投资建议 政策多变不确定的医药环境中,公司的几份公告让我们看到了有战略眼光医药企业的努力。(1)内部的吸收合并有利于提升管理效率、降低管理费用;(2)收购上游降低生产成本;(3)增加对优势项目的控股权提高未来获利能力;(4)成立海外公司,拓展海外市场销售,打破国内行业天花板;(5)成立统一销售公司,应对未来招标政策变局,提升销售控制力。 我们认为这两年是龙头企业利用行业变局机遇谋求更大发展的时刻,科伦也是其中的潜力竞争者。虽然医药行业的困局龙头公司也多少会受影响,但凭借规模、管理、资源等优势,抗风险能力要远远大于其他小公司,这类公司应该是投资者今年的储备品种。 盈利预测:我们预测公司 2011、2012 年 EPS 为 2.00 元、2.60 元、3.70,其中 2012 年是中性业绩预测,视招标政策的走向可能有调整。目前公司 2011年静态 PE仅为 20倍,已经包含了潜在的政策风险,维持“买入”评级。

事件 我们更新了公司近况。 评论 维生素行情四季度陷入低迷:(1)四季度价格走低:去年四季度以来,维生素价格逐步走低。其中内销含税报价由 160 元/kg 逐步走低至年底的 105 元/kg,跌幅超过 30%。目前内销价格与出口价格(15-16 美元/kg)基本接近。综合看全年的均价,预计全年同比要有降低。(2)销量增长比较稳定。从出口趋势看,预计全年 VE销量增长13%左右。综合看 2011年是量增价减的情况。 VE 价格虽有波动,但拉长时间看已经成为了稳定的利润来源:回顾 2008、2009、2010、2011 年这四年,VE 价格虽有起落,但每年的均价基本稳定在 120 元/kg 左右,每年为公司贡献稳定的几个亿的利润。我们预测,在现有竞争格局不变的情况下,未来维生素的行情也不会发生大的变化。 如何利用维生素的利润积累,培育其他的利润增长点是公司面临的问题:上市以来公司一直以稳健的风格进行生产管理,经营业绩以小步前进的方式增长。虽然公司在维生素、万古霉素、替考拉宁等产品上全球领先,虽然公司有同步于全球的一类抗肿瘤新药在研,但由于维生素业务过大的利润贡献,公司过往的医药优势逐步被掩盖,逐步被定性为大宗原料药生产企业。公司去年 9 月公司出台增发预案,希望改变过去维生素一品独大的局面,把传统医药板块做强做大。 公司医药根底雄厚,医药板块有条件成为利润增长点:公司做强医药板块,具有先天的优势条件:(1)研发实力强。公司是国家高新技术企业、国家创新型企业、国家级企业技术中心、国家级博士后科研工作站,承担了多项国家重大新药创制专项、国家高技术产业化项目、国家 863 项目等。(2)曾开发多个创新产品。左氧、VE 是公司的代表作;万古霉素、替考拉宁是国内首家,目前占全球 30%以上市场份额;公司是国内最大的降糖药米格列醇生产出口企业。(3)未来有多个创新药在研。公司承担了五项国家“重大新药创制”项目,有抗肿瘤一类新药处于全球领先水平。(4)有国际合作经验。公司与诺华公司在抗疟药苯芴醇、蒿甲醚全球独家合作,并且成为对方最佳合作伙伴。以上研发实力、产品开发经验、国际合作经验是公司医药板块崛起的根基。而增发项目也是立足于这些优势条件,谋求在制剂和原料领域取得突破。 投资建议 公司盈利预测与估值:由于公司去年四季度 VE 行情低于我们预期,我们下调公司 2011 年盈利预测至 2.10 元,同比下降 17.5%,公司目前静态估值 10 倍。只要没有新进入者,预计公司的维生素盈利未来两年能够维持,不考虑新项目贡献预计利润增长 10%。公司的投资价值在于借助 VE 的利润积累向医药产业的转型,我们从这个角度对公司维持“买入”评级。 风险提示:维生素价格波动对利润的影响;制剂销售、特色原料药出口要依赖于增发项目达产,时间上有不确定性。

