弱市环境下,公司显示出中高端女装较为优质的销售实力,其中,老店增长实力最佳。盈利方面,因直营体系持续投入与分公司管理体系的建设,使费用投入力度加大,但管理费用控制效果延续,营业利润增长基本符合预期,而所得税率提升较多,导致净利润增速明显慢于收入。我们认为公司具备较好的销售能力,且如我们一直预期的已处于改善轨迹之上,随着下半年分公司管理体制的推行及新高管管理改善效果逐渐体现,预计业绩表现将优于上半年,且增长质量指标的改善趋势也将随之进一步加强。目前估值15.2倍,具备一定安全边际,可逢低买入。 销售实力强,收入增长水平属业内领先,但利润受费用及所得税率提升影响,改善趋势加强尚待下半年。上半年公司实现营业收入6.84亿元,同比增长25.21%,营业利润及净利润分别为1.93和1.49亿元,同比分别增长16.72%和4.74%,基本每股收益为0.75元,每10股派发现金红利3.50元(含税),综合基本符合预期。分季度测算,Q2收入实现36.82%的增长,营业利润增长24.85%,净利润受所得税率提升影响,下滑1.07%。 尚佳的单店增长质量,配合稳步的外延扩张,推动收入表现超预期。中高端女装因其特殊的定位,决定其发展路径必须是由内生向外延过度,因此,目前市场地位靠前的中高端女装均经过市场的检验,单店内生增长基础较强。 朗姿在弱市环境下,依旧表现出较强的销售实力,上半年2年期以上老店同店增长基本可实现16-17%的增长水平,快于次新店;同时,配合稳健的外延扩张(上半年新增门店29家,其中,直营及加盟分别增加25家和4家),上半年收入获得超预期的增长,其中直营及加盟分别增长27.5%和18.13%。 Q2在高基数因素消除,且退换货数额同比略有下降的情况下,增速超过35%。 分品牌看,除玛丽品牌在外延出现收缩的情况,收入增速有所放缓,但三大主品牌收入均表现出较好的增长水平,增速均超过20%,其中,朗姿及莱茵分别达到27.97%和24.71%。 毛利率相对稳定,但外套毛利率下滑,对整体略有影响。今年商场促销较多,但公司折扣控制相对较严,尤其是降低了对VIP的折扣力度,综合看上半年毛利率运行较为平稳,达到62.09%,同比略下滑0.12个百分点。分产品看,主要是第二大销售品类外套毛利率下滑5.13个百分点,对整体略有所拖累。 直营体系持续投入与分公司管理体系的建设,加大费用投入力度,但管理费用控制效果延续,营业利润增长16.72%基本符合预期,而所得税率提升较多,使利润增长略低预期。上半年外延扩张速度较稳,但因29 家新增门店中,直营占到了25家,且分公司管理体系的建设,导致终端人员费用、商场费用及办公费用等均出现了一定的增长,报告期内,销售费用同比增加36.96%,销售费用率增加1.91 个百分点;而管理费用体现出得到控制的状态,上半年后台人员基本做到了只减不增,虽公司推行分公司管理制度,新组织结构的建立带来的人员薪资、折旧及摊销等费用增加,使该项费用上半年同比增加了21.99%,但却总体低于收入的增速,使得管理费用率延续了Q1 的下滑趋势,同比略减少0.34 个百分点;财务费用主要受利息收入减少影响,也较去年同期有所增加,财务费用率提升1.40 个百分点。 我们认为公司费用率尽管在中期没有明显的下降,但管控力度已体现出在持续的加强,后期随着预算管控措施的持续执行,预计管理费用率下半年将会持续下降,而销售费用率因店铺增加,投入需持续,全年下降幅度预计不会太明显,但两项费用率至年底合计预计将会有一定的下降。 另外,由于北京朗姿12 年优惠所得税率到期,导致今年中期实际所得税率较去年同期提升近7 个百分点,所得税同比增长60.62%,尤其是Q2 税率达到26%,直接影响净利润的增长表现。 增长质量可控,库存规模进一步下降,应收账款规模相对稳定,现金流情况相对良好。首先,库存方面,目前公司通过分公司模式的推进,随着精细化管理能力的提升及第五季作用逐步发挥,Q2 库存规模进一步下降,截止至6 月底,公司库存金额为4.87 亿元,分别较去年年底及Q1 末下滑0.61 及0.11 亿元;应收账款方面,因今年零售大环境持续不振,导致部分商场回款放慢,受此影响Q2 末应收账款规模为1.10 亿元,较去年年底及Q1 末分别增加0.04 及0.08 亿元,但变动不大,且鉴于97%的应收账款均为一年期以内的账款,并以联营商场销售款项为主,回款风险不大;现金流方面,尽管库存商品及应收账款占用较多现金,但截止至中期末,公司经营性现金流净额为924.32 万元,较年初增加335.75 万元。 下半年靠新开店及次新店带动,以及新高管到来进行的管理改善逐步体现效果,费用控制力度可能继续得到一定的改善,预计业绩表现更抢眼,尤其是四季度。 盈利预测与投资建议:近两年公司在新开店速度较快的基础上,保持了在行业内相对领先的收入发展速度,但增长质量方面有些问题前期受到市场的担忧。今年以来,伴随新高管推行的新的发展举措逐步实施,增长质量的问题在上半年得到一定的控制。预计未来运营效率的提升将使公司品牌发展思路更加清晰,精细化管理水平进一步提高,库存及费用问题将会得到进一步的改善,下半年业绩表现将优于上半年,但短期内需要注意新老体系交替需要一个磨合的过程是正常的规律。 结合当前的市场环境和公司的近期经营,略微调整13-15 年EPS 分别为1.50、1.84和2.22 元/股,目前对应13 年的PE 为15.2 倍,维持评级为“强烈推荐-A”,我们认为估值具备一定的安全边际,且公司处于改善轨迹之上,下半年改善效果将更为明显,可逢低买入。半年目标价可给予13 年18 倍PE 为中枢,目标价格中枢为26.99 元。 风险提示:1)新规划实施效果不及预期的风险;2)多品牌开拓导致费用投入过高及库存增加的风险。

