一季度受制于零售景气度持续不振,公司收入基本无增长,考虑到目前终端需求尚未得到明显恢复,预计上半年收入增长可能较为缓慢,低于订货会增速。而预计13 年秋冬订货会的小幅下滑,也使公司短期业绩增长承压,目前估值提升空间不大。但鉴于公司在渠道控制力和精细化管理能力方面处于持续加强的过程中,若下半年需求有所好转,预计业绩增速存在一定的回升空间。

盈利预测与投资建议:公司上市后在品牌、渠道、供应链管理及营销等方面都希望进一步提升,但前期为规模扩张而有损一些增长质量指标,且12年在弱市中的发展不尽人意。若今年新增300家的开店计划顺利执行,且随着终端门店的健康度逐渐改善,费用控制得到一定的效果,则预计后续业绩增长可逐步恢复,公司计划13年销售及净利润增长目标分别为15%和20%,但业绩增长目标能否实现则取决于市场需求的恢复程度以及费用的管控力度。结合一季报情况,我们微调13-15年的EPS分别为0.45、0.55和0.69元/股,目前估值为13年26倍,估值仍偏高,但由于公司的估值一直偏高,在目前业绩有改善的背景下,不排除股价有一定的表现,但基本面的投资机会主要看收入回升的力度以及费用控制的力度,维持“审慎推荐-A”的投资评级。 风险提示:1)经济增速放缓,抑制消费需求的风险;2)受宏观经济调控影响,房地产市场长期低迷拖累家纺产品销售的风险;3)费用控制低于预期;4)规模化扩张过快,引起加盟商库存压力增加的风险。

公司是皮草行业中的优质企业,在生产制造方面具有突出的优势。一季度在寒冷天气的推动下,公司海外业务及国内零售业务收入均实现了良好的增长。而利润增长超预期主要源自公司内销升级及内销占比提升。13 年在技改项目产能贡献及国内新开店拉动下,预计全年业绩可获得相对较快的增长,14 年若募投生产基地及原皮市场二期项目如期贡献,将为业绩带来一定弹性。目前估值17 倍,短期较为合理。若定增事件顺利通过,股价存在一定弹性。

虽然13Q1同店仍有压力,但外延扩张保障主品牌较快增长,新增代理业务进一步拉高了收入增速;但费用增加较多拖累盈利,净利润增速提升主要得益于所得税率下降,且增长质量的指标也需进一步关注。全年看外延扩张仍可确保主品牌较快速增长,且新业务收入贡献亦较明显,但费用控制力度需观察,预计净利润增速低于收入增速。总体看公司业绩的成长性在行业内仍领先,但增长质量需要有所改善,目前看虽风险尚可控,但需观察各主要指标的改善情况。 收入增速保持快速增长,但费用增加较多拖累营业利润,而所得税率下降对净利润增速有所提振。公司一季度实现收入2.20亿元,同比增长31.02%;营业利润和归属母公司净利润分别为0.84和0.71亿元,同比分别增长15.78%和31.03%,每股收益0.71元。收入获得了符合预期的快速增长,主要是新开店和代理业务拉动,但费用增加较多拖累营业利润,而净利润最终仍取得符合预期的增长,主要是所得税率下降所致。 虽同店仍有压力但外延扩张保障主品牌较快速增长,且新增代理业务在一季度对收入增长贡献明显,拉动收入保持了快速的增长。一季度行业大环境未有改善,公司同店增长仍有压力,但开店节奏依然较快(合计新增48家门店,直营店45家,加盟店3家),且次新店也较多(12年新增125家门店,增幅39%),拉动公司主品牌取得与春夏订货会(同比增长26%)基本相当的增长(预计主品牌增长25%左右)。此外,杭州子公司12年11月并表(当时10家门店,运作欧洲二线品牌区域代理业务,后来新增韩国时尚品牌“SIEG”与“SIEGFAHRENHEIT”全国代理业务),且澳门地区也有较多次新店(12Q1仅2家门店,9月之后新增6家门店),总体看,13Q1新增代理业务合计为总收入贡献了6%左右的增长,进一步拉高了收入的增速。 虽毛利率略有提升,但费用增加较多拖累营业利润,而所得税率下降对净利润有所提振。虽然新增代理业务毛利率较低,但公司一季度直营收入占比有所提升,拉动综合毛利率同比提升1.0个百分点至67.0%。但公司费用也增加较多,其中,受品牌推广力度加大(一季度巡回走秀较多,且3月在杭州有一个大型活动)及直营占比提升的影响,销售费用同比增长63%,销售费率同比提升4.3个百分点;总部人员增加、新增办公楼折旧、及部分研发费用从销售费用归入管理费用,导致管理费用同比增长99%,管理费率同比提升2.0个百分点。 综合看,公司毛利率增幅显著低于费用率增幅,导致营业利润增速(16%)低于收入增速(31%)。而净利润最终仍取得31%的增长,主要得益于所得税率下降的提振,公司高新技术企业资质于近期获批,2012-14年执行15%的所得税政策优惠,但12年前三季度仍按25%的税率执行且并未进行追溯调整,12年所得税率下降集中体现在Q4,受此影响,公司13Q1所得税费用下降24%,实际税率为16%,而去年同期为25%。 库存和应收款规模仍偏高,但应收款坏账风险并不大,只是未来需要有所控制,而经营性现金流也不太理想。公司13Q1库存2.92亿元,较12年底增加9%,较去年同期增加80%,主要是新增直营店较多,直营占比也有提升,导致铺货增加所致,总体看公司库存总额增速偏高,但分摊到单店的库存支持的销售大约100多万,对于公司目前的单店销售还是比较正常的,只是未来需注意,终端需求改善有限的背景下库存上升速度是否可控;应收款1.60元,较12年底增加44%,较去年同期增加120%,主要原因是弱市下商场回款时间有延长,但应收款的主体仍是商场欠款,所以坏账风险并不大。因此公司在一季度未加大催收力度,后续将会投入更多精力催收回款。弱市下公司对经销商的信用额度也有加大,但总体看一季度末较12年底增加不多;受库存及应收款规模增加等因素的影响,13Q1经营性净现金流也不太理想,额度为-1千万,但缺口较去年同期显著收窄。 