受市场持续低迷制约,公司前三季度业绩仍下滑较大。但今年在对渠道进行创新整合的背景下,新品动销率、毛利率、费用控制及现金流等指标均有所好转。随着新体验店改造进程逐步推进,公司产品力、终端形象的明显提升及线上线下一体化的全渠道模式的发展或将为后期业绩恢复起到一定的推动作用。短期内尽管门店升级及一体化运作对业绩贡献有限,但股权激励目标给予业绩恢复一定的指引,且公司电商业务发展理念最贴近真正的O2O运作模式,不排除股价伴随O2O热点有所表现的机会,但需注意业绩上的效果需要时间去检验,且减持的预期可能对股价有影响。 事件: 近期我们参加了公司广州北京路旗舰店的开业活动,对新体验店进行了实地调研,并与董事长及MB销售负责人等核心高管就公司品牌及电商等业务的发展进行了深入的沟通,具体要点总结如下。另外公司公告了三季报以及股权激励草案。 评论: 1、受市场持续低迷影响,公司今年业绩预计整体仍处于下滑区间,但增长质量指标正在持续改善中今年在零售环境持续不佳的情况下,公司因过季库存货品规模明显下降,去库存对销售的刺激作用有所减少。同时,公司为维持渠道健康度,出于对风险的管控,新品做货规模的降低也在一定程度上影响收入表现。前三季度公司实现营业收入57.63亿元,同比下滑19.90%。 盈利方面,受资产减值损失计提规模及营业外收支净额降低(主要是政府补助减少)影响,前三季度营业利润及净利润分别为5.04和3.83亿元,同比分别下滑41.61%和49.12%,基本每股收益为0.38元。 尽管前三季度公司业绩仍处于下滑区间内,全年业绩也不会有明显改善,但公司增长质量指标正处于持续改善过程中。 首先,随着公司大力去库存力度降低及新品产品力持续提升,毛利率得到一定改善,前三季度公司综合毛利率同比增加1.35个百分点,增至46.08%的水平。其次,受益于管理效率的提升,公司费用控制合理,前三季度销售费用、管理费用及财务费用同比分别下降7.81%、7.78%和39.55%,但受收入规模降低影响费用率同比增加4.05个百分点。 另外,现金流较中期也有明显改善,Q3末公司经营性现金流净额为7.26亿元,较中期增加3.46亿元;应收账款及库存规模尽管绝对规模未有明显下降,但应收账款周转及库存结构较年初亦是有一定改善。截止至Q3末,公司应收账款规模为5.50亿元,较年初增加0.85亿元,应收账周转情况较年初略有改善。 库存方面,因目前秋冬装发货尚未结束,因此,Q3末库存规模达到20.14亿元,与年初规模基本相当,但经过近2年的去库存,公司库存结构较前期有所优化,现有库存以12个月内商品为主,目前13春装及夏装动销率分别约为83%和90%。 2、大力创新,MB品牌线下业务升级,改造方向值得肯定,但业绩效果需逐步观察公司经历过库存危机以后,坚持持续创新的理念。过去一年中在组织变革、供应链管理、产品升级、店铺体验等一系列方面均有所创新,特别是在组织变革方面,现已全面建立具备全球化产品创新力度的团队。力求以“小裁缝”的精神为消费者提供精益求精的商品,并希望以此将MB品牌创建成为具有中国文化烙印的民族品牌。 现阶段公司正集中精力进行产品力的持续提升,并在打造和持续推广全新体验店形象。 MB品牌打造“以顾客为导向”的新型体验店,门店形象提升较为明显随着全球化、互联网化的发展,消费者越来越追求生活体验,因此,品牌商未来更多的是为着装风格化,追求活力时尚穿着的消费群体服务,强调生活的是一种生活态度,年龄限制将会慢慢淡化。因此,MB品牌正在打造“以顾客为导向”的新型体验门店,努力为消费者提供优雅、舒适、现代化及艺术感兼顾的购物环境,从而逐步改变MB品牌以往给消费者留下的购物环境嘈杂及产品品质差等不良印象。 对于新形象门店的改造,公司突出“一店一主题,一层一文化”的构想,用国人传统的生活方式与实用的产品、高科技的手段和情趣的环境多种元素相结合,表达美邦的产品精神,为消费者不仅仅提供一个简单的购物场所,而是一种生活的体验。 根据草根调研情况看,新体验店的改善较为明显。首先,产品力得到了明显提升,性价比较为突出。同时,门店灯光、陈列及装修风格均取得较大突破,购物环境舒适,简单中不乏现代。此外,店内还配有电子试衣系统,希望为顾客打造“全品类+全渠道”的购物体验感。 落实到经营效果上,从成都、杭州、温州和上海等新体验店中,经营最长的2-3个月的效果看,零售核心指标,如顾客满意度、购物时间、成交率、客单价及正价率均有增加,仅是客流因店面装修停业3个多月不如去年同期。后期则会通过加强线上线下的互动,建立顾客信息库,根据消费者特点进行有针对性的营销,用以增加客流量及重复购买率,使现有的经营效果得以延续,并最终落实到对销售业绩的提升上。 公司计划三年内将MB品牌重点大型店铺进行升级改造,其中,第一年计划将100家左右位于核心商圈中,面积较大,并对MB销售起到重要作用的店铺进行第一批改造。 我们认为美邦在快时尚领域的创新探索、对产品、新门店形象的升级,以及对O2O模式发展的设想均值得肯定,但对业绩的拉动仍需观察。 MC品牌的发展路线与MB不同,主要是面向向往未来城市生活方式的消费者,打造与未来城市“干净简约、生态环保、现代科技”理念相贴切的品牌形象及产品。 拥有具备全球化产品设计开发能力的团队,新品产品力提升,性价比较为突出MB品牌现打造了一支具备全球化产品开发能力的团队,产品设计基本与全球最新、热度最高的时尚热点同步,尽管目前尚无法完全达到“以顾客为导向”,但在产品开发中已开始加入了由零售向设计团对反馈的机制。 首先,将产品分为两种运作流程,一种是增加常规品基本款的陈列,另一种是快速补货、快速跟进的商品,根据终端消费者的反馈进行追加或调整,该部分商品在店内的占比将会极大的提高,提升反应速度。其次,通过与核心会员互动,进行数据的充分收集,进行定性定量分析后,反馈给设计团队进行产品的改善。今年冬季公司的科技绒类商品就是通过对消费者的深层了解,针对传统羽绒制品的弊端推出的。后期还会持续推出科技绒的系列产品及拉里绒等产品。 性价比方面,公司则通过改善供应链体系,加强成本规模化优势。在倍率不变的基础上,下调商品吊牌价(14年春夏产品价格大约下调13-14%左右)。未来公司计划持续丰富产品价格带,为顾客提供全品类商品。我们认为性价比提升就可以减小滞销的可能,避免大规模的打折的尴尬。同时,定价降低后便于实现线上线下同款同价的理念。 3、传统电商与互联网业务结合,初步打造O2O体验感随着消费市场全球化和互联网化的深度发展,为了更好的以互联网视角推动经营策略、管理模式的创新转型,公司计划全面融合实体店铺及互联网业务运营,利用自己的线下5000家门店的优势与邦购网络平台相结合(邦购网经过前期的探索和培育,经营运作日渐稳定,并形成了一定规模的消费群体,目前收入规模约为3、4亿左右。控股股东计划将邦购网域名无偿转让给上市公司使用,同时,子公司爱裳邦购将不再经营与上市公司相关的电子商务业务),打破现有大环境下单纯以价格为导向的电商业务,建立以品牌和品质为导向的,线上线下同款同价的互动,为消费者提供生活场景式情趣性购物和互联网化购物的互动体验。 公司在进行实体店新形象改造的同时,也将互联网技术引进,在新体验店中已实现与互联网的无缝嫁接,并建立了互动。首先,新门店中建立了电子试衣系统,可以达到与邦购网的直接互动,不仅在终端门店可以上网进行产品的比较分析,也可以在邦购网上直接下单,门店取货或由公司邮寄到消费者家里。另外,公司还在门店里发展会员,目前部分门店微信会员销售占比已达30%,且微信会员的客单价比一般顾客高70%。一旦与微信平台合作后(公司与微信的接洽属业内最早最深的企业,现在已进入到最关键的CRM研究阶段),O2O模式将会成为为实体店引流的新型工具。杭州店率先进行尝试,本月28日会在杭州车站概念门店5层,专门划出一个楼层来让消费者在实体店进行线上体验和互动。 我们认为由于中国的服装线上线下价格差太大的缘故,在此阶段服装企业很难做到真正的O2O模式,而美邦定位于大众休闲,定价较低,这为其实现线上线下同款同价提供了较好的基础。尽管现在仅有小规模同款同价商品在邦购网摸索运营,但美邦所追求的同款同价理念与O2O发展模式较为贴切。而邦购网的操作方式也将有别于前期,主要作用在于辅助推动线上与线下互动,并不把重点作为短期提升流量拉动电商业绩,因此,邦购网放入上市公司后,预计不会对公司业绩造成很大拖累。