盈利预测与投资建议:在目前的经济背景下,上半年收入增速可能较慢,低于订货会增速,且预计13秋冬订货会表现不会很理想,由于零售环境目前持续未得到改善,加盟商信心依然不足,预计秋冬订货会状况将低于春夏订货会。但鉴于公司在渠道控制力和精细化管理能力方面处于持续加强的过程中,若下半年需求有所好转,预计收入增速存在一定的回升空间;同时,由于公司费用管控严格,利润释放能力相对好一点,预计利润可获得高于收入的增长。 结合13年市场环境以及公司的发展策略,我们调整公司13-15年的EPS分别为1.20、1.37和1.59元/股,目前的估值为13年的13.2倍。由于短期看,公司业绩增长面临一些压力,尤其是秋冬订货会可能数据不太理想,调整评级为“审慎推荐-A”。但基于公司在商务休闲领域的龙头地位,竞争格局较为有利,以及往符合趋势的零售思维转型,经营与零售能力将日益得到强化,未来单店质量提升具备改进空间,我们认为公司在商务休闲细分领域的综合竞争力还是最为领先的。 风险提示:经济放缓抑制消费需求;市场低迷,加盟商补单意愿不强的风险;直营体系建设投入加大,短期内成本及费用加大;中期定增股解禁的风险。

因去年海内外市场持续低迷,公司业绩出现上市以来的首次下滑。但面对严峻的市场考验,公司坚持提炼内功,主动调整订单结构,保证色织布销量仍有小幅增长,特别是四季度随着基数问题消除,部分新增产能释放,及高价原材料和成品库存逐渐消化,公司业绩开始改善,实现正增长。我们认为去年是全行业经营最为困难的一年,13 年随着价格趋稳,业绩或将可以延续改善的趋势,伴随目前出口复苏的预期,鉴于公司估值不高,可阶段性把握。但后期的投资机会仍需把握内外棉价波动给予公司盈利恢复的弹性。 海内外市场持续低迷,公司业绩出现上市后的首次下滑。12 年公司实现营业收入59.01 亿元,同比下滑2.92%,营业利润和净利润分别为7.68 亿和7.08亿元,同比分别下滑25.80%和16.58%,EPS 为0.70 元,基本符合预期。 分红预案为每10 股派现2.80 元(含税)。分业务看,面料及衬衫产品收入均出现了下滑,其中,面料产品主要受价格下调影响,收入同比下降2.20%;而衬衫产品,量价同步下滑(销量及价格同比分别下滑1.16%和6.99%),导致收入同比下降8.15%;棉花、电汽和其他业务收入分别同比增长30.97%、20.07%和53.75%。 苦练内功,灵活应对市场变化,随着基数问题消除,高价原材料库存逐步消化,四季度业绩改善明显。尽管去年经营环境复杂,但公司坚持提升内功,始终保持满产状态,凭借龙头地位及对市场的灵活应变力,公司主打产品色织布等销量呈现8.42%的小幅增长。但前三季度因产品价格下调较多,因此,收入同比呈现负增长态势,直至四季度随着售价趋稳,单季度收入增速由负转正,同比增长4.95%;盈利方面,今年因国内外棉差持续加大、劳动力成本不断提升且公司对订单结构有所调整,使得公司业绩承压,盈利下滑,但四季度随着基数问题消除,且高价原材料库存逐步消化,单季度净利润实现了89.96%的增长。 成本压力及订单结构调整使毛利率阶段性受损,但四季度同比有所增加。12 年公司面临的首要问题是棉价不稳定及相对高价的原材料库存带来的毛利率波动。为应对订单向东南亚市场转移及高居不下的成本压力,公司主动调整订单结构,导致全年综合毛利率同比下滑4.29 个百分点,降至26.86%,但从二季度开始毛利率同比下滑幅度开始逐季收窄,直至四季度同比由负转正,同比增加1.8 个百分点,恢复到27.07%的水平。今年在9 月新棉季收储政策出台前,随着棉价趋稳且内外棉差逐步收窄,预计毛利率仍将延续逐季改善的趋势。 费用管控严格,但因收入下滑,导致销售费用率及财务费用率小幅提升。公司对于费用的整体控制相对严格,报告期内,销售费用同比小幅提升6.35%,但因收入有所下滑,因此,销售费用率同比增加0.25 个百分点;而财务费用则因汇兑损失增加,同比提升29.39%,财务费用率提升0.27 个百分点;但因管理费用同比下降11.43%,该项费用率的下降抵消了其他两项费用率增加对利润的影响。 基本面恶化基本已触底,后期关注业绩增速回升情况。去年经营环境恶劣,公司在诸多因素的干扰下,基本面在三季度已基本见底。库存方面,截止至12 年底,纺织品库存量仅增长8.46%,衬衫库存量则减少55 万件,同比下降30.73%,而棉花则因对相对低价的新疆自产棉进行储备,同比增加了80.73%。现金流方面也相对较为健康,截止至年底经营性现金流金额达到11.70 亿元,同比增加17.10%。 今年在新增产能的贡献下(2000 万米色织布生产线于去年下半年陆续投产,产能得到8-9%的提升),预计色织布销量仍有小幅提升的空间,随着售价趋稳,收入增速将有所回升。此外,随着今年中期仍有4000 万米色织布产能陆续释放,且纱锭和倍捻生产线也将贡献部分纱线产能,预计将会对降低公司成本压力起到一定作用,从而增加业绩弹性。当然,后续业绩回升的弹性仍与棉价走势及内外棉差密切相关。 盈利预测与投资建议:结合13 年市场环境,我们微调13-15 年EPS 分别为0.78、0.91 和1.06 元/股,目前对应13 年估值为9 倍。鉴于去年是全行业经营最为困难的一年,13 年随着价格趋稳,业绩或将可以延续改善的趋势,伴随目前出口复苏的预期,且公司估值不高,可阶段性把握,上调评级至“审慎推荐-A”。但后期的投资机会仍需把握内外棉价波动给予公司盈利恢复的弹性。一年目标价可给予13 年10-12 倍的PE,目标价格区间为7.80-9.36 元。 风险提示:棉花价格波动,使产品价格波动的风险;人民币持续升值,吞噬利润的风险;国际市场需求疲软影响销售的风险。