今年主品牌仍将稳定较快增长,且新业务逐步贡献收入,但后续费用控制情况需进一步观察,且增长质量的指标也需进一步关注。虽然今年同店增长难有显著改善,但依托外延扩张(新开店及次新店仍较多)及订货会支撑(春夏订货会同比增长26%,秋冬21%),预计主品牌仍能延续稳定较快增长;新业务方面,代理业务12Q4以来快速布局,今年对收入贡献较明显,高端定制业务也将于13Q2开始贡献收入,但新业务毛利率均较主品牌低,所以对盈利增长的贡献不如收入显著,并且新业务导入期的费用控制情况需要关注。衡阳精品买手店将于14年贡献收入,也需关注培育期的费用控制情况。此外,存货和应收款等目前虽风险仍可控,但未来需重点进行控制,增长质量的指标需要进一步关注。 盈利预测与投资建议:公司是广派男装的优秀代表,在高端渠道领域具备较强的开拓能力,渠道推力尚存较大释放空间,且通过多年积累逐步沉淀出一定的精细化管理能力,长期竞争地位有望加强。13年主品牌仍可维持相对较快增长,并且新业务逐步进入收获期,预计全年收入增长水平相对较高,但新业务导入期费用控制面临不确定性,预计净利增速将低于收入增速,且增长质量需有所改善。虽然新业务短期将对盈利有一定拖累,但长期而言有助于公司培育可持续增长点。 根据一季报的情况,略微调整公司2013-15年的EPS分别为2.25、2.77和3.14元(需注意我们给的预测未包含衡阳精品店的收入),对应13年市盈率为16.2倍,鉴于公司总体看业绩的成长性在行业内仍领先,虽增长质量需要有所改善,但目前看风险尚可控,可观察各主要指标的改善情况,因此维持“强烈推荐-A”的投资评级。半年至一年目标价格可给予13年18-20倍左右的市盈率,目标价格中枢为40.52-45.02元。 风险提示:经济复苏低于预期影响服饰终端消费;来自国际品牌的竞争加剧;直营建设加快导致费用上升;新业务收入贡献低于预期且费用增加超预期。

12年加盟商开店放缓且退货率提高,使得主品牌增长明显放缓。但多品牌体系建设取得一定进展,Hazzys、法兰诗顿及欧爵等新品牌收入贡献有所加大。而净利润增速的提升则是得益于所得税调整。增长质量方面,库存增长较快,应收款规模较大,潜在退货规模也较高,仅现金流改善较大。13年来看,由于大环境可能不会有显著改善,主品牌发展也较为成熟,因此面临一定的增长压力,Hazzys等新品牌收入有望取得快速增长,但对盈利增长的贡献尚有不确定性,新品牌发展进展将决定公司业绩弹性,但需注意所得税率提升将拖累净利润表现。 退货率提高导致Q4收入下滑,但所得税调整提升净利润。公司12年实现收入22.54亿元、同比增长11.13%,营业利润和归属母公司净利润分别为4.87亿元和4.78亿元,同比分别增长15.16%和29.68%,每股收益0.80元,拟每10股派现1.60元(含税),退货率提高导致全年收入增速低于预期,但所得税调整提升净利润。分季度看,年底退货率提高导致公司Q4收入和营业利润同比分别下降23%和35%,但所得税调整导致净利润同比增长15%。 12年行业大环境压力以及退货率提高导致主品牌增长放缓;多品牌体系建设取得一定进展,圣捷罗和比路特有所调整,但Hazzys、法兰诗顿、以及欧爵等副品牌收入贡献加大;宝鸟团购整合顺利完成,取得恢复性发展。 行业大环境压力下开店放缓,且退货率有所提高,导致主品牌增长放缓。公司2010年提出“巨人计划”以来,持续强化终端零售管理,且通过门店自购转租、提高退换货率及加大补贴支持等多方面扶持加盟商发展,渠道精细化管理有所进展。但受制于行业大环境压力,公司主品牌12年开店放缓,新增54家至875家(18.7万平米),且加盟商退货率有所提升(12年为40%左右,11年为30-40%),导致主品牌收入增速放缓,12年仅增长6%。 虽然圣捷罗和比路特有所调整,但多品牌体系建设仍取得一定进展,Hazzys、法兰诗顿、以及欧爵等副品牌收入增长贡献加大。圣捷罗12年发展不达预期,管理上也有所调整,收入同比下降32%至0.79亿元,门店减少28家至219家;比路特关店较多,已并入圣捷罗事业部,12年收入同比下降85%至0.05亿元。 但整体而言,公司多品牌体系建设取得一定进展,Hazzys和法兰诗顿收入分别为1.03和0.53亿元(新品牌导致同比不可比),门店分别达144家和133家,营业面积分别为1.4和1.1万平米;欧爵(BALDASSARI、TOMBOLINI、SOLOSALI等高端代理品牌)收入同比增长165%至0.49亿元,门店达51家,营业面积为0.6万平米。截至12年底,公司副品牌门店已达547家,营业面积5.2万平米,收入同比增长72%至2.89亿元。 宝鸟团购业务整合顺利完成,12年取得恢复性发展。宝鸟搭建南北独立的销售体系之后,经营效率有所提高,12年取得恢复性发展,团购业务收入同比增长11%至3.73亿元。但出口加工业务有所调整,收入同比下降85%至0.07亿元,导致宝鸟整体收入下降1%至3.79亿元。 均价大幅提升使得毛利率增幅较大,但新品牌培育使销售费用率增速较快,管理费用率则相对稳定,财务收入导致营业利润增速略高于收入增速,而所得税调整显著提升净利润。公司12年产品销售均价涨幅达19%,且hazzys、法兰诗顿及欧爵等副品牌直营占比较大,拉动综合毛利率同比提升3.3个百分点至62.1%;费用率方面,因培育新品牌导致销售费用率同比提升3.3个百分点至21.0%,增幅较快。管理费用率则稳定在15.4%;而加大对加盟商扶持导致收取的资金占用费增加,公司12年取得1200万的净财务收入,这是营业利润增速(15%)略高于收入增速(11%)的主要原因;此外,公司12年确认资产减值损失0.74亿元,同比增长16%,其中,坏账损失0.21亿元(同比降38%),存货跌价损失0.53亿元(同比增83%)。