12月28日,中国汽车工业协会公布了环保部《关于国家机动车排放标准第四阶段限值实施日期的复函》。暂定车用压燃式发动机与汽车(主要指中重型柴油发动机与汽车),自2012年1月1日起正式执行国四标准;暂定轻型柴油汽车自2013年7月1日起正式执行国四标准。 相较于2008年7月1日国三标准较匆忙的执行,本次标准的执行经过了各方的充分协商,标准的推进考虑了各个方面的因素。从文件抄送方可了解到发改委、工信部、公安部、交通局、商务部、质检局等各重要部委均参与了本次时间表的论证过程。因此,我们判断国四标准的执行力度将显著高于之前的标准实施。 通知中指出,目前限制全面实施机动车国四标准的主要困难在于国四车用燃油标准尚未出台,还无法确保在全国范围内供应相应车用燃油。我们认为在国家节能减排大的战略背景下,汽车排放标准实施的一拖再拖是政府难以接受的,因此未来一年内将集中力量解决相关问题,标准实施的大方向不会有变化。 由于标准制定仍需要汽车协会给予反馈,因此我们判断标准中“暂定”字眼属正常工作流程的产物,最终实施时间表不会有明显变化。 国四标准实施后,一方面由于更高的排放标准及更严格的执行力度,我们预计届时高压共轨的市场占比将较目前有显著提升。另一方面,将催生年销售百亿规模的柴油机尾气处理系统市场。目前从两方面来看,威孚均是最大的受益者。 在对国四标准执行力度的中性假设下,我们预计2011~2015年公司业绩复合增长率将达到30%(简单假设乘用车业务10%的年增长率,传统燃油系统业务零增长)。因此,当前股价仍远未充分反映公司强劲的增长潜力,维持“买入”评级。

事件:2010年12月29日公司发布公告:上市公司与万向集团、万向电动车签署了《关于电动汽车产业的战略合作框架协议》,协议的主要内容包括:公司未来将获得电动车公司在技术、市场和产品采购的相关支持;由于纯电动车市场化前景不明确以及电动车公司自身经营处于亏损和不稳定状态,公司将在合适的时机或在万向电动汽车公司完成产业化、实现稳定盈利的情况下,通过增资或股权转让的形式入股电动车公司; 点评:注入规划符合市场预期但进程或将放缓:结合万向集团“三步走”新能源汽车发展规划以及公司和万向电动车研发投资细节等内容,市场普遍对万向电动车股权在短期内注入上市公司具有较高预期。此次框架协议的签订是集团首次肯定了股权注入的形式,在一定程度上坚定了投资者的信心,但该协议仍未就投资者普遍关注的电动车公司注入进程和规模给予明确答复; 协议关于万向电动车公司盈利能力的表述使我们更进一步地认识了中国新能源汽车特别是纯电动汽车的发展阶段:电动汽车的产业化仍停留在最初始的阶段,相关厂商的收入还主要依靠个别全国性事件(世博会、亚运会等)的驱动。由于基础设施建设(充电桩、电网)、居民消费习惯、产品质量追踪等因素的制约下,即使国家和部分地区出台慷慨的补贴政策也无法在短期内有效刺激新能源汽车需求; 维持公司“增持”评级:万向电动车公司作为国内动力电池产业化的先行者,在技术和渠道方面已经具有明显的竞争力,而与美国Ener1公司在动力电池领域合作的开展更是有助于提升公司电池成组技术的短板,不断强化其在动力总成领域的竞争优势。协议的签署,明晰了集团将上市公司纳入电动车发展蓝图的战略规划,尽管目前并未明确股权注入的时间点和规模,但我们依然对上市公司新能源汽车业务长期看好; 风险提示:公司传统零部件业务难以支撑目前股价高估值,未来市场对万向电动车注入预期的改变或将使公司股价回归基本面;市场的系统性风险。