12年营业利润亏损,净利润来自政府补贴。公司近日发布年报,12年收入57.32亿元,同比增长12.24%,营业利润和归属母公司净利润分别为-1.39亿元和0.91亿元,同比分别下降131.04%和77.71%,每股收益0.11元,拟每10股派现0.2元(含税);去年价格跌幅较大导致营业利润亏损,净利润来自政府补贴等营业外收入。分季度看,Q4收入、营业利润和归属母公司净利润分别同比增长31%、-205%和-89%,营业利润亏损有所加大。 虽然市场景气下滑,但公司销量增长较显著,市场份额有所提升。12年全球经济形势仍不理想,且国内服装企业库存偏高,色纺纱市场整体需求有下滑,与此同时,国内外棉价差高企,全球订单部分外流,进一步加大国内企业接单压力。但弱市背景下订单有向龙头公司集中的趋势(公司是全球最大的色纺纱企业),公司产能也有增长(非公开增发项目4月底投产,截至年底自有产能125万锭,外协10万锭),且接单策略也较为积极,去年公司主营业务纱线收入48.7亿元,同比增长10.3%(90%以上为色纺纱),市场份额有所提升,其中,销量达13.3万吨,同比增长33.7%,销量增长显著高于主要竞争对手,主要是接单策略更积极所致。 均价显著下跌是导致营业利润亏损的主因。色纺纱定价体系主要参考国际棉价走势,且调价存在一定滞后期;去年中棉价格指数(328)和CotlookA均价同比分别下降20%和40%,年底均价与年初相比分别下跌1%和18%,全行业都持续面临较大的价格下调压力;为消化新增产能,公司去年接单策略也更积极,且年内仍面临去库存压力(第四季度力度有所加大),导致12年纱线均价同比下降17.5%至3.67万元/吨;成本端虽有下降,但降幅较售价更小,导致毛利率同比下滑8.5个点至9.9%,这是营业利润亏损的主因。 此外,虽然管理费用率有所下降,但销售费用率和财务费用率都有提升,这也对营业利润有一定拖累。12年公司管理费用率同比下降0.2个百分点至4.5%,主要得益于规模效应;销售费用率同比提升0.5个百分点至3.9%,主要是新疆区域产销规模增加,物流费用相应上涨所致,而运费补贴计入营业外收入;财务费用率同比提升1.5个百分点至4.2%,主要是库存占有资金及公司债利率较高所致。 12年净利润来自政府补贴等营业外收入。公司12年营业利润亏损1.4亿元,营业外收入达3.0亿元,占当期利润总额的195%。营业外收入主要是政府补贴(2.7亿),包括政府扶植资金、出疆棉运输补贴、经营困难补贴、及税收返还款等,其中,非经常性的政府补贴达2.1亿元。 去库存力度加大显著拖累去年Q4毛利率,导致营业利润亏损环比加大。公司去年Q4加大去库存力度,拉动收入同比增长31%,增速较Q2和Q3都有提升;但低价去库存拖累毛利率,同比和环比分别下降12.4和3.2个百分点;毛利率下降导致营业利润亏损0.9亿,亏损额度环比有所加大。 今年核心盈利将有一定恢复,弹性取决于棉价涨幅,但营业外收入具有不确定性。 今年国内外棉价可能有一定上涨(今年1-3月均价较去年全年均价已略有上涨),外棉价格涨幅可能略大,但整体涨幅仍不确定。今年公司销售仍有一定放量(奎屯2万吨色纺纱项目),售价预计也将有一定恢复,而高价棉花库存去化已完成,且去年毛利率基数较低,预计今年毛利率同比会有改善,拉动核心盈利有一定恢复(营业利润扭亏),弹性主要取决于棉价涨幅。此外,决定净利润弹性的另一重要因素在于政府补贴等营业外收入,但去年2.7亿元政府补贴中非经常性补贴占比很高,所以今年政府补贴具有不确定性。 盈利预测和投资评级。公司是全球色纺纱行业龙头,12年是基本面最艰难的一年,今年量仍有一定增长,售价也略有改善,核心盈利将有一定恢复,但弹性取决于棉价涨幅;预计2013-15年每股收益分别为0.20、0.24和0.28元,2013PE为22倍,由于公司基本面没有继续恶化,且今年将有所改善,上调评级至“审慎推荐-A”。 虽估值也不算很便宜,但由于盈利的同比改善程度可能很明显,可阶段性关注投资机会,弹性取决于棉价涨幅。 风险提示。经济复苏低于预期影响行业需求、售价改善低于预期拖累毛利率。

盈利预测与投资建议: 依托较强的渠道控制力与零售能力,以及稳健的经营风格,公司12年获得超越行业的表现,且增长质量较为健康,这在弱市中实属难得,也是我们对公司持续推崇的重要原因。从行业景气来看,12年以来房地产市场持续复苏对13年家纺消费有一定的促进作用,但最终效果还需结合经济大环境综合判断;从公司自身发展情况来看,稳健风格下的持续外延扩张、良好的渠道控制力及一系列提升零售能力的精细化管理举措、多品牌及大家居计划的有序推进、线上业务持续发力,以及春夏订货会20%左右的增长等因素,将对公司13年业绩增长构成较强支撑,在经济和消费大环境不继续恶化的情况下,预计公司13年仍可获得稳健的增长,且在家纺上市公司中仍处于领先地位。短期需关注,今年至今终端零售较不理想导致1季度业绩增速较预期低。 根据年报与最新经营情况,给予公司2013-15年每股收益分别为1.92、2.38和2.98元,对应13年PE为18.6倍。短期估值基本合理,但由于公司优秀的管理能力与稳健的经营风格,预计具备可持续维持稳健增长的能力,且在家纺行业内的竞争力领先,维持“强烈推荐-A”的投资评级,若股价有调整时可择时关注。由于公司领先的管理能力,我们认为公司的估值在行业内是应该获得一定溢价的,半年至一年的目标价可给予13年20倍的估值,目标价格为38.36元,稳健风格使得公司具备良好的中长期投资价值。 风险提示:(1)经济复苏低于预期拖累终端消费;(2)房地产调控再度加码影响家纺销售;(3)、渠道拓展或费用控制低于预期。