总体看,公司构建的由邦购、微信和APP等移动互联手段,以及线下门店一体化的互动,值得重点跟踪其发展。 4、股权激励推出,此次激励范围较窄,预计后续还将对核心中高层高管进行激励公司拟向公司副总裁林海舟总和销售负责人刘毅总授予限制性股票660万股(包括60万份预留),占当前公司股本总额的0.66%,授予价格为11.63元。激励对象可在授权日满一年后,在计划规定的可行权日分别按获授限制性股票总量的10%、20%、30%和40%的比例分四期解锁。解锁条件为等待期内归属于上市公司股东的净利润及归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润均不得低于授予日前最近三个会计年度的平均水平且不得为负;14年净利润不低于8.5亿元,按13年下降30-50%测算,14年净利润增幅需不低于43-100%,15-17年净利润增幅分别不低于16.5%、15.2%和15.8%,且14-17年ROE均不低于18%。 整体感觉,公司此次激励仅针对两位核心高管,并未涉及到核心业务及销售人员,激励范围较窄。但后期激励方案仍会推出,会考虑到更多核心业务骨干及销售人员。我们认为股权激励措施将有益于加强新管理团队的稳定性,同时,对品牌的推广及销售也会起到更为积极正面的作用。从解锁条件看,14年因基数较低公司给予的业绩弹性较大,15-17年考核标准基本比较符合行业运营的状况。 5、为增加公司二级市场股票流动性,大股东拟在未来半年内通过大宗交易减持公司近日公告,公司控股股东上海华服投资有限公司及一致行动人胡佳佳女士(截止至13年10月17日,两者分别持有公司股份81000万股和9000万股,分别占公司总股本的80.6%、8.96%),为优化公司股东结构,增加二级市场股票的流动性,拟在未来六个月内通过大宗交易减持所持美邦服饰部分股票,预计减持数量合计不超出公司总股本的10%。预计减持可能会阶段性对股价有影响,但阵痛过后,股东结构将更趋完善。 6、盈利预测与投资建议从目前情况看,库存问题已得到较好的收效,且增长质量也得到了一定的恢复。随着创新经营理念的实施,终端产品及渠道形象已获得一定提升。只是处于国际品牌加大竞争的背景下,且公司的创新经营理念在全国范围内标准化的推行和完善尚需一个过程,短期内尚无法对销售业绩起到直接的拉动作用。根据目前服装消费市场环境和公司的股权按激励的综合考量,我们调整盈利预测,预计13-15年EPS分别为0.50、0.85和1.00元/股。 总体看,公司对产品创新及渠道改革方面正进行着全新的尝试,线上线下一体化发展的全渠道模式符合品牌长期趋势,后期随着新的经营理念逐步深入渗透至直营及加盟体系,预计业绩有望得到一定的恢复。但由于目前终端需求尚未恢复,且公司创新经营理念的推行也尚需要时间去完善与检验,今年业绩不会出现明显的改善。但短期内线下新形象的展示给予市场一定改善预期,且美邦的电商业务理念最贴近真正的O2O运作模式,受近期市场对O2O模式热情度的提升刺激,股价涨幅较多,目前估值27.7倍,不排除股价伴随O2O热点有所表现的机会,但需注意业绩上的效果需要时间去检验,我们将以积极的态度在未来跟踪公司这些提升在业绩上带来的效果。维持“审慎推荐-A”的投资评级。 7、风险提示1)经济放缓抑制消费需求,销售低于预期;2)打造新体验店费用支出增加;3)MC品牌发展不及预期;4)未来半年内大股东减持的风险。

在零售景气度不高的背景下,业绩快速增长趋势延续。13 年前三季度公司实现营业收入8.33 亿元,同比增长33.35%,量价拆分看,前三季度产品均价下调12.49%,销量获得了52.38%的高增长(其中,服装、鞋类及设备销量分别增长55.31%、72.27%和22.43%);营业利润和净利润分别为1.56 亿和1.42 亿元,同比分别增长35.55%和74.15%,(其中,净利润增速明显高于利润增速主要是去年同期公司未享受优惠所得税率待遇),EPS 为0.34 元/股。分季度看,Q3 营业收入达到3.19 亿元,同比增长30.34%,营业利润及净利润分别为0.46 和0.45 亿元,同比分别增长50.74%和103.73%。 在促销活动的刺激下,产品性价比及网销规模的提升均对销售起到一定的拉动作用,但弱市环境对订单执行率仍有影响。今年以来在零售市场持续低迷的情况下,公司持续提升产品性价比,并在改善线下业务的同时,积极部署线上业务。从线下探路者品牌的发展看,前三季度公司开店计划稳步推进,截止至9月底,门店总数达到1596 家,净增201 家,对主品牌线下业务收入的增长起到一定支撑作用。同时,随着供应链持续改善,成本规模优势的体现,使产品定价策略与品牌中低端的定位更加契合,产品性价比的提升,及促销活动的配合,使线下业务销售得到较良好的增长。而线上业务随着差异化产品的大量投放、加盟商的小部分参与及新品牌ACANU 及Discovery Expedition 的贡献,线上业务规模也在持续提升。 不过,今年受市场景气度不高影响,13 春夏订货会执行率为85%,低于往年。 受上半年毛利率减少影响,三季报毛利率仍有小幅下滑,但Q3 单季有所回升;而受益于费用预算管控加强及政府补助的增加,使利润增速快于收入增速。尽管Q3毛利率同比增加1.10 个百分点,但受Q1 冬装折扣销售季拉长,部分直营店转加盟(部分效益差的门店公司接受代加盟商培育,去年Q4 培育见效后重新转回加盟体系),以及Q2 大力度打折促销影响,连续两个季度毛利率持续下滑,最终拖累三季报综合毛利率下滑至49.01%,减少0.82 个百分点。 费用方面,在收入保持快速增长的背景下,因公司严格执行预算管理制度,销售费用率及财务费用率分别降低1.89 和0.38 个百分点,基本抵消了管理费用率小幅提升0.20 个百分点对费用率整体的影响,并拉动利润快速增长。另外,在营业外收支净额增加,特别是政府补助增加的情况下,利润总额增速快于收入增速,也快于营业利润的增速。 随着业务规模的扩大,以及大环境艰难相应对终端的扶持力度也需要增加,导致应收账款增加较多,但基本与公司整体销售增长相匹配;库存方面,因大部分秋冬装商品已入库,但尚未全部发出,导致三季末库存规模提升较为明显;现金流则因应收账款及库存规模的增加,导致仍未转正,但较中期末已得到大幅改善。在弱市竞争环境中,随着公司销售规模的持续增加,以及大环境艰难相应对终端的扶持力度也需要增加,应收账款增加较多,但应收账款的增幅与销售增长基本匹配,截止至三季末公司应收账款规模为5955.35 万元,较年初及中期末分别增加1814.48 和1720.95 万元,分别增长43.82 和28.90%。库存方面,由于Q3 大部分附加值较高的秋冬装基本入库,但尚未全部发出,导致三季末库存规模达到4.21亿元,较年初及中期末分别增加2.67 和2.14 亿元,我们认为后期随着发货增加,年报库存规模将出现较为明显的下降。现金流方面,因应收账款规模增加,且库存占用现金较多,导致三季末公司经营性现金流净额为-4011.12 万元,但较中期末增加1.02 亿元。 从今年整体发展情况看,公司全年实现收入及净利润分别增长35.68%和40.83%左右的增长目标将是大概率事件。但明年受行业发展正常的生命周期影响,预计公司依托传统业务模式的增速将进一步放缓,业绩的演变主要视线上业务发展的情况以及转型平台商的投入进程而定。 未来发展展望:第一阶段(单品牌运作阶段)取得不俗的发展,目前积极同时向第二(多品牌与线上线下同步发展的全渠道模式)、第三阶段(户外垂直平台商)探索和转型。探路者作为国内大众户外用品的领先品牌,在近几年依靠快速扩张实现高速增长的同时,管理能力也得到持续提升,在发展的第一阶段创造了不俗的成绩。 目前公司同时进入发展的第二和第三阶段的探索期。为了顺应大数据互联网业务的发展,公司成为业内第一个试水者,率先在业内放开经销商的线上经营权,并通过收购整合开始着眼于线上服务平台商的打造。进入探索期后的发展面临不确定性,只是公司以积极创新的态度希望进行不断的尝试,精神可嘉,未来业绩的演变主要视线上业务发展的情况以及转型平台商的投入进程而定。 