我们上调2010年全年每股盈利预测至1.98元(摊薄前)。 重卡行业下半年进入了正常的调整周期,但仍运行于景气高位,全年有望实现100万辆的销量,同比增长约57%,继续超越市场预期。受益于下游行业的快速增长以及国三标准实施的继续推进,同时公司本部产品结构的合理调整大幅提升盈利能力,本部及RBCD业绩全面超预期,预计全年实现净利润11.24亿元;下列方向的确定更进一步明确了公司长期成长前景:1、双方战略合作关系的确立,未来威孚—博世将在产品、技术、市场等领域开展深度合作:可以预期未来博世将对威孚保持更加开放的态度和提供更大的技术支持,威孚在进入博世全球配套体系后,将逐渐踏上其国际化发展之路;2、WPS有效的结合了博世共轨和本部电控VE分配泵技术,新产品将与博世现有共轨系统形成了有效的错位竞争,在国三以及国四阶段最大程度对市场形成垄断;3、随着国家《非道路移动机械用柴油机尾气排放法规》的全面实施,本部PW2000等传统产品将面临新的发展机遇,产品寿命周期获得较大提升;4、预计RBCD将成为博世在中国拓展缸内直喷技术市场、提升国产化率的有效载体;无论是商用车还是乘用车,排放法规的升级都是大势所趋,公司作为唯一一家能提供全面排放升级解决方案的供应商,其发展远近无忧,因此我们认为公司理应享有30倍以上的PE,目前估值水平意味着未来具有较大的获利空间和目前足够高的安全边际,维持“买入”评级;风险提示:行业性风险依然存在,若2011年投资领域出现恶化,商用车销量同比出现较大下滑,则2011年盈利预测难达预期;中国排放升级的推进力度决定了公司未来业绩提升的空间以及公司的估值水平,若进程或力度显著低于预期,将拖累公司业绩增长速度和估值水平。

法规渐行渐近孕育行业大发展:《机动车运行安全技术条件》(GB7258)已于2010年5月完成了第二稿草案,预计正式文件将于2011年颁布,由于重卡(>12吨)第一次被列入要求安装缓速器(或其他制动装置)的体系,我们预计在未来三年左右时间,在中性和乐观两种假设情境下,缓速器市场规模将达到55万套和73万套,约为是10年销量规模的8倍和11倍; 电涡流缓速器——主导配套:其他辅助制动装置(如EVB)性能较差,难以符合GB7258相关规定;中国的特殊国情也使液力缓速器难以替代电涡流缓速器,因此我们合理的预期未来重卡市场将配套电涡流缓速器作为法规规定的辅助制动装置; 特尔佳——投资行业的理想载体:公司作为中国缓速器行业的开拓者和领先者,目前享有30-40%左右的市场份额,在中国缓速器行业近10年大浪淘沙的发展进程中,公司产品在质量、技术、成本和售后等方面展现了较明显的竞争优势。未来市场规模和客户结构发生重大变化的背景下,公司产品、产能储备丰富,凭借成本控制、产品稳定性方面的优势有望继续保持较高的市场占有率。 投资建议:伴随着新版《机动车运行安全技术条件》的推出,2011或将是行业从“量变到质变”的关键时间点。公司是A 股市场唯一的缓速器行业投资标的,凭借目前较高的市场占有率以及对于未来公司竞争优势的判断,我们认为公司处于高速成长的前端,有望借助市场扩容“浮云”而振翅远翔,因此是投资缓速器行业的理想载体。给予公司积极的投资建议——“买入”,预计10、11、12年EPS 0.19元、0.23元、0.33元,对应PE 79.42、67.05、46.60倍。 风险提示:1、替代产品较大程度挤占缓速器市场空间;2、公司市场份额大幅度下滑;3、新版GB7258出台时间具有一定不确定性;4、重卡、大中客行业未来增速具有不确定性;5、A 股市场系统性风险对公司股价具有较大影响。

公司三季度实现营业收入36.07亿元,归属母公司净利润1.84亿元,合EPS0.35元;前三季度共实现营收91.32亿元,净利润5.46亿元,合EPS1.05元,符合预期。 公司三季度共销售客车11,196辆,同比增长49.8%,其中大客4,904辆,中客5,408辆,轻客884辆。公司销量的快速增长,一方面受益于客车行业的持续复苏,三季度同比增长17.26%;另一方面,在行业复苏中,公司市场份额从4月开始持续上升,累计市场份额由二季度末的18.37%上升至三季度末的18.99%。市场份额的提升主要源自优势产品——大中客,三季度大客同比增长71.04%(行业为23.37%),中客同比增长41.9%(行业为0.3%)。 公司市场份额的提升一方面得益于公司客车行业龙头的竞争优势,另一个重要原因我们认为是得益于高铁线路的逐步开通,支线公路运输需求快速增长,客运市场呈现出“供给创造需求”的局面。因此,公司作为客运市场龙头,其增长快于整体行业平均水平。公司或许将在未来几年持续受益于这种变化。 我们预计全年公司销售客车43,500辆,其中大客19,000辆,中客20,500辆,轻客4,000辆,实现营业收入143.16亿元,同比增长63.02%。 我们维持公司2010年、2011年EPS预测为1.64元、1.98元,对应PE分别为15.0倍和12.4倍。由于客车行业整体仍然处在景气复苏期,仍可乐观预期未来数年增长的持续性和空间,特别是高铁对公路客运需求的影响或许并不如市场之前预期的那样悲观,甚至带来的并不是负面影响而使正面影响,因此无论公司的业绩和估值都存在超预期的可能。而当前股价仍然提供了充分的安全边际,因此维持“买入”评级。 风险提示:调控政策下宏观经济的变化或将对商用车销售造成不利影响;高铁对客运市场的影响超出预期。