近年来公司逐渐向服装主业回归,进行了以市场为导向的品牌整合与重塑。鉴于公司服装业务在生产、渠道及终端营销管理等方面经验较为丰富,配合重塑的品牌发展策略,具有成本优势的门店资源将保证未来业绩增长的稳定性;地产业务近两年可结算资源较为充裕,对业绩增长也将提供一定保障,但需关注宏观政策调控风险;金融业务尽管受市场不振拖累,但公司正在顺势向产业投资转移,利于实现长远的稳健收益。我们认为目前市场环境偏弱,公司业绩增长稳定性较强,服装及地产估值水平偏低,是较好的防御品种。若大股东增持对公司业务的发展带来实质性的进展,可能给股价带来一定的弹性服装业务升级导致全年收入下滑,但微利业务的剥离及毛利较高的地产项目交付,推动扣非后净利润实现高增长。12年公司实现销售收入107.33亿元,同比下滑6.99%;实现营业利润和归属母公司净利润分别为20.82和15.99亿元,同比分别下滑14.61%和9.31%(扣非后归属母公司净利润增长46.04%),基本每股收益0.72元。分红预案为每10股派发现金红利5.0元(含税)。 分业务看,12年由于服装业务处于调整、升级过程中,部分微利业务的剥离导致服装业务收入及利润增长放缓,去年该业务实现收入及利润分别为40.83和8.18亿元,同比分别增长11.37%和18.47%;房地产业务,在产品结构得到积极调整后,全年实现收入和利润分别为47.96和22.66亿元,同比分别增长42.16%和50.07%;投资业务,去年处于由金融投资向产业投资的过渡期,投资规模的控制及亏损业务的出售,导致该业务亏损2.31亿元,较11年同期减少7.81亿元。 聚焦服装业务,多品牌稳步发展,盈利性提升。近两年公司逐渐向服装主业回归,去年上半年收购了14家控股子公司25%的少数股东权益,加之微利业务剥离,服装板块盈利性提升。12年在需求放缓、零售市场不振的环境下,公司同店增长水平有所下滑,基本在3-5%左右的水平,但通过积极的业务整合,品牌提升及渠道建设均取得不错的成绩。分品牌看,主品牌雅戈尔为提升品牌形象,进行了终端门店的装修升级,截止至12年底,门店数量达到2446家,净增263家,其中,完成装修升级门店654家,面积占到总面积的68%,全年实现收入38.55亿元。其他4个附属品牌合计回款2.34亿元,其中,GY品牌调整较多,全年拥有门店126家,新增14家,实现收入9000多万,同比增长35%,利润亏损面较11年有所收窄,但因该品牌倍率相对较低(6-8倍),简单估测12年亏损约1000多万元;同期HSM品牌拥有门店94较,新增8家,实现收入2000-3000万元左右,同比增长32%,实现盈利600多万元;汉麻世家和Mayor分别拥有门店25家和28家,分别新增15家和3家,分别实现收入3600万和1600-1700万。 库存方面,截止至年底服装库存总额为15.21亿元,总体看,在新店扩张的背景下,公司库存管控较为合理,并无明显增加。 整体而言,尽管近年来公司品牌面临老化问题,但通过品牌的重新定位,多品牌的培育,公司正逐步将产品线向年轻人群延伸,加之渠道直营优势明显,自购店面面积比重高,终端零售经验及成本优势较为突出。我们认为公司虽然近两年扩张不快,但通过调整,传统纺织加工及新马业务的剥离将使公司更加聚焦于品牌的建设,未来服装业务的盈利性具有一定的提升空间,且随着新品牌渡过培育期,男装业务发展将步入新的阶段。 在终端门店形象持续提升的背景下,配合13年10-15%左右的外延扩张规划,预计今年销售仍将维持前些年15%左右的平稳增长态势;同时,今年费用投入的减少,及微利纺织业务已剥离,将有助于提升品牌服装业务的盈利性。 市场景气回升拉动去年房地产业务较快速增长,今年虽预售面临不确定性,但充裕的可结算资源仍将保障业绩较快速增长。公司房地产业务布局宁波、杭州、苏州、上海等四个长三角核心城市,多年来坚持“重点城市精耕细作”的开发策略;公司目前项目储备资源较充裕,截至12年底在建面积198万平米,待建项目116万平米,虽去年未有新增项目,但目前储备足够未来几年开发。得益于房地产市场需求回升和较充裕的可售资源,公司12年项目预售和回款均取得较快速增长,资金链和负债结构持续改善,其中,实现预售面积和预售金额分别为45.06万平米和80.26亿元,同比分别增长29.84%和23.57%,实现回款85.63亿元,同比增长30.61%。 公司去年项目开发和交付节奏良好,结算收入和利润取得快速增长,宁波新海景花园、长岛花园别墅、苏州未来城五期、杭州西溪晴雪等4个项目实现交付,房地产大板块实现报表收入和净利润分别为51.58亿元和10.09亿元,同比分别增长41.84%和76.54%,净利润增速显著高于收入增速,主要是毛利率同比提升2.5个点至47.2%,以及费用控制得当所致。 公司今年可售资源仍较多,今年预售目标在120亿元左右,即同比增长25%以上,但近期市场量价齐升导致房地产政策面风险正在加码,公司今年预售目标能否如期完成面临一定不确定性。公司今年可结算资源充裕,12年底预收房款达147亿,较年初增长21%,且待交付项目预售锁定程度较高(部分待交付项目预售率达70%以上),充裕的可结算资源对收入增长构成较强支撑;预计今年宁波长岛花园(高层)、御玺园、比华利二期、苏园、香湖丹堤二期、苏州太阳城二期、杭州隐寓等七个项目将实现竣工交付,结算金额增长目标在40%以上。 投资业务由金融投资向产业投资转移,调整过程中收益不佳。去年公司投资业务处于由金融投资向产业投资的过渡期,在处理亏损业务的同时,控制了投资规模,全年仅出资5000万元参与投资中信夹层(上海)投资中心(有限合伙),并出资8.30亿元受让山东金正大生态工程有限公司10.71%的股权。