公司今年上半年销量仍取得20%以上的较好增长,且得益于毛利率环比持续恢复及去年同期基数较低,预计今年Q2净利润同比大幅增长。在毛利率环比持续恢复的作用下,公司下半年核心盈利环比仍将逐季改善,尤其是Q2开始高基数消除,导致业绩同比改善幅度相对很明显,总体看今年核心盈利同比改善幅度前低后高,如果营业外收入超预期,综合业绩弹性将更大。虽然目前13年18倍PE不算便宜,但在业绩改善幅度较大的时期,估值弹性也会有放大。建议伴随高增长逐步兑现,仍可根据业绩释放进度把握公司的投资机会。 毛利率环比有所恢复及低基数导致今年Q2净利润同比大幅增长。公司今日发布中期业绩预告修正公告,预计2013上半年归属母公司净利润同比增长100-130%,预增幅度较今年1季报时平均上调20%;分季度看,13Q2归属母公司净利润同比增长268-296%,公司今年Q2净利润同比大幅增长主要得益于毛利率环比有所恢复及去年同期基数较低。 需求端略有改善且营销策略较为积极拉动上半年销量同比增长20%以上。今年上半年海外市场弱复苏,棉价趋稳也有利于客户下单,且公司营销策略较为积极,定价较主要竞争对手更便宜,拉动销量同比增长20%以上。 售价略有改善及成本下降等因素拉动Q2毛利率环比持续改善,且去年同期低基数导致毛利率同比改善明显,这是Q2净利润同比大幅增长的主要原因。12Q4以来国际棉价止跌企稳且有所回升,内外棉价差逐步收窄,色纺纱订单价格也有所恢复,公司今年以来接单价格持续略有改善,13Q2环比仍有小个位数上涨,有绝对价格的恢复,也有产品结构提升的贡献;同比看,受制于去年同期基数仍较高,预计今年上半年售价同比未有改善。成本方面,由于今年以来棉花采购均价略低于库存成本,且进口棉有所增加(预计今年上半年外棉使用占比40%左右,高于去年同期),所以13Q2成本端环比仍有下降。受售价端环比略有改善及成本端环比略有下降的共同推动,公司13Q2毛利率环比持续改善,且去年同期基数较低(综合毛利率只有9.5%),拉动13Q2毛利率同比改善较明显,这是Q2净利润同比大幅增长的主要原因。 毛利率环比持续恢复及低基数仍将驱动下半年核心盈利高增长,但营业外收入实际确认额度还需进一步关注。展望今年下半年,受益于售价端有略改善和成本端略有下降,预计毛利率仍将持续恢复,且国际棉价走势趋稳和内外棉价差收敛也有助于公司毛利率向正常水平回归,而去年下半年毛利率基数仍较低,预计下半年核心盈利仍将延续高增长。但去年下半年营业外收入较高(12Q3和12Q4分别为0.81和1.24亿元),今年下半年营业外收入最终确认额度还需进一步关注,如果营业外收入超预期,则将加大综合的业绩弹性。 盈利预测和投资评级。受益于下游需求改善及较为积极的营销策略,预计公司全年销量仍将取得20%左右的增长,全年均价同比也将略有改善,将使得今年的收入端有较为不错的增长;盈利方面,环比看,受益于毛利率持续恢复,公司今年核心盈利将逐季改善,当然,业绩改善幅度还需观察外棉价格走势及内外棉价差。同比看,由于毛利率高基数消除,所以今年Q2开始核心盈利同比改善幅度非常显著。 总体而言,公司正处于核心盈利环比持续改善的进程中,基本面风险不大,虽估值不算便宜,但由于核心盈利同比改善程度很明显,如果营业外收入超预期,综合业绩弹性将更大,伴随高增长逐步兑现,仍可根据业绩释放进度把握公司的投资机会。 根据中期业绩预增情况,我们上调公司2013-15年每股收益分别至0.29、0.36和0.43元/股,13PE为18倍,公司今年基本面处于持续改善的过程中,在低基数作用下,Q2开始业绩弹性相对很大。维持“审慎推荐-A”的投资评级。由于在业绩改善较大的阶段估值的弹性也会被放大,因此半年目标价可给予13年20倍的PE为中枢,目标价格中枢5.75元。 风险提示。经济复苏低于预期影响行业需求;售价改善低于预期拖累毛利率;内外棉价差收敛低于预期;营业外收入低于预期。

盈利预测和投资评级 公司在弱市背景下持续强化生存能力,包括打造体验式终端、差异化产品、大家居理念等方面,并且对零售终端的管理模式转变为“分南北大区进行直营和加盟综合管理”,对加盟商推行“类直营管理”,电商布局也领先同类竞品,以上举措已取得一定成效,今年“管理出效益”趋势将日益体现,预计中期利润增速将取得高于一季度的成绩,持续取得超越行业且质量较佳的业绩表现。 公司13年秋冬订货会仍取得15%左右的稳健增长,虽然1季度加盟商提货延迟,但全年订单执行率不一定会有明显下降,只是补货可能会减少,订货会仍将为全年业绩稳健增长提供一定支撑,并且线上业务也将持续发力,在经济和消费大环境不继续恶化的情况下,预计公司13年仍可获得稳健较快的增长,业绩弹性主要取决于终端零售恢复情况。 基本维持2013-15年每股收益分别为0.95、1.18和1.48元,目前13年市盈率15倍,虽然近期终端零售趋势仍未有复苏迹象,但公司运作模式符合品牌零售发展的大趋势,拥有优秀的管理能力与稳健的经营风格,预计公司在家纺行业的竞争优势将持续领先,维持“强烈推荐-A”的投资评级。依托较强的渠道控制力与零售能力,以及稳健的经营风格,公司持续提升自身的精细化管理和差异化能力,持续获得超越行业的表现,且增长质量较为健康,这在弱市中实属难得,也是我们对公司持续推崇的重要原因。由于领先的综合管理能力,我们认为公司估值在行业内应该有一定溢价,半年的目标价可给予13年18倍为中枢的估值,目标价格中枢为17.12元,下半年看公司是我们在行业内的首推标的,相对配置较优,若股价有调整可逢低买入。 风险提示 1)经济复苏低于预期拖累终端消费;(2)房地产调控再度加码影响家纺销售;(3)、渠道拓展或费用控制低于预期。