本次不超过11285.8万股的定增,实质上可视为大股东及博世公司的增持行动。本次定增后大股东产业集团和博世公司持股比例将至20%和14%,由于大股东和博世公司属深度战略合作关系,基本可视作一致行动人,因此一直困扰公司的大股东持股比例过低的问题将得以解决。 由于本次定增价格将不低于25.83元,意味着大股东和博世的出资额分别不低于9.30亿元和19.85亿元,合计超过30亿元。两方愿意在这个价位上大规模增持,无疑表明了十分看好公司前景。我们认为这将在很大程度上提振市场对公司发展的信心,从而永久性地提升公司估值水平。 无论是WPS产业化(公司自身的国四阶段产品,高压共轨与电控VE分配泵技术的结合)、汽车尾气后处理系统产业化(预计涵盖SCR、EGR、DPF、DOC、POC等一系列产品)、工程研究院(建设自身技术团队,瞄向国四、国五及之后的排放升级),还是汽车动力电池材料及动力电池研发项目(乘用车未来最具潜力的动力系统),可以看出公司在借助博世的同时,积极提升自身研发能力,着眼产业升级,谋求发展成为完整的动力总成供应商。 我们注意到本次募集资金仍有相当部分富余,而进一步考虑到未来数年威孚盈利及现金流都将十分出色,因此公司仍有较强的投资能力。而博世在投入20亿元的现金后,提高股权比例,可以预料其将加强与威孚的深入合作并给予更大力度的支持,因此我们预计未来公司有望从博世获得新的产品或技术,从而拓宽自身的业务领域,增强盈利能力。 我们上调2010年、2011年EPS预测至1.83元、2.32元,对应PE为18.2倍和14.4倍,摊薄后EPS为1.53元、1.93元,对应PE为21.8倍和17.2倍。我们认为,一方面至少应给予公司摊薄后2011年25倍以上PE;另一方面,增资的30亿现金在未来数年内投入项目后,ROE至少应在30%左右,公司盈利有望翻番,因此摊薄后市值应在360亿元以上。从两方面考虑,我们认为公司合理价值应在48~52元以上,维持“买入”评级。 风险提示:目前本次定增仍是草案,仍需提交股东大会及商务部批准。

三季度,公司实现营收119.32亿元,归属母公司净利润4.42亿元,合EPS0.42元;累计实现营收421.33亿元,净利润15.89亿元,合EPS1.51元。 三季度,公司合计销量为149,635辆,同比下降6.11%,环比下降22.46%; 其中,中重卡、轻卡分别环比下降32.55%和20.96%,但基本与行业平均水平持平。受此影响,三季度公司营收同比下降4.97%,环比下降37%。 三季度销量和营收的表现印证了我们关于公司战略转变的一个判断,即公司不再单纯追求规模的扩张,市场份额的提升。尽管销量波动比较明显,但公司并未采取较为激进的价格策略。 三季度,尽管公司收入下降较为明显,但毛利率仍然维持在了11.29%,环比仅下降了0.36个百分点,说明公司在提升盈利能力方面的努力著有成效。 我们预计四季度在销量和营收环比变化不大的情况下,毛利率应当仍能维持在这一水平附近,因此2010年综合毛利率将创下新的记录,预计为11.70%左右。 预计公司2010年、2011年EPS分别为1.86元和2.26元,对应PE分别为14.5倍和12.0倍。在目前整体A股市场处于流动性充沛的环境下,我们认为业绩确定,行业趋势不坏(四季度销量有望超预期,2011年仍将有小幅增长),估值偏低(特别是相对于同样性质的工程机械类个股估值明显偏低,同类工程机械股票PE已接近20倍)的重卡上市公司是目前配置周期类品种的上佳选择。而福田成长的确定性和空间在重卡类公司中又比较突出,因此维持“买入”评级。 风险提示:国家相关政策的调整若对宏观经济产生明显影响,可能将使得重卡销量出现波动;通货膨胀因素若使得钢铁等原材料价格出现明显上涨,将对重卡行业盈利及估值产生不利影响;A股市场的系统性风险仍有较大影响。