顺峰药业是国内最大的皮肤类外用药专业企业之一:公司是全国皮肤类软膏品种最齐全的一大企业,产品包括抗真菌、抗痤疮、皮质激素、抗银屑病、抗生素、消炎镇痛、护肤、护发、美容类120多种,拥有顺峰康王(酮康他索乳膏)、顺峰康霜(曲咪新乳膏)、顺峰宝宝几大知名品牌,并在县乡市场具有较好的知名度;公司2010年销售额2.08亿元,净利润4362万元。截至2011年9月30日,资产总额36587万元,负债总额22725万元,净资产13863万;顺峰康王(酮康他索乳膏)为独家产品,年销售额1.5亿,2009年在皮肤外用药市场占有率3.8%,排名第六;顺峰康霜(曲咪新乳膏)市场2010年零售终端占有率63.4%。 顺峰注入将极大提升公司在皮肤用药领域的地位:皮肤外用药领域年均复合增速18%,市场规模在70-80亿元。华润三九在皮肤用药领域有999皮炎平和999优诺平等品种,此次收购将极大丰富公司在皮肤用药领域的产品线,快速建立公司在抗真菌细分领域的市场地位;并购完成后,顺峰药业将成为成华润三九皮肤药生产基地。 构建三九皮肤药研发基地:顺峰的药物研究中心具有强大研发实力,近10多年来共研究开发成功国家1~6类新药28个,化妆品39个,功能性化妆品8个,保健食品6个。收购完成后,公司将利用顺峰药业作为皮肤外用药工程技术研发中心,奠定公司未来在皮肤科领域的领导地位。 渠道整合促增长:顺峰原有大量优质的产品,但由于缺乏独立的营销渠道,主要在二三线城市销售自己的产品,极大的制约了公司的发展,而华润三九则在品牌和渠道方面具有较强的优势;此次收购将有望促进顺峰产品的销售增长,并构建三九在感冒、皮肤、胃肠、止痛、骨科等多品类的领导地位。 OTC 行业的整合者:去年底公司收购了4家OTC 领域的企业,股权转让已完成,产品和渠道的整合陆续进行中。 在大股东华润集团的强大支持下,围绕大品牌战略,在公司可能在并购方面有更多更大规模的斩获。如能有品种的持续补充,我们预计OTC 业务能够实现20%以上的销售收入增长。 成本压力已经减轻,业绩增长有望提速:成本受中药材和白糖价格影响很大,2011年上半年公司整体毛利率同比下降2.62个百分点,其中OTC 业务整体毛利率则大幅下降5个百分点;我们预计,去年全年中药材和糖导致公司成本增加1.5亿元左右,两项各贡献一半;2012年的成本压力将相比较于2011年大为减轻,中药材价格已经呈现下降趋势,降成本是大概率事件;目前糖价走势开始疲弱,如果糖价也能有所调整,公司业绩增长将轻松实现。 投资建议 公司近两年保持收入的较快增长,业绩低增长主要源于成本上升和费用增加。此次收购复合公司的战略规划,丰富了公司在皮肤科细分领域的产品品类,将通过公司强大的品牌优势和渠道营销树立皮肤科用药的领先地位。在成本不涨的假设下,预计公司2012年EPS 为1.05元,同比增长25%;如果中药材成本下降或者糖价下降,利润增长能够到30%以上。目前对应2012年估值仅14倍,安全边际明显,“买入”评级。

投资建议 我们认为公司是我国制药企业国际化领域的领军者。公司基本面稳健,战略部署得当,具有长期投资价值。我们预测公司2011年、2012年的EPS 为0.975元、1.320元,同比增长40%、35%,对应2012年27倍。我们认为公司受医改政策影响较低,出口模式产业升级有长期投资价值,维持“买入”评级。