盈利预测及投资建议:公司服装板块重塑后,品牌建设有所加强,但大环境的压力较大,且公司若想在品牌和运营提升上获得更为明显的效果,还需在渠道及终端管理等方面有更多的提升。上半年收入增长放缓,且毛利率下滑和费用压力导致盈利下降幅度较大,但低基数可能导致下半年盈利有所改善,全年盈利增速前低后高,预计服装板块2013-15年每股收益分别为0.31、0.33和0.36元。地产板块由于可结算资源较为充裕,近两年将取得较快速增长,但需关注宏观调控风险,预计地产板块2013-15年每股收益分别为0.50、0.70和0.84元。 虽然成熟的服装板块未来增速趋缓,但地产板块对业绩有较明显的拉动,综合看,预计公司2013-15年每股收益分别为0.82、1.06和1.22元,对应13年市盈率为7倍。维持“审慎推荐-A”的投资评级。 风险提示:1)终端需求下滑拖累品牌服装销售;2)地产调控再度加码;3)投资板块业绩波动较大。

公司拟认购新加坡Asiatravel公司新增股份4000万份,由此成为该公司第一大单一持股股东。我们认为尽管此次收购对公司短期业绩拉动作用不大,协同效应也尚不算很大,但此举使公司向户外服务平台商的转变又迈进一步,有助于在借助Asiatravel平台发展国内外自主户外旅行潜在人群外,吸收并借鉴Asiatravel的线上旅行服务及后台的运作经验。综合而言,公司对于电商业务的发展及户外服务平台的打造均走在行业的前列,较为顺应行业长期发展大势。 认购在线旅游平台公司股份,积极向户外服务平台商转变。公司今日公告拟以0.2新元/股认购新加坡Asiatravel公司新增股份4000万份,共计800万新元(约合人民币3866.60万元)。认购完成后,公司将持有Asiatravel公司14.15%的股权,并成为该公司最大单一持股股东。我们认为虽然此次认购短期看,协同效应尚不算很大,但使公司向户外服务平台商的转变又迈进一步,未来随着收购持续进行,平台商的打造益于巩固公司长期发展。 认购事件使公司向户外服务平台商的转变迈进一步,但短期对业绩拉动不大。 Asiatravel公司成立于1999年,目前主要从事线上和线下相衔接的酒店、机票及景点预订等其他综合旅游服务,产品已覆盖东南亚17个国家和地区,具有较强的线上运作能力及广泛的客户群体。此次认购短期来看,因Asiatravel近两年处于亏损状态,且根据公司估测,预计到14年才能扭亏,因此,此次收购对于公司直接业绩贡献不大。但长期而言,具备两大意义:1)旅行市场较为广阔,公司可以通过认购线上旅游服务平台,加强户外旅游的推广,培育潜在的自主户外旅行人群,从而在某种程度上将其转化为户外用品市场的潜在销售人群;2)Asiatravel具备14年线上运作经验,对线上业务的认知及后台管理能力较强,探路者可以通过借鉴其线上运作经验,从而积极探索探路者电商业务的发展。 尽管14年春夏订货增速放缓至20%,但期货政策的调整,供应链反应速度的加快,线上业务的大力推动,使14年春夏产品期货的订货质量较往年更有保证,执行率将会有所提升,明年上半年达成7.8亿的销售保证性较强。且全渠道模式的布局较为顺应长期发展趋势。 盈利预测与投资建议:结合户外行业自身发展的阶段、订货会情况及近期零售市场对公司明年的发展影响考虑,我们预计14年公司综合增速将回归至20-30%的区间,维持13-15年EPS分别为0.57、0.72和0.79元/股,对应13年的PE为21倍。 目前阶段面临大股东减持的压力,可能某种程度上对股价有所压制,但长期而言,公司对于服务平台的搭建及全渠道模式发展做出的全新尝试符合品牌商未来的发展趋势,虽然短期内转型势必需要面对一些不确定性以及新问题的考验,但公司积极探索电商化战略的前瞻眼光值得赞许,维持“强烈推荐-A”的评级。半年至一年目标价以13年23倍为中枢,目标价格中枢为13.02元。 风险提示:1)订货会增速放缓短期抑制股价的风险;2)经济放缓影响消费需求的风险;3)新品牌发展不及预期的风险;4)大小非解禁风险。

终端零售不景气及加盟转直营拖累上半年收入表现,且去年快速扩张显著推升费用率,进而导致盈利表现略低于预期,且增长质量指标也有待改善。下半年终端零售复苏具备较大不确定性,且费用压力仍将延续,公司短期业绩难有显著改善。 未来短期需关注终端零售及经营质量改善情况,长期需关注精细化管理能力是否匹配规模增长与多品牌运营。 终端不景气、转直营及费用压力导致中期业绩略低于预期。公司今日发布中报,上半年收入、营业利润和归属母公司净利润分别为14.9、2.7和2.1亿元、同比分别下降8%、18%和17%,每股收益0.53元,略低于预期。分季度看,13Q2收入和净利润同比分别下降20%和39%(13Q1同比分别增长5%和10%),业绩增速明显下滑,上半年终端持续不景气,Q2更加明显,加盟商资金和库存压力较大,提货额降幅有所扩大,且转直营策略也冲减部分收入,同时去年快速扩张导致费用压力加大,进而拖累盈利表现差于收入表现。 终端不景气及转直营导致13Q2直营增速放缓和加盟降幅扩大,进而拖累总收入表现。上半年终端持续不景气,Q2压力更加明显,公司直营增长高位趋缓(Q1增长109%、H1增长80%),并且Q2完成第二轮加盟转直营(也是300多家),相应冲减收入9千多万元,导致加盟商提货降幅也进一步扩大(Q1下降36%、H1下降40%多),进而拖累总收入表现。