2010年三季度公司实现销售收入13.26亿元,归属母公司净利润2.98亿元,合EPS0.52元;前三季度公司共实现营收39.76亿元,净利润6.17亿元,合EPS1.09元。 值得注意的是,三季度公司本部业绩抢眼,单季实现净利润0.7亿元,累计实现净利润约1.0亿元,大幅超出市场预期。业绩大幅增长主要是由于单季毛利率由上半年的11.9%跃升至20.5%。考虑到本部自年初以来一直维持旺销局面,原材料价格近期也未出现明显下降,三季度的业绩快速上升印证了我们在半年报点评中关于上半年本部采取了十分谨慎的财务政策的判断。依据目前重卡行业的整体形势,我们预计本部四季度销售情况将同三季度大致持平,业绩仍将保持在较高水平,因此全年本部业绩有可能将达到1.5亿元以上。受此影响,我们预计公司全年业绩有可能进一步高于我们1.70元的预测。 三季度,威孚DS、威孚金宁、威孚力达及威孚环保合计共贡献净利润约8,000万元,累计贡献净利润约2亿元,符合预期。 三季度,公司投资收益为1.53亿元,累计投资收益为3.55亿元,博世DS及中联电子的业绩贡献逐步开始体现,仍然维持博世DS、中联电子分别4.0亿和2.0亿的业绩预测。 出于谨慎原则,我们仍然维持公司全年EPS预测1.7元,但存在较大概率再度超预期。在目前A股市场流动性充沛、行业整体估值中枢上移的环境下,我们认为公司至少可享有20-25倍左右的PE,目前估值水平意味着未来较大的获利空间和足够高的安全边际,维持“买入”评级。 风险提示:若2011年投资领域出现恶化,商用车销量同比出现较大下滑,则2011年盈利预测难达预期;中国排放升级的推进力度决定了公司未来业绩提升的空间以及公司的估值水平,若进程或力度显著低于预期,将拖累公司业绩增长速度和估值。

公司2010年1-9月份实现营业收入9.51亿元,同比增长53.46%,归属母公司净利润1.92亿元,同比增长58.88%,合计每股税后盈利0.80元,符合预期。净利润大幅增长的主要原因在于:1、1-9月大中客销量快速增长,同比增速高达30.14%,公司享有较高的市场占有率,充分受益;2、公司新业务领域乘用车空调快速发展,预计营收同比增长85%以上。 1-3季度公司经营现金流净额为1,180万元,同比大幅减少90.47%。经营活动现金流减少的主要原因是公司应收票据大幅增长115.00%,达到3.01亿元,但考虑到增发后公司拥有充足的资金以及1-9月份公司主要客户均为实力雄厚的整车厂商以及公交公司,信用等级较高,公司适当宽松的商务政策在赋予公司产品更大竞争力的同时对公司经营状况影响较小。 分季度看,公司三季度营收环比减少7.48%,但毛利率继续提升,达到37.09%。毛利率持续提升来源于:1、随着压缩机等核心部件自给率的提高,公司大中客空调成本持续降低;2、乘用车空调销量快速提升,其规模效应不断显现。此外,公司销售费用继续走高,达到9.61%。我们倾向于乐观地看待此项变化,预计公司正在以更加积极的态度进行新业务领域的开拓,一旦轨交业务短期内获得突破将对公司股价形成较大催化。 维持“增持”评级,我们主要的逻辑是:公司仍处在高成长和多元化的初期,而依据公司目前营销规模,来自单一维度的成功就将使公司发生较大的变化、具有很大的弹性。广阔的市场空间为公司提供了优质的竞技舞台,站在此时间节点上,我们认为公司在客户资源和技术水平等方面拥有较大优势,具有诸多成功的潜力。维持2010年、2011年EPS为1.11元、1.43元的预测,分别对应PE为25.7倍和19.9倍。 风险提示:宏观经济恶化,汽车行业未来增速低于预期;通货膨胀因素若使铜、铝等原材料价格出现明显上涨,将对公司盈利能力造成不利影响;公司在乘用车空调、轨交空调等领域的开拓决定了公司成长性,但其发展仍具有不确定性;类比于09年度,商务政策的集中体现或导致公司四季度毛利出现较大波动。