投资建议 我们预计公司2011、2012、2013年的EPS为0.460元、0.644元、0.902元,复合增速40%。公司6类新药瑞芬太尼注射液目前已经申报批文,明年有望获批,进一步提升麻醉用药业务的成长性。 我们认为公司是中小板企业中成长潜质最大的之一,公司所处的中枢神经领域是我国未来最有发展潜力的一个行业,而公司有望成为其中的龙头之一。目前2012年估值30倍,相对于成长空间而言并不贵,维持“买入”评级。

事件公司公告收购河南双鹤华利药业有限公司(以下简称“双鹤华利”)100%的股权。收购价格以双鹤华利的净资产评估价值(6,803.99万元)为基础,交易价格为10,970万元。 评论公司此次通过收购华利子公司双鹤华利,获得华利药业的大输液资产。双鹤华利是河南省最大的大输液生产企业,目前拥有3条玻瓶生产线,2条塑瓶生产线和1条软袋生产线,其中1玻瓶生产线和1塑瓶生产线已经通过新版GMP认证。目前大输液产能约为2亿瓶,占据省内25%-30%的市场份额。 本次收购将为双鹤的输液板块贡献新的利润来源。双鹤华利的大输液产品已经成功中标明年河南省的省级招标,按照公司的产能规模和招标情况,我们推测双鹤华利明年销售收入将超过2亿元,净利润预计超过1700万左右。本次收购预计将增厚明年EPS0.03元。 本次收购是公司“十二五”期间内外兼修实现工业百亿目标的进一步落实。公司今年先后收购了长富金山和双鹤华利两家大输液企业,将业务版图扩展到上海和河南地区,并丰富了大输液产品线。这体现出公司在华润入主之后经营层面发生的积极变化。 盈利预测我们预计公司2011-2013年的EPS分别为0.97元、1.12元、1.36元,同比增长6.9%,15.1%,21.8%。 投资建议受医药行业招标政策的影响,公司前期股价大幅下跌。今年公司业绩主要受累于糖适平营销改革和塑瓶输液毛利下滑,我们判断明年随着糖适平恢复性增长,817软袋上市和重点推荐品种的持续放量,业绩将恢复稳定增长。政策的不确定性依然是影响公司投资的重要因素,但公司目前股价对应的11PE只有15,目前行业的低谷也有利于公司展开外延式的并购,我们从华润的战略支持角度考虑,公司的资产价值长期看仍是有投资价值。

事件 公司公告称,经国家食品药品监督管理局专家组现场核查,根据国家食品药品监督管理局公告2011年第93号《药品GMP认证公告(第236号)》,本公司于2011年12月19日获得其颁发的《药品GMP证书》(证书编号CN20110032),有效期至2016年12月18日。根据《药品GMP证书》,本公司位于云南省昆明市西郊七公里的新建冻干粉针剂车间已通过GMP认证,获得了5年的药品生产许可。 同时,公司预计2011年净利润增长40-60%,净利润范围为1.2-1.37亿,EPS范围为0.38-0.44元。 评论 冻干粉针生产线通过GMP认证,解决血塞通粉针产能不足问题:血塞通冻干粉针是目前公司的拳头产品,预计今年增长50%以上,销售量达到1800-2000万支;由于三七皂苷类注射液产品持续保持高增长,公司不断提高营销能力和加大空白省份的开拓力度,我们预计血塞通冻干粉针未来3年的年增长率仍有望超过50%;目前公司血塞通冻干粉针的产能已经不足,依赖委托加工来满足市场需求,此次年产3000万支的新产能投产,将有望解决公司未来2-3年的产能问题;同时,新产能的投产将避免委托加工可能存在的潜在质量风险问题,同时还有望进一步提升该产品的毛利率。 