盈利预测与投资建议:在不考虑明年公司向平台商转型增加投入的前提下,结合户外行业自身发展的阶段、订货会情况及近期零售市场对公司明年的发展影响考虑,我们预计14 年公司收入增速将回归至20-30%的区间,维持13-15 年EPS 分别为0.57、0.72 和0.79 元/股,对应13 年的PE 为27.8 倍。不过需注意未来业绩的演变主要视线上业务发展的情况以及转型平台商的投入进程而定。 短期看,由于上月公司核心高管行权完毕,后期伴随大股东减持事宜逐步推进,短期内可能的热点业务推进与收购将起到推升短期估值的作用,刺激股价。基于此考虑我们前期对公司的投资机会做了重点提示,维持“强烈推荐-A”的评级。长期而言,公司对于全渠道模式发展做出的全新尝试符合品牌商未来的发展趋势,但短期内转型势必需要面对一些不确定性以及新问题的考验。且服务平台商的打造需要一段较长的时间,公司是否具备这方面强大的整合能力也是需要逐步观察的。总体看进入探索期后的发展面临很多不确定性,只是公司以积极创新的态度希望进行不断的尝试,转型效果可逐步观察。三个月目标价以13 年28-30 倍为中枢,目标价格中枢为15.96-17.10 元。当然不排除股价受市场热点带动带来更大估值弹性的可能。 风险提示:1)订货会增速放缓短期抑制股价;2)经济放缓影响消费需求;3)新品牌发展不及预期;4)大小非解禁的风险;5)平台转型的不确定性。

公司的基本面运营能力一直受我们推崇,依托强大的批发实力、快速周转及风险对冲能力,公司Q2盈利仍取得较快增长。目前由于美联储推迟退出QE,金价大幅下跌的利空因素有所减少,且秋季订货会仍较理想,全年业绩获得较快速增长有保证,因此近期我们建议对公司加大关注度,且上海推动国企改革的步伐可能超预期,可能有助于推动老凤祥职工持股问题的解决。 近期首饰零售虽由高增长回归正常,但订货会趋势仍较理想,保障Q3以及全年业绩延续较快速增长。虽然近期首饰零售由前几个月的高增长回归正常水平,但秋季订货会仍实现25-30%左右的增长,预计Q3净利润仍将延续20%以上的较快速增长,并且翡翠拍卖业务可能在Q3确认部分收益。展望Q4,美联储推迟退出QE,金价大幅下跌的利空因素有所减少,全年看预计公司净利润仍能延续20%以上的增长。 依托强大的批发渠道优势及持续提升的品牌影响力,公司近年来市场份额持续扩大。基于销售网点和市场覆盖率的强大批发渠道,是公司领先于国内竞品的最显著优势,并据此建立起优秀的批发实力,加上不断提升的品牌影响力(尤其是在三四线城市),公司近年来取得超越行业的较快速增长,市场份额持续提升,预计2012年市场份额已超过10%,仅略次于周大福,并且二者的差距近年来在持续缩小。 持续强化精细化管理和全品类优势。公司批发渠道体系仍较粗放,但精细化管理正逐步加强,近年来持续推进渠道扁平化建设,经销商综合素质逐步提高,货品、账期、价格等方面的控制能力也有提高。公司已建立比较显著的全品类优势,但黄金饰品收入占比在业内处于偏高水平,产品结构还有待进一步改善,公司已在努力但这是一个相对长期的过程。 盈利预测和投资评级。基本维持13-15年每股收益分别为1.40、1.77和2.27元,对应13年PE17.1倍,公司今年以来业绩表现在品牌公司中一直相对突出,只是股价走势很大程度上与金价走势相关,此前估值也调整较多。目前由于美联储推迟退出QE,金价大幅下跌的利空因素有所减少,且秋季订货会仍较理想,全年业绩较快速增长有保证,因此近期我们建议市场对公司加大关注度,维持“强烈推荐-A”的投资评级。且上海推动国企改革的步伐可能超预期,可能有助于推动老凤祥职工持股问题的解决。

探路者作为国内大众户外用品的领先品牌,在近几年依靠快速扩张实现高速增长的同时,管理能力也得到持续提升,且体现出较强的战略发展能力。但探路者现有线下业务明年将进入稳定的增长阶段,因此公司不仅聚焦于多品牌的发展,且为了顺应大数据互联网业务的发展,率先在业内放开探路者经销商的线上经营权,并通过收购整合开始着眼于线上服务平台商的打造。目前阶段看,伴随大股东减持事宜逐步推进,短期内可能的热点业务推进与收购将可能起到推升估值的作用,刺激股价。基于此考虑我们近期对公司的投资机会做了重点提示。长期而言,公司对于全渠道模式发展做出的全新尝试符合品牌商未来的发展趋势,但短期内转型势必需要面对一些不确定性以及新问题的考验,转型效果是需要逐步观察的。 事件:近日在招商证券消费品高端论坛上,我们与公司总经理彭昕总及董秘兼财务总监张成总就公司近期经营情况及未来如何打造线上服务平台商的发展战略进行了深入的沟通。具体要点总结如下: 评论: 1、在零售环境不振及海外竞品频繁促销的背景下,公司产品性价比及综合管控能力的持续提升,仍保证今年可获得快速的增长 年初至今在国内零售市场持续低迷及海外竞品频繁促销的情况下,公司稳步推动线下业务的同时,积极部署线上业务。从线下探路者品牌的发展看,年初至今公司开店计划稳步推进,截止至中期门店总数达到1535家(直营及加盟分别为192和1343家),外延扩张速度为25%,有效保证主品牌上半年线下业务收入达到4.43亿元,同比增长24.16%。而线上业务随着差异化产品的大量投放、加盟商的参与及新品牌ACANU及DiscoveryExpedition的贡献,上半年公司线上业务实现收入7122.06万元,同比增长205.62%,收入占比达到13.86%,较去年同期增加7.72个百分点。 从目前终端情况看,尽管需求端仍未出现回暖迹象,但公司产品性价比的持续提升(上半年产品均价下调17.48%)及自身运营管控能力的不断强化,使Q3销售仍保持了相对较好的状态,预计终端零售基本维持在40%左右增长的水平,且8月底春夏装售罄率较中期也有所提升,预计可达到公司计划的50%多的水平,而9月份有望进一步提升至60%多。综合Q3公司的零售表现,我们预计收入仍可维持在上半年30%多的增长水平,利润方面,在费用管控严格的背景下,预计有望实现40%左右的增长。 2、布局全渠道发展,积极探索线上和线下与加盟商共赢的发展模式,但此模式也有些不确定性 探路者线下业务经过多年持续的高速发展后,今年已开始逐步放缓,预计明年将进一步继续放缓,进入稳定的增长阶段。为了迎合行业的发展趋势,获得更为快速的发展,公司在其他子品牌尚未成熟的阶段,顺应电商发展的大势,率先放开探路者加盟商的线上经营权。尽管电商业务的开拓及期货政策调整,短期内影响到14年春夏订货增速放缓至20%,但供应链反应速度的加快及线上业务的大力推动,使14年春夏产品期货的订货质量较往年更有保证,执行率将会有所提升,明年上半年达成7.8亿的销售保证性较强。 且全渠道模式发展是大势所趋,益于长期发展趋势。 今年在弱市环境下,国内电商业务的发展势头依然强劲,我们在中期策略中也曾提出,传统品牌商需要积极运用电商化战略做出发展规划,打造全渠道模式,以及充分利用大数据的运营思路,构建高效的供应链。从而才能跟上从渠道为王的时代迈向消费者为王的时代的转变,为消费者提供无缝的最佳购物体验,提升单店实力。但受制于线上线下价差明显的现状,线下品牌商如何发展线上业务,并梳理好与加盟商之间的利益冲突,是发展全渠道模式的核心问题。 公司在电商化战略方面表现出领先于市场的积极性,现已着手对线上线下业务及加盟商利益分配上进行调整。采用线上线下差异化的产品策略,目前线上特供款产品已占据全部电子商务产品销售中大部分比重;同时,公司在淘宝网推出线上产品分销平台,积极发展线上分销业务,并通过后台系统对于线上产品价格等核心内容进行管控。公司鼓励加盟商积极参与该线上分销平台,在淘宝网上开设店铺发展线上业务,培养电子商务销售运营能力,促进公司与优质加盟商伙伴的长期协同发展,上半年南京等地区的加盟商已参与该分销平台,取得了初步成效。但需要注意的是,放开加盟商网络销售的授权这一举措,可能也会带来一些管控方面的不确定性,因此也是需要在明年的发展过程中逐步观察收效的。 今年8月公司又召开了针对加盟商线上业务的特供款产品订货会,30个天猫经销商,每季可选订2-3个款,每款起订量为10万件。通过对线上业务的持续开发,公司计划今年电商收入占比将由去年的10%提升至20%,未来则希望达到40%的水平(其中,自营及加盟各占50%的份额,加盟份额中30%是定制产品,20%来自于线下产品)。 