母公司13年不再申请高新技术企业资质,导致12年底确认递延所得税资产适用的税率有所变化,增加5800多万递延所得税资产,相应减少12年所得税费用(全年实际税率仅5%),拉动净利润同比增长30%,较营业利润增速高15个百分点。 四季度单季度看,收入和营业利润表现都较为不利,但所得税调整也集中体现在Q4提升净利润。受制于行业大环境的压力,公司12年底退货率有所提升,导致Q4收入同比下降23%;营业利润降幅(35%)大于收入降幅,主要是销售费用率和管理费用率提升较多所致,尽管有较多的财务收入;而所得税调整也集中体现在Q4,当季确认所得税为-3800万元,导致净利润同比增长15%。 应收款总体处于较高水平,库存增长较快,未来需要控制,且潜在退货规模仍较高,而现金流显著好转。截至12年底,公司应收账款8.28亿元,较去年同期增加15%,公司近年来加大对加盟商的扶持力度,这是应收款处于较高水平的主要原因;成品库存数量434万件,较去年同期增加70%,成品库存金额6.69亿元,较去年同期增加72%,库存增加较多主要是新品牌铺货及主品牌退货率提升所致,未来需要有所控制。此外,公司12年底确认预计负债4.0亿元,较去年同期增加24%,较Q3末增加53%,未来潜在退货规模仍较高。公司12年经营性现金净流入4.77亿元,而去年同期为-0.07亿元,现金流情况显著好转。 13年主品牌仍面临一定压力,新品牌发展进展决定业绩弹性,但所得税率提升将拖累净利润。目前看来,13年行业大环境可能不会有显著改善,加盟商信心相对不足,开店意愿也有降低,公司13年秋冬订货会增速(个位下滑)较春夏(15%左右)显著放缓,且潜在退货规模仍较高,预计主品牌发展仍面临一定压力,且仍将延续对加盟商的扶持,资助总额不超过2.64亿元(12年底净资产的10%)。圣捷罗和宝鸟调整后可能获得稳定发展,而Hazzys等新品牌收入有望取得快速增长,对公司收入增长贡献较大,但对盈利增长的贡献尚有不确定性,关键在于Hazzys何时实现本土化生产,及新品牌培育期的费用控制情况。此外,母公司13年不再申请高新技术企业资质,所得税率将由15%提升至25%,这将对净利润带来拖累。 盈利预测与投资建议:正装行业竞争格局较为稳定,行业整体增长较为平稳,“报喜鸟”品牌在业内的地位相对稳固,长期而言主品牌可延续目前在行业内的地位;并且正装行业是国内发展最成熟的细分市场,精细化管理已经成为企业发展的必要条件,公司近年来持续强化终端零售能力,提出“效率驱动和服务时代”的经营思路也符合行业发展趋势,并且加大对加盟商的扶持力度,因此加盟商的经营压力相对较小,但上市公司需要承担的压力也较一般品牌公司更大。 13年来看,由于大环境可能不会有显著改善,主品牌发展也较为成熟,因此面临一定的增长压力,Hazzys等新品牌收入有望取得快速增长,对公司收入增长贡献较大,但对盈利增长的贡献尚有不确定性,新品牌发展的进展将决定公司业绩的弹性,而所得税率提升将拖累净利润表现。 暂不考虑回购影响,根据公司最新经营情况,预计2013-15年EPS分别0.70、0.79和0.91元,对应13年市盈率为11.4倍。短期看公司目前的增长情况使得估值不算有优势,但由于下半年市场零售还具有恢复的可能性,13年新品牌的发展也可能在较大程度上决定公司的业绩弹性,维持“审慎推荐-A”的评级。但需注意下半年订货会增速下滑的风险,以及后续仍需注意减持进展。 风险提示:1)主品牌退货率高于预期;2)新品牌运营进展低于预期;3)股东减持的风险。

12年公司终端库存压力已有所缓解,下半年收入增速恢复,但受制于终端需求疲软,后续恢复动力不足,去年Q4至今增速逐季收窄;而盈利则因去库存及逆势加速扩张,费用加重等原因,导致去年业绩表现一般,但Q4利润增速已由负转正,只是今年一季度利润再次出现下降。目前看,因今年上半年零售环境尚不明朗,后续补货仍具不确定性,加之所得税优惠到期,预计上半年业绩同比恐难有趋势性改善。若下半年需求有所好转,可实现公司全年收入及利润10-16%的增长目标,考虑到估值不算高,建议待复苏迹象逐渐明朗时可择机关注。 调整阵痛期,12年业绩增速明显放缓,但基本符合预期。12年公司实现营业收入27.25亿元,同比增长14.38%;实现营业利润和归属母公司净利润分别为4.20和3.82亿元,同比分别增长0.56%和2.16%,基本每股收益2.72元。 分红预案为每10股转增10股,并派发现金红利7元(含税)。单季度测算,Q4收入增长17.19%,较三季度略有放缓,同期营业利润及归属母公司净利润同比均增幅有大幅恢复,同比分别增长29.77%和37.39%。 去年Q3在新开店的拉动下,收入增速达到全年高点,但Q4至今增速逐季放缓。 去年Q3在新开店的拉动下(截止至12年公司拥有门店2737家,净增366家),加盟发货速度加快,收入增速实现29%的增长,但四季度至今因零售市场持续不振、Q3加盟商拿货较多及春节滞后导致发货延迟,四季度收入增幅由Q3的28.63%降至17.19%,而今年Q1收入仅增长0.17%。 12年去库存、逆势扩张及前期多品牌建设等加重费用压力,导致全年盈利表现欠佳,但Q4改善趋势明显,抵消了当季毛利率下滑对盈利的拖累,业绩同比转正。12年持续的去库存活动,以及逆势加速扩张加重了费用投入,且前期多品牌建设也使各项费用、人员配置增加较多及调薪等原因,最终导致费用压力增加,拖累全年盈利表现。其中,销售费用率及财务费用率分别增加2.27和0.31个百分点,导致三项费用同比增加2.16个百分点。 但Q4大促规模低于往年,公司对费用投入也更严格控制,因此三项费用率同比减少6.06个百分点,抵消了当季毛利率因电商等低毛利业务扩大而降低的影响,因此,Q4利润同比已由负大幅转正(全年毛利率为42.22%,同比仅增加0.33个百分点,其中,Q4毛利率为43.12%,同比减少4.76个百分点)。 