公司前三季度收入增速加快,利润季度间差异缩小:3季度公司收入增速达到41%,是过去十几个季度的收入增速高点;络泰同比增长50%以上,天眩清同比增长50%以上,血塞通软胶囊等口服制剂品种同比增长100%以上;受益于品种结构优化,3季度公司毛利率31.4%,基本与上半年持平,略高于去年同期;3季度公司管理费用较去年同期增长9%,销售费用则大幅增长73.3%,费用大幅增长导致利润增速低于收入增速;由于去年3季度当期利润基数很高,导致公司利润增速远低于上半年,但公司的利润和费用在前三季度更均等化。 中药厂改革深入,有望成为新的亮点:公司将投资3.3亿元建设中药现代化提产扩能项目,为子公司中药厂的发展进行布局,重点品种包括舒肝颗粒、清肺化痰丸、止咳丸、参苓健脾胃颗粒、板蓝清热颗等;2010年下半年公司完成中药厂的营销诊断和分析,进行了营销组织机构和关键管理人员的调整,2011年是中药厂的改革攻坚年,我们预计2012年将会看到中药厂调整的效果。 募投项目着眼长远:10月份公司发布董事会公告,拟公开增发A股股票,预计募集资金7亿元,将投资于以下项目:国际化制剂提产扩能项目(蒿甲醚针剂等),小容量注射液生产线扩产提能项目(天眩清等产品),技术中心创新能力建设项目,中药现代化提产扩能建设项目(提升中药厂竞争力)。 投资建议 我们预计公司2011-2013年的EPS分别为0.428元、0.605元和0.796元。这里暂未考虑增发后的摊薄。 我们认为,目前公司正呈现出蓬勃向上发展的良好趋势:明星产品血塞通和天麻素保持高速成长,灯银脑通等口服制剂有很大发展空间,中药厂等子公司的改革值得期待,管理不断细化推动净利率的持续提升。此次公开增发也进一步体现公司长远布局的规划。目前公司股价对应2011年业绩的估值为35倍,对应2012年业绩的估值为25倍,我们继续维持“买入”的投资评级。

事件 2011年12月17日,恒瑞医药收到美国食品药品管理局(FDA)通知,公司生产的伊立替康注射液通过美国FDA认证,获准在美国上市销售。 评论 公司成为国内第一家注射液通过美国FDA认证的制药企业,这是公司在实施“国际化”战略中具有里程碑意义的事件。注射剂出口规范市场国家的质量标准是所有制剂类型里最严格的,目前国内少有企业敢于挑战。本次恒瑞医药注射剂品种获得FDA认证是我国制剂出口行业的一次突破。 公司称将积极推动伊立替康注射液在美国销售,形成新的增长点。伊立替康注射液主要用于5-FU耐药的晚期大肠癌、小细胞和非小细胞肺癌、子宫颈癌、卵巢癌的治疗,可与多种化疗药物联合使用,是抗肿瘤用药的一线药物。 公司未来可能以此为契机,进一步加速推进其它产品通过美国FDA和欧盟等规范市场认证,并实现销售。公司通过伊立替康注射液的FDA认证已经摸索出成熟的认证经验,未来有望继续加快规范市场制剂出口的推进速度。 公司该产品的申报从2008年开始,时至今日历时3年才通过认证,这也说明了国内药品通过规范市场认证的难度。国内的优秀企业如海正药业、恒瑞医药作为先行者为此付出很多努力。但通过认证只是第一步,要实现产品海外销售,还有一定的难度。此次恒瑞产品通过认证最大的价值,在于国内产品的定价维护,争取优质产品的差别定价,这是现实意义。 盈利调整 我们维持公司2011、2012、2013年EPS为0.794元、0.982元、1.305元的预测,同比增长23%、24%、33%。 投资建议 恒瑞医药等企业作为中国的医药产业的先行者们,在创新、营销、品牌、管理等方面进行了多年的沉淀,公司价值不会因为短期的负面政策而减弱,反而动荡环境下优势更为明显。我们这两周的周报中都以推荐恒瑞医药等白马股为首,现在继续维持观点周报观点,建议投资者紧盯白马股回调机会加仓。