在海外市场弱复苏的过程中,公司Q2订单周期较Q1有所延长,基本达到较为理想状态,同期价格环比也实现小个位数增长,因此,Q2有望实现量价齐升,且因今年原材料成本降低,在低基数的背景下,盈利恢复弹性较大。我们认为鉴于今年业绩改善趋势可延续,股权激励也将加大公司积极性,且回购B股对EPS的增厚,将加大今年公司的估值弹性。但由于前期涨幅较高,短期内不排除有调整的可能,后期随着业绩陆续兑现,预计仍会有相对平稳的涨幅,目前仍建议把握公司在行业内的相对投资机会。 事件: 今年以来,纺织制造业当中的棉企走势突出,而二季度伴随海外市场弱复苏,企业接单量及产品出口价格均得到持续回升,业绩改善趋势有望进一步加强,对此,我们与公司高管就近期经营情况进行了进一步了解。同时,今日公司公告了最新B股回购事宜,我们根据最新回购股本对盈利预测进行了调整。 评论: 1、弱市环境下,订单向龙头企业集中,公司订单周期及结构有所好转 弱市环境加快行业整合进程,订单易向龙头优势企业集中。公司作为全球色织布龙头企业,在海外市场弱复苏的过程中,订单周期及结构均有所好转。 首先,从订单周期看,尽管Q1公司的订单量有所提升,而订单周期并未达到理想状态,直至3月末,在手订单周期仅为1个月。但从4月初开始,公司的订单周期有所改善,目前的面料在手订单周期达到了比较理想的2个月时长,排至7月份,衬衫订单排期也已达到9月份。这从侧面反映出市场需求有所回暖,其中,美国市场恢复状态较好,日本市场运行相对平稳,而欧洲市场尚在底部徘徊,但不影响公司基本面改善趋势的确立。 从订单结构看,去年在市场疲软之际,为保持生产线持续运转,公司不得不被迫接受部分微利,甚至亏损的短期订单。今年随着市场环境缓慢复苏,公司订单结构有所好转,已经放弃微利及亏损的短期订单,进一步加强盈利的改善性。 2、目前外协加工量不大,自有产能基本可满足现有接单量,面料二期产能计划明年释放 去年下半年色织布一期2000万米新增产能的投放,使公司色织产能实现8-9%的小幅提升。今年上半年在新增产能的贡献下预计接单量同比可实现与产能同步的增长。后期公司仍有色织及匹染布二期产能未投放,结合当前市场环境,考虑目前下游市场仍处于弱复苏的过程中,且二期产能释放会相应加重人员等费用开支,公司计划明年释放二期产能,而目前部分急单或有特殊需求的小量订单则采用外协加工的方式(不过4、5月份外协加工量不大,且往年也有少量外协),后期若下游需求得到进一步恢复,或将考虑外协加工进行产能不足的弥补。 3、受益于Q1内外棉差缩小,Q2公司订单出口价格环比小幅回升,而原材料成本的降低,有望保证盈利性得到持续的恢复 去年公司面临的首要问题是棉价不稳及相对高价的原料库存带来的毛利率波动。今年首先高价原料和成品库存已基本消化,目前使用的原材料基本是去年底在棉价低位运行时采购的,成本压力较去年同期有缓解。 同时,价格方面,尽管今年Q1与去年四季度相当,环比未有明显回升,但由于去年公司已将高价棉花及成品库存消化完毕,Q1基本不存在让利销售的情况,且同期外棉价格也有所回升,Q1内外棉差的缩小使公司产品售价企稳,同比得到了一定恢复,并将恢复趋势延续到Q2,环比实现小个位数增长(通常棉花价格变动传导至下游需要3-6个月的滞后期,越靠近产业前端领域敏感度越高)。综合而言,量价的双向恢复是拉动上半年收入恢复的主要动力,而产品售价的回升及成本的降低,使Q2毛利率同比得到持续的提升。 而Q3根据我们在《棉企基本面持续改善今年投资机会较为持续且突出》报告中对内外棉价趋稳的初步判断,保守估计Q3价格变动或将与Q2基本相当,保持稳定的运行态势,益于巩固盈利恢复的稳定性,但去年四季度由于基数较高,全年看下半年业绩弹性不及上半年高。 4、回购B股缩减股本,增厚EPS,股权激励目标加强公司今年积极性 由于公司B股价值被低估,去年计划自6月25日开始回购B股,拟用不超过7.73亿元港币(折合人民币6.3亿元)自有资金,在12个月内回购不超过1亿股B股,总股本将由10.09亿股降至9.09亿股。我们认为B股回购,将增厚公司短期EPS,考虑到自去年11月开始市价已超过回购价格,公司未再进行回购,预计截止至6月25日进一步回购B股的可能性不大。以最新回购公告计算,截止至5月31日,公司共计回购B股4883.73万股,预计增厚13年EPS约为5%左右。 另外,今年是股权激励计划的最后一年,去年受市场大环境拖累,公司业绩未达到考核标准。今年按激励计划粗略算,13年净利润同比增长考核条件为不低于41%,且当年经营性现金流净额不小于净利润。从股权激励的条件看,公司仍将面临挑战,但在市场及企业改善的过程中,预计公司今年积极性较高。 5、盈利预测与投资建议 结合二季度公司基本面恢复情况、13年市场环境及对后期棉价的判断,并考虑到回购B股,股本缩减对EPS的增厚影响,预计13-15年EPS分别为0.96、1.14和1.31元/股,目前对应13年估值为10倍。鉴于去年是全行业经营最为困难的一年,13年随着价格趋稳,业绩改善趋势可延续。我们自Q1提示过今年可较往年更重视制造业部分优秀龙头的机会外,并同步上调了公司的评级。考虑到今年基本面的持续改善,股权激励将加大公司积极性,且回购B股对EPS的增厚,会加大今年公司的估值弹性,但由于前期涨幅较高,短期内不排除有调整的可能,维持“审慎推荐-A”的投资评级,目前仍建议把握公司在行业内的相对投资机会,预计后期随着业绩陆续兑现,仍会有相对平稳的涨幅。半年到一年目标价可给予13年以12倍为估值中枢,目标价格中枢为11.52元。 6、风险提示 1)全球宏观经济恶化,加速棉价下跌的风险; 2)棉花价格波动,使产品价格波动的风险; 3)人民币持续升值,吞噬利润的风险; 4)国际市场需求疲软影响销售的风险。

探路者作为国内大众户外用品的领先品牌,在近几年依靠快速扩张实现高速增长的同时,管理能力也得到持续提升,且体现出较强的战略发展能力。虽然5年翻两番的中期目标需要伴随多品牌的进展而逐步观察,但公司近两年的增速在行业内可保持绝对领先的地位。14年结合公司自身的发展阶段及市场环境考量,预计收入增速将回归至20-30%的区间,但我们认为公司的放缓速度较为平缓,其增长质量较为可控,属于发展周期的正常转变,且明年的增长仍是业内最快的品种。 全年看伴随减持预期逐渐明朗及业绩逐步兑现,在行业内配置仍相对较优,若有调整可择时关注,逢低买入。 事件: 近日我们参加了公司举办的12年业绩交流会,就公司近期经营情况及未来发展战略与公司高管进行了深入的沟通。具体要点总结如下: 评论: 1、受经济与消费低迷影响,我国大众户外用品市场增速也有所放缓,但未来潜在发展空间犹存 去年至今,受我国宏观经济增速放缓影响,消费市场持续低迷导致我国大众户外用品市场增速出现放缓的现象。据COCA统计显示,12年我国户外用品行业出货总额和零售总额分别为73.9亿元和145.2亿元,同比分别增长36.1%和34.9%,增速较11年分别放缓33.1和16.0个百分点,当然这也与基数逐渐变大有关。 长期而言,我国户外用品市场较美国、欧洲及韩国等发达市场而言,尚存一定差距。首先,从市场规模及人均消费情况看,我国较户外用品市场较发达国家差距较大。据三星服装研究所统计,11年我国户外用品市场规模约为107亿元人民币,人均消费额仅为8元,而户外用品市场较为发达的欧、美国家及韩国同期市场规模分别达到1800亿、1600亿及300亿人民币,人均消费额分别为260元、530元及600元。 