13年一季度费用管控效果延续,费用率基本与去年同期持平,但毛利率的大幅下滑及优惠所得税率到期,拖累当季盈利表现。公司去年下半年严控费用的效果延续,使今年一季度三项费用率在收入增速放缓的情况下,同比仅增加0.01个百分点。 其中,销售费用率及财务费用率分别减少0.79和0.25个百分点,基本缓冲了管理费用率增加对整体的影响。但同期毛利率由于打折力度大于往年,且低毛利的优家及电商等业务规模扩大,使毛利率水平同比降低4.37个百分点,降至42.32%的水平。同时,受13年优惠所得税率到期影响,Q1归属母公司净利润同比下滑了19.36%。但由于所得税率在一季度没有达到25%,以及费用的控制比预期的好,因此利润下降幅度好于市场预期。 去年四季度报表库存延续三季度下降趋势,今年一季度也未出现明显增加,但需注意报表库存不能完全反应终端的库存状况;现金流情况较为正常;但扶持力度的加大导致应收账款略有增加。去年通过持续一年的严格管控,终端库存压力得到了逐步释放,库存总量有所下降,部分加盟商终端压力得到一定的缓解,渠道健康度有所好转。尽管目前终端渠道库存的结构仍需调整,但自库存问题爆发以来,公司加强了对终端零售管理的管控力度,并对加盟商等级进行了重新梳理。截止至12年底,公司报表库存金额为6.18亿元,较三季末减少0.66亿元。今年一季度由于零售市场环境不佳,加盟商提货一般,导致一季末公司报表库存金额较去年底略增加0.09亿元,至6.27亿元。 现金流方面,受去年下半年收入增速恢复拉动,四季度至今现金流改善较为明显。 去年底公司经营性现金流净额为2.46亿元,较三季末增加2.26亿元。一季末现金流进一步提升至3.74亿元。 应收账款方面,弱市下,公司对加盟商扶持力度的加大及直营体系的扩大涉及商场回款,使12年应收账款达到1.59亿元,较年初增加0.05亿元,而一季度应收账款规模进一步扩大至1.63亿元,但总体水平较为合适。 盈利预测与投资建议:根据公司今年的发展规划(规划里面体现出的所得税率预计为15%左右,否则下半年公司给的增长规划将过高),我们调整13-15年的EPS分别为3.03、3.57和4.25元/股,对应13年PE为12.3倍。但需注意终端需求复苏的状况目前尚具不确定性,且公司所得税优惠的情况也尚不确定。 目前看,公司终端库存压力正在陆续缓解,但由于今年春夏订货会占比有所调整,订单同比略有下降,且在目前终端需求尚无本质变化的背景下,后续补单情况仍具不确定性,加之所得税优惠到期,预计上半年业绩同比恐难有趋势性改善。且在目前的需求环境下,全年的增速目标也不算弹性很大,因此调整评级为“审慎推荐-A”。 考虑到估值不算高,若下半年需求有所恢复,可实现公司全年收入及利润10-16%的增长目标,预计股价将具一定弹性,建议待复苏迹象逐渐明朗时可择机关注。基于短期业绩尚无明显恢复,半年至一年目标价可以13年13-15倍估值为中枢,目标价格中枢为39.33-45.38元。中长期而言,考虑到公司在国内家纺行业的规模龙头地位,且通过此番调整后公司渠道健康度有所提升,益于长期可持续发展。 风险提示:1)终端需求持续不振,拖累家纺销售;2)终端库存高于预期的风险;3)多品牌发展费用高企的风险。

市场低迷之际,公司业绩增长承压。12年公司实现营业收入约26.01亿元,同比增长15.20%,利润总额及净利润分别约为7.60亿元和6.68亿元,同比分别增长26.98%和29.07%,基本每股收益1.16元,分红预案为每10股派息7元(含税)。单季度测算,受市场环境持续低迷影响,四季度收入增速较三季度再度出现大幅放缓,同比增长5.10%;盈利性尽管相对保持了业内较快的增长水平,单季度利润总额及净利润分别增长23.55%和26.07%,但增速较前些年也出现较为明显的放缓。 一季度收入增速放缓趋势延续,优惠所得税率到期导致净利润出现负增长。1月份公司直营销售基本与去年同期持平,2、3月份略有好转;但加盟方面,1、2月份发货也无明显增长,基本与去年持平,3月也为出现明显好转。因此,一季度公司收入增速延续了自去年三季度开始的逐季放缓趋势,同比增速降至4.70%。而利润方面,受冷空气影响,冬装打折促销期的拉长导致毛利率略有受损,同时,因公司所得税优惠到期,导致一季度净利润下滑8.22%。 12年外延扩张放缓,上装比例提升带来的价升推动同店保持较高的增长。但一季度以来零售环境的持续恶化,预计今年同店增长面临压力,若后期需求端未出现明显改善,收入增长则主要依靠外延的缓慢扩张拉动。12年公司拥有门店3264家,净增124家,同比增长3.79%,由此推算,12年收入增长主要来源于同店15%的增长。从量价拆分的角度看,我们认为公司能够获得优于同行业品牌的同店增长水平主要是受上装销售占比提升带来的价格增加(12年公司服装平均单价同比增长10.04%)。而一季度以来受零售环境的持续恶化影响,同店增长承压,基本处于持平状态。若后期需求端未出现明显改善,13年收入5.77%的增长目前则主要依靠外延1.8-3.0%左右的缓慢增长拉动。 高毛利的上装销售快速增长,保证12年毛利率持续提升,但一季度受商场促销活动增加影响,毛利率略有下滑;费用受精细化管控水平提升及利息收入增加影响,去年至今三项费用率仍保持下滑趋势。12年公司在保持强势裤装产品稳定增长的同时,高毛利的上装销售也获得了快速增长,从而拉动公司去年毛利率同比增加2.15个百分点,达到57.79%的水平。其中,销售占比为47.38%的核心裤装产品得到11.61%的增长,同期系列产品销售收入同比增长18.06%,收入占比提升1.40%,当中特别是毛利最高的衬衫产品,收入获得了最快的增长,同比增速达到48.35%,有效拉动了毛利率水平的提升。但一季度受商场促销活动增多影响,折扣水平较往年略有下降,因此,导致当季毛利率略下滑0.17个百分点,降至56.77%的水平。 