盈利调整 我们预计公司2011-2013年的EPS 分别为0.955元、1.293元和1.722元,年均复合增长率超过30%。 投资建议 公司主导产品百令胶囊、阿卡波糖等持续保持较高增速,同时未来2-3年10余个新药品种将陆续上市;目前股价对应2011年业绩为28倍,我们继续维持“买入”的评级。

投资逻辑 不断创新是公司持续发展的源动力:公司是国内最大的药用玻璃包材制造商,产品由初期的模制瓶不断扩充到目前涵盖模制瓶、棕色瓶、管瓶、丁基胶塞和“一类瓶”等丰富的产品格局;同时公司不断优化产品结构,模制瓶等收入增速远超过产量增速;发达国家药用包材占药品价值的比例在15-25%,国内这一比例不到10%,国内药用包材仍处于产业升级的阶段。 “一类瓶”有望再造一个新药玻:预灌封注射器及卡式瓶等一类玻璃包材是未来药用包装的发展趋势,市场潜力很大;公司是国际第五家、国内第一家掌握一类玻璃生产技术的企业,也是国内唯一获得预灌封注射器及卡式瓶等全套组件注册证的企业;公司“一类瓶”系列产品开始上市销售,将成为公司新的利润爆发点;我们认为,该项目将实现公司的跨越式发展,有望再造一个新药玻。 “一类瓶”业务盈利能力非常强:目前公司正在跟客户做一类瓶的相容性实验,我们预计明年一季度会陆续产生订单;参照BD 的售价和山东威高的数据,我们预计公司预灌封注射器量产后毛利率有望达到60%,远高于目前公司整体30%左右的毛利率; 医药包装“十二五”规划出台在即:《规划》指出未来五年将重点发展I 级耐水药用玻璃制品、预灌封注射器等八种包材;同时《规划》将提高行业准入门槛,制定行业标准化战略,培育具有国际竞争力的医药包装企业。 传统业务结构继续优化,产能有所扩张:公司年产30亿只模制瓶的新生产线投产,并淘汰两条小生产线,继续优化模制瓶产品结构;同时,在旺盛需求拉动下,公司棕色瓶再次扩产5亿只/年,总产能将达到20亿只/年。 投资建议 公司是国内药用玻璃包材的巨头,传统产品一直牢牢占据国内市场的绝对主导地位;“一类瓶”实现上市销售,将有望再造一个新药玻。我们认为,此时是投资公司的好时机,可以分享公司跨越式发展带来的机会。 我们预计公司 2011-2013年的EPS 分别0.602元、0.776元和0.983元,给予公司未来6-12个月20元目标价位,相当于25x12PE 风险 抗生素产业相关政策影响模制瓶的需求量; 公司申请高新技术企业的优惠税率未在 2011年内实施;

公司是医用冻干机领域的龙头,在冻干系统领域取得的成绩毋庸置疑。冻干行业市场小,只有50-100亿的市场,医用冻干机械空间更小,公司的高成长能否持续,是否具有瓶颈?我们认为公司已经打破了医用冻干机这个小市场; 涉足净化工程,打破冻干小行业的天花板。上一篇报告我们介绍公司在冻干设备领域的优势,本报告主要阐述公司在冻干工程其他细分领域的新业务延伸已经具备天时地利,冻干行业的空间实现拓展; 洁净室净化工程行业的市场空间巨大,借德惠的平台迈向冻干工程。通过收购上海德惠,借助德惠在现有领域形成的品牌优势,能够加速提升冻干工程集成工艺,并在德惠的平台上延伸到食品、电子等其他洁净室行业,冻干小行业瓶颈不攻自破; 新GMP护航,无菌隔离设备推广加速。为了达到新GMP的要求,现有多数冻干机都需要进行改造,存量机器改造和生产线扩容为公司提供了大量订单。