其次,从户外用品的消费类型看,因我国户外运动兴起较晚,现阶段受制于户外配套场所、设施及消费能力有限,我国户外用品消费目前主要集中在徒步、登山、摄影及垂钓等基础户外运动穿着类消费,而露营、房车野营等户外装备类消费占比较低。 未来随着国人收入水平提升,户外消费领域细分程度提升,我国户外用品市场潜在提升空间较大。11年我国人均GDP水平全球排名为第87名,目前,整体水平较低,而户外运动作为趋于消费升级后端丰富业余生活,满足人类亲近、挑战自然欲望的运动,其发展进程与人均GDP水平密切相关。据公司测算,当人均GDP水平处于5000元以下时,人们开展的户外运动仅限于郊游、徒步、垂钓及登山等基础大众类户外运动。目前,我国多数户外用品消费水平尚处于该水平。 只有当人均GDP水平逐步提升,随着户外运动类别及场所的丰富,户外消费细分程度才能随之提升。 2、我国大众户外概念形成,领导品牌竞争优势正在逐渐形成 相较于欧美户外用品市场,中国户外用品市场细分程度并不高,除小部分专业市场外,主要以轻户外用品市场为主。近年来,在“大众户外”概念的广泛流传下,中国户外用品市场进入快速成长的发展期,但品牌较为分散,除集中分布在一二线核心城市的海外品牌外,本土品牌多以中小品牌为主,集中分布在二三线城市。 通过分析欧美知名企业的成长路径,我们认为支撑户外用品品牌可持续发展的主要因素是“研发+品牌+渠道+管理”的模式,只有将四个方面实现协同发展,才能成就本土品牌发展的未来。 现阶段在行业快速发展的背景下,本土领先品牌已在二三线城市具有一定的规模优势,同时,在经历体育用品行业遭遇滑铁卢之后,本土品牌对品牌发展、供应链整合及精细化管理等方面愈发的重视,部分市场规模较为领先的品牌已开始不断提升自己的内功,在一线城市与海外品牌同台竞技。我们认为通过与海外品牌的竞争,本土品牌可以不断从中吸取好的运营经验,逐渐形成自身的优势,从而改变依靠单一的外延扩张进行发展的局面。 探路者作为目前国内户外用品市场的第一大品牌,通过对品牌、产品、渠道及供应链管理体系的不断完善,目前,在轻户外市场已具有较高市场份额,未来随着对户外休闲及电商领域的拓展,渠道推力将进一步释放,预计业绩持续的较快成长性较强。 3、探路者有意通过多品牌建设及线上线下业务整合,打造户外用品品牌平台探路者在十余年的时间里,得到了高速的发展。我们认为一方面是受行业推动,另一方面是得益于公司在品牌开拓、渠道建设及精细化管理等方面的不断突破及完善。在行业增长的黄金期,能够保持创新及思辨的能力是铸造公司现阶段成功乃至后期可持续发展的根本。 1)多品牌框架雏形初具,差异化定位及传播益于提升多品牌运作实力,为打造品牌平台奠定基础 2012年作为公司多品牌的起始之年,较专业的大众户外运动市场、户外休闲市场及户外用品电子商务市场的兼顾,将会进一步增强规模化发展实力,为未来实现VF类品牌平台运作奠定基础。 探路者品牌:通过塑造专业户外、品味和时尚的品牌形象,有效借力汪峰代言,在全国重点城市多层次、全方位进行“勇敢的心”品牌传播;同时,为进一步明确“探路者”中高端的定位,公司主动调整产品价格带,通过提升产品性价比提升自身竞争实力,拉动销量增长。 今年Q1在天气的推动下,截止至4月底,12年秋冬装售罄率达到72%(其中,直营为75%)。当然冷空气为13春装的销售带来一定压力,但截止至Q1末公司13年春夏期货订单的执行率也达到了57%,“五一”期间销售增长52%。 未来3-4年探路者品牌仍是公司最主要的业绩增长来源,公司计划至2017年该品牌销售规模将达到20多亿的规模。 DiscoveryExpedition品牌:随着户外需求多层次特点日益凸显,公司已着手开拓新的细分子领域,户外休闲品牌DiscoveryExpedition的引进将进一步丰富公司品牌层级的划分,依托“探路者”品牌及中和贸易现有的渠道优势及DiscoveryExpedition这一世界上发行最广的电视品牌所蕴含的知名度和影响力,公司将在国内中高端户外休闲领域抢占先机,与轻专业级品牌“探路者”实现双领域拓展。 DiscoveryExpedition品牌尽管12年尚未开始运营,但前期管理运营团队现已到位,预计今年可实现在线上试销,若该品牌产品得到市场检验认可后,14年春夏将投入线下销售。公司计划通过3年左右的培育,该品牌可以成为继探路者品牌后的又一新的业绩增长点,计划至2017年该品牌销售规模可达到10亿左右。 ACANU电商品牌:面对迅速成长的电商领域,去年3月公司将定位于年轻、时尚户外用品市场的电商新品牌ACANU正式推出上线。截止至12年底,该品牌实现约105万元的销售规模,今年公司则计划实现3000万以上的销售,至2017年收入规模达到2亿元左右。 此外,除了现有三大线上线下品牌外,公司正酝酿收购计划。计划通过收购现有品牌未覆盖的3-5年内有爆发潜力的新领域品牌,且新收购品牌还需具备在其所处领域具有较强品牌地位(前3-5名),从而实现打造类VF集团的品牌服务平台的愿景。 2)持续强化终端精细化管理 公司自去年年初提出“巩固并提高核心和一线市场渗透率,重点拓展二三线市场占有率”渠道发展策略以来,在渠道广度及深度的挖掘上获得了一定的成效,现已在二三线城市占据了绝对领先的规模优势。 而在通过加盟扩大渠道规模的同时,近些年公司也持续在强化终端精细化管理水平的提升,ERP系统也已基本全部铺设到位,可时时监控到销售及库存等情况变化,当然系统应用的有效性还需要逐步提高。去年在精细化管理水平持续提升的基础上,公司在弱市环境下同店获得了13%的较快增长。 在当前零售行业整体偏弱的情况下,尽管加盟商盈利性有所下降(11年之前加盟商销售净利率为8%以上,最差不低于5%),但公司为保障加盟商可获得原有8%或以上的盈利性,率先在行业内进行了出货折扣的调整,在提高零售标牌价有利于打折活动的前提下,由原有的4.1折下调至3.8折。并在保证盈利性的前提下,鼓励现有的60名一级加盟商向三线城市发展二级代理商。 3)自主研发实力及供应链管理水平的提升,有助于产品综合性价比的提升 公司自去年秋冬产品开始进行调整,通过应用TiEF自主研发面料(该面料透气性是原有采购面料的2倍,但成本仅为40-50%)及产品设计持续调整,提升产品性价比。从销售成果上看,初步已取得积极效果。同时,长期而言,为公司奠定了在国内户外冲锋衣领域的科技含量。 