3、战略高度提升,未来的发展战略将大为改变,致力于成为行业的整合者,着眼线上服务及交易平台的搭建,但需要较长的过程以及给予公司充分的时间去转型与准备,也具备一定的不确定性 根据户外用品消费者分类,主要以衣着、装备类型消费者和重视享受及信息分享型消费者。而前者是当前户外用品市场最为主要的消费者,而后者则是户外用品市场的潜在消费者。公司不仅需要把握当前的消费者,同时需要加强与潜在消费者的粘性。因此,鉴于近几年电商的迅速发展,消费者对传统零售认知的媒体正在弱化,公司把握住互联网发展的大势,希望通过打造线上户外交易平台和旅行服务平台,建立可为消费者提供认知、购买以及交流的综合性平台。 对于线上平台商的打造,公司已经开始着手进行一系列收购,AsiaTravel只是一个开始,公司可以通过学习其丰富的线上运营及后台管理能力,从而应用于线上业务的开发与管理。鉴于平台商战略转型的需要,预计公司后续仍会有关于线上业务的热点收购,为打造平台做基础。 我们认为当前公司提出的平台商的理念,较为符合长期发展趋势,但服务平台的搭建需要一个整合的过程,预计需要3-5年的时间才能完成。且由于此战略转型太大,公司是否具备这方面强大的整合能力也是需要观察的。 4、盈利预测与投资建议 结合户外行业自身发展的阶段、订货会情况及近期零售市场对公司明年的发展影响考虑,我们预计14年公司收入增速将回归至20-30%的区间,且预计收购等事件短期内无法直接贡献业绩,维持13-15年EPS分别为0.57、0.72和0.79元/股,对应13年的PE为22.4倍。 目前阶段看,由于近日公司核心高管行权完毕,后期伴随大股东减持事宜逐步推进,短期内可能的热点业务推进与收购将可能起到推升短期估值的作用,刺激股价。基于此考虑我们近期对公司的投资机会做了重点提示,维持“强烈推荐-A”的评级。长期而言,公司对于全渠道模式发展做出的全新尝试符合品牌商未来的发展趋势,但短期内转型势必需要面对一些不确定性以及新问题的考验,且服务平台商的打造需要一段较长的时间,公司是否具备这方面强大的整合能力也是需要逐步观察的。半年目标价以13年25倍为中枢,目标价格中枢为14.15元。 5、风险提示 1)订货会增速放缓短期抑制股价的风险;2)经济放缓影响消费需求的风险;3)新品牌与线上业务发展不及预期的风险;4)下半年大小非解禁的风险。

中高端女装的成长基因决定其具备良好的单店零售能力。今年在零售环境低迷的背景下,中高端女装的折扣控制、销售能力及回款情况均好于其他品类。朗姿作为国内较为领先的女装品牌,上半年显示了较为优质的销售实力。我们认为随着公司新管理体制的推行,今年在增长质量方面也将出现逐步的改善。因此,年初我们就率先将公司列为下半年重点推荐标的。但组织结构调整及直营体系持续投入,使得短期的费用压力尚未得到释放,尤其需注意Q3的费用率基数很低,可能影响净利润有一定的下降。但自进入Q4开始,费用率的改善将加速,利润增速将迅速提升,可择时逢低买入。 事件: 近日我们与公司高管进行了深入的交流,进一步了解了Q3以来公司的经营情况,并就新管理组织调整效果进行了进一步沟通。具体要点总结如下:评论: 1、品牌地位领先,优质的单店零售能力有效保证今年以来的销售表现,预计Q3仍可延续行业内领先的较快速增长 随着近些年国内女装企业品牌运营意识加强、设计理念提升及精细化管控等内生实力的不断沉淀,现已出现一批运营基础相对领先的国有品牌。 朗姿作为国内高端女装前十大品牌中的领先品牌,单店零售能力通过长期的积累,现已具备较好的实力。从年初至今,在消费环境持续低迷的背景下,公司对折扣的管控效果、回款情况及老店增长水平均好于其他品类品牌。其中,折扣方面,尽量减少商场促销活动的参与度(如参加商场促销活动,需公司严格审批),且将VIP折扣由去年的8.5折提升至9.0折;同店增长方面,朗姿品牌2年以上期老店基本维持在10%以上的增长水平,次新店由于基础尚不牢固表现不及老店,但综合的同店增长预计达到个位数水平,这在当期的市场环境下已属不易;同期公司回款情况也相对良好,上半年收入实现了25%的增长。 具体到三季度,从目前情况看,7、8月销售情况好于6月份(6月较低),从直营体系回款看,预计Q3收入增速至少将可延续上半年的较快速增长水平。且邻近旺季发货,Q3的收入增速可能会略高于上半年的增长水平。 2、第五季销售规模快速增长预计略影响毛利率,但全年整体基本趋稳 公司整体折扣力度控制严格,上半年运行基本平稳,综合毛利率仍保持在62%左右的水平,但因第五季渠道持续扩张,销售规模增加快速,使上半年毛利率同比略下滑0.12个百分点。下半年随着第五季销售持续增长,预计仍会略影响毛利率持续增长,但全年基于折扣的严格管控,整体水平会基本趋稳。 3、Q3因组织结构调整仍未完全结束,且去年Q3的费用率基数太低,预计费用率改善尚未能体现,对Q3的利润情况仍有较大影响,但自进入Q4开始,费用率的改善将大为加速,利润增速将迅速提升 上半年因分公司管理体系的建设,且直营店持续扩张,导致终端人员费用、商场费用及办公费用等均出现了一定的增长,销售费用增长速度快于收入增速。管理费用方面,因公司推行分公司管理制度,新组织结构的建立带来的人员薪资、折旧及摊销等费用增加。 财务费用,因利息收入减少,也较去年中期有所提升。但公司今年在后台人员方面进行严格的控制,因此管理费用率在上半年略有下降。 进入Q3,因直营扩张持续,且分公司与原有事业部尚未调整完毕,仍有部分职能部门人员有重合的现象,尤其值得注意的是,去年Q3的费用率基数很低(去年四个季度的经营性费用率为31.8%、35.6%、30.2%和50.8%),因此,预计Q3销售及管理费用绝对额较上半年不会有明显的改善,且费用率在低基数的影响下,可能使得净利润有一定的下降。 而新管理体系管控的措施,经过一年的实施,预计将会在Q4体现的更为集中,且随着Q4秋冬装销售旺季到来,收入增速的进一步提升,将使费用率存在一定的下降空间,尤其是去年非经常性费用的减少,将推动Q4盈利增速迅速提升。 4、Q3进入秋冬装备货旺季,库存绝对额将会提升,而至年底库存伴随销售的推进将会下降,全年看库存水平有望得到一定的改善 从中期的经营结果,我们可以看到年初市场最为担忧的增长质量指标均得到了一定的改善。上半年库存规模持续下降,应收账款在收入保持良好增长的情况下,并未出现较大的提升,且现金流也相对保持良好状态。 其中库存的情况,考虑到Q3处于秋冬季与春夏季交替阶段,预计随着附加值较高的秋冬装入库,Q3报表库存规模将提升较多,但随着Q4销售旺季到来,预计库存规模在年报将会有所降低,且结构会持续的改善,全年看总体库存水平也有望得到一定的改善。 整体而言,下半年依靠新开店及次新店带动,以及新高管到来进行的管理改善逐步体现效果,费用控制力度在Q4将会有明显的改善,预计业绩表现更抢眼,下半年总体将优于上半年。但结合上述对Q3经营指标的分析,特别是在费用率方面不会出现明显改善的情况下,预计下半年盈利增速主要依靠Q4的拉动,Q3或将不会有明显的提升。 5、盈利预测与投资建议 近两年公司在新开店速度较快的基础上,保持了在行业内相对领先的收入发展速度,但增长质量方面有些问题前期受到市场的担忧。但我们认为中高端女装的发展有别于品牌服饰中的其他类别,其发展基因决定了该品牌类具备相对较强的单店精细化管控基础。 因此,今年自年初以来,我们始终强调良好的单店运营实力将使公司销售在弱市环境下,在业内保持领先水平,而费用、库存及现金流等增长质量问题,需要一段时间的调整,较为明显的改善效益基本在下半年才能落实到报表上。基于以上判断,年初我们将其列为下半年重点推荐品种,并一直强调下半年随着新管理改善效果逐渐体现,预计业绩表现将优于上半年,尤其是Q4,且增长质量的改善趋势也将随之进一步加强。但短期内需要注意新老体系交替需要一个磨合的过程是正常的规律,费用及库存指标在报表上出现明显改善或将无法在Q3当期集中体现。 结合当前的市场环境和公司Q3以来的经营情况,基本维持13-15年EPS分别为1.50、1.84和2.22元/股,目前对应13年的PE为16.6倍,维持评级为“强烈推荐-A”,虽然Q3在费用率低基数的影响下,利润的表现不太理想,但自Q4开始改善轨迹将明显加强,可择时逢低买入。半年目标价可给予13年18-20倍PE为中枢,目标价格中枢为28.48元。 6、风险提示 1)新规划实施效果不及预期的风险;2)多品牌开拓导致费用投入过高及库存增加的风险。