上半年直营总收入7.2亿,其中,受转直营影响,街边店收入(4.8亿)同比增长150%左右,但百货店收入同比下降30%多,而电商收入(1.2-1.3亿)同比增长65%,增速有较明显放缓(将逐步实行线上线上同款同价的策略),团购同比持平左右(几千万)。 公司上半年更注重渠道优化和调整,更注重开大店,但高端品牌进商场策略进展低于预期;奥康国际馆和名品店新开16家,但副品牌渠道调整导致门店总数减少60多家至5200多家,其中,直营店1300多家(合营店500多家);上半年主品牌奥康门店净增10几家,副品牌康龙和红火鸟分别减少20多家和50多家。分地区看,上半年各大核心区域收入均有一定下降,但出口有所恢复(+41%),低基数效应较明显;分品类看,男鞋和女鞋收入分别下降5%和11%,女鞋降幅较大主要是行业竞争压力更明显所致;分品牌看,奥康收入下降7%,康龙收入下降19%,红火鸟收入下降28%。 虽然转直营及电商快速增长拉动毛利率较明显提升,但去年快速扩张导致费用压力很大,进而拖累盈利表现。公司去年底完成第一轮转直营(300多家),今年6月份完成第二轮转直营,导致线下直营收入有很高增长,且线上业务也保持快速增长(毛利率高于线下批发),进而推升综合毛利率提升4个百分点至41%。分渠道看,总直营业务(含线下直营及电商与团购)上半年毛利率同比下降5-6个百分点至56%,主要是电商收入(毛利率42%)增长及合营店收入(销售额的30%返给原加盟商,所以毛利率相对较低)增长所致;线下批发毛利率同比提升0.5个百分点至33%。但去年快速扩张(净增800家店)导致费用率提升更加显著,其中,销售费用率同比提升近6个百分点至16%,管理费用率同比提升近2个百分点至7.4%,这是上半年净利润降幅(17%)明显大于收入降幅(8%)的主要原因。 转直营导致报表库存增长较多,应收款规模偏大且仍有增长,而经营性现金流也不太理想,增长质量指标有待改善。截至6月底公司存货净额为6亿元,较年初增长10%,较去年同期增长48%,存货增长较多主要是加盟转直营所致,同时也反映加盟商提货减少;应收款净额为14亿元,较年初增长5%,较去年同期增长29%,在转直营策略下应收款规模仍偏大且仍有增长,主要原因在于经销商资金和库存压力较大,并且提高信用额度以减缓经销商运营压力,总体看,公司应收款占比偏高,未来需要改善;上半年经营性净现金流为-2.8亿元(去年同期为-1.3亿元),主要是应收款及存货占用资金所致,公司经营性现金流不太理想。 盈利预测和投资评级。公司在国内中低端男鞋市场具备较为领先的竞争优势,在中低端女鞋市场虽综合实力不靠前,但在三四线市场亦具备一定差异化优势。但总体看,主品牌奥康门店数量发展已较为成熟,副品牌则还需要更多的培养,未来需要重点关注门店质量、终端控制力、以及精细化管理程度能否提升以匹配规模增长和多品牌运营。 公司上半年受终端零售持续不景气及加盟转直营的综合影响,收入端有所下降,且去年快速扩张导致费用压力很大,进而拖累盈利表现略低于预期,且增长质量指标也有待改善。下半年终端零售复苏具备较大不确定性,且费用压力仍将延续,预计公司短期业绩难有显著改善。下调2013-15年每股收益分别至1.17元、1.29元和1.40元,对应13年的市盈率为13倍,维持“审慎推荐-A”的投资评级。投资机会需关注行业终端零售与公司经营质量改善情况。 风险提示:加盟商开店低于预期;新增门店边际效益下降;费用增加超预期;打折促销拖累毛利率;应收款和现金流进一步恶化。

上半年在海外市场弱复苏的背景下,产品售价略有恢复,且在新增产能的小幅贡献下,收入稳定增长,但受衬衫影响Q2收入略低于预期。同时,今年因原材料成本下降,毛利率处于持续改善的过程中。目前,公司接单情况良好,在手订单基本排至年底,且盈利性仍处于改善通道内,但由于下半年低基数因素逐步消除,预计下半年业绩增速将缓于上半年。后期投资机会需关注9月新棉上市后,棉花政策走向及内外棉差变动情况对盈利性的影响而定。 上半年公司基本面持续改善,业绩维持较快增长态势。13年上半年公司实现营业收入30.61亿元,同比增长8.99%,营业利润和净利润分别为4.96亿元和4.16亿元,同比分别增长45.86%和38.03%,基本每股收益为0.43元,基本符合预期。分季度测算,Q2收入增长4.79%,略低于预期,营业利润及净利润分别增长28.08%和20.02%。 Q2主营色织布价格环比小幅提升,加之订单周期好转,保证收入稳定增长。因Q1内外棉差略有收窄,Q2色织布产品价格环比出现小个位数提升,同时,在海外市场弱复苏的情况下,新增产能的释放及订单周期的好转有效拉动上半年色织布收入实现9.05%的增长。而衬衫产品虽接单情况良好,但上半年收入仍出现8.69%的下滑,对整体造成一定的拖累。 毛利率在价格恢复及成本降低的情况下,得到了持续的改善;费用严格管控依旧,精细化管理水平较高。今年公司高价原料和成品库存已基本消化,上半年使用的原材料基本是去年底在棉价低位运行时采购的,成本压力较去年同期降低。同时,价格的持续恢复,使核心产品色织布毛利率得到了持续的改善,上半年色织布毛利率恢复至29.85%,同比增加3.59个百分点。核心产品毛利率的提升基本抵消了其他商品毛利率波动对整体的拖累,促使上半年综合毛利率同比增加1.07个百分点,达到30.19%。 费用方面,由于公司对费用的管控相对较严,报告期内,销售费用率、管理费用率及财务费用率同比分别降低0.02、0.89和0.47个百分点,依旧体现出较高的精细化管理水平。