费用方面,12年由于收入增速放缓,销售及管理费用的增加导致费用率分别略上升0.40和0.29个百分点,但由于利息收入增加,财务费用率下降的1.83个百分点,基本抵消了前两项费用率提升的负面影响,去年三项费用率整体下降1.14个百分点。一季度费用率也基本延续了去年下降的良好趋势,同比减少1.29个百分点。 12年公司对加盟商扶持力度加大,导致应收账款提升,但库存规模下降及销售相对较好的增长,保证现金流回笼较好。面对持续不振的零售市场,公司加大对优质加盟商的扶持力度,放宽了该加盟商的信用政策,使得12年应收账款同比增加105.65%,达到2.44亿元,一季度应收账款规模进一步提升至2.78亿元。 库存方面,冬装销售季的拉长及电子商务业务的快速发展,有效缓解了公司库存压力,截止至12年底公司服装库存量为503.46万件,较年初下降8.56%,同时,由于13年春夏订货增速放缓,原材料采购量的下滑,使年末库存金额下滑10%,一季度库存规模由年末的6.50亿元再度下降至5.84亿元,库存规模较为健康。 现金流方面,在销售稳定增长的同时,由于库存规模下降,占用现金减少,12年底公司经营性现金流达到5.59亿元,较年初增加2.24亿元。一季度尽管经营性现金流净额较年末因采购原材料及营销管理支出等较去年底有所下降,但同比仍提升52.21%,达到1.29亿元。 盈利预测与投资建议:公司作为国内商务休闲男装的领导品牌之一,总体发展质地优良。但结合当前低迷的经济形势及13年全年两次订货会的情况,预计13-15年EPS分别为1.18、1.35和1.57元/股,对应13年PE为12倍。我们认为在目前经济持续低迷的背景下,因加盟商对后市信心不足,预计13年秋冬订货会或将出现负增长,同时,考虑到13年春夏订货会增速放缓,且所得税优惠并未获批,预计今年业绩表现一般,13年投资机会也相应平淡,下调评级至“审慎推荐-A”的评级。不过中长期看,公司的管理质地较为优良,发展稳健。 风险提示:经济放缓抑制服装消费需求;上装发展低于预期;加盟扩张过快短期摊薄毛利率;13年公司所得税率优惠到期。

一季度在高基数的背景下,收入保持快速增长的同时,利润因政府补助资金结转增加,也取得了略超预期的增长。今年在外延及内生管控能力持续同步提升的支撑下,预计可完成全年收入和利润分别增长36%和40%的目标。而14年结合公司自身的发展阶段及市场环境的考量,预计收入增速将回归至20-30%的区间。 虽然市场对高增长公司在增速放缓阶段的估值分歧较大,但我们认为公司的放缓速度较为平缓,属于正常的发展生命周期的转变,其增长质量较为可控,且14年的增长在行业内仍属于最快的品种。全年看伴随减持预期逐渐明朗以及业绩的逐步兑现,在行业内配置仍相对较优,待行业趋势启稳时,可择时关注。 收入持续快速增长,利润因政府补贴增加,略超预期。一季度公司实现营业收入2.74亿元,同比增长36.47%,营业利润及净利润分别为6797.74万元和5907.58万元,同比分别增长39.16%和45.33%,基本每股收益0.17元。 弱市下灵活的市场营销策略及产品力的提升,保证收入在高基数的背景下,实现较快增长。一季度面对持续不振的零售环境,公司持续强化对零售终端的精细化管理,并有效统筹规划元旦及春节等重要节假日的营销活动,使营业收入在去年高基数的背景下保持了较快的增长态势。截止至3月底预计秋冬装售罄率为70%左右,尽管售罄率略低于公司的预期,但受益于产品力的持续提升,在目前背景下仍属于较不错的成绩。加盟春夏装发货方面也较为正常,截止到一季末13春夏订单执行率达到57%。 天气因素拉长冬装促销季,且部分直营门店转加盟,导致一季度毛利率下滑,但费用率的下滑及政府补助的增加,推动一季度利润增长略超预期。一季度受冷空气影响,公司冬装销售季拉长,但由于冬装终端销售折扣率较高,导致毛利率略有受损,同时,由于去年四季度部分直营店转为加盟(12年年末直营门店数量较三季末减少50家左右),最终导致毛利率同比较少2.49个百分点,降至50.16%。但同期在收入快速增长的情况下,费用的严格管控,促使费用率下降,其中,销售费用率、管理费用率和财务费用率分别减少1.29、1.40、0.37个百分点。另外,由于一季度政府结算资金结转推动营业外收入较去年同期增加295.25万元。上述两方面原因抵消了毛利率下滑对利润增长的拖累。

终端零售持续不景气,且3月大促爆发力不及往年,公司一季度业绩增速放缓在所难免,但在同类品牌中仍处于领先地位,且增长质量仍相对良好。全年看虽同店仍难有显著改善,但持续的外延扩张、较强的管理能力、多品牌及大家居计划有序推进、线上业务持续发力,可确保公司13年延续稳健增长趋势。在目前的行业背景下,短期估值提升空间不大,但公司的运作风格符合品牌零售发展的大趋势,预计在家纺行业的竞争力将持续领先,具备中长期投资价值。全年看在行业内配置仍相对较优,待行业趋势启稳时,可择时关注。 终端零售持续不景气导致增速放缓。公司今日公布一季报,实现收入4.39亿元,同比增长8.61%,营业利润和归属母公司净利润分别为1.16和0.88亿元,同比分别增长14.13%和14.22%,每股收益0.55元;行业终端零售持续不景气,公司业绩也受到较大的拖累,增速出现较明显的放缓。 终端零售持续不景气影响终端效率以及加盟商信心,3月大促爆发力不及往年,导致Q1收入增速有所放缓,其中直营和电商业务的增长高于加盟业务。整体而言,今年一季度行业终端零售景气度持续在低位,且3月大促爆发力不及往年,对一季度收入拉动作用减弱,导致公司直营零售和对加盟商发货增速均有所放缓,且综合收入增速低于春夏订货会(20%出头)。 分月来看,受春节延后的干扰,1月和2月销售增速波动较大,预计1月直营零售和对加盟商发货增速都很高(今年对加盟商发货多集中在1月,而去年同期发货多集中在11年12月),但2月份直营零售和对加盟商发货增速均较低,综合看,受终端零售不景气的影响,预计1-2月综合收入增速略低于10%;3月大促期间零售和发货占1季度整体销售的50%左右,但终端零售恢复并不显著,今年大促爆发力不及往年,对1季度收入拉动作用减弱,当月综合收入同比也仅增长接近10%左右。 分业务看,直营和电商的增速相对较好,直营零售收入增速高于对加盟商发货,且电商收入增速达200%左右。由于零售的不景气,加盟商推迟了拿货的速度,但目前看订货会的执行率不一定会出现明显降低,但日常的补货是很有可能受到影响的。