市场持续低迷、过季商品销售份额降低及新品做货规模有所控制,导致上半年收入及利润仍处于下滑区间。但从增长质量看,在上半年公司对渠道进行创新整合的背景下,新品动销率、毛利率、费用控制、库存周转及应收账款等指标均有所好转。我们认为公司经营的基础得到了持续的改善,风险控制能力也有所提升。 但由于目前终端需求尚未恢复,且门店改善及新理念逐步深入渗透至全国的直营及加盟体系尚需要一定时间的完善与检验,投资机会则需待增速回升趋势确立。 市场不振及公司持续调整,导致上半年业绩仍处于下滑区间内。13年上半年公司实现营业收入37.38亿元,同比降低18.74%,营业利润及净利润受资产减值损失计提规模及营业外收支净额增加影响,分别为2.82和2.22亿元,同比分别降低46.52%和48.52%,下滑幅度明显大于收入降幅,基本每股收益0.22元。 分季度测算,Q2收入同比下滑22.81%,营业利润及净利润同比分别下滑50.64%和50.39%。 弱市背景下,折扣商品减少及新品做货规模下降,导致收入持续下滑。上半年在零售环境持续不佳的情况下,公司因过季库存货品规模明显下降,去库存对销售的刺激作用有所减少。同时,公司为维持渠道健康度,出于对风险的管控,新品做货规模的降低也在一定程度上影响收入表现。其中,直营及加盟收入分别下滑13.88%和23.74%。 渠道创新理念在直营终端试点,取得一定收效。上半年公司持续加强产品及渠道管理,并用全球视野和互联网视角建立起新的经营思路和经营计划。另外,从草根调研情况看,部分直营终端门店形象及产品力也已有明显提升,这对直营体系的运营质量提升起到重要作用。尽管目前创新理念仅在部分直营门店试点,效果尚未完全落实到销售端,但上半年直营体系毛利率同比增加4.20个百分点,增至52.41%的水平,有效抵消了加盟体系因出货折扣降低导致的毛利率下滑(同比降低3.65个百分点),并对综合毛利率水平起到了一定提升作用,达到46.87%,同比增加0.97个百分点。 盈利预测与投资建议:目前情况看,库存问题已得到较好的收效,且各项增长质量都得到了有效的恢复,且随着创新经营理念的实施,终端产品及渠道形象已获得一定提升。只是处于国际品牌加大竞争的背景下,且公司的创新经营理念在全国范围内标准化的推行和完善尚需一个过程。根据目前服装消费市场和公司的环境,我们调整盈利预测,预计13-15年EPS分别为0.72、0.80和0.92元/股。 我们认为当公司规模发展到百亿后,后期增长的稳定性更为关键,而公司希望在未来稳健快速发展的同时,把对各项运营关键指标的健康放在重要的位置上。另外,公司对产品创新及渠道改革方面正进行着全新的尝试,后期随着新的经营理念逐步深入渗透至直营及加盟体系,预计业绩有望得到一定的恢复。但由于目前终端需求尚未恢复,且公司创新经营理念的推行也尚需要时间去完善与检验,公司后期业绩恢复弹性仍具一定的不确定性,维持“审慎推荐-A”的投资评级。目前13年估值为13.4倍,估值水平在行业内属于较低的水平,但投资机会则需待增速的回升趋势确立。 风险提示:1、经济放缓抑制消费需求,销售低于预期;2、MC品牌发展不及预期;3、费用率控制情况低于预期。

受零售环境持续不振及大加盟商终端持续去库存影响,上半年公司报表收入增速并未出现明显的改善。盈利方面在Q2基数明显下降、毛利率回升及费用管控得当的情况下,拉动上半年增速由负转正。目前看,13年秋冬订货会表现一般,且下半年零售环境尚不明朗,后续补货仍具一定不确定性,但考虑到终端持续去库存,中小加盟商压力已有所缓解,若下半年市场需求有所好转,则可对业绩增长有一定的推动,建议待复苏迹象逐渐明朗时关注更为有保证。 零售环境不佳及公司持续调整,业绩总体改善幅度不明显,但Q2因基数明显下降,利润增速得以快速回升。上半年公司实现营业收入10.78亿元,同比增长4.01%,营业利润及净利润分别为1.51和1.37亿元,同比分别增长3.21%和2.56%,基本每股收益0.49元。分季度测算,Q2收入同比增长9.61%,营业利润及净利润在基数明显下降、毛利率提升及费用管控得当的情况下,分别增长157.42%和87.80%。 上半年终端需求持续不振及大加盟商终端库存压力较大,导致加盟体系运营仍不畅。在零售环境持续不振的背景下,去年底因公司返利,大加盟商订货增加,导致终端库存压力提升,加盟体系运作仍不畅。我们认为该现象在某种程度上暴露了公司在渠道控制力及零售管理能力等方面的不足,在弱市环境下,公司需要在精细化管理方面下功夫,在货品管理、营销策略及库存管控等方面对加盟商予以指导。下半年通过促销活动的拉动,预计终端库存量可得到进一步的消化,但库存结构的调整仍需一段时间。 Q2毛利率提升,恢复正常,但因Q1去库存力度较大,导致上半年毛利率略有受损,但费用相对合理的控制,使业绩实现正增长。Q2毛利率基本回归至正常水平,提升至44.08%,同比增加4.65个百分点,但受Q1持续去库存影响,Q1毛利率同比下滑4.37个百分点拖累上半年毛利率的整体水平降至43.08%,同比减少0.66个百分点。费用方面,管控相对合理,费用率的下降有效抵消了毛利率下滑对利润的影响。其中,销售费用率同比降低1.22个百分点,最终使三项费用率同比减少0.55个百分点报表库存基本可控,但需注意报表库存不能完全反应终端的库存状况;随着以往年度应收账款的收回,中期应收账款规模略有降低;在收入略有增加及应收账款下降的背景下,现金流情况较去年同期有所好转,但较年初及Q1下降较为明显。库存方面,上半年由于零售环境持续不振,加之加盟商终端库存压力犹存,中期末公司报表库存较Q1末略提升0.51亿元,达到6.78亿元。尽管报表库存提升幅度不大,但仍需注意终端库存给公司后期经营层面带来的困扰。应收帐方面,因上半年有以往年度账款得到回收,中期末公司应收账款规模由一季末的1.63亿元降至1.41亿元。现金流方面,由于收入较去年同期有所提升,且应收账款有所下降,中期末公司经营性现金流净额较去年同期有所好转,但较年初及Q1末出现比较明显的下降,由Q1末的3.74亿元降至-6367.59万元。 盈利预测与投资建议:虽然目前看下半年消费市场的复苏迹象不明显,但根据公司今年的发展规划以及股权激励目标(规划里面体现出的所得税率预计为15%左右,否则下半年公司年初制定的收入及利润将实现10-16%的增长规划将过高),我们略微调整13-15年的EPS分别为1.44、1.64和1.95元/股,对应13年PE为13.9倍。但需注意终端需求复苏的状况目前尚具不确定性,且公司所得税优惠的情况也尚不确定。 目前看,考虑到终端持续去库存,中小加盟商压力已有所缓解,但13年秋冬订货会表现不算理想,且下半年零售环境尚不明朗,后续补货会仍具一定不确定性,因此维持“审慎推荐-A”的评级。若下半年需求有所恢复,则建议待复苏迹象逐渐明朗时关注更为有保证。基于短期业绩尚无明显恢复,半年至一年目标价可以13年15倍估值为中枢,目标价格中枢为21.58元。中长期而言,考虑到公司在国内家纺行业的规模龙头地位,且通过此番调整后公司渠道健康度有所提升,益于长期可持续发展。 风险提示:1)终端需求持续不振,拖累家纺销售;2)终端库存高于预期的风险;3)多品牌发展费用高企的风险。

