投资建议 我们对南岭民爆和神斧民爆整合、以及对民爆行业的投资看法并未改变,建议买入。

盈利调整和投资建议 我们小幅下调公司盈利预测,预计公司 2011-13年收入分别为8.84,18.61和28.61亿元,EPS分别为1.10,1.83和2.81元,同比增长65.91%,66.06%和53.97%,维持“买入”评级。

综上,考虑到近期调价的可能性很大,并且公司作为集团唯一上市整合平台的地位以及进入燃气领域带来的估值溢价,在暂时不考虑国兴煤层气未来业绩贡献和调价影响的前提下,我们认为给予公司25×12PE 的估值是合理的,目标价11.0 元。

盈利预测 考虑到苏净集团股份制改革将减少创元科技少数股东权益占比以及提高苏净增长速度,我们上调公司2012/2013年盈利预测,预计公司2011-13年摊薄EPS 分别为0.34,0.58和0.74元,同比增长42.89%,70.80%和27.74%。 投资建议 至 11月16日,公司股价14.79元对应43.5X11PE 和25.5X12PE,大连电瓷收市价29.07元对应45.2X11PE和31.8X12PE。考虑到公司电瓷业务的龙头地位和苏净环保业务属性,维持“买入”评级。

假设合资公司从2012年起贡献利润,我们根据公告的盈利预测小幅上调了碧水源的盈利预测,预测公司2011-2013年EPS 分别为1.250元、2.068元和2.780元,同比分别增长128.40%、65.44%和34.43%;目前股价对应39×11PE、24×12PE,建议买入。

继续进军燃气领域,向地区综合能源商转型 本次收购的国电天然气主要的运营区域为山西省孝义市和平陆县等,并且拥有平遥至孝义和运城至平陆的长输管线,考虑到当地矿产资源丰富以及未来的规划情况,我们认为伴随未来下游用户的开拓,当地的用气需求也会不断提升。 长输管线:平遥至孝义长输管线42.4公里于2009年10月底建成,已投入运营;运城至平陆长输管线55公里于2011年10月底建成,已具备通气条件。 城市燃气专营授权:根据孝义市政府出具的《关于授权山西国际电力天然气有限公司经营天然气(煤层气)的函》,公司独家为孝义市行政区域提供天然气(煤层气),经营期限30年;根据平陆县政府出具的《关于山西国际电力天然气有限公司经营平陆天然气管网工程建设的授权书》,公司独家经营平陆天然气管网工程建设,经营期限30年。 1)孝义市位于山西省中部,矿产丰富,品种较多,分布集中,便于开采,是中国第一批50个重点产煤地之一,也是国家铝工业的主要开发基地。根据孝义市“十二五”规划,将集中建设一批亿元以上产业转型重大项目,在现有铝工业基础上,建设全国一流新型铝工业基地。 2)平陆县位于山西省南端,矿藏丰富,现已探明的矿产资源种类达26种,总储量达20亿吨以上。其中铝矾土矿是山西省四大铝矿之一,总储量1.6亿吨。 公司目前开拓的主要用户有:孝义市兴安化工有限公司,年产100万吨4A沸石,目前年用气量1亿立方米;孝义天然气有限公司,主要从事孝义市民用城市燃气,目前年用气量约1200万立方米;郑煤集团武圣(山西)氧化铝项目,正在建设中,设计产能80万吨,年用气量约8000万立方米。 前期,公司已经公告拟收购山西国际电力集团持有的山西国兴煤层气输配公司40%的股权,收购完成后将成为国兴煤层气的第一大股东,正式进入燃气输配和分销领域;而本次收购国电天然气,是公司进军燃气领域的又一步,也可以看出公司正在逐渐由电力供应商向综合能源供应商转型,同时也是实现集团成熟资产“整体上市”的又一举措。 略微增厚业绩,上调盈利预测 我们根据国电天然气的盈利情况以及预测气量测算了未来两年内对于公司业绩的增厚,根据国电天然气下游用户的气量预测,我们假设12-13年公司可销售气量分别为1.4亿立方米和2亿立方米,根据公司的历史业绩水平,我们假设公司单位天然气净利润约为0.15元,因此我们预测国电天然气12-13年实现净利润约为2100万元和3000万元,考虑51%的权益后,预计12-13年对公司EPS贡献分别为0.009元和0.013元。 截至2010年,国电天然气实现营业收入6736.66万元,实现净利润222.57万元;截至2011年三季度,国电天然气实现营业收入13440.42万元,实现净利润1218万元。 国电天然气2010年实现销售气量为3600万立方米,2011年前三季度累计销售气量6700万立方米,预计2012年可销售气量为1.4亿立方米。 由于之前收购国兴煤层气业绩仍具有不确定性,因此保守起见,在暂不考虑该部分业绩贡献的前提下,考虑到本次收购国电天然气对业绩的贡献,我们略微上调之前的盈利预测,预测公司2011-2013年的EPS分别0.334元、0.440元和0.546元,同比分别增长1135.92%、31.84%和24.07%。 我们对于之前公司收购国兴煤层气的盈利预测是:按照公司公告中预计的售气量情况以及我们的合理假设,预计该业务2012-2013年净利润分别为0.945亿元和1.575亿元,按照公司通过后40%股权比例计算,对公司2012和2013年EPS贡献分别为0.033元和0.055元,短期内贡献业绩有限,但长期成长可期;如果考虑该部分业务贡献后,我们预测公司2011-2013年EPS分别为0.334元、0.473元和0.601元。(详细对于国兴煤层气的盈利预测请参见我们对于通宝能源的公司报告《产业布局合理、业绩稳健的地方能源供应商》)考虑到国兴煤层气业务仍具有不确定性,因此保守起见暂不考虑这部分对业绩的贡献,但是考虑到公司作为集团唯一上市整合平台的地位以及进入燃气领域带来的估值溢价,给予公司25×12PE的估值,略微上调目标价至11.0元,建议买入。