面对持续不振的零售环境,公司12年依然获得了超越行业的高速增长,且增长质量较为良好。今年在外延及内生管控能力持续同步提升的背景下,预计可完成全年收入和利润分别增长36%和40%的目标。而14年结合公司自身的发展阶段及市场环境的考量,预计收入增速将回归至20-30%的区间。虽然市场对高增长公司在增速放缓阶段的估值分歧较大,但我们认为公司的放缓速度较为平缓,属于正常的发展生命周期的转变,其增长质量较为可控,并且14年的增长在行业内仍属于最快的品种,因此全年看,伴随减持预期逐渐明朗以及业绩的逐步兑现,仍属于我们在行业内相对重点推荐的品种。 在消费市场低迷之际,12年公司继续获得超越行业的靓丽增长。在消费市场不振的背景下,公司实现营业收入11.06亿元,同比增长46.68%,营业利润及净利润分别为1.93亿元和1.70亿元,同比分别增长56.26%和58.91%,基本每股收益0.48元。分红预案为每10股送红股2股并配发现金红利1.5元(含税)。 随着产品力提升,四季度收入增速略有提升,但跌价计提增加及广告费用投入加大导致单季度利润增速放缓。单季度测算,随着秋冬产品力不断提升,公司四季度收入同比实现48.56%的增长,增速较三季度提升13.12%。盈利方面,因公司四季度集中对库存商品进行了跌价计提(计提额度较去年四季度增加了94%),且投入大量街边广告,并聘请新代言人,费用提升较多,导致四季度业绩增速略放缓,营业利润及净利润分别增长32.42%和66.73%。 软硬实力同步提升支撑主品牌快速发展,多品牌框架构成,为加强规模化发展奠定基础。12年作为公司多品牌搭建的起始之年,公司针对较专业的户外运动市场、户外休闲用品市场及户外用品电子商务市场,实现了线下实体品牌探路者、DiscoveryExpedition与线上品牌ACANU多品牌体系的覆盖,为增强公司未来规模化发展实力奠定了良好的基础。 盈利预测与投资建议:结合户外行业自身发展的阶段及近期零售市场对公司明年的发展影响考虑,预计13-15年EPS分别为0.70、0.90和1.01元/股,对应13年的PE为19.1倍。虽然市场对于高增长公司在增速逐步放缓的阶段的估值分歧较大,但我们认为公司的放缓速度较为平缓,属于正常的发展生命周期的转变,其增长质量较为可控,并且14年的增长在行业内仍属于最快的品种,近期估值也调整了较多,维持“强烈推荐-A”的评级。半年至一年目标价以13年23-25倍为中枢,目标价格中枢为16.00-17.39元。 风险提示:1)经济影响消费需求;2)新品牌发展不及预期;3)大小非解禁。

主要结论和投资建议 受制于内外棉高价差,12年是公司基本面最艰难的一年,虽然销量显著增加,但售价下跌(且降幅显著大于成本降幅)和费用上涨导致营业利润亏损,利润来自政府补贴。 今年公司销量仍有一定增长;预计国内棉价将略有上涨,国际棉价涨幅相对较大,内外棉价差有收敛,此背景下公司产品售价将有一定恢复,且涨幅高于成本,拉动毛利率有一定提升,且去年毛利率基数很低,预计今年毛利率同比将有改善,但具体改善幅度不确定,还需观察外棉价格涨幅和内外棉价差,以及需求能够支撑多大幅度的提价;站在目前时点看,由于全球经济形势仍不确定,且棉花库存预期仍处高位,国际棉价涨幅可能比较有限,公司提价也可能比较有限;此外,还需关注的是,去年政府补贴收入较多,今年最终有多少补贴仍有不确定性。 同比看,由于去年Q1毛利率基数仍较高,Q2之后高基数消除,预计今年Q1核心盈利同比改善不明显,但Q2之后同比改善幅度可能较明显。 暂时维持2013-15年每股收益分别为0.20、0.24和0.28元的盈利预测,2013PE为22倍,由于公司基本面没有继续恶化,且今年将有所改善,维持“审慎推荐-A”的投资评级。虽估值也不算很便宜,但由于扭亏导致盈利同比改善程度可能很明显,在出现同比明显改善预期的阶段,可能刺激股价出现阶段性投资机会,弹性则取决于外棉价格涨幅和内外棉价差。 风险提示 经济复苏低于预期影响行业需求; 售价改善低于预期拖累毛利率; 政府补贴低于预期。

终端需求持续疲软及费用投入的增加,导致去年收入及利润均呈现下滑态势。 12年公司实现营业收入12.00亿元,同比下滑4.14%,营业利润为6607.21万元,同比下滑50.15%,净利润为5774.01万元,同比下滑48.37%,基本每股收益为0.38元。分红预案为每10股配发现金红利3元(含税)。分季度看,四季度面对持续低迷的市场环境,单季收入下滑10.68%,降幅较三季度再度扩大了4.27个百分点。盈利方面,因四季度促销活动较多,毛利率的大幅下滑(单季度下滑4.52个百分点),以及费用投入的居高不下,最终导致净利润同比下滑75.30%。但因四季度费用率较三季度有所降低,因此,四季度扭亏为盈,业绩降幅较三季度略有收窄。但公司后期业绩增长弹性仍取决于费用管控的力度。 市场景气度下滑,定价偏高的套件商品大幅下滑导致收入下降。由于12年经济不景气,价位偏高的产品销售受到一定影响。而公司产品多以经典产品为主,套件产品价位在业内偏高,因此,定位中高端的寐及梦洁品牌中套件销售的大幅下滑导致收入下降。