盈利预测与投资评级:结合公司目前棉花库存成本及今年对棉价走势的初步判断,我们认为今年公司业绩将处于改善通道内。考虑到今年上、下半年分别各有6000多万元子公司股权转让收益计入,业绩恢复弹性将进一步加大。但由于中期收入低于预期,我们微调13-15 年EPS 分别为0.69、0.78 和0.91 元/股。维持“审慎推荐-A”的投资评级。目前为13 年的12.5 倍,后续股价走势与未来的新棉政策以及后期内外棉差的预期密切相关。

虽然终端零售不景气导致上半年线下加盟业务相对平淡,但超前的电商布局拉动总收入仍有稳定增长,而管理出效益与收入结构改善推动毛利率显著提升,费用率相对仍有控制,共同导致盈利表现明显好于收入。秋冬订货会将为下半年业绩提供一定支撑,且线上业务仍将持续发力,收入结构改善带来的毛利率提升也将持续,如果大环境不继续恶化,公司业绩将延续稳健较快速增长。且公司电商化战略超前,运作模式符合品牌零售发展的大趋势,行业内相对配置较优,若有调整可逢低买入。 毛利率大幅提升导致中期盈利增速显著好于收入增速。中期公司收入、营业利润和净利润分别为8.2、1.8和1.4亿元,同比分别增长8%、25%和24%,每股收益0.42元,基本符合预期;虽然终端零售不景气使收入仅获得稳健增速,但管理日益出效益及收入结构改善推动毛利率显著提升,导致盈利增速显著好于收入增速。分季度看,13Q2收入和净利同比分别增长8%和49%,收入增速较Q1略有放缓,但毛利率提升导致净利增速显著提升。 上半年线下加盟业务相对平淡,但超前的电商布局拉动总收入仍有稳定增长,且收入结构也有所改善。13Q2终端未有改善,总收入同比增速较Q1略有放缓,其中,4、5月份直营增长相对较好,但加盟商信心不足,发货表现相对较差,6月份直营增速有回落,但加盟商由于考核需要,发货有所恢复。整体看,上半年线下直营表现明显好于加盟,仍有稳健增长,而受市场景气影响,加盟商提货信心一直不足。但受益于超前的电商布局,线上业务拉动总收入同比仍有8%的增长,导致收入结构有更趋向于全渠道模式发展的有利改善。 分地区看,华南、华东、西南和华中分别增长10%、6%、7%和9%,分品类看,套件增长5%,被芯和枕芯分别增长18%和16%。此外,虽然今年以来终端持续不景气,但公司在行业不景气中总体保持了较不错的开店速度,上半年直营店净增39家,加盟店净增86家,截至6月底门店总数2398家。 管理出效益与收入结构改善拉动毛利率大幅提升,而费用率相对有所控制,导致净利增速显著高于收入增速。公司上半年综合毛利率同比提升5个百分点至52%,主要得益于两方面,一是“管理出效益”日益体现,引入自动生产线及流程优化,并调整生产人员,成本节约较明显; 二是收入结构改善,相对高毛利的线下直营和电商收入占比提升。虽直营占比提高导致销售费用率同比提升1个百分点至24%,人工成本上涨及期权费用导致管理费用率同比提升1个百分点至6%,但整体看费用率仍相对有所控制,净利润增速显著高于收入增速。 此处尤其要提出的是,上半年毛利率获得大幅提升,其中收入结构改善的因素是可以持续的。公司近年来积极布局电商化的发展战略,高毛利业务的占比将获得持续的提升。而上半年生产人员缩减基本完成,因此预计下半年毛利率虽然不会像上半年提升幅度那么大,但仍将有较为不错的提升幅度。 增加备货导致存货增加和经营性现金流略差,而应收款仍相对可控,整体看增长质量指标仍较健康。公司截至6月底存货余额5.5亿元,较年初增加26%,较去年同期增加12%,一方面原因在于为了应对下半年旺季和涨价预期,而增加了蚕丝和羽绒等原料储备,二是为了均衡生产排期和减小促销期带来的生产压力而增加了成品储备,所以总体看存货水平仍相对健康;应收款为0.6亿,较年初下降8%,较去年同期增长5%,增幅略低于收入增速,应收款也相对可控;上半年经营性现金净流入-0.3亿元(去年同期为0.2亿元),主要是存货和预付款增加所致。公司存货增加主要是为了原材料和备货所致,虽然导致经营性现金流阶段性变差,但主要是为了满足正常经营所需,风险并不大,所以,整体看公司增长质量指标仍较为健康。 盈利预测与投资建议:依托较强的渠道控制力与零售能力,稳健的经营风格,以及超前的电商布局,公司持续获得超越行业的表现。 公司上半年在弱市背景下持续强化生存能力,包括打造体验式终端、差异化产品、大家居理念等,并且对零售终端的管理模式转变为“分南北大区进行直营和加盟综合管理”,对加盟商推行“类直营管理”,电商布局也领先同类竞品,以上举措已取得一定成效。今年“管理出效益”趋势将日益体现,2013年秋冬订货会(+15%)将为下半年业绩提供一定支撑,并且超前的电商布局拉动线上业务持续发力,在经济和消费大环境不继续恶化的情况下,预计2013年业绩仍可获得稳健较快的增长,业绩弹性主要取决于终端零售恢复情况。 略微提高2013-15年每股收益分别为0.96、1.19和1.48元/股,目前13年市盈率16.6倍,虽然近期终端零售趋势仍未有复苏迹象,但公司运作模式符合品牌零售发展的大趋势,拥有优秀的管理能力与稳健的经营风格,其电商布局较为超前,预计公司在家纺行业的竞争优势将持续领先,维持“强烈推荐-A”的投资评级。由于领先的综合管理能力,我们认为公司估值在行业内应该有一定溢价,半年的目标价可给予13年18倍为中枢的估值,目标价格中枢为17.31元,下半年看公司是我们在行业内的首推标的,相对配置较优,若股价有调整可逢低买入。 风险提示:(1)经济复苏低于预期拖累终端消费;(2)房地产调控再度加码影响家纺销售;(3)、渠道拓展或费用控制低于预期。