依托强大的批发实力、快速周转及风险对冲,公司毛利率在金价大跌背景下降幅仍相对可控,且金价大跌对消费需求刺激明显,公司销量显著增长,拉动Q2盈利仍取得稳定较快增长。虽然下半年金价走势仍有不确定性,但依托公司经营实力,预计仍可取得稳定较快的业绩增长,且近期金价显著反弹对Q3业绩有一定提振,只要下半年金价不再单边下跌,公司业绩表现在品牌公司中仍将相对突出。 此前估值调整较多,若后续金价走势趋稳,从基本面出发可择机关注。 销量大增、快速周转及风险对冲保障中期业绩仍取得较快速增长。公司今日发布中报,上半年收入、营业利润和归属母公司净利润分别为182、6.7和3.9亿元,同比分别增长35%、21%和25%,13Q2收入、营业利润和净利润同比分别增长45%、16%和23%,符合预期。13Q2金价大跌有损短期盈利,但对消费需求有所刺激,拉动黄金产品销量显著增长,且依托快速周转及风险对冲,毛利率降幅相对可控,保障上半年净利仍取得符合预期的较快速增长。 Q2金价大跌刺激消费需求,黄金首饰销量显著增长,拉动总收入增速明显提升。13Q2金价大跌虽然对黄金首饰零售价格不利,但对消费需求有明显刺激,市场需求显著扩容。公司销售网络稳健扩张,上半年净增92家网点至近2400家,且加大专卖店拓展力度,专卖店净增49家至812家,得益于强大的批发实力及黄金首饰消费需求扩容,公司Q2批发和零售业务的销量均取得显著增长,且其他首饰品类也有较快速增长,拉动13Q2总收入同比增长45%,增速较Q1提升19个百分点。分业务看,上半年珠宝首饰收入142亿元、同比增长37%;黄金交易收入9亿元、同比增长8%。 快速周转和风险对冲保障毛利率降幅相对可控,且规模效应降低费用率,拉动Q2盈利仍取得稳定较快增长。金价单边下跌期间,市场化定价及去库存压力导致黄金产品毛利率难免会受到影响,但公司批发业务具备很强的快速周转能力,且运用避险工具提前进行较充分的风险对冲,公司Q2毛利率降幅相对可控(Q2综合毛利率同比下降1.2个百分点至7.1%);此外,规模效应导致Q2销售、管理及财务费率分别下降0.2、0.3和0.3个百分点,共同拉动Q2盈利稳定较快增长。分业务看,上半年珠宝首饰毛利率同比下降0.7个百分点至8.0%,黄金交易毛利率同比下降3.5个百分点至-3.3%。 整体而言,虽然 Q2 盈利增速较Q1 略有放缓(Q1 和Q2 营业利润分别增长26%和16%、归属母公司净利润分别增长27%和23%),但在金价大跌期间,公司盈利仍能取得如此增长已实属不易。 存货和应收款控制较好,且现金流也较理想,整体而言增长质量指标较为健康。截至6 月底,公司存货30 亿元,较年初减少43%,较去年同期增加1%,其中,成品库存21 亿元,较年初和去年同期分别增加-44%和9%,存货较年初下降主要是季节性因素所致,而在收入大幅增长的情况下,存货同比仅略有增长,充分彰显公司的快速周转能力,且金价走势不明背景下备货也趋谨慎;应收款6 亿元,较年初增加133%,较去年同期减少7%,较年初增加仍是季节性因素所致,但同比略有减少,既反映了公司一直以来较强的信用管理能力,也在一定程度上表明黄金首饰热卖背景下,经销商资金链相对充裕,尽管盈利略有受损;上半年经营性净现金流19 亿元,同比增加45%,主要是存货占用资金较年初下降所致。 近期金价显著反弹对Q3 业绩有一定提振,且售卖翡翠收益也将在Q3 有所体现。 虽然下半年金价走势仍面临不确定性,但可能不至于像Q2 这样快速大跌,依托强大的批发实力、快速的周转能力和充分的风险对冲,公司收入端延续较快速增长问题不大,毛利率也相对可控,且规模效应仍将导致费用率有一定下降,预计公司下半年综合业绩仍可取得稳定较快增长,并且,近期金价明显反弹(截至8 月23 日Comex 黄金期货价较6 月底反弹15%至近1400 美元/盎司),这将对Q3 业绩有一定提振。此外,公司售卖翡翠的收益将在三季度有所体现,预计将贡献2000 万左右的利润。只要下半年金价走势不再单边下跌,公司业绩表现在品牌公司中仍将相对突出。 盈利预测和投资评级:我们一直认为公司是A 股首饰行业的首选标的,强大的批发渠道优势(主要基于销售网点数量和市场覆盖率)、日益提升的品牌影响力(尤其在三四线市场)、以及全品类产品基础,是其领先于国内竞品的最明显优势,通过持续的门店数量扩张和质量改善(尤其是专卖店占比不断提升)、持续提升精细化管理能力、以及全品类延伸和产品结构改善,预计公司未来可进一步加强在首饰行业的优势地位,市场份额有望持续扩大。 根据中期业绩情况,基本维持公司2013-15 年每股收益分别为1.40、1.77 和2.27元,对应13 年市盈率为13.9 倍。虽然Q2 金价大跌对短期毛利率略有拖累,但强大的批发实力、快速周转及风险对冲保障毛利率降幅相对可控,且金价大跌对黄金首饰消费需求有明显刺激,公司销量显著增长,且规模效应降低费用率,共同拉动公司Q2 仍取得稳定较快的盈利增长。虽然下半年金价走势仍有不确定性,但依托公司经营实力,预计下半年仍可取得稳定较快的业绩增长,并且近期金价显著反弹对Q3 业绩有一定提振,只要下半年金价不再单边下跌,公司业绩表现在品牌公司中仍将相对突出。并且此前估值也调整较多,维持“强烈推荐-A”的投资评级。 如果后续金价走势趋稳,从基本面出发我们认为公司可择机关注。半年目标价以13PE 15-17 倍为中枢,目标价中枢21.1-23.9 元。 风险提示:经济复苏力度低于预期影响首饰消费需求;金价下跌对消费需求的边际效益减弱;金价波动影响经销商拿货和报表毛利率;非经常性损益变动。

公司是皮草行业中的优质企业,在生产制造方面具有突出的优势。今年随着海外市场弱复苏,北京及香港展会订单金额实现30%左右增长,但因交期问题未能全部体现在上半年,导致上半年海外业务收入略有下滑,而内销在次新店及新开店的贡献下,实现了快速增长,抵消了海外业务下滑的拖累。下半年在技改项目产能贡献、海外订单逐步交付及国内新开店的拉动下,预计全年业绩可获得相对较快的增长。目前估值18倍,短期内若定增事件顺利通过,股价存在一定弹性。 海外市场弱复苏及国内次新店贡献,业绩实现较快增长。上半年公司实现营业收入2.92亿元,同比增长21.49%,营业利润及净利润分别为4306.67和4019.00万元,同比分别增长20.49%和25.41%,基本每股收益0.35元。分季度测算,Q2收入同比增长18.90%,营业利润及净利润分别增长11.61%和13.73%。 内销收入持续快速提升,抵消了海外业务下滑对整体的拖累。今年上半年海外业务实现收入1.90亿元,同比下滑1.47%;而内销收入在次新店的拉动下(12年净增3家,增至10家),获得了9511.66万元,同比增长了124.92%,有效抵消了海外业务下滑对整体的拖累。 业务结构升级,推动毛利率稳中有升,但费用率的增加仍对利润增长造成一定影响。今年原材料价格仍有一定幅度的提升,但受益于公司业务结构持续升级,使附加值较高的OBM业务毛利率提升较快(同比增加2.76个百分点),推升上半年综合毛利率水平同比提升了1.37个百分点,达到23.79%的水平;费用方面,今年公司也加强了费用管控力度,上半年销售费用率同比略减少0.02个百分点,但管理费用率及财务费用率分别由于员工薪资水平提升及利息收入减少,同比增加了0.15和2.07个百分点。整体而言,由于公司近年来持续坚持业务结构的提升,今年毛利率或将维持稳中有升的趋势,费用方面由于门店扩张,皮毛二期市场9月完工,投入及摊销费用的增加,会使费用有所上升,上升幅度尚不确定。 在技改新增产能的贡献、海外订单逐步交付及国内开店速度加快的推动下,预计今年业绩或将实现相对较快的增长。根据首发技改项目规划测算,去年9 月陆续投产的技改项目将分别为裘皮服饰及饰品带来14.7%和13.5%的新增产能贡献,同时,尽管今年原材料价格略有提升,但下游客户接受程度较好,上半年召开的两次订货会订货金额同比增长30%左右,预计随着海外订单逐步交付,下半年出口业务增速会有所提升。另外,由于公司计划今年将首发募投规划中剩余的8-9 家门店全部开出(12 年新增门店3 家,13 年上半年新增2 家),预计会对内销收入起到一定的拉动作用。 14 年首发募投生产基地产能的陆续释放、原皮市场二期的投入使用,以及国内次新店的贡献,或将为明年业绩带来一定弹性。首先,从募投项目生产基地项目看,根据公司规划,预计生产基地将于三季末陆续完工,届时分别贡献裘皮服装及饰品新增产能9 万件和4 万件,较目前分别提升57.51%和26.44%,当然新增产能释放情况需根据公司实际订单情况安排,后期的业绩弹性主要取决于生产基地产能的贡献度;其次,建筑面积为13 万平方米原皮市场二期项目,预计在今年9 月完工,14 年开始进行运营。公司计划采取租售两种方式,但前期主要以租赁方式为主(初步预定租金为每平360 元/年,提供3 年免1 年租金或5 年免1.5 年租金的套餐租赁方案)。若该项目如期完工,预计明年将贡献部分业绩;另外,按公司规划,今年国内门店可增至18-19 家,国内营销网络的扩大也将对业绩增长起到一定的带动作用。 盈利预测与投资建议:公司是皮草行业中的优质企业,在生产制造方面具有突出的优势,随着对上游原材料市场整合效果逐步显现,在新增产能释放、业务结构持续提升及自有品牌零售网络及运营经验逐步累积的过程中,预计公司可获得相对较快的增长,特别是14 年开始在生产基地新增产能、原皮二期市场的贡献下,业绩增长性可延续。但考虑到14 年新增产能无法全部贡献,预计业绩涨幅会不及新增产能的增长幅度,另外,由于原皮二期市场的运营处于摸索的状态中,我们对于该项业务现持预测相对保守的态度,而在自有品牌零售终端的建设方面,我们认为比较适合稳步的发展,不适合规模化快速的复制门店,且由于皮草消费与天气密切相关,日常消费地域有限制,单纯的皮草零售品牌规模一般不会特别大,且今年开店速度略有加快,预计费用压力会有所增加。 根据中报及今年发展规划,我们调整13-15 年EPS 分别为0.84、1.02 和1.25 元,目前13 年估值为18 倍,短期内若定增事件顺利通过,股价存在一定弹性。维持“审慎推荐-A”。 风险提示:1)首发募投生产基地建设项目的完工进度及产能贡献度不及预期;2)国内门店扩张加速,费用高企的风险;3)汇率波动影响出口业务的风险;4)单纯的皮草品牌较难形成规模化的风险;5)大股东减持的风险。