公司三季度实现营业收入39.66亿元,归属母公司净利润4.11亿元,合EPS0.48元;前三季度合计实现净利润14.53亿元,合EPS1.68元,符合预期。 三季度公司销售福特品牌商用车13,188辆,JMC品牌卡车16,528辆,JMC品牌皮卡及SUV12,008辆,合计41,724辆,分别环比下滑4.36%、12.52%、16.50%及11.34%。总体上,公司三季度销量及营收均体现了正常的季节性波动。全年而言,降价策略下超值版产品和数款新产品的推出使得公司产品的市占率及营业收入均出现了从未有过的快速增长态势。 三季度公司毛利率为25.5%,环比下滑0.4个百分点。一方面2010年公司销量增长相当程度上源自部分产品的价格调整策略,因此超值版产品的比例逐步提升对毛利率的环比变化有一定负面影响;但另一方面全顺系列占比的提升又相对提升了综合毛利率,因此2010年公司毛利率有望保持稳定。 由于公司一贯的谨慎财务政策,三季度三项费用率出现习惯性明显上升,由上半年8.2%左右升至11.45%。营业费用较二季度增加约40%(8300万元),管理费用增加约25%(4,000万元)。由于过去数年四季度三项费用率基本均在15%以上,因此预计2010年四季度三项费用率将进一步上升。 若将公司费用率还原至普通水平,可以看到三季度业绩基本与二季度持平,2010年以来公司的收入及盈利高增长仍在继续。但考虑到公司的谨慎态度,我们仍然维持2010年、2011年EPS预测为2.00元、2.53元,对应PE为17.5倍、13.8倍。一方面我们判断江铃正由“挖潜式增长“转向“要素投入式增长”,公司未来数年有望呈现为“U”型曲线,而当前正处于曲线右侧的起点;另一方面,目前2011年业绩预测仍然建立在十分谨慎的假设之上(N350销量20,000辆),若考虑其最大竞争对手哈弗H系列目前单月8000辆的销量,我们认为该产品超预期的概率较大,一旦N350销量超预期将对公司业绩和估值水平有较大提升。因此,无论从长短周期来看,目前股价仍然十分具有吸引力,维持“买入”评级。 风险提示:调控政策下宏观经济的变化或将对商用车销售造成不利影响;N350销售未达预期将对公司业绩及估值有明显的负面影响。

公司2010年1-9月份实现营业收入58.99亿元,同比增长53.46%,归属母公司净利润2.98亿元,同比增长62.67%,合计每股税后盈利0.262元。 净利润大幅增长的主要原因在于:1、汽车行业继续于景气高位运行,1-9月份销量同比增长36.25%;2、模块化供货和产品的升级在较大程度上保证了产品毛利率相对稳定。 分季度来看,公司3季度营业收入17.60亿元,环比下降19.19%,实现净利润0.88亿元,环比下降26.76%,贡献每股收益0.066元,略低于预期。 根据我们对于汽车销售结构以及趋势变化的跟踪,我们认为业绩低于预期的主要原因在于:1、整车厂商去库存持续至8月,对上游零部件厂商的供货规模和节奏产生一定压力。为了保证年初计划,我们预计采取了一定程度的降价并加大了销售力度,体现为三季度毛利率(16.04%)的环比降低和销售费用率(3.64%)的较大幅度提升;2、自主品牌表现欠佳:终端上牌数据显示自主品牌乘用车市占率从年初的30%跌至9月25%左右。而公司终端客户大多来自例如比亚迪、奇瑞等自主品牌厂商,因此汽车行业销售结构的变化在一定程度上减缓了公司营收增速。 随着汽车消费旺季的到来,公司四季度产销规模有望实现环比20%以上增速;中长期看,随着驱动轴等新型产品的陆续达产,公司盈利水平将得到持续改善,在未来国家对于汽车产业特别是自主品牌乘用车和零部件厂商重点扶持的大背景下,我们对于公司全年以及未来成长较为乐观,维持2010年、2011年公司EPS为0.35元、0.41元的预测,分别对应PE为42.97倍和36.68倍。 作为新能源汽车概念的主要标的,公司新能源汽车动力总成的产业化进程仍将是未来股价最大的催化剂。较大的先期投入已经使集团具有明显的先发优势,集团目前拥有电池、电机、电控较为完整的产业链和产业化规模,是国内较优质的新能源汽车动力电池和总成供应商;以汽车零部件供应商的角色切入电动汽车产业,在国内市场独一无二,未来渠道优势将越发明显。考虑到公司已经投入资金进行电机、电控领域的研发,从完善上市公司治理结构的角度考虑,我们预计集团将在合适的时机注入相关资产。