另外,公司供应商分级管理为规模化采购带来议价优势,成本的下降促使去年秋冬产品在降价20-30%的基础上,毛利率仍略有提升。为进一步规避成本上涨风险,未来公司考虑逐步将部分代工产能转移至海外,今年计划与孟加拉的海外工厂进行合作(孟加拉目前的人力成本仅为中国的30-40%,但交货周期相对较长,目前公司下单到回单周期为25-30天,但孟加拉需要60-70天,因此,只会转移量大、有确定性的订单),从而通过降低成本,提升产品性价比来推动销售增长。 此外,供应链快速反应能力提升,有效降低了订货率,在一定程度上缓解了加盟商的资金压力,并在很大程度上减少公司过于依赖期货这样预测性质的经营而造成的库存。从去年秋冬产品订货开始,公司有意识的降低期货占销售的比例,希望未来20-30%的份额会可以根据市场反应追加生产。 4、公司中长期经营信心满满,计划中期净利润可实现5年翻两番的目标。虽然中期目标需要逐步观察,但公司近两年的增速在行业内可保持绝对领先的地位 13年春夏及秋冬订货会金额分别为7.25和12.73亿元,两次订货会金额累计同比增长40.21%,其中,加盟两次订货会金额同比增长33.21%,直营及电商等渠道两次订货金额同比增长63.80%。我们认为两次订货会增长在行业内仍属最快的水平,对今年业绩增长提供较好的支撑,预计今年在外延及内生管控能力持续同步提升的背景下,基本可实现公司制定的全年收入和利润分别增长36%和40%的目标。 而14年结合公司自身的发展阶段及市场环境的考量,预计公司收入增速也将回归至20-30%左右的水平。但总体看,公司的放缓速度较为平缓,属于正常的发展生命周期的转变,且增速也仍处于业内最领先水平。 结合多品牌的五年布局,公司对于未来经营信心满满,计划至2017年净利润可达到3.4亿元的规模,实现5年翻两番的增长目标。但因为多品牌目前才推行不久,尚未见到实际效果,难以判断未来发展是否达到公司的预期,因此中期目标是需要逐步观察的,但近两年看,公司的增速在行业内可保持绝对领先的地位。 5、大股东减持部分资金用于鼓励加盟商发展 未来董事长将考虑减持持有量的10%,用于回馈加盟商。部分资金将以奖金的形式发放给跟随公司发展、做的较好的加盟商。 6、盈利预测与投资建议 结合户外行业自身发展的阶段及近期零售市场对公司明年的发展影响考虑,基本维持13-15年EPS分别为0.70、0.90和1.01元/股,对应13年的PE为22.1倍。虽然市场对于高增长公司在增速逐步放缓的阶段的估值分歧较大,但我们认为公司的放缓速度较为平缓,属于正常的发展生命周期的转变,其增长质量较为可控,并且14年的增长在行业内仍属于最快的品种,维持“强烈推荐-A”的评级。半年至一年目标价以13年25-27倍为中枢,目标价格中枢为17.39-18.79元。 7、风险提示 1)经济影响消费需求;2)新品牌发展不及预期;3)大小非解禁。

虽然终端不景气,但依托外延扩张、强化终端运营和弱市生存能力、以及持续推进多品牌和大家居理念,公司13年秋冬订货会预计仍取得15%左右的稳健增长。 订货会将给全年业绩增长提供一定支撑,并且线上也将持续发力,如果大环境不继续恶化,预计全年仍可取得稳健较快增长。虽然目前行业的零售趋势仍未出现复苏迹象,但公司的运作风格符合品牌零售发展的大趋势,管理与差异化优势日益明显,具备中长期投资价值,全年看在行业内配置仍相对较优,若股价有调整的机会可择时关注,逢低买入。 13年秋冬订货会预计仍取得稳健较快增长,价格同比无显著变化,但整体性价比有所提升。公司13年秋冬订货会已于近日召开完毕,预计实现订单约8.5亿元,同比增长15%左右,价格同比无显著变化,其中,促销款占比和往年差不多,并且促销款品质和设计都相对往年更好,所以整体看货品的性价比有所提升。虽然大环境压力导致秋冬订货会增速较春夏略有放缓,但公司仍取得稳健较快速增长,并且在业内仍处于相对领先水平。 4月整体销售未有明显改善,但订货会将为全年业绩稳健增长提供一定支撑,业绩弹性主要取决于终端零售恢复情况。今年以来终端零售仍然持续不景气,虽4月份公司在商场渠道的销售较Q1有一定反弹,但受制于大环境压力,加盟未有明显改善。从Q1看,加盟商提货节奏也有所放缓,Q1综合收入增速(8.6%)明显低于春夏订货会(20%+),其中,对加盟商发货增速低于直营。 但全年看,公司订单执行率不一定会有明显下降,只是补单可能会减少一些,整体看,订货会仍将为全年业绩稳健增长提供一定支撑,且公司目前的一切举措不是建立在对下半年乐观预期的基础上,重点在于加强冬天的生存能力。 持续打造差异化及体验式终端,提升终端运营及弱市生存能力。公司之所以能在弱市中取得稳健的订单增长,除了持续稳定的外延扩张之外(预计13年新增门店300家左右),我们认为还与这两年一直在贯彻的打造差异化及体验式终端,提升终端运营及弱市生存能力有很大的关系。在线上发展成必然趋势、以及同类品牌竞争较同质化的时代,打造差异化和体验式终端成为脱颖而出的关键,公司去年以来不断强化终端运营能力,着力点在于对终端进行一系列调整,包括升级终端形象、打造差异化产品、以及推进大家居理念。 公司今年会更加注重终端运营能力的强化,更彻底地提升终端形象,包括商品、人员、店铺等方面的调整和改进,以便更好的打造差异化和体验式终端,提高弱市生存能力,以应对终端零售的不景气。尤为值得一提的是,公司在产品差异化方面也进展不错,每年的设计和色彩都有新的变化,线上与线下也有较明显的区隔。 大家居理念大幅领先于同行,并且推广模式也越来越成形。公司在打造大家居理念方面大幅领先于国内同行,产品丰满度每年都在提高,已延伸至地板、沙发、墙纸、窗帘等家居类产品,为客户提供全套搭配服务;去年新开的一批大店效果不错,今年加盟商对大家居综合门店的配套推广也更有兴趣。 此外,为了应对市场的变化,公司渠道管理模式也在调整。公司今年开始分南北大区对下面直营和加盟进行统一管理。之所以做这样的调整,主要是为了整合资源,公司在直营体系丰富的零售管理经验可以更好的复制给加盟商,加盟商在本地也有自己的地缘优势,以便更好地互相促进和统一管理。 盈利预测与投资建议:依托较强的渠道控制力与终端运营能力,以及稳健的经营风格,公司持续获得超越行业的业绩表现,且增长质量较为健康,这在弱市中实属难得,也是我们对公司持续推崇的重要原因。 虽然终端零售持续不景气,但依托稳定的外延扩张,以及打造差异化及体验式终端的推行,持续强化终端运营和弱市生存能力,以及多品牌体系有序推进、大家居推广模式逐步成型,公司13年秋冬订货会预计仍取得15%左右的稳健增长。