产业投资方面,公司拟出资30亿元认购北京国联能源产业投资基金30%的出资份额(截至年末,已根据分期出资的安排投入18亿元),间接参与该基金与全国社保、宝钢集团等共同投资的中石油西气东输三线管道项目。我们认为投资业务的转向将有利于公司实现稳健、长远的收益。 大股东增持彰显信心。本月公司公告控股股东盛达发展拟回购部分股东持有的盛大发展股份并注销,股权调整后,公司董事长及实际控制人李如成先生持有雅戈尔股份将由9.8%上升至34.7%。董事长的回购行为不仅利于他本人控制权的增加,同时显示了对公司长远发展的信心。 盈利预测及投资建议:鉴于服装业务重塑后,公司品牌建设的加强,及在生产、渠道及终端营销管理等方面的丰富经验,将有助于主副品牌实现稳健发展,提高业绩增长的稳定性,结合今年的市场环境,预计服装业务13-15年EPS分别为0.42、0.48和0.54元;房地产业务考虑到13-14年可结算资源相对较为充裕,预计13-15年EPS分别为0.59、0.71和0.85元;综合计算,不考虑投资收益影响,预计13-15年公司综合EPS分别为1.01、1.19和1.39元。考虑到目前市场环境偏弱,公司业绩增长稳定性较强,服装及地产估值水平偏低,属于较好的防御品种,上调投资评级为“审慎推荐-A”。13年给予服装业务12倍PE,地产业务8倍PE,不考虑金融投资收益,保守测算公司价值为9.76元。若大股东增持对公司业务的发展带来实质性的进展,可能给股价带来一定的弹性。 风险提示:1)经济不振,需求下滑拖累品牌服装销售风险;2)地产宏观调控风险;3)金融资产价值波动较大,影响盈利。

目前公司终端库存经过一年多的消化,压力已有所缓解,但因今年上半年零售环境尚未有明显复苏,后续补货情况仍具不确定性,短期业绩尚未出现明显恢复,建议待复苏迹象逐渐明朗时可更多关注。若下半年需求端有所好转,考虑到估值有一定的安全边际,则业绩及股价将具一定弹性。 事件: 近日我们与公司高管就公司近期经营情况及13年规划进行了深入的沟通。具体要点总结如下: 评论: 1、市场环境不振,一季度经营形势尚不明朗 目前,由于国内零售市场依旧疲软,导致公司一季度终端零售情况及加盟商发货情况总体尚不算理想。其中,1、2月份直营销售相对平稳,单店持平或略有增长,但同期发货却略有下滑。目前看,3月份加盟发货情况尚具一定的不确定性(每月集中出货期通常在月底几天),但整体而言,预计一季报情况一般,收入基本与去年同期持平左右,若3月份发货节奏有所加快,且同期大促效果还可以,收入或将实现个位增长,若仍持续放缓,则将存在略微下滑的可能。 2、渠道健康度有所提升,未来加强终端管控是重点 去年通过持续一年的严格管控,终端库存压力得到了逐步释放,库存总量有所下降,部分加盟商压力得到一定的缓解,渠道健康度有所好转。尽管目前终端渠道库存的结构仍需调整,但自库存问题爆发以来,公司加强了对终端零售管理的管控力度,并对加盟商等级进行了重新梳理。对于管理实力强的老加盟商,公司将其优秀的管理能力加以总结后,推广至自己的终端及其他加盟商。 同时,渠道拓展方面,公司也将更加谨慎,计划将13年新增店数控制在和12年差不多的水平上,并将开大店向开好店(性价比高的店)转型。 3、多品牌战略预重新梳理,意在通过加强供应链管理能力提升平效水平 目前,公司正积极探索多品牌运作的方案,通过分析多品牌运作成功的百丽等品牌,公司认为决定多品牌体系良好运转的关键,在于供应链管理水平的提升。对此,公司已开始寻找战略咨询公司,希望重新梳理自己的多品牌发展战略,通过提升供应链的反应速度,推升平效水平。 目前看,公司主品牌发展相对稳定,附属品牌由于基数低,发展略快于主品牌10个点左右。 其中,定位三四线城市的优家品牌,因定位有别于其他品牌,未来公司考虑尝试新的代理方式,弃除其他品牌以城市为单位的代理模式,考虑选择单店授权的形式,解决加盟商资金及信心问题,鼓励其开店。并且希望通过供应链管理的优化,寻找不同于罗莱品牌的更适合此低端定位的运作方式。 而电商业务,公司则聚焦在健康度的提升上,力求线上和线下业务得到平衡,不会一味求快求大的发展,从而形成多品牌协同发展的局面。 4、经历市场波动后运作战略将更趋稳健,提升单店运营水平是关键 我们认为支撑公司前期快速增长的动因主要源自快速的外延扩张、对加盟商发货的弹性及产品价格的提升。 但受目前的市场环境制约,以及目前的门店规模,公司的开店速度较快速增长期相对放缓,保持稳定的扩张;库存问题爆发后对加盟商的发货更趋理性;且价格提升对业绩的支撑力度也逐步减弱,因此,只有单店运营水平的提升才可以持续的驱动公司未来的增长。 5、盈利预测与投资建议 根据今年的发展规划,终端需求复苏状况的不确定性,及所得税优惠的情况尚不确定,我们暂时基本维持13-15年的EPS分别为2.70、2.99和3.56元/股,对应13年PE为13.6倍。目前看,终端库存压力正在陆续缓解,但由于今年春夏订货会占比有所调整,订单同比略有下降,且在目前终端需求尚无本质变化的背景下,后续补单情况仍具不确定性,短期业绩并未出现明显恢复,建议待复苏迹象逐渐明朗时可更多关注。考虑到估值不算高,若下半年需求有所恢复,预计业绩及股价将具一定弹性,维持“强烈推荐-A”的投资评级。基于短期业绩尚无明显恢复,半年目标价可以13年15倍估值为中枢,目标价格中枢为44.87元。中长期而言,考虑到公司在国内家纺行业的规模龙头地位,且通过此番调整后公司渠道健康度有所提升,益于长期可持续发展。 5、风险提示 1)终端需求持续不振,拖累家纺销售;2)终端库存高于预期的风险;3)多品牌发展费用高企的风险。