投资逻辑 发电-发电资产优良,机组利用小时稳定:公司目前拥有的发电资产为阳光发电4台30万千瓦凝汽式燃煤发电机组,作为当地重要的电源支撑点,公司机组具有利用小时高、低能耗和低排放等特点,优良的经营指标使其经营业绩相对稳定,竞争优势较为突出。 配电-区位优势明显,售电量保持高增长:公司供电业务覆盖山西省12个县(区),供电区域2.3万平方公里,占山西省15%的国土面积,近年来该区域随着经济的快速发展以及基建规模的加大,多年平均GDP保持20%以上的增速,区位优势逐渐展现,从而推动公司售电量大幅提升。 燃气-进入燃气分销领域或将打开新成长空间:公司公告拟收购山西国际电力集团持有的山西国兴煤层气输配公司40%的股权,收购完成后将成为国兴煤层气的第一大股东,正式进入燃气输配和分销领域。我们根据公司公告气量以及山西地区的平均气价水平,对于公司未来燃气业务的盈利性进行了分析。 投资建议和估值 根据盈利预测模型,在不考虑燃气业务贡献的情况下,我们预测公司2011-2013年的EPS分别0.334元、0.431元和0.533元,同比分别增长1135.92%、28.89%和23.77%。 我们对于公司未来燃气业务的盈利预测是:按照公司公告中预计的售气量情况以及我们的合理假设,预计燃气业务2012-2013年净利润分别为0.945亿元和1.575亿元,按照公司通过后40%股权比例计算,对公司2012和2013年EPS贡献分别为0.033元和0.055元,短期内贡献业绩有限,但长期成长可期;考虑到燃气业务贡献后,我们预测公司2011-2013年EPS分别为0.334元、0.464元和0.588元。 考虑到燃气业务仍具有不确定性,因此保守起见暂不考虑这部分对业绩的贡献,但是考虑到公司作为集团唯一上市整合平台的地位以及进入燃气领域带来的估值溢价,给予公司25×12PE的估值,目标价10.78元,建议买入。 风险 未来公司供电区域售电量增速受到不可预测原因导致低于预期;燃气业务发展低于预期导致估值中枢下移。

盈利预测 考虑到抚顺高科新生产线建设期较长,且我们之前的盈利预测中已经部分包含扩产的预期,维持公司盈利预测,预计公司2011-13年摊薄EPS 分别为0.34,0.50和0.62元,同比增长42.89%,47.58%和24.43%。 投资建议 至11月10日,公司股价14.90元对应43X11PE 和30X12PE,大连电瓷收市价29.90元对应45X11PE 和31X12PE。考虑到公司电瓷业务的龙头地位和苏净环保业务属性,维持“买入”评级。