上半年弱复苏背景下核心主业仍有一定增长,拉链明显好于纽扣,但其他辅料业务调整对总收入有所拖累,而核心主业结构升级及其他辅料业务调整共同提升综合毛利率,进而对盈利增速有所提振。下半年核心主业仍将延续弱复苏趋势,综合毛利率提升也将导致盈利表现持续好于收入表现,且股权激励对未来三年业绩增长也有一定支撑,只是考核条件调整后今年业绩完成的难度增加,下半年业绩和股价的弹性将视需求复苏进展而定。 业务调整拖累上半年总收入略有下降,但综合毛利率对盈利增速有所提振。 公司近日发布中报,上半年收入、营业利润和归属母公司净利润分别为8.51、1.28和0.91亿元、同比分别增长-1.40%、14.47%和10.35%,上半年核心主业收入仍有一定增长,而业务调整拖累总收入略有下降,但综合毛利率上涨拉动盈利增速明显高于收入增速。分季度看,公司Q2收入和净利润分别为5.9和1.0亿元、同比分别增长1%和9%,均较Q1略有提升,延续弱复苏趋势。 弱复苏背景下核心主业仍有一定增长,且拉链表现明显好于纽扣,但其他辅料业务调整对总收入有所拖累。13Q2需求端恢复仍不明显,今年以来客户下单总体比较谨慎,呈现“多批次、小批量”的特点,上半年核心主业订单量同比有一定增长,部分订单价格跟随原料略有下跌,但总体价格水平无显著变化,整体看仍延续去年Q4以来的弱复苏趋势。分业务看,纽扣和拉链同比分别增长1%和13%,拉链表现明显好于纽扣,但公司去年底对其他辅料业务进行了调整和优化(转让上海伟星光学股权及收缩水晶钻业务),导致其他辅料业务收入同比下降34%,进而拖累总收入下降1%。 核心主业结构升级及其他辅料业务调整提升毛利率,拉动盈利表现明显好于收入表现。公司近年来一直坚持对核心主业进行结构升级,且成本端也有一定下降,拉动上半年毛利率略有提升,其中,纽扣和拉链毛利率同比分别提升0.3和2.3个百分点至42.3%和33.9%;此外,其他辅料业务调整(尤其是收缩负毛利的水晶钻业务)导致上半年其他辅料毛利率同比显著提升(同比提升11.1个百分点至17.3%),且低毛利收入占比明显缩小(上半年其他辅料业务收入占比下降2个百分点至4.1%),核心业务结构升级及其他辅料业务调整共同拉动综合毛利率同比提升2.7个百分点至37.9%,这是上半年盈利表现明显好于收入表现的主要原因。

上半年受需求端持续不振与天气影响,公司Q2收入首度出现下滑。盈利性在主业不佳,且优惠所得税率到期的情况下,下滑幅度高于收入下降幅度。我们认为在当前市场环境低迷之际,由于国内较成熟领域的品牌商开店空间遇到一定的瓶颈,且单店提升能力需要加强,导致业绩增长承压。鉴于目前下半年终端需求未有好转迹象,且所得税优惠尚未获批,预计今年全年业绩较为平淡。但长期而言,公司的管理质地较为优良,在内功持续强化的过程中,或将得到稳健的发展。 市场持续低迷与优惠所得税到期,导致上半年业绩略有下滑。13年上半年公司实现营业收入11.64亿元,同比下滑2.29%,营业利润3.89亿元,同比增长1.12%,净利润受优惠所得税率到期影响,实现2.91亿元,同比下滑14.03%,若剔除税率影响,同比下滑幅度收窄至1.4%,基本每股收益为0.50元/股,基本符合预期。单季度测算,Q2受需求及冷空气影响,收入首度出现下滑,下滑幅度达到11.23%,同时,在主业经营不佳及优惠所得税率到期的情况下,盈利性也受损,单季度营业利润及净利润同比分别下滑11.19%和23.23%。 Q2同店增长承压,且外延扩张放缓,导致收入首度出现下滑。尽管Q1收入端仍有个位增长,但Q2因需求持续低迷,且受冷空气影响,春装销售不畅,而秋冬装因已基本按正常程序返库,销售也未得到放量,从而导致Q2销售不畅,拖累同店表现。其中,分产品看,T恤产品略有突破,收入实现15.30%的增长,但传统核心产品裤装及茄克收入则均首度出现下滑,同比分别降低4.57%和8.82%,而西装及其他产品降幅也均在10%左右。分区域看,仅有华北及西南区域略有增长,其他区域均出现不同幅度的下滑。 而在市场环境不佳的情况下,公司将策略及时转向提升门店盈利能力等内生实力的打造,谨慎开店,精减效益差的门店。据统计,上半年公司门店数量为3205家,较年初减少59家,门店减少了1.8%,其中,直营新增42家,加盟减少101家。我们认为国内品牌商在当前的首要任务是沉淀品牌的零售运作能力,提升单店经营实力。而公司强化内功,谨慎扩张的做法较为符合当前的市场环境及未来的发展趋势。 直营根基稳固,上装毛利率稳中有升,但促销力度大于往年等原因使主营毛利率略有下降,但综合毛利率略有提升;费用率方面因收入增速放缓,导致整体略有增加,但管控水平相对良好。公司直营根基在业内具有领先优势,首先保证了高毛利水平,同时,伴随近年来产品结构升级调整,上半年上装毛利率水平稳中有升,但弱市中打折促销的力度预计大于往年,使主营业务毛利率同比略降0.21个百分点,但综合毛利率达到57.63%,同比略增加0.07个百分点。其中,分产品看,裤装因同质化较高,毛利率受促销影响,同比降低1.16个百分点,而上装产品中,仅衬衫产品毛利率同比略降低0.04个百分点,其他品类如西装、茄克及T恤毛利率分别增加2.96、1.30和0.22个百分点,保证了毛利率的稳定性。 费用方面,上半年财务费用率下降1.47个百分点,但由于收入增速放缓,销售及管理费用的增加导致费用率分别略上升0.12和1.42个百分点,使三项费用率整体略增加0.07个百分点。 