盈利预测与投资建议:正装行业竞争格局较为稳定,报喜鸟主品牌市场地位相对稳固,但正装行业是国内服饰行业发展最成熟的细分市场,增长潜力不大,且精细化管理已经成为企业发展的必要条件,公司近年来持续强化终端零售能力,提出“效率驱动和服务时代”的经营思路也符合行业发展趋势,并且加大对加盟商的扶持力度,因此加盟商的经营压力相对较小,但上市公司需要承担的压力也较一般品牌公司更大。此外,公司积极拓展多品牌体系,哈吉斯发展相对较好,但总体看其他副品牌发展的稳定性仍在观察当中。 上半年终端不景气导致主品牌收入有所下降,宝鸟团购也有一定下滑,而哈吉斯快速增长,副品牌拉动主业收入略有增长,但综合毛利率下降、费用率及所得税率提升拖累净利润降幅较大。展望下半年,终端零售难有显著恢复,预计主品牌和宝鸟团购仍有较大压力,虽然Hazzys 等副品牌对收入增长有一定贡献,但毛利率下滑、费用率和所得税率提升仍将拖累盈利表现,公司短期业绩表现难有明显好转。中长期看,主品牌将稳步发展,而副品牌培育进展决定发展空间。暂不考虑回购影响,根据公司中报情况,下调2013-15 年EPS 分别至0.57、0.63 和0.69 元,对应13年市盈率为11 倍,维持“审慎推荐-A”的评级。 风险提示:1)主品牌退货率高于预期;2)新品牌运营进展低于预期;3)股东减持的风险。

盈利预测与投资建议:公司上市后在品牌、渠道、供应链管理及营销等方面都希望进一步提升,但前期为规模扩张而有损一些增长质量指标,且12 年在弱市中的发展不尽人意。若今年公司终端门店经营的健康度能逐渐改善,特别是费用控制若能体现出较好的效果,则预计下半年在基数很低的背景下,业绩增速将会明显快于上半年。 考虑到下半年低基数及股权激励等事宜,我们调整13-15 年的EPS 分别为0.59、0.71和0.82 元/股,目前估值为13 年19 倍,在今年业绩增长目标提升的背景下,短期或将对股价有所催化,但基本面的投资机会主要看后期收入增长及费用控制的持续度,股权激励目标能否顺利达成也与费用控制情况以及后续经营能力的提高密切相关。维持“审慎推荐-A”的投资评级。 风险提示:1)经济增速放缓,抑制消费需求的风险;2)受宏观经济调控影响,房地产市场长期低迷拖累家纺产品销售的风险;3)费用控制低于预期;4)规模化扩张过快,引起加盟商库存压力增加的风险

上半年终端零售压力和商场促销压力较大,且开店趋缓,自主品牌收入增速有所放缓,但代理及港澳等业务拉动总收入仍快速增长,只是新老业务费用压力对盈利有拖累;下半年代理及港澳业务仍将拉动总收入快速增长,尽管新老业务费用压力导致盈利增速仍将低于收入增速,但在代理以及定制业务加大对业绩贡献的情况下,预计下半年盈利增速与收入增速的落差可能不如上半年那么明显。公司综合业绩增速仍然在业内领先,但后续需观察增长质量等是否有所改善。 上半年收入端仍延续快速增长,但费用增加对盈利有一定拖累。公司今日发布中报,上半年收入、营业利润和归属母公司净利润分别为3.7、1.0和0.9元,同比分别增长31%、-1%和13%,虽然自有品牌收入增速放缓,但代理及港澳业务拉动收入端仍延续快速增长,但费用增加对营业利润有一定拖累,而净利润增长源自所得税率下降。分季度看,13Q2收入、营业利润和归属母公司净利润同比分别增长31%、-40%和-33%,收入增速与Q1持平,但费用增加拖累盈利增速显著放缓。 终端零售压力较大,且商场促销降低回款率,导致自有品牌收入增速放缓,但代理及港澳业务拉动总收入仍延续快速增长。今年上半年终端零售依然有较大压力,公司自有品牌同店(零售口径)仅持平左右,但商场促销力度加大,Q2回款率由正常情况下的48%下降至42%,同店(回款口径)略有下降,且开店节奏也明显放缓(上半年净增59家,直营(含代理)净增62家,加盟净减3家,全年目标由年初的120家下调至80家),拖累自有品牌收入增速有所放缓。但代理及港澳业务拉动上半年总收入仍延续快速增长。分品牌看,自有及代理品牌分别增长17%和492%,代理业务高增长主要是12Q4以来累计并表较多门店(40家左右)所致;分区域看,内地及港澳分别增长24%和138%。 综合毛利率基本稳定,但费用增加对营业利润有较大拖累,净利润增长源自所得税率下降。虽然上半年低毛利的代理业务收入占比提升10个百分点至13%,而自有品牌毛利率仍同比提升3个百分点,拉动综合毛利率基本稳定,略好于预期。但费用增加对营业利润有较大拖累,去年新开店较多及老店整改导致装修费用增加较多(全年预计7千万),而定制业务仍处于培育期费用也较多(上半年预计7百万),且人工成本和研发投入也大幅上涨,拉动销售及管理费用分别增加56%和89%,费率分别提升4.6和2.8个百分点至28.3%和9.1%;

盈利预测和投资评级。展望下半年,预计销量仍将取得两位数增长,且均价同比可能有所改善,所以收入端仍将延续较高的增长。盈利方面,虽然毛利率环比恢复幅度面临一定不确定性,但受益于售价端略有上涨、成本端略有下降以及产品结构改善,且去年同期毛利率基数仍较低(12Q3 和Q4 分别为11%和8%),预计下半毛利率同比仍将持续恢复,与此同时,规模效应下费用率控制有望延续,所以下半年核心盈利仍将延续高增长。但去年下半年营业外收入基数较高(12Q3 和Q4 分别为0.8 和1.2 亿元),今年下半年营业外收入最终确认额度还需进一步关注。 预计公司2013-15 年每股收益分别至0.29、0.35 和0.42 元,13 年市盈率为17倍,虽然下半年毛利率环比改善幅度不确定,但整体而言今年基本面仍处于持续改善的过程中,在低基数作用下,Q2 开始业绩弹性相对很大。维持“审慎推荐-A”的投资评级。由于在业绩改善幅度较大的阶段,估值的弹性也会被放大,因此半年目标价可给予13 年20 倍的PE 为中枢,目标价格中枢5.81 元。但目前已开始展望明年预期,后续股价走势与未来的新棉政策以及后期内外棉差的预期密切相关。