其中,寐及梦洁的套件商品收入分别下降48.90%和27.63%,拖累寐和梦洁品牌整体收入分别下滑6.62%和6.57%,梦洁宝贝则受益于被芯产品的良好增长(23.46%),抵消了该品牌套件商品下滑对整体收入的拖累,促使宝贝收入实现5.91%的增长。 另外,12年公司促销活动较为分散,并未像往年集中举办两场大促活动,因此,竞争对手的打折对于公司造成了一定的分流。分区域看,在竞争对手的强势及发展较快的区域,如华南、西南及东北地区,公司分别出现了35.04%、26.31%和29.24%的下滑,而原有强势区域华中地区因相对饱和,仅增长1.14%,华东地区则是公司唯一增长相对较好的区域,增速达到12.99%。 促销活动增加,毛利率下滑,以及店柜持续整改,费用投入较大,拖累盈利表现。12年公司综合毛利率下滑1.02个百分点,降至43.42%的水平,分季度看,主要是受四季度打折促销活动增加,单季度毛利率大幅下滑4.52个百分点造成。另外,去年公司持续的店铺整改、新开店增加(去年门店增加302家)及次新店固定费用支出(去年新增店面在400-500左右的规模,固定费用支出较多),导致销售及管理费用的提升,而财务费用因公司贷款规模增加,利息支出的提升导致财务费用上升,在收入下滑的基础上,销售费用率、管理费用及财务费用率分别增加了3.37、0.88和0.51个百分点。毛利率下降及费用率提升最终导致全年利润出现大幅下滑。但因四季度费用率较三季度有所降低,因此,四季度扭亏为盈,业绩降幅较三季度略有收窄。 备货增加等原因使库存规模偏高,但较三季度有所降低;存货及期间费用增加导致现金流趋紧,但应收账款的良好兑现,使四季度现金流净额转正。因秋冬新品产品及经典产品备货增加,截止至12年末公司库存金额为4.88亿元,较年初增加27.08%,但较三季度减少了0.4亿元。其中,成品库存量同比增加12.88%。而库存规模及期间费用的增加,导致公司经营性现金流进一步趋紧,截止至去年年末经营性现金净额为88.29万元,较年初减少了8817.89万元,但应收账款的良好兑现(应收账款年末较年初减少0.23亿元,降至0.99亿元),使四季度现金回笼了2.39亿元。 盈利预测与投资评级:公司上市后在品牌、渠道、供应链管理及营销等方面都希望进一步提升,但前期为规模扩张而有损一些增长质量指标,且12年在弱市中的发展不尽人意。若今年新增300家的开店计划顺利执行,且随着终端门店的健康度逐渐改善,费用控制得到一定的效果,则预计后续业绩增长可逐步恢复,公司计划13年销售及净利润增长目标分别为15%和20%,但业绩增长目标能否实现则取决于市场需求的恢复程度以及费用的管控力度。结合13年的市场环境和公司的目标,我们调整13-15年的EPS分别为0.45、0.55和0.69元/股,目前估值为13年25.7倍,估值由于业绩下滑幅度较大而偏高,后续投资机会主要看收入回升的力度以及费用控制的力度,维持“审慎推荐-A”的投资评级。 风险提示:1)经济增速放缓,抑制消费需求的风险;2)受宏观经济调控影响,房地产市场长期低迷拖累家纺产品销售的风险;3)费用控制低于预期;4)规模化扩张过快,引起加盟商库存压力增加的风险。

收入符合预期,但所得税优惠导致净利润略超预期。公司今日发布年报,12年收入6.36亿元,同比增长37.86%;营业利润和归属母公司净利润分别为2.13和1.77亿元,同比分别增长48.81%和61.72%,每股收益1.77元;拟每10股转增10股派现3.7元(含税)。分季度看,12Q4收入、营业利润和净利润同比分别增长37%、29%和62%,尽管毛利率有提升,且仍有利息收入,但销售费率和管理费率提升导致营业利润增速略低,而净利润增速略超预期,主要是母公司获得高新技术企业资格,执行15%所得税优惠政策所致。 同店虽有压力,但外延扩张保障12年收入快速增长。12年服饰终端消费不振,全年百家重点零售企业服装零售额同比增长12%,增速较11年降低8个百分点,且创近年来新低,各品牌公司同店增长普遍较低,公司也仅获得5-6%的同店增长,较11年显著放缓,此外商场促销活动较多,回款率下降导致同店回款额略微负增长。但依托较强的精细化管理能力,以及上市带来的资金优势,公司12年开店步伐明显加快,11年和12年门店净增量分别为51家和125家,增幅分别为19%和39%,截至12年底门店总数为443家,门店规模在同类品牌中处于领先地位,其中,直营和加盟分别为269家和174家,增幅分别为54%和22%。较多的次新店和新开店拉动12年收入同比增长37%。 自主品牌快速发展,代理业务获得高速增长。公司12年商旅、假日及代理业务收入分别为4.76、1.32和0.28亿元,同比分别增长37%、33%和87%,截至12年底主品牌(商旅及假日系列)门店数量为426家,代理门店数量为17家。 分区域看,华北、华中和东北收入增速均在60%以上,华南和西南在20%以上,华东、西北和港澳在30%左右。分品类看,裘皮类收入增速只有8%,而其余品类增速均在30%以上。 毛利率提升、利息收入和所得税优惠导致12年净利润增速略超预期。公司12年规模效应提升有助于成本控制,拉动全年毛利率同比提升近4个百分点至67%。 其中尤其是假日系列的毛利率提升较多,主要原因是直接从港澳采购降低了采购成本所致;销售费用率同比提升2个百分点至25%,主要是直营规模扩大所致;管理费用率同比提升1个百分点至8%,主要是管理规模(子公司数量增加)扩大所致;财务收入近1200万元,主要是受益于募集资金到位;综合看,期间费用率同比略微提升0.7个百分点至31.3%。毛利率增幅高于费用率增幅,导致营业利润增速(49%)高于收入增速(38%)。此外,母公司已获得高新技术企业资质,2012-14年执行15%的所得税优惠,导致净利润增速(62%)高于营业利润增速。 