虽然1季度加盟商提货延迟,但全年订单执行率不一定会有明显下降,只是补货可能会减少,订货会仍将为全年业绩稳健增长提供一定支撑,并且线上业务也将持续发力。在经济和消费大环境不继续恶化的情况下,预计公司13年仍可获得稳健较快的增长,业绩弹性主要取决于终端零售恢复情况。 根据订货会情况,基本维持2013-15年每股收益分别为1.90、2.36和2.95元/股,对应13年PE为17.2倍。虽然目前行业的零售趋势仍未出现复苏迹象,但公司的运作风格符合品牌零售发展的大趋势,拥有优秀的管理能力与稳健的经营风格,预计公司具备持续稳健增长的能力,在家纺行业的竞争力将持续领先,具备中长期投资价值,维持“强烈推荐-A”的投资评级。由于领先的综合管理能力,我们认为公司估值在行业内应该有一定溢价,半年的目标价可给予13年18-20倍为中枢的估值,目标价格中枢为34.2-38.0元,全年看在行业内配置仍相对较优,若股价有调整的机会可择时关注,逢低买入。 风险提示:(1)经济复苏低于预期拖累终端消费;(2)房地产调控再度加码影响家纺销售;(3)、渠道拓展或费用控制低于预期。

朗姿依托外延的拉动及内生管理水平的持续提升,Q1在零售景气度持续不振的背景下,销售在高基数下保持了不错的增长,且各项增长质量较前期也有一定改善。我们认为尽管Q2是公司的销售淡季及集中换货期,在目前的运营背景下,预计上半年业绩表现较为平稳,但下半年的销售旺季随着分公司管理制的顺利推行及新高管管理改善效果逐渐体现,预计增长质量问题或将得到进一步改善,下半年表现可能更优于上半年,公司全年销售增长则仍可保持业内较为领先的水平。 若愿持半年以上者,目前15.8倍的估值具备一定安全边际,可择时介入。 国内高端女装崛起,弱市环境下,较好的品牌增速仍相对领先。随着我国女性消费逐步升级,女装行业近些年迎来较快发展,且高端化趋势较为明显。08年以来重点大型零售企业单价在2000元以上的高档女装零售额呈现快速增长态势,增速水平明显高于女装整体市场的水平。12年至今尽管国内整体零售环境较差,高端女装行业整体增速也放缓,但行业增长速度在各领域中相对仍保持领先。 女装领先品牌市场份额差距逐渐缩小,企业内生实力持续提升的能力是未来竞争的前提,朗姿组织机构调整正当时。随着近些年国内女装企业品牌运营意识、设计理念及精细化管控等内生实力的不断沉淀,现已出现一批运营基础相对领先的国有品牌。但在竞争加剧的发展期,领先品牌间的市场份额差距正在逐渐缩小,尚未形成引领市场发展的绝对领导品牌,因此,未来企业竞争的前提是具备精细化管理水平持续提升的能力。而朗姿公司组织结构的调整及新管理层的引入,益于强化后期精细化管理实力,缓解阶段性的增长质量问题。 多品牌运作打破渠道扩展局限,朗姿多品牌策略重新梳理后,框架清晰,薄弱的南方市场开发力度有望加强。公司通过多品牌的梳理,稳中求快的拓展策略,以及通过产品力、陈列及视觉管理水平提升,以及VIP管理的加强等举措,预计今年在销售增长端仍属于业内领先企业。 盈利预测与投资建议:今年伴随新高管推行的新举措逐步实施,预计增长质量问题将得到一定缓解,但短期内需注意新老体系交替存在磨合期,预计上半年业绩表现较为稳健,下半年可能更优于上半年。维持13-15年EPS分别为1.53、1.93和2.44元/股,对应13年15.8倍PE,若愿持有半年以上者,估值具备一定安全边际,可择时介入。 风险提示:新规划实施效果不及预期;多品牌开拓导致费用及库存增加。

虽然服装板块有压力,且投资板块亏损加大,但地产板块拉动扣非净利润大幅增长。公司近日发布1季报,收入31.58亿元、同比增长53.70%,营业利润和归属母公司净利润分别为4.34亿元和2.59亿元,同比分别增长13.91%和1.16%,每股收益0.12元,盈利增速较低主要是投资板块亏损显著增加所致,但扣非净利润同比增长129.15%,主要是地产板块结算增加且去年同期基数较低所致,而受制于大环境压力,服装板块增长放缓。 大环境压力拖累服装业务增长放缓,但销售和结算增加拉动地产板块大幅增长,而投资业务亏损显著增加。13Q1服装行业终端零售压力较大,服装板块收入增长放缓,且费用压力导致盈利下降;但地产板块销售和结算增加,拉动板块业绩大幅增长;而投资板块亏损大幅增加,拖累整体业绩表现。 大环境压力导致服装板块收入增长放缓,且费用压力导致净利润同比下降21%。13Q1服装行业零售大环境仍面临较大压力,公司服装业务回款同比仅个位数增长,收入增速较12年明显放缓,而费用压力仍较大且去年同期基数相对较低(12年服装业务规划较积极,费用投入前低后高),受此影响,13Q1服装业务归属母公司净利润为2.09亿元,同比下降21%。 市场复苏拉动地产板块销售大幅增长,且可结算资源充裕及去年同期基数较低,拉动板块业绩高速增长。13Q1房地产市场显著复苏,公司销售也大幅增长,地产板块经营性现金净流入同比增长402%,13Q1末预收账款总额较12年底增加7.7亿;并且可结算资源也较充裕,报告期内宁波长岛花园高层和苏州太阳城二期顺利结转,地产板块实现收入17.50亿元,同比增长202%,归属母公司净利润2.67亿元,同比增长790%。 投资板块亏损加大拖累整体业绩。13Q1受资本市场下跌及出售金融资产减少的影响,但相关费用及利息仍较多,导致投资板块归属母公司净利润为-2.19亿元,而去年同期为-0.21亿元,投资板块亏损显著加大,拖累整体业绩表现。 盈利预测及投资建议:公司服装板块重塑后,品牌建设有所加强,且在生产、渠道及终端管理等方面的丰富经验有助于主副品牌实现稳健增长;13Q1虽收入增长放缓,且费用压力导致盈利下降幅度较大,但全年看费用情况有望得到一定控制,预计13年服装板块业绩能实现较稳定增长,且由于12年费用投入前低后高,因此预计13年盈利增速将呈现前低后高的走势,预计2013-15年服装板块每股收益分别为0.41、0.47和0.54元。 地产板块由于可结算资源较为充裕,预计近两年将取得较快速增长,但需关注宏观调控风险,预计地产板块2013-15年每股收益分别为0.59、0.71和0.85元。综合看,不考虑投资收益的影响,预计公司2013-15年每股收益分别为1.00、1.18和1.38元,对应13年市盈率为8倍。 考虑到目前市场环境整体偏弱,公司业绩增长稳定性较强,且服装及地产板块估值水平偏低,因此有一定的防御性,维持“审慎推荐-A”的投资评级。给予公司服装板块13年10倍市盈率,地产板块8倍市盈率,不考虑金融投资收益,保守测算公司价值为8.82元。若大股东增持后对公司未来业务发展带来实质性影响,可能给股价带来一定弹性。 风险提示:1)终端需求下滑拖累品牌服装销售;2)地产调控再度加码;3)投资板块业绩波动较大。