12年在内外需不振的背景下,业绩呈现下滑的态势。但下半年随着旺季的到来,公司业绩下滑幅度略有收窄。目前看,由于公司现已将部分不良业务剥离,聚焦纽扣、拉链主业的做法将会使其自身运营健康度逐步提升。在前期股权激励计划的刺激下,我们预计会对股价产生一定催化作用,因此短期进行了推荐,在今年业绩同比改善的基础上,可能有阶段性的投资机会,但股价回升幅度仍取决于后期基本面改善的幅度。 市场不振导致全年业绩下滑,但四季度收入及利润增速转正。12年实现营业收入18.56亿元,同比下滑4.03%,营业利润及净利润分别为2.22和1.69亿元,同比分别下滑14.79%和13.84%,EPS为0.65元,受资产处置损失影响,业绩低于预期。拟每10股派发现金红利5元(含税)。单季度看,Q4在低基数及业务整合的效果下,收入实现了6.02%的正增长;同期利润方面,拆迁补偿款的落实,弥补了部分处置资产的损失,且在低基数的作用下(去年同期业绩下滑约80%左右),营业利润及净利润分别增长42.87%和37.89%。 弱市环境下,公司积极调整,促使二季度开始扭亏,四季度利润实现正增长。 面对持续低迷的市场环境,公司进行了积极的调整,使业绩从二季度开始扭亏,直至四季度利润实现正增长。但业务整合过程中,部分业务收入有所影响,其中,除拉链业务和光学镜片业务依旧保持了10.87%和7.69%的正增长外,纽扣业务收入仍处于下滑区间,同比降低了8.25%,而水晶钻方面,为避免该市场的无序竞争,公司主动收窄业务规模,用以减小对整体业绩的拖累,但业务的收缩带来收入同比下滑64.22%,同时,其他服装辅料业务也出现了25.86%的下滑,降低了收入的整体规模。 业务调整毛利率有所提升,但费用率的提升,对利润增长造成一定拖累。公司去年主动收缩处于亏损的水晶钻业务,且主业纽扣及拉链产品结构的升级,带动两项业务毛利率分别增长了2.00和2.21个百分点。整体看,部分业务盈利性的好转及亏损业务的有效控制共同推升全年毛利率提升1.53个百分点,达到35.88%。费用方面,因上半年深圳工业园主体工程完工转固,折旧费用的增加推升管理费用同比增加1.73个百分点,同时,该园区厂房建设的完成,使向银行融资借入专项借款的利息支出计入财务费用,导致财务费用率小幅提升,最终拖累三项费用率同比增加2.40个百分点。 存货降低,且原材料采购金额下降,促使现金流回笼较好。去年公司业务的积极调整,使库存降至1.89 亿元,同比降低20.25%,同时,由于原材料采购金额的下降,促使经营性现金流较上年同期增加79.72%,达到4.04 亿元。 部分不良业务剥离,行权条件对未来业绩增长提供一定支撑。近期公司已将业绩较差的光学镜片业务剥离(将上海伟星光学70%的股权转让),并处置了利用值较低的闲置水晶钻设备,该业务以往大幅亏损的局面今年将会有所扭转。 我们认为聚焦纽扣、拉链主业的做法将益于发挥公司自身优势,促进运营健康度逐步提升,同时行权条件的设立也为未来业绩提供一定的支撑(行权条件:以12 年为基准,13-15 年归属母公司净利润同比分别不低于10%、25%和40%),若后期国内外市场需求复苏,预计业绩有望实现稳定的增长。但一季度收入增幅将会受到上海伟星剥离报表的影响,且后期国内外市场需求的恢复决定业绩增长的高度。 若后期需求回暖,深圳生产基地新增产能的效释放,或将成为后期业绩增长的支撑。后期如果海内外市场得到良好的复苏,随着配股项目顺利实施,纽扣及拉链产品的市场占有率、产品档次及品质的提升,将有效拉动公司业绩增长,特别是南方深圳生产基地的建成将成为未来业绩增长的加速因子。 盈利预测与投资评级:结合今年市场环境及公司的发展趋势,我们预计13-15年的EPS 分年别为0.74、0.86 和0.98 元/股,对应13 年PE 为14.6 倍。在前期股权激励计划的刺激下,我们预计会对股价产生一定催化作用,因此短期进行了推荐,在今年业绩同比改善的基础上,可能有阶段性的投资机会,但股价回升幅度仍取决于后期基本面改善的幅度。维持“审慎推荐-A”的投资评级。 风险提示:成本持续提升,打压毛利率的风险;下游需求疲软的风险。

四季度销售加速,拉动公司全年收入增长超预期;盈利方面,受经营性费用率偏高,股权激励计划终止而带来的费用问题,以及资产减值损失增加导致业绩增长低于预期。由于去年Q1基数过高,且Q2是销售淡季并处于换货期,预计上半年业绩表现一般。但下半年靠新开店及次新店带动,以及新高管到来进行的管理改善逐步体现效果,费用控制力度可能得到一定的改善,预计业绩和股价表现都将更抢眼,属于我们下半年尤其建议重点关注的品种。若愿意持有半年以上,我们认为目前15.5倍的估值具备一定的安全边际,可择时介入。 低基数与冷空气共同推升秋冬装销售表现,全年收入增长超预期,但费用的增加,拖累全年业绩。12年公司全年实现销售收入11.17亿元,同比增长33.63%;实现营业利润和净利润分别为2.71和2.31亿元,同比分别增长9.73%和10.85%,基本每股收益1.16元。分红预案为每10股派现5.5元(含税)。单季度测算,在低基数与冷空气共同作用下,公司擅长运作的秋冬装销售加速;另外,由于11年四季度部分秋冬装销售收入计入到12年一季度,在低基数的共同作用下,四季度表现抢眼,收入增长55.28%;同期利润方面,受门店拓展及股权激励计划终止影响,销售费用和人员薪资增加较多,以及期权费用加速计提3141万元,且资产减值损失增加,导致单季度营业利润及净利润同比分别下滑68.35%和61.85%,拖累全年业绩增长。 三大主品牌扩张有序,内生增长实力较强,新品牌开店计划顺市调整。12年借助上市后品牌效益的不断加强,公司三大主品牌得到了良好的发展。朗姿、莱茵及卓可收入分别增长26.17%、30.72%和18.27%。分品牌扩张情况看,在弱市环境下,三大主品牌维持了稳定拓展的策略,以平均12%左右的速度扩张。截止到12年底,朗姿、莱茵及卓可门店数量分别达到250、101及18家,分别新增27、10和8家。综合来看,三大主品牌中,尽管卓可因品牌尚在调整培育过程中,内生增长实力相对偏弱,而朗姿及莱茵的增长主动力则是来自于内生。我们认为只有拥有较强内生增长实力的品牌才能获得可持续的长期发展,公司主品牌可持续发展的基础较为扎实。而新品牌玛丽玛丽公司则结合去年的市场环境,将开店计划向下修正,全年新增67家门店,有效地降低了潜在的库存风险。