我们上调公司2010和2011年全年每股盈利预测至1.40元、1.71元,对应PE为12倍和10倍; 公司业务包括乘用车、收费公路、制造业以及煤炭,其中我们对于合资公司东风悦达起亚全年更加乐观的判断以及其拥有较高的成长属性是我们此次上调公司全年业绩预测的最主要因素; 公司最主要的投资视角是其内在价值的持续提升以及来自外部环境的可能刺激:1、中国仍处在汽车消费的快速普及期,在对未来中国乘用车市场乐观判断的基础上,我们认为合资公司东风悦达起亚凭借不断增强的品牌力以及合理的市场定位,其市场占有率稳步提升,拥有较为确定的未来;2、公司大股东悦达集团煤炭资源丰富,依据公司精化主业的战略构想,我们不排除集团未来会分步骤地将优质煤炭资源注入上市公司的可能性; 前期的股价上涨已经反映了市场对于公司全年业绩有了进一步的认识,但对于乘用车业务盈利预测的修复仍未到位:预计销量的快速提升以及盈利能力的持续改善将使东风悦达起亚全年贡献利润5.93亿元,仅乘用车业务对应EPS1.08元;我们对公司制造业全年业绩采取了较为保守的盈利预测,因此全年业绩的超预期仍可能来自于其经营能力的改善、相关业务实现大幅减亏;此外,在目前A股市场流动性充沛、行业整体估值中枢上移的环境下,我们认为公司乘用车业务可享有15倍左右的PE。因此在业绩和估值修正的双重影响下,股价具有进一步上行的动力,维持“买入”评级。 风险提示:公司西铜收费路段存在一定不确定性;纺织行业不景气;A股市场的系统性风险仍有较大影响;煤炭资产注入的可能性仅是我们对于公司精化主业战略的考虑,存在较大的不确定性。

作为专业自有品牌汽车空调制造商,公司逐渐形成了以大中客空调为支柱业务,不断拓展乘用车、轨交、冷藏车空调业务,形成了“以旧养新、梯次发展”的良性格局。 公司上半年大中客空调收入4.05亿元,同比增长76%,毛利提升明显,达到44.52%。在大中客空调行业的龙头地位以及可能优于行业的持续发展都将是公司目前股价最大的支撑:随着二三四线城市终端客户的开发,以及在国家大力发展新能源客车、新型公共交通体系的背景下,公司利用技术、产品储备,将拓展更大的市场,有望实现5年复合10%以上的增速。 公司作为乘用车空调领域的新进入者成长迅速:上半年乘用车空调收入2.13亿元,同比增长175%,毛利进一步提升至19.48%。尽管目前公司在该领域不具有明显技术优势,但宽阔的市场空间、行业显著的成长性以及竞争对手参差不齐的技术水平为公司未来发展提供了良好的竞技平台。短期内公司将利用多种营销模式拓展客户,产品主要集中在低端市场;而长期来看,公司将通过自主研发和对外部相关技术的吸收不断实现产品的技术升级、提高客户采购集成度和自身的利润率水平,同时通过产品竞争力的提升继续提高配套市场广度和深度,其产品将扩展到中低端市场竞争,个别优秀产品拓展到合资品牌配套市场。 公司有望在轨交和冷藏车空调业务领域成功复制“终端”模式,依靠持续成长的终端市场容量和充分的产品、产能储备,通过两年的市场开拓,进入业绩加速爆发期。 投资建议:公司以“终端销售”模式为主,多路径拓展标配市场的战略已经表现出成功的迹象,我们认为公司在市场空间、客户资源、技术水平等方面拥有较大优势,具有成功潜质;作为多元化初期的企业,依据公司目前的营销规模,单一维度的成功就将使公司发生较大的变化、具有很大的弹性。随着市场进一步认识公司的成长属性和多元化发展模式,就目前的估值水平,公司股价仍将有进一步上涨空间,因此我们给予积极的投资评价,预计10、11年EPS分别为1.11元、1.43元,首次给予“增持”评级。