上半年应收账款略有提升,但控制相对良好;而库存规模下降及应收账款的良好管控,保证现金流较为健康。截止至Q2末,公司应收账款规模为2.61亿元,较年初增加0.17亿元,在市场环境持续不振的情况,应收账款管控相对严格。库存方面,由于公司外延扩张放缓,且正在尝试提升直营门店补单量,从而降低首单期货备货比重,中期公司库存规模为5.88亿元,较年初降低0.61亿元。而现金流方面,因应收账款管控相对严格,且库存规模下降,占用现金减少,截止至中期末,公司经营性现金流达到2.16亿元,较一季末增加0.87亿元。 盈利预测与投资评级:公司作为国内商务休闲男装的领导品牌之一,总体发展质地优良。但结合当前低迷的经济形势及13年全年两次订货会的情况,略下调13-15年EPS分别为1.10、1.18和1.29元/股,对应13年PE为11.8倍。我们认为在目前经济持续低迷的背景下,下半年终端需求未有好转迹象,且所得税优惠尚未获批,预计今年全年业绩较为一般,13年投资机会也相应平淡,维持“审慎推荐-A”的评级。但长期而言,公司的管理质地较为优良,在内功持续强化的过程中,或将得到稳健的发展。 风险提示:经济放缓抑制服装消费需求;上装发展低于预期;加盟扩张过快短期摊薄毛利率;13年公司所得税率优惠到期。

盈利预测与投资建议: 结合户外行业自身发展的阶段、订货会情况及近期零售市场对公司明年的发展影响考虑,我们预计14年公司收入增速将回归至20-30%的区间,维持13-15年EPS 分别为0.57、0.72和0.79元/股,对应13年的PE 为19.7倍。目前阶段面临大股东减持的压力,可能某种程度上对股价有所压制,但长期而言,公司对于全渠道模式发展做出的全新尝试符合品牌商未来的发展趋势,虽然短期内转型势必需要面对一些不确定性以及新问题的考验,但公司积极探索电商化战略的前瞻眼光值得赞许,维持“强烈推荐-A”的评级。半年至一年目标价以13年23倍为中枢,目标价格中枢为13.02元。 风险提示:1)订货会增速放缓短期抑制股价的风险;2)经济放缓影响消费需求的风险;3)新品牌发展不及预期的风险;4)大小非解禁风险。

经济不景气及恶劣天气影响夏装销售和发货,上半年收入增速明显低于春夏订货会且略低于预期,而毛利率低基数及财务收入导致净利增速高于收入增速且基本符合预期,只是增长质量指标仍有待改善。展望下半年,秋冬订货会放缓,毛利率低基数消除及财务收入减少,且管理费用仍有一定压力,公司业绩增速将继续有所放缓。长期看,管理能力及运作平台的发展是否匹配规模增长,是判断其未来能否持续发展的关键。 夏装发货延迟导致收入增速略低于预期,而毛利率低基数及财务收入导致净利润增速基本符合预期。公司今日发布中报,收入、营业利润和净利润分别为8.45、1.74和1.30亿元,同比分别增长27.16%、33.44%和35.16%,每股收益0.30元,夏装发货延迟导致收入略低于预期,而毛利率低基数及财务收入拉动净利润基本符合预期。分季度看,13Q2收入和净利润同比分别增长22%和29%,增速较13Q1明显放缓,主要是夏装发货延迟及毛利率低基数消除所致。 经济不景气及4月份恶劣天气影响夏装销售和发货,导致上半年收入增速略低于预期。13H1休闲服行业零售环境持续承压,公司开店趋缓但新开店面积仍较大(上半年新增40-50家店,平均300-400平米),同时继续鼓励加盟商老店整改(上半年60家左右),单店面积有较大提升,并且公司和大股东对加盟商的扶持力度仍较大,但经济不景气及4月份恶劣天气影响夏装销售和发货,尽管5、6月份销售趋于正常,但整体看夏装发货延迟,预计7-8月份方可基本完成发货(而往年在6月底),且几乎没有补货,导致Q2收入同比仅增长22%,拖累上半年收入增速(27%)低于春夏订货会(35%左右)。 毛利率低基数及财务收入导致净利润增速高于收入增速,但销售及管理费用率仍有一定提升。公司上半年销售及管理费用率同比分别提升0.58和0.88个百分点,主要是租金、人工及研发投入增加所致,但12Q1低价处理库存导致毛利率低基数,而13H1毛利率相对正常进而同比提升2.58个百分点(13Q2同比提升0.53个百分点,主要得益于成本控制),并且财务收入仍较多(同比增加0.11亿至0.15亿,今年财务收入相对集中在上半年,而去年主要集中在下半年),拉动中期净利润增速高于收入增速(8个百分点)。

上半年收入端仍延续快速增长,但费用增加对营业利润有一定拖累。公司近日发布中期业绩快报,实现收入3.74亿元、同比增长30.95%,营业利润和归属母公司净利润分别为1.02和0.87亿元,同比分别增长-0.96%和12.59%,代理及港澳业务拉动上半年收入端延续快速增长,但费用增加对营业利润有一定拖累,净利润增长源自所得税率下降。分季度看,公司13Q2收入、营业利润和归属母公司净利润同比分别增长31%、-40%和-32%,收入增速与Q1基本相当,但盈利增速显著放缓。 商场促销力度加大降低回款率,进而导致自有品牌收入增速放缓,但代理及港澳业务拉动总收入仍延续快速增长。今年上半年终端零售依然有较大压力,公司自有品牌同店(零售口径)仅持平左右,且开店节奏也明显放缓(上半年仅新增30家左右,全年开店计划由年初的120家左右下调至70家左右),虽然较多的次新店对零售层面仍有一定拉动,但商场促销力度加大,公司Q2回款率由正常情况下的48%下降至42%,拖累自有品牌收入端上半年放缓至仅个位数增长。