今年公司受需求不振与天气干扰,以及原有发展模式也处于调整期,Q2收入首度出现下滑。鉴于下半年终端需求还尚未得到复苏的信号,且13秋冬订货会也出现小幅下滑,预计下半年业绩表现也将一般。但考虑到公司品牌基础较强,且在弱市环境下,持续进行产品、渠道及营销等方面的深化改革,预计将有助于公司在弱市中保存实力,若需求有所恢复的时期,业绩将存在一定的回升空间。 零售环境不振及天气影响,以及公司原有发展模式也处于逐步调整期,上半年业绩较有压力。13年上半年公司实现营业收入14.23亿元,同比下降4.27%,营业利润为3.22亿元,同比下降1.06%,净利润为2.56亿元,同比增长4.28%,基本每股收益0.34元,总体低于对订货会的预期。分季度测算,Q2收入同比下滑12.57%,营业利润及净利润分别下滑19.32%和2.56%。 尽管今年春节滞后延长冬装销售季,但Q2销售受天气因素及换货比例提升影响,表现不及Q1。13年春节延后,销售季相应拉长15天(而这15天的销售相当于平时近1个半月的销售),使1、2月份直营累计增长18%,同店也获得接近两位数的增长。3、4月份在冷天气拉动下,虽然冬装打折销售期延长,但正价春装销售受损,最终导致3、4月直营销售基本无增长。5、6月份虽直营终端销售略有转好,但对整体的拉动作用不明显。加盟方面,今年受制于大环境,加盟商发展心态较为谨慎,新货订货下降,导致渠道旧货比例有所上升,整体销售不及直营。综合来看,上半年服装业务实现收入13.35亿元,同比下滑2.61%,其中,线下渠道仍处于收缩过程中,上半年门店数量3855家,较年初减少152家,而电商业务则实现收入约1亿元,同比增长约40%。 规模化成本优势的体现,推升毛利率水平,且精细化管理效益的持续发挥,使费用控制得当。但受收入规模下降、资产减值损失计提增加及投资收益下降影响,利润增速首度出现下滑。随着公司对上游供应商的整合力度的加强,淡季下单的操作模式,规模化成本优势的显现等因素,共同推升毛利率水平。 上半年公司综合毛利率水平达到46.93%,同比增加3.48个百分点。 费用方面,公司通过近年来对精细化经营管理经验的不断积累,内控成效显著,销售费用及管理费用上半年同比仅分别提升1.59%和7.31%,相对应的费用率在收入下滑的情况下,同比仅分别增加0.82和0.86个百分点;财务费用则因利息收入的增加,费用率下降1.14个百分点,最终使三项费用率同比略增加0.52个百分点。 但同期由于收入规模下降、资产减值损失计提同比增加2543万元,且投资收益同比减少了626万元,最终拖累利润出现下滑。 增长质量指标良好,库存及应收账款均较年初及Q1末有所好转,现金流健康。库存方面,上半年因零售环境不佳,打折频率的增加及电商业务的快速发展,使库存得到了一定的消化,Q2末库存金额为4.61亿元,分别较年初及Q1末减少1.05和0.04亿元。应收账款方面,尽管今年公司为缓解加盟商的资金压力,相应增加授信额度,但Q2因13春夏货品发货高峰过后,加盟商货款得到良好回收,中期末应收账款规模下降至5.73亿元,较年初及Q1末分别减少0.39和3.26亿元。 现金流方面,由于货款回收较多,公司Q2末经营性现金流净额为2.85亿元,同比增加112.2%。 盈利预测与投资建议:鉴于下半年终端需求还尚未得到复苏的信号,且13秋冬订货会也出现小幅下滑,预计下半年业绩表现也将一般。但考虑到公司品牌基础较强,且在弱市环境下,持续进行产品、渠道及营销等方面的深化改革,预计将有助于公司在弱市中保存实力,若需求有所恢复的时期,业绩将存在一定的回升空间。根据中报情况,调整13-15年的EPS分别为0.72、0.76和0.86元/股,目前的估值为13年的10.6倍,估值在目前的增长背景下提升空间不大,维持“审慎推荐-A”的评级。 风险提示:1))市场低迷抑制消费需求及加盟商补单意愿的风险;2)直营体系建设投入加大,短期内成本及费用加大;3)批发转零售的过程控制等问题。

自从去年公司管理层变更,提出“提升综合管理能力及平效”后,公司历经一年多的调整,产品、渠道质量及库存管控等得到一定的改善。Q2在终端需求持续低迷的背景下,得益于童装品牌的快速增长,公司收入增速较Q1略有提升;且单季度利润在费用持续的严格管控下也实现了正增长。公司已基本走出低谷,后期运行健康度的提升有望延续,同时公司也在提升综合内生管理实力,只是基于休闲服行业的激烈竞争及公司的发展模式,提升效果需逐步观察。同时,若中哲慕尚年内实现并表,短期可能对股价有催化,长期效果需进一步观察。 改革措施渐显成效,业绩持续改善。13年上半年公司实现营业收入27.25亿元,同比增长8.51%,营业利润和净利润分别为3.67亿元和2.84亿元,同比分别下滑8.50%和14.40%,基本每股收益为0.42元。其中,营业利润增速基本符合我们预期,但净利润因上半年政府补贴等增加,营业外收支净额较去年同期提升3369万元,促使其增幅高于营业利润,略超预期。分季度测算,Q2在基数略有下降的情况下,收入增长11.01%,增速较Q1略有提升,营业利润及净利润均实现正增长,在低基数的作用下,同比分别增加34.11%和70.55%。 童装增长势头良好,有效拉动收入增长。上半年在零售环境持续不振的情况下,公司去库存、产品线调整及渠道改造等一系列措施的持续推进,使上半年收入获得了正增长。其中,童装巴拉品牌表现突出,上收入达到8.95亿元,同比增长23.20%;森马品牌受制于大环境以及自身影响,上半年增长2.55%。 持续去库存导致毛利率进一步受损,但费用管控严格,费用率的下滑抵消了毛利率受损对利润的拖累。Q2受零售环境及天气影响,公司春夏装销售压力增加,在持续去库存的过程中,毛利率水平进一步受损,上半年综合毛利率降至35.02%,同比减少2.67个百分点。分品牌看,主要是受森马品牌拖累,毛利率降低4.63个百分点,童装巴拉品牌毛利率则提升1.64个百分点。就下半年而言,因秋冬装库存压力减少,毛利率来自去库存的影响将有所减费用方面,上半年整体管控严格,除管理费用略提升0.10个百分点外,在收入增速提升的情况下,销售费用率及财务费用率分别降低2.45和0.72个百分点,使三项费用率降低3.06个百分点,抵消了毛利率下滑对利润的拖累。 经历过一年多的调整后,报表库存规模、应收账款及现金流等增长质量指标均略有改善。经历库存危机后,公司发展心态更为谨慎,未来希望通过现货及期货相结合的策略,应对市场变化。从上半年情况看,在市场不振的背景下,春夏装销售压力加大,但公司备货较为谨慎,报表库存金额为10.82亿元,较年初略降低0.03亿元;应收账款方面,因上半年收回部分加盟商货款,中期末公司应收账款规模较年初减少3.18亿元,降至3.38亿元;现金流方面,库存及应收账款规模的降低,使现金流得到了良好的回笼,中期末公司经营性现金流净额转正,达到4.78亿元,较年初增加5.89亿元。 若中哲慕尚年内可实现并表,短期可增厚业绩。我们认为GXG品牌目前在国内市场的发展势头相对良好,目前,规模尚小,若收购成功,森马入主后,两公司可以在资金、品牌、人力、渠道等资源进行一定程度的协同和分享。但在准备IPO的进程中,业务重组、购置固定资产等原因导致资产负债率过高,若收购成功完成,森马雄厚的资金实力将为在某种程度上可以帮助中哲改善负债率过高的问题。当然,GXG核心团队的稳定性决定了其后期发展的关键,由于原有核心管理人才的股份也在减少,不排除后续存在不稳定因素。且其股份的减少对于其在工作积极性方面有无冲击也需要观察。收购完成后,根据中哲慕尚对13-15年业绩承诺计算,将分别增厚公司EPS0.28、0.34和0.40元,届时森马公司13-15年净利润增速则分别达到41.23%、14.29%和14.13%。 盈利预测与投资评级:对于渠道模式以加盟为主的品牌,经销商管理体系是决定其后续发展的关键。对森马这种加盟链条较长的公司而言,如何对一二级加盟商与直营店进行全局掌控,已成为考核其销售业绩和增长质量最直接且最重要的指标。从公司多年来发展的情况来看,尽管渠道模式不是扁平化类型,但公司在对代理商逐级管理的控制能力上居于业内领先地位,为了适应未来的发展,公司已经意识到提升综合内生管理实力的重要性。 公司是成功跨越休闲装及童装领域的多品牌运营先驱者,在休闲服领域通过“共赢”的加盟商管理体系获得相对领先地位,在童装领域通过差异化渠道形成绝对领先优势。结合中报及13年市场环境(因收购计划尚未完成,暂不考虑业绩增厚影响),我们微调13-15年EPS分别为1.33、1.50和1.70元,对应13年市盈率为16倍,目前估值基本合理。但若中哲慕尚年内实现并表,根据被收购方对13-15年业绩承诺计算,将分别增厚公司EPS0.28、0.34和0.40元。届时森马公司13-15年净利润增速则分别达到41.23%、14.29%和14.13%,对应EPS分别为1.61、1.84和2.10元,13年估值为13倍,若收购成功估值不算高,视整合效果决定估值弹性。 短期而言,收购对业绩有所增厚,若收购完成的阶段股价可能受此催化,估值具备一定弹性,长期而言,因公司以前主要定位于大众休闲市场,对于新涉足的休闲青年男装的运作经验不足,如何平衡中哲管理层的利益使团队达到长期稳定,以及如何让协同效率最大的发挥,使品牌真正的零售管理实力提升,则是后期发展的关键。收购的长期效果需进一步观察。维持“审慎推荐-A”的投资评级。 风险提示。终端消费持续疲软;库存压力超预期;直营店建设导致销售费用进一步提升;多品牌运作低于预期