盈利预测 考虑到抚顺高科新生产线建设期较长,且我们之前的盈利预测中已经部分包含扩产的预期,维持公司盈利预测,预计公司2011-13年摊薄EPS 分别为0.34,0.50和0.62元,同比增长42.89%,47.58%和24.43%。 投资建议 至11月7日,公司股价14。95元对应43X11PE 和30X12PE,大连电瓷收市价30.06元对应45X11PE 和31X12PE。考虑到公司电瓷业务的龙头地位和苏净环保业务属性,维持“买入”评级。

获环保部认可,有助于进一步市场拓展 本次环保部同意公司建设“国家环境保护膜生物反应器与污水资源化工程技术中心”,我们认为这表明了环保部对于公司膜技术的认可,也体现了公司作为国内膜产业领军企业的行业地位,也为未来公司进一步市场拓展奠定了良好的基础。 在中心的主要任务中,明确提出了对于具有市场价值的重要科研成果进行工程化开发的系统集成,并推进其产业化,以及建立环保新技术试点工程或示范工程,发挥对行业的技术扩散和辐射作用。因此我们认为中心的定位不仅是技术研发,而是将技术和市场良好的整合,从而加速膜技术在未来水处理中的应用,这也完全符合公司的发展战略,有助于公司未来进一步市场拓展。 市场影响力增强,继续跨区域扩张可期 本次环保部同意公司建设“中心”,并且抄送全国,我们认为这将增强公司的市场影响力和知名度,并且有望在污水处理提标改造的大趋势下获得先机,同时中心的主要任务也明确了要为政府、行业和社会提供技术、信息和资源服务,这也有利于公司获得客户的认可,建立合作关系,有助于进一步跨区域扩张。 截至目前,公司的发展历程也在不断验证当初我们对于公司的判断:以资本带项目、以项目带产品、跨区域扩张可复制。碧水源以自身膜技术为核心,扎根于膜法水处理这一新兴产业内,利用MBR市政污水处理快速普及的机遇,沿着产业链横向和纵向进行稳步扩张。 短期:公司仍扎根于MBR市政污水处理工程领域,向客户提供从设计、设备到工程施工的一体化成套服务,在重点流域重点城市通过绑定利益式营销予以快速圈地和复制,享受MBR工艺在中国市政污水处理领域快速普及的高增长,此次公司获建“中心”,也为扩大公司市场影响力,进行跨区域复制提供了助力。 1)我们认为在新兴行业的起始阶段,企业以技术起步还是市场起步并不重要,重要的是能否利用起步期技术或市场积累起的资源,迅速建立起核心竞争力(并购也是可行选择),补全自己的短板,在行业爆发期来临时能借东风扩大市场占有率。 2)要想做到这一目标,对于膜和水处理企业来说,最关键的是拥有向业主提供高性价比一体化水处理解决方案的能力,并能把这一能力批量生产简单复制。 3)碧水源利用之前的积累,在MBR领域已经具备提供一体化水处理能力,并且能够通过地区运营中心模式进行跨区域简单复制。 长期:以自身的膜技术为基础,分别沿产业链的横向与纵向扩张,逐步扩张经营领。 1)横向扩张:通过控股子公司分别进入家用净水器市场、工业污水处理市场和固废污泥处理领域等,并且积极开拓新的市场。 2)纵向扩张:试水污水处理BOT,通过项目运营获取更稳定的现金流。 维持盈利预测 我们维持之前的盈利预测,预测公司2011-2013年EPS分别为1.250元、2.030元和2.712元,同比分别增长128.40%、62.40%和33.61%。 预计公司2011-2013年主营业务收入为1276.90百万元、2149.10百万元和2874.72百万元,同比分别增长155.14%、68.31%和33.76%。 预计公司2011-2013年主营业务归属于母公司所有者净利润分别为404.19百万元、656.40百万元和876.99百万元,同比分别增长128.40%、62.40%和33.61%。