但代理及港澳业务拉动上半年总收入仍延续快速增长,其中,杭州代理12Q4并表10家店,今年4月并表8家店;衡阳代理今年4月并表20多家店;澳门代理对上半年收入增长也有一定贡献。 费用增加对营业利润有较大拖累,净利润增长源自所得税率下降。今年自有品牌倍率基本稳定,但回款率降低对毛利率有一定影响,且低毛利的代理业务收入占比快速提升,预计上半年综合毛利率有一定下降。同时,预计费用增加较多也是拖累营业利润同比下降1%的核心因素,去年新开店较多及老店整改导致装修费用摊销额度较大(全年预计7千万),定制业务仍处于培育期费用较多(预计上半年700万左右),且人工成本持续上涨。而上半年净利润得以正增长,主要是所得税率下降至15%所致(去年同期为25%)。 下半年自主品牌仍有压力,但代理和定制业务仍将拉动收入端延续较快速增长,而盈利增速与收入增速的落差可能不如上半年那么明显。下半年终端零售及商场促销仍有压力,但公司将增加对回款的考核情况,希望自主品牌收入端能有所改善;代理业务12Q4以来快速布局,下半年仍将对收入增长带来较明显贡献,只是毛利率相对较低,其盈利贡献低于收入贡献;定制业务预计将于13Q3开始贡献收入,并且毛利率相对较高,虽然费用控制情况需要关注,但下半年其对综合盈利的拖累将有所减弱,甚至有一定的正向贡献。所以整体而言,虽然自主品牌下半年仍有压力,但代理及定制业务拉动公司下半年收入端仍将延续较快速增长,虽然新老业务费用压力导致盈利增长仍面临一定不确定性,但盈利增速与收入增速的落差可能不如上半年那么明显。此外,预计衡阳精品买手店将于14年开始贡献收入,也需关注培育期长短及费用控制情况。 盈利预测与投资建议:公司是广派男装的优秀代表,在高端渠道领域具备较强的开拓能力,渠道推力尚存一定释放空间,且通过多年积累逐步沉淀出一定的精细化管理能力。但今年上半年受终端需求和商场促销的拖累,以及去年开店过快的影响,自主品牌收入放缓至仅个位数增长,虽然代理及港澳等业务拉动收入端仍延续快速增长,但新老业务费用压力导致盈利表现压力较大。公司下半年自主品牌仍有压力,且费用摊销压力依然较大,但代理和定制业务仍将拉动收入端延续较快速增长,虽然费用压力导致盈利增长仍面临一定不确定性,但在定制业务开始贡献业绩的情况下,盈利增速与收入增速的落差可能上半年那么明显。整体而言,虽然新业务费用压力对短期盈利有一定拖累,但长期看有助于培育新的增长点。 根据中期业绩快报情况,略微调整公司2013-15年的EPS分别为1.09、1.28和1.49元(需注意我们给的预测未包含衡阳精品店的业绩贡献),对应13年市盈率为15.4倍,伴随定制业务开始贡献业绩,下半年盈利增速与收入增速落差可能不如上半年那么明显,由于综合的增长仍然在行业内领先,维持“强烈推荐-A”的投资评级,但后续需观察增长质量等是否有所改善。半年至一年目标价格可给予13年18倍左右的市盈率,目标价格中枢为19.61元。 风险提示:经济复苏低于预期影响服饰终端消费;来自国际品牌的竞争加剧;直营建设加快导致费用上升;新业务收入贡献低于预期且费用增加超预期。

盈利预测与投资建议: 结合户外行业自身发展的阶段、订货会情况及近期零售市场对公司明年的发展影响考虑,我们微调13-15年EPS 分别为0.57、0.72和0.79元/股,对应13年的PE 为18.9倍。鉴于订货会增速放缓且面临大股东减持的压力,不排除短期内会有所调整。但长期而言,公司对于全渠道模式发展做出的全新尝试符合品牌商未来的发展趋势,虽然短期内转型势必需要面对一些不确定性以及新问题的考验,但公司积极探索电商化战略的前瞻眼光值得赞许,维持“强烈推荐-A”的评级。半年至一年目标价以13年23倍为中枢,目标价格中枢为13.02元。 风险提示:1)订货会增速放缓短期抑制股价的风险;2)经济放缓影响消费需求的风险;3)新品牌发展不及预期的风险;4)大小非解禁风险。

今年海外市场处于弱复苏的过程中,且因高价库存商品及原材料已基本消化完毕,随着原材料成本下降及产品售价小幅恢复,毛利率得到持续的改善,加之上半年获得部分股权转让收益,因此上半年业绩恢复弹性加大。下半年产品售价在内外棉差收窄的背景下,预计可保持平稳运行,且随着保税区产能释放,外棉用量增加,预计成本仍将保持在低位运行,因此,预计公司下半年毛利率也将处于改善通道内,加之仍有部分股权转让收益计入,全年盈利弹性较之前加大。目前估值12倍,伴随高增长逐步兑现,仍可根据业绩释放进度把握投资机会。 主业盈利性持续改善及子公司股权转让收益计入,加大上半年盈利恢复弹性。今日公司公布中报业绩预告,预计上半年净利润同比增长50-70%。我们认为今年在海外市场弱复苏的背景下,公司业绩改善的主要原因归结于原材料成本的下降,以及高价成品库存消化完毕,产品售价的恢复推动毛利率持续改善。另外,今年因公司整合产业链,转让了部分子公司股权,转让收益加大业绩恢复弹性。 海外市场弱复苏,公司收入弹性不大,预计上半年仅有个位数增长。上半年在海外市场弱复苏的背景下,公司经营情况逐步复苏,订单量及价格均有回升,但因去年公司库存已基本消化完毕,今年订单则以保利为主,因此,对低端订单有所影响(大客户以订购高端产品为主,价格敏感度不高),导致订单量整体增幅不大,同时,子公司转让会对收入有所影响,预计上半年收入可实现个位数增长。 库存消化完毕,毛利率提升及部分股权转让收益计入,推动Q2盈利改善趋势进一步加强。