除此之外,隔离设备也大量运用在其他领域。公司通过建立合资公司,引进日本隔离技术,打造日益严格的无菌环境,占领中高端无菌隔离市场; 投资建议 我们认为公司是国内制药装备行业的杰出代表,不仅能充分享受国内冻干系统设备行业的高景气,还能够在冻干工程相关细分行业完成业务延伸,复制冻干设备业务的辉煌,并且能够提升海外业务扩展的进程。 公司拥有优秀的管理层团队,在产业链升级上已经突出重围,迈出外延扩张的第一步,借力新版GMP,冻干工程的蓝图已经开始绘制。我们看好公司未来业务的进一步延伸,给予公司“买入”的投资评级。 估值 根据公司目前的订单情况,未来两年40%的高速增长具有较高的确定性。 不考虑新业务,我们调整公司2011-2013年盈利为EPS1.334元、1.821元和2.487元。假设德惠的业务2012年能够合并报表,日本合资公司2012年开始贡献收入,则2011-2013年EPS调整为1.334元、1.947元和2.726元。 风险 收购兼并失败的风险以及在业务延伸方面没有得到突破。 产能没有得到及时的释放,冻干系统降价的风险。

事件 公司公告拟收购北药集团持有的辽宁华源本溪三药有限公司、合肥神鹿双鹤药业有限责任公司、北京双鹤高科天然药物有限责任公司、北京北贸天然药物经营有限责任公司四家公司100%股权,合计转让价款4.04亿元。 评论 资产注入将丰富公司产品品类,获得胃肠、心脑血管、止咳等领域多个优质产品:公司的品牌强大,渠道优势显著,作为华润的中药业务平台,收购的3家公司均具有较多的优质中药产品。本溪三药的气滞胃痛颗粒、合肥神鹿的温胃舒、养胃舒、儿泻停颗粒等产品将大大充实公司的胃肠类产品线;双鹤高科的舒血宁、茵栀黄口服液有助于拓展公司在心脑血管和肝胆中药处方药的市场,获得更多差异化的优质产品。 渠道整合,优势互补实现快速增长:四家公司与华润三九的OTC和中药业务定位一致,符合未来业务的整体规划。北京北贸是北药的销售平台,具有OTC产品医院营销的竞争优势,结合三九自身的品牌竞争力和完善的OTC销售渠道,能够有效的进行渠道整合。本溪三药和合肥神鹿的胃药将借助三九胃泰的OTC渠道覆盖全国;而双鹤高科的心脑血管药物将与三九原有的生脉注射液等实现互补,并借助三九的招标优势实现协同增长。 制药业务收入保持较快增长,整合优势将显现:公司上半年OTC业务收入实现较快增长,三九胃泰和正天丸继续保持快速增长,增速均超过40%。虽然去年同期感冒药受益甲流基数较大,但今年上半年感冒品类亦实现20%的增长,其中新产品强力枇杷露和小儿感冒药分别比去年同期增长123%和67%;中药配方颗粒则较去年同期增长44%;中药处方药增速略低于预期。四家企业2010年合计净利润2041万元,整合到三九的业务平台之后,将实现收入和利润加速增长。 成本压力有望缓解,业绩增速有望加快:今年上半年原材料价格居高不下,尤其是中药材及白糖价格同比涨幅在30%以上;受成本上升影响,上半年公司整体毛利率同比下降2.62个百分点,其中OTC业务整体毛利率则大幅下降5个百分点;我们预计,今年中药材和糖将导致公司成本增加1.5亿元左右,两项各贡献一半;目前来看,中药材整体将是回落态势,这一项的成本压力将会明显缓解;糖价的走势难以做判断,只要明年糖价不继续上涨,公司业绩增长将轻松实现。 并购拉开序幕:我们认为,北药集团中药资产的划拨只是公司并购曲的开端。在大股东华润集团的强大支持下,公司定会在并购方面有更多更大规模的斩获。 