库存总额和应收款增速偏高,但单店库存压力尚不大,应收款坏账风险并不大。 12年底库存余额2.67亿元、较年初增加82%,其中,成品库存2.21亿元,较年初增加99%,主要是直营开店多规模扩大导致备货增加(12年底直营店较11年底净增54%),且由于零售压力使得12年售罄率较往年略低,整体看,公司库存总额增速偏高,但分摊到单店的库存支持的销售大约100多万,对于公司目前的单店销售还是比较正常的,只是未来需注意,终端需求改善有限的背景下库存上升速度是否可控;12年底应收款余额1.12亿元(商场款7千多万),较年初增加151%,12年终端零售压力较大,商场账期延长,同时大环境压力下对加盟扶持有所加大,但应收款主体还是商场账款,所以坏账风险并不大;12年经营性现金净流入0.33亿元,较11年下降70%,主要是经营性现金流入增速放缓所致(同比仅增长22%,低于收入增速,主要原因在于商场回款不太理想,以及加大对加盟商的扶持力度)。 今年主品牌仍将稳定较快增长,且新业务将逐步进入收获期。虽然今年同店增长难有显著改善,但依托外延扩张及订货会支撑,预计主品牌(商旅和假日系列)仍能延续稳定较快增长;预计今年新开店数量将保持在120家左右(增幅27%左右,直营和加盟分别新增90和30家),且次新店较多(12H1净增40多家,H2净增70多家);此外,公司今年春夏订货会同比增长26%(成本下降背景下均价略有下调以适应市场环境,而毛利率保持相对稳定)、秋冬订货会同比增长21%(大环境压力下增速放缓在所难免,但均价同比上涨3%左右;分渠道看,直营订货增长25%,加盟订货增长5%),订货会将为主品牌稳定较快增长提供一定支撑;代理业务去年第四季度以来快速布局,将于今年Q2贡献业绩(预计全年收入占比将由去年的近5%提升至今年的10%左右),但毛利率和净利率较主品牌低,所以对盈利增长的贡献不如收入显著;高端定制业务也将于今年Q2贡献业绩,公司全年的收入目标是5千万左右,但毛利率和净利率也略低于主品牌。此外,衡阳精品买手店将于14年贡献业绩,今年贡献尚不大。展望今年Q1,由于新业务贡献较少,而相关费用并不少,预计今年Q1业绩增速略低于全年水平(净利润增速25-30%)。 盈利预测与投资建议:公司是广派男装的优秀代表,在高端渠道领域具备较强的开拓能力,渠道推力尚存较大释放空间,且通过多年积累逐步沉淀出一定的精细化管理能力。虽然全年看同店增长难有显著改善,但依托较高质量的外延扩张,公司13年春夏和秋冬订货会增速在业内仍属较高水平,预计主品牌今年仍可维持相对较快增长。此外,公司今年新业务将逐步进入收获期,国际代理和高端定制将于Q2开始显著贡献业绩。全年看,预计公司业绩的较快速增长仍在行业内处于明显领先水平。 公司目前规模还比较小,主品牌仍存一定增长空间,且新业务进一步打开天花板,未来几年成长性在业内相对较高,且渠道控制力与零售能力均较强。预计公司2013-15年EPS分别为2.27、2.77和3.14元/股(需注意我们给的预测里面未包含衡阳精品店的收入),对应13年PE为16.3倍,鉴于公司具备较为扎实的管理基础,并且近两年在行业内相对快速的增长地位,13年仍属于我们在行业内全年相对重点推荐的品种。半年至一年目标价格可给予13年18-20倍左右的市盈率,目标价格中枢为40.94-45.49元。维持“强烈推荐-A”的投资评级。 风险提示:经济复苏低于预期影响服饰终端消费;国际品牌的竞争加剧;直营建设进程加快导致费用上升;新业务收入贡献低于预期且费用增加超预期。

事件: 目前消费市场景气度尚未回升,市场对公司今年的整体经营较为担忧,为此我们邀请了公司证券事务部经理陈平总与投资者进行电话会议交流。具体要点总结如下: 纪要: 电话会议问答环节: 一、与收入相关的问题1、12 年两次订货会增速高于全年报表收入增速,是发货延迟还是订单执行率下降导致的?追溯到历史情况看,公司每年两次订货会金额占全年收入的比重在70%以上。去年报表增速低于订货会增速主要是直营及杭州肯纳等业务拉低了整体增长水平。 去年直营增长15%,较11 年有所下滑,且杭州肯纳收入由1 个多亿下降至5000多万,因此,除加盟及电商收入增长较快外,直营、代理及生产业务均不达公司预期。而加盟业务去年秋冬并未出现发货延迟的现象,去年订单执行率较好,没有甩单。 2、12 年直营及加盟收入增长、毛利率及渠道拓展情况?收入:12 年直营收入占比为16%左右,毛利率为60%多,受终端折扣下降影响,较11 年降低2-3 个百分点;加盟毛利率受益于产品升级(发货折扣保持4.2 折的水平),呈现上升态势。 渠道:去年红、绿、黑标合计新增门店200 多家,但直营门店因蓝标及童装业务调整,关店交多,数量没有增长(净关店150 家左右,其中70%是直营店),截止至12 年底,直营门店为530 家左右。31 家净增门店主要是加盟门店。 3、一季度以来,公司的经营情况?1、2 月份直营整体增长18%,同店也有接近两位数的增长。但一季度增长好,主要是因13 年春节延后,销售季相应拉长15 天,而这15 天的销售相当于平时近1 个半月的销售,如果单独看春节7 天的销售情况,状态并不理想,商场店是下滑的,街边店只有个位增长。3 月上旬的销售也不错,有可能是天气因素推动的,但即使3 月上旬销售不错,也不能判断终端需求出现了好转,最终对于市场的判断还要看5-7 月份的旺季销售是否好转。

今日公司公布一季度业绩预告,预计收入和净利润分别实现36%和40-50%的增长。面对持续不振的零售环境,公司在高基数的情况下,利润取得了略超预期的增长。预计今年业绩增长仍较高速,而14年预计收入增速将回归至20-30%的区间。但总体看,公司的放缓速度较为平缓,也仍处于业内领先水平。