因公司高价成品库存基本消化完毕,加之Q2内外棉差较Q1略有缩小,因此,产品售价在恢复的同时环比略有改善(与去年产品含税价为3.8万/吨,今年上半年恢复至4万/吨),而成本端因原材料价格同比下降较为明显(预计年初公司棉花库存成本约为1.6万/吨(不含税),年中随着外棉用量逐渐增加,预计成本较年初仍会有所下降),预计Q2主业毛利率水平可恢复至20%左右的水平,盈利改善趋势进一步加强。另外,上半年1.29亿子公司股权转让合同6000多万收益的确认,进一步加强了上半年的业绩弹性。 新增产能释放,拉动后期接单能力,若棉价运行相对稳定,预计全年收入或将能实现10-15%的增长。公司一直以来均保持满负荷开工,而今年3、4月份新增产能的投产,将进一步加强公司下半年的接单能力,使订单量得到一定提升。简单测算,预计3、4月份公司分别有山东百隆及淮安各8万锭色纺纱产能陆续投产(下半年逐步释放),届时公司自有产能合计增幅将达到20%左右。而下半年公司两个区域剩余的16万锭产能也将会投产,明年产能的释放将进一步强化接单能力。而产品售价方面,今年将延续环比逐步改善的趋势,同时,因去年处于持续去高价库存的过程,因此,产品售价同比改善幅度将逐季好转,但在棉价稳定运行及消化新增产能的背景下,售价同比改善幅度较为有限。综合而言,在量价同步趋好的情况下,预计全年收入或将能实现10-15%的增长。 下半年原材料成本预计将维持在低位运行,毛利率改善趋势有望延续,且仍有部分股权转让收益计入。明年随着淮安保税区及越南项目产能释放,外棉用量的增加将在某种程度上可巩固公司的成本优势,但明年的毛利率变动仍取决于新棉上市后的棉价波动。初步判断,在9月新棉季前国内棉价下跌空间有限,或将保持相对稳定的运行;同期外棉价格在底部徘徊可能性较大,短期内持续上涨空间有限。因此,在棉价稳定的背景下,随着下半年淮安保税区8万锭产能释放,预计下半年公司原材料成本仍将维持在低位运行,毛利率改善趋势有望延续。同时,考虑下半年仍有1.35亿子公司转让合同约6000万左右的收入计入,预计下半年随着基数降低,业绩将持续改善。明年随着淮安保税区剩余8万锭及越南项目8万锭产能释放,外棉用量占比的增加,或将在某种程度上可巩固公司的成本优势,但明年的毛利率变动仍取决于新棉上市后的棉价波动。 盈利预测与投资评级:结合公司目前棉花库存成本及今年对棉价走势的初步判断,我们认为今年公司业绩将处于改善通道内。后续随着原材料成本压力进一步降低,且产品售价同比逐季恢复,预计全年将呈现前低后高的业绩走势。考虑到今年上、下半年分别有6000多万元子公司股权转让收益计入,我们上调13-15年EPS分别为0.68、0.78和0.90元/股,对应13年PE为12倍。 公司双寡头龙头地位稳固,今年因高价库存商品及原材料已基本消化完毕,在弱复苏的预期下,随着原材料成本压力下降及产品售价逐步恢复,预计今年业绩改善趋势可持续,因此维持“审慎推荐-A”的投资评级。但业绩同比的恢复力度与后期内外棉差及各季度基数密切相关。鉴于基本面处于持续改善过程中,在低基数作用下,今年业绩恢复大,因此基本面风险不大,由于在业绩改善较大的阶段估值的弹性也可能较大,目前为13年的12倍,伴随高增长逐步兑现,仍可根据业绩释放进度把握投资机会。半年目标价可给予13年15倍PE为中枢,目标价格中枢为10.20元。 风险提示:1)外围经济持续不振,影响公司订单的风险;2)棉花价格波动的风险;3)新增产能释放,行业供给量增加,使提价承压。

虽然近期金价大跌对短期毛利率有所拖累,但依托强大的批发实力、快速周转及风险对冲,公司毛利率降幅仍相对可控,且金价大跌对黄金产品消费需求刺激明显,拉动公司销售显著放量,保障Q2仍取得符合预期的较稳定的盈利增长。虽然下半年金价仍有压力,但也不至于像Q2这样快速大跌,预计公司仍可取得较稳定的业绩增长。只是金价下跌趋势可能压制股价走势,如果金价趋稳,公司业绩表现在品牌公司中将相对突出。 销售放量、快速周转及风险对冲保障中期业绩仍取得较快速增长。公司发布中期业绩快报,实现收入181.75亿元、同比增长35.10%,实现营业利润和净利润分别为6.65亿和3.91亿元,同比分别增长21.38%和24.81%。虽然Q2金价大幅下跌,但对消费需求有所刺激,拉动黄金产品销售放量,且依托快速周转和风险对冲,毛利率下滑幅度相对可控,保障中期净利仍取得符合预期的较快速增长;13Q2收入、营业利润和净利润分别同比增长45%、16%和23%。 Q2金价大幅下跌刺激消费需求,黄金产品销售明显放量,拉动收入增速显著回升。13年4月以来,国内外金价显著下跌(Comex黄金期货价6月底较3月底下跌24%),导致Q2黄金产品销售均价同比有一定下跌,但金价大幅下跌对黄金首饰消费需求有明显的刺激作用,导致其成为Q2零售表现最好的品类(限额以上批零企业金银珠宝4-6月份零售额同比分别增长72%、38%和30%)。公司Q2销售表现与行业趋势基本一致,虽然价格同比有所下降,但得益于消费需求扩容及强大的批发实力,公司批发和零售板块销量均取得显著增长,13Q2收入同比增长45%,增速较Q1提升19个百分点。 虽然金价下跌拖累毛利率,但快速周转和风险对冲保障毛利率降幅相对可控,公司Q2盈利仍取得较稳定增长。在金价单边下跌的过程中,市场化定价及去库存压力导致黄金产品毛利率难免会受到影响,但公司批发业务具有很强的快速周转能力,且对于金价下跌有所预判,运用避险工具进行较为充分的风险对冲,公司Q2毛利率同比虽有下降但降幅仍相对可控,批发业务除个别月份略有亏损之外,仍能取得一定盈利,保障Q2营业利润和归属上市公司净利润同比分别增长16%和23%,虽较Q1有所放缓,但在金价单边下跌过程中,公司能取得如此业绩仍难能可贵。