盈利预测与投资评级. 结合公司目前棉花库存成本、今年对棉价走势的初步判断,我们认为12年三季度是公司的业绩低点,随着高价原材料及库存成品逐步减少,四季度至今公司业绩已开始逐步步入复苏通道,但预计今年一季度业绩同比恢复程度仍不明显,趋势有待中期加强,全年将呈现前低后高的业绩走势。基于此,我们预计12-14年公司EPS分别为0.35、0.47和0.59元/股,对应13年PE为18倍。 由于色纺纱行业属于夹缝市场,且预计与流行趋势相关度高,但公司龙头地位稳固,产品议价能力较强,且今年业绩处于逐步回暖的趋势,因此给予“审慎推荐-A”的评级,但一季报基数较高,且目前估值优势不明显,公司主要自二季度始业绩将面临改善加强的局面,同比恢复高度与后期内外棉花价差走势密切相关,若改善较大可能带来阶段性的投资机会。半年目标价可给予13年20倍PE为中枢,目标价格中枢为9.40元。 5、风险提示. 1)外围经济持续不振,影响公司订单的风险;2)棉花价格波动的风险.

虽然首饰终端零售实质性改善仍有待观察,且近期金价走势持续微跌,但基于强大的批发实力,公司春季订货会仍取得20%以上的较快速增长。订货会等因素将确保1季度业绩较为靓丽,且在服饰品牌公司一季报中较为突出。建议在一季度可相对重点关注公司的投资机会,持续性则可根据金价走势以及终端零售趋势进行判断,尤其是经济复苏进展。

12年在零售市场低迷之际,公司库存问题的持续消化,使全年业绩下滑。但从增长质量恢复程度看,下半年因库存商品销售比重降低,且有意控制新品的做货规模,毛利率、库存周转及现金流回笼情况等指标均等到了明显恢复。我们认为公司基本面得到了持续的改善,发展心态较前期更稳健,风险控制能力也得到了一定的提升,13年业绩有望得到一定恢复。但由于目前终端需求尚未恢复,后期业绩增长弹性如何仍具一定的不确定性,投资机会则需要等待增速的回升趋势而判断。 零售市场低迷与持续去库存,拖累全年业绩。12年公司实现销售收入95.10亿元,同比下滑4.38%;实现营业利润和归属母公司净利润分别为8.94和8.50亿元,同比分别下滑38.14%和29.55%,基本每股收益0.85元。分红预案为每10股派发现金红利7.5元(含税)。单季度测算,由于四季度库存商品销售规模下降,且在公司有意提升季中补单做法时,零售终端的乏力影响加盟商订货,因此,四季度收入下滑26.55%,降幅较三季度有所扩大;同期利润方面,因收入下滑,销售费用率的大幅提升,及资产减值损失的集中计提,导致单季度营业利润及归属母公司净利润同比分别下滑92.55%和78.79%,拖累全年业绩增长。 出于控风险考虑,弱市背景下新品做货规模下降导致下半年收入下降。为持续提升运营体系的健康度,公司今年主动下调30%的做货比例,通过降低现货比例控制库存风险,但在目前终端需求疲软的大背景下,下半年加盟商期货预订额下降,进一步影响了收入的增长。其中,12年加盟收入下滑14%。 在市场低迷之际,公司将经营目标由保增长调整为控风险,是为了有利于未来的可持续发展,现货比例的降低有助于提升补单能力,降低库存风险。 注重效益改善,渠道拓展稳步推进。12年公司以提升运营体系健康度为大基调,不仅注重培养补单能力,同时更加注重品牌及渠道效益的提升。同时,在品牌延伸策略及多品类理念的大力推广下,渠道拓展进程稳步推进,12年底,公司全部品牌共计拥有门店5220家,新增427家,分品牌看,MC新开店不多,拥有门店600多家,其余新增门店以MB为主。 库存销售比重降低,毛利率水平提升,但资产减值损失计提增加及收入下降导致销售费用率提升,拖累利润表现。由于四季度库存商品销售规模下降,毛利率水平得到一定回升,单季度同比增加2.14个百分点,拉动全年综合毛利率同比提升0.38个百分点,增至44.55%的水平。按分销模式看,直营体系主动承担起去库存的重任,导致全年毛利率水平同比降低3.67个百分点,而加盟体系则得到良好的回升,毛利率同比增加0.21个百分点。费用方面,受租金上涨及销售人员工资增加影响,12年销售费用同比增加了20%,在收入下滑的基础上,销售费用率提升较快,同比增加5.97个百分点,直接推升三项费用率同比5.02个百分点。同时,由于四季度集中计提了资产减值损失6400万元(同比增加3291万元),导致净利润出现较为明显的下滑。 增长质量指标持续改善,利于13年轻装上阵。库存方面,因公司进行了持续一年多的去库存活动,且有意识严格控制首单比例,目前库存已经基本处于正常水平。 截止至12年年末库存规模为20.06亿元,分别较去年同期及三季末减少5.54亿元和1.93亿元。从终端库存情况看,公司加盟商体系的库存规模比直营体系的库存规模轻,这主要是由于公司有强大的直营体系、折扣店及电子商务作为支撑。首先,公司的直营销售面积占到整体的40%,销售占比达到50%,直营体系分担了主要的消化库存的压力,同时,公司还通过300多家折扣店及电子商务体系进行库存消化,因此,加盟商对于库存商品的订购拥有自主选择权(公司只会给予订老品的加盟商1-2个点的返点优惠)。 