投资逻辑 南岭民爆与神斧集团合并大幅提升盈利能力:南岭民爆拟以31.46元/股的价格,通过向神斧民爆全体股东发行股份(最少发行4,097.04万股,最多发行5,245.88万股)的方式吸收合并神斧民爆;神斧集团主要产品、产量、销量在2010年民爆行业生产企业集团中位居第三位,是全国民爆企业中产品最齐全的3个企业之一,此次合并将大幅提升公司未来盈利能力。 湖南民爆旗舰企业诞生:合并后公司具有工业炸药生产能力15.9万吨(民爆类上市公司中排名第二),工业雷管生产能力2.5万发(民爆类上市公司中排名第一),将成为国内民爆行业航母级企业集团,既能够充分享受中西部民爆需求的增长;又有利于进一步横向与纵向的扩张。 垄断湖南市场是成长起点而非终点:利用上游垄断优势向下游延伸,通过整合省内销售渠道以及开展“一体化爆破服务”获得产业链上更多利润; 国家政策鼓励下航母级企业地位有利于公司跨省异地扩张,新疆市场民爆产品需求旺盛、供应不足,值得期待。 估值与投资建议 根据中性预测,此次合并后2011-2013年摊薄EPS分别为1.47元、1.75元和1.91元。 民爆行业2011年平均估值25倍左右,由于以下两点原因我们认为南岭民爆目前股价被市场低估,应该给公司高于行业平均的估值。 利用垄断优势向产业链下游延伸,通过整合省内销售渠道以及开展“一体化爆破服务”获得产业链上更多利润。 航母级企业地位有利于公司跨省异地扩张,新疆市场值得期待。 我们给予公司27X11PE和23X12PE,相当于40元的目标价,建议买入。 风险 硝酸铵等原材料价格大幅上涨。 行业内整合进度不达预期。

事件 公司公告:2011年10月19日,南岭民爆与新疆雪峰民用爆破器材有限责任公司签署了《战略合作框架协议》。 评论 《战略合作框架协议》的内容: (1)公司转移工业炸药产能1.5万吨至雪峰民爆,以满足雪峰民爆逐步增加炸药产能生产许可能力的需要; (2)公司将出资认购雪峰民爆子公司哈密公司23%的股权,同时表示雪峰民爆为谋求上市股改增资时,将引进公司作为战略投资者(不超过5%); (3)公司成为哈密公司股东,哈密公司每年以不低于利润总额的70%正常分红,确保分红常态化; (4)公司与雪峰民爆将继续在技术进步、现场混装和爆破服务等方面深化合作; (5)力争2011年10月底前签署正式合作协议并完成哈密公司资金注入,完成法人治理结构构建。 成功打入国内最具潜力的市场,与新疆龙头企业形成紧密合作:新疆是我国民爆器材需求大省,目前区内产能不能满足市场发展的需求;同时,民爆行业具有明显的区域垄断特性,长距离运输、跨省销售具有诸多不便,公司与雪峰民爆形成战略合作标志着公司成功打入新疆这个未来最具潜力的市场。雪峰民爆是新疆规模最大、品种最全的生产企业,此次合作属于强强联合,短期将在优化产能布局、拓展销售渠道等方面形成协同效应,未来双方还将在现场混装和爆破服务方面开展深入合作,使公司快速打入新疆等西部省份市场,不断拓展发展空间,迅速提升企业在行业中的地位,获得国家更多的政策支持和扶持。 雪峰民爆拥有的凭照年生产能力:工业炸药 5.1万吨,工业雷管4400万发,震源药柱2000吨,导爆索600万米,公司工业炸药销售占新疆市场份额的70%以上,工业雷管和导爆索占新疆市场份额的95%以上,同时具有民爆产品出口权和一般贸易进出口权,部分产品已出口中亚地区及周边国家。 小代价获得大收益:公司付出1.5万吨炸药许可产能的代价,获得以下三方面的收获: 公司与雪峰民爆形成合作、参股哈密公司有利于公司拓展在新疆的销售渠道,提高整体产能利用率。 我们估计公司转移的 1.5万吨炸药产能将会安排在哈密公司,产能转移后哈密公司的炸药产能将从1.2万吨提升到2.7万吨,由此哈密公司的盈利能力将大幅提升。公司将持有哈密公司23%的股权(年利润分红率不低于70%),我们通过对比1.5万吨炸药生产线的盈利能力与哈密公司未来的盈利预测,预计公司未来仅仅从分红获得的投资收益就可以弥补产能转移的利润减少。 雪峰民爆增资扩股将引入公司作为战略合作者,未来雪峰民爆成功上市,公司将获得丰厚的投资收益。 投资建议 我们以最大股本摊薄保守预测南岭民爆2011-2013年EPS 分别为1.47元、1.75元和1.91元;给予公司27X11PE 和23X12PE,相当于40元的目标价,建议买入。 由于下游需求旺盛,从 2010年开始民爆行业保持较高增速,2011年上半年民爆行业整体工业增加值同比增长31%,神斧民爆收入同比增长24.35%,南岭民爆炸药销售收入同比增长24.52%。我们认为下半年是民爆行业的传统旺季,同时从行业增速、南岭民爆和神斧民爆上半年的经营情况来看,神斧民爆2011年全年可以实现24%左右的业绩增速,对应1.38亿左右的净利润;对南岭民爆原业务我们预测2011年实现净利润1.33亿左右,合并后南岭民爆2011年净利润可以达到2.71亿。 假设神斧民爆异议股东全部行使现金选择权,此次发行 4097.04万股,总股本达到1.73亿股,对应2011年合并后南岭民爆EPS 1.57元;假设神斧民爆异议股东全部不行使现金选择权,此次发行5245.88万股,总股本达到1.85亿股,对应2011年合并后南岭民爆EPS 1.47元。 以全部行使现金选择权,发行 4097.04万股,预测南岭民爆2011-2013年EPS 分别为1.47元、1.75元和1.91元;以全部不行使现金选择权,发行5245.88万股,预测南岭民爆2011-2013年EPS 分别为1.57元、1.87元和 2.04元。

