国内阿卡波糖市场基本由拜耳和中美华东所把持,所以,公司现有的营销平台将对伏格列波糖的销售非常有利公司进入新产品集中上市期:目前公司主要贡献收入的品种主要是百令胶囊、赛斯平等7个品种,而未来三年公司将有十余个新药陆续上市,这些新药大多数均是潜力大品种;目前公司主要有免疫抑制剂、糖尿病用药和消化道用药等产品线,未来公司除了进一步丰富现有产品线以外,将开拓抗肿瘤药、肝病用药等新的产品线;目前公司已经报批的品种有抗肿瘤的来曲唑、阿那曲唑、奥沙利铂和喷司他汀,肝病用药的阿德福韦酯,以及抗痛风药非布索坦。 投资建议 我们维持之前的盈利预测,2010-2012年公司的EPS分别为0.782元、1.004元和1.269元。 公司商业板块在浙江省的龙头地位稳固,工业板块中美华东在销售方面拥有很强实力,集团研究所在产品研发方面也具有非常好的基础;未来3年公司将进入新产品集中上市期,公司业绩的持续性有很强的保障;因此,我们认为公司应该享受医药板块中较高的估值水平。我们给予未来12个月50元目标价,对应2011年业绩50倍。 同时,我们认为,公司目标价存在提前达到的较大可能性。因为,公司及大股东远大集团均有较强的意愿在明年上半年解决掉股改承诺的历史遗留问题,一旦该问题得到解决,公司估值将步入一线股行列。

事件 政策环境变化为公司提供新的机遇,更新对公司的最新看法。 评论 1、输液板块在明年的增长有望大幅超预期:我们在年度策略报告中指出,医药股2011年重要的投资机会在于整合。其中,正在进行产品升级换代的输液行业是我们重点推荐的具有整合机会的领域。我们之前预测几大输液龙头有望用3-5年时间完成行业整合,但从目前看这个进程有望提前完成。2011年将是输液整合加速年!得出这个结论的主要逻辑是:政府对药品价格的加速调整,将加速输液行业集中度的提升,科伦药业作为龙头企业之一也会明显受益!为什么降价对公司而言是机遇:我们之前在报告中对降价的影响做过预判,目前部分省市(比如安徽)的极端降价政策已经实行了几个月,经过我们的观察、并建立在一定事实基础上,我们得出更加确定的结论:(1)降价挤压的是渠道利益,输液产品的特殊性决定降价较难从渠道向生产企业传导;(2)新的招标办法对规模大、产品全、成本低的企业而言是机遇;(3)量价挂钩的政策将确保中标企业销量的增长;(4)输液降价将加速淘汰玻瓶,具有塑瓶扩产能力的企业面临抢占市场份额的机遇。我们从策略上判断2011年是价格调整年,价格调整将加速输液产品升级换代,而科伦药业募集资金产能在明年集中释放产生充足的替换产品,因此科伦药业2011年输液板块增速会加快,有望超过我们之前的预期。从数据上看我们预测公司玻瓶比例将大幅下降、塑瓶产能快速释放销量增长、综合毛利率提升。(有关降价政策的详细逻辑可参考我们之前的报告)2、非输液板块将逐步开始布局:输液板块加速发展让我们看到惊喜的同时,也让价值投资者对长期持有公司产生一丝担心:输液之后科伦药业的成长在哪里?我们经过详细的案头研究找到了答案,即非输液板块的发展可以支撑公司未来五年的成长。从国外成熟输液企业的成长路径可以看出,输液企业向非输液板块拓展是可行、必然的通路,是延伸公司渠道、产品、管理价值的出路。而非输液板块的空间远远大于输液(全国输液市场容量有100亿瓶,而粉针有150亿支、水针有200亿支,这仅仅是两种与公司注射领域相关的),这就是成长的空间。而从公司的发展情况来看,现有的两家非输液子公司珍珠制药、中南科伦增长势头迅速,新收购的两家企业河南安阳、浙江国境除了输液生产线外,都有粉针生产线,从中我们能够看到公司战略布局的端倪。我们认为这应该是投资公司最大的逻辑点。 3、上调盈利预测:建立在我们判断公司2011年良好的行业机遇,我们上调公司盈利预测,预计公司2010年、2011年、2012年EPS为2.75元、4.20元、5.90元,三年复合增速50%,较市场一致预期高10%。 如何看待市值的问题:公司目前超过300多亿的市值容易让投资者望而却步,我们对此有不同的理解。我们预测(1)公司现有的资产盈利能力自然增长保守预计能达到10亿的利润;(2)公司尚有的25亿元超募资金明年开始使用,根据公司过往的投资回报比,这块资金预计至少也能产生10亿的利润;(3)公司完成全国输液布局也就意味着拥有了全国医药企业最强的医院渠道网络,这部分资产能够迸发的能量我们无法去估计。所以从长线看公司的空间还未到位。 公司明年业绩还有多少超预期的可能:我们上述对公司的盈利预测的基础是截止目前的资产,后续任何的新收购资产都是增量。 投资建议 我们维持公司是医药白马,具有长期配置价值的判断。我们对公司明年的业绩预测没有考虑更多超募资金的使用,因此预测是相对中性的,可以给予一定的估值补偿。同时考虑到公司的高成长、超预期概率,我们认为公司6个月的合理价位是210元,尚有40%的合理空间。