应收账款方面,由于加盟商零售情况好于当季提货,库存的下降使现金流得到持续增加,货款的及时支付,使应收账款规模明显下降。截止至去年年末应收账款为4.65亿元,分别较年初及三季末减少6.97亿元和7.21亿元。 现金流方面,库存的逐步消化,使现金流得到了良好的回笼,加之公司加强了对生产规模的控制,支付的采购金额不大,保证了公司年末经营性现金流净额达到28.56亿元,分别较年初及三季末增加了18.79亿元和8.38亿元。 盈利预测与投资建议:目前情况看,库存问题已得到较好的收效,且各项增长质量都得到了有效的恢复,随着店效改善、供应链管理更为有效的支撑,现金流等健康指标已得到明显的改善。 根据目前服装消费市场的环境,我们略微调整盈利预测,预计13-15年EPS分别为0.99、1.19和1.41元/股。我们认为当公司规模发展到百亿后,后期增长的稳定性更为关键,而公司希望在未来稳健快速发展的同时,把对各项运营关键指标的健康放在重要的位置上。同时,希望通过门店周计划管理的推进以及对加盟体系加大差异性标准化体系的管理,从而使同店的可持续增长得到延续。但由于目前终端需求尚未恢复,公司后期业绩增长弹性如何仍具一定的不确定性,维持“审慎推荐-A”的投资评级。目前13年估值为14倍,估值水平在行业内属于较低的水平,但投资机会则需要等待增速的回升趋势而判断,半年目标价可以给予13年15倍的水平,合理价值为14.85元。 风险提示:1、经济放缓抑制消费需求,销售低于预期;2、MC品牌发展不及预期;3、费用率控制情况低于预期。

全年业绩取得符合预期的较快速增长。公司今日发布业绩快报,12年收入17.76亿元,同比增长22.21%,营业利润和净利润分别为3.49和2.61亿元,同比分别增长30.70%和26.07%,每股收益1.62元,全年业绩取得符合预期的较快速增长。分季度看,Q4收入和净利润同比分别增长14.78%和25.53%,发货节奏等干扰因素导致Q4收入增速放缓,但净利润仍延续稳定增长势头。 四季度零售状况与行业消费趋势符合,而发货节奏等干扰因素导致Q4收入增速放缓,但费用控制拉动净利润延续较快速增长势头。公司10月份受月初中秋及国庆相连导致部分消费提前释放、及月底13年春夏订货会干扰发货节奏等因素影响,销售同比持平左右;但11月份受双十一、天气较冷等因素带动,销售同比增长超30%;春节延后导致12月份发货延迟,但11年12月份发货较集中使得基数很高,受发货节奏干扰,12月销售增速放缓至10%左右。总体看,公司Q4终端零售情况与行业消费趋势吻合,但受发货节奏等干扰因素影响,Q4收入增速放缓至15%;但四季度费用还是得到有效投入和控制,Q4净利润仍延续较快速增长势头。 渠道拓展按预期推进,给予收入稳定较快速增长一定的保证。公司11年新增门店达350家,增速为22%;12年顺利完成渠道拓展计划,全年新增门店300家左右,增速为15%左右,预计截至12年底门店总数已超过2200家。近年来持续的渠道拓展是公司收入增长的有力支撑,并且仍有一定开店空间,预计未来两年仍将保持每年300家左右的开店步伐,渠道推力还将继续释放。 较强的渠道控制力和零售能力、以及稳健经营风格,保障公司全年取得超越行业的表现。公司12年通过店柜陈列整改、执行更严格的终端标准化、加快销售信息反馈、以及在加盟商体系推广信息系统等精细化管理举措,进一步提升渠道控制力和终端零售能力,保障全年取得超越行业的较快速增长。

今日公司发布第二期股权激励计划,该方案更侧重于对公司及主要分、子公司核心经营管理及技术骨干的激励。我们认为对于优质制造型企业而言,管理效率及技术水平的提升是企业长期生存的关键,而此次激励正益于在调整低迷期发挥核心经营管理及技术人员的动力。鉴于公司现已将部分不良业务剥离,聚焦纽扣、拉链主业的做法将使其自身运营健康度逐步提升,且短期内股权激励计划的刺激可能会对股价产生一定催化作用,但回升幅度仍取决于后期基本面改善的幅度。

12年下半年,公司的收入状况有所恢复,虽Q4增速慢于Q3,总体看部分加盟商的库存压力有所缓解;而盈利则因去库存及逆势加速扩张,费用加重等原因,导致全年业绩基本持平,但Q4利润增速已由负大幅转正。目前看,因今年上半年零售环境尚未有明显复苏,后续补货情况仍具不确定性,但终端库存经过1年多的消化,压力已有所缓解,若下半年需求端有所好转,考虑到估值有一定的安全边际,预计业绩及股价将具一定弹性,愿持半年以上者可关注。 调整阵痛期,12年业绩增速放缓,但基本符合预期。公司今日公告12年业绩快报,预计全年实现销售收入27.32亿元,同比增长14.67%;实现营业利润和归属母公司净利润分别为4.20和3.80亿元,同比分别下滑0.55%和1.55%,基本每股收益2.70元,基本符合预期。单季度看,Q4收入增长18.13%,较三季度略有放缓,同期净利润同比增幅实现大幅恢复,同比增长34.82%。 多因素导致四季度收入增幅较Q3收窄,但下半年增速高于上半年。Q3在新开店的拉动下(预计全年新开店达到400家左右,净增200多家),加盟发货速度加快,收入增速实现29%的增长,但四季度因零售市场持续不振、Q3加盟商拿货较多及春节滞后导致发货较去年延迟,收入增幅较三季度略有收窄,但下半年收入增速高于上半年。 去库存、逆势扩张及前期多品牌建设等加重费用压力,导致全年盈利表现仍欠佳,但下半年逐季改善趋势明显,Q4同比转正。12年持续的去库存活动,以及逆势加速扩张加重了费用投入,且前期多品牌的建设也导致各项费用、人员配置增加较多及调薪等原因,最终导致费用压力增加,拖累全年盈利表现。