维持盈利预测 我们对于公司的观点仍然维持之前的看法:现有主营业务订单充足,提供安全边际;油页岩项目提供高估值弹性。 维持之前的盈利预测,预测公司2011-2013年EPS 分别为0.826元、1.197元和1.752元,同比分别增长38.84%、44.81%和46.37%。 è 预计公司2011-2013年主营业务归属于母公司所有者净利润分别为132.55百万元、191.95百万元和280.96百万元,同比分别增长38.84%、44.81%和46.37%。

投资逻辑定向增发和收购燃气公司股权打开未来成长空间:本次定增后,南海公资委通过供水集团持有公司股权比例将由28.24%提升至接近40%;并且收购燃气发展公司25%股权后的两年内,公司有望进一步通过资本运作获得其控股权。我们认为这都表明了大股东对于公司的支持,以及确定了公司作为当地公用事业上市平台的地位,有望打开未来资本运作的空间。 业绩确定性强,未来燃气业务增厚业绩明显:目前南海垃圾发电二厂已建设完工,并且已经试运营3个多月;一厂的改扩建BOT合同已签,并开始前期准备。因此我们认为短期1-2年内随着新建项目的陆续投产,并且考虑到权益的提升,公司的业绩成长相对确定。 公司已与公资委签订协议,约定在公司收购南海燃气发展公司股权后的两年内,将通过增资或受让股权的方式使公司的持股比例达到51%以上,成为南海燃气发展公司的实际控股方,届时将明显增厚公司业绩。 低估值确保安全边际,稳增长期待估值修复:我们对于南海发展的观点首先是目前的低估值确保了足够的安全边际,而考虑到公司未来业绩的稳定增长以及大股东的支持,其估值水平理应向行业平均水平靠拢,因此我们认为在目前的估值水平下,公司是良好的估值修复品种,建议积极配置。 投资建议预测公司2011-2013年EPS分别为0.520元、0.665元和0.849元,目前股价对应19X11PE和15X12PE,这一估值水平,与市场其他区域型环保运营企业相比我们认为明显偏低。 考虑到公司未来业绩的稳定增长以及大股东的支持,其估值水平理应向行业平均水平靠拢,给予行业平均估值水平25X11PE和20X12PE,目标价13.00-13.30元。 风险公司项目能否如期投入运营,以及继续收购燃气公司股权的进度是否符合预期。

考虑到中国水电建设集团租赁公司与客户的销售合同公告中未确定,保守起见,我们维持之前的盈利预测,预测公司2011-2013年EPS 分别为0.826元、1.197元和1.752元,同比分别增长38.84%、44.81%和46.37%。 预计公司 2011-2013年主营业务收入为516.58百万元、648.07百万元和820.37百万元,同比分别增长53.91%、25.45%和26.59%。 预计公司 2011-2013年主营业务归属于母公司所有者净利润分别为132.55百万元、191.95百万元和280.96百万元,同比分别增长38.84%、44.81%和46.37%。