盈利预测和投资评级。公司在国内中低端男鞋市场具备领先的竞争优势,在中低端女鞋市场虽综合实力不靠前,但在三四线市场亦具备一定差异化优势,并且多品牌体系已初见端倪,主品牌奥康门店数量发展已较为成熟,如果康龙等副品牌未来培育进一步成熟,则门店扩张空间将被打开。但在门店规模越来越大和新品牌开店数量越来越多的情况下,未来需要重点关注新增门店质量、终端控制力、以及精细化管理程度能否提升以匹配规模增长和多品牌运营。 12Q4以来虽然受开店较多及线上业务拉动,直营仍有相对较高的增长,但终端零售持续不景气导致加盟商经营和库存压力均较大,且加盟商开店显著放缓,导致公司对加盟商发货收入有所下降,进而拖累整体业绩表现,而费用控制也有压力。 13年全年看,大环境压力下公司开店步伐将有所趋缓,终端零售改善幅度也不确定,此背景下加盟商经营及库存情况也面临一定不确定性,因此预计短期内公司业绩增长较为平稳。预计2013-15年的每股收益分别为1.42元、1.58元和1.80元,对应13年的市盈率为11倍,维持“审慎推荐-A”的投资评级。目前的估值与公司增长情况较为匹配,投资机会需关注行业终端零售与公司经营质量改善的情况。 风险提示:加盟商开店低于预期;新增门店边际效益下降;费用控制低于预期;打折促销拖累毛利率;应收款和现金流不太理想。

改革措施持续推进,Q1公司健康度略有回升。13年Q1公司实现营业收入14.02亿元,同比增长6.26%,营业利润和净利润分别为2.01亿元和1.33亿元,同比分别下滑6.36%和16.79%。基本每股收益为0.20元。尽管公司业绩仍有下滑,但运营健康度已略有好转,利润降幅较前期已明显收窄。其中,营业利润降幅基本符合我们的预期,而净利润降幅高于营业利润主要是因Q1营业外收支净额较去年同期较少1381.90万元所致。 终端库存下降,配合大店模式配货增加,拉动Q1收入实现正增长。12年伴随公司管理层变更后,对公司产品线、渠道扩张及管理规划、以及库存管理进行了一系列调整。首先,调整产品线,丰富产品定位,并提升了产品的时尚度及设计感,新品调整效果得到加盟商的一定认可。渠道拓展方面,公司基本停止了店铺及信息技术的投资,持续推行大店经营管理模式,并将精力聚焦在零售管理的提升上。同时,坚持迅速处理库存的策略。 我们认为尽管在公司庞大的加盟体系中,提升零售管理等综合实力尚需一个过程,但持续的改革已使渠道的库存压力得到一定缓解,特别是12秋冬装售罄率较11年同期略有提升,达到了60-70%的水平。而大店模式的推广也在一定程度上增加了配货规模。因此,渠道库存规模降低,配合大店配货增加,共同拉动Q1收入实现正增长。但受制于Q1零售大环境不振,收入增幅维持在个位数。 分月份看,因Q1终端需求不振,1-3月份森巴及巴拉基本持平,从发货的角度看,受春节因素影响,1月份发货增加较为明显,但2月份有所下滑,3月因渠道库存规模下降,在大店配货增加的拉动下,发货好于2月份,略有增长。Q2由于仍有12年春夏库存需消化,因此,预计Q2发货速度可能略有下滑。

Q1 在海外市场弱复苏的大环境下,公司订单量小幅提升,价格尽管环比有所改善,但同比仍略有下滑,导致Q1 收入增长表现一般。而盈利性则因让利去库存活动减少,毛利率大幅改善及费用控制相对得当,获得了超预期的快速恢复。我们认为今年公司因高价库存商品及原材料已基本消化完毕,在弱复苏的预期下,随着原材料成本压力下降及产品售价逐步恢复,预计后期业绩改善趋势可加强,而同比恢复力度与后期内外棉差及各季度基数密切相关。鉴于基本面处于改善过程中,在低基数作用下,今年业绩恢复较大,由于在业绩改善较大的阶段估值的弹性也可能较大,目前估值16 倍,可把握阶段性投资机会。

13Q1 毛利率环比改善符合预期,且费用控制也有加强,使得核心盈利环比改善(已成功扭亏),但毛利率高基数导致营业利润同比仍有较大降幅,和我们的预期基本一致,而由于营业外收入比预期高,及税率下降等因素,导致净利润增速超出市场预期。公司基本面已度过最艰难时期,今年基本面处于持续改善的过程中,尤其是Q2 开始高基数消除,预计业绩同比改善幅度很明显,总体看盈利恢复力度前低后高,当然全年改善幅度还需观察外棉价格涨幅和内外棉价差收敛情况。低基数作用导致今年业绩弹性相对很大,建议可把握阶段性投资机会。虽估值17 倍,但在业绩改善较大的阶段估值的弹性也会有放大。

Q1公司基本面得到良好改善,在低基数效应下业绩弹性加大。13年Q1公司实现营业收入15.02亿元,同比增长13.72%,营业利润和净利润分别为2.27亿元和1.93亿元,同比分别增长74.43%和67.17%,基本每股收益为0.20元。 产品售价企稳回升及新增产能释放,拉动Q1收入恢复正增长。公司是全球色织布龙头企业,下游客户稳定,即使在12年市场最困难的时候,也达到满产的状态。而去年9月2000万米色织布项目新增产能的释放,为公司产能带来8-9%的小幅提升,因此,简单推算,Q1公司订单量同比实现了与产能同步的提升。 价格方面,尽管今年Q1与去年四季度相当,环比未有明显回升,但由于去年公司已将高价棉花及成品库存消化完毕,Q1基本不存在让利销售的情况,且同期外棉价格也有所回升,内外棉差的缩小使公司产品售价企稳,同比得到了一定恢复。综合而言,量价的双向恢复拉动Q1收入恢复相对稳定较快的正增长。 产品售价企稳回升及高价原材料和成品库存消化,推升Q1毛利率,且费用率在收入增速恢复的情况下有所下降,同时在低基数的作用下利润实现高度反弹。去年公司面临的首要问题是棉价不稳及相对高价的原料库存带来的毛利率波动。今年首先高价原料和成品库存已基本消化,目前使用的原材料基本是去年底在棉价低位运行时采购的,成本压力较去年同期有缓解;同时,随着产品售价同比回升,推动公司Q1毛利率同比提升2.78个百分点,恢复到26.99%的水平。费用方面,由于公司对费用的管控相对较严,报告期内,在收入增速恢复的情况下,销售费用率、管理费用率及财务费用率同比分别降低0.13、2.15和0.57个百分点。 因此在低基数的作用下,上述两方面因素叠加,使Q1利润实现高度反弹。