投资建议: 公司近两年依然保持收入的较快增长,业绩低增长主要源于成本上升和费用投入增加;我们认为,4家公司的整合符合公司的战略规划,较好的丰富了公司的产品品类,将通过有效的渠道整合树立强大的品牌优势,获得收入的加速增长。 此次收购已取得重大突破,如果成本压力如我们所预期地缓解,投资者将不仅能挣到业绩增长的钱,还可以挣到估值回归的钱,两者叠加起来,收益空间是可观的。同时,公司未来还有希望在并购领域有更多更大规模的斩获。我们预计公司2011-2013年EPS分别为0.915元、1.237元和1.524元,维持“买入”投资评级。

业绩简评 浙江医药2011年上半年实现净利润5.96亿元,EPS1.32元。上半年净利润同比增长2.47%,较一季度-15%的增速明显好转。二季度单季净利润3.5亿元,较一季度2.5亿元环比大幅提升。 经营分析 上半年VE销量增长,价格环比提升同比仍下降:预计上半年VE收入12.5亿元,同比增长6%;预计销量1.2万吨,同比增长18%。从1-6月份的海关出口数据可以看出,上半年VE出口量同比增长18%,均价同比下滑15%,量价抵消综合而言业绩还是呈现增长态势。(1)对于销量,4月单月销量创出历史新高,5、6月份环比下降,这与3月集中签单相关;类似的可以预期7月份的集中签单也会相应带来三季度销量增长,但预计难以超越二季度的量。(2)对于价格,由于去年产品价格经历了年初到年末的一路下滑,因此去年上半年是价格的高点,今年上半年同比下滑也在情理当中。上半年公司加大了高含量VE的销售力度,导致人用营养品同比增长23%。 国内养殖景气可以支持9、10月份再次提价:自6月底生产商VE报价上调到180元之后,成交价从150逐步攀升。最新的成交价在160元左右,保持坚挺,并有继续走高的态势。进入8月,浙江医药、新和成处于停产检修状态,对价格也有支撑。目前猪存栏量还在提升,待7月份的集中签单消化完毕之后,旺盛的国内需求支撑企业再次提高报价,可能到200,随之成交价会继续缓慢爬升。但这之后的价格走势预期尚不明朗。 下半年业绩会好于上半年:三季度的均价预计会高于二季度15%,销量环比预计会下滑10%。综合而言三季度业绩不会差于二季度,假设四季度与三季度持平。全年净利润预计13亿元,EPS为2.85,同比增长10%以上,呈现逐级环比提升趋势。 增发医药项目是最大的价值所在:(1)过去:浙江医药一直以稳健的风格进行生产管理。虽然公司在维生素、万古霉素、替考拉宁等产品上全球领先,虽然公司有同步于全球的一类抗肿瘤新药在研,但公司过去一直没有构建大的战略规划。恰恰相反,随着维生素业务贡献利润的逐步加大,公司过往的医药优势逐步被大宗原料药掩盖。 (2)未来:“十二五”第一年,公司出台增发预案,我们认为这是一个积极的信号。表明公司经营层面谋求突破,希望改变过去维生素一品独大的局面,把传统医药板块做强做大。虽然从中报中我们尚未看到这方面的变化,但我们判断这种趋势会逐步出现。 盈利调整 我们预测公司2011年EPS为2.85元,对应均价140元(下半年160元,与现价持平)。VE再每上涨10元,增厚业绩约0.34元。 投资建议 我们对公司的投资观点:(1)维生素稳定,每年10个亿的利润贡献;(2)医药项目,今年开始规划,预期未来会逐步做大。因此判断公司有医药价值回归的投资价值。 风险提示:医药板块崛起的时间不确定,可能低于预期;维生素利润贡献占比过大,短期有产品单一风险。