但从下半年看,季度间业绩出现逐季改善的趋势,Q4因大促规模低于往年,且正价品销售占比提升,费用投入不及前期集中,且公司对上半年的费用大幅攀升状态也予以严格控制,因此利润同比已由负大幅转正。 13年上半年经营形势不明朗,但渠道健康度的逐渐改善益于后期业绩的恢复。 在今年上半年终端需求尚无本质变化的背景下,后续补单仍具不确定性,因此上半年业绩有待观察。但中长期而言,去年通过持续一年的管控,终端库存压力得到了逐步释放,部分加盟商压力有所缓解,渠道健康度有些好转,若下半年需求端有所好转,业绩将具备一定弹性。 近两年相对平稳的开店速度予以收入一定支撑,但费用控制状况对业绩的影响也较大。13年公司开店计划基本维持12年净增200多家的标准,这将予以收入一定的支撑。而利润方面,由于12年逆势扩张及前期多品牌建设等加重费用压力,导致盈利表现欠佳,但费用控制从下半年逐渐有一些效果,如果13年费用控制仍较好,则对业绩增长的帮助也较大。 盈利预测与投资建议:根据业绩快报及今年发展规划,我们微调12年的EPS 至2.70元,基于目前13年所得税优惠的情况尚不确定,基本维持13-14年的分别为2.99和3.56元/股,对应13年PE 为16.6倍。目前看,终端库存压力正在陆续缓解,但由于今年春夏订货会占比有所调整,订单同比略有下降,且在目前终端需求尚无本质变化的背景下,后续补单情况仍具不确定性。考虑到估值不算高,预计业绩及股价将具一定弹性,维持“强烈推荐-A”的投资评级。基于目前估值具备一定的安全边际,愿持半年以上者可关注。中长期而言,考虑到公司在国内家纺行业的规模龙头地位,且通过此番调整后公司渠道健康度有所提升,益于长期可持续发展。 半年目标价可以13年18倍估值为中枢,目标价格中枢为53.83元。 风险提示:1)终端需求持续不振,拖累家纺销售;2)终端库存高于预期的风险;3)多品牌发展费用高企的风险。

在低基数及冷空气的作用下,公司四季度销售加速,拉动全年收入增长超预期;盈利方面则受经营性费用率偏高,以及非经营层面的因股权激励计划终止而带来的费用问题导致业绩增长低于预期。由于去年一季度基数过高,且二季度是销售淡季并处于换货期,预计上半年业绩表现一般。但下半年靠新开店及次新店带动,以及新高管到来进行的管理改善逐步体现效果,费用控制力度可能得到一定的改善,预计业绩和股价表现都将更抢眼,属于我们下半年尤其建议重点关注的品种。 若愿意持有半年以上,我们认为估值具备一定的安全边际,可择时介入。 四季度销售加速,全年收入增长超预期,但经营性费用率偏高以及非经常性费用增加,拖累全年业绩。公司今日公告12年业绩快报,预计全年实现销售收入11.17亿元,同比增长33.63%;实现营业利润和归属母公司净利润分别为2.71和2.31亿元,同比分别增长9.55%和10.63%,基本每股收益1.15元。单季度测算,在低基数与冷空气共同作用下,四季度收入增长55.28%;同期利润方面,受门店拓展及股权激励计划终止影响,销售费用和人员薪资增加较多,以及期权费用加速计提,导致单季度营业利润及归属母公司净利润同比分别下滑68.96%和62.58%,拖累全年业绩增长。 四季度经营层面运转正常,低基数与冷空气共同推升秋冬装销售表现超预期。整体看,随着四季度进入销售旺季,公司运转正常,在今年尤其是北方寒冷天气的刺激下,公司擅长运作的秋冬装销售加速;另外,由于11年四季度部分秋冬装销售收入计入到12年一季度,在低基数的共同作用下,四季度表现抢眼。 全年门店拓展速度基本符合预期。全年净开店数量达到133家,其中新品牌玛丽安玛丽门店数量达到60-70家左右,门店的快速扩张基本符合预期。 经营性费用率偏高,以及非经营层面的费用问题导致业绩增长低于预期。12年公司盈利增长明显慢于收入增长,我们认为一部分原因是公司在发展的过程中,投入尺度把握的不太到位,人员增加1542人使管理费用增长幅度较大,同时店铺拓展净增加133家导致销售费用增速较大,使得经营性费用率偏高,另外造成利润增长缓慢的主要原因是股权激励计划终止,3840.79万元的期权费用需一次性计提。若剔除该影响,去年全年归属母公司净利润增速为29%。 高基数及销售淡季集中换货影响 13 年上半年业绩不出挑,下半年业绩表现更抢眼。 由于去年一季度基数过高,且公司对春夏装的销售没有冬装那么强,预计一季度增长不会很抢眼。而二季度考虑到正值销售淡季及公司集中换货期,预计业绩增速也表现不出挑。但下半年靠新开店及次新店带动,以及新高管到来进行的管理改善逐步体现效果,费用控制力度可能得到一定的改善,预计业绩表现更抢眼。 盈利预测与投资评级:近两年公司在新开店速度较快的基础上,保持了在行业内相对较快的发展速度。未来若新的发展举措可顺利实施,运营效率的提升将使公司品牌发展思路更加清晰,精细化管理水平进一步提高,库存及费用问题得到一定缓解,但短期内需要注意新老体系交替需要一个磨合的过程,以及上半年业绩表现一般的情况,结合业绩快报及13 年发展规划,我们调整12 年EPS 至1.15 元/股,13-14年分别为1.54 和2.04 元/股,目前对应13 年的PE 为17.7 倍,估值不算太高,维持评级为“强烈推荐-A”,若愿意持有半年以上,我们认为估值具备一定的安全边际,可择时介入。但今年一季度基数较高,且二季度是销售淡季并处于换货期,预计上半年业绩增速表现不出挑,而下半年业绩和股价都将更有利,也作为我们下半年尤其建议重点关注的品种。半年目标价可给予13 年20 倍PE,目标价格中枢为30.84 元。 风险提示:1)新规划实施效果不及预期的风险;2)多品牌开拓导致费用投入过高及库存增加的风险。