收入增速符合预期,但毛利率低基数及财务收入导致净利润增速略超预期。公司今日发布1季报,收入4.24亿、同比增长33.21%,营业利润和净利润分别为0.84亿和0.63亿,同比分别增长42.33%和43.07%,每股收益0.22元。公司Q1收入取得与春夏订货会基本相当的增长,但受益于毛利率的超低基数、以及财务收入确认较多等因素,净利润增速略超预期。 虽开店速度较平稳,但渠道优化、次新店贡献、以及持续扶持加盟商等因素,拉动13Q1收入取得与春夏订货会基本相当的增长。13Q1休闲服行业零售环境未有明显改善,公司开店速度较平稳,但继续贯彻渠道优化策略,鼓励加盟商开大店和老店整改,单店面积有较大提升,且次新店也有贡献(12年新增263家门店,增速17%);并且公司和大股东对加盟商的扶持力度仍较大,信用政策方面继续较宽松(提高信用额度、延长信用期限、且扩大信用覆盖范围),大股东个人也继续为加盟商贷款提供担保;此外,今年春节延后,预计12年底发货不及往年集中,对Q1收入增长也有一定贡献。受以上因素拉动,13Q1收入同比增长33%,增速与春夏订货会(35%左右)基本相当。 销售及管理费用增长超出市场预期,但毛利率的超低基数及财务收入导致净利润增速高于收入增速。公司12Q1由于低价处理部分库存导致毛利率基数超低(比正常低4-5个百分点),而13Q1毛利率相对正常,受此影响,13Q1同比提升4.9个百分点至35.6%。但销售费用同比增长83%,费率同比提升3.1个百分点至11.2%,主要是租金、人工及品牌推广等费用增加所致;管理费用同比增长76%,费率同比提升1.3个百分点至5.3%,主要是人工及研发费用增加所致。 费用增长过快;而财务收入确认较多,财务费率同比下降1.5个百分点至-2.2%;综合看,期间费用率同比提升2.7个百分点。

Q1在终端零售环境不理想的情况下,公司凭借领先的品牌地位及较多新增门店的拉动,在去年Q1的高基数下,今年Q1收入获得了较为不错的略超预期的增长。 且费用控制初见成效,费用率提升幅度大幅收窄,而市场最为关注的库存、应收账及现金流等增长质量问题也在Q1得到了一定改善。在目前的行业背景下,且公司Q2处于销售淡季及换货期,预计上半年业绩表现较为稳健,下半年表现可能更优于上半年。而随着新高管推行的管理改善效果逐渐体现,预计全年看公司的销售增长端仍属于业内领先企业,且增长质量的问题或将得到一定改善,若愿持半年以上者,我们认为目前14倍的估值具备一定的安全边际,可择时介入。 零售市场低迷之际,公司收入获得超市场预期的增长。13年Q1公司实现营业收入3.70亿元,同比增长16.79%,营业利润及净利润分别为1.08亿元和8588.95万元,同比分别增长11%和9.48%。基本每股收益为0.43元,利润情况基本符合预期,而收入增长略超市场预期。 领先的品牌地位及新增门店的贡献,使公司在去年Q1的高基数下,今年Q1收入获得了较为不错的增长。Q1零售环境整体偏弱,百货终端销售不理想,据中华商业信息中心统计,今年Q1全国重点大型零售企业服装零售额同比增长6.4%,增速较去年同期低1.0个百分点,继续呈现较低的增长。而公司凭借在业内较为领先的品牌地位及较多的新增门店贡献(12年公司新增门店133家,同比增长34%,其中,直营及加盟分别新增106家和27家;Q1新增门店5家左右),获得了超越行业的增长。尤其是去年Q1的基数很高,今年一季度16.79%的增长其实在行业内是相对很不错的水平。另外从同店的角度看,预计2年期以上老店同店平均增长17%,高于次新店增长。我们认为未来通过产品力、陈列及视觉管理水平提升,以及VIP管理的加强,公司销售的增长性将进一步被巩固。预计今年在销售增长端仍属于业内领先企业。 折扣控制较为严格,Q1毛利率略有提升,同时,费用管控初见成效,费用率提升幅度大幅收窄,管控效果超市场预期,两项合计使利润实现近双位数增长。今年商场促销活动较多,但公司终端折扣控制相对较为严格,尤其是对折扣活动及VIP折扣控制力度都在加强,因此,Q1毛利率同比略提升0.18个百分点,增至60.92%的水平。 费用方面,在公司的快速扩张期,前期费用提升较快,引发了市场的担忧。今年公司也将费用管控问题列入工作重点。从Q1的管控效果看,尽管销售费用率及财务费用率同比分别提升1.16和1.10个百分点,导致三项费用率同比增加1.51个百分点,但管理费用率已开始略有下降,同比减少了0.75个百分点。我们认为公司费用管控初显成效,销售费用率及管理费用率较前期已有明显改善,后期随着预算管控措施的持续执行,预计管理费用率今年将会有所下降,而销售费用率因店铺增加,投入需持续,全年下降幅度预计不会太明显,但两项费用率合计预计会出现一定下降。 增长质量正在逐步改善,Q1库存、应收账款及现金流情况较去年底都有所好转。 首先,库存方面,目前公司通过分公司模式的推进,随着精细化管理能力的提升及第五季作用逐步发挥,Q1库存规模较去年底得到一定控制,截止至3月底,公司库存金额为4.98亿元,较年初下降0.5亿元;应收账款方面,Q1规模也未继续扩大,较年初减少0.04亿元,降至1.02亿元;现金流在商场回款增加、库存占用现金流减少的情况下,Q1经营性现金流净额较年初提升2571.82万元,增至2902.34万元。 销售淡季集中换货影响Q2销售表现,预计13年上半年业绩不出挑,下半年业绩表现更抢眼。由于公司对春夏装的销售能力不及冬装强,Q2考虑到正值销售淡季及公司集中换货期,预计业绩增速表现不出挑。但下半年靠新开店及次新店带动,以及新高管到来进行的管理改善逐步体现效果,费用控制力度可能得到一定的改善,预计业绩表现更抢眼。 盈利预测与投资建议:近两年公司在新开店速度较快的基础上,保持了在行业内相对较快的收入发展速度,但增长质量前期受到市场的担忧。今年以来,伴随新高管推行的新的发展举措顺利实施,增长质量的问题在一季度得到一定的控制。预计未来运营效率的提升将使公司品牌发展思路更加清晰,精细化管理水平进一步提高,库存及费用问题将会得到一定缓解,但短期内需要注意新老体系交替需要一个磨合的过程,上半年业绩表现总体较为稳健,下半年表现可能更优于上半年。 根据一季报,基本维持13-15年EPS分别为1.53和1.93和2.44元/股,目前对应13年的PE为14.4倍,估值不算太高,维持评级为“强烈推荐-A”,若愿意持有半年以上,我们认为估值具备一定的安全边际,可择时介入。但目前的行业背景下,且公司Q2处于销售淡季及换货期,预计上半年业绩表现不及下半年突出,建议下半年尤其重点关注。半年目标价可给予13年18倍PE为中枢,目标价格中枢为27.51元。 风险提示:1)新规划实施效果不及预期的风险;2)多品牌开拓导致费用投入过高及库存增加的风险。