经营分析 扣除房地产影响,净利润增速超过30%:去年同期财报中包含原控股子公司杨岐房产贡献的净利润1150万元,扣除该部分影响,今年上半年公司净利润同比增长31.63%;今年上半年,母公司(商业板块)增速有所放缓,实现收入增长19%,净利润增长25%。 中美华东发展势头喜人:今年上半年,中美华东实现收入8.74亿元,同比增长26%,增速有所加快,实现净利润1.7亿元,同比增长19%;百令胶囊成为最亮丽的品种,同比增速超过50%,我们认为,今年百令胶囊的销售额将突破5亿元,未来3年则有望成为过十亿的大品种;泮立苏、卡博平和赛可平今年上半年延续良好的增长势头;此轮发改委调整药品价格,卡博平最高零售限价下调12%,由于公司中标价离下调后的零售限价仍有一段距离,所以此次调价虽有影响,但影响不大。 收购九阳生物,缓解产能瓶颈:目前杭州祥符桥生产场地医药原料药产能趋于饱和,特别是发酵虫草菌粉产能严重不足,还一度使百令胶囊出现断档;公司以较低价格收购同样以生物发酵为主的九阳生物,以较快的速度获得了新的生产基地,缓解了公司发展的产能瓶颈问题。 期望及早解决股改承诺问题,为公司发展扫清障碍:公司目前对资金的需求非常急切,今年上半年公司短期借款达到14.5亿,较年初增长90%,财务费用达到4565万元,较去年同期增长72%,财务费用对业绩造成较大压力;同时,未来2-3年,公司还有约10个新药上市,这些品种的陆续上市将进一步加剧公司产能不足的问题;我们期望各方(特别是大股东远大集团)能早日解决股改承诺问题,为公司的发展扫清障碍。 盈利调整 我们预计公司2011-2013年的EPS 分别为0.955元、1.293元和1.722元,年均复合增长率超过30%。 投资建议 公司未来新产品储备丰富,同时器官移植行业的拐点愈来愈近;目前股价对应2011年业绩为29倍,我们继续维持“买入”的评级。

业绩简评 公司1-6月实现总收入5.84亿元,较上年同期增加57.63%;归属上市公司股东净利润7983万元,较上年同期增52.63%;实现每股收益0.3元。 经营分析 区域布局实现规模与效益协同,收入实现快速增长。公司1-6月医疗服务、药品销售、配镜服务和其他均实现50%以上的增长。公司抓住医疗服务业良好的发展契机,医疗服务实现收入4.39亿元,同比增长59.22%,其中门诊量62.8万人次,同比增长36.63%;手术量7.2万人次,同比增长39.15%。 内生增长与外延发展并重,三级连锁模式清晰明确。今年1-6月公司新建和扩建了6家医院,截至2011年6月底,公司已经营业的连锁医院网点34家;公司上市后成功快速的连锁扩张证明了公司在新市场选择、医师队伍培养和管理复制等方面具有不错的能力,看好公司推行的“三级连锁+总部引擎”的商业模式。 眼科医疗行业较大,并处于朝阳发展阶段,公司所占市场份额尚小。国内眼科医疗市场规模在200多亿,并处于持续较快增长过程中;目前公司所占市场份额仅有3-4%,可拓展的空间非常大。 目前公司尚处于投入阶段,但仍能实现50%左右的业绩增长:我们认为,目前公司还处于投入阶段,该阶段的业绩增速基本在50%左右;公司尚未到业绩明显提速的阶段,待省会城市全覆盖后(即2013年后),公司有可能迎来业绩加速增长阶段。 盈利调整 我们维持公司2011-2013年的EPS分别为0.65元、0.95元和1.36元。 投资建议 公司龙头地位无可撼动,增长路径清晰明确,未来极有可能出现爱尔眼科一家独大的局面,目前公司还处于投入期,在公司近年业绩增速基本维持在50%的背景下,公司合理的动态估值水平应为50倍PE,预测公司6-12个月的目标价为50元,给予“买入”的投资评级。