我们上调2010年全年每股盈利预测至1.70元,较我们最近的预测有进一步的提高。 公司业绩增长远近无忧:短期看,虽然重卡行业在下半年进入了正常的调整周期,但三季度重卡仍然呈现了高位运行的态势,销量仅环比下滑35.5%,超出市场预期。依据我们对于相关需求指标的跟踪,以及结合近期重卡企业的关于四季度订单情况的反馈,我们判断重卡四季度销量有可能与三季度持平,这将再度明显超出市场之前关于重卡行业下半年销量持续环比回落的预期;中长期看,可以预期政府对于排放标准的推进和监管力度都将远超国三阶段,而公司核心技术的垄断地位将促使共轨和SCR占比大幅提升,因此公司在国四阶段将享确定性的巨大收益。 公司极高的投资价值来自于基于目前盈利预测的估值水平与公司确定的中长期成长前景的完全不匹配。重要的理由包括两个方面:1)对2011年的业绩预测是建立在对当年商用车销量较为保持的判断之上(接近零增长),盈利预测的安全边际足够高;2)很可能于2012年在核心经济带率先启动的柴油车国四标准的实施,将使得公司在SCR领域迎来更为广阔的成长空间,从而将迎来新一轮的业绩加速成长时期。 我们上调公司全年每股盈利预测至1.70元,但仍存在超越预期的可能,在目前A股市场流动性充沛、行业整体估值中枢上移的环境下,我们认为公司至少可享有20-25倍左右的PE,目前估值水平意味着未来较大的获利空间和足够高的安全边际,维持“买入”评级。 风险提示:若2011年投资领域出现恶化,商用车销量同比出现较大下滑,则2011年盈利预测难达预期;中国排放升级的推进力度决定了公司未来业绩提升的空间以及公司的估值水平,若进程或力度显著低于预期,将拖累公司业绩增长速度和估值。

公司前三季度业绩较同期增长约220%以上,前三季度EPS 约0.64元以上,三季度单季业绩约为0.26元以上,环比增长44.4%,明显高于市场预期。 从销售情况来看,第三季度除MPV 销售环比增长10.4%外,其余业务均出现环比下滑的态势,其中轿车业务和轻卡业务下滑幅度分别达到-15.5%和27.9%,更明显低于一季度。而MPV 16,217辆的销量也未超出上半年的季度平均销量16,532辆,也明显低于一季度的18,376辆。因此,可以预料三季度单季业绩的大幅超预期并非来自于销量或收入的大幅增长。 由于销量总体上呈现环比下滑态势,而原材料成本也维持稳定,预计毛利率也很难出现明显改善。尽管存在轿车业务部分摊销下降带来毛利率一定程度上升的可能,但我们预计毛利率较大概率是和二季度大致相当的。 我们预计三季度单季业绩的大幅超预期主要源自三项费用的下降。过去数年,江淮的三项费用率基本维持在8.8%~9.0%之间,2010年上半年三项费用率为10.2%左右,因此我们预计费用预提的概率较大。依据三季度业绩,我们判断2010年三季度同去年三季度三项费用率环比下降1个百分点的情况类似。该部分提升净利率预计在8,000万元左右,合EPS 0.06元。 另外三季度同时还收到了约5,000万元的政府补助,需在相关资产使用寿命内平均分配,这也对业绩有所提升。 我们调低了全年三项费用率假设至9.2%,略高于2009年;对公司轿车业务销量预测也作出一定调整,预计公司2010、2011年可分别实现轿车销售11.40万辆和17.45万辆。受此影响,调整公司2010、2011年业绩预测为0.87、1.05元,对应PE 分别为14.0倍和11.2倍,维持“增持”评级。 风险提示:公司轿车业务仍处于亏损状态,销量的波动将明显影响公司业绩,若汽车市场景气度出现明显下滑将对公司业绩造成较大负面影响;公司仍然存在进行资产减值的可能;公司近期合作项目较多,且资本开支较大,未来存在不确定性。