12年业绩基本符合预期,零售和批发均表现较好导致13Q1业绩较快速增长。 公司今日发布12年报及13年1季报,12年收入、营业利润和归属母公司净利润分别为255.53、10.04和6.11亿元,同比分别增长20.95%、18.91%和16.90%,每股收益1.17元,业绩基本符合预期,拟每10股派现6元(含税)。 13Q1收入、营业利润和归属母公司净利润分别为90.90、3.60和2.13亿元,同比分别增长26.32%、26.01%和26.56%,每股收益0.41元,13Q1零售和批发均表现较好,拉动业绩实现较快速增长。 12年虽大环境有压力,但依托强大的批发实力,且外延扩张仍较快,保障公司取得超越行业的增长,市场份额进一步提升。12年行业终端零售持续面临较大压力,限额以上批零企业金银珠宝零售额同比增长16.0%,增速较11年放缓26个百分点。但公司依托强大的批发实力,且外延扩张步伐仍较快,保障公司取得超越行业的增长,市场份额提升至11.3%。 12年外延扩张步伐仍较快,且专卖店建设进一步强化。公司12年净增286家门店至2301家,门店增速14%,其中,直营店净增11家至150家(增速8%,银楼及专柜分别为79家和71家),连锁专卖店(加盟)净增142家至763家(增速23%),经销网点净增133家至1388家(增速11%),连锁专卖店建设得以进一步强化。 珠宝首饰业务收入同比增长21.5%,市场份额进一步提升至11.3%。依托强大的批发实力,且外延扩张步伐仍较快,此外,同店虽有放缓但仍有增长,公司珠宝首饰业务收入增长21.5%至194亿元,增速较全行业高5.5个百分点,市场份额提升至11.3%,占主营业务收入之比也提升至88%。分品类看,黄金饰品销量同比增19.6%,均价同比增5.8%;铂金饰品销量同比增14.5%,均价同比降9.7%。 其他业务表现均不及珠宝首饰。笔类业务收入同比下降5.7%,工艺品增长5.0%,黄金交易下降34.0%,表现均不及珠宝首饰业务。 虽珠宝首饰毛利率相对稳定,但其他业务拖累综合毛利率,且营业外收入略有减少,导致12年净利润增速略低于收入增速。公司珠宝首饰业务12年毛利率为9.5%,与去年同期基本持平,但受其他业务拖累,综合毛利率同比下降0.5个百分点至8.2%,且营业外收入同比下降5.5%,导致净利润增速较收入增速低4个百分点。受发货节奏干扰,12Q4业绩增速较低。公司12Q4收入、营业利润和归属母公司净利润分别为47.1、1.4和1.0亿元,同比分别增长14%、3%和6%,收入增速较低主要是13年春节延后干扰发货节奏所致,虽然综合毛利率同比略有提升,但受费用率拖累,净利润增速不及收入增速。 13Q1批发和零售均表现较好,拉动收入实现较快速增长,且增速仍超越行业平均水平。依托强大的批发实力,公司备货也比较积极,且延续对经销商的政策支持,公司13年春季订货会同比增长20%以上(主要依靠销量贡献),且12年底部分发货延迟至13Q1,拉动13Q1批发业务实现较快增长。此外,金银珠宝是13Q1零售表现最好的品类,50家重点零售企业金银珠宝零售额同比增长20%,较去年同期增长10个百分点,一定程度上也有低基数的影响;公司发展趋势与行业一致,13Q1零售业务也表现较好。虽然翡翠拍卖收入确认延迟,但由于批发和零售业务均表现较好,拉动收入同比增长26%至91亿元,且增速仍超越行业平均水平(13Q1限额以上批零企业金银珠宝零售额同比增长18%)。 受金价下跌拖累,且对经销商有让利,13Q1毛利率环比降幅较大,但同比仍略有提升,而净利率基本持平,导致净利润增速与收入增速基本相当。13Q1国内外金价环比持续小幅下跌,且公司对经销商也有让利,导致综合毛利率环比下跌2.0个百分点至7.5%,但由于去年同期基数较低,毛利率同比仍略微提升0.2个百分点; 受销售费用同比增加较多影响,期间费用率同比也有提升,13Q1净利率同比基本持平,导致净利润增速与收入增速基本相当。 增长质量指标依然较理想。截至13Q1末,公司应收款5.18亿元,虽受季节性影响较年初有所增长,但同比下降10%,公司应收款向来控制较好,历史上几乎没有坏账;存货40.57亿元,环比不可比,同比下降11%,主要是金价下跌背景下,公司存货控制也较为严格;经营性净现金流-0.99亿元,去年同期为0.13亿元,现金流略有瑕疵,但在经营规模持续增长的过程中,如此水平的现金流仍属正常。 上半年两次订货会均取得20%以上的增长,且近期补货也不错,将对上半年业绩构成较强支撑,但需关注4月份金价大跌可能对短期盈利有影响。公司五一订货会也基本实现了20%多的增长,实现销售不到10吨,而去年同期订货会实现销售7.5吨,销售金额超过30亿元。订货会增长仍主要来自销量贡献,镶嵌类产品也取得较好的订货表现,预计实现2万件的订货量。公司上半年两次订货会均取得较好的增长,且补货也相对不错,拉动批发业务取得较快发展,销售规模已接近100亿元,这将对中期业绩构成强力支撑。但4月份金价大幅下跌,这对公司短期盈利可能带来影响,如果后续金价走势能相对稳定,即便仍处于相对低位,随着高价原材料的消化,公司毛利率仍能相对稳定,并且近期看金价大跌对黄金首饰消费需求有所刺激。 盈利预测和投资评级:我们一直认为公司是A股首饰行业的首选标的,强大的批发渠道优势(主要是网点数量和市场覆盖率)、日益提升的品牌影响力、以及全品类产品基础,是其领先于国内竞品的最明显优势,通过持续的门店数量扩张和质量提升(尤其是连锁专卖店建设不断强化)、持续提升精细化管理能力、以及全品类延伸和产品结构改善,预计公司未来可进一步加强在首饰行业的优势地位,市场份额有望持续扩大。 根据近期经营情况,略微调整公司2013-15年每股收益分别至1.40、1.77和2.27元/股,对应13年市盈率为14.2倍。虽近期金价大幅下跌导致股价有较大的调整,但上半年两次订货会将对上半年业绩构成较强的支撑,近期金价下跌虽然对短期盈利可能有些影响,但对近期黄金首饰的消费需求也有所刺激。如果后续金价走势能相对稳定,则公司的基本面表现在服饰行业内仍是相对突出的。且估值也调整较多,维持“强烈推荐-A”的投资评级。若后续金价走势较稳定后,从基本面出发我们认为公司可择机关注。若金价能稳定下来,则半年目标机至少可给予13年17倍为中枢,目标价格中枢为23.9元。 风险提示:经济复苏力度低于预期影响首饰消费需求;金价大幅波